（工商管理专业论文）国有企业期货套期保值交易存在问题的研究.pdf

摘要 期货业在我国快速发展，关系着国计民生的大宗战略商品的期 货交易业已和国际接轨( 例如石油、铜、大豆、棉花等) ，期货市场 的两大功能：价格发现、回避风险，愈发被相关企业所重视。国有企 业充分利用期货市场进行套期保值操作，对于企业自身长久、健康、 稳定的发展起到了积极的作用。但是，在实践中，也存在着“中航油”、 “国储铜”等非常失败的案例，由此暴露出许多深层次的问题。鉴于 此，研究国有企业如何健康，积极地利用期货市场，有效地控制风险 非常具有现实意义。 本文站在管理的角度，从理论联系实际的基础出发，首先从理 论上阐述国有企业参与期货套期保值的概念、特点和意义，列举了成 功的案例。然后，文章重点分析了国企在实际操作中存在的问题，并 提出了解决建议。最后，以此为切入点，反思了制度上的缺陷。希望 本文能使在国民经济中占有主导地位的国企从中有所收获。 关键词：期货、风险控制、国有企业 a b s t r a c t t h ef u t u r e sh a s r a p i d l yd e v e l o p e d i no u r c o u r t t r y t h e f o r w a r db u s i n e s so f t h es t r a t e g i cs t a p l e s ，s u c ha so i l ，c o p p e r , b e a n ，c o t t o n a n ds oo n h a sb e e nt a k e ni no u rc o u n t r ya n da l s o 、i t l lt h ei n t e r n a t i o n a l m a r k e t t h er e l e v a n te n t e r p r i s e sa r en o wp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h et w o m a j o rf u n c t i o n so ft h ef u t u r e s - - - - - - t h ed i s c o v e r yo ft h ep r i c ea n dd o d g i n g r i s k s i tp l a y sap o s i t i v er o l et h a tt h eb i gs t a t e o w n e de n t e r p r i s e su s e h e d g i n gi nt h ef u t u r em a r k e tt oh e l pt h e m s e l v e st oas t a b l ea n dh e a l t h y d e v e l o p m e n t h o w e ：e e r , t h e r ea r ec a s e sl i k e “c h i n aa v i a t i o no i lh o l d i n g c o m p a n y 、“b u r e a uo fn a t i o n a ls t o r a g e “w h i c hm a k e sg r e a tl o s sa n d l e a dt os o m ed e e pl e v e lp r o b l e m s t h e r e f o r e ，i ti sr e a l l ym e a n i n g f u lt o s t u d yh o wt oc o n t r o lr i s k si na ne f f e c t i v ew a ya n dh o w t h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e su s et h ef u t u r em a r k e ti nah e a l t h ya n dp o s i t i v ew a y t h i s e s s a y c o m b i n e s t h e o r y a n d p r a c t i c e ，f r o m t h e m a n a g e m e n tp o i n to fv i e wt o s e tf o r t ht h ec o n c e p t i o n 、c h a r a c t e ra n d m e a n i n go fh e d g ei nw h i c hs t a t e o w n e de n t e r p r i s e si n v o l v e ，a n di l l u s t r a t e w i t hs o m es u c c e s s f u le x a m p l e s t h e n ，t h ea r t i c l ea n a l y s i st h ep r o b l e m s e x i s t i n gi nt h ef u t u r et r a n s a c t i o no fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，g i v es o m e s u g g e s t i o n st os o l v et h ep r o b l e m s f i n a l l y , t h ea r t i c l ep o n d e r so v e rt h e f l a wo ft h ei n s t i t u t i o n ih o p et h a tt h i sa r t i c l ec o u l db eh e l p f u lt ot h o s e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sw h i c hp l a ya ni m p o r t a n tr o l e i nt h en a t i o n a l i i e c o n o m y k e yw o r d s ：f u t u r e s ，r i s kc o n t r o l ，s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s i i i 刖罱 期货，作为金融衍生品工具，是市场经济发展到一定阶段的必然 产物，如何利用好这个工具为企业的生产经营服务，已经成为企业家 们必须研究的课题。近年来，国有企业在期货交易中取得了良好成绩， 但同时也暴露出很多问题，违规事件屡有发生，其中最为典型的2 0 0 4 年的“中航油”事件和2 0 0 5 年的“国储铜”事件，均属于国有企业 贸然从事期货投机交易，因风险控制不力，导致巨额亏损。总结这些 案例，我们发现：其参与的主体都是“国”字头企业，交易的品种都 是关系到国计民生的战略品种，都因滥用或误用金融衍生交易工具而 发生巨额亏损，交易失手的原因本质上也没有太大差异。此外，从其 核心人物的个人背景来看，他们都是业务精通、经验丰富的高素质人 才，优良的教育背景也很难令我们相信他们一定是刻意坑害国家利 益。如果国有企业在期货市场屡屡失手不是偶然的，那么，我们就要 深刻反思制度上的原因了。 在本人毕业之际，本着自身对期货行业的了解和看法，希望能就 所学知识与实际经历相结合，从管理的角度对国有企业如何有效控制 期货套期保值交易中的风险管理展开讨论。希望本人对风险控制的研 究能对国有企业期货套期保值业务的持续稳定发展起到促进作用；希 望籍着本文，能令更多的国有企业重视期货市场，重视风险控制，重 视公司治理结构，提高竞争力。 第一章期货交易及对国有企业的影晌 一、期货交易的定义 第一节期货概述 期货交易是一种与现货交易截然不同的交易方式。现货交易是根 据合同商定的付款方式买卖商品，在一定时期内进行实物的交收，从 而实现商品所有权的转让。而期货交易只需支付较少数量的保证金， 通过期货交易所买进卖出期货合约，这种合约己经是期货交易所规定 的标准化契约，即预先签订商品买卖合同，丽货款的支付和货物的交 割要在约定的时间内进行的一种交易。 二、期货交易的特点 期货交易具有以下六个特点：2 ( 1 ) 期货合约标准化。期货合约是买卖双方通过期货交易所签订 的由期货交易所担保的法律凭证。为防止交易双方因对合约的不同理 解而产生纠纷，确保期货合约的可靠性和可兑换性，故期货合约都是 标准化的。 ( 2 ) 期货交易是在专门的期货交易所内进行的。期货交易所不仅 为交易者提供了一个交易场所，而且还为期货交易制定了许多严格的 交易规则，同时还为在期货交易所内达成的交易提供财务上的担保。 ( 3 ) 期货交易大多是一种期货合约的买卖交易，通常实货交割的 比例较小。期货交易从实货商品的流通中独立出来，成为一种货币和 期货合约之间互相换位的交易，这就为准备转移价格风险的经营者提 供了一条转移价格风险的渠道。 ( 4 ) 期货交易买卖双方代理机构交易，并不直接见面。 ( 5 ) 期货市场是一个价格公开、自由竞争的市场。期货合约的买 卖是由代表众多买方和卖方的经纪人通过公开喊价的方式竞争决定 的，是区别现货交易的重要特征。 期货期投市场季向宇主编1 9 9 3 年中国友谊出版公司第1 页 中国期货交易指南王行业主编1 9 9 3 年石油工业出版杜第7 页 2 ( 6 ) 期货交易是由期货交易所提供履约担保的。期货交易所之所 以能提供履约担保，是和履约保证金制度、无负债结算制度密不可分 的。 三、期货市场的基本经济功能 ( 1 ) 转移价格风险的功能，即经营者通过套期保值交易，将价格 波动造成的对自身的影响转移给其他投机者。本文不再详细论述。 ( 2 ) 价格发现功能。期货交易是在专门的期货交易所内进行的， 这里汇集了众多的买家和卖家，并把自己对某种商品的供求关系和未 来趋势的判断传递到交易所内，通过公开、公正、公平的喊价机制从 而形成商品未来的期货价格。 四、期货交易的参与者 按不同的标准，期货市场的投资主体有不同的划分方法：从投资 者身份来看，可分为法人投资者和自然人投资者；从资金持有规模来 看，可分为机构投资者和中、小散户；从进入期货市场的目的和交易 动机来看，期货市场的投资者可以分为套期保值者和投机者两类；从 投资者的风险偏好来看，期货市场的投资耆可以分为套期保值者、套 期图利者和投机者三类。目前，我国期货市场上最为流行的分类方法 为按投资者身份划分和按风险偏好划分。 ( 1 ) 按投资者身份划分 我国期货市场的投资主体可分为法人投资者和自然人投资者。法 人投资者包括国有企业、民营企业和三资企业。 国有企业曾经是期货市场中的主力，近几年来在期货市场中的比 重在逐步下降。这是由于国家对国企参与期市交易进行了许多限制， 目前国企在期市中仅限于从事相关品种的套期保值交易。 ( 2 ) 从投资者风险偏好的角度来划分 期货市场的投资者可以分为套期保值者、套期圈利者和投机者三 类。对于套期保值的定义，期货界具有代表性的是芝加哥期货交易所 的现行观点：套期保值是为了冲减未来现货市场价格不利变化的风险 而买卖期货合约的行为3 。套期保值者一般是风险厌恶型投资者，从 理论上而言，套期保值者的风险最小，投机者面l 临的风险最大。在期 货市场上进行套期保值的投资者主要是各种现货相关企业，应当包括 生产者、加工商、储运商、贸易商和有关金融机构，且各种比例应当 协调。 第二节期货对国有企业健康、持续发展的作用 在期货市场，交易品种是市场经济功能发挥的载体。一个期货品 种可以服务于该品种的整个产业链条，为多个相关行业提供避险和经 营决策服务。统计资料显示，参加套期保值的企业，其利润曲线是平 稳增长的，因为期货交易用于套期保值时，损失或赢利均有限，风险 较小。在有色金属行业中，目前参与期货交易的企业已占到总数的 8 3 4 ，其中近三年业绩稳步增长的企业达到7 6 8 ( 净利润年递增 额 10 ) 4 ；相反，企业如没有合理利用套期保值，市场价格好时效 益大幅增长，价格跌时大幅亏损，完全是靠天吃饭，根本不能适应激 烈残酷的市场竞争。 一、套期保值交易能够避免市场剧烈波动给企业带来的不利影响 企业参与期货交易，做的是套期保值，目的是为了规避价格波动 带来的经营风险，锁住生产成本和产品利润，实现企业效益的平稳增 长。 运用期货市场套期保值锁定风险不乏成功的先例，比如，被誉为 “国有企业参与套期保值一面旗帜”的江西铜业集团公司。江铜集团 是我国最大、世界第六大产铜企业，参与国际、国内期货市场已有 l3 年历史，该公司利用期货市场进行卖出保值，不仅锁定利润，对 3 h e d g i n gi sb u y i n ga n ds e l l i n gf u t u r e sc o n t r a c tt oo f f s e tt h er i s k so f a d v e r s ep r i c ec h a n g e si nt h e c a s hm a r k e t ( f r o m b e a n s t o b o n d s ，a b r i e f l o o k a t t h e c h i c 自, r g o b o a r d o f t r a d 曲) 4h t t p ：w w w a t k t o m c i 中国有色金属信息喇2 0 0 6 年1 月1 6 日有色金属行业统计报表 4 企业做大做强作出不小贡献。该集团总经理何昌明曾多次在不同场合 表示，企业期货交易的目的就是锁定价格，实现目标利润，保持生产 经营的正常进行。江西铜业( 6 0 0 3 6 2 ) 在1 9 9 6 年至2 0 0 1 年的有色金 属熊市中，根据自己的成本和目标利润确定好保值的目标价格，然后 积极寻找市场机会，在期货价格的每一次回涨中，通过上海期货交易 所进行卖出套期保值，取得了非常好的效果。通过套期报值，江西铜 业不仅平均售价比市场价高1 8 0 0 元吨左右，还保证了企业战略发 展：铜产量从1 9 9 9 年2 0 万吨到2 0 0 3 年4 0 万吨，在熊市中实现了翻 番。上海期货交易所副总经理彭俊衡在一次接受媒体的采访时称，“江 铜集团近年在融入国际市场进程中，利用期货市场发现价格、套期保 值，成功规避了原料供应和铜价波动给企业生产经营带来的风险，实 现了企业跳跃式发展”5 。而在2 0 0 3 年开始的牛市中，江西铜业及时 根据市场情况改变策略。2 0 0 5 年上半年，江西铜业共生产铜2 2 6 6 万吨，但公司适量地仅对其中的三分之一( 7 万多吨) 按目标价格在期 货市场进行了卖出套期保值。半年报显示，虽然期货交易账面损失 2 4 8 亿，但是，公司于2 0 0 5 年10 月2 1 日公布了业绩预增公告，指 出公司净利润比上年同期增长5 0 6 。这种现象说明套期保值就是通过 期货和现货市场的互补来实现利润的稳步增长。江西铜业这是一种以 “稳健”为原则的保值，说明一方面江西铜业已经充分估计到今年铜 价的走高趋势，缩减了保值量；另一方面，也考虑到市场风险的不确 定性以及公司稳健经营的发展目标，将市场风险进行了必要对冲。在 2 0 0 5 年上半年现货升水高企、铜价一路上涨的市况下，江西铜业对 套期保值头寸进行平仓，并将由此而释放的阴极铜现货资源，择机在 现货市场予以出售，以获取现货价格的升水，在市场剧烈波动中取得 丰厚利润，中期净利润增长5 5 ，达到9 75 亿元7 。 由此可见，企业参与期货套期保值交易，不仅仅锁定了生产成本 和产品利润，而且还能使得生产经营能按计划进行，而不是市场好就 开足马力，市场不好就歇业整顿，从某种意义上讲，企业的长远发展 经济观察报2 0 0 6 年3 月2 7 臼王延春“腾飞的江西铜业” 江西铜业业绩预增公告2 0 0 5 年1 0 月2 1 日 中国证券报2 0 0 5 年8 月2 6 臼 半年报统计 5 规划有了保障。 二、套期保值交易能提升公司盈利能力 期货市场，具有价格发现的功能，其走势总是引领现货市场，而 且期货市场的波动总是大于现货市场的。因此，企业如能充分利用好 期货市场的走势，在低位锁定生产成本，在高位实现产品利润，当能 大幅提升盈利能力。 例如，自2 0 0 4 年以来。有色金属市场走出了一轮波澜壮阔的牛 市行情，主要有色金属产品均实现了较大的涨幅。从年报披露的情况 看，一些上市公司充分抓住牛市带来的机遇，在套期保值交易上获得 了不菲的收益。如云铝股份( 0 0 0 8 0 7 ) ，其在氧化铝大涨及电价上调， 全国电解铝企业普遍亏损的行业背景下，2 0 0 5 年报显示全年生产电 解铝3 1 8 1 万吨，同比增长7 4 2 ，主营业务增长9 6 1 9 ，利润增长 3 0 9 4 ，期货投资收益高达6 0 0 0 余万元8 。如此骄人的业绩是怎样取 得的? 公司经过行业宏观分析，正确得出市场看好的结论，通过期货 套期保值操作，在较低价格( u s d l 8 0 0 ) 锁定了原材料氧化铝的采购 成本，并在较高价格( u s d 2 0 0 0 ) 锁定了成品电解铝的销售利润本案例 说明，用好套期保值策略完全可以提升企业的盈利能力。 三、未从事套期保值交易的反面案例 企业未能参与期货套期保值交易，会将自己的经营风险完全暴露 在市场上，只能被动地跟随市场的走势，市场好则有盈利，生产计划 能顺利完成；而一旦市场不好，亏损不说，还会严重打乱企业的正常 生产计划，甚至影响到企业的长远发展。因为在市场不好的情况下， 没有套期保值锁定风险，企业是不敢签订长期合同的，其生产成本就 会比其他从事了套期保值的企业高。 云铝股份2 0 0 5 年报 举例来说，上市公司力元新材( 6 0 0 4 7 8 ) ，公司主营业务连续化 带状泡沫镍及系列产品研制生产销售。公司股票自2 0 0 5 年3 月份阻 来从6 5 元跌到3 0 8 元，价格被腰斩，主要原因是业绩有所下滑。 2 0 0 5 年报显示，利润总额由2 0 0 4 年的2 2 ，1 t7 ，9 8 7 。4 9 元下降到 7 ，2 19 ，7 5 1 5 8 元，下降幅度为6 7 3 6 9 。其董事会决议公告称”，公司 生产所需主要原材料镍价持续走高，尤其是2 0 0 5 年上半年，镍价基 本维持在1 6 0 0 0 美元吨以上，而公司又没有其他转移原材料价格风 险的渠道，使得生产经营面临较大风险，公司毛利率大幅度下滑。为 舰避镍价波动所带来的经营风险，保持公司持续稳健发展，公司有必 要申请在境外期货市场开展套期保值业务，从而将原材料价格风险控 制在合理范围内。董事会同意向相关主管部门提出申请。同时公布的 力元新材半年报显示，该公司今年上半年每般收益为0 0 l7 元，而去 年同期这个数字为o 1 5 9 元，滑坡幅度较大。 力元新材董事会秘书陈志军说：“镍在伦敦金属交易所挂牌交易， 其现货价格和期货价格基本上保持一致；且公司主要的原材料供应商 为金j i 集团，近几年镍价格不断上涨，如果不利用境外期货市场进行 套期保值，公司生产经营很被动。公司购买原材料要么是买现货，要 么就是利用期货市场锁定价格，而套期保值是规避风险的主要手段。” 可见，企业从事期货套期保值业务，不仅能使企业避免遭受不必 要的损失，更能使企业根据市场行情制定长远的发展目标，使得企业 的经营保持持续、稳定。 。力元新材2 0 0 5 年报 ”中国证券报2 0 0 5 年8 月2 6 日。半年报统计 第二章国有企业期货套期保值交易中存在问题的案例分析 第一节国有企业从事套期保值交易的背景 我国的期货市场起步于2 0 世纪9 0 年代初期，在发展初期( 19 9 0 年一1 9 9 5 年) ，因为缺乏专业人才和配套的管理制度，期货市场上鱼 龙混杂，国有企业的套期保值操作手法简单，交易理念陈旧，甚至有 部分企业打着套期保值的幌子，实际上从事着投机交易，其结果是在 境外期货市场遭遇严重亏损，亏损额逾以亿计。 1 9 9 5 年，中国证监会等国家部委严令禁止国有企业从事境外期 货交易，套期保值交易陷入停顿状态，只有极少数企业在悄然运作， 且交易量萎缩的比较厉害。在此阶段，国有企业开始注重交易理念的 更新和专业人才的培养，套期保值交易作为一个课题开始被越来越多 的企业家们所研究。期货研究所也开始组建，从理论上对期货交易进 行指导。 1 9 9 8 年开始，伴随着国内期货交易所的交易品种走向规范，企 业利用期货市场进行套期保值的呼声愈来愈强烈，但是仅限于国内的 交易品种。此时的交易特点是套期保值交易逐步走向正规，并起到了 一定的作用，但是因为国内的市场容量太小，对于一些大型的国有企 业，如中国有色金属总公司、中粮集团等巨无霸，仍然不能实现理想 的套期保值操作。 进入2 l 世纪，随着国有企业改革的深入进行，越来越多的国有 企业扩大了业务规模，国际贸易往来越来越紧密，从事境外套期保值 业务的要求亦越来越强烈。通过多年的磨练，很多大型的国有企业已 经把套期保值操作当作企业生产经营的必要环节，并制定了完善的交 易计划和管理制度，操作人员也在多年的实践中成长起来。因为国际 上资金愈来愈多，投机基金、商品基金、甚至大型指数基金、养老基 金等纷纷进入到国际期货市场，导致期货价格波动也越来越剧烈，企 业的经营风险也相应增加。以铜为例，有数据显示：1 9 9 0 年一2 0 0 0 年 8 间铜的年波动幅度为7 0 0 美金，但2 0 0 0 年一2 0 0 5 年波动幅度已扩大 到2 0 0 0 美金以上”。针对此情况，2 0 0 1 年5 月，中国证监会、国家 经贸委、外汇管理局等五部委为更好地规范国有企业参与期货套期保 值业务、防范可能发生的风险，联合发布了国有企业境外期货套期 保值业务管理办法，根据此办法，国家莺新对一些企业在经过资格 审查后开放了境外期货业务资格。 吸取了以往的经验教训，国家在打开期货交易的大门的同时，做 出了严格的限制。国有企业境外期货套期保值业务管理办法第五 条规定了“中国证监会对从事境外期货业务的企业实行许可证制度。 企业从事境外期货业务必须经国务院批准，并取得中国证监会颁发的 境外期货业务许可证”；第六条第六款规定了“至少有3 名从事境外 期货业务1 年以上并取得中国证监会或境外期货监管机构颁发的期 货从业人员资格证书的从业人员，其中应包括专职的期货风险管理人 员；至少有1 名高级管理人员了解境外期货业务并符合中国证龄会的 其他规定”；第九条规定了“获得批准的国有企业只能从事境外期货 交易所上市的标准化合约的交易，且只能从事套期保值活动。” 游戏规则已经制定好，那么国有企业在这个规则下的运行状况是 怎样的昵? 根据中国证监会的调查了解，每一个取得交易资格的国有 企业，均在企业内部设立了专门的期货部，直接由业务总裁或副总并 同财务部门管理，部门内部拥有专业的人才，有些企业甚至将交易人 员直接送到国外的交易所进行长时间的专业培训，例如中国五矿总公 司在伦敦、中粮集团在芝加哥均设有分支机构，已培养出多名经验丰 富的专业交易人员。公司内部的交易制度也是严格禁止投机交易的存 在，每一笔交易均须对应着现货头寸。 再看江西铜业，期货运作纯粹以套期保值为主，建立了完整的管 理制度，成立期货信息分析小组、期货运作决策小组、期货运行操盘 小组，每天都依据报表等信息进行多方分析集体决策；操盘小组在操 作时可以根据决策确定的利润目标，视市场的活跃程度在一定权限范 “m o n t h l yr e p o r t2 0 0 5 ”第3 页l o n d o n m e t a le x c h a n g e ”国有企业境外期货套期保值业务管理办法2 0 0 1 年5 月中国证监会 9 围内进行择机操作，避免风险。在江铜集团，有三个非常有特色的管 理机制保证了理念和制度的有效施行。1 合规检查机制：每季度结束 的20 日内合规经理应根据工作职责就前一季度的期货业务完成合 规检查，此为季度检查；年度结束30 日内合规经理应根据工作职责 就上一年度的期货业务完成合规检查，此为年度检查；当重大业务发 生变动时，合规经理可临时检查并就期货统一管理有关问题进行聆 讯，此为临机检查。2 授权管理机制。为了规范期货部人员的操作行 为，江铜对交易授权采取逐级授权的办法，杜绝随意操作。3 集体决 策机制。江铜确定各种保值业务的风险控制指标，确定自产原料保值 持仓，进口原料保值量以及单边保值头寸浮亏幅度发生重大变化时， 需要集体进行决策。 第二节失败的案例 总体而言，国有企业的领导层已经认识到期货交易中蕴含着较大 的风险，均能从制度上规定种种限制，以保证期货交易的顺利进行， 达到套期保值的目的。但是，为什么这些年来期货交易风险事故仍不 绝于耳? 中国企业在国际期货市场屡屡遭遇滑铁卢，几乎每一次损失 之惨重都令人触目惊心： 1 9 9 5 年，中信集团上海分公司在伦敦金属期货所进行非法交易 亏损4 0 0 0 多万美元； 1 9 9 7 年，五矿香港分公司在金属期货市场炒期货亏损l 亿多元 人民币： 19 9 8 年，株洲冶炼厂未经批准违规从事境外期货交易，在伦敦 金属交易所大量卖空锌期货合约，最后被追平仓亏损14 6 亿元人民 币； 2 0 0 4 年，中国大豆压榨企业进口美国大豆被套，导致全行业亏 损； 2 0 0 4 年，在新加坡上市的中航油因投机性石油衍生品交易导致 的损失达5 5 4 亿美元( 合人民币4 5 亿元) ，几乎相当于其全部市值； 2 0 0 5 年下半年，市场上又爆出国家储备局在伦敦金属交易所投 机期货被套，且数额巨大。 这一系列问题出现了，不能不让入思考。纠其原因，其共同特点 是：企业参与期货交易，不是以套期保值为目的，而是演变成投机交 易。投机交易是一把双刃剑，做得好当然可以暴赚一笔，做得不好就 可以把整个企业赔进去。以前的事故可以说是因为制度上的缺陷，无 法可循，但近两年所发生的事故就不能再以此为借口了。 国有企业在期货市场上所暴露出来的问题，反映了公司体制上的 深层次问题。下面，我们就以中航油和国储铜为案例，作具体分析。 一、中航油事件 中国航油( 新加坡) 股份公司( 简称“中航泊”) 成立于1 9 9 3 年， 由中央直属大型国企中国航油集团公司控股，总部和注册地均位于新 加坡。中航油是中国航油集团公司的核心资产之一，总裁陈久霖。到 2 0 0 3 年底，中航油总资产将近3 0 亿元人民币，被国际市场视为能与 中石油、中石化鼎足而立者。” 2 0 0 4 年9 月，中航油因股东年度总回报率高达3 4 6 3 ，名列新 加坡6 0 0 多家上市企业的首位，被新加坡商业时报评选为新加坡 殷市表现第一名。然而时隔两个月后，中航油由于投机性的石油衍生 品交易造成巨额亏损而申请破产。 陈久霖和中航油在约一年的时间中一错再错，到后来完全是同时 犯下若干项大错，至今看来仍然难以宽恕。不过，这些错误并不仅属 于一个人、一家公司，而且也并非偶然。 2 0 0 3 年4 月，中航油的母公司中航油集团成为第二批国家批准 有资格进入境外期货交易的企业。 2 0 0 3 年下半年开始，中航油进入石油期权交易市场。到年底， 公司的头寸2 0 0 万桶。由于新加坡的期货交易为场外市场，交易基础 是双方的信用度。中航油从事期权交易而且是做空头，纵使交易量不 很大，但已然是涉身险地，因为这是明日张胆的投机交易而非套期保 值。中航油从事石油产品贸易，理应在低位买进石油期货合约来锁定 ”巡型盟鲫b 鲤中国航油集团公司 采购成本，决不能反方向抛出期货合约。 亏损在2 0 0 4 年一季度显现。由于石油价格一路上涨，到3 月 2 8 曰，公司已经出现5 8 0 万美元账面亏损。而为了翻本，陈久霖随 即将头寸放大。到2 0 0 4 年6 月时，账面亏损已扩大至3 0 0 0 万美元。 从7 月到9 月，中航油随着油价的上升，惟有继续加大卖空量，整个 交易已成狂赌。到2 0 0 4 年1 0 月，总交易量已达到5 2 0 0 万桶之臣， 远远超过了公司每年实际进口量15 0 d 万桶。跨过1 0 月，纽约交易所 的油价在突破每桶5 0 美元之后继续上行，中航油此时已势如骑虎， 且因现金流耗尽而身陷绝地。2 0 0 4 年1 0 月l o 日，中航油账面亏损 达到1 8 亿美元。公司现有的2 6 0 0 万美元流动资金、原准备用于收 购新加坡石油公司的1 2 亿银团贷款，以及6 8 0 0 万美元应收账款， 全部垫付了保证金。此外，还出现8 0 0 0 万美元保证金缺口需要填补。 此时，陈久霖仍未考虑收手。他正式向总部在北京的集团公司 进行了汇报，请求资金支持。回过头来看，无论陈久霖最初的过错有 多大，如果中国航油集团管理层整体有起码的风险意识和责任心，此 次中航油巨亏，本来可以在1 8 亿美元以内止住。虽然仍会是一个大 数目，但比后来的5 5 亿美元要小得多。可惜事实并非如此。陈久霖 提出的是要求集团进行“内部救助方案”。令人震惊的是，整个中国 航油集团的思路很快转向这一方向。1 0 月2 0 日，中国航油集团提前 实施了本准备在年底进行的股份减持，将所持7 5 股份中的15 折价 配售给部分机构投资者。此次配售筹得1 0 8 亿美元，悉数贷给陈久 霖用于补仓。 在lo 月下旬至儿月下旬的这段时间内，集团内部一直为继续 救助与否而举棋不定。面对越来越难以把握的局面，中国航油集团管 理层着手向主管机关请示。国资委作为中央国有资产的总管家，认为 不应对单个企业违规操作招致的风险进行无原则救助，由企业自己对 自己的行为负责，最终决定不予救助。 至此，中航油的资金链终于断裂而申请破产。 图1 - 1纽约石油交易所石油期货走势图及与此相对应的中航油事件图解 资料来源：w w w s u r v i v o r 9 9 e o m 股票期货幸存者之家网站作者：鲁晨光 二、国储铜事件 中国国家物资储备局( 下称“国储局”) ，是一家负贵战略物资 以及大宗商品储备与管理的政府机构，肩负着全国战略物资的调配和 供应。作为计划经济的产物，国储局在中国政府发展市场经济后力图 改进自己的职能，试图扮演调节大宗商品价格的角色，以确保长期供 求稳定。 中国是铜净进口国，由于近年来国民经济发展速度较快，每年 的缺口大约在1 2 0 万吨左右。2 0 0 4 年开始至今，国际市场上金属产 品走出罕见的大牛市，价格从1 5 0 0 美元吨起步，一路攀升，一度达 到了3 3 0 0 美元吨，超过了铜的生产成本2 倍之多。国储局核心交易 员刘奇兵此时错误地估计了形势并开始大量抛空铜期货，数量达到 2 0 万吨之多。我国本是缺铜国家，交易原则应该是逢低买进。绝没 有道理在国际市场上大量抛出，因此，此次交易也是典型的投机交易。 此后，铜价继续扶摇直上，在达到5 0 0 0 美元吨时，国储局的空头头 寸浮动亏损已经接近4 亿美元。这个把持着国储局期货交易的核心交 易员刘奇兵，曾经在国内期货界呼风唤雨的风云人物实际上已经成为 第二个陈久霖。 三、套期保值交易失败的原因分析 惨重的代价已经付出，我们从中吸取到什么教训昵? 我认为，期 货市场是个高风险、高收益的市场，身在其中必须要时刻小心谨慎， 期货操作应严格按照规章制度进行，任何一点麻痹大意、侥幸心理都 足以酿成大祸。以上两个案例中均有关键人物的存在，在公司的管理 制度中如何对关键人物进行有效的约束，是我们国企管理中的制度缺 陷，一人独大的现象在国企中屡见不鲜，这其中包含了很多深层次的 因素。以上案例对国有企业的现实意义就在于如何完善公司管理制 度，以及其后的如何有效执行、监督管理制度。 国家有关部门在制定相关交易规则的时候，是充分考虑到市场风 险因素的，也在规则中具体体现出来。持证企业从事套期保值交易， 应当遵循下列规定“：进行期货交易的品种限于企业生产经营的产品 或所需的原材料；期货持仓量不得超出企业正常的交收能力，不得超 出进出口配额、许可证规定的数量；期货持仓时间应与现货保值所需 的计价期相匹配。 规则已经做出，但为什么风险事故仍一而再、再而三的发生在国 有企业身上? 在上述案例中，分析原因，主要有以下几方面： ( 1 ) 董事会对风险控制认识不够 国有企业经过公司化改制后，建立了现代法人制度，成立了董事 会。但是，董事会的工作重点主要放在开拓市场，鼓励业务创新上， 而疏于内部风险控制的管理。 就中航油来说，集团拥有境外期货交易的资格，集团董事会理所 当然应当知道期货交易的风险，但是中航油的期货交易，基本上由陈 久霖一人把持，集团对此也是睁一眼闭一眼，交易初期的盈利更是掩 ”国有企业境外期货套期保值业务管理办法2 0 0 1 年5 月中国 正监会 1 4 盖了制度执行的缺陷。董事会单纯地认为依托强大的现货交易能力， 中航油在期货交易上不会犯错误，至少不会犯致命的错误，因此也就 放松了风险管理。在中航油2 0 0 4 年6 月的半年财务报表中，公司当 月的总资产为4 2 6 亿元人民币，净资产为1 1 亿元人民币，资产负债 率为7 3 。长期应收账款为1 1 7 亿元人民币，应付款大体相当。从 账面上看，不但没有问题，而且经营状况很漂亮。而实际情况是公司 当时卖出了大量看涨期权，得到了权利金的现金收入，同时因卖出期 权没有到期，巨大的潜在风险被隐瞒下来，集团董事会因为一贯的相 信，并没有发现其中的问题。如果董事会重视风险管理，应该能意识 到卖出期权的风险性，进而深入调查，相信悲剧能够在萌芽状态被遏 制。 ( 2 ) 严重缺乏制度执行力 中航油事件之后，很多人怀疑公司内部根本就没有风险控制体 系，其实，体系在形式上一直存在。中航油的风险管理手册由安 永会计师事务所制定，与其它国际石油公司操作规定基本一致。公司 内部也有风险管理委员会，由七人组成，包括四名专职人员，一个运 作部主任，财务部主任和一名财务经理，均为新加坡公司员工。根据 安永的设计，风险控制的基本结构是从交易员一一风险管理委员会 一一内审部交叉检查一一c e o ( 总裁) 一一董事会，层层上报。每名交 易员亏损2 0 万美元时，交易员要向风险管理委员会汇报；亏损达3 7 5 万美元时，向c e o 汇报；亏损5 0 万美元时，必须斩仓。问题的关键 在于风险管理体系必须由具备高度风险意识的总裁来执行。恰恰所有 的头寸决定都是由总裁陈久霖亲自做出的，所有制度就变成了废纸一 张。新加坡石油交易所一位从事衍生品交易的资深人士得出结论：“中 航油要么风险控制体系没有启动，要么就是有人在说谎。如果你有一 个防火探测器，但你从来不用，它就不会带来任何好处。”“ 可见，制度是人制定的，同时也需要人去执行，没有执行力的制 ”b u s i n e s sw e e k2 0 0 5 年8 月v i c ep r e s i d e n to f s i n g a p o r ec o m m o d i t ye x c h a n g e 1 5 度再完美也只是纸上谈兵。制度为什么得不到有效执行? 在当前市场 激烈竞争的情况下，企业普遍比较重视市场开拓和经济效益，而对制 度建设、制度执行重视不够，出现了制度执行难的问题。在国有企业 中，事不关己高高挂起的弊端时至今日仍f 日侵蚀着脆弱的制度。制度 的执行有两种方式：强制执行和自觉执行。强制执行就必须有监督， 不愿执行也得执行；至于自觉执行，那就看个人的觉悟了。国有企业 的企业文化总是有这样一种倾向，即把每个人都假设为觉悟很高的 人，所以往往把制度执行有意无意地看作道德范畴的事。所以，在这 种情况下，制度就只对遵守它的人管用，而对不遵守它的人就失去了 效力。还有一种情况是，制度执行有监督，且执行较严，但只对员工 有效，而对企业领导人无效，特别是对“一把手”无效。原因有二： 一是出资人缺位时，经理层自己给自己定制度，难免会趋利避害，往 往是激励多一些，约束少一些，权利明确点，责任模糊点；二是出资 人到位后，企业建立了董事会、监事会，但与经理层之间交叉任职过 多，利益纠缠在一起，没有形成有效的制衡机制，监督也就失去了效 力，制度的执行也就大打了折扣。中航油就是一个典型。当年陈久霖 从集团远走新加坡白手起家，集团看到经营业绩显蓍，也乐得放手管 理，任由其一言独行，最后演变成制度对“一把手”失效了。 ( 3 ) 关键人物权利过大 无论是陈久霖还是刘奇兵，共同特点是都在期货交易中一手遮 天，一言独行，个人能调动的公司资产远远超过了权限。国有资产的 兴衰成败完全建立在个人的品行操守和交易技能上，稍有不慎便满盘 皆输。 这其中就牵扯到公司治理结构的问题。公司治理结构要解决涉及 公司成败的两个基本闯题。一是如何保证股东的投资回报，即协调股 东与企业的利益关系。在所有权与经营权分离的情况下，控制了企业 的内部人有可能做出违背股东利益的决策，侵犯股东的利益。公司治 理结构正是要从制度上保证股东的控制与利益。亚当斯密说：“对经 营者，作为其他人的资产而不是自己资产的管理者，他们不可能像经 营自己的钱那样尽心尽力地经营别人的钱。”这就需要设计安排一 种结构、机制，尽可能使经营者能像经营自己的钱那样经营别人的钱。 我国国有企业监管机构国资委，要解决按“商业化”、“专业化”和“透 明化”运作模式来运行国有企业的问题”。在中航油，因为大股东是 国有股，对总裁的监督效率难免低下；二是企业内各利益集团的关系 协调。这包括对经理层与其他员工的激励，以及对高层管理者的制约。 这个问题的解决有助于处理企业各集团的利益关系，又可以避免因高 管决策失误给企业造成的不利影响。在国储局，刘奇兵在期货交易中 因为一直掌握着核心交易，在交易量很大的情况下可以说是能够呼风 唤雨了。其好处是，个人的小金库也能利用公司之便搭到顺风车。在 公司的激励措施不到位的情况下，难免不会利用这种便利条件为自己 创造财富。而一旦判断失误，因为牵扯到个人利益，再加上监管缺位， 难以避免用国家的钱来赌把的心理和行为。 因此，企业治理结构问题是国有企业在生产经营的各个环节都要 遇到的问题，不仅仅存在期货交易当中，应当引起决策者的高度重视。 ( 4 ) 高层监管缺位 期货交易在我国是近年来涌现出的新兴贸易方式，其特点是专 业性非常强，对于国企的高层领导来说，是个新鲜事物。因为不懂， 所以在实际操作中无法及时看到问题之所在，容易对自己所信任的专 业人员偏听偏信。而对于专业人士来说，笔者相信他们在交易的最初 阶段，是敬业勤勉、充满自信的，并能够取得一定的成绩从而获得高 层领导的赏识和信任。当权力达到一定程度时，在某一次的操作失误 中，往往因为交易员自身的侥幸心理，不注意控制风险，从而使损失 越来越大。如果此时高层的监管能够发挥作用，损失绝对能控制在可 控范围内。正是因为高层领导的偏听偏信，再加上交易者的盲目自信 和赌徒心理，从而造成最后巨大的损失。 ”公司治理r m o n k s 美国b l a c k w e l l 出版杜，2 0 0 1 年。 1 7 国有资产经营管理理论与实践季晓南主编中国经济出版社，2 0 0 3 年 1 7 就中航油事件而言，这起事件极度恶性的演变，已应由包括陈久 霖在内的中国航油集团管理层整体承担责任，而最后将中航油推向破 产境地的是一种合力。这种合力既蕴藏在期货市场的波诡云谲中，更 深植于国有垄断企业的制度错位之下。 而在国储局，刘奇兵是国储局派驻伦敦学习的业务尖子，更是精 通期货交易，经过长时间的锻炼，刘奇兵成为国储局期货交易的头号 人物。在国储局，刘奇兵原本还有一个搭档，两人正好可以互相监督、 制约，但不久刘奇兵就利用其手中的权利将业务搭档的交易资格取消 了，只剩下他自己一个人进行交易，而国储局领导对此局面不闻不问， 从而为后面的悲剧埋下了伏笔。 ( 5 ) 部门之间配合不力 期货交易决不是一个人、一个部门就可以独立完成的，还需要其 他们的配合，例如财务部的资金支持、结算部门的头寸结算等。如果 这些部门能够尽职尽责，及早发现问题，并及时提出自己的意见，很 多隐患是能够消灭在萌芽状态中的。 但在中航油，基本上是陈久霖一个人的天下。中国航油集团公司 向新加坡公司派出了党委书记和财务经理，但财务经理被陈久霖以外 语不好为由，调任旅游公司。陈久霖不用集团公司派出的财务经理， 而从新加坡雇了当地人担任财务经理，只听他个人的。党委书记在 新加坡两年多，居然一直不知道陈久霖从事场外期货投机交易。 在国储局也是同样的局面。伴随着刘奇兵的头寸亏损越来越大， 伦敦方面的追加保证金通知书也接二连三传至4 国储局，但财务部只是 盲目追加保证金，而没有人问问为什么，只有刘奇兵一个人知道是为 什么。 可见，缺少了部门之间的监督、制约，就如同防火墙出现了一个 巨大的缺口，怎能起到预防的作用。 ( 6 ) 奖惩措施不平衡 许多国企为鼓励员工多创造利润，盲目给予金钱上的奖励，而忽 略了相应的惩罚措施。员工为了自己的利益，在某些特殊情形下是有 可能做出疯狂的举动的。根据陈久霖与中航油签署的协议，2 0 0 2 年 陈久霖年薪为6 0 万元新币，如果公司年盈利1 2 0 0 万元新币以上则按 比例提成。结果，2 0 0 2 年中航油的净利润达到了惊人的5 7 9 3 万元新 币( 折合人民币约2 ，7 8 亿) 。陈久霖因而获得4 3 0 万元新币的分成收 入。陈久霖当年的收入达到了4 9 0 万元新币折合人民币为2 3 5 0 万 元，成为整个新加坡的“打工皇帝”。2 0 0 3 年陈久霖开始从事石油 期权交易，卖出期权可以直接获得权利金的收入而不必马上暴露出风 险问题，这一因素也间接促成了陈久霖的冒险行为。 而另一方面，有的国有企业仍沿用旧有的工资体系，仍然是大锅 饭形式。就象国储局，因其是国家政府机构，没有高额的奖励措施， 刘奇兵身为进出口处处长，年收入不过1 0 万元，但其所从事的期货 交易盈亏动辄就是千万元，巨大的反差自然会造成心理上的失衡，利 用手里的交易权限为自己谋福利的想法就难以避免，一旦监管缺位， 想法就能变成行动。 以上的分析，指出了风险事故发生的内因，在不同的公司能够发 生类似的事故，说明在公司管理上存在着制度性的弊端。笔者认为， 国有企业出现这种问题，其根本原因在于公司治理结构上出了问题a 2 0 0 3 年，温家宝总理在学习贯彻十六届三中全会精神时指出：“建立 规范的法人治理结构，是建立现代企业制度的关键”，国资委也在 下大力气促进国有企业法人治理结构的完善。国有企业在期货市场所 暴露出来的问题，也许仅仅是一个层面上的，当委托代理关系在国有 企业中越来越流行且企业合约设计存在缺口时，企业治理结构就变得 越来越重要