（工商管理专业论文）国内中小民营企业海外上市实证分析.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 近些年来，国内企业热衷于海外上市，已经是不争的事实。然而，在一些 企业成功的登陆海外证券交易所，获得巨额融资的背后，许多企业却在海外上 市的征途中尝尽辛酸。 论文分上、中、下和结论4 篇：在上篇主要介绍国内企业海外上市的背景 原因、基本状况、上市方式和地点的选择以及国内企业海外上市发展新趋势等。 中篇着重于过去十几年我国中小企业海外上市的实践状况分析，以及一年来， 内地沪深股市表现活跃，国家有关部委对内地企业海外上市又出台新的规定等 情况对国内民营中小企业海外上市的影响和这些企业海外上中所遇到的主要问 题。下篇论文具体到山西) 【) ( 集团海外上市的实践，阐述了该企业海外上市的基 本情况，分析了该企业选择海外上市的动机、遇到的具体问题和产生这些问题 的原因。最后在结论中，根据该集团的和各海外主要证券交易所的基本情况结 合当前国内相关法规和政策导向，作者力图对山西集团海外上市工作提出一些 合理建议。 本论文通过对国内企业1 4 年海外上市路程的回顾，近年来海外各证券市场 动态和国内相关监管部门新政的分析和解读，以及目前山西) ( ) 【集团海外上市实 践的分析和建议，试图给国内民营中小企业今后海外上市以有益启示。 关键词：海外上市直接上市民营中小企业 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t 1 1 1 矾d e n ty e a r s i ti sa ni n d i s p u t a b l ef a c t t h a tc h i n e s em a i n l a n de n t e r p r i s e sw e r e k e e no no f f s h o r el i s t i n g h o w e v e r , m a n ye n t e r p r i s e se n d u r e dp a i no nt h e i r o f f s h o r el i s t i n gj o u r n e y , w h 丑es o m ec h i n e s ee n t e r p r i s e ss u c c e s s f u l l yl a n d e d o v a s e as t o c ke x c h a n g ea n dg o th u g ef i n a n c i n g t h e r ea l et h r e ep a r t si nt h i st h e s i se x c e p tf o rp r o l o g u ea n dc o n c l u s i o n i nt h ef i r s t p a r t , t h ea u t h o re x p a t i a t e do nb a c k 蓼o u n d 、b a s i cs i t u a t i o n 、t h ec h o i c eo f l i s t i n g w a ya n dn e wt r e n d so fo f f s h o r el i s t i n ga b o u tc h i n e s em a i n l a n de n t e r p r i s e s t h e m e d i u ma r t i c l ew a sp u tg r e a te m p h a s i s0 1 1a n a l y z i n go f f s h o r el i s t i n gp r a c t i c eo f c h i n e s e s m e s ( s a i la n d m i d d l e s i z e d e n t e r p r i s e s ) i t w a s a l s o m e n t i o n e d a tl e n g t hi nt h i sp a r tt h a ts o m ei n f l u e n c et 0 、) l ，a r d so f f s h o r el i s t i n gw a sl e db y c u r r e n tg o o dp e r f o r m a n c eo f s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea n das e r i e s o fn 洲r e g u l a t i o n se s t a b l i s h e db yr e l e v a n ts t a t em i n i s t r i e s i nt h et 1 1 i ：r dp a r t , t h e t h e s i sw a si n v o l v e di nar e a lo f f s h o r el i s t i n gc a s ea b o u ts h a n x ix xg r o u p t h e a u t h o ri n t r o d u c e ds o m eb a s i cs i t u a t i o no ft h eg r o u pa n di t so f f s h o r el i s t m ga n d s o m ep r o b l e m se 虹蛐讨d u r i n gi t so f f s h o r el i s t i n g i nc o n c l u s i o n , a c c o r d i n gt ot h e i n f o r m a t i o no f t h em a j o ro v e r s e as t o c ke x c h a n g ea n dc u r r e n tr e l e v a n tl e g i s l a t i o n a n dp o l i c yg u i d a n c e t h ea u t h o r 仃i e dt og i v es o m er e c o m m e n d a t i o n s ， h o p et h e s ea n a l y s i sa n dr e c o m m e n d a t i o n sm e n t i o n e di nt h ed i s s e r t a t i o nw i l lb e u s e f u li n s i g h t sf o ro f f s h o r el i s t i n g j o u r n e yo f o t h e rm a i n l a n d p r i v a t es m e s k e y w o r d s ：o f f s h o r el i s t i n g d i r e c tl i s t i n gs m e v 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：丝直嗍竺：z 广 本文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： m 日期： 上海大学硕士学位论文 1 1 课题研究的目的和意义 绪论 1 9 9 3 年青岛啤酒登陆香港联交所，揭开了国内企业长达1 4 年的海外上市历程。近 些年国内企业海外上市已渐成风起云涌之势，其中不乏成功案例；从2 0 0 6 年度全球最 大i p o 一一中国工商银行到上市前名不见金钻的深圳民企一一比亚迪公司；从全球著名 中文搜索引擎一一百度到一夜成名的太阳能企业一一无锡尚德海外成功上市的确 让这些企业尝到了甜头。深圳比亚迪公司董事长、总经理王传福在“海外融资实例实 说”演讲时表示，海外上市对企业融资、提高企业的价值、扩大国际知名度和提高公信 力等方面具有诸多好处，受益无穷。 然而在这些国内企业海外上市大获成功的光环背后，更多的国内中小民营企业却在 海外上市的坎坷征途中艰难前行。从国内海外上市中介市场的鱼龙混杂，o t c b b 挂牌 上市的国内企业的难言之隐，近期相关监管部门相继出台的新政，到一年来沪深股市的 火爆的牛市行情和始自2 0 0 6 年8 月的国内股票市场i p o 的重新启动，这些都让众多渴 望和期待海外上市的中小民营企业举棋不定，不知所措，历经坎坷。 本论文在对国内企业海外上市历程的回顾，海外上市动因的剖析，上市路途中所遇 问题分析的基础上，结合国内企业海外上市的历史经验教训，对国内最新相关政策的解 读，以及海外资本市场和各主要海外证券交易所的一些相关变化，以山西x x 集团为实 例，对中国国内中小民营企业海外上市所遇到的一些问题提供切实可行的解决方案和办 法，希望籍此也能给其他的中小民营企业以启迪与借鉴。 本论文考虑到了最近国内股票市场出乎意料的异常火爆行情和新近出台的一系列 相关政策法规，以及海外各大证券交易所在华激烈争夺国内上市企业资源的现状，这使 得本论文更具参考价值和现实意义。 1 2 国内外研究概况 近些年，国内外关于国内企业海外上市这方面的研究很多，涉及面很宽很广，从海 外上市的路径选择到上市企业的公司治理结构问题的分析，从大量国内企业海外上市的 上海大学硕士学位论文 利弊的研究到对国内海外上市企业的盈利和成长的关注，应有尽有。但是，特别针对国 内中小型民营企业海外上市所遇到的一系列具体问题的研究并不多，尤其是在今天，国 内a 股市场牛气冲天，国内一系列有关海外上市新规定的相继出台，国内民营中小型企 业海外上市遇到的一些具体问题和以往有所不同。目前，国内外还未看到在这一具体领 域的相关研究。 1 3 论文的框架和主要研究内容 论文分上中下三篇。 上篇主要阐述国内企业海外上市的背景原因、基本状况、上市方式和地点的选择以 及国内企业海外上市发展新趋势等。 中篇着重于过去十几年我国中小企业海外上市的实践状况分析，以及一年来，国内 沪深股市表现活跃，国家有关部委对国内企业海外上市又出台新的规定等情况对国内民 营中小企业海外上市的影响和这些企业海外上市中所遇到的主要问题。 下篇具体到山西】( ) ( 集团海外上市的实践，阐述该企业海外上市的基本情况，继而 分析该企业选择海外上市的动机、遇到的具体问题和产生这些问题的原因，根据该集团 和各海外主要证券交易所的基本情况结合当前国内相关法规和政策导向，力图对该集团 海外上市工作提出一些建议。 最后论文对国内中小民营企业海外上市的前景进行了展望。中国中小民营企业海外 上市绝非县花一现，在今后相当长的一段时间内，海外上市将继续在国内中小民营企业 融资和资本市场国际化道路上扮演举足轻重的角色。 总之，本论文通过对国内企业1 4 年海外上市路程的回顾，近年来海外各证券市场 动态和国内相关监管部门新政的分析和解读，以及目前山西】( ) 【集团海外上市实践的分 析和建议，试图给国内民营中小企业今后海外上市以有益启示。 1 4 论文的主要研究方法 在本论文撰写过程当中，笔者运用了多种不同的研究方法进行了相关的论证研究： 1 企业调研：为了获取第一手资料，切实地了解国内中小民营企业海外上市过程 2 上海大学硕士学位论文 中所遇到的种种现实问题，笔者对相关企业的海外上市的运作情况和流程安排进行了认 真地考察，并在相关人员的帮助下获得了第一手的宝贵资料。 2 二手资料获取：查阅国内外的相关文献著作、杂志、报纸及登陆有关网站了解 与本文相关方向的其他资料，尤其是近几年相关内容的二手资料。 3 电话访谈；由于在论文的论证安排中涉及到了大量海外上市中介机构等的调查 研究，为了深入了解他们的操作过程和思路等，笔者进行了大量的电话访谈。 3 上海大学硕士学位论文 上篇国内企业海外上市基本状况 2 1 国内企业海外上市概况 2 1 1 海外上市涵义 海外上市有广义和狭义之分，广义的海外上市是指国内企业利用自己的名义向海外 投资人发行证券( 包括债权和股权) 进行融资，并且该证券在海外公开的证券交易场所 流通转让；狭义的海外上市就是国内企业向海外投资者发行股股票，该股票在海外公开 的证券交易所流通和转让。可见狭义的海外上市主要是指在海外证券市场进行股权融 资，本文讨论的海外上市均为狭义的海外上市。国内企业海外上市的途径有直接上市和 间接上市两种。海外直接上市：即直接以国内公司的名义向国内证券主管部门提出境外 发行股票的申请，并向境外证券交易所申请挂牌上市交易。也就是我们通常说的h 股( 香 港) 、n 股( 纽约) 、s 股( 新加坡) 等。而间接上市主要有“买壳上市”和“造壳上市”两种 形式，其本质都是通过将国内企业资产注入壳公司的方式，达到国内资产上市之目的， 前者的“壳”是己上市公司，后者的“壳”是拟上市公司。 2 1 2 海外上市历程 据统计国，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，在海外上市的国内企业已达5 6 2 家，其中，我 国2 0 0 5 年海外上市的企业总共有7 0 家，2 0 0 6 年有6 5 家。至2 0 0 5 年底，国内海外上市企业 筹资总额为5 4 7 5 1 亿美元，总市值约4 8 0 5 9 6 亿美元，而同期沪深市场a 股公司数量 为1 3 5 8 家，总市值4 1 8 0 8 5 6 亿美元，其中可流通市值约1 2 4 3 4 1 亿美元。2 0 0 5 年 国内企业海外融资额2 2 1 3 亿美元，2 0 0 6 年国内企业海外融资额大约5 0 0 亿美元。而深沪 两市2 0 0 3 年和2 0 0 4 年首发募集资金合计为8 0 0 亿元人民币。 自1 9 9 3 年青岛啤酒登陆香港联交所，揭开了长达1 4 年的国内企业海外上市历程。 现在海外上市已成风起云涌之势，上市公司从金融、钢铁、原材料和能源到运输、电信 和高科技，遍及各行各业。这些上市公司涵盖了许多国内具有竞争优秀和良好成长性的 。李嘉焱，陶长高2 0 0 6 年中国企业海外上市八大特点 j 。国际融资，2 0 0 7 ，( 1 ) 4 上海大学硕士学位论文 企业，例如：中国工商银行、中国人寿、中国移动和中石油等。上市地点也从最初的香 港扩展到纽约、新加坡、多伦多、伦敦等地。具体说来，国内企业海外上市经历了5 次 浪潮。 ( 一) 1 9 9 3 至1 9 9 4 年，国内企业登陆香港，海外上市大幕初开。1 9 9 3 年6 月2 9 日，首家h 股青岛啤酒在香港招股上市，香港投资者反应强烈，3 9 家著名国外投 资机构争当其代理商，认购率1 1 0 倍，冻结资金约8 5 2 亿港元，股价表现不凡。与青 岛啤酒同时跟进的第一波h 股还有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等8 家国有企 业，均走出了不错的行情，香港恒生国企指数由1 9 9 3 年7 月推出时的8 0 0 余点急升 至当年2 月的2 0 0 0 点。第一批香港上市的企业体现了很明显的政策倾向，是我国政 府积极探索国有企业改革途径和参与国际资本市场的有益尝试，这股浪潮持续到1 9 9 4 年，一方面受墨西哥金融危机的影响，另一方面原因主要还在于公司业绩差，投资回报 率低于股东要求，投资者对大陆公司前景产生怀疑。伴随着投资者热情的丧失，出现一 级市场筹资困难，二级市场持续低迷的局面。 ( 二) 始于1 9 9 4 年底的第2 次浪潮的主力军是基础设施和公用事业类企业。“九五” 期间，中国政府加大力度发展制约国民经济发展的电力、交通等基础设施产业，华能电 力、东方航空、南方航空、大唐发电等相继海外上市。海外投资入认为中国在基础设施 领域有广阔的发展前景，被人均航空里程、人均用电、人均能源消耗量等美妙的增长预 期所迷惑，形成一波投资热潮。但是有些上市公司由于随后的宏观调控而业绩不佳、国 内经济紧缩调控，加之美联储6 次加息导致投资流向改变，海外国企股逐节看低，步 入低谷。 ( 三) 在1 9 9 6 底至1 9 9 7 年的第3 次浪潮中，红筹股展露头角，风光无限。第三 波登陆香港的上市企业的代表是上海实业、北京控股、中国电信等。这些公司往往是国 内某一部门或某一级政府投资到香港的窗口公司，讲述的是“红色中国”或“政府背景” 的故事，被香港投资者称为“红筹股”。在香港回归和国外投资者高预期的推动下，该 批股票受到了投资者的热烈追捧。红筹股的行情亦带动了h 股的走高，到1 9 9 7 年5 月，红筹股指数上涨了1 9 8 ，远远超过恒生指数3 9 的上涨幅度，国企股指数也从 1 0 0 0 点暴涨到1 7 0 0 点，h 股和红筹股市值达到8 0 0 亿美元，占港股市值的1 5 。 上海大学硕士学位论文 但好景不长，1 9 9 7 年下半年，东南亚金融危机深化，股市进入低潮。这次浪潮退却后， 海外资本市场对国内企业紧关市场大门长达1 5 个月之久。 ( 四) 1 9 9 9 至2 0 0 1 年，民营科技和网络企业引领第4 次浪潮。如果说前三次海外 上市地均以香港为主且国企较多的话，则此次浪潮发生了重大改变。国企极少，民营企 业成为主力军，上市地也不再局限于香港市场，美国的纳斯达克、新加坡以及英国伦敦 交易所等市场都出现了中国上市公司的身影。1 9 9 9 年，中华网，三大门户网站均实现 了美国成功上市，网络股在n a s d a q 受到宠幸，并且随着美国n a s d a q 市场网络 股的火爆，三大门户网站和中华网的股价迅速上升。从一定程度上说，正是这批网络公 司的股价暴涨让美国人开始了解中国的企业，并吸引了一大批风险资本进入中国，为日 后中国公司在美国市场登陆打下基础。但网络股的神话只上演到2 0 0 1 年，随着网络泡 沫的破裂，股价一路下跌，险些进入垃圾股的行列，网络企业遭遇寒冬，第4 次浪潮宣 告结束。 ( 五) 第5 次浪潮是从2 0 0 3 年至今，这期间超大国企频频走出国门，海外上市公 司数量激增。2 0 0 3 年中国人寿在纽约和香港同时上市，拉开了国企金融改革的序幕。 2 0 0 5 年交通银行、中国建设银行和神华能源等大型国企香港成功上市以及2 0 0 6 年中国 银行、中国工商银行的“a + h ”掀起了新一轮海外投资者投资国内企业的高潮，大量国 际资金投入香港证券市场。个股融资规模屡屡刷新记录，香港的恒生中国企业指数自 2 0 0 5 年底的5 3 0 0 点大升到2 0 0 6 年2 月中的6 5 0 0 点水平，升幅超过2 4 。2 0 0 3 年 中国企业海外上市企业有4 8 家，筹资7 0 亿美元；2 0 0 4 年海外上市8 4 家，筹资 1 1 1 5 1 亿美元：2 0 0 5 年海外上市7 0 家，筹资2 1 2 3 亿美元，2 0 0 6 年海外上市6 5 家。 筹资约5 0 0 亿美元。中国正在推动全球i p o 的发展。 2 2 国内企业海外上市的动因 ( 一) 拓展融资空间 企业海外上市的主要原因之一是筹集发展所需资金。在中国经济持续增长和世界贸 易组织规则日益深入的宏观背景下，还有更多企业迫切需要资金来提高生产技术、增大 6 上海大学硕士学位论文 生产规模、拓展市场占有率以提高整体竞争能力。一般而言，海外上市企业的资金需求 有两种类型：国有企业在加速市场化和国际化的过程中，需要大量的资金进行企业改造， 提升企业竞争能力，以应对w t o 的挑战；民营企业在自身高速发展的过程中也需要 迅速筹集资金，以便及时捕捉商机使企业进一步发展壮大。而在2 0 0 6 年之前国内a 股 市场长达5 年的低迷，投资者信心不足，动辄上亿元的资本筹集是不可想象的。同时， 长久以来我国证券市场主要为国企服务的目标也使得民营企业在排队上市的等待中苦 不堪言，更不用提国内市场本身的制度缺陷与公司质量等系列问题所营造的恶劣的融资 环境了。而国际资本市场是打造世界级企业的地方，其规模宏大、资金雄厚、资本流动 性强的显著特点，是国内资本市场绝对不可比拟的，这恰恰为急需巨额资金扩大规模参 与国际竞争的中国企业，提供了一个广阔的融资平台。通过海外上市，企业能够在短期 内筹集到大量投资性的、不可随意退出的各种货币的资金，而且由于溢价或市场竞价原 因，其数额往往会接近甚至超过公司原有总资产，通常将公司资产的3 0 上市即可收 回相当于原有公司1 0 0 1 5 0 的投资，使公司实际增值一倍以上甚至更高，以满足对外 汇资金的需求。 ( 二) 改善资本结构 资本结构通常有三种解释：( 1 ) 股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系， 也称股权结构或债权结构；( 2 ) 股权资本与债权资本之间的比例关系；( 3 ) 物质资本( 股 权资本和债权资本) 与人力资本之间的比例关系。其中第二种解释最为常见，通常以资 产负债率来表示。国内外一些专家的研究表明，企业的资本结构安排会影响到公司治理 和企业价值。而在海外上市的国内企业中，高成长性与高负债往往是并存的，有相当部 分企业正是一方面寻求资金，另一方面寻求改善不合理的资本结构，降低债务比例，控 制财务风险。对于一些超大型国有企业更是如此。2 0 0 5 年l o 月中国建设银行在香港 上市，拉开了国有商业银行海外上市的序幕。就中国银行业企业而言，海外上市对于扩 充企业资本金，降低不良资产比重将有着积极的意义。 ( 三) 规范企业治理结构 就制度方面来说，通过重组改制海# b - k 市的过程，国内企业在管理体制、经营理念、 业务流程、会计制度、激励约束上都将经历一次巨大的转变，而正是这种转变为企业融 资以后的发展奠定了基础。通过海外上市，企业能够接受更高素质投资者和更规范的国 7 上海大学硕士学位论文 际资本市场的监督，这就为企业的信息披露和规范治理提供了制度上的保障。从近几年 的超大型国有企业上市，更可以感受到政府加大国有企业改革力度的决心。通过海外上 市，建立有效的约束和激励机制，激发企业活力，制定总体战略和与之相配套的产品市 场战略、资本运作战略等，保证企业的可持续发展。而对于以家族经营、团队作战的民 营经济而言，海外上市的历练能够考验出真正的企业家素质，能够锻造出新的企业体制， 使理性代替随意，科学代替盲目，从而将企业做大做强。国际资本市场不仅是一个巨大 的融资舞台，更是一个充斥着严格市场规则的竞技场。成熟的市场制度，严苛的法律条 文，精明的风险投资家，挑剔的机构和散户投资人，都约束上市公司不得不严格地按照 市场规则办事，严格地遵循各国市场的财务要求和公司治理结构要求。海外资本市场的 市场化程度高、运作规范、监管体制健全，对于申请上市的企业，交易所会就公司财务、 管理、人事、信息披露等方面提出一系列规范性要求；投资者主要以是否购买公司的股 票为手段，表达对公司质量的满意程度。因此上市企业必须理顺产权关系，改善财务指 标，完善管理体系。现代企业的竞争实际上已经发展成为管理的竞争，那些能在国际市 场上叱咤风云的5 0 0 强公司，无一不是有着先进的管理经验，有着科学合理的组织结构。 企业选择海外上市，就必须按照国际市场的要求规范自己的经营管理，提高企业素质。 因此，海外上市不仅解决了企业的资金问题，更重要的是为国有企业改革和企业机制的 转换提供了制度上的保障，为国有企业走向国际化、参与国际竞争提供了有利的条件。 国有企业近年来的发展，与海外上市的作用是分不开的。冒资委从2 0 0 3 年成立之后， 中央企业销售收入和资产总额平均每年增加1 0 0 0 多亿元，上缴税收平均每年增加近 0 0 0 亿元，充分说明了国有企业海外上市之后体制变化带来的经济效益西。 ( 四) 扩大国际影响 随着中国经济持续的高速增长以及进出口贸易额的逐年提高，中国已经成为广受世 界瞩目的发展中国家，成为世界经济的亮点。但是，我们也必须承认中国作为世界最大 的加工厂，其市场竞争主要停留在原材料输出和产品初加工阶段，产品附加值低，品牌 效益低下。要提高中国企业的自主品牌，使企业从幕后走到台前，就必须有一个展示的 平台，企业国际化的合作要求我们不仅要引进来，更要走出去。海外上市可以有机会使 国内企业吸引广大投资人的认可，使中国企业站在了国际资本市场的高端，让世界了解 毒易宪容，卢婷 国内企业海外上市对中国资本市场的影响管理世界2 0 0 6 年第7 期 8 上海大学硕士学位论文 到中国的公司和中国品牌。企业可以在国际化的技术、市场、管理和人才等方面，得到 更多的合作机会，为走向国际市场创造条件，并迅速打响国际知名度。而国际知名度， 对增强企业的凝聚力、吸引力以及企业在对外贸易中取得信贷和服务的优惠都将产生不 可估量的作用。 ( 五) 相对便捷的上市和再融资程序制度 上市及再融资程序易于国内资本市场，申请境外上市和再融资相对境内而言时间较 短、成功率更高。 过去长期以来，企业要在国内主板上市，从改制、辅导1 年，到通过证监会发行 审核委员会的审查，再到最后的发行上市，往往需要2 - 3 年的时间。中国企业到境外 上市由于上市程序相对简单透明，准备时间较短，符合条件的拟上市公司一般都能在1 年内实现挂牌交易。这就有利于中国企业及时把握国际市场机会，在较短时间内完成融 资计划，及时获得它们进一发展所需要的资金。 另外，国内上市企业的再融资成本相对较高。一方面是证监会发审委对国内上市企 业再融资申请的审批通过率比较低，另一方面是国内市场投资者视上市公司增发配股为 再次“圈钱”，反对扩容，对再融资认同度较低。而境外证券市场再融资则相对灵活， 可随时进行增发。相当一批国内企业通过增发或配股获得融资额，已经大大超过了企业 进行首次公开发行获得的融资额。 2 3 国内公司海外上市的绩效分析 1 、融资绩效分析 以融资总额来看，海外上市企业在国际资本市场上确实实现了较短期限内筹集大量 资金的愿望，基本实现了海外上市的初衷。仅以香港为例，1 9 9 3 - - 2 0 0 4 年中国企业从 香港融资8 5 9 0 1 0 亿港币，2 0 0 5 年融资额约1 4 9 0 亿港币。1 9 9 3 年以来，中国股票在 香港的总融资额在1 9 9 7 、2 0 0 0 、2 0 0 4 、2 0 0 5 和2 0 0 6 年五年分别超过国内股市融资额。 但就单个公司融资额来看，与国内市场对比，海外上市企业普遍存在发行市盈率低下的 状况。以上市数量最多的2 0 0 4 年为例，除了高科技企业能在美国创业板获得一个较好 的溢价外，绝大多数企业的市盈率都不甚理想。( 资料来源：中国证券网) 9 上海大学硕士学位论文 表2 - l 、国内公司海外上市筹资额统计货币单位：人民i f i ( g m b ) 1 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 匦匹互巫圃 ( 资料来源：1 9 9 3 - - 2 0 0 2 数据来自中国统计年鉴2 0 0 2 ；2 0 0 3 - - 2 0 0 5 数据来自中国 证券网；2 0 0 6 数据来自( 2 0 0 6 年中国企业海外上市八大特点一作者：李嘉焱陶长高。 2 0 0 3 、2 0 0 4 年折算汇率为l ：8 2 5 ；2 0 0 5 年折算汇率为1 ：8 1 ；2 0 0 6 年折算汇率为1 ： 7 8 5 、 表2 2 、2 0 0 4 年中国企业海外首发市盈率 美国香港新加坡 上市地主板创业板主板创业板主板 创业板 口o 市盈率1 3 6 05 9 4 31 2 5 39 ，4 39 6 07 2 8 ( 资料来源：新财富2 0 0 5 年4 月) 2 、再融资绩效 海外上市初次公开发行的市盈率虽然比国内低，但只要符合法规，一年内可多次配 股和增发。再融资的便捷灵活也正是吸引国内企业海外上市的主要原因之一。然而遗憾 的是，许多已海外上市的公司并没有很好地利用这一优势条件，据相关数据显示，1 9 9 3 至2 0 0 2 年5 月，国内企业海外上市共筹集资金1 8 2 5 亿美元，其中i p 0 1 7 0 8 4 亿美 元，发行可转债5 4 亿美元，增发仅6 2 6 亿美元。这一数据表明海外上市的国内企业 基本失去再融资能力，这也正是近来海外上市企业回归国内股市的现象不断升温的主要 原因。 事实上，国际证券市场再融资机制与境内市场差别显著，上市公司普遍对再融 资慎之又慎，有数据反映美国上市公司平均1 8 5 年才配股一次，时间间隔相当长。另 一方面，很多海外上市公司由于市场价格长期低迷，也直接导致了再融资功能的丧失。 回刘斌 集团经济研究2 0 0 6 1 0 月中旬刊( 总第2 0 9 期) i o 上海大学硕士学位论文 3 、公司治理绩效 关于公司治理绩效的评价，国外的指标评价体系主要包括股东权益，信息披露，董 事会权益等。虽然在我国已海外上市的公司中，曾暴露出各种各样的管理问题，如有关 调查数据显示，近两年在香港联交所挂牌的国内民企中，约有2 0 的公司被暴露涉及 上市造假、业绩造假、违规融资等行为；已上市的国有企业如中国人寿、中航油也出现 了信息披露不充分等危害小股东利益的行为。但总体来说，通过海外上市，在国际规则 的监督和规范下，重视公司治理的意识在逐步提高。公司治理不管在制度建设上，在应 用上，都比以前有了很大的进步。大型国企在严格的监管环境中不断进行企业改制的尝 试，加速建立产权明晰、权利制衡的治理结构；民营企业也在不断调整传统决策方式， 完善现代企业制度。2 0 0 5 年东方企业家组织了对我国民营上市公司( 包括境内上 市和海外上市) 的绩效评价，评价指标包括营业收入总额、净资产收益率、营业收入增 长、社会贡献和市场价值五个方面，发现海外上市的民营企业在成长性和赢利能力方面 远远超过国内民营上市企业。由此得出结论：海外上市企业平均绩效要高于国内上市企 _ 巨 2 4 主要海外上市地点的介绍与比较 不同的证券市场，其监管程度、上市条件、上市费用、活跃程度及投资者偏好均存 在较大差别，会直接影响到企业股票在一级市场的发行和在二级市场的交易状况。企业 应尽可能多地了解各大交易所的特点，考虑市场的综合条件、国际化程度、政府及交易 所对外国企业到本国上市融资的态度、准入条件、融资额度和上市成本，根据自身的情 况选好适合的上市地点。目前，我国企业海外上市地主要集中在香港、美国、英国和新 加坡，下面分别对这几个地区的证券市场作一介绍： 2 4 1 香港证券交易所 香港作为国际金融中心之一，具有完善的市场体系和自由的投资环境，是亚洲地区 流动性最高的资本市场，也是国外资金进入国内的前哨地和国内企业进入国际市场的跳 板。且因为具有相同的文化背景，与投资者比较容易沟通，使得香港一直成为国内企业 海外上市的首选地。香港证交所由主板和创业板两个板块构成，目前交易的国内企业股 票有h 股和红筹股两种。在上市成本方面，一股主板为筹资额的2 0 ，创业板为1 0 上海大学硕士学位论文 1 5 。香港联交所主板与创业板上市要求比较如下： 表2 - 3 香港联交所主板与创业板上市要求比较： 香港联交所主板香港联交所创业板 市场目的为较大型、基础较佳以及具有较小及新兴公司筹集资金 盈利记录的公司筹集资金 盈利要求近3 年合计5 0 0 0 万港元( 最无 近1 年须达2 0 0 0 万) 业务记录三年业务记录二年活跃记录 股东人数上市时最少1 0 0 名，每1 0 0上市时最少1 0 0 名 万港元发行额不少于3 名股 东持有 股票市值上市时须达1 亿港元无具体规定，但实际不少于4 6 0 0 万 港元 最低公众持股量2 5 ( 如发行人市场超过4 0 亿3 0 0 0 万港元或已发行股本的2 5 ( 如 港元，则最低可降低为10 9 6 )市值超过4 0 亿港元，最低公众持股 量可减至2 0 9 6 ) 管理层、公司拥3 年业务纪录期须在基本相同在“活跃业务记录”期间，须在基本 有权的管理层及拥有权下营运。相同的管理层及拥有权下营运 信息披露1 年两度披露财务报告按季披露，中期报和年报中必须列示 实际经营业绩与经营目标的比较 主要股东的售股受到限制受到限制 限制 主线业务并无有关具体规定，但实际上，必须从事单一业务，但允许有围绕该 主线业务的盈利必须符合最低单一业务的周边业务活动 盈利的要求 包销安排 公开发售以供认购，必须全面无硬性包销规定，但如发行人要筹集 包销 新资金，新股只可以在招股章程所列 的最低认购额达到时方可上市 ( 资料来源：香港联交所网站) 上海大学硕士学位论文 2 4 2 美国证券市场 美国证券市场主要由纽约证券交易所( n y s e ) 、美国证券交易所( a m e 田、纳斯达克 证券市场( n a s d a q ) 等组成，外国公司主要在纽约证券交易所和纳斯达克上市。上市方 式可以选择直接上市方式或发行a d r ( 美国存托凭证) 。 1 、 纽约证券交易所 是美国全国性的证券交易所中规模最大、最具代表性的证券交易所，也是世界上规 模最大、组织最健全，设备最完善，管理最严密、对世界经济有着重大影响的证券交易 所。其股票交易额占美国上市股票总交易额的8 0 以上，全世界上市股票总交易的 6 0 0 在这里成交，采取传统的议价交易方式。纽约证券交易所主要特点是市场规模大， 稳定性好，国际化程度最高，资金充裕，发行市盈率高( 一般1 7 1 8 倍) ，很适合大 型企业上市。但纽约证交所实行会员制，上市条件高，且监管严格，上市费用平均在1 5 左右，且每年还有一笔不菲的年费和上市维护费用。纽约证交所对美国国外公司上市的 条件要求：( 1 ) 由社会公众持有的股票数目不少于2 5 0 万股；( 2 ) 持有1 0 0 股以上的 股东人数不少于5 0 0 0 名；( 3 ) 公司的股票市值不少于1 亿美元：( 4 ) 公司必须在最 近3 个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于2 5 0 万美元、前两年每年不少于 2 0 0 万美元或在最后一年不少于4 5 0 万美元，3 年累计不少于6 5 0 万美元；( 5 ) 公司 的有形资产净值不少于1 亿美元：( 6 ) 对公司的管理和操作方面有多项要求；( 7 ) 其 他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性、公司在该行业中的地位、公司产品的市场 情况、公司的前景、公众对公司股票的兴趣等。 具体详见下表： 上海大学硕士学位论文 表2 - 4 、纽约证券交易所上市标准 n y s e全球 美国国内 持有大额股份股东人数( 即至少5 0 0 0 名a 2 0 0 0 名持有大额股份美 持 持有1 0 0 股或以上) 全部股 国股东： 股 东人数b 2 2 0 0 名全部股东并且每 月交易量为l 万股( 最近6 分 个月) ：或 布 c 5 0 0 名全部股东并且每月 交易量为i 0 0 万股( 最近6 个月) 公众股2 5 0 万1 l o 万 公众股市值l 亿美 兀 i p o s c a r v e o u t s 无6 0 0 0 万美元 s p i n o f f s a l lo t h e rl i s t i n g s 无l 亿美元 收入 财 前3 年税前收入合计1 亿美1 0 0 0 万美元 兀 务 前2 年每年的最低税前收2 5 0 0 万美元2 0 0 万美元( 3 年全部 指 入正) 标 评估营业收入测试( 须满足a 或b ) a 现金流量测试评估 全球市值5 亿美5 亿美元 兀 营业收入( 最近1 2 个月)1 亿美1 亿美元 兀 前3 年现金流量合计1 亿美2 5 0 0 万美元( 3 年全部 兀 正) 前2 年每年的最低现金流2 5 0 0 万美元 无 量 b 。纯评估 全球市值 7 5 亿美元7 5 亿美元 营业收入( 最近会计年度)7 5 0 0 万美元7 5 0 0 万美元 关联公司一对于母公司或子公司已经在n y s e 上市的公司 全球市值5 亿美5 亿美元 兀 至少1 2 个月的经营历史是是 关联的已上市声誉良好是是 关联的已上市对其保持控是是 制权 ( 资料来源：纽约证券交易所网站) 1 4 上海大学硕士学位论文 2 、纳斯达克证券市场 纳斯达克是众所周知的美国科技股交易中心，也是全球第一个电子交易市场，能通 过计算机网络将全国证券经纪商组织在一起，及时准确地向其提供场外交易行情。由于 吸纳了众多著名的高科技企业，而这些高科技企业又成长迅速，因此，纳斯达克给人一 种扶持创业企业的印象。目前在纳斯达克证券市场上市的企业有一半是高科技公司，包 括网络公司、电脑、电讯公司，截止2 0 0 5 年中国有2 3 家网络股在这里上市。纳斯达 克拥有自己的做市商制度，由一些独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进 和卖出。这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交，同时又保障投资者 的利益。这- - n 度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。纳斯达克在 成立之初的目标定位在中小企业，但是因为企业的规模随着时代的变化而越来越大，后 来纳斯达克反而将自己分成了一块“主板市场”和一块“中小企业市场”。 从2 0 0 6 年7 月1 日起，纳斯达克证券交易市场发生了重要的变革。推出了拥有全 球i p o 最高标准的市场板块一纳斯达克全球精选市场。除了具有全球最高上市标准 之外，纳斯达克全球精选市场上的公司将获得纳斯达克提供的更加完善的全套服务，以 为他们提供沟通、曝光率、管理层和董事会支持。尽管所有在纳斯达克上市的公司都会 收到一整套卓越的服务和信息方案，以促进透明化、增加曝光率、减少风险并迸行更好 的公司治理。之所以建立一个最高标准的市场，纳斯达克目的并不是要增加这些公司的 监管责任，而是为了显示，这些公司已经是蓝筹公司。同时，这也将能吸引更多的公司 到这个市场上市，以证明他们是最好的公司。 新板块生效的同时，纳斯达克全国市场将更名为纳斯达克全球市场。( 注：原纳斯 达克上市板块分为两个部分：“中小企业市场”一纳斯达克小型资本市场和“主板市场” 纳斯达克全国资本市场。) 因此，从2 0 0 6 年7 月1 日起，纳斯达克将其上市板块分成三个部分：纳斯达克全 球精选市场( n a s d a qg l o b a ls e l e c tm a r k e t ) 、纳斯达克全球市场( n a s d a qg l o b a l m a r k e t ) 和纳斯达克资本市场( n a s d a qc a p i t a lm a r k e t ) 。 现在具体介绍如下： 上海大学硕士学位论文 ( 1 ) 纳斯达克全球精选市场( n a s d a qg l o b a l s e l e c tm a r k e t ) 表2 - 5 、纳斯达克全球精选市场( n a s d a qg l o b a ls e l e c tm a r k e t ) 财务要求( 首次上 市) 具体要标准一标准二 标准三 求 ( 1 ) 最近三个财政年度累 计大于或等于1 1 ， 0 0 0 ，0 0 0 美元； ( 2 ) 最近两个财政年度的 税前收 每个年度必须大于或 n a n a 益 等于2 ，0 0 0 ，0 0 0 美 元： ( 3 ) 最近三个财政年度的 每个年度都必须为 正。 f 叫卜= 占都，衙符合、 ( 1 ) 最近三个财政年度 累计大于或等于2 7 ， 现金流n 5 0 0 ，0 0 0 美元； n a ( 2 ) 最近三个财政年度 的每个年度都必须 为正。 市场资n a前1 2 个月平均大于或等前1 2 个月平均大 本总额于5 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 美元于或等于8 5 0 ，0 0 0 ， 0 0 0 美元 经营收n a前一个财政年度大于或前一个财政年度大 入等于1 1 0 ，0 0 0 ，0 0 0 美 于或等于9 0 ，0 0 0 ， 元0 0 0 美元 竟价最低5 美元最低5 美元最低5 美元 做市商至少3 个至少3 个至少4 个 数量 公司治有要求 有要求有要求 理 ( 资料来源：美国全国证券交易商自动报价系统协会( n a s d a q ) 网站， w w w n a s d a q c o n n 上褥大学硕士学位论文 表2 6 ：纳斯达克全球精选市场( n a s d a qg l o b a ls e l e c tm a r k e t ) 流动性要求( i p 0 ) 具体要求 首次公开销售证券和让产易股公司 受益股东人数 至少2 ，2 0 0 公众流通股数至少1 ，2 5 0 ，0 0 0 流通股市值 至少7 0 ，0 0 0 ，0 0 0 ( 2 ) 纳斯达克全球市场( n a s d a qg l o b a lm a r k e t ) 表2 7 、纳斯达克全球市场( n a s d a qg l o b a lm a r k e t ) 财务要求( 首次上市) 具体要求标准一 标准一 示准= 最小股东权益1 5 ，0 0 0 ，0 0 0 美3 0 ，0 0 0 ，0 0 0 美n a 圆圆 登记有价证券至少7 5 ，0 0 0 ，0 0 0 美圆 市值 n a n a或 或 至少7 5 ，0 0 0 ，0 0 0 美圆 总资产和 和 至少7 5 ，0 0 0 ，0 0 0 美圆 总收入 最小税前收益 ( 最近财政年 度或过去三个 1 ，0 0 0 ，0 0 0 美n a n a 财政年度中的 圆 两个财政年度) 最小公众流通1 ，1 0 0 ，0 0 0 1 ，1 0 0 ，0 0 01 ，1 0 0 ，0 0 0 股数 最小流通股市8 ，0 0 0 ，0 0 0 美1 8 ，0 0 0 ，0 0 0 美 2 0 ，0 0 0 0 0 0 美圆 值匿圆 最低竞价5 美圆5 美圆5 美圆 最少股东数 4 0 0 4 0 04 0 0 做市商数量至少3 个至少3 个至少4 个 经营年限n a两年或两年以上 n a 公司治理 有要求有要求有要求 ( 资料来源：美国全国证券交易商自动报价系统协会( n a s d a q ) 网站。 w w w n a s d a q ，c o m ) l ， 上海大学硕士学位论文 ( 3 ) 纳斯达克资本市场( n a s d a qc a p i t a lm a r k e t ) 表2 8 、纳斯达克资本市场( n a s d