（会计学专业论文）上市公司融资结构与公司治理的相关性研究.pdf

东北大学硕士擘位论文 上市公司融资结构与公司治理的 相关性研究 摘要 融资结构与治理结构是企业走向市场化过程中所遇到的现实问题。融资结构不仅影 响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构。对融资结构与治理结构关 联性的研究，已成为一个前言性和挑战性的课题，正日益引起理论界和实务界的关注， 这使得本文的研究具有一定的理论意义和现实意义。 按照西方经典融资结构理论，融资结构影响并决定公司治理结构，但是，现在的中 国上市公司则与此定律相背离。在我国，大多数上市公司由国有企业改制而来，因而具 有特殊的融资结构。这样的融资结构对公司治理会产生怎样的影响成为本文的研究重 点。本文从融资结构出发，先评述西方经典融资结构理论和相关实证文献，在阐述公司 融资结构与公司治理的涵义及其相互关系的基础上，以股权结构和债权结构的有机结合 为主线，针对我国上市公司融资结构的现状，着重分析了我国上市公司融资结构的成因 及其治理效应的弱化。最后，运用上市公司数据及d e a 方法和t 检验法实证分析我国 上市公司融资结构和公司治理的关系。 本文的研究表明，我国上市公司融资结构对企业治理绩效的影响与传统理论预期的 情形并不一致，但这与我国当前的资本市场和公司治理状况相依存。我国上市公司陷入 了融资结构的缺陷，从而导致公司治理功能的弱化和治理机制的失效，而治理功能的弱 化和治理机制的失效又进一步导致融资结构扭曲的怪圈。因此，本文提出应以上市公司 融资结构的优化为起点，进一步强化公司融资结构治理效应为核心，形成公司融资与公 司治理的良性循环的结论。 关键词；融资结构；公司治理；资本结构；股权结构：债权结构；上市公司 - i i 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t c o r p o r a t e g o v e r n a n c eo nt h el i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t b o t hf i n a n c i n gg 虹u c t l l r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r et h em a i ni s s u e st h a tf i r m sw i l l e n c o u n t e rd u r i n gt h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o n f i n a n c i n gs t r u c t u r en o to n l yi n f l u e n c e st h e c o s to fc a p i t a la n dt h et o t a lv a l u a t i o no ff i r m b u ta l s oi n f l u e n c e sc o r p o r a t eg o v e m a n c e n 把 s t u d yo f t h e r e l a t i o nb e t w e e n f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e m a n c eh a sb e c o m eaf r o n t a n dc h a l l e n g er e s e a r c hp r o j e c t ，i n c r e a s i n g l yb e i n gp u tm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nb yt h e t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lc i r c l e s t h e s eh a v em a d em ys t u d ys e n s i b l ea n d m e a n i n g f u l a c c o r d i n gt o c l a s s i cw e s t e r n t h e o r i e s ，f i n a n c i n g s t r u c t u r ei n f l u e n c e sa n dd e c i d e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e h o w e v e r , t h ep r a c t i c e so fp r e s e n tc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sd e v i a t e f r o mt h i sl a w i nc h i n a , f u rr e f o r m e df r o mt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e , m o s tl i s t e dc o m p a r l l e s h a v ev e r ys p e c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e h o wd o e st h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ei n f l u e n c ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ei st h ee m p h a s i so ft h i sd i s s e r t a t i o n s t a r t i n gw i t hf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，t h i s d i s s e r t a t i o nf i r s tc o m m e n t e do nc l a s s i cw e s t e mf i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r i e sa n dr e l a t i v e e m p i r i c a ll i t e r a t u r e s b a s e do nd e f i n i t i o no ff i n a n c i n gs 1 期川舭ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m ，t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e de m p h a t i c a l l yt h ec a u s e so fs u c h f i n a n c i n gs t m c n j r ea n dt h er e a s o n st ow e a k e nt h eg o v e m a n c oe a e c to ff i n a n c i n gs t r u c t u r e i n t h ee n da n a l y z e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c t s t h r o u g he m p i r i c a la p p r o a c h t h i sd i s s e r t a t i o ni n d i c a t e st h a tt h ee c t so nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo ff i n a n c i n g s t r u c t u r eo f c h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sa r ed i f f e r e n tf r o mt h ee x p e c t a n ts i t u a t i o n so f t r a d i t i o n a l t h e o r y , b u ti td e p e n d so nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es i t u a t i o n s c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sg oi n t ot h el i m i t a t i o no ff i n a n c i n gs t r u c t u r e ，w h i c hr e s u l t si nt h e i n v a l i d a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 1 1 1 ei n v a l i d a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea g a i nr e s u l t s i nt h ed i s t o r t i o no ff i n a n c i n gs t r u c t u r e t h u st h i sd i s s e r t a t i o np u tf o r w a r dt h a tw es h o u l d r e g a r do p t i m i z a t i o no f f i n a n c i n gs t n l c t u r ea st h es t a r t i n gp o i n ta n dp e r f e c t i o no f t h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ea st h ec o l ，a n ds e tu pt h eb e n i g nc y c l eb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e k e yw o r d s ：f i n a n c i n gs 协l c t u r e ；c o r p o r a t eg o v e m a n c e ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ； l i a b i l i t ys t n l c t u r e ；l i s t e dc o m p a n i e s i l l - 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我二同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：；父船崎 e t 期：伽舒孑风罩1 2 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题背景 2 0 世纪8 0 年代初以柬，我国进行了前所未有的经济体制改革。其中最引人注目的 要算是资本市场的兴起和发展。8 0 年代初期国债市场出现，以后逐步扩展到企业债券市 场、股票市场以及金融衍生品市场，并且逐渐发展壮大。尽管经济体制改革取得了很大 的成绩，但处于尝试和探索阶段的体制改革多少有些“摸着石头过河”的味道。十四大 之后，中国经济市场化进程明显加快。资本市场、股份制以及上市公司从此亦取得“名 正言顺”的地位。这为作为资本市场主要组成部分的上市公司提供了大好的发展机会。 经过十余年的建设，我国资本市场已发生巨大变化，上市公司数量迅速增加、规模 不断扩大，已经形成一个颇其规模的股票市场。股票市场也成为企业筹集资金的一条重 要渠道，成为推进投融资体制改革，乃至建立健全社会主义市场经济体制的一个重要环 节。但是，不可否认的是，在我国股票市场快速发展的同时，许多深层次阍题并没有得 到及时解决，上市公司各方面的行为也很不规范。就上市公司融资丽言，大都把股票市 场作为一个获取廉价资金的场所，过分甚至盲目强调上市筹集股权资金。筹集到资金后 却不能有效地加以利用，结果导致公司资产质量下降，效益下滑甚至出现连年亏损：部 分公司虽然盈利，但大都不愿向投资者进行分配。这导致投资者几乎不能从投资中获取 应有的正常回报。不仅如此，各家上市公司往往无视自身实际情况，拼命争取实现以配 股、增发、可转债为主要方式的再融资，甚至不惜以造假、违法为手段。很多上市公司 的融资行为完全偏离了企业价值最大化的基本目标，更不用觋要照顾和均衡中小投资者 的利益了。所谓“圈钱”，正是对这种竭泽而渔的融资做法的生动写照。在上市公司不 规范、不合理的融资活动背后其实隐藏着更大的闯题。我国上市公司大都出国有企业改 制而成。尽管进行了股份制改造，但很多企业的经营管理体制、激励约束机制、法人治 理结构并来完成相应转变，依然表现出十足的“国企”特色：所有者缺位、内部入控制、 企业行为目标异化等等。不仅如此，在上市公司中还产生了一系列新问题，例如国有股 一股独大、大股东肆意掠夺企业及中小股东的利益、上市公司成为大股东的“提款机” 等等。问题很多，并且大都可以最终归结为上市公司内部治理结构不健全的结果。治理 结构不健全，不仅使企业的融资行为“异化”，同时还会影响企业的行为目标、投资效 率、内部管理与控制等各个方面。企业治理结构的问题，在很大程度上可以在企业融资 结构那里找到根源。本文对融资结构的理解并不仅仅局限于传统资本结构的内容，蔼是 泛指企业要素各种来源渠道之间的“配合、组织与协调”关系，它在本质上体现了作为 企业生产要素提供者的企业成员之间的契约关系。根据本文的理解，融资结构不仅表现 为直观上企业生产要素来源渠道之间的数量关系，而且还应包括更深层次的公司治理结 构内容。事实上，尽管公司治理结构与融资结构具有不同的内涵与外延，但前者在很大 程度上不过是融资结构在公司治理层面意义上的逻辑延伸。因此，要深入考察上市公司 东北大学硕士学位论文第一章绪论 治理结构，就必须从融资结构入手。正是在中国市场经济体制改革不断推进，资本市场 大力发展，同时上市公司与资本市场又存在许多深层次问题的背景下，本文选择了“上 市公司融资结构和公司治理的相关性研究”作为研究题目。 选择“上市公司融资结构和公司治理的相关性研究”作为研究题目，是希望达到以 下几个目的： ( 1 ) 在理论上探讨企业融资结构的内涵以及融资结构与公司治理结构之问的内在逻 辑关系。 ( 2 ) 探讨资本市场条件下，尤其是现阶段我国尚处在过渡经济阶段的市场环境中， 上市公司融资结构和融资行为的现状、成因及对我国上市公司公司治理的影响。 ( 3 ) 运用我国上市公司数据及d e a 方法和t 检验法实证分析我国上市公司融资结 构与公司治理的关系，以期为我国上市公司的治理改革提供经验证据和理论借鉴。 1 2 融资结构与公司治理概述 1 2 1 融资结构的涵义 公司融资结构是指企业各项资本来源的组合状况，即自有资金( 权益资本) 和借入 资金( 负债) 的构成态势。它不仅包括长期负债和所有者权益等项目，还包括短期负债。 按不同的划分形式，公司融资可以分为直接融资与间接融资、内源融资与外源融资等多 种方式。但对于现代企业而言，股权资本和债权资本是现代公司制企业两种最基本的， 也是最主要的资本来源。 一般来说，公司常见的融资方式有三种：一是债务资金，即通过银行或者通过发行 企业债券从投资者那里筹措资金；二是发行股票：三是从公司盈利中保留一部分收益， 即留存收益。企业资本结构理论的主要任务就是研究企业债券、股票和留存收益三种融 资方式之自j 选择的动机和适当的比例。本文的研究除了包括以权益性资本和债务性资本 间的比例量化表示的资本结构外，还包括股权结构和债权结构的研究，即对股权融资和 债权融资的构成及比例的研究。 1 2 2 公司治理的涵义 公司治理是为了确保公司长期成功发展，应用治理结构和治理机制等手段，协调公 司治理系统成员，协调其他利益相关者的利益关系。 公司治理的涵义，可以从狭义和广义两方面来理解。狭义的公司治理是指所有者( 主 要是股东) 对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排，来合理她配置所有 者与经营者之间的权利与责任关系。治理的目标是保持股东利益最大化，防止经营者对 所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会和管理层所构成的公 司治理结构的内部治理。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到 广泛的利益相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利益关 系的集团。其主要特点是通过一套包括正式或非正式的外部的制度和机制来协调公司所 2 东北走擘硕士学位论文 第一章鸯瞢论 治理结构，就必须从融资结构入手。正是在中国市场经济体制改革不断推进，资本市场 大力发展，同时上市公司与资本市场叉存在许多深层次问题的背景下，本文选择了“上 市公司融资结构和公司治理的相关性研究”作为研究题目。 选择“上市公司融资结构和公司治理的相关性研究”作为研究题目，是希望达到以 下几个目的： ( 1 ) 在理论上探讨企业融资结构的内涵以及融资结构与公司治理结构之间的内在逻 辑关系。 ( 2 ) 探讨资本市场条件下，尤其是现阶段我国尚处在过渡经济阶段豹市场环境中， 上市公司融资结构和融资行为的现状、成因及对我国上市公司公司治理的影响。 ( 3 ) 运用我国上市公司数掘及d e a 方法和t 检验法实证分析我国上市公司融资结 构与公司治理的关系，以期为我国上市公司的治理改革提供经验证据和理论借鉴。 1 2 融资结构与公司治理概述 1 2 1 融资结构的涵义 公司融赞结构是指企业各项资本来源的组合状况，即自有资金( 权益资本) 和借入 资金( 负债) 的构成态势。它不仅包括长期负债和所有者权益等项目，还包括短期负债。 按不同的划分形式，公司融资可以分为直接融资与间接融资、内源融资与外源融资等多 种方式。但对于现代企业而言，股权资本和债权资本是现代公司制企业两种最基本的， 也是最主要的资本来源。 一般来说，公可常见的融资方式有三种：一是债务资金，即通过银行或者通过发行 企业债券从投资者那里筹措资金；二是发行股票：三是从公司盈利中保留一部分收益 即留存收益。企业资本结构理论的主要任务就是研究企业债券、股票和留存收益三种融 资方式之间选择的动机和适当的比例。本文的研究除了包括以权益性资本和债务性资本 问的比例量化表示的资本结构外，还包括股权结构和债权结构的研究，即对股权融资和 债权融资的构成及比例的研究。 1 2 2 公司治理的涵义 公司治理是为了确保公司长期成功发展，应用治理结构和治理机制等手段，协调公 司治理系统成员，协调其他利益相关者的利益关系。 公司治理的涵义，可以从狭义和广义两方面来理解。狭义的公司治理是指所有者( 主 要是股东) 对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来台理地配置所有 者与经营者之间的权利与责任关系。治理的目标是保持股东利益最大化。防止经营者对 所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会和管理层所构成的公 司治理结构的内部治理。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到 广泛的利益相关者，包括股东、债权入、供应商、雇员、政府和社区镩与公司有利益关 系的集团。其主要特点是通过套包括正式或非正式的外部的制度和机制来协调公司所 系的集团。其主要特点是通过套包括正式或非正式的外部的制度和机制来协调公司所 2 东北大学硕士学位论丈 第一幸绪论 有利益相关者的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。 从广义上讲，公司已不仅仅是以治理结构为基础的内部治理，丽是利益相关者通过一系 列的内部、外部机制来实施共同治理，即公司治理是指联系企业各相关利益主体的一系 列制度安排和结构关系网络，是基于基础层面的制度安排。本文采用广义涵义。 1 2 3 融资结构与公司治理的关系 公司治理的核心是把资本所有权、剩余控制权、剩余索取权有效地分配和结合。从 投资契约角度来看，公司治理的重点是保证公司资本提供者可以得到预期、合理的投资 回报，丽公司的融资结构恰恰是公司投资契约的组合表现。企业融资结构的变化，伴随 着资金的转移，自然会发生权利与义务的变化。各利益主体必然要对资金的使用、收益 分配和控制等相关的权、责、利关系进行界定。在这一过程中，投资者为了保护自身的 利益，一方面，要采取措施调动管理者的积极性；另一方面，又要对管理者进行必要的 监督与约束，而这又是公司治理的核心内容。因而融资结构不同，公司的治理结构和公 司治理机制自然也不同。可见，企业不同融资契约的选择隐含着企业不同治理机制的选 择，融资决策就是通过确定企业最优融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。 所以有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机制，融资结构的合理确定是公司有效 治理的基础，融资结构的选择必将对公司治理产生重大影响。 由公司治理定义可知，公司治理是为了维护各利益相关者的利益，从而确保公司的 长期稳定发展。作为投资者的股东和债权人，也是主要的利益相关者，其关注的重点则 是能否得到预期、合理的投资回报，而这种回报能否取得主要取决于公司的经营绩效。 基于本文研究的是融资结构与公司治理的相关关系，因此，本文用企业绩效来衡量公司 治理的好坏。 1 3 文献综述 与本文有关的文献资料主要包括：资本结构、契约理论方面的文献资料；国内外对 企业。尤其是上市公司融资行为、资本结构，股权结构等所进行的实证研究资料。 1 3 1 理论文献 现代公司财务、企业融资行为和资本结构管理研究的起点是m o d i g l i a n i 和 m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的开创性论文资本结构、公司融资与投资理论。在该论文中，两位学者 提出了著名的m m 模型。从此以后，许多经济学家都沿着m m 定理- 歼创的思路对融资 结构和资本结构问题进行了深入地研究。该定理在一系列严格的假设下推导出资本结构 和企业价值无关的结论。也就是说，在一定条件下，无论企业采取债务融资还是股权融 资，企业的市场价值并不受影响i “。当然，这个结论与事实并不完全一致。后来，人们在 修正的m m 定理中引入了税盾的作用，推出企业价值随债务的增加而上升，直至企业百 分之百地采取债务融资为止。之后的学者又考虑到债务的增加也会带来企业经营的风 险，所以又引入了破产成本理论，得出企业的最优资本结构应根据债务带来的企业价值 3 东北大学硕士学位论文 第一幸绪论 增加与债务引起的破产成本增加权衡而定。 m m 定理能够成立的关键是认为资本市场是完善的，不存在代理成本等交易成本， 而且所有市场主体都具有同样的信息和同等的机会等等。然而，m m 定理的这些带有新 古典主义色彩的假设与现实世界相去甚远。于是，2 0 世纪7 0 年代以来西方许多学者开 始从其他理论出发寻求企业最优资本结构的决定。在这一时期作出歼创性贡献的是 j c n s e n 和m e c k | i n g ，他们提出了关于资本结构决定的契约理论，该理论在放松了无破产 成本和代理成本等假设条件下研究资本结构问题，有机地将融资结构和公司治理结构结 合在起，使资本结构的研究更具实践性。 j e n s e n 和m e c l d i n 甙1 9 7 6 ) 指出在所有权和经营权分离的前提下，资本结构是出代理 成本所决定，即源自股东和经理层以及股东和债权入之间的矛盾。股东和经理层之闯的 冲突根源于经理层对股东利益的背离，即经理层不是企业的完全所有者，这意味着在其 需要承担所有努力成本的同时却无法获得全部收益。同样当他在职消费时，他得到全部 的收益却只承担部分成本。因此经理层不会付出1 0 0 的努力去实现其作为企业的完全 所有者应实现的价值。债权人和股东的利益冲突则主要根源于债务契约对股东产生的选 择次优投资动机：由于债务成本是固定的，因此，当某项投资具有产生远高于债务面值 的收益时，即便成功的概率很低，股东也可能会选中这一项目戒功时收益归股东所 有而一旦失败，损失将主要由债权入承担f 2 l 。j e n s e n 和m e e k l i n g 把股东和经理层利益冲 突导致的代理成本界定为股权代理成本，而把债权人和股东利益冲突以及与债权相伴随 的破产成本界定为债权代理成本。两种代理成本呈现一种此消彼长的权衡关系。( 1 ) 在 投资总量和经理层投资既定的情况下，债务比例的增加将加大经理的股权比例，从而可 以减少经理层对股东利益背离的股权代理成本；( 2 ) 债务的本息偿还可以减少可供经理 使用的自由现金流量，从而减少经理随意挥霍的可能性，减少自由现金流量的代理成本。 因此，在j e n s e n 和m e c k l i n g 看来，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点上。 在j e n s e n 弄t l m e c k l i n g 的基础上，g o s s m a n 并i l h a r t ( 1 9 8 8 ) 建立了一个正式的代理模型来 分析负债融资是如何缓和经理和股东之自j 的冲突。他们将债务视为一种担保机制，能够 促使经历多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权和控 制权分离而产生的代理成本。该模型指出，经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖 于企业的生存。一旦企业破产，经理将丧失所享有的一切任职好处，即经理必须承担破 产成本。因此对经理来说破产的可能性将制约着经理的行为选择，而破产的可能性取决 于企业的融资结构，即破产可能性与负债骰权比率正相关【引。可见举债融资可以被 当作种缓和股东和经理冲突的激励机制，债务对经理的约束提高了经理最大化利润的 积极性，降低了股权的代理成本。 在g o s s m a n 和h a r t 之后，h a r r i s 和r a v i “1 9 9 0 ) 提出了另一个关于股东和经理之间的 模型。在这一模型中，经理和投资者的冲突源于对经营决策的分歧。即使在停业清算对 股东更为有利的情况下，经理仍会希望继续当前的企业运营。这种冲突无法通过建立在 现金流量和投资费用基础上的契约来消除。债务则使债权人在现金流量不佳时有权强迫 4 东北大学硕士擘住论文第一章绪论 进行停业清算，从而缓和这一问题【4 】。s t u l z 在1 9 9 0 年也提出了一个模型，他在模型中指 出经理总是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者 会更好些。债务融资则减少了可用于投资的现金流量，从而缓和了这一矛盾嗍。 以上理论被称之为代理成本理论。虽然代理成本理论将资本结构理论的发展带入了 一个崭新的阶段，但其中关于外部股票投资者能够无偏差地估计代理成本，不存在信息 不对称的假设与事实并不相符。l e l a n d ，p y l e 和r o s s ( 1 9 7 7 ) 首先认识到了这一点他 们试图把资本结构的选择视作内部人向外部融资者发出的一种信号，借此来弱化由他们 之间信息不对称所导致的激励问题。l e l a n d 和p y l e 认为，对作为内部人的企业家而亩， 股权投资可以发挥抵押担保作用，进而其比例可以作为经理向外部融资者显示项目质量 的一个信号随着企业家股权比例的提高，公司杠杆的下降使得拥有劣质项目的企 业家从风险投资项目中获得收益的可能性下降，即对于企业家而言，由于其属风险厌恶 性，很高的比例将减少其预期效用，但同样的股权比例对拥有高质量项目企业家而富， 其效用减少的程度要少于劣质项目的企业家【6 1 。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 贝l j 研究了债务的信号传递功能。在r o s s 看来，由于债务包含强制偿付约 束的存在，高债务对公司而言意味着离破产概率，因此当经理人对其投资项目质量比外 部人拥有更有利的信息时，较之拥有高质量项目的企业家，拥有低质量项目的企业家一 般不愿拥有很高的负债比倒因为此时预期的边际破产成本很高 对。因此，r o s s g x 为 质量高的项目可以通过高负债比例向外部融资者显示其项目质量，减少资金成本。 在r o s s 的基础上，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 进一步考察了信息不对称对资本结构的 影响。他们认为管理者比投资者更清楚企业运营的内部信息，外部股权所有者因为不能 区分企业运营的质量优劣而仅愿意支付一个平均价格来购买公司的股票。当这种情况出 现时，好企业的股价被低估，而坏企业的股价被高估，经理只有在股价高估( 代理成本 低估) 时才肯发行股累，这种情况下自然不会有人愿意购买，这就产生了逆向选择问题。 如果理性投资者意识到这一问题，那么发行股票的公司只能以折价的方式发行股票，或 者说伴随著股票的发行，公司股价会降低。而企业通过内部融资和发行债券则可以避免 股价下跌1 8 1 。因此，m y e r s 和m a j l u f 提出了著名的优序融资理论( p e c k i n g o r d e r t h e o r y ) 。 即由于非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，企业总是尽量用企业内部积累资 金来投资，其次是发行债券，直到因债券增发弓i 起企业陷入财务亏空概率达到危险送才 最后发股票。 从某种意义上说，以上不对称信息理论对股权和债权的分析主要着眼于与之相关联 的现金流，雨很少触及与股票和债券相关联的企业控制权阀题。但现实中企业控制权显 然是一种有价值的资产。把企业控制权纳入资本结构的分析是以h a r t 、g r o s s m a 等倡导 的不完全契约理论为基础的。最早试图模型化这一思想的学者是a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 。 a g h i o n 和b o l t o n ：漠型的核心是“控制权相机转移”思想。该思想是说，如果企业家 的收益与企业的总收益是单调递增关系，那么投资者( 或企业家) 单边控制总是可以实 现社会最优效率；如果企业家的收益与企业的总收益之间不存在单调递增关系，那么控 5 东北犬学硕士学位论文 第一章绪论 制权的相机配置将是最优解，即企业家在企业经营状态好时获得控制权，反之投资者获 得控制权。当投资者由股东和债权人共同组成时，若企业能按规定偿还债务，则控制权 在股东手中，否则控制权将转移到债权人手中。这样，负债融资量的选择，即融资结构 的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是使企业破产 时能够将控制权从股东手中转移给债权人的负债比例1 9 】。 关于控制权转移问题，我国学者张维迎( 1 9 9 6 ) 举了一个具体的例子来说明企业控 制权的状态依存性；令x 为企业总收入，a 为应当支付给工人的合同工资，b 为对债权人 的合同支付( 本金及利息) ，c 为股东所要求的一个满意利润。那么，“依存状态”说的 是：第一，当x a + b 时，控制权掌握在股东手中；第二，x a 十b 十c 时，控制权实际 掌握在经理手中；第三，当a x a + b 时，控制权掌握在债权人手中：最后，当x a 时， 控制权实际掌握在工人手中。所以负馈融资的状况影响到公司控制权的分布【l o l 。 尽管上述理论是从不同角度对融资结构进行探讨，然而其理论基础却都是代理成本 理论。与以上理论不同，w i l l i a m s o n ( 1 9 9 6 ) 则以交易成本理论为基础，从资产专用性的 角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率。虽然他的观点远不如代理理论那么规 范成型，但他确实提出了一些重要的观点。他把债权和股权看作是可以相互取代的治理 方式而不是融资工具，其中债权是通过制约的方法而股权则是通过更多的自由裁量权 来发挥其各自的作用。在这一观点的支配下，他认为是采用债权还是股权来进行项目融 资要取决于项目资产的本质特性。如果资产具有可重新配置的属性则应选择债权，因为 在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产。反之，如果资产具有很高的专用性，则 最好是由管理层借助股权融资所具有的自由裁量权特性来管理这些资产【1 1 1 。 综上所述，无论是代理成本理论、信息不对称理论、控制权转移理论还是交易成本 理论都有一个共同之处，即都认为在企业的资本结构中可能存在着一种最佳的负债比 率。它可以使代理成本或交易成本最小化，进而达到公司价值的最大化。 1 3 2 实证文献 围绕上述理论，越来越多的学者开始关注于资本结构与企业治理效应的实证研究。 关于这一命题国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业绩效间成正相关关系。 如m a s u l i s ，r o n a l dw ( 1 9 8 0 ) 发表在财务经济学上的“资本结构变动对证券价格 影响”一文中指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系；l a x m i c h a n db h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 发表在财务学刊上的名为“债务权益比与普通般期望收益： 经验证据”一文中得出债务，权益比与普通股收益成正相关关系；k g h a h ( 1 9 9 4 ) 在“资 本结构变化的信息传递性质”一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他 得出结论：股票价格1 9 直公司财务杠杆的增加面上升，随公司财务杠杆的减少丽下降l l “。 国内关于资本结构与公司绩效的实证研究甚少，研究结论也有所不同。陈晓悦与李 晨( 1 9 9 8 ) 选取了1 9 9 3 年3 月2 1 日以前在沪市上市的a 股进行分析，并选取了1 9 9 3 年7 月 至1 9 9 4 年3 月作为分析时间段，通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后， 东北大学硕士学位论文第一章堵论 他们获得结论；上海股市收益与负愤权益比率、公司规模负相关。李义超( 2 0 0 1 ) 应用1 9 9 2 至1 9 9 9 年的混合数据采用截面分析与t s c s 分析方法，在资产负债率与公司绩效的单方 程估计中得出我国上市公司负债率与企业绩效之间存在负相关关系的结论。高明华等 ( 2 0 0 2 ) 从股本结构、股权集中状况、资本结构和高级管理层这四个方面，对公司绩效与 各因素之间分别作相关性分析或k r u s k u a l w 龇l i 8 非参数检验，然后从中选取与绩效指标 相关的变量进一步作多元回! j 暑分析，得出资本结构中的产权比率和资产负债率与净资产 收益率均呈显著正相关的结论【i3 1 。于东智( 2 0 0 3 ) 选择1 9 9 8 2 0 0 1 四个年度的平行数据 ( p a n e ld a t a ) 为研究的数据源，以总资产收益率和主营业务利润率来衡量公司绩效，以资 产负债率来衡量负债比率，以公司行业、股票种类( 指a ，b ，h 股) 、年度为控制变量，建 立以公司绩效为被解释变量，以负馈比率为解释变量的回归方程，通过实证分析证明了 负债融资公司治理效应软约束的假定，即公司的负债比例与公司治理绩效显著负相关 1 4 1 。 除了对资本结构和公司绩效的实证研究外，国内外学者对股权结构与公司治理效应 也进行了大量的实证研究。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将股东分为两大类：一类是内部 股东，一类是外部股东，内部股东管理着公司，有着对经济管理决策的投票权，外部股 东则没有投票权。他们的研究指出，公司的价值取决于内部股东所占有的股份比例，丽 且公司价值随着这个比例的增大而增加。m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 对大股东的所有权比 例与企业盈余能力的关系进行了实证分析，用托宾q 值作为衡量企业价值的指标，他们 发现大股东的持股比例在0 5 0 区间时，企业的绩效随管理者和大股东持股比例的上升 而提高。但是，当股权比例达到一定后，企业的盈利能力会逐渐下降i l ”。m c e o n n e l l 和 s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数。他们通过对1 9 7 6 年的1 1 7 3 个样本 公司和1 9 8 6 年的1 0 9 3 个样本公司进行实证分析，得出一个显著性的结论，即衡量公司价 值的托宾q 值与公司内部人持股比例之间具有曲线关系。当内部股东的持股比例从无到 有并逐步增加时，托宾q 值随其不断上升，并在内部股东持股比例达到4 0 - 5 0 时炙现 最大，然后开始下降【1 6 1 。m e o r y - h e y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 1 构研究结论则有所不同。他利用幸 福杂志5 0 0 家制造业公司的数据，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影 响投资，进而影响公司价值的经验结论。他的研究指出公司价值与股权结构仍是一种曲 线关系，只不过不像倒u 型那么简单。他认为，内部股东拥有股权比例在o 到7 ，7 到3 8 ，3 8 到l o o 这三个区间上，公司价值随内部股东拥有的股权比例的增加商增加、 减少和增加【1 7 】。我国学者吴淑昆( 2 0 0 2 ) 选择1 9 9 7 2 0 0 0 年深沪交易所的上市公司为样 本，采用总资产收益率( r o a ) 来衡量公司业绩，也得出了与m c c o n n e l l 和s e 酩s 一致 的结论，即内部人持股比例与公司绩效显著倒u 型相关。 关于股权集中度和公司治理效应的实证研究，早期的研究结论基本是股权集中度与 企业经营业绩会计指标( 净资产收益率) 并不相关。而进入9 0 年代，关于股权集中度和公 司治理数应的实证研究有了新进展。m c c o r m e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权 结构的函数，他们通过对1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司的市场价值与公司资产重置价值的比值 7 东北大学硕士学位论文第一章绪论 和股权结构关系的实证分析，得出个具有显著性的结论，即此比值与股权之间具有曲 线关系。股权从0 增加至4 0 时，曲线向上倾斜，比例达到4 0 到5 0 之间时，曲线开始 向下倾斜。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克和斯洛伐克，以及o j a n k o v , f a n 和l a n g ( 1 9 9 8 ) 对东亚地 区企业股权结构的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与企业价值 正相关。l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果：大股东对企业 价值有正面影响。s t h o m s e n ； l l t p e d e r s e n 发现，4 3 5 家最大型欧洲公司的股权集中度与 公司绩效之间的联系是非线性的，以至于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影 响，认为公司绩效是股权集中程度的倒u 型函数。另外，其他一些西方学者( r a f a e ll a p o r t a , f l o r e n c i o l o p e z - d e - s i l a n e s ，s h l e i f e r , 1 9 9 9 ) 也认为，公司所有权的集中度与公司绩效 是相关的，而且大股东在公司治理结构中发挥了不可替代的重要作用”8 1 。 我国学者对股权结构和公司治理效应的研究起步较晚。其中以许小年、孙永祥、陈 晓悦等人的研究为代表。许小年( 1 9 9 7 ) 对沪深两市上市公司的经验研究结果表明，国 有股比例越高的公司绩效越差；法人股比例越高的公司绩效越好：流通股比例与企业绩 效基本无关。他和王燕1 9 9 9 年又以前l o 名大股东所占比重a i o 来衡量所有权集中度， 并考察了二者与r o a 、r o e 、m b r 的关系，认为股权集中度与公司业绩( m b r ) 有显 著正相关关系。但它与利润率的相关关系较弱【1 9 l ；孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 的经验研究 表明，随着第一大股东所持股权比例的增加。托宾q 值先上升，当第一大股东所持股权 比例达到5 0 后，托宾q 值开始下降【2 0 1 。周业安( 1 9 9 9 ) 从1 9 9 7 年底的7 4 5 家公司中 随机抽取1 6 0 个样本，用e v 软件包检验股权结构与净资产收益率( r o e ) 的关系，发 现法人股对r o e 有着显著的正面影响【2 ”。陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率和 相对主营业务利润率为被解释变量，以股权构成为解释变量，使用电器、商业和公用事 业三个行业的上市公司数据考察了股权结构对上市公司业绩的影响，表明法人股( 不包 括国有法人股) 对公司绩效有正面影响【2 2 1 。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 的经验研究表明，在 公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关；在 非保护行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业 绩之间的关系不显著1 2 3 1 。此外，刘霞、林燕以2 0 0 2 年在上海证券交易所上市的公司的 中报为研究样本，实证分析了我国企业股权结构与企业绩效之间的关系，结果表明，股 权集中度与企业绩效之间存在显著正相关关系；苏武康( 2 0 0 3 ) 得出中国上市公司股权结 构中控股股东的存在有助于公司绩效的改善，股权集中度与公司绩效呈正相关关裂”。 当然，也有一些研究结论与上述观点存在差异，如高明华( 2 0 0 1 ) 以r o a 以及e p s 作 为业绩衡量指标分析认为，法人股比重与公司绩效不相关，其通过分析还得出股权集中 度与公司绩效基本不相关 2 5 】：于东智也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度与 公司绩效的相关性不明显，并进而指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集