（管理科学与工程专业论文）中国股票市场有效性与投资决策研究.pdf

咖 ， 大连理工大学博士学位论文 摘要 市场有效性研究是金融经济学的核心组成部分，是投资决策的基础。它既是对市场 特征的分析，同时也是可获得超额收益的投资策略的探索过程，它还是投资者选择积极 投资管理或消极投资管理的重要依据。本论文以市场效率为核心，在分析检验市场有效 性的同时，探讨投资策略与投资决策方法。本文的主要结果如下： 1 根据对股票内在价值的分析，得出市场绝对有效缺乏微观基础的结论，市场有 效是相对的；市场有效程度和投资策略的可获利性是动态变化的。因此，投资者需要对 市场有效程度和投资策略可获利性进行动态的监测与分析，并努力发现新的可以获得超 额收益的投资策略，不断进行投资策略的创新，在择股择时方法的指导下进行投资组合 的调整，才能在投资竞争中取得理想的业绩。 2 股票市场有效程度的准确测度依赖于股票市场中所有股票和股票组合的有效程 度的测度。为此，本文引入了股票有效、市场有效度、市场一致有效度、市场分类有效 度等概念并提出了相应的测度方法。由于市场不是绝对有效的，也不是一致有效的，以 前的许多研究经常由于股票抽样不同和时间区间选择不同而得出了截然相反的结论。因 此，度量市场的有效度和一致有效度比单纯判断市场是否有效更有价值，也更加合理。 市场分类有效度对于正确选择投资范围具有重要的参考价值。 3 对沪深两市进行了市场有效度分析。结论是：1 9 9 6 年后沪深两市的股票日收益 率关于游程检验、q 统计量检验和方差比检验已达到一般弱有效，但未达到高度有效； 股票的周收益率关于q 统计量检验和方差比检验达到了一般弱有效，关于游程检验基本 达到了高度有效；股票的月收益率关于三种检验方法都基本达到高度有效。在市场分类 有效度的检验中发现，小盘股的有效度要低于大盘股的有效度。 4 提出了一种与投资策略相结合的技术分析有效性检验方法：采用计算考虑交易 费用的投资策略的动态总收益率并与购买持有策略收益率相比较的方法，对技术分析 方法在中国股市能否获得超额收益进行分析，并由此检验我国股市的弱式有效性。探讨 了移动平均线法则和过滤检验等技术分析方法的参数优化问题。对几种常用的技术分析 手段进行了推广。对于移动平均线方法，将变长移动平均交易法则的参数由三个扩展到 六个，交易范围中断交易法则的参数由一个扩展n - - 个，即允许买入与卖出的参数不同。 对于过滤检验，允许买入滤子与卖出滤子不同。实证分析表明，推广后的技术分析方法 可以获得更好的投资效果；它也可以更好地检验市场的有效性。本文同时利用遗传规划 方法对综合利用各种技术分析手段的方法进行了探索，发现通过遗传规划方法能够产生 可以获得超额收益的新的综合交易规则，并在许多方面要优于单一技术分析方法。 周东生：中国股票市场有效性与投资决策研究 5 采用累积超额收益率法和盈余反映系数法对季报、中报和年报的综合效应进行 了分析，在具体处理方法上进行了一些改进。在计算股票预期收益时，一般的做法是采 用前一年的收益值作为今年的预期值但在公布季报后，投资者倾向于考察相邻两个季 度的收益增长率来判断所公布的财务信息是利好还是利空因此，本文在进行利好利空 判断时，采用的是相邻两个季度收益率的增长率标准，在计算季度预期收益时，采用的 是用上季收益增长率乘以前一年同期收益的方法，以避免季节的影响。发现综合的盈余 信息同样具有信息含量，对于投资者具有参考价值。 6 对组合投资中的m a r k o w i t z 均值一一方差模型进行了研究和推广，提出了一个 考虑资金限制和最小交易单位的组合投资决策模型，并基于进化策略给出了一种通用算 法，它同时适用于收益协方差矩阵正定与半正定、允许卖空与限制卖空等各种情况的 m a r k o w i t z 模型。该算法具有全局收敛性，适用于具有复杂目标函数和复杂约束的组合 投资问题的优化求解。 关键词：股市有效度；技术分析；遗传规划；盈余信息；组合投资决策 大连理工大学博士学位论文 s t u d yo nt h ec h i n e s es t o c km a r k e te f f i c i e n c ya n di n v e s t m e n td e c i s i o n a b s t r a c t t h es t u d yo fm a r k e te f f i c i e n c yi st h ek e r n e lp a r to ff i n a n c i a le e o n o m i c s ，a n di t i st h e f o u n d a t i o no f m a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n i ti sn o to n l yt h ea n a l y s i so f m a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s ， b u ta l s ot h ep r o b i n gp r o c e s s so f i n v e s t m e n t ss t r a t e g i e st h a tc a n g a i na b n o r m a lr a t eo f r e t u r n i t i sa l s ot h eb a s i sw h e t h e ri n v e s t o r sc h o o s ea c t i v ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n to r p a s s i v e i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t o nt h eb a s i so ft e s t i n gt h em a r k e te f f i c i e n c y ，t h i st h e s i sd i s c u s s e s t h ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n dt h em e t h o do fm a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n s t h em a i nr e s u l t s a r ea sf o l l o w i n g ： 1 t h a tm a r k e ti sa b s o l u t e l ye f f i c i e n ti sl a c ko fm i c r o f o u n d a t i o n t h em a r k e ti sr e l a t i v e e f f i c i e n t t h ee f f i c i e n td e g r e eo fm a r k e ta n dt h ep r o f i t a b i l i t yo fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa r e d y n a m i cc h a n g i n g s o ，i n v e s t o r sn e e dt os u p e r v i s ea n da n a l y z et h em a r k e te f f i c i e n c ya n dt h e p r o f i t a b i l i t yo fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e sc o n t i n u a l l y ，a n de n d e a v o rt of i n dn e wa n de f f e c t i v e s t r a t e g i e s i ti sa l s on e e d e df o ri n v e s t o r st om a k ei n n o v a t i o nt oi n v e s t m e n ts t r a t e g i e s ，t om a k e a d j u s t m e n tt oi n v e s t m e n tp o r t f o l i oi nt h eg u i d eo ft h em e t h o do fs t o c kc h o o s i n ga n dt i m e c h o o s i n gt og a i ni d e a lr e t u r na tt h ec o m p e t i t i o no f i n v e s t m e n t s 2 t h ea c c u r a t em e a s u r e m e n to fs t o c km a r k e te f f i c i e n t d e g r e ed e p e n d so n t h e m e a s u r e m e n to fe f f i c i e n td e g r e eo fa l lt h es t o c k sa n ds t o c k p o r t f o l i o si nt h es t o c km a r k e t s o ， t h ec o n c e p t so fs t o c ke f f i c i e n c y , m a r k e te f f i c i e n td e g r e e ，m a r k e tc o n s i s t e n te f f i c i e n td e g r e e ， c o n s i s t e n te f f i c i e n td e g r e eo f p o r t f o l i o ，m a r k e tc a t e g o r ye f f i c i e n td e g r e ea r ep u tf o r w a r d dt h e c o r r e s p o n dm e t h o d so fm e a s u r i n ge f f i c i e n td e g r e e sa r ea l s op u tf o r w a r d b e c a u s et h es t o c k m a r k e ti sn o ta b s o l u t e l ye f f i c i e n t ，a n di ti sn o tc o n s i s t e n te f f i e i e n t ，t l a er e s u l t so fal o to f f o r m e rs t u d i e sa r ec o n t r a r y t h e r e f o r e ，t h em e a s u r e m e n t so fm a r k e te f f i c i e n td e g r e ea n d m a r k e tc o n s i s t e n te f f i c i e n td e g r e ea r em o r ei m p o r t a n tt h a ns i m p l yj u d g i n gi ft h em a r k e ti s e f f i c i e n t t h em a r k e tc a t e g o r ye f f i c i e n td e g r e eh a si m p o r t a n tr e f e r e n c ev a l u ef o ru st oc h o o s e i n v e s t m e n to b j e c t sc o r r e c t l y 3 t h ed a yr e t u r no fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e ti sr e a c h i n go r d i n a r ye f f i c i e n t ， b u th i g he f f i c i e n ti sn o tr e a c h e da b o u tr u n st e s t ，qs t a t i s t i ct e s ta n dv a r i a n c er a t i ot e s t ；t h e w e e kr e t u r nr e a c h e so r d i n a r ye f f i c i e n ta b o u tqs t a t i s t i ct e s ta n dv a r i a n c er a t i ot e s t a n d r e a c h e sh i 。g he f f i c i e n ta b o u tl u l l st e s tb a s i c a l l y t h em o n t hr e t u r nr e a c h e sl l i g he f f i c i e n ta b o u t t h et h r e et e s tm e t h o db a s i c a l l y i nt h et e s to fm a r k e tc a t e g o r ye f f i c i e n c y ，i ti sf o u n dt h a tt h e e f f i c i e n c yd e g r e eo fs m a l lm a r k e tv a l u ec o m p a n i e si sh i g h e rt h a nt h a to fl a r g em a r k e tv a l u e c o m p a n i e s 周东生：中国股票市场有效性与投资决策研究 4 at e s tm e t h o do f t e c h n i c a la n a l y s i se f f i c i e n c yt h a tc o m b i n e sw i t hi n v e s t m e n ts t r a t e g y i sp u tf o r w a r d ：t o t a ld y n a m i cr e t u r nr a t eo fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e st h a tc o n s i d e r i n gt r a n s a c t i o n c o s ti su t i l i z e d ，a n di ti sc o m p a r e d 丽t 1 1t h er e t u r nr a t eo f b u ya n dh o l ds t r a t e g y o nt h i sb a s i s ， t h ee f f i c i e n c yo ft e c h n i c a la n a l y s i si nc h i n e s es t o c km a r k e ti sa n a l y z e d a n dt h ew e a k f o r l t l e f f i c i e n c yo f c h i n e s es t o c km a r k e ti st e s t e d n l ep r o b l e mo f p a r a m e t e ro p t i m i z i n go f m o v i n g a v e r a g er u l e sa n df i l t e rr u l e si sd i s c u s s e d s e v e r a lo r d i n a r ym e t h o d so ft e c h n i c a la n a l y s i sa r e g e n e r a l i z e d 而ep a r a m e t e r sn u m b e ro f 踢翻i nm o v i n ga v e r a g er u l e sa r ee x t e n d c df r o m t h r e et os i x t h en u m b e ro f p a r a m e t e r so f t r bi se x t e n d e df r o mo n et ot w o i nf i l t e rr u l e t l l e d i f f e r e n c eb e t w e e nb u y i n gf i l t e ra n ds e l l i n gf i l t e ri sa l l o w e d t h ee x p e r i m e n t a la n a l y s i ss h o w s t h a tt h ee x t e n d e dm e t h o do ft e c h n i c a la n a l y s i sc a ng a i nb e t t e ri n v e s t m e n tr e s u l t i tc a na l s o t e s tt h em a r k e te f f i c i e n c ym o r ea c c u r a t e l y i nt h i sp a p e r , g e n e t i cp r o g r a m m i n gi su t i l i z e dt o s t u d yh o wt om a k eu s eo fv a r i o i l st e c h n i c a la n a l y s i sm e t h o d ss y n t h e t i c a l l y t h ec o n c l u s i o ni s t 1 1 a t g e n e t i cp r o g r a m m i n gc a ng e n e r a t e n e ws y n t h e t i c a lt r a n s a c t i o nr u l e st h a tc a ng a i n a b n o r m a lp r o f i t ，a n dt h eg e n e r a t e dr u l e sa l eb e t t e rt h a ns i n g l et e c h n i c a la n a l y s i sm e t h o d 5 t h ea p p r o a c h e so fc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r na n de a r n i n g sr e f l e c t i o nc o e f f i c i e n ta r e e m p l o y e dt oa n a l y z et h er e a c t i o n so fs t o c km a r k e tt o t h r e ek i n d so ff i n a n c i a lr e p o r t s c o m p r e h e n s i v e l y t h e r ea r es o m ei m p r o v e m e n t si nc o n c r e t ed e a l i n gm e t h o d s i nc o m p u t i n g e x p e c t e dr e t u r no fs t o c k s ，o r d i n a r ym e t h o di st ou s et h ee a r n i n g so fl a s ty e a ra st h ep r e d i c t i o n o ft h i sy e a r se a r n i n g s a f t e rt h ea n n o u n c e m e n to fq u a r t e r l yf i n a n c i a lr e p o r t s ，i n v e s t o r st e n d t ou s et h ei n c r e a s i n gr a t eo fe a r n i n gi nt w oa d j a c e n ts e a s o n st oj u d g et h a tt h eq u a r t e r l y f i n a n c i a li n f o r m a t i o ni sg o o dn e w so rb a dn e w s s o ，c r i t e r i o no fi n c r e a s i n gr a t eo fa d j a c e n t t w os e a s o n si sa d o p t e di nj u d g i n gw h e t h e ri ti sag o o dn e w so rb a dn e w s i nc o m p u t i n g e x p e c t e de a r n i n go ft h i ss e a s o n ，t h em e t h o di st ou s et h ei n c r e a s i n gr a t eo fe a r n i n go fl a s t s e a s o nt ot i m es a m es e a s o n se a r n i n g so fl a s ty e a r i nt h i sw a y ，t h ei n f l u e n c eo fs e a s o n sc a n b ea v o i d e d i ti sf o u n d e dt h a tt h ef i n a n c i a lr e p o r t sh a v er e f e r e n c ev a l u et oi n v e s t o r s 6 t h es t u d yi sa l s oo nm a r k o w i t zm e a na n dv a r i a n c em o d e li np o r t f o l i os e l e c t i o n a p o r t f o l i os e l e c t i o nm o d e lc o n s i d e r i n gt h em o n e yl i m i ta n dt h es m a l l e s tt r a n s a c t i o nu n i ti sp u t f o r w a r d ag e n e r a la r i t h m e t i cb a s e do ne v o l u t i o n a r ys t r a t e g yi sa l s o p u tf o r w a r d t h e a r i t h m e t i cc a nb eu s e do nm a r k o w i t zm o d e ln om a t t e rw h e nt h er e t u r nc o v a x i a n c em a t r i xi s p o s i t i v eo rs e m i p o s i t i v e ，a n di tc a na l s ob eu s e dn om a t t e ri fs e l l i n gs o r ti sa l l o w e do rn o t k e yw o r d s ：e f f i c i e n c yd e g r e e o fs t o c km a r k e t ；t e c h n i c a la n a l y s i s ：g e n e t i c p r o g r a m m i n g ；e a r n i n g si n f o r m a t i o n ；p o r t f o l i os e l e c t i o nd e c i s i o n i v 独创性说明 作者郑重声明：本博士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均己在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 大连理工大学博士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作一：! 蜀：至：竺 导师签名： 氇丝丝 2 1 0 0 年月z 日 大连理工大学博士学位论文 1 绪论 1 1 研究的目的与意义 市场有效性问题是现代投资学的重要研究领域，是金融经济学的核心内容之一。作 为主流金融经济学的理论基础，有效市场假说受到了理论研究者和投资者的普遍关注， 成为了近几十年金融经济学研究的一个热点。中国股市市场有效性、投资决策方法以及 两者相结合的研究具有以下几方面的重要意义： ( 1 ) 借助于西方比较成熟的市场有效性理论，可以更准确地刻画我国股票市场的发 展状况，揭示我国股票市场所存在的问题，进而为进一步规范我国的股票市场提供决策 依据。 中国证券市场，特别是股票市场，自1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年4 月 深圳证券交易所正式营业以来，取得了较快的发展。根据中国证监会统计资料：至2 0 0 5 年9 月底，中国上市公司( a 、b 股) 合计1 3 8 1 家，总市值3 3 3 6 7 6 0 亿元，流通市值1 0 6 9 2 7 6 亿元，总股本7 5 7 3 9 3 亿股，证券市场投资者开户数为7 3 1 2 7 6 万户。证券公司超过百 家，证券营业部约3 0 0 0 家。2 0 0 4 年上市公司从深沪两市筹集资金8 3 6 亿元。到目前为 止，中国企业通过境内外证券市场发行a 股、b 股、h 股以及境外存托凭证，累计融资 己超过1 2 0 0 0 亿元，证券市场对于我国国民经济的发展起到了重要的促进作用。 同时也应看到我国股票市场还存在着许多问题：上市公司法人治理结构不健全，信 息披露不规范；股市中投机行为盛行，很多投资者的投资行为具有非理性的特征，存在 着普遍的市场操纵和跟风现象；部分证券咨询机构为配合机构炒作，经常有意误导投资 者；对基金缺少有效的监管机制，出现了“基金黑幕”等影响基金信誉的非法行为；在 股票融资审批环节还存在着权力寻租现象，监管部门的行为不规范，同时对监管部门又 缺乏有效的制约措施，问题首先体现在上市公司的质量没有保证，“过度包装”、“欺 骗上市”层出不穷。中国股市的规范和发展成为整个社会普遍关注的问题。 通过市场有效性的研究，我们可以分析上市公司信息披露是否存在问题，为建立合 理的信息披露制度，创造公平的市场环境提供理论指导，保证市场的“公平、公正、公 开”的三公原则；同时也可以在一定程度上判断股市是否存在内幕交易，从而为监管部 门提供帮助。因此，市场有效性的研究有利于进一步规范我国的证券市场。 f 2 ) 有利于促进金融理论的发展 组合投资理论、资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价理论等金融经济学理论都 是建立在市场有效的基础之上的，而市场有效性的研究将促进相关理论的发展。我国股 周东生：中国股票市场有效性与投资决策研究 市是新兴的市场，采用其数据进行市场有效性研究，能够有效避免数据窥察( d a t a s n o o p i n g ) ( 数据窥察指当给定数据集被多次用于推断或模型选择时，所获得的任何令人 满意的结果可能仅基于偶然，而非模型自身拥有的实际预测能力1 ，为市场有效性的研 究提供新的实证内容。 ( 3 ) 有利于促进投资策略的研究 市场有效性水平是人们进行投资决策必须考虑的一个关键因素，对于市场有效性的 不同认识决定了投资者的投资理念和投资方法。虽然专家学者们对市场有效性含义及市 场异常现象等实证结果的理解有分歧，但市场有效性的研究结果对于人们选择投资策略 具有重要的指导意义：如果市场是有效的，人们将倾向于选择消极投资策略，而市场有 效性研究中发现的市场非有效的情况对于投资者正确选择积极的投资策略具有重要的 借鉴意义。 投资过程是投资学的两大研究内容之一，它是对投资对象、投资规模和投资时机的 研究。投资策略是投资过程的核心部分，它是投资对象、投资规模和投资时机的具体选 择方法，投资决策则是根据不同的市场情况选择不同的投资策略。在市场有效度较低的 情况下，投资者将根据发现的投资机会对自己的投资组合进行合理调整，而应如何进行 调整则是目前投资学理论尚未解决的一个重要问题。显然，投资决策的研究对于投资者 获得较好的投资收益具有重要的意义。同时，如果投资者都采取合理的投资策略，对于 我国股市有效性的提高、股市的健康发展和资源的合理配置都具有重要的意义。 1 2 问题的提出 传统金融经济学认为市场是有效的，任何企图获得超过市场收益水平收益率的努力 都是徒劳的。在市场有效的前提下，由m a r k o w i t z 均值方差模型发展出了资本资产定价 模型，资本资产定价模型突出了由市场上全部资产组成的市场组合的作用，认为在市场 均衡的情况下，投资于市场组合、采取消极管理就是最佳的投资策略。 进入2 0 世纪8 0 年代以后，随着大量的“异常现象”的发现和行为金融理论的发展， 人们发现市场并不像传统理论认为的那样有效。市场甚至没有达到适应性有效，即人们 都了解的投资策略仍然能够获得超额收益。以择股择时方法、市场预测方法为核心的投 资策略探索成为研究热点。在投资实践中，许多投资者利用自己掌握的投资策略进行以 获得超额收益为目标的积极投资管理。后来，研究者提出适应性市场假设，认为市场是 一个基于博弈的不断进化的生态过程，市场的有效性与环境是高度相关的，并且是动态 的。投资策略获得超额收益的能力是不断变化的，投资策略的创新是在金融市场上生存 和发展的基础。 查塑三奎兰堡主鲨! 笙墨 由于市场有效程度是动态变化的，而市场有效程度对于投资者合理选择投资策略又 具有非常重要的作用，因此，有必要探索合理分析市场有效性的方法并对市场有效性进 行动态监测，这成为投资决策的基础工作。而市场有效性的研究过程也经常是发现风险 调整后仍能获得超额收益的投资策略的过程。因此，本文在第二章对市场有效度的测度 方法进行了尝试性的探索。 技术分析通过分析证券市场的历史数据来建立买卖证券的特殊交易规则，以期最大 化利润和最小化风险。技术分析的研究既是市场弱有效性的检验过程，也是投资策略的 发现过程。虽然，对于技术分析方法能否获得超额收益仍然是有争议的，但从绝大多数 投资者采用技术分析方法进行投资分析的角度看，它不可能是完全没有效果的。与市场 有效性相同，我们不应过分纠缠于判断它是否能够获得超额收益，而应分析其获得超额 收益的能力以及获利能力的变化特点，技术分析方法的研究应与能够获得超额收益的投 资策略的研究更紧密的结合。目前国际的一个研究热点是探讨如何将不同的技术分析方 法有机地结合在一起，以得到获利性更好、稳定性更强的投资策略，采用的典型技术手 段是遗传规划。本文在第三章探讨了移动平均线准则、过滤检验准则的推广及其参数优 化问题，最后尝试将遗传规划运用到中国股市，以探讨新的更优的技术分析交易规则。 企业盈余信息是投资者进行投资决策的重要依据，对盈余信息的市场反应特点的研 究，则是将择股与择时相结合的投资策略的研究，是对财务信息作用于市场的方式和特 点的研究。它重点探讨什么样的盈余信息对市场是利好，什么样的盈余信息对市场是利 空，利好和利空在价、量、时、空等方面是如何表现的。它同时也是市场半强有效性的 检验。在市场博弈日益激烈的今天，必须重视最新盈余信息的分析。本文第四章对我国 会计盈余信息的分析方法进行了探讨并进行了实证研究。 择股与择时必然带来投资组合的不断调整，择股与择时的研究成果最终必须体现在 所投资的股票组合的收益率和风险上。投资组合的调整是一个非常复杂的问题，它是投 资策略的具体体现。m a r k o w i t z 均值与方差模型，尤其是其各种推广形式是分析投资组 合的收益率与风险的重要手段。本文第五章对m a r k o w i t z 模型进行了相关研究。 1 3 市场有效性理论与实证研究综述 1 3 1 市场有效性的有关概念及发展 市场有效性的起源可以追溯到1 9 0 0 年b a c h e l i e r 在其博士论文投机理论一文中 的开创性研究和c o w l e s 在1 9 3 3 年进行的经验研究1 1 ，1 9 5 3 年，英国统计学家k e n d a l l 的一篇名为经济时间序列分析，第一部分：价格的论文在金融领域引起了极大的震 动，k e n d a l l 发现股价遵从随机游走规律【3 1 。 周东生：中国股票市场有效性与投资决策研究 现在一般认为是1 9 5 9 年h a r r yr o b e , s 在芝加哥大学举行的一次证券价格讨论会上 首先提出了证券市场弱式效率( w e a k f o r me f f i c i e n c y ) 、半强式效率f s e m i s t r o n g f o r m e 监c i e n c v l 和强式效率( s t r o n g f o r me f f i c i e n c y ) 的区分方法。s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 在其合理 预期价格随机波动之证明一文中对价格变化的随机游走和鞅行为首先进行了阐述，为 有效市场假说( e 田c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 奠定了理论基础【4 j 。芝加哥大学f a m a 博士的工作对有效市场假说的形成和发展起到了重要的作用1 5 - 8 j 。 有效市场假说假定在任何时间，资产价格完全反映了能够得到的信息1 5 j 。即有效市 场是每一种证券的价格都永远等于其投资价值的市场，也就是说，每一种证券总是按它 的公平价值出售，任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的，投资者的投资效 果取决于他们在机会博弈中的结果而不取决于他们的投资技巧。有效市场的另一个等价 的定义如下：“一个市场相对于一个特定系列的信息是有效率的，如果无法利用这些信 息形成买卖决策并牟取超额利润的话。”达到弱式效率的证券市场，其证券的市场价格 已经充分反映了过去的信息。即在市场弱有效的情况下，技术分析是无效的，任何人都 不能通过分析过去的信息而获得超额收益，这里过去的信息通常是指证券过去的价格和 成交量；达到半强式效率的证券市场，其证券的市场价格反映了所有的公开信息，包括 公司盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等， 即没有人能够通过分析这些信息而获取超额收益，这意味着基本分析是无效的：具有强 式效率的证券市场，其证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息，包括所有过去的 信息、所有公开的信息甚至包括所有的内部信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) 。在强式效率的市 场中，任何人都不能通过信息获得超额收益。 f a m a 等人最初给出的“有效市场”的定义是“能够迅速对新的信息进行调整的市 场，【”，这显然是不完备的。1 9 9 1 年，f a m a 将定义调整为资产“完全反映了所有能够 得到的信息”的市场【5 】。这意味着市场能够合理地处理信息，而资产价格水平总是与资 产的“基本面( f u n d a m e n t a l s ) ”相一致。有效市场的这个定义要求假设信息是无成本的， 在信息是有成本的情况下将导致矛盾。因为如果信息是有成本的，获取信息就必须有收 益的激励，但如果信息已经在价格中完全反映了，就没有任何收益的激励来让人们去获 得信息吼j e n s e n 于1 9 7 8 年给出了一个考虑成本的有效市场的定义：对于信息集合庐。， 如果基于该集合信息不可能获得经济利润，则称市场关于信息集合庐。是有效的【l 。 为了使市场有效性能够被检验，f a m a 等学者提出了一些公式化、模型化的市场有 效的含义，这些定义都是描述市场的信息有效的( i n f o r m a t i o n a le f f i c i e n c y ) 。f a m a 将市场 有效性表述为1 8 1 ： 大连理工大学博士学位论文 ( & 。陋) = 厶暇。扮) 其中： p + l = ( p l , t + l , p 2 ，+ ，p 。+ 。) 是什1 期r 1 只股票的价格向量， 是t 期所有可得到的信息的集合， ，是t 期实际利用的信息的集合， 厂( 只+ ，协) 是基于信息集办的t + 1 期股票价格向量的概率密度函数， 厶( 只+ 。f 秽) 是基于信息集 的t + l 期股票价格向量的概率密度函数。 市场有效性的另一种表述方式是公平博弈模型( f a i rg a m e ) ，其具体形式如下： e ( e ，+ 1 ) = 0 ( 1 2 ) 其中： 气。= 丁e j , t + l - - p i t 一墨哮半= k 篝逊毛。魄。呦 ， 弓，。是证券j 在t + l 时刻的实际价格： e ( 弓。) 是基于目前信息集咖所估计的t + l 时刻的证券j 的价格 。是实际收益率与预期收益率的差值： 。，半。 市场有效性的公平博弈模型的经济含义是：在有效市场中，市场价格是资产真实价 值的无偏估计。 股票市场有效性还可以应用基于基本面效率( f u n d a m e n t a le f f i c i e n c y ) 的模型来描 述： 巴趔瞎南胁j s ， 其中，d i 是股票在时间i 的未来股利，r i 是时间i 的期望收益率。股票市场具有基本面 效率意味着股票价格代表了股票未来股利期望的合理估计。 1 3 2 市场有效性的实证研究综述 一般将市场有效性的实证研究方法分为两类，其一是模型检验，即考察市场实际收 益率是否符合即定的模型。模型检验都存在的个问题是：它们都是对市场有效和模型 周东生：中国股票市场有效性与投资决策研究 本身的双重检验，而且，可以检验的模型都不是市场有效的充分条件，它们有时甚至也 不是必要条件。因此，模型检验只是从一个侧面描述了市场的有效程度；另一类检验方 法是事件研究，它通过对某一类事件的有关信息发布后市场收益率的变化情况来判断市 场的有效性。事件研究是对市场半强有效的重要检验方法，事件研究的基本思想是根据 某一事件发生后，受影响的股票是否存在反应过度和反应不足来判断市场是否有效，即 1 判断事件是否引起股票产生或正或负的异常收益率。这一方法是f a m a 等人1 9 6 9 年在股 票价格对新信息的调整一文中首先使用的n 市场有效性的检验发现了很多“异常现 。 象”，所谓异常现象( a n o m a l i e s ) 是指与目前资产定价理论不一致的实证结果。它们或者 指出了市场的无效性( 获利机会1 ，或者指出了资产定价模型应用不当【1 1 】。异常现象的发 生是对市场弱有效或半强式有效的一种否定，因此可用于对市场有效性的检验，它通常 也给出了一种投资策略。 市场有效性的研究范围非常广泛，在几十年的发展过程中，学者们探讨了大量的有 关模型检验、异常现象和事件研究的问题，得出了许多重要的结果。下面仅就与本文有 关的部分进行一个选择性的综述，与中国股市实证研究相关的研究结果的综述将在有关 章节中进行。 ( 1 ) 时间序列相关性检验 市场有效性研究起源于人们对资本市场价格的预测性研究。c o w l e s ( 1 9 3 3 ) 、 w o r k i n g ( 1 9 3 4 ) 、c o w l e s 和j o n e s ( 1 9 3 7 ) 等人的早期研究工作使得对资本价格变化的可预 测性研究成为了当时金融研究的主要领域b 1 2 ，1 3 】。k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 发现金融价格的周收益率 不可预测，价格呈现随机游走【3 】；f a m a ( 1 9 7 0 ) 对早期随机游走模型的理论发展和实证研 究进行了全面的综述n c a m p b e l l ，l o 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 7 ) 在金融市场计量经济分析一书中提出了一个 经过修正和扩展的随机游走理论【1 4 】。他们总结了鞅模型和随机游走模型的主要性质并将 其归纳为三个随机游走假设。设，和。为证券第t 期和第t + k 期收益率的随机游走增 量，f ( ，) 和颤。) 为任意两个函数，则随机游走的正交条件如下： c o v f ( e ，) ，g ( e m ) 卜0( 1 4 ) 如果同时要求，独立同分布，则定义为r w l ；要求，独立但不要求同分布，定义为r w 2 ； 若将f ( s ，) 和g ( e 。) 限定为任意两个线性函数，贝定义为r w 3 。 早期对随机游走的主要检验方法包括顺序和反转频率比检验、游程检验和价格变化 的序列相关检验。在序列相关检验中，b o x 和p i e r c e ( 1 9 7 0 ) 提出的q 统计量检验得到了 广泛的应用【i 5 】。l o 和m a c k i n l a y ( 1 9 8 8 ) 提出了方差比检验【1 6 】，这一检验方法对于存在未 大连理工大学博士学位论文 知形式的条件异方差的情况也是适用的。对随机游走进行检验的方法还包括d i c k e y f u l l e r 检验等方法。 在实证研究方面，最初的研究支持有效市场假设，认为成熟的证券市场是弱有效的 【6 】。但随着大量异常现象的发现，人们发现市场并不像原来认为的那样有效】。近来