（工商管理专业论文）国内权证市场的投资价值分析.pdf

上海大学m b a 学位论文 摘要 自2 0 世纪7 0 年代以来，金融衍生产品的创造与交易成为2 0 世纪金融领域 中非常令人瞩目的事情，随着国内第一支权证上市交易，这种新型的金融衍生 品成为了市场的焦点，理论晃对认股权证的讨论也日渐复苏，对认股权证的概 念、内涵，认股权证的资本成本，认股权证在规避和管理风险方面的作用，以 及认股权证的风险和防范以及对中国股市的影响，都有了比较全面的认证。在 认股权证的定价模型方面也有t c r 多相关著作。但是这些理论价格具体的推理 步骤如何，以及是否能真正反映我国认股权证的真实价格，则是一个非常值得 探讨的问题。 权证产品是目前证券市股权分置改革的产物，与普通股票相比，权证具有 其独特的内容和交易规则，本文从五个方面比较了权证与股票的不同，让投资 者能更清晰了解权证的特性。在此基础上从五个角度分析权证投资的风险：权 证价格剧烈波动的风险、标的股票价格异常变动的风险、时效性风险、发行人 履约风险和交易制度产生的风险。并对这些风险通常的表现形式一作了阐述。 对此从五个方面提出了风险控制的策略及其方法。首先，用b s 模型评估权证 的理论价值进行避险。其次，本文建议投资者应该先熟悉权证的交易制度，再 进行投资。最后提出投资者应该遵循的原则以及介绍投资组合避险的方法。 本文还通过实证研究对我国权证市场运作效果进行分析，选取三支权证， 引入不同的参数计算出三种不同的权证理论价格，并将权证的理论价格与市场 价格之间进行相关性研究，并由此来分析和检验我国权证市场的运作效果，比较 理论价格与实际价格的差异度。最后，比较分析b - s 模型计算的理论价格的前提 假设与中国权证市场运行的经济环境的差异，以及产生这些差异的原因。在目 前上市的权证价格决定因素中，其供求关系和交易者的有限理性导致了价格偏 高所以，在这样的前提下，投资者该如何进行权证投资价值分析，这是本文 写作目的，在特殊市场环境下为投资者提出了的较为新颖和实用的权证投资分 析框架。以便给广大投资者在权证投资实践中发挥指导、参考作用。通过对我 国权证市场的综合观察结果进行归纳总结提出了七条经验性法则，为投资实务 v 上海大学m b a 学位论文 提供参考与此同时向投资者指出，权证市场的价值回归过程始终在进行，随 着国内权证市场的不断成熟和规范，投资者如何通过权证的理论和实证分析来 靓避和管理风险，将是又一值得研究的课题。 在论文的研究方法上，基本采用定性和定量相结合的分析方法。在数据收 集方面，选用了大量二级市场的权证作为实例。 关键词：权证，投资价值，理论价值，风险控制 v i 上海大学m b a 学位论文 a b s t r a c t s i n c e1 9 7 0 s ，t h ec r e a t i o na n de x c h a n g i n go ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s h a sb e e nt h ee y e c a t c h i n ge v e n to nt h ef i n a n c i a lf i e l d t h et h e o r i s t s b e g a nt op a ym o r ea n dm o r ea t t e n t i o n so nt h ew a r r a n ta n dp u tf o r w a r da f u l l s c a l eo fr e l a t i v et h e o r i e si n c l u d i n gi t sc o n c e p t i o n ，c o n n o t a t i o n ， c a p i t a lc o s t ，i t sf u n c t i o no nr i s ke l u s i o na n dm a n a g e m e n t ，t h ep r e v e n t i o n o fi t so w nr i s ka n di t se f f e c to nt h ec h i n as t o c km a r k e t b e s i d e s ，w e p u b l i s h e dal o to fb o o k so np r i c i n gm o d e lo fw a r r a n t b u tt i l ln o w ，i t s s t i l lat a s kw o r t h yt ob es t u d i e da b o u tt h ed e t a i l e dc o n s e q u e n c e p r o c e s s e so ft h et h e o r e t i c a lp r i c ea n di fi tc a nt r u l yr e f l e c tt h ea c t u a l w a r r a n tp r i c eo fc h i n am a r k e t t h ew a r r a n ti st h er e s u l to fs p l i t - s h a r er e f o r mt ot h ec h i n e s e s e c u r i t ym a r k e ta n dh a si t so w nu n i q u ec o n t e n ta n de x c h a n g er e g u l a t i o n s c o m p a r i n gw i t ht h ec o l m i i o ns t o c k w ec o m p a r et h ef i v ed i f f e r e n c e sb e t w e e n w a r r a n ta n ds t o c ki nt h i sp a p e ra n dh o p ei tw i l lh e l pt h ei n v e s t o r st o u n d e r s t a n dt h ec h a r a c t e r so fw a r r a n tm o r ec l e a r l y b a s e do l lt h e s e r e s e a r c hr e s u l t s ，w ew i l la n a l y z et h er i s k so fw a r r a n ti n v e s t m e n tf r o m f i v ea s p e c t s ，w h i c hi n c l u d et h er i s k so nw a v eo fw a r r a n tp r i c e ，t h e a b n o r m a lp r i c ec h a n g eo fu n d e r l y i n gs t o c k ，t h er e a l t i m er i s k s 。t h e p e r f o r m a n c er i s k sa n dt h er i s k sf r o mt h ee x c h a n g es y s t e m w ea l s o e x p a t i a t ea b o u tt h ea c c u s t o m e db e h a v i o ro ft h e s er i s k sa n dg i v er e l a t i v e t a c t i c sa n dw a y sf o rt h er i s kc o n t r o lf r o mf i v ea s p e c t sa i m i n ga tt h e f o r m e rn o t i c e dw a r r a n ti n v e s t m e n tr i s k s f i r s to fa 1 1 w ew i l lu s eb - s m o d e lt oe v a l u a t et h et h e o r e t i c a lv a l u eo fw a r r a n tt oa v o i dt h er i s k s s e c o n d l y , w es u g g e s ta l lt h ei n v e s t o r ss h o u l db ef a m i lj a rw i t ht h e w a r r a n te x c h a n g es y s t e mf i r s t ，a n dt h e nb e g i nt h ei n v e s t m e n t f i n a l l y ， w ew i l lg i v ee i g h tp r i n c i p l e st h a tt h ei n v e s t o r ss h o u l df o l l o wa n dt h e c o m b i n a t i o ni n v e s t m e n tt oa v o i dr i s k i nt h i sp a p e r ，w ew i lla n a l y z et h ea c t i n gr u n n i n ge f f e c to fc h i n a w a r r a n tm a r k e tt h r o u g ht h ea c t u a le x a m p l eb yc h o o s i n gt h r e ew a r r a n t sa n d c a l c u l a t i n g t h r e et h e o r e t i c a l p r i c e sa c c o r d i n g t ot h ed i f f e r e n t p a r a m e t e ra n dt h es t u d yo ft h ep e r t i n e n c eb e t w e e nt h et h e o r e t i c a lp r i c e s a n dt h em a r k e tp r i c e s t h ea n a l y s i sr e s u l t sw i l lv e r i f yt h er u n n i n g e t i e c to c h i n aw a r r a n tm a r k e ta n ds h o wt h ed i f t e r e n c e sb e t w e e nt h e t h e o r e t i c a lp r i c e sa n dt h ea c t u a lp r i c e s ，i nt h ee n do ft h i sp a p e r ，w e w i l lc o m p a r et h ep r e c o n d i t i o no fb _ sm o d e l st h e o r e t i c a lp r i c e c a l c u l a t i n gm o d ew i t ht h er u n n i n ge c o n o m ye n v i r o n m e n to fc h i n aw a r r a n t m a r k e ta n da n a l y z et h er e a s o no ft h ed i f f e r e n c e s a m o n ga l lt h ec u r r e n t w a r r a n tp r i c ed e t e r m i n a n t s ，t h es u p p l ya n dd e m a n dr e l a t i o n sa n d t h e l i m i t e dr a t i o n a l i t yo fb a r g a i n e r sa r et h em a i nf a c t o r st h a t l e a dt oa h i g hw a r r a n tp r i c e b a s e do nt h i sp r e c o n d i t i o n ，t h i sp a p e rw i l lt e l lt h e i n v e s t o r sh o wt oa n a l y z et h ew a r r a n tv a l u ea n dg i v ean e wa n da p p li e d w a yt oi n s t r u c tt h ew a r r a n ti n v e s t m e n t u n d e rt h ep e c u li a rm a r k e t e n v i r o n m e n tf o rt h e ne s p e c i a l l yt h es e v e no fv e n t u r el a wo fe x p e r i e n c e ， w h i c hs u m m a r i z i n gf r o mt h eo b s e r v a t i o no fc h i n aw a r r a n tm a r k e tw i l lb e af e a s i b l er e f e r e n c ef o rt h ei n v e s t o r s o fc o u r s e ，w ew i l lp o i n tt h e f o l l o w i n gf a c tt ot h ei n v e s t o r st h a tt h ev a l u ec o m e b a c ko fw a r r a n tm a r k e t h a sn e v e rb e e ne n d e da n dh o wt oa v o i da n dm a n a g et h er i s k st h r o u g ht h e w a r r a n tt h e o r i e sa n da c t u a la n a l y s i sw i l lb ea n o t h e rw o r t h yt a s ka l o n g w i t ht h ec h i n aw a r r a n t m a r k e tb e c o m e sm o r ea n dm o r em a t u r ea n dn o r m a t i v e i nt h i sp a p e r ，w eu s eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa st h e r e s e a r c hm e t h o da n ds e l e c tag r e a td e a lo fw a r r a n to ns e c o n d a r ym a r k e t f o rt h ed a t ac o l l e c t i o n k e y w o r d s ：w a r r a n t ，i n v e s t m e n tv a l u e ，t h e o r yp r i c e ，f i s kc o n t r o l v m 上海大学m b a 学位论文 袭1 表2 表3 袁4 袭5 表6 表7 表8 表9 表1 0 表1 l 表1 2 表1 3 表目录 权证与其他衍生产品比较 股与权证之间交易规则的比较 9 l o 2 l 2 7 3 0 根据b - s 模型给宝钢权证测算理论价格 本文所研究的三支权证的概况 样本权证波动率计算结果 按历史波动率和平均波动率计算权证理论价格 权证实际价格与按隐含波动率计算的理论价格 万华h x b l 权证回归分析结果 招行c 胛l 权证回归分析结果 首创j t 8 1 权证回归分析结果 平均偏离度。 3 l 3 2 3 3 权证基本资料一览 权证价格与理论价格比较 3 5 上海大学m b a 学位论文 图目录 图表l 权证实际价格与理论价格偏差柱状图 图表2 权证价格的区间涨跌幅( ) 图表3 经验观测法分析流程 图表4 权证流通量与权证价格比较 图表5 权证潜在创设供应量对权证溢价率的影响 图表6 认购权证和认沽权证市场比重对比 图表7 认购权证和认沽权证溢价率对比 图表8 权证绝对价格与溢价率的散点圈。 2 鲐 铊 “ 撕 盯 上海大学m b a 学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 肄日期：每 ； 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名声牛僦名：珞吼必 上海大学m b a 学位论文 1 1 研究背景 第一章绪论 权证是国际证券市场上比较初级的金融衍生品，自从1 9 9 1 年美国电灯和能源 公司 嘴r i c a r il i g h t p o 口e r 发行全球第一只权证融资至今，权证便以其融 资便利、对冲风险等特征受到市场的青睐按照成交金额计算，在国际市场上已 经开成了香港交易所、德国，意大利、瑞士、台湾地区等五大权证市场；在甄太 地区，以中国香港和中国台湾为代表的权证市场发展非常迅猛。2 0 0 4 年中国第香 港以6 7 3 亿美元的总成交金额超过德国，跃居全球权证交易第一位。 权证运作涉及的领域很多，但是其中以定价模型为关键。期权定价理论是2 0 世纪世界经济学领域最伟大的发现之一瑞典皇家科学院将1 9 9 7 年度的诺贝尔奖 经济学奖授予了斯科尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 教授和默顿( r o b e r tc 。m e r t o n ) 教 授，以表彰他们在期权定价理方面的所作的贡献，充分体现了经济学界对期权定 价理论巨大意义的肯定“1 。 1 9 鹬年，已故的f i s h c e rb l a 傩教授和s c h o l e s 教授发表了一篇名为“期权 定价与公司负债”( t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ) ”的 论文，提出了具有划时代意义的期权定价模型b l a c k s c h o l e s 期权定价模型 脚：而与此同时，p 哐r t o n 教授则也发表了一篇有关期权定价的论交“期权的 理性定价理论( t l e o r yo fr a t i o n a lo p t i o np r i c i n g ) ”。这两篇论文奠定了期权 定价模型的理论基础，为金融学理论的发展注入了勃勃生机。在随后对b s 期权价 模型的推广和完善过程中，m e r t o n 教授也傲出了突出的贡献脚。 由于权证( 即股票认购证) 和期权特征上的相似性，期权定价模型也被运用 到权证的定价上。s i n k e y 和m i l e s ( 1 9 8 2 ) 第一次使用b s 模型对权证定价作了 研究。s c h 眦r t z ( 1 9 7 7 ) 使用数值计算方法对美国电报电话公司( a t t ) 公司1 9 7 0 至1 9 7 5 年之间发行的权证进行了估价。n o r e e n 和w 0 l f s o n ( 1 9 8 1 ) ，f e r r i 、 k r e m e r 和o b e r h e l m a n ( 1 9 8 6 ) ，l a u t e r b a c h 和s c 哪l t z ( 1 9 9 0 ) ，使用不同的样本 标准，比较了b s 模型和其他波动率弹性恒定的期权定价模型在对权证定价时的能 上海大学m b a 学位论文 力及表现旧k r e m e r 和r o e n f e l d t ( 1 9 9 3 ) 也首次将跳跃技扩散模型应用到权证 定价当中”。 我国现在正在进行股权分置改革，为配合股改顺利进行，阔别市场九年之久 的权证又重现沪深两市。1 9 9 2 年6 月，上海证交所推出了我国第一个权证大 飞乐配股权证，此后相继有了几种权证在沪深证券交易所上市交易。但是到1 9 9 6 年年底，管理层出于。抑制过度投机”的目的，取消了所有的权证交易。2 0 0 5 年 平均6 月1 4 日，上海证券交易所制定上海证券交易所权证业务管理暂行办法， 我国证券市场重新开始了权证业务。2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢认购权证正式上市 流通随后，长电、万科、武钢、新钢钒等都陆续推出权证品种权证再度复出， 不仅为当前解决股权分置问题提供了一种有效金融工具，而且也将成为独立于股 改的真正金融衍生品。 1 1 1 研究目的 由于香港、台湾权证市场比较发达，因此关于权证定价的研究比较多一些， 其中尤以台湾学者较为突出。比如许昱寰( 1 9 9 8 ) 的台湾认购权证评价之实证 研究、蔡立光( 1 9 9 8 ) 的台湾上市认购权证定价模型与避险策略之研究以及 王端诚( 1 9 9 8 ) 的台股认购权证定价理论模式之实证研究等著作中，者使用 b l a c k - s c h o l e s 等定价模型来分析权证市场的运行，并对模型进行验证。国内对 权证还缺乏系统的研究，在认股权证的定价模型方面也开始有了相关著作，如姚 生与刘玉娟的 如何计算认股权证的资本成本，程英春、陈为涛的认股权证定 价模型及其应用的研究这些文献要么从资本成本的角度，要么使用理论模型的 方法给出了权证的理论价格，但是这些理论价格具体的推理步骤，以及其是否能 够真正反映我国权证的真实价格，作为投资者来讲在权证交易的过程中如何去评 估权证的投资价值，这是一个非常值得探讨的问题。 针对该问题，本文将从我国股改权证的产生及基本特点谈起，分析权证投资 风险之所在及其原因，并从五个方面提出风险控制的策略及方法。并对通过实证 研究对我国权证市场运作效果进行分析。选取三支权证，引入不同的参数计算出 三种不同的权证理论价格，并将权证的理论价格与市场价格之间进行相关性研究， 4 上海大学m b a 学位论文 并由此来分析和检验我国权证市场的运作效果，比较理论价格与实际价格的差异 度。最后，比较b - s 模型计算的理论价前提和分析与中国权证市场运行的经济环境 的差异，以及产生这些差异的原因 在这样的前提下，投资者该如何进行权证投资价值分析，在特殊市场环境下 为投资者提出了的较为新颖和实用的权证投资分析框架。以便给广大投资者在权 证投资实践中发挥指导、参考作用。 1 1 2 研究方法、 本文通过实证研究忉对我国权证市场运作效果进行分析，选取三支权证，引 入不同的参数计算出三种不同的权证理论价格，并将权证的理论价格与市场价格 之间进行回归分析，并由此来分析和检验我国权证市场的运作效果。在论文的研 究方法上，本文基本采用了定性和定量相结合的分析方法在数据收集方面，选 用了大量的二级市场的权证作为实际例子。 实证研究方法有广义和狭义之分，广义的实证研究方法指所有经验型研究方 法，是与规范研究方法相对应的一个概念，包括：调查研究法、实地研究法、统 计分析法等；狭义的实证研究方法指利用统计和计量分析方法，对经济活动中的 数据信息进行数量分析，确定研究影响经济活动的各有关因素之间相互关系的研 究方法。实证分析法主要研究经济现象“是什么”，考察人类社会中经济活动实际 上是如何运作的，而对运作效果如何不予回答。实证研究存在一个通用的范式， 可概括为如下几个步骤： 1 。界定经济环境，提出假设。 2 建立理论假说的数学模型，推导出主要结论。 3 理论假说模型的检验。 4 分析与评价。 本文中按照上述规范对b - s 期权定价模型在我国权证市场的应用效果进行分 析，对理论检验的结果深入分析，并在此基础上提出一些有实践指导意义的建议 和对策，通过分析与评价，将更有利于进行下一步研究。 5 上海大学m b a 学位论文 1 2 论文结构 本篇论文共分六章： 第一章绪论，主要阐述本文研究的背景、研究目的、方法以及创新点。 第二章权证综述，概括性地介绍权证概念和我国认股权证的产生及意义。 第三章权证投资的风险和控制风险的策略，从投资者的角度认识其投资风 险，并相应提出控制风险的策略和手段。 第四章用实证方法评估我国权证市场的运作效果，首先通过选取三只不同类 型、不同行业的权证作为样本分析我国权证市场运作效果。其次针对计算结果， 分析影响我国权证市运作效果的因素；一是权证b - s 定价模型的条件假设分析； 二是运用行为金融学理论分析影响国内权证市场运作效果的因素。 第五章国内权证交易的市场表现和投资策略，通过对国内权证市场的综合观 测，针对不同需求投资者提出较为实用的分析方法及投资策略。 第六章结论及建议。 6 上海大学b i b a 学位论文 第二章我国股改权证的产生、意义及特点 诺贝尔经济学奖得主m e r t o n 认为，现代金融理论有三大支柱，即资金的时间 价值、资产定价和风险管理金融交易的核心技术是对所交易的金融工具( 或称有 价证券) 进行正确的估值和定价，b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 等人的定价理论成果 与金融市场的操作有着密切的联系，被直接应用于金融交易实践并产生了巨大的 影响，推动了全球衍生金融市场的迅猛发展。 随着国内市场的第一支权证的上市交易，我们相信期权交易必将成为国内金 融市场的重要组成部分虽然权证还不是完全意义上的期权，但是由于其与期权 的相似性，我们完全可以用期权理论对其进行研究。东南亚金融危机造成的世界 性金融和经济动荡的事实告诉我们，世界经济与金融正日益走向融合，乃至整体 联动吲因此这个研究不仅仅有助于对国内市场的了解，也有助于与国际相接轨， 对整体的经济发展，参与国际竞争有着很大的帮助。 另一方面，权证的上市填补了期权应用方面的一个欠缺，这能够加快我国在 金融领域，从理论体系到分析与决策方面的一个进步。同时期权又是控制、管理 风险的理想选择，而金融风险管理对于银行、证券公司和工业企业具有极其重要 的作用。因此运用期权理论对中国的权证市场的研究是非常迫切和必要的。 在本章，介绍了期权的定义、分类等有关概念，对影响期权价值的因素进行 了分析，并介绍了我国权证市场发展的概况。 2 1 权证的概念和分类 随着全球经济的发展，国际金融市场发生了巨大的变化，国际金融市场最显 著、最重要的特征之一便是金融衍生工具的多样化及其迅猛发展。上个世纪7 0 年代，布雷顿森林体系( b r e t t o nw o o d sm o n e t a r ys y s t e m ) 的崩溃，标志着现代金 融衍生工具的产生，8 0 年代是金融衍生工具的逐渐成熟阶段，而9 0 年代以后则 为金融衍生工具的迅猛发展阶段咖。 金融衍生工具的出现及其发展给当代金融市场带来了划时代的贡献，很快便 成为国际金融领域的主旋律，在金融领域充当着越来越重要的角色，尤其是三种 7 上海大学m b a 学位论文 常见的金融衍生工具一一远期、期货和期权 期权“”是一种特定的金融合同，分为买权( c a l lo p t i o n ) 和卖权( p u t o p t i o n ) 两种基本的类型。买权合同赋予其持有者( 合同的做多方) 在规定的时阃内，以事 先约定的价格( 称为执行价格，亦称敲定价格，e x e r c i s ep r i c eo rs t r i k ep r i c e ) 从买权合同的出售者( 做空方) 处购买一定数量的标的资产( u n d e r l y i n g a s s e t ，即 期权合同做多方行使权力时所买入或卖出的资产) 的权利。卖权合同则赋予其持有 者在规定的时间内，以事先约定的价格，向卖权合同的做空方出售一定数量标的 资产的权利。 而国内权证( w a r r a n t ) 又称认股权证，是发行人持有人之间的一种契约，持 有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产权证可以看作是一种 具有期权性质的初级股票衍生证券。作为权证标的资产可以是个股，也可以是一 篮子股票、指数、商品或其他衍生产品1 9 1 1 年，美国电灯和能源公司发行行了 全球第一张认股权证。 权证除了具有发行人、标的资产等基本要素外，一般还包含了如下一些要素： 1 执行价格，权证在发行的过程中会事先约定一个价格，将来依此价格认 购或出售股票，这个价格即为执行价格。 2 行权期间，即权利行使的有效期，在行使期间内的任何时点，投资者可 以向发行人认购或认沽标的资产。 3 执行比率，即权证所能转换成的标的资产的数量。 4 认股形式，包括美式和欧式两种，美式权证中，权证持有入在到期目前， 可以随时提出执行要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式权证， 则是指权证持有人只能于到期限日才可提出买进或卖出标的资产的执行 要求 5 买卖单位，指权证持有人交易的最小单位。 6 交割方式，按交割方式，权证可以分为证券给付型、现金结算型以及可 选择型三种。 按照不同标准，认股权证可以分为几大类： 按行权时间可分为美式与欧式权证；按执行权力可分为认购权证与认沽权证； 8 上海大学m b a 学位论文 按权证发行可分为股本权证与备兑权证。股本权证，是由权证标的资产的发行人 自行发行，通常伴随企业股票或公司债发行，藉以增加相关资产对投资人的吸引 力股本权证执行期通常较长，很多都在l 一5 年。备兑权证，则是由权证标的资 产发行以外的第三人( 银行或券商等资信良好的专业投资机构) 发行，不以该第 三人自身的资产为标的权证。备兑权证权利期多在1 年以下。股本权证作为上市 公司的融资手段之一，在被执行时公司负有义务要向权证持有人发行新股，因而 有可能使标的资产的流通量有所增加。而备兑权证的发行目的不是为了筹资，而 是中介机构向投资人提供一种管理投资组合的有效工具。不会导致股本的扩张。 从上可知权证本质上就是一种初级形式的期权，两者在诸多方面存在相似之 处但也有许多不同点，具体表现见表l 表l 权证与其他衍生产品比较 股本权证备兑权证期权 发行人上市公司投行、券商第三方 标的资产股票股票、指数、衍生 股票、指数、衍生产 产品等品等 执行类别欧式居多欧式居多欧式或美式 期限l o 年1 年左右一般不超过9 个月 交割方式现金、证券、可选择多为现金多为证券 股本影响增加不变不变 。 股本权证往往是备兑权证和期权产品的切入口。而期权和备兑权证灵活性要较 股本权证更强前两者相似程度更高。期权和备兑权证的相似性导致两种产品具有 一定的替代性。目前，在香港、欧洲等市场中，交易灵活、简单的备兑权证更为 发达。而在美国市场中，交易复杂的期权产品已经深入人心，期权市场更为发达 可见，股本权证往往是备兑权证和期权产品的起点。但市场对备兑权证和期权产 品的选择是由市场的投资者素质、资本市场发展历史等多种因素决定。 与普通股票相比，权证且有其独特的内容和交易规则【1 1 】。 首先，权证可以做多，也可以做空，而股票只能够做多。权证可以分为认购 9 上海大学m b a 学位论文 权证和认沽权证。这种是依买卖方向来划分的。认购权证持有人则有权利按约定 价格在特定期限内或者到期日向发行人买入标的证券，认沽权证持有人则有权利 卖出标的证券因为这个特点，投资人既可以在股票市场涨的时候买入认购权证 而赚钱，也可以在股票市场下跌的时候买入认沽权证而赚钱。就是说，无论股市 上涨还是下跌，投资人都能有机会获利，而股票投资则只能在牛市中赚钱，熊市 中只能赔钱。 其次，权证具有行权期限，而股票没有。只要公司还存在股票就有其价值， 就可以长期持有，而权证过了到期日就毫无价值了。按照行权期限权证可以划分 为欧式和美式权证美式权证持有人在权证到期日前的任何交易时间均可以行使 其权利，欧式权证持有人只可在权证到期日当日行使权利。 再者，权证的发行人与股票的发行人也不同。股票是由上市公司发行的，而 权证发行人可以是上市公司，也可以是作为第三方的证券公司等金融机构。 最后，权证有两个重要的标的证券价格参数。一个是行权价格，一个是市场 价格，而股票只有一个重要的价格参数，即市场价格。按照权证行权价格是否高 于标的证券市场价格，权证可以划分为价内证券、价平证券和价外证券。另外， 权证的交易规则与a 股有着显著的不同。正是这种不同之处，显示了权证投资的 独特性，也是其迷人之处。权证的交易规则决定了它是一种高风险周是高收益的 金融产品。投资者既可以一夜暴富，也可以一朝之间损失殆尽。表2 显示了a 股 与权证之间交易规则的具体不同之处。 表2a 股与权证之问交易规则的比较 差别项目a 股股票权证 交易期 t + lm 分主板和中小板两种沪市：同a 股交易 开盘、收盘价确定方式 深市：按中小板企业方式 交易 最小申报单位0 o l 元0 0 0 1 元 是否设大宗交易是 否 结算交收现金现金，证券给付 上海大学m b a 学位论文 2 2 我国权证产生的意义 开发研究金融衍生产品对于进一步发挥我国证券市场的资源配置功能至关重 要权证作为一种初级金融衍生产品u 2 1 。适宜作为发展衍生品市场的敲门砖，对 于发展其它金融衍生产品具有积极而深远的意义。 本章节将从两个方面来论述我国权证产生的意义： 2 2 1 权证对投资者的意义 首先，权证的推出将有利于调动普通投资者参与证券市场投资的积极性 举一个例子：投资者有资金1 0 0 0 元，他可以有三种投资方式：( 1 ) 将全 部1 0 0 0 元购买国债，没有风险，但不可能享受股票上涨的收益；( 2 ) 将全部1 0 0 0 元 购买股票，虽然在股票上涨时能充分享受收益，但在股票下跌时最大可能损失是 全部1 0 0 0 元；( 3 ) 买入1 0 0 元权证与9 0 0 元国债形成一个投资组合。在权证的标 的股票上涨时，可以享受股票的收益；在股票下跌时，该组合的最大可能损失仅 限于购买权证的成本，而投资的国债部分是有保障的。这个例子说明，投资者可 以利用权证构造投资组合进行有风险的投资，而又可将风险限定在一定范围内， 达到锁定盈利的目的。 其次，权证产品的推出有利于提升国内投资机构和投资者的风险管理水平。 例如：发行人在发行备兑权证后，如果标的股价按预期相反的方向运行，权证到 期结算时，发行人就要承担损失。为了规避这种风险，发行人一般采用对冲的方 法，随时根据权证价格的变动情况调整自己的股票头寸，需要发行人有较强的动 态风险管理能力。对投资者来说，投资权证也需要提升风险分析能力。权证由于 具有杠杆效应，其波动幅度要大于股票市场，如果权证在到期时仍处于价外，则 权证将不会执行，投资者投资权证的资金将受到损失。另外，由于权证价值分析 的方法较为复杂，这要求投资者不断提高自身分析的能力，而投资咨询机构应该 首先具备为投资者提供权证咨询的能力。 再者，为基金等机构投资者提供风险管理工具，为对冲系统风险提供有效渠 道。 上海大学m b a 学位论文 股本权证和以单一证券为标的认沽权证可作为券商和基金对冲其重仓股股价 下跌风险的工具。假设某基金或券商a 持有1 0 0 万股股票b ，平均成本价为每股 l o 元由于a 看好b 的长期发展，因此愿意长期持有，但又担心b 会受某些外 部因素( 如大盘、宏观经济政策等) 的影响在半年内出现较大跌幅。为对冲半年 内b 股价下跌的风险，该机构可以从市面上购买以b 股票为标的，期限为半年， 行使价格为l o 元的认沽权证，总认沽权证数量为1 0 0 万，即b 股票的持仓量。 如果六个月后，b 股价跌到l o 元以下，该机构可以行使认沽权证，从而以不低于 成本的价钱卖出b ；如果六个月后b 的股价高于行使价格，投资机构则无需行使 认沽权证，可选择继续持有b ，或将b 按市面价格直接抛售 2 2 2 权证对发行者的意义 首先，权证发行有利于上市公司治理结构的改善 由于认股权证的认股期限一般较长，股价高于认股价的可能性较高，这就提 高了行权的比例，从而募集到大量的股本金。如果公司股价长期低迷就有可能导 致大量的权证不被执行，发行人募集不到计划的资金规模，这也从另一个侧面要 求发行人必须在认股期限内尽力提高经营成果，维护公司股价，这对目前解决非 流通控股股东对二级市场股价漠不关心，保护流通股股东的利益具有一定的意义。 另外，认股权证逐步行权的特征也比较符合一般项目建设对资金投入时间的要求， 避免配股、增发一次性募集大量资金导致资金闲置，降低因股本突然扩张带来的 经营压力。 其次，权证产品可推动市场并购。在西方，许多企业利用认股权证作为筹资 组合工具的一种，尤其在企业以小博大的收购兼并中，由于对资金需求较大，通 过举债方式又成本过商，认股权证则是理想的筹资方式。各兑认股权证具有的杠 杆作用为收购方提供了“以小博大。的机会，其避险功能有利于收购方锁定并购 带来的股价波动风险。因此，建立备兑认股权证市场有助于促进对上市公司的收 购兼并行为，从外部对上市公司的经营管理形成压力，从而有利于完善上市公司 法人治理结构，提高上市公司经营业绩和竞争力。1 9 9 0 年中信( 香港) 在收购香 港电讯2 0 股权的过程中更直接利用备兑认股权证筹资1 0 亿港元的案例给了我 上海大学m b a 学位论文 们很好的启示 再者，附带权证筹资的融资成本低于债券融资方式由于投资者得到了认股 权，所以公司在发行债券或优先股时就可以据此与投资者或承销商讨价还价，从 而获得低资本成本及限制性条款宽松的好处。尤其对于已经有一定负债数额的企 业来讲，发行新的债券或优先股票，一般要承担递增的资本成本然而通过发行 附有认股权证的新债券或优先股票，就可以使公司顺利发行且不必承担过高的边 际成本例如，某公司欲发行面值为1 0 0 0 元的1 0 年期债券若干，公司预计这批 债券的利率达到1 0 才能卖出，但如改用每购一张债券附送2 0 股普通股认股权， 那么利率可以降为8 ，且较易按面值卖出 另外，认股权证可为上市公司发行公司债券探索道路。目前，我国上市公司 对通过证券市场进行债券融资没有太大热情，而如何寻找发展债券市场突破口已 成为目前的一个亟待解决的问题。认股权证的再度推出给国内金融市场注入了新 的活力。 2 3 国内权证市场 正是由于上述对于权证产生的多方面好处，中国大陆地区在2 0 0 5 年下半年， 随着股改的开始和不断深化，发行了中国大陆证券市场上的近年来的首支权证， 2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证正式发行上市，这标志着时隔1 1 年之后权证终于重 返中国证券市场了。之后，又陆续发行了武钢等二十六支权证，截止到2 0 0 7 年1 月1 6 日。随着权证的发行，投资者的热情也被调动了起来。宝钢权证上市后受到 投资者的热炒，一支权证的日交易量接近3 0 亿，而当日的上海证券交易所a 股 的交易量也就为5 0 亿左右【1 3 1 。 从2 0 0 6 年第三季度权证市场经历了宝钢j t b i 和万科h r p i 的退市和国电 f i b i 的上市沪深两市现在共有2 6 支上市权证。其中深圳证券交易所【1 4 】上市的权 证8 只，上海证券交易所旧上市的权证1 8 只。沪深两市认购权证共1 0 只，认沽 权证共1 6 只部分权证上市后，其标的股票经历了除权或除息，由此带来权证行 权价格和行权比例的调整。在全部上市的权证中，有4 只权证的行权比例经历过 上海大学m b a 学位论文 调整，除了钾肥j t p l 、国电j t b i 、茅台j c p l 这3 只权证没有进行行权价格调整 以外，其余的2 3 只权证的行权价都进行过调整。 通过各类权证的推出，解决了我国股权分置改革中的一系列问题；为上市公 司发展建立了更好的动力机制；权证1 1 6 j 备选方案可以实现参与者的“多次博弈”， 避免了对市场形成较大冲击：更好地解决了上市公司内部人控制的阿题。正是由 于权证诸多益处，权证在我国金融市场中一经推出，受到各方面的关注，投资者 的热情也空前高涨，大大刺激了我国的金融市场的活跃 但是，权证作为新兴的一种金融衍生品，它的推出给广大投资者带来了更多 投资的选择和利益，与此同时它的风险也随之而来。下文将从投资者的角度来分 析权证投资的风险以及如何对风险进行控制 1 4 上海大学m b a 学位论文 第三章权证投资的风险特性及控制 权证【1 刀是一种带有杠杆效应的高风险性金融证券产品，具有一定的投资风 险本章将从五个方面针对权证投资的风险进行定性分析：价格剧烈波动的风险、 实效性风险、履约风险和交易制度产生的风险。 3 1 权证投资的风险表现形式、特性及原因分析 3 1 1 权证价格异常的风险 权证价格异常表现为权证价格与其价值背离较大，通常有以下表现形式：第一， 市场一致性行动造成价格波动。权证是高杠杆性的交易产品，在投资者一致看多 或者看空的情况下，权证价格会出现暴涨或者暴跌。第二，权证与标的证券的价 格不同步。例如，对于认购权证，标的股票股价下跌时在股价波动性并没有显著 变化的情况下，权证价格反而出现上涨现象。第三，权证到期前的价格非理性涨 跌权证到期前，其价格会向内在价值回归，此时如果权证价格背离其内在价值 较大，必然会出现大幅涨跌情况，使投资者面临价格风险。 由于权证的市值和一般股票相比较小，其价格被操纵的可能性更大。由于权 证具有可量化的价值，如果市场的投资者都是理性的话，是没有动力去操纵价格 的但是如果考虑非理性因素的存在，不排除其被操纵的可能性。操纵者可能通 过损害其他投资者的利益来谋取私利，也可能通过权证价格的变动，影响投资者 对标的股票股价未来走势的预期， 针对这种被操纵的风险，沪、深交易所的权证管理暂行办法对可上市交 易的权证资格，制定了严格的规定。暂行办法要求申请在交易所上市的权证不 得低于5 0 0 0 万份