（管理科学与工程专业论文）创业价值的期权管理与投资收益回收研究.pdf

内容摘要 本文在分析创业企业价值评估方法的研究进展、期权及实物期权理论述评、 投资收益回收理论研究的基础上，以创业价值的期权管理及投资收益回收为主， 研究了创业期权、创业价值评估、投资收益回收等，并以案例对所研究问题进行 了分析说明。本文的主要结论是： 1 作为金融创新的中国仓q 业投资采用外生机制方能实现；创业投资的发展方 向是多元化，最终将由政府让位于民。中国目前的创业投资已逐步形成各级政府 创业基金为引导、多渠道筹措资金、多形式开展投资的发展格局，创业投资面临 困境的同时也孕育着积极因素，创业投资的法律环境正在不断改善。 2 创业实物期权提升了企业的外部组织能力，创业金融期权提升了企业的内 部组织及雇员能力，实物期权也对企业的内部组织及雇员能力产生影响，金融期 权间接增强了企业的竞争能力，减少了外部环境的不确定性，二者的共同作用提 升了创业企业的组织能力，从而减少了风险，创造并增加了创业企业的价值。 3 项目包含的期权之间存在的关联作用的大小和方向与期权的性质相关，其 价值弗不等于各个期权单独定价时的价值简单求和。随着时间的推移，项目对应 的期权的价值也会改变，从而所应该采取的实施策略也应该随之改变。 4 根据市场进入策略的特点可将其看作一个多阶段序贯投资决策过程，通过 分析市场进入策略的实物期权特性，利用实物期权和d c f 相结合方法来评估市场 进入策略的价值，为企业正确制定市场进入策略提供了一个科学的决簧方法。 5 创业企业价值评估与证券设计之间存在一种耦合关系，必须同时考虑价值 评估与证券设计，以实现创业企业的价值最大化。 6 通过对美国创业投资家使用的拇指规则方法和中国使用的重置成本法二种 创业企业价值评估方法进行比较分析可知，修正风险折现率的折现现金流方法对 创业企业价值评估是一种可行的方法，它既考虑创业者对预测值的乐观估计，也 考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资。 7 创业投资者愿意承担“高风险”并涉足创业投资领域的基本动力在于追求 经济上的“高收益”；创业投资收益方式及时机选择不同，其收益回收的可行性和 资产收益水平不同；投资退出的程度不同，也影响到投资收益的可行性及收益水 平。 8 上市公司对创业企业的兼并和收购对于上市公司及创业企业来说是双赢机 制，也是目前中国创业投资退出机制的现实选择。 关键词：创业价值，期权，投资收益，证券设计 a b s t r a c t b a s e do nt h ea n a l y s i so f t h eh i s t o r yr e s e a r c hr e v i e wo fo p t i o na n dr e a lo p t i o n t h e o r i e sa n dt h ec o n c l u s i o n so f i n v e s t m e n tt h e o r e t i cr e s e a r c h e s ，t h i sp a p e rs t u d i e st h e m a n a g e m e n to f o d t i o nv e n t u r ev a l u ea n di n v e s t m e n tp r o c e e d s v e n t u r eo p t i o n ，v a l u e e v a l u a t i o na n dt h er e c l a i mo f i n v e s t m e n tp r o c e e d sa r et h et h r e em a i np a r t s r e l a t i v e c a s es t u d i e sa r ep r e s e n t e da l s o o u rc o n c l u s i o n sc a l lb es u m m a r i z e d a sf o l l o w s ： 1 t h ev e n t u r ec a p i t a lm e c h a n i s m o fc h i n ac o u l db ea c h i e v e dw h e ni ti se x o g e n o u s 仙e d e v e l o p m e n t o r i e n t a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li sb e i n gm o r ed i v e r s i f i e d f i n a l l y , g o v e r n m e n tw i l lg i v ep l a c et ot h ep e o p l e 2 v e n t u r er e a lo p t i o ni sh e l p f u lt ot h ee x t e r i o ro r g a n i z i n ga b i l i t yo f t h ee n t e r p r i s e ，s o d o e sv e n t u r el 陆l a n c eo p t i o n t 0t h ei n t e r i o rf r a m e w o r ka n d e m p l o y e ea b i l i t y f i n a n c eo p t i o na l s ob o o s t su pt h ee n t e r p r i s e sc o m p e t i t i v ec a p a b i l i t i e si n d i r e c t l y , s oi tc a nr e d u c et h eu n c e r t a i n t yo f 也ee x t e r i o rc i r c u m s t a n c e 3 t h s i z ea n dd i r e c t i o no ff u n c t i o n sb e t w e e no p t i o n si sc o n n e c t i o nw i t h 也e c h a r a c t e r so f o p t i o n s 。b u ti t sv a l u ei sn o te q u a lt ot h es u m m a t i o n w i t ht h et i m e g o i n gb y , t h ev a l u ec o r r e s p o n d i n go p t i o n w i l lc h a n g e ，t h e r e b yi n v e s t i n gc o m e st o c h a n g ea l o n g w i t hi t 4 a c c o r d i n g t ot h ec h a r a c t e ro fm a r k e te n t e r s t r a t e g y ；i t c a nb el o o k e da s i n v e s t m e n td e c i s i o np r o c e s s i k st h e s i s a n a l y s i st h e r e a l o p t i o nc h a r a c t e ro f m a r k e te n t e rs t r a t e g y , i n t e g r a t i n gr e a lo p t i o nw i t hd c ft oe v a l u a t et h ev a l u eo f m a r k e te n t e rs t r a t e g y , p r o v i d e das c i e n c ed e c i s i o n - m a k i n gm e t h o do f c o n s t i t u t i n g m a r k e tc u t e rs t r a t e g yf o rv e n t u r ee n t r e p r e n e u r s 5 t h e r ei sar e l a t i o nb e t w e e nv a l u ee v a l u a t i o no f s t a r t u pv e n t u r ea n ds e c u r i t i e s d e s i g n w em u s tc o n s i d e rv a l u ee v a l u a t i o na n ds e c u r i t i e sd e s i g nt om a x i m i z et h e v e n t u r ev a l u ea tt h es a m et i m e 6 c o m p a r i n ga n da n a l y z i n g t h ee v a l u a t i o nm e t h o do f a m e r i c a na n d c h i n a , t h ed c f o f a d j u a t r i s kd i s c o u n tr a t ei saf e a s i b l em e t h o d o f e v a l u a t i n g v e n t u r e 7 v e n t u r ec a p i t a l i s tw o u l db ec h a r g e d 、i t l lh i g hr i s ka n dt h eb a s i so f s e t t i n gf o o ti n v e n t u r ec a p i t a li sp u r s u i n ge c o n o m i ch i 【g hi n c o m e n i ep r o c e e d so p p o r t u n i t ya n d m a n n e ro fv e n t u r ec a p i t a lc h o i c ev a r y , s od ot h ef e a s i b l eo fi n v e s tp r o c e e d sa n d t h el e v e lo fa s s e tp r o c e e d s t h ev a r yd e g r e eo fi n v e s te x i ta l s oi n f l u e n c i e st h e f e a s i b l eo fi n v e s tp r o c e e d sa n d p r o c e e d sd e g r e e 8 i ti st w o - w i nm e c h a n i s mf u rp u b l i cc o r p o r a t i o na n dv e n t u r et h a t i st h ep u b l i c c h o i c eo f c h i n a c o r p o r a t i o n k e y w o r d s ：v e n t u r ev a l u e ；o p t i o n ；i n v e s tp r o c e e d s ；s e c u r i t i e sd e s i g n 望呈奎兰堕主叵堂苎塑鱼一一羔二塑坌j 丝 1 绪论 1 1 研究背景和意义 创业投资作为一种创新的金融工具在中国已有2 0 年的历史，第一次风潮盛 行于8 0 年代初，但由于相关机制不健全，所组建的创业投资机构的运作效果并 不理想，其中绝大多数都背离了设立的初衷，成为普通的非银行金融机构，更有 一些机构由于严重违规经营和炒作房地产、证券失败而陷入困境。直到1 9 9 7 年 以后，特别是1 9 9 8 年两会的“一号提案”形成了强有力的推动，创业投资成为 国内高新技术产业界、学术界的热点。根据中国创业投资发展报告2 0 0 2 ) ) 提 供的数字，截止2 0 0 1 年底，全国共有创业投资机构2 4 6 家，其中，1 9 9 8 至2 0 0 1 年共成立创业投资机构2 0 8 家，而仅2 0 0 0 年就成立了1 0 2 家。然而，以创业板 的开通形成了过热的创业投资潮，为数不少的创业投资机构纷纷以高价出资投资 了一批成熟期的科技项目，并将受资企业改造为股份制企业，但由于创业板迟迟 未开设丽将大量资本压在项目上，同时，技术产权交易市场运作效率低下，利用 境外资本市场遇到诸多政策障碍，协议转让机会甚少，致使资本退出十分艰难， 大量创业资本沉淀在项目上，加上创业企业处于初创或成长之中，资金严重匮乏， 投资收益甚微，致使创业投资公司的资金难以良性循环，不少创业投资公司勉强 维持生计，少数创业投资公司己出现亏损。随之而来的结果是，中国新设立的创 业投资机构和新增创业资本比上年有较大幅度的下降。如，2 0 0 1 年新设立的创 业投资机构只有4 6 家，新增创业资本增长率为9 ，而2 0 0 0 年新设立机构与新 增创业资本的增长率分别为1 0 2 家和8 1 。创业投资是以“出口”为导向的，创 业投资家投资的直接目的是为了实现最大的收益。创业投资家投入资金后，通常 并不追求短期的利润，待受资企业成长到一定程度后，创业投资家将出售其在受 资企业中的股份，收回投资。因此，如何实现投资收益的最大化就成为创业投资 家最为关心的问题。所以，对于我国的创业投资公司而言，如何判断创业企业的 价值，如何认识i p o 以外的其他退出渠道，如何科学管理投资以实现退出收益的 最大化从而实现创业投资的良性循环是一个非常重要的理论和现实问题。 创业投资是一项高风险、高收益的长期投资，它平均需要花5 一1 0 年才能收 回投资，其投资变现的流动性极差，一旦经营失败就会损失部分或全部的初始投 资。创业投资面临的不确定性很大，它们面临着各种非市场风险和市场风险，如 何把握未来成为管理者关注的问题。由于创业投资的以上特点，决定了它是一项 充满柔性的决策与管理活动，即它在执行决策与管理时具有许多选择权，需要根 据不断发生的变化，适时做出改变。传统的投资决策管理方法不能对未来的变化 做出灵活的调整和实施有效管理，而运用期权理论是解决此问题的有力工具。创 复旦大学博士后出站报告 第一部分1 结论 业企业价值很大程度上在于对未来拥有机会，也就是企业实物期权构成企业价值 的重要组成部分；创业投资是多阶段的，对应的实物期权也是系列的；由于创 业企业经营风险大，竞争激烈，企业经营产生稳定的现金流比较困难。创业投资 家在项目评估、投资方式选取、分阶段投资决策等运用实物期权以及对创业家和 高层管理人员实施金融期权激励，能有效地控制损失和防范风险，实现其收益最 大化。 在不确定性环境下，净现值法忽视了项目投资的不可逆性和投资决策的可递 延性，因此往往低估了项目投资的真实价值，也无法解决现实中的一些投资行为， 如许多净现值为负的项目却得到创业投资基金的青睐。国际学术研究领域和投资 实践领域都表明实物期权能更准确分析项目投资中的不确定性，提示项目投资价 值，并能合理地解释实际投资行为。 本文的研究，对理解和认识创业企业价值评估作用机理，深刻洞察我国创业 企业及创业投资发展的现状和问题，对真正树立以期权思想管理创业投资决策， 有效降低创业投资风险和增加收益，在理论上拓展了研究的广度和深度，在实践 中具有一定的指导作用。 1 2 主要研究内容 本文基于期权理论、证券设计理论、激励理论深刻研究创业投资发展的内在 动因和演迸规律，分析创业企业的价值影响因素及评估方法，以促使创业家和创 业投资家科学地进行投融资决策、实现创业企业价值最大化的目标。 1 2 1 对创业投资发展的内在动因和演进规律的研究 研究创业投资发展的内在动因和演进规律以便使我们根据中国创业投资发 展的阶段性，来做出相应的投资管理决策，深入分析中国创业企业的价值评估方 法并与国外的成熟方法进行比较、分析、借鉴。本文从金融工具成长角度来认识 中国创业投资发展的阶段性，提出中国创业投资发展阶段是政策性创业投资为主 的初期阶段；政府、民间创业投资结合的过渡阶段；商业性创业投资机构为主体 的成熟阶段。而与之相对应的创业投资发展模式则为“民投国营”模式、“共 同参与”模式、“政府搭台，企业唱戏”模式。 1 2 2 创业企业的期权特性与其管理价值研究 创业企业兼有实物期权与金融期权的双重特征，仅仅单一研究实物期权或 金融期权不足于认识创业企业所具有的期权性质及其管理价值。本文从甸业期权 的特性与管理价值着手，探讨创业实物期权与金融期权的关系，指出以期权思维 指导创业企业投资决策及证券设计的管理价值，进而通过案例说明如何使用创业 期权以最大化创业价值。 复旦大学博”i 二后出站报告 第一部分1 绪论 1 2 3 创业实物期权的关联性分析 由于创业实物期权之间存在关联性作用，使得仓u 业实物期权不具有可加性。 本文讨论了项目实物期权之间的关联作用的大小和方向，结合案例分析，阐述了 关联性作用对创业项目投资决策的影响。 1 2 4 市场进入策略的实物期权分析法 本文根据创业企业进入市场的策略特点，把市场进入策略看作一个多阶段序 贯投资决策过程，分析了市场进入策略的实物期权特性，利用实物期权方法和d c f 法相结合来评估市场进入策略的价值，最后结合案例分析，为企业正确制定市场 进入策略提供了一个科学的决策方法。 1 2 5 创业企业价值评估与证券设计研究 本文提出创业企业价值评估与证券设计之间存在一种耦合关系，必须同时考 虑价值评估与证券设计。本文发展了一种先用修正风险折现率的折现现金流方法 进行价值评估，再用期权化的衍生证券设计加以弥补的方法。所提出的修正风险 折现率的折现现金流方法的核心是在期权思维下确定折现率，而期权化的衍生证 券设计将对风险折现率提出修正，并协调创业投资家与创业者双方的股权比例， 以实现创业企业的价值。 1 2 6 中美创业企业价值评估方法的比较与分析 在各种企业价值评估方法不断发展的过程中，折现现金流法逐渐成为企业最 常用的基本方法，而实物期权法是正在发展和深入探讨的种方法。各种方法都 有其优缺点，在实践中美国创业投资家使用拇指规则方法( 修正风险贴现率的折 现现金流法) 对创业企业价值进行评估，而中国评估创业企业价值的方法则一般 是使用重置成本法，二者之间有很大的不同，本章首先分别对二种方法进行分析， 然后通过案例对= 者进行对比，比较美国与中国创业企业价值评估方法的不同及 其优缺点，以使中国创业投资家对美国创业投资家的方法在实践中得以借鉴。 1 2 。7 创业投资收益回收的激励、方式及时机选择 创业投资基本运作流程都是资金从创业投资者投向创业企业，经过创业企业 运营增值后伴随高额收益回报创业投资者。投资收益回收是由创业投资的制度特 征所决定的。投资收益回收对于创业投资者和创业者而言都是重要的。创业投资 虽然投入的是权益资本，但他们的目的不是获得企业所有权，而是退出，是带着 丰厚利润和显赫功绩从创业企业退出，这决定了退出在整个创业投资过程中的核 心地位。创业投资者承诺在定时间以一定方式结束对仓业企业的投资与管理， 收回现金或流动性证券，给资本提供者以超额投资回报。创业投资收益回收的方 堡昱查兰堕主亘些堂塑堂 j 墅二塑坌上! i 堡 式不同，其所获得的收益也不同，而且收益的大小与回收时机的选择也紧密相关。 本文在讨论创业投资收益回收的激励特性的基础上，对创业投资收益回收的 方式及时机决策进行了分析，最后以案例研究说明了中国目前可行的退出方式。 1 3 研究方法 ( 1 ) 本文运用现代经济学与管理学的基本理论，包括制度经济学、金融理 论、证券设计、激励理论中的相关部分等对创业投资发展阶段、价值评估、证券 设计及投资退出进行分析和研究。 ( 2 ) 采用“证实主义”的研究方法论，在满足基本假设条件下所得出的结 论能够自圆其说，不要求所得出的结论是唯一的。 ( 3 ) 在具体研究过程中采用定性与定量相结合的方法，并且所建立的模型 是为了进一步说明问题，而不是为了衬托。 ( 4 ) 比较研究方法：选取国内外创业企业价值评估方法进行比较分析，以 借鉴国外的方法，推进中国创业企业价值评估技术。 ( 5 ) 深度访谈、专家调查等实地调查方法：本研究以西安创新投资公司与 西安的创业企业为主要调研对象，调查了创业投资公司与创业企业近几年来的创 业投资状况与收益，并分析了创业投资公司的收益退出方式。 1 4 体系结构 全文总共由十三章组成，共分七个部分。第一部分为绪论，介绍本文研究 的背景与意义、主要研究内容、研究方法和体系结构：第二部分为国内外研究综 述；第三部分研究创业投资发展的内在动因及演进规律，由一篇文章构成，即从 金融工具看中国创业投资发展的阶段性；第四部分为创业投资的期权及其管理研 究。包括第二、三、四共三篇文章，第二篇文章研究创业期权及其管理价值，提 出仅仅单一研究实物期权或金融期权不足于认识创业企业所具有的期权性质及 其管理价值，探讨了创业实物期权与金融期权的关系；第三篇文章为创业实物期 权的关联性分析，第四篇文章为市场进入策略的实物期权分析法；第五部分为创 业企业价值评估与证券设计及其比较研究，包括第五、六、七共三篇文章，第五 篇文章为创业企业傍值评估的折现率问题研究，第六篇文章为创业企业价值评估 与证券设计研究，提出创业企业价值评估与证券设计之间存在一种藕合关系：第 七篇文章研究中美创业企业价值评估方法的比较与分析；第六部分研究创业投资 的控制权与股权分配，由一篇文章构成，即第八篇文章；第七部分研究创业投资 的退出，由第九、十两篇文章组成，第九篇文章分析创业投资收益回收的激励、 方式及时机选择，第十篇文章研究上市公司收购兼并创业企业的双赢机制。整个 研究报告的体系结构如下图所示： 4 复旦大学博士后出站报告 第一部分i 绪论 5 盈盈 墨呈盔兰堡主亘堂苎塑宣 笙三竖坌三兰堕! ! ! 坠 2 文献回顾 创业企业价值增值及收益回收是创业者和创业投资家追求的基本目标，创业 企业价值评估及收益回收是理论界和实业界非常关注的研究课题。本章将对国内 外学术界有关创业企业价值评估、期权定价理论及创业投资收益回收理论进行全 面分析、总结和评价，以便为本文所研究的问题提供理论基础和指导。 2 1 创业企业价值评估理论的演进与述评 目前在企业价值评估中，有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价 值法、折现现金流法和实物期权定价法。对于创业企业而畜，现金流折现法是普 遍应用的一种方法，而实物期权法是正在深入探讨的一种方法。 2 1 1 账面价值法 账面价值法直接利用评估企业的资产负债表来评估企业价值。企业账面价值 的假设是企业所有投资人，包括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。财务报表是以交 易为基础，资产计价是建立在历史成本的方法上。资产是以购买时的价格或生产 成本减去折旧，即净历史成本计价。会计上这样处理资产价值的理由是客观性原 则和谨慎性原则，这也是企业账面价值的优点。账面价值法减少了得出数据和检 查数据的时间。而且，对财务报表的使用者来说，可以更加放心，因为财务报表 中的数据不是武断得出的。一项资产的原始购买价格要比它的现行销售价格、重 置成本或者它预期产生的未来收益的价值都要客观得多。当然，对历史成本会计 来说，折旧方法是主观的。 正是企业账面价值的客观性和谨慎性导致了企业账面价值的不相关性和不 正确性。首先，由于财务报告中的资产是以历史成本计价，并没有考虑一些重要 因素影响，如通货膨胀和过时贬值，所以资产的账面价值与现行的市场价格有差 异。其次，从投资者的角度来说，企业资产负债表上的最大缺点是不从企业资产 可能产生的未来收益来考虑资产的价值。资产负债表上并不包括企业全部有价值 的资产或可能的负债项目，也不考虑权益资本成本。第三，由于有效的组合，各 种资产组合的价值会超过相应各单项资产价值之和。资产通常是指企业拥有和控 制的、能在将来带来经济利益的资源。然而实际上，就一些企业而言，企业最重 要的资产根本不出现在资产负债表上。很多企业的价值在于企业将来的盈利能 力，而这种能力是基于顾客的忠诚、品牌的名称、训练有素的员工、娴熟的管理 等等方面。 6 复旦大学博士后出站报告 第二部分2 文献回顾 2 1 2 重置成本法 重置成本法也称成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账 面价值的调整。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机 器设备等的评估，而且起眼点是成本。成本法的理论基础是“替代原则”：任何 一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造 一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的成本。因此，如果投资者的待购资 产是全新的，其价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。 成本法在评估企业价值时的假设是企业的价值等于所有有形资产和无形资 产的成本之和，减去负债。成本法评估企业价值主要考虑的是资产的成本，很少 考虑企业的收益和支出。在使用成本法评估是时，主要通过调整企业财务报表的 所有资产和负债，来反映它们的现时市场价值。 关于如何测定熏置成本，一种可行的办法是选用价格指数，将资产购置年份 时的价值换算成当前的价值。在实际中，一般要分别调整每一项资产，以反映各 项资产真正的当前重置成本。这样的调整将同时反映过时贬值与通货膨胀的影 响，实际的挑战在于定义重置成本是不易的。 成本法在评估企业价值时的优点是客观性。不论产业类型、企业性质或地理 位置是什么，使用成本法对所有国家的所有企业来说也许是最客观、最适用的评 估方法，尤其是当标的企业缺乏可靠的财务数据或可靠的对比数据时。成本法在 评估企业价值时的缺点也是十分明显的。成本法是以企业单项资产的成本为出发 点，忽视企业的整体收益和获利能力，而且在评估中不考虑那些未在财务报表上 出现的项目，如企业的管理，企业自创的无形资产，企业的销售渠道和企业的服 务等等，总之，它忽略了企业的组织成本，企业各项资产的协同价值被忽视了。 成本法多用于评估有形资产很多的企业：评估不以盈利为目的的非盈利性组 织；评估处于亏损边缘的企业。对于拥有大量无形资产的创业企业，由于其组织 资本产生了大量的价值，因此重置成本法对于创业企业是不合适的。 2 1 3 市场价值法 当未来现金流量实在难以计算对，分析家经常转向市场，将标的企业与其他 类似的上市公司进行比较，并选用合适的乘数来评估标的企业的价值，这就是市 场法。所以市场法就是找出个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业， 分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照 物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市场法的理论依据也是“替代原则”。根据替代原则，一个精明的投资者在 购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的 市场价格。由于市场法是以“替代原则”为理论基础，以市场上的实际交易价格 墨呈奎堂竖主星堂堂望堂 塑三塑坌三二型查! 里巫 为评估基准，所以市场法是以有效市场假设为前提的，即股票市场是成熟、有效 的，股票市场管理是严密的，企业报告的数据如不准确，企业将受到严厉的惩罚。 股票市场越发达，企业的评估价值就越准确。在市场发育不充分的情况下，难以 采用此方法。 在运用市场法时，选择可比公司是至关重要的。理论上，可比企业意味着企 业应当具有相似的未来现金流量模式，以及相近的经营风险或财务风险，这些风 险应当接近到使得大致相同的贴现率可适用于所有的企业。在实际操作中，选择 可比企业的方法是，通过考虑增长前景与资本结构等方面。 2 1 4 清算价值法 如果一个企业不能持续经营，这时企业的价值就应是清算价值。清算价值是 企业停止经营、变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余额。这时企业价值应 是可变现的价值。因为假定企业不再经营，所以清算价值不会考虑企业未来的可 能的收益。当未来现金流量期望的现值很低时，企业消亡比存活更有价值，这时 企业的内在价值就等于企业的清算价值。当未来的现金流量期望值的现值在较高 水平时，清算价值就变得愈来愈不相干。 2 1 5 折现现金流量价值评估方法( d o f ) 折现现金流评估方法是由经济学家艾尔文费雪( i r v i n g f i s h e r ) 最早提出， 后经莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 完善发展，现在仍是我们理解企业 价值的基石，折现现金流法也仍是企业价值评估的基本方法之一。 在当前的企业理论与实践中，折现现金流方法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，简 称d c f ) 被广泛应用在资本投资决策和价值评估的许多方面。最初，d c f 的方法主 要用来解决复合利率问题，然而现代理论与实践已经扩大了d c f 技术的应用范 围，其中最为明显的是在资本预算与评估方面的应用。d c f 的最新发展是在证券 评估中使用自由现金流( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 技术( c o p e l a n d ，e t a l ，1 9 9 4 ： d a m o n d a r a n ，1 9 9 6 ) 以及在业绩评估中使用经济利润的理念( s t e w a r t ，1 9 9 1 ： b i d d l e ，e t a l ，1 9 9 7 ；b a c i d o r e ，e t a l ，1 9 9 7 ) 。 在现金流量折现法中，现金流量是衡量企业价值的标准，持续经营是其根本 性的假设e 在可预见的将来，企业的持续经营是根本性的。在持续经营的前提下， 企业有获利能力并能不断扩大经营。现金流量折现法有两个理论基础。首先，现 金流量比利润更适合于贴现。现金流量能更准确地反映经济现实，而利润却是一 种形而上学的概念，因为作为利润计算基础的会计原则具有很大的灵活性。针对 会计利润易被操纵以及无法反映企业真实价值的现象，学者们提出了“现金至尊” 的概念，即只有经营中产生的现金流量才可以用来消费和投资。并非所有企业的 墨呈奎兰堡主星些些塑堂 兰三塑坌三兰堕! ! ! 里 一元钱利润都会产生相同的现金流，而只有利润完全反映企业的长期现金流量， 账面利润对价值评估才会有作用。因此，利润方法一般只有用于粗略价值估测， 而现金流量为一种经济模式，可比会计方法更精确、更可靠地描述企业的价值。 其次，是货币的时间价值。 现金流量法是基于一个简单的概念，即一项投资，如果回报率高于同样风险 下其他投资赚取的回报，便已增值。换言之，就某一特定水平的利润而言，企业 的投资回报率越高，经营中需要投入的资本就越少，继而将产生更高的现金流量 和更高的价值。现金流量折现模型为： 触价缸薯器+ 器 其中，c f 代表现金流量，i 代表折现率，t 代表从期限1 到n 。 采用此模型首先要预测未来现金流量，确定现金流量中所隐含的风险程度， 然后将风险因素加入折现率的分析之中，最后用公式计算出企业价值。贴现现金 流量法是最为理想的一种估价方法，它符合持续经营下的企业价值评估，体现了 企业管理当局对企业未来的管理预期。但这种方法主观性强，要求公司未来有较 强的稳定性。 实践中现金流量折现法进行分析极为困难的情况有二： 对于成长型企业或新生企业的预测比较困难。这种企业早期的现金流量 通常是负数，即使它将来取得成功，预测它在今后一定时期内的业绩也将是一种 极为冒险的工作。 选择合适的折现率。合适的折现率是必不可少的，通过它才可以将企业 未来的现金流量折现成现值。选择合适的折现率是折现现金流量价值评估方法的 一项重大挑战工作，而且非常复杂。主要原因是现金流量预测具有不确定性，投 资伴随有风险：另外是投资者要求得到适当的风险贴水。现实投资活动中由于投 资者采取风险规避的态度及不确定性的存，所以用来计算未来现金流量现值的折 现率要按风险贴水水平高于无风险投资的回报率。但是通过财务的方法确定恰当 水平的风险补偿并不是一件容易的事情。 d c f 方法隐含着两个假设：决策只产生一种理想结果，无论形势如何发展， 这种结果是肯定会发生的。这种隐含的假设将所有的未知信息简化为已知信息来 处理，增大了决策的风险；简化的另一个后果就是忽略了求知信息中所蕴含的机 遇，对于高科技企业这种机遇的未来价值往往是巨大的，但是d c f 方法忽视了管 理者根据环境变化调整项目的弹性，项目的整个寿命周期被认为是固定的，当环 境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。d c f 的根本缺陷在于它以静 止的和孤立的观点对待企业管理者的决策，实际上决策是分阶段进行的，在每一 9 复旦大学博士后出站报告 第二部分2 文献回顾 个决策点，要根据当时所掌握的信息以及以前各阶段决策的实际效果，决策者可 以重新选择。在现实情况下，管理者可以根据具体的市场环境做出灵活决策，而 d c f 不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定的环境下不能对企业进行正确的 估值。 2 1 6 经济附加值模型( e v a ) 经济附加值理论是现金流量折现法的衍生形式。这种方法被斯特恩斯图尔 特咨询公司命名为“附加经济价值”( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ， e v a ) 理论并注 册了商标，其目的是帮助企业管理者和投资者评估公司的业绩。其基本思想是从 现金流量折现模型中引申出来的利润率不能超过资本成本的企业是在浪费 投资者的资本。一个企业仅在它的营业收益超过所利用的资本成本时才为其所有 者创造了价值。 经济增加值就是税后净营运利润减去投入资本的机会成本后的所得，可以用 来衡量企业在某一时期内所创造的价值，其计算公式一般为： 经济增加值( e v a ) = 税后净营业利润投资资本加权平均资本成本 注重资本费用是e v a 模式的最典型特征，管理人员在使用资本时，必须为资 本付费，就像付工资一样。以经济增加值指标考察企业经营业绩时，不仅考虑到 企业各类债务的成本，而且考虑到企业权益资本在内的所有资本的成本；e v a 体 现了企业在某个时期创造或损坏了的财富价值量，真正成为了股东所定义的利 润。 实际计算企业经济增加值时也可以应用以下变形 经济利润= 投资资本( 投资回报率一加权平均的资本成本) = 税后净营业利润一资本费用 = 税后净营业利润一( 投资资本加权平均的资本成本) 企业经济增加值的方法说明企业的价值等于资本投入量，加上相当于其预期 经济利润现值的溢价的折现，即企业价值等于投资资本加上预计经济利润的现 值。这一公式的逻辑很简单，如果每一周期的利润正好等于其加权平均的资本成 本，那么预计自由现金流量的折现值应该正好等于其投资资本；换言之，企业的 价值正好等于最初的投资。只有肖公司的利润大于或小于其加权平均的资本成本 时，企业的价值才大于或小于其投资资本。因此，相对投资资本而言的溢价的折 现值必须等于企业未来经济增加值的现值。 经济增加值模式是一种重要的价值评估模式。其主要优点在于企业经济增加 值指标对于了解企业在任何单一年份的经营情况来说都是一个有效的衡量尺度。 d c f 模型和e v a 理论的主要区别在于表达方式和侧重点不同。e v a 理论强调 了资本具有成本这一事实，突出了资本预算决策的重要性，并且清楚地反映出企 o 复旦大学博士后出站报告 第二部分2 文献同顾 业业续的逐年走势。当然，e v a 理论也存在与d c f 模型同样的问题和困难。首先， 资本成本很难确定；其次，对未来业绩的预测具有内在的不确定性。 2 1 7 创业企业价值评估方法述评 账面价值法和重置成本法的不足之处在于它忽略了企业的组织成本，无论各 项资产的重置成本测定的多么完美，企业各项资产的协同价值被忽略了，由于创 业企业的组织资本产生了大量的价值，因此这两种方法对创业企业是不合适的； 市场价值法是以市场价格为基础的，由于创业企业并不公开发行股票，因此市场 价值法也不适合于创业企业；清算价值法是对清算企业而言的，它不适合于成长 中的创业企业；折现现金流量法首先要预测未来现金流量，确定现金流量中所 隐含的风险程度，然后将风险因索加入折现率的分析之中，最后用公式计算出企 业价值。折现现金流量法是最为理想的一种估价方法，它符合持续经营下的企业 价值评估，体现了企业管理当局对企业未来管理预期。但这种方法主观性强，要 求公司未来有较强的稳定性，对预测值的调整要有一定的方法。以期权方法对创 业企业价值评估是一种趋势，但是由于创业企业有多种复杂的实物期权，而实物 期权价值又不具有可加性，因此计算创业企业价值的期权定价模型还无法在实践 中推广应用。 2 2 期权与实物期权定价理论研究述评 2 2 1 期权及实物期权理论的演进 多数公司都采用折现现金流方法为投资机会定价，然而，在给或有投资决策 定价时，现金流折现方法就失效了。在对折现现金流法的运用及改进过程中，一 些学者和实物界人士开始对这一方法的理论基础提出了质疑( k e s t e rwc ，1 9 8 4 ) ( k e s t e r c ，1 9 9 3 ) ( k u l a t i l a k an a n da m a r c u s ，1 9 9 2 ) ，他们认为，用 折现现金流估算企业价值，很可能造成价值的低估，因为当人们使用折现现金流 法时，评估的对象局限于企业正在展开的经营活动所产生的收益，而在现实的经 营中，企业开展的经营活动并非都能立即获得收益：同时折现现金流法也不能正 确地评价企业所具有的经营灵话性的价值。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 的实证研究表明其样 本z “k - - u 。一一、* 的市场价值由企业所持有的选择价值( 表现为经营灵活性) 所构成。 因此如何评估创业企业选择权的价值对准确评估创业企业价值是十分重要的。 折现率难题难倒了许多顶尖的专家。一些学者，包括卓越的经济学家保罗唯声 谬尔森在内，认识到了或有投资的折线形损益，也认识到了需要对不确定的损益 进行折现然而，萨谬尔森在1 9 6 5 年出版的著作以及其他学者在此领域早先的 著作并没有解决折现率的问题。由费雪布莱克、罗伯特默顿和马龙舒尔斯发 展起来的解决方法完全偏离于现金流折现方法，他们主要集中于那些能随着时间 錾里查兰堕主亘堂堂堡堂一量三兰坌二二塑! ! 坚i 旦 的变化使期权价值发生变化的因素，期权定价的大部分工作集中于研究期权的价 值如何随股票价格的波动而变化。1 9 6 9 年末，引入偏微分方程的布莱克和舒尔 斯找到了能求得期权价值的单方程，该方程现在被称为布莱克舒尔斯公式。 1 9 7 3 年，布莱克和舒尔斯发表了他们的解答过程，默顿也发表了一篇论文，此 论文阐述了期权定价的一种更为一般化的方法。1 9 9 7 年，默顿和舒尔斯因他们 的论文被授予诺贝尔经济学奖。 布莱克、默顿和舒尔斯的这项突破性成果是采用一种完全不同的方法围绕折 现率难题展开的工作。他们通过构造流通证券的组合建立起期权的价值，该证券 组合称为复制组合，它同期权有相同的收益。再由一价定律，具有相同期望收益 的两项资产其当前价值必定相等，期权定价模型所要求的“无套利”条件动态地 保证了随着股票价格的变化期权的价值始终等于复制组合的价值。布莱克和舒尔 斯研究的偏微分方程从数学上定义了期权价值随标的资产价格、标的资产价格的 波动率以及无风险收益率的变化丽变化的演化过程。 期权是一种选择权，是金融衍生工具的一种，是一种风险对冲的工具，也是 一种投资的工具，它对投资者而言是一项权利而不是义务，它的收益没有上限， 而损失仅为购买期权的费用。2 0 世纪7 0 年代标准期权合约问世以来，期权在国 际金融市场上呼风唤雨、独领风骚，以至于作为金融衍生工具的期权( 即金融期 权) 成为人们心目中期权的全部，然而无论从理论意义和实际意义上讲，期权都 不止是一种金融衍生工具，金融期权仅仅是一种狭义的期权概念，而广义的期权 应包括所有未来一定期限内的选择权，是一种广泛存在的不附带任何义务的权 利，期权包括金融期权与实物期权。所谓的实物期权，是以期权概念定义的现实 选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因 素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。 实物期权与金融期权的主要区别在于，金融期权是处理市场上交易的金融资 产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理些具有不确定性投资结果的非金融 资产的一种投资决策工具( m e r t o n r c 。c o n t i n u o u s t i m e f i n a n c e m ，b l a c k w e l l ，o x f o r d ，1 9 9 0 ) 。实物期权可以分别存在于投资者手中、 投资项目之中和投资台约之中，一般情况下，实物期权可以分为以下六种情形： 延迟投资权( t h eo p t i o no fd e f e r ) 、分阶段投资权( t h eo p t i o no ft h es t a g e i n v e s t m e n t ) 、扩张投资权( t h eo p t i o nf o rc h a n g es c a l e ) 、放弃投资权( t h e o p t i o no fa b a n d o n ) 、开关权( t h eo p t i o nt os w i t c h ) 、增长权( t h eo p t i o nt o g r o w t h ) ，并且不同项目含有不同的实物期权，有的一个投资项目同时包含有几 种实物期权，所以实物期权相对于金融期权来讲比较复杂。 近几年许多学者提出用期权方法对弹性进行估值，如k e l l y ( 1 9 9 1 ) 、 墨呈查兰堡主亘些塑塑堂 兰三塑坌三二型! ! ! 堕 d i x i t ( 1 9 9 4 ) 、b u s b y ( 1 9 9 7 ) 、a n d r e w ( 2 0 0 0 ) 、a s w a t h ( 2 0 0 0 ) 、a l a n ( 2 0 0 1 ) ，特 别是对于高度不确定性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业等，这种方法 称为实物期权法，实物期权法为弹性估值提供了理论上合理的方法。而实物期权 能客观地处理一部分未知的信息，认为不确定性产生了期权价值，而且不确定性 越高，期权的价值就越大。同