（工商管理专业论文）基于动因的国有企业并购绩效评价体系研究.pdf

摘要 摘要 并购作为企业资源配置的一种手段，在企业的成长过程中发挥 着重要作用，讵如诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家斯蒂 格勒说过：“纵观美国著名各大企业，几乎没有一家不是以某种方 式，在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的。企业并购既然如 此广泛使用，那么它必然存在着内在的优越性”。正是因为并购的 内在优越性，由此激发了企业一轮又一轮的并购热潮。近些年来， 世界范围内的并购浪潮风起云涌、此起彼伏。但是并购后企业是否 达到了并购最初的目的，如何评价并购绩效，怎样的绩效评价方法 才是真正有效的，这对处于并购热潮中的企业而言，是非常重要的。 本文主要是基于并购动因探讨企业并购绩效评价体系的构建，以有 效地评价固有企业并购绩效问题。 首先是对于时下广泛应用的并购绩效评价方法进行综述，对企 业并购绩效评价方法进行了归纳，及优、缺点评价综述出企业并 购绩效评价方法主要是事件研究法、经营业绩对比研究法、个案研 究法，及有针列性的进行了评价方法的细分。并针对其优、缺点引 出基于并购动因基础上的并购续效评价体系理论。 其次是根据国有企业发展的背景，总结、归纳、分析出国有企 业发生并购行为的动因：增强盈利能力，借壳上市、资本运作，获 取市场份额效应，谋取协同价值，构建企业核心竞争力，优势互补， 参与国际竞争，购买便宜货，经营多元化，重组价值、整合资源， 管理者动机、政府干预。并根据测算得出并购动冈与绩效评价之间 的相关性分析。证实了幽有企业发生并购行为不止一个动机，因此 【乜不可以用衡量单一动机的评价方法来衡量多动机并购。本文分析 出衡量针刑各不同并购动机的并购绩效评价方法，并用实证方法给 予证明。通过本文的论证提初了一个合理、恰当的评价并购成败的 评价体系，从而对企_ p 并购战略制定与执行进行探讨，也为对企业 并购进行相关实证研究作充分的理论准备。 关键词：并购动园绩效评价 a b s n a c t r a b s t r a c t m e r g e & a c q u i s i t i o n ( m & a ) ，a sam e a n so fr e s o u r c e e 幽s 啊b u t j o n ， i sp l a y i n ga 1 1i m p o r t a n tp a ni nt h e 乒。州ho fa ne n t e r p r i s e nj u s tt h es a m e a st h a ts a i db yt h en o b e lp r i z eo w n e r f 抽o u sa m 甜c a ne c o n o m i s t g e o 唱ejs t e g e r l e r ：“w a t c h i n g 白m o u sa m 嘶c a i lg i a n te n t e r p r i s e ， a l m o s te v e r y o n ea d o p tm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni o 矿o wl l pb yaw a yo rt o e x t e n d s i n c em e 唱e ra n da c q u i s i t i o nb e i n gu s e ds o1 a r g e l y t h e r em u s t h a v ei n h e r e n ts u p 甜o r i t v”t h ei 1 1 h e r e n t s u p e r i o r i t y o ft h em & a s “m u l a t e saf e a tu p s u r g ei ne n t e r p r i s e sm a 1 nt h e1 a s tf e wy e a r s ，也e m e r g e rt i d ei nt t l er a n g eo ft h ew o r l dh a ss u r g e df o n a r d ，r i s eo n ea n e r a n o m e lb u ti fm & ah a v e b m u g h tt h eg o o dp e r f 0 衄a n c e m s u i tt o e n t e r p r i s e ，r e m a i nt ob ed i s c u s s e d m & ao f1 i s t e dc o m p a n yi sb e c o m i n ga h o ti s s u ei nt h ee c o n o m i cn e l d h o wt oe v a l u a t et h e s e c h a l l g e sw i t h p e r f 0 m a | 1 c ea p p r a i s a l 7w h a tk i n do fe v a l u a t i o ni sr e a l l ye 仃e c t i v e ? w e s h o u l ds p e n dm o r et i m eo nt 量1 i sw a yt 。c o m eu pw i t hm et i d e t h ea r t j c l e c o n c e n t r a t e so nm ec o n s t r u c t i o no fm & a p e r f o n n a n c ea p p r a i s a ls y s t e m 疗o mt h ea n 9 1 eo fm & am o t i v es ot h a te f f e c t i v e l ya p 曲s et h ei s s u eo ft h e e n t e r p n s e sm & a p e r f o m l a n c e f i r s t l x s u m m a r j z et h el i t e r a t u r er e v i e wo na b r o a d a p p l i e d p e r f o m l a l l c em e a s u r em e m o d o i o g i e sn o w a d a y so nm & a o nt h eb a s i so f c o n s u l t i n g al a r g ea m o u n to fd o c u m e n t sa n dm a t 谢a l s ，s u mu pt h e o n t e r p s e sp e r f o r n l a n c em e a s u r em e t h o d 0 1 0 9 i e so nm a ，a n dt h e a p p r a i s e m 。n to fs t r o n g p o j n ta n ds h o n c o m i n go nt h em e t h o d 。f r 。mt h e r e s e a r c h ，c a nc o n c l u d et h ee n t e r p r i s ep e r f o m a n c cm e a s u r em e t h o d o l o g y o nm & ai sm a i n l yi n c i u d e sa ne v e n t s t u d y 、o p e r a t i n gp e r f o m l a n c e 、 c a s e s t u d y ； a n d p e r t i n e n c e l y s u b d i v i d e d f a c ei t s s t r o n g p o i m a n d s h o r c o m i n g ，i tp r o p o s e dan e wp e r f o 兀t 1 a n c em e a s u r em e t h o d o l o g yo n m & a s e c o n d l y ， s u m m a t i z e 、c o n c l u d ea n d a n a i y z e t h em o t i v a t i o no f e n t e r p n s e sm e r g e ra c c o r d i n g t ot h e b a c k f o u n do fd e v e l o p m e n to f e n t e 甲 s c ，w h i c ha r ea sf 0 1 i o w ：i n c r e a s ep m 行t a b j l j t y ，c o m ei n t o s t o c k m a r k e t ，f u n d sc 0 1 l e c t i o n ，i n c r e a s es a l e ，s y n e r gy ，c o n s t r i l c tt h ec o r e a b s t r a c t r c o m p e t i t i o no fe n t e r p r i s e ，c o m p l e m e m a r ya d v a n t a g e s ，r e d u c em d 肌t e r t h eo b s t a c l eo fn e wt r a d e 、n e wm a r k e t ，p a n i c i p a t ei nt h ei n t e m a t i o n a l c o m p e t i t i o n ，r i s k - s p r e a d i n g ， r e c o m b i n e v a l u e ， c o m b i n e r e s o u r c e ， a d m i n i s t r a t o rm o t i v e ，g o v e m m e n ti n t e r f e r e n c e a t1 a s t ，e s t i m a t eo u tt h e c o r r e l a t i v i t yb e t w e e nm o t i v a t i o na n dp e r f o m a n c ea p p r a i s e d v e r i f yt h e m e r g eb e h a v i o ro fe m e r p r i s eh a v em o r et h a no n em o t i v e ，s oc a n i l o tu s e t h em e t h o dw h j c h 印p l yt o s i n 9 1 e m o t i v a t i o nt om e r g e rw i t l lm o r e m o t i v a t i o n s t h i sa r t i c l e p u t f o r w a r d a p e r f o m a n c e m e a s _ l l r e m e m o d 0 1 0 9 yo nm & aw h i c h 印p l yt ot h em e 唱e rw i t hm o r cm o t i v a t i o n s a n dp r o v e di tb yar e a le x 锄p l e t h ea i mo ft h i sa n i c l ei s o f r b ra r e a s o n a b l ea n dr i g h tm e t h o dw h j c hc a na p p r a i s a lt h es u c c e s so rf a i l u r eo f m e 唱e r ，m c no 腩rg u i d a n c ef o r t h ef a c tt h a tt om a k ea 1 1 dc a r r yo u ta n d s u p p l ye n t e r p r i s e sm e r g es t r a t e g yt h e o f o rp r 印a r e dt oc a r r y o nr e l e v a n t e m p 讲c a ls t u d yo f e n t e r p r i s em e r g e l k e yw o r d s ：m & a m o t i v e p e r f o m l a n c e印p r a i s e 独创性声明 y8 7 9 0 5 9 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：益叠 日期：迸年尘月一日 绪论 1 绪论 1 1 选题背景 并购( m e 喀e ra n da c q u i s i t i o n ，m a ) ，作为2 l 世纪的经济热点， 是市场经济发展的必然结果。一个多世纪以来，西方国家通过大规模 的并购活动，实现了产业升级和资源的优化配置，增强了企业的市场 竞争力。而我国的并购活动也日益活跃。著名市场研究机构汤姆逊金 融公司2 0 0 4 年发布的报告显示，亚洲区( 不包括日本) 2 0 0 3 年己公布 并购交易规模达1 0 3 9 亿美元，比上年增长3 0 6 ，中国则以2 4 5 ，4 亿 美元的并购总量连续第三年称雄亚洲，所占总份额更是已逾3 0 。根 据d e a l o g i c 公司最新的调查数据，2 0 0 5 年前9 个月，全球企业并 购交易涉及的总金额达1 9 8 万亿美元，与去年同期相比增幅达3 9 【l 】。 究竟在我因并购市场上如此超常发展的背后是什么力量在推动? 在 众多的并购案中并不都是成功的案例，为什么还会有如此之多的并购 行为发生呢? 应该如何正确评价并购的成功与否呢? 国内有众多学 者对我国并购活动进行了大量的研究，使用的并购绩效评价方法也各 不相同：冯福根和吴林江采用会计数据法对9 5 9 8 年上市公司并购绩 效进行了分析，结果表明横向并购在并购初期绩效并不显著，随着时 间推移绩效逐年上升，纵向并购则相反，并提出国有控股上市公司并 购绩效优于非国有控股；张秋生、王东在2 0 0 1 年则指出我国并购事 件真正成功的还不到l 1 0 ，主要原因在于政府干涉过多。面对学者们 的众说纷纭，本文从并购的动因角度出发提出国有企业与并购动因相 关的并购绩效评价体系，多角度揭示并购绩效评价方法，解释并购活 动发生频繁的动力，并以此为参考对并购活动的成功与否进行评价。 1 2 研究的目的及意义 改革丌放后，国有企业一直是我国经济体制改革的重要内容。其 北京交通大学硕士学位论文 重心集中在如何提高国有企业的经济效益上。经过十几年的改革实 践，国有企业的全要素生产率得到提高，但随着我国经济逐渐从短缺 走向相对过剩、由卖方市场转向买方市场以及非国有经济市场份额r 益扩大，外商、外资大规模进入，对国有经济的压力日益增强，使国 有企业的外部环境发生了变化。特别是9 0 年代以来，国有经济不但 在工业生产总值中的比重下降，而且其经济效益也不断下滑。进入新 世纪后，经营状况并无太大的改善，主要表现为：( 1 ) 资本赢利能力低。 2 0 0 3 年中央企业工作会议上指出2 0 0 3 年是我国国有企业效益最好的 一年，全年实现利润3 0 0 0 亿元但瓷产利润率却只有4 2 ，而国外 企业般为l o 。2 0 0 3 年中石油的营业收入近3 8 0 0 亿元，只相当于 美国埃克森美孚石油公司的2 5 1 。中国一汽营业收入1 2 7 2 4 亿元 只相当于美国通用汽车公司的8 2 。中国移动通讯集团公司营业收入 1 6 3 7 3 亿元，只相当于日本电报电话公司的2 2 1 ”1 ( 2 ) 企业负债率 高，偿债能力差。2 0 0 3 年国有企业的资产负债率为6 5 9 。( 3 ) 企业 冗员多，企业冗员几乎占国有企业现有人员的3 0 以上”。( 4 ) 企业 的社会负担过重。国有企业不但“大而全”，而且还企业办社会，其 社会负担占企业总资产的2 0 左右。( 5 ) 经济效益差，经营亏损面大， 仅国有大中型工业企业的亏损而就高达3 7 7 ”1 。国有企业存在的这 些问题，其原因一是国有企业体制的“权界定模糊、政企职责不分、 经营机制僵化：二是国有经济战线过长、摊子过大、布局过散。面对 这些问题及已经来临的竞争，我国国有企业必须通过兼并、联合等形 式整合资产，强强联合实现规模经济提高竞争力，调整和优化产业结 构以解次国有企业发展中出现的深层次矛盾。国资委主任李荣融、副 主任黄淑和在2 0 0 5 年的工作总结会议中已经日月确指出鼓励国有人型 企业发生并蚴行为，以增强国有企业的综合竞争能力。因此本文的研 究可以对国有企业发生并购行为起到参考作用，有较强的现实意义。 1 3 发展现状 国内外的学者使用了各种评价方法评价并购绩效。如国外的曼森 ( m a n s o n1 9 9 4 ) 等人以营运现金流量为标准对8 5 8 7 年间3 8 个英困 绪论 并购事件进行研究，得出并购改善营运现金流量，并与其异常收 益呈正相关；库马尔( k u m a r1 9 8 4 ) 基于会计研究方法对6 7 7 0 年间 2 4 l 并购事件进行分析，得出并购后3 5 年并购企业赢利状况显著下 降；国内郭永清( 2 0 0 0 ) 采用会计数据法以主营业务收入、主营业务 利润率、净资产收益率、每股收益为参考指标，对9 4 - 9 8 年3 5 1 个上 市公司并购事件进行评价分析，得出混合并购的并购绩效优于横向并 购的并购绩效：张加飞、王宏利( 2 0 0 3 ) 运用市场法和财务指标法分 析了并购的动因，指出企业以追求规模效应为动机会产生好的并购绩 效、分散多元化经营的动机可以降低并购的风险、获取价值被低估的 动因会导致并购活动的增加、扩张市场份额的动因使并购解决了退出 成本高的问题，有利于行业结构的调整；戴榕，干春晖( 2 0 0 2 ) 运用 c a r 法论证了在短期内纵向并购的绩效优于横向并购和混合并购。 然而从长期看混合并购的绩效优于纵向和横向并购。较少有人提出基 于并购动因的并购绩效评价体系。国内的郭立恂、王蓉晖2 0 0 0 年采 用会计指标法对2 9 家医药类并购事件进行实证分析，曾提出并购最 初的动因与并购的绩效有一定的影响。而国外的k e i t h d b m u t h e r s ( 1 9 9 8 ) 则进一步清晰的提出并购的动因应从个人角度、企 业盈利角度、企业战略角度来划分并购动因。并分析得出并购出于多 种动机，且绩效与动机有相关性等观点。 1 4 研究的思路及内容 本文先对国内普遍的并购绩效评价方法进行总结，找出其优、缺 点，然后再通过资料的分析得出国有企业并购的动因，引入实证分析 得出国有企业并购动机的重要性。再运用同样的方法分析出在并购绩 效评价上是否达到企业最初并购目的。接着对国有企业的并购动机与 是否达到并购动机进行帽关性分析，看是否具有相关性。如果具有相 关性，则分析财务指标，揭示并购动因是通过哪些财务比率来体现并 购绩效的。以此来揭示并购的动因对绩效有重要的影响。 北京交通大学硕士学位论文 企业并购绩效评价方法综述 并购动机和预期效应只是为企业的并购提供了动力，更进一步 说，是为企业并购的成功与失败提供了个衡量标准。动机能否转变 为现实，预期效应目标能否得以实现，关键在于企业并购的实际结果 如何，并购绩效就是并购形成的实际经济效果。进行绩效研究就是对 以往的并购实践进行绩效评价，以识别影响并购成功与失败的关键因 素，从而更好地指导未来的并购活动，避免在实践中走一些企业曾经 走过的弯路，增加未来并购成功的机会，真正实现企业并购的规模扩 张与效益的同步增长。 并购绩效的影响，一方面对盘活因有存量资产，推动产业结构调 整和升级等整个社会福利方面造成了正面影响，有利于各利益相关主 体改进效率增加福利。政府一般会积极引导企业并购的增值效应的实 现，而限制有减值效应的并购行为；另一方面，并购绩效主要体现在 对双方企业生产要素的整合所带来的利润和相关利益主体的变化上。 企业并购给企业的所有者、股东、企业家等相关利益者带来了利益变 动，给企业本身带来了变化，如主管业务的扩张、产品结构或资产结 构的变化、经营管理机制的转变、财务指标的改善等。那么，对企业 并购绩效的评价，人们从企业并购实施过程开始，如并购过程中的形 式选择、目标企业价值评估及支付方式等方面着手进行分析评价；注 重企业并购结果，如资产、利润的变化、财务指标的改善等。我们更 关注的是对这一并购公司与目标公司的并购整合投资行为完成后的 效果评价，绩效评价的时点应该是重整之后。凼为，并购的经济效果 不会在并购完成之后立即体现，要经历相当的段时间后，并购的 效果才能克全发挥出来，所以我们进行并购绩效的评价，应该要注重 长期的并购绩效。 所以，企业并购绩效研究成为并购研究中重要的一个领域。在对 企业并购绩效的实证研究中，由于所采用的方法不同以至于对同一主 体的并购绩效，学者们的研究结果往往是不一致的，甚至是相互矛盾 的。因此，企业并购活动在全球范围内继续呈上升趋势的情况下，探 企业并购绩效评价方法综述 讨企业并购绩效评价的方法有着十分重要的意义。企! 1 2 并购绩效评价 的方法很多，常见的评价方法有股票市场的事件研究法、经营业绩对 比研究法、个案研究法。 2 1 股票市场的事件研究法 事件研究法( e v e n t s m d ym c t h o d 0 1 0 9 y ) 是由f 砌a 、 f i s h e r 、j e n s 肌 和r 0 1 l 在1 9 6 9 年提出的，是并购绩效检验中最为常用的方法之一。事 件研究法认为特定事件对研究对象所产生的影响，会通过相应的股票 价格变动表现出来，其影响程度可以用非正常收益衡量。 在对企业并购的研究中，研究者将企业并购看作是单个事件，确 定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用非正常收益或者 累积非正常收益来检验并购宣告对相应的上市公司的股票所产生的 价格波动及其程度。“事件期”的选择是采用事件研究法对上市公一j 并购进行研究成功与否的关键。一般来说，如果“事件期”选择较长， 我们就可以得到并购事件对上市公司所产生影响的全面信息。在对并 购事件的研究过程中也往往会受到一些不相关因素的干扰。具体可 分为： 2 1 1 股价变动法 股价变动法即根据股票价格的变动趋势来判断企业的业绩，该方 法具体用t o b i n so 值束评价股票价格的变化。该种方法主要反映上市 公司未来成长力，其公式为： t o b i n sq = ( m v t + p s + d e b t ) t a ( 2 1 ) 其中，m v t ：公一j 的流通股现值 p s ：优先股现值 d e b t ：公司的负债净值 t a ：公司的总资产账面值 运用托宾0 值评价公司价值的变动趋势，是基于股票市场的强有 北京交通大学硕士学位论文 效性假设，即公司股价的变动是由影响公司未来发展前景的一切因素 共同作用的结果。然而由于我国股市的弱有效性，公司的股票市场价 格与公司实际经营业绩的相关性极低，股价变化不能反映企业经营状 况的改善。再加之我国上市公司股权结构的特殊性，即上市公司股权 分为非流通股和流通股，占7 0 左右的国有股和法人股不能上市流通， 流通股的市值不能代表全部股票的价值。我国上司公司一般没有设置 优先股，国有股和法人股为不可流通股，暂且在此相当于优先股，即 便如此运用t o b i n so 值来评价股票价格的变化在我国还是实行不通。 根据公式 ( i ) t q 1 ，则认为并购是成功的 ( 2 ) t q o 令v = r c ，v 即为并购净收益 v = r c = ( + r ) 一( c 。+ c 。) = ( r 。一c ) 一( c 。一r c )( 2 7 ) 其中令s = r f c ，则s 表示企业并购后的整合净收益，称之为协同效 应( s y n e r g ”；令o = c 。一民，则o 表示并购发生时并购方支付出的大于 目标公司价值的那一部分，称之为并购溢价( o v e r n o w ) ，那么只有当 并购的协同效应大于并购溢价时，即v = s o o 时，并购才有意义。此 种方法逻辑上简单明了，但对于协同效应与并购溢价如何量化的问题 难以解决。 2 3 4 贴现现金流量法 企业并购作为一种投资行为，并购的净现值就是企、i k 价值的增 北京交通大学硕士学位论文 值，即并购行为所获得的净收益。并购企业对目标企业的投资成本就 是并购企业为实现并购所付出的包括价格在内的各种支出。根据净现 值的原理，该支出不得超过并购投资项日未来收益的现值，否则，净 现值为负，投资失败。因此，计算出并购投资项目的未来净收益现值 大于投资成本就是并购成功，反之则失败。在此基础上，我国学者进 而提出了针对目标企业价值的绩效评估方法，即贴现现金流量法，又 称拉巴波特模型。通过计算出并购投资项目的未来收益现值与并购目 标企业所需的收购成本进行比较，从而获得对此并购行为成败得失的 评价结果。贴现现金流量法是一种基本的并购估值方法，所谓贴现现 金流量法就是用未来一段时间目标企业的一系列预期现金流量以一 定的折现率或加权资本成本进行折现的现值，与并购方企业的初始现 金投资也就是并购支出相比较。如果该现值大于投资额，即净现值大 于o ，可以认为这一定价对并购方是可以接受或有利的，并购成功； 如果净现值小于o ，对并购方企业来说常常是不可接受的，并购失败。 在运用这种方法时，先要确定未来现会流量包括什么内容：再估算出 未来的现金流量，然后再考虑应选择多高的折现率或加权资本成本才 符合目标企业未来的增长情况。由此计算得出的并购投资项目的未来 收益的现值与进行收购面必须支付的投资成本进行比较，从而得出并 购活动的绩效结果“。但是，贴现现金流量法也存在一些不足，主要 表现在： l 、未来的现金流量的不确定性 未来的现金流量是一种前瞻性的指标，是基于未来的收入预期而 不是过去已经实现的价值，符合资本市场对企业价值的评价。可能出 现的问题是任何形式的投资的价值都是未来现金流的规模、时间和不 确定性的函数，正是由丁市场的不确定性和复杂性，使得我们很难准 确预测未来企业各年的自由现金流。 2 、折现率或加权资本成本的缺陷 拆现率估值的不确定性，在对折现率进行估值时，必须对许多有 关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率的情况进行假设， 所得的数值有一个可信度问题。在实际经营过程巾，企业的资本结构 往往比较复杂，资本的来源、性质可能大相径庭，且经常处丁| 变化的 过程中，使得加权资本成本不稳定、不唯一，需要逐年进行调整。公 企业并购绩效评价方法综述 司的资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂，加权资本成本就越不 能全面的反映企业的真实资本成本。 3 、从项目的决策过程看，一旦项目被批准和资金被支出，人们就 按照永续经营原则来评价投资，很少有人在检查实际的现金流与预测 是否一致。因此管理者有极大的冲动去捏造一个现金流的估计值，以 便有正的净现值。 针对前两个问题，人们对贴现现金流量法进行了改进，开始采用 调整现值法来进行评价。公式表述为： 调整现值= 基本价值+ 并购活动选择的“删除影响”价值( 2 8 ) 这一方法要求对不同性质与来源的资本选用不同的贴现率进行贴 现，计算比较复杂，除了同样存在对未来的大量估计以外，模型太复 杂，所以一直未能普及。尽管现金流量在估值时是较为真实反映价值 的，但依赖现金流量( 预期或是已发生的) 来评价并购绩效会产生很大 的风险。 2 3 个案研究法 个案研究法是最近几年发展起来的一种新的并购绩效研究方法。 该方法是一种在不能全面准确判定全体样本并购绩效的情况下，分析 了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过 程，从而判断并购事件的效果。个案研究法实际上就是一种对特定并 购事件进行追踪研究从而了解其并购绩效的一种独特研究方法。个案 研究方法在实际应用方面具有以下几种优点：i 、可以将对并购绩效 的追踪考察和单个案例的特征信息有机联系起来，并将并购动机、行 业差别等信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，从而能够有效 地考察并购动机及其他特征对并购绩效的影响及其程度。前述的两种 并购方法，股票事什研究法和经营业绩比较研究法都是建立在统计分 析的基础之上的，在绩效评价指标、样本容量、时间跨度存在较大差 异的情况下，以统计分析的结果来笼统说明企业并购的绩效，而忽视 了并购主体的主客观条件，这样得来的结果不免偏颇。因此，可以这 么认为，个案研究法在企业并购研究效果的深化上更加有潜力和说服 北京交通大学硕士学位论文 力；2 、可以有效的区分并购的应有作用和结果。在特定条件下产生 的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为并购行为是合 理有效的。以前的研究方法严重混淆了对并购实际结果的评价和对并 购应有结果评价的界限，从而对企业并购的作用颇多争议，然而又难 以解释在按股价变动、绩效等指标衡量的并购失败率居高不下的情况 下并购活动依旧如火如荼的现实；3 、个案研究法更加注重并购行为 的动态演变过程，而非上述的经验性研究，将成功案例和失败案例混 为一体简单得加总、平均，这样无疑人为地扩大了或者缩小了并购的 作用 2 4 小结 综上所述，通过对企业并购绩效评价方法的回顾和评述，可以得 出上述评价方法的共同缺点是：1 、方法单一，企业并购的效应是多 方面的，仅仅用一种方法是不能全面评价企业并购绩效的。2 、视角 不全面，只是分析企业并购前后某方面的变化，没有和并购前的并购 动因联系起来。3 、正是因为上述评价方法单一、视角不全面，所以 不能满足企业并购的多效应动因。不过，通过对企业并购绩效评价方 法进行回顾和评述，使我们的研究视野有了极大的拓展，便于我们在 借鉴前人思路和方法的基础上进行更深入的研究，也便于我们选用更 恰当的方法去研究我国企业并购绩效的评价问题。 国有企业并购动园研究 3 国有企业并购动因研究 3 1 我国国有企业并购动困研究 追述我国国有企业并购的发展及背景，就小得小从我国国有企业 管理和改革说起。我国国有证业经历了三个阶段：一是2 0 世纪7 0 年代 以前的计划管理时期，我崮对国有企业实行高度集中计划管理；二是 改革开放时期，逐步对国有企业进行放权让利改革，政府逐渐放松计 划控制，国有企业的市场地位逐步建立，以解决国有企业缺乏经营自 主权的问题，提高企业的经营效率；三是9 0 年代以后的现代前! = 业制度 建设时期，建立和完善社会主义市场经济要水的产权清晰、权责明确、 政企分开、管理科学的现代企业制度。正是随着国有企i k 产权制度改 革的不断深入，国有企业并购才会日趋成熟完善。早在1 9 8 4 年，河北 省保定市锅炉厂以承担4 2 万元债务的形式，兼并了保定市风机厂这家 连年亏损，几乎处丁停业状态的国有企业，丌创了中国国有企业兼并 的先河。其并购行为的发生是由政府主导，意在解决企业损的经营 状况。同年1 2 月，武汉市牛奶公司以1 2 万元兼并了汉l j 体育餐馆，这 是中围围有企业兼并集体企业的早期案例。1 9 8 6 年底，国有企业并购 现象在其他城市，如北京、南京、沈阳、无锡、成都、深圳等地出现， 1 9 8 8 年和1 9 8 9 年，在政府积极倡导下，国有企业并购掀起了第一次浪 潮。在整个8 0 年代，全围有6 9 6 6 家国有企业被兼并，转移资产8 22 5 亿元，减少亏损企业4 0 9 5 家，减少亏损金额5 2 2 亿元”1 。 1 9 8 9 年下半年以来，由于宏观紧缩，企业经营资金普遍吃紧，加 上市场持续疲软，些具有经营优势的国有企业也遇到了困难，加上 剥中央的政策存在种种疑虑，企业并购势头明显减缓。1 9 9 2 年以来， 中国的经济体制改革又一次进入了快车道。国有企业的股份制改革在 中围加快了进程。与此同时，中央确立了社会主义市场经济体制作为 中国经济体制的改革闩标，让国有企业走向市场，国有企、l k 存激励和 约束机制的双重压力下，以扩大经营规模，追求更大可能利润为目标 约束机制的双重压力下，以扩大经营规模，追求更大可能利润为目标 北京交通大学硕士学位论文 的企业并购活动也大大活跃起来。1 9 9 2 年，仅北京就有6 6 家国有企业 被兼并。上海有1 5 1 家国有企业被兼并。其中北京东安集团兼并了长 期亏损的北京手表二厂，北京人民机器厂兼并了具有5 0 多年历史的北 京锻压机床厂，上海大众汽车公司为了形成l5 万辆桑塔纳轿车和变形 车的综合生产能力，兼并了曾代表中国轿车光荣与梦想的“上海”牌 轿车生产厂，上海汽车厂退出了历史的舞台”1 。 伴随着中国资本市场的逐步成长，并购动因的多样化渐渐呈现出 来，国有企业的海外“买壳上市”也引起了海内外的注意。1 9 9 3 年， 中国有2 3 0 0 多家国有企业被兼并，成交额达6 0 多亿元。1 9 9 3 年以后， 企业并购活动更加活跃，1 9 9 5 年国务院关于国有企业改革的重点工作 就是在全国1 8 个城市鼓励和支持优势国有企业兼并困难国有工业生 产企业。党的十五大报告关于“实行鼓励兼并，规范破产，下岗分流， 减员增效和再就业工程，形成企业优胜劣汰的竞争机制”将为企业并 购活动再添一把火。 我国国有企业经过几十年的改革历程，现以多种形式存在于市场 经济之中。它既有市场经济普遍存在的特征，又有其所有权的特殊性。 在并购浪潮席卷我国时，国有企业作为国家经济支柱，在半丌放的市 场中必然受到冲击。2 0 0 2 、2 0 0 3 、2 0 0 4 年发生的并购活动中涉及的行 业绝大部分是机械设备仪表、石油化学塑胶、批发零售等关乎国计民 生的行业，这里国有企业所占的比重较多，而2 0 0 3 年中国发生并购 行为1 6 9 起，其中国有企业4 9 起所占金额3 8 8 ，8 4 2 万元。因此，国有 企业的并购行为举足轻重。( 如图3 1 ) 2 0 0 2 2 0 0 4 年中国企业并购金 额行业分布巾占有较高金额的行业分别是金属非金属、机械设备仪 表、公用事业、石油等均为国有企业。同时国有企业又是关联并购的 高发主体，2 0 0 3 年国有企业发生关联并购1 3 4 起，总金额达到1 0 8 亿元，分别占总关联并购笔数和金额的8 l 和8 8 。正是由于国有企 业的体制及国企改革步伐的加大，加速了企业之间的整合与重组，以 提升企业的竞争与盈利能力，并在此基础上进一步做大做强，以应对 全球经济一体化趋势下的新的竞争。国有企业从以政府为主导的被动 并购行为的发生，发展到自主的并购活动的产生；从失败的并购经验 到成功的并购案例，而导致并购行为发生的动因也更具差异化，本土 化。现就近年发生的并购动因进行总结： 国有企业并购动因研究 3 0 0 2 5 0 2 0 0 1 5 0 i o o 5 0 0 2 0 0 2 中国企业并购金额行业分布 图3 1 ( a ) 固 嘎。髫并蚴袅金鼎业盎“”回2 0 叫中国并蚴交易金额行业分布 一 罔3 一lcb ) a 农业b 采掘、l kc o 食品饮料c 1 纺织服装皮毛啦木村家具c 3 造纸印刷c 4 石油化学塑胶塑料c 5 电子“金属非金属 c 7 机械设备仪表c 8 医药生物制品c 9 其他制造业d 公用事业e 建筑业f 交通运输仓储业g 信息技术业h 批发和零售贸易 i 金融保险、i kj 房地产、k 社会服务业l 传播与文化产业m 综合类 3 1 1 谋取协同价值 协同价值源自协同效应。企业并购的协同效应或源于经营方面 9 北京交通大学硕士学位论文 或源自财务方面。企业发生并购以谋取协同价值目的在丁增加股东财 富，它完全符合系统论“整体大于各个独立部分之和”的原理。正如 著名会计学家余绪缨教授所苦：“一个系统不是其各个要素简单的相 加，而是一个有机联系的整体。从整体出发，通过各个部分的协调与 统一，可实现整体最优化，使整体效益大于各部分单独行动所能 实现的效益之和。”有三分之一的企业并购是以谋取“经营协同”为 主要动机的。下面从三个角度分析协同效应： a 管理协同价值 管理协同价值提出如果一家公司拥有一支高效率的管理队伍，其 管理能力超过了公司日常管理的要求，该公司便有了收购另外一家管 理效率低下的公司的能力，因为这样可以使其过剩的管理资源得以充 分利用，从而将被收购公司的非管理性组织成本与收购公司过剩的管 理成本有机组合在起。 b 经营协同价值 经营协同价值也叫营运经济，是指由于经营上的互补性，使得两 个或两个以上的公司合并成一家公司后，能够造成收益增加或成本减 少，即实现规模经济。典型的例子就是2 0 0 2 年4 月的蕈庆力帆并购 重庆客车，重庆力帆继而获得了重庆客车的生产客车的能力，及配套 的资源优势、成本优势、规模优势。重庆客车借助了重庆力帆的资金 保障。那么这两家公司就具有互补性，二者合并将会产生较大的经营 协同效应。 c 财务协同价值 财务协同价值认为并购起凼于财务方面的目的：( 1 ) 在具有很多 内部现金但是缺乏好的投资机会的企业，与具有很多投资机会但是缺 乏内部现金的企业之间，并购就会显得特别有利。因为，在企业外部 募集资金，需要很大的交易费用，而通过并购，可以低成本地促使资 金在企业内部由低回报项目流向高回报项目，从而实现公司价值的增 值。这实际上阐明了资本在并购企业的产业与被并购企业的产业之间 进行再配置的动囚。如2 。0 2 午1 月浙江国信并购广东三水健力宝即 使解决了健力宝的资金缺乏问题。而浙江国信有了更好的投资机会。 国有企业并购动囚研究 3 1 2 重组价值、整合资源 对国有经济结构和布局进行战略性调整，是深化经济体制改革的 一项重大任务。这种调整包括加大固有经济的对内、对外开放力度， 广泛吸引民营资本、外资通过股份制、并购重组、合资合作等多种方 式参与国有企业的重组改制；加快国有经济内部的联合重组。在研究 的2 0 0 2 2 0 0 4 年的并购行为中国有经济内部重组得到了明显的强化， 其中包括：国有大公司、大集团的内部重组；由国资委直接监管的中 央企业的联合重组；中央与地方国有企业的联合重组：地方的国有企 业联合重组。国有资本的管理配置早期由政府间靠行政手段下划、下 放来调节配置、手段单一、效果不好；现如今发展为按利益导向对国 有资源进行合理配置。例如：2 0 0 2 年6 月重组熊猫控股，2 0 0 3 年百 联集团的重组，山西焦煤集团重组，2 0 0 4 年国旅重组等。通过合理的 配置、整合资源达到规模经营、专业化经营、统一管理、业务合并的 目的。 3 1 3 进入新行业、经营多元化 市场环境是不确定的，企业通常通过并购实现多元化经营来降低 和分散市场上的风险。而且多元化经营降低的市场风险足以弥补由此 增加的管理成本和产生的新风险。 企业并购形成的经营多元化不仅可以降低经营风险，而且可以降 低进人新行业的障碍。因为企业的并购并没有给行业增添新的市场能 力，短期内行业内部的竞争结构不变，所以引起价格战或报复的可能 性减少。同时，并购方企业可以获得现成的原材料供应渠道、产品销 售渠道，町沿用目标企业的厂房、设备、人员和技术，能在较短的时 间内使生产经营走l 正轨，获得盈利。2 0 0 2 年江苏太平洋并购双洋酒 业目的是进入酒业市场实行多元化生产，分散风险，获取高额利润； 2 0 0 2 、2 0 0 3 年我国部分国有企、k 通过并购降低了进入海外r 仃场的障 碍。 北京交通大学硕士学位论文 3 1 4 购买便宜货 购买被低估价值的目标公司，即为购买便宜货。价值低估的一个 原因可能是由于管理层无法使公司的经营能力得以发挥；另一个原因 则可能是收购者有内幕消息，他们如何获得该内幕消息随具体情况的 不同而变化，但如果竟价者有一般市场上所没有的消息时，他们就可 能给股票一个高于一般市场价格的估价；第三个原因则是资产的市场 价值与其重置成本间的差异。2 0 0 3 年的全兴集团、华强集团的m b o 收购计划正是出于这样的动机。由于许多经营状况一般的国企很难吸 引外部投资者。因为外部投资者是趋利的，它希望进入那些投资价值 较高、出于垄断行业或实行垄断经营的企业。但是地方中小国有企业 缺少这样的条件，不少地方中小国有企业已陷入亏损境地，资不抵债， 濒临破产边缘。就管理层和员工而言，他们长期在企业工作，参与了 企业价值的创造，企业破产、职工失业是他们难以接受的结局。同时， 他们也深知企业价值所在，深知亏损的制度性原因，因而他们深信， 只要能从制度上改革，企业是能够焕发活力的。因此，购买便宜货成 为其主要并购动机，但由于其市场不成熟、信息不对称，这种收购方 式有待规范。 3 1 5 管理者动机、政府干预 两权分离是现代公司的重要特征。在所有权和控制权分离的情况 下，股东和管理者之间的关系被认为是委托人同代理人的关系。在这 种代理模式中，管理者作为代理人并非总是委托人最佳利益的扮演 者。该行为对股东造成的损失称为代理成本，代表了股东价值的损失 通常情况下，并购并非由主并方股东主动发起，而是由其董事或经理 代表股东策划而完成的。因此，经理人员往往是真正的“行动派”， 而股东则扮演着相对被动的角色。经理人员有时为了满足私欲，通常 出于以下考虑：第一，追求企业规模的增加，因为他们的报酬、津贴、 地位和权力是企业规模的函数。第二，满足自负的动机，展示其不经 常使用的管理天才和技能。第三，工作安全动机，避免被收购、分散 国有企业并购动因研究 风险和使亏损与破产的财务费用最小化。在股东获益情况下，完成收 购可以导致管理者报酬的大幅度增加，甚至在股东损失的情况下，管 理