（工商管理专业论文）全流通背景下的上市公司反收购研究——兼析邯钢反收购案例.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 臼期：二生：竺：岁 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内 容可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名导师签名： 日期 矽 0 5 z a 2 ，3 3 3 单志健全诡通背景下的上市公司反收购研究一燕析l l f f 锇反收购豢铡 中文摘要 随着股改全面取得成功，中国上市公司逐渐步入全流通时代，未来通过二级 市场争夺控制权，形成收购与反收购大战的情形将不断出现，本文兼析了邯钢集 团反收购宝钢集团的案例，分析其得失，提出国内上市公司如何在全流通背景下 应对反收购。全文共分为五个部分：第一部分介绍全流通背景，包括股改过程及 股改后的全流通现状：第二部分介绍中国上市公司并购和反并购的动因，以及目 前国内现状：第三章介绍上市公司反收购的常见理论和策略；第四章详细分析部 钢反击宝钢收购的案例，主要包括案例状态、发生背景、反收购过程、反收购结 果及得失反思。第五章分析邯钢反收购成功带来的思考，提出适合中国上市需要 的反收购措施，包括借鉴国外成功经验、强化市值管理、完善法律体系和反收购 中介服务。 关键词：股改，全流通，反收购，市值 中文图书分类号f 8 3 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健全流通背景下的上市公司反收购研究一燕折琊钢反收购，案铡 引言 企业并购浪潮主要起源于1 9 世纪末，以美国为代表的西方国家已经历了五 次大规模的企业并购浪潮，从横向联合、纵向一体化、发展到混合一体化：从强 弱合并发展到强强联合：从单一的现金支付，发展到股权交换、杠杆收购、金融 工具融资等多种支付手段，通过企业并购迅速发展起一批超大规模的企业，在全 球范围内控制着大量的市场份额。随着全球经济融合，中国市场参与国际竞争急 需大批大型企业，希望通过并购的方式，利用市场配置资源的灵活性，实现优胜 劣汰，优化产业结构，实现这一目标。在股权分萱改革前，中国的并购多以协议 收购、政府划拨等方式进行，采用市场化的方式实现的案例不多，由此引发的反 收购大战很少。自从中国上市公司启动股权分置改革以来，以送股为主流对价方 案的股改模式，彻底解决多年来一直困扰中国股市发展的顽疾，使得有越来越多 的非流通股逐步取得了流通权，中国资本市场逐渐进入全流通时代，也使资本市 场的资源配置功能将逐步显现。全流通背景下的并购更市场化，不再单靠政府部 门的协调和控制而是更多地将依靠市场力量。并购也真正转变成真正意义上的 市场并购，参与各方通过购买二级市场流通股的方式来进行。因此，市场化的力 量将可能使股价在市场上出现更大的表现机会。一旦市场出现价值低估或者公司 发展需要等情况时，通过市场化方式进行并购重组的事件将不断涌现，公司控制 权争夺将日益激烈，必然引发反收购活动呈现逐步上升的趋势。股改后，沪深两 市的上市公司，特别是那些大股东持股比例不高、股权比较分散的优质公司，市 场对其控制股的争夺将会更加的活跃，而上市公司大股东对控制权的保护也会不 遗余力，反并购行为也将更加流行。所以这些上市公司，应该未雨绸缪，并结合 自身特点制定适宜的反收购策略。本文对这些问题的探讨和分析具有鲜明的时代 意义和现实意义，也是本文的研究目的之所在。本文围绕邯钢反收购宝钢的案例， 分析其成败得失，结合国内市场状况和国外成熟的反收购理论及措施，提出一些 能够为广大国内上市公司可以采纳的反收购措施，包括参考国外成熟措施、强化 市值管理、完善法律体系和反收购中介服务等。 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 权结构的束缚，在全流通渐行渐近背景下，为争夺控股权而引发的并购将愈演愈 烈。 1 2 股改后的全流通状况 随着非流通股逐步解禁，市场将在2 0 l o 年进入一个“全流通时代”。据有 关机构的统计，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权的方式， 也导致a 股市场大股东持股比例由原来的6 7 下降到了4 0 以下，一般有以下几 种状况：一是大股东所占上市公司股份份额同比下降，甚至于低于流通股比例： 二是由于历史原因，如配股、转配、增发、发可转债等原因，流通股所占比例己 大于非流通股，若按送股对价，平均水平为“l o 送3 ”的对价水平，则流通股所 占比例远远大于非流通股。这两个原因会造成大股东失去绝对控股地位，上市公 司的收购价值将得到显著提高，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的 股权而取得公司控制权。目前两市1 4 0 0 多家上市公司中，有3 0 大股东持股比 例不到三成，4 0 0 家左右的上市公司有可能成为被恶意收购的对象。 0 5 2 0 2 5 ”3 单志健 全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 第二章收购和反收购分析 2 1 并购动因 并购日益成为公司发展长大的一种重要形式，美国著名经济学家乔治斯蒂 格勒曾作过精辟的论断：“没有一个美国大公司不是通过兼并而成长的，几乎没 有一家大公司主要是靠内部扩张成长的”。通过并购，小的的公司可以发展大公 司、集团公司，跨国公司；通过并购，经营单一的公司发展成为多元化经营的公 司或者成为某个行业的的龙头公司。一般认为，经济学理论并购动因解释如下： l 、效率理论 效率理论认为，被并购企业的绩效下降主要原因在于其管理层的低效率。如 果能够更换管理层，那么被并购企业的绩效就会上升到正常水平。企业效率的这 种差异在财务数据上表现为公司价值的低估。并购企业正式看到了这种价值上的 升值潜力，采取措施将经营绩效低的企业收入囊中。 2 、代理成本理论 詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 从企业所有权结构入手提出了代理成本，代理成本理论 认为，企业的管理层有扩大企业规模的原始动力。这是因为企业规模的扩大意味 着职务消费和社会地位的提高。此时，尽管扩大企业规模从公司价值来说是不可 取的，但是管理层仍然会采取措施扩大企业的规模。 代理成本理论对企业并购的另一种解释是通过并购，可以消耗企业的自由现 金流。自由现金流是企业的现金流在支付当期债务和股东股利之后的部分，这部 分资金一般由公司的管理层自由支配，容易导致管理层的败德行为。自由现金流 被并购消耗之后，管理层就失去了损害股东利益德机会，从而降低了代理成本。 3 、避税理论 很多国家的税法规定：企业的亏损可以递延到以后各个会计年度进行冲销。 这本来是对亏损企业的一种扶植政策，实际上是一种税收补贴制度。在这种制度 安排下，那些拥有巨额亏损的企业往往会成为高盈利企业的并购目标。高盈利企 业在以很低的价格并购了亏损企业后，经过一定的债务重组，可以合理地避税， 将更多的现金流保留在企业内部。 4 、规模经济理论 古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。 古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使 包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理 论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比 6 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健 全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钟哼反收购案例 约可采用现金、证券和法律许可的其它方式，而全面要约则必须提供现金选择。 这些规定从多个角度为市场化的并购行为预留了较大的发展空间。 5 、通过市场力量加强对收购行为的约束，强化财务顾问在收购中的监督责 任，并按照收购活动中持股比例的不同，执行不同类型的信息披露程序。这就简 化了证监会的审核程序，有利于发挥财务顾问的专业作用，极大地提高上市公司 收购效率。 6 、将要约提示性公告前3 0 个交易日的股票均价作为流通股要约价格的底 限：明确部分要约收购的底限为总股本的5 ，维持2 0 履约保证金的规定；部分 要约可以采用现金、证券和法律允许的方式，全面要约必须提供现金选择；允许 有条件的要约：保护要约收购退市后剩余小股东的合法权益。 7 、在公司治理、批准程序、信息披露、公司估值等方面对管理层收购提出 要求。同时特别强调，上市公司独立董事应聘请独立财务顾问出具专业意见，并 要求其进行持续督导。 8 、不再禁止反收购议案，但必须经股东大会批准，反收购措施应当有利于 维护本公司及其股东的正当利益，不得滥用董事会职权，对收购设置不适当障碍。 同时，为保护公司董事会为维护股东和公司利益所采取的合法反收购措施， 防止反收购措施被公司内部人滥用，收购办法对上市公司反收购作出了适度 限制性规定，要求反收购措施不能损害上市公司本身或股东的合法权益。 总体而言，新办法充分体现了鼓励和规范上市公司并购、提高并购活动效率、 维护证券市场秩序、保障上市公司和投资者合法权益的立法精神，有利于改善上 市公司整体素质，提高上市公司的营运质量和运作效率，促进国民经济布局和结 构的战略性调整，从而更有效地发挥证券市场优化配置资源的功能。仅就理想的 状态而言，新的收购办法扩大了收购人的自主空间，降低了收购成本：而上市公 司反收购的难度却有所增大。 2 4 国内并购和反收购现状 在对一个企业进行收购时，企业出现的反应要么是同意被收购，要么是反对 被收购。如果企业同意被收购，这种收购被称为“善意收购”，反之，则叫做一恶 意收购”或“敌意收购”。善意收购不会导致反收购的出现，恶意收购则会导致 反收购的出现。 2 4 1 股权分置时代 在股权分置时代，中国上市公司收购兼并规模和形式较以前有了很大发展 l o 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健全流埔背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 事局总人数的三分之一这样的制度安排无疑为潜在入侵者制造障碍。 2 、设置了金色降落伞计划新公司章程第9 6 条规定，公司应和董事之间 签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利和义务，董事的任期，董事违反法律法 规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容根据该条款，一旦 公司被收购，收购者要辞退原有董事，接收控制权的话，就要付出相应的成本。 3 、确保控股权除修改公司章程外g 美的的实际控制人何亨健实施了股权 增持计划。美的集团动用l o 8 亿元增持g 美的的股权。至2 0 0 6 年5 月2 日，何 亨健亿直接，间接持有g 美的5 0 1 7 的股权，实现了绝对的控股。确保控股权是 反收购的最根本，最有效的策略。 从这些已推出反收购策略的上市公司情况看，有的修改了公司章程，规定分 级分期董事制度，以防止收购者进入董事会；有的通过其他手段设置“金色降落 伞计划”，以提高收购成本。但总体上看，这些公司反收购的方法呈现出趋同化、 单一化的特点，缺少更进一步的创新。然而，更多的上市公司的大股东为股改后 面临的恶意收购风险没有采取积极的应对措施。今后将直接面对资本市场上的腥 风血雨，有可能沦为竞争对手和资本大鳄的盘中餐。对于那些持股比例偏低，仍 想保留控制权的大股东来说，更多的是一种危机。 2 4 3 地方政府影响 在上市公司收购与反收购中，地方政府的影响力不容忽视。在全流通大背景 下，地方政府在上市公司收购活动中所扮演的角色将面临根本性的变化。在股权 分置时代，9 5 以上的收购都是所谓善意收购，而。善意收购是不会遇到 反收购的。也就是说，9 5 以上的收购都能获得成功i 主要原因是地方政府的支 持。国有股东实际控制多数上市公司，是股改以前我国证券市场的一大特色。在 股权不全流通的情况下，收购这类上市公司的主要途径就是协议受让国有股东所 持有的股权。而能否顺利受让国有股权，则取决于地方政府的态度。在股改以前， 地方政府在收购上市公司的活动中拥有绝对的话语权。股改使一些上市公司的股 权结构发生了变化，使收购方有可能通过市场化方式获得上市公司控股权。全流 通加上国有股东持股比例较大幅度下降，使得收购方可以绕过国有股东获得上市 公司控股权。地方政府因此不再对收购行为及其结果拥有绝对影响。 0 5 2 0 2 钉3 3 单岳健 全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 第三章上市公司反收购介绍 3 1 常见反收购理论 由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把 公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股 价被低估。如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿。但由于存在并购行为， 目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。 管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人 不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。当经理人 把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少 了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。 同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市 场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象。在这样一个 以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大 的就业风险。因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。 公司稳定发展理论认为：第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实 施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长 期规划的积极性。此外，公司收购可能中断与其他企业( 包括供应商，销售商) 建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。第二，以追求短期暴利为目的的 并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了 企业发展的宗旨。第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导 致企业破产或者面临严重的财务困难。第四，难以调和的文化冲突，无法预料的 业务整合障碍，以及规模不经济等问题，导致企业竞争能力下降。 因此，在信息不完全、股价被低估的情况下，采取一些反收购措施为经理提 供一些保护是非常有必要的。这是因为：法律上的董事和管理层的受托责任以及 业务判断标准，要求经理人履行勤勉责任，关注公司的稳定长远发展。反收购措 施一方面可以避免企业目前正常的经营活动遭到损害，另一方面又能够激励经理 人放手从事那些既能产生未来收益又能提高公司竞争力的有风险的长期投资，即 使这些投资活动会对短期盈利造成负面影响。同时，反收购措施还有助于经理客 观评估各种各选的要约投标书，增加股东的财富。 另外，大股东自卫理论认为，在股本十分庞大、股权极其分散的情况下，如 果股票价格被低估，目标公司股东可能会面临“囚徒困境”这样的收购局面。即 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单忠健全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析郎钢反收购案例 如果股东采取集体行动，会使所有股东的整体利益最大化，但每个人都有单独行 动的动机。一些不太关注企业长远发展的小股东，在“经济人”理性地驱使下， 为了获得更大的个体利益，就会背离集体决策，最终导致整体利益遭受损害。这 时，注重长远发展的目标公司的大股东就会受到拖累。如果采取反收购措施，赋 予公司经理的附加否决权，就能避免这种情况，使经理人能为股东谋取更好的交 易。因此，大股东自卫理论认为，为了维护大股东自身的利益，需要采取一定的 反并购措施。 3 2 国外常见反收购措施介绍 一般而言，协议收购通常都是友好收购，而敌意收购多发生在集中竞价收购 和要约收购中，尤以在要约收购中最为突出。由于敌意收购违反目标公司董事会 的意愿，后者往往采取针锋相对的措施，对收购行为加以阻挠，这就是所谓的反 收购措施( a n t i t a k e o v e rm e a s u r e s ) 。一般而言，反收购策略可以分为经济手 段、法律手段以及其它手段。经济手段主要通过提高收购者的收购成本、减少收 购者的收购收益、反向收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。法律手段 则主要通过提起诉讼的方式进行反收购。在西方国家，除经济、法律手段以外， 还有政治等手段，如迁移注册地以增加收购难度等。 1 、建立合理的股权结构 上市公司为了避免被收购，应该重视建立合理的股权结构，让公司股权难以 “足量”地转让到收购者的手上。这里所谓“合理持股结构”的“合理”，是以 反收购效果为参照标准的。建立这种股权结构，主要有： 1 1 自我控股。即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购， 取得对公司的控股地位； 1 2 相互持股。即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一 方受到收购威胁时，另一方伸以援手。 1 3 员工持股。即在公司管理层或者员工中建立持股计划，将其利益与公司 捆绑在一起，形成统一决策群体。 2 、设置反收购条款 在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在收购者所采取的一种预防措 施。 2 1 分期分级董事会制度。即公司章程规定董事的更换每年只能改选1 4 或l 3 等。这样，收购者即使收购到了”足量”的股权，也无法对董事会做出实 质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。 2 2 多数条款。即由公司规定涉及重大事项( 比如公司合并、分立、任命董 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健 全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 事长等) 的决议须经过绝大多数表决权同意通过。更改公司章程中的反收购条款， 也须经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难 度和成本。 2 3 限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥 有过多权力，可以在公司章程中加入限制加入股东表决权的条款。股东的最高决 策权实际上就体现为投票权，其中最至关重要的是投票选举董事会的表决权。 2 4 订立公正价格条款。要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。溢价 收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东，而公正价格条款无疑阻碍了这 种企图的实现。 2 5 限制董事资格条款，增加买方困扰。即在公司章程中规定公司董事的任 职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得 进入公司董事会。给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。 由于反收购条款的实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成“胜利者 的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上会迫使收购方望而却步。 3 、普通股驱鲨 普通股驱鲨是目标公司在资本结构之间插入一些防御措施来抵制并购，通常 包括多种普通股、分段投票的普通股以及空白股等。 4 、降落伞计划 降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的。当目标企业被并购 后，如果发生管理层更换和公司裁员等情况，恶意收购方将为目标公司员工支付 巨额的解聘费用，达到增加恶意收购方重组目标公司的难度。降落伞计划具体包 括三种形式：金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞。 从反收购效果的角度来看，降落伞策略能够加大收购成本从而阻碍购并，有 助于防止管理者从自己的后顾之忧出发，阻碍有利于公司和股东的合理并购。但 “金降落伞”策略也引起许多争议：其一，相对于购并的交易成本和费用，降落 伞的支付款项所占比例较小，一般不到1 ；其二，在中国全面实施m b o 不太现 实的情况下，当公司被并购时，给管理层以高额的离职金并不现实。 5 、毒丸 毒丸又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购成本，同时造成目标企业吸 引力急速降低的反收购措施。毒丸计划在平时不会生效，只有当企业面临被并购 威胁时，毒丸计划才启动。实践中主要有三种毒丸措施：负债毒丸计划、优先股 权毒丸计划和人员毒丸计划。 毒丸计划对于敌意收购来说，是一项有力的反收购对策，同时也是一种比较 “毒辣”的反收购策略。虽然它能在很大程度上阻止收购，但同时也会伤害目标 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健 全流通背景下的t 市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 购很容易触犯反垄断法。 其次，如果是上市公司的收购，还会涉及证券法或证券交易法。这些法律一 般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务都有规定，收购方一旦疏忽，目标 公司就可以控告其收购违法。诉讼的目的，不是一定要赢得诉讼，而在于利用诉 讼所获得的喘息之机，组织有效的反击。 但是这些国外流行的一些反收购措施，也不一定适合我国证券市场的实际状 况。如“金色降落伞计划”，是为保障董事、高管自身利益而提出，与新上市 公司股权收购管理办法的精神不符；规定不利于收购人进入董事会的董事任职 资格，设置超过公司法关于董事会，股东大会决议通过的比例，或严重损害 上市公司利益和股东权益的行为，如短期内恶化公司财务状况或导致高管人员流 失的“焦土政策”、“毒丸计划”等，也不应该成为上市公司反收购策略的选择。 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健 全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 宝钢集团 持有可转债li 购入流通股ll 购入认购权证 转债全部转股，权证到期行权 邯钢集团7 0 6 亿股 占2 5 5 6 宝钢系持股约2 8 5 亿股 占l o 3 按照g 邯钢4 月2 0 日的增持情况公告，邯钢集团当时持有g 邯钢5 9 0 5 的 股份，但考虑到目后权证行权和转债转股的因素，还有宝钢继续增持的可能，宝 钢已经成为大股东地位的有力挑战者。宝钢集团收购g 邯钢的战役正式打响。随 后，g 邯钢公告大股东邯钢集团计划对公司股票实施大规模增持，最多可达7 亿股。邯钢集团反收购战役也随之打响。 4 2 背景分析 4 2 1 双方简介 1 、邯钢集团介绍 。 邯郸钢铁集团有限责任公司( 简称邯钢) 位于我国历史文化名城、晋冀鲁豫 四省交界的中心城市、河北省重要工业基地邯郸。邯钢自1 9 5 8 年建厂投产 以来，历经近半个世纪的艰苦创业，已从一个名不见经传的地方中小企业，发展 成为总资产、销售收入双双超过3 0 0 亿元，年产钢达8 0 0 万吨的现代化钢铁企业 集团。2 1 世纪以来，邯钢创新发展，再铸辉煌。2 5 0 万吨薄板坯连铸连轧生产线、 国内第一条热轧薄板酸洗镀锌生产线、1 3 0 万吨冷轧薄板生产线、1 2 万吨彩涂板 生产线等一大批具有国际一流水平的现代化装备相继建成投产，实现了以优质板 材为主的产品结构调整，公司板材比达到7 3 ，综合竞争实力产生了质的飞跃。 2 0 0 5 年，邯钢在河北省百强企业中名列首位，在中国企业5 0 0 强中名列第7 4 位， 在全国制造业中名列第2 8 位，位居全国纳税百强企业第6 2 位。并成为国际钢铁 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单忠健 全流通背景下的上市公司反收购研究一燕析邯钢反收购案例 入门槛；优化品种结构，增强企业创新新的钢铁产业政策无疑给了宝钢、武钢、 鞍钢这样的优势企业实施战略并购的“尚方宝剑”。目前，这三大钢铁集团都有 望成为未来的两个3 0 0 0 万吨级钢铁企业之一，其中，宝钢势力最为强劲：钢铁 产量和市场份额都在行业内稳居第一，销售收入和净利润更是遥遥领先于其他钢 铁集团。但是，宝钢集团的规模还不够大，需要不断兼并壮大。今年正好是宝钢 集团高层换届年，此前担任宝钢集团有限公司总经理的徐乐江被g 宝钢董事会提 名为下一任董事长候选人，接替此前有钢铁行业“铁娘子”之称的谢企华。“干 3 0 0 0 万吨，看4 0 0 0 万吨，想5 0 0 0 万吨，2 0 l o 年实现一体化运作，成为世界钢 铁业前三强。”这是谢企华留给徐乐江的一串经营指标，而要完成这样的指标， 单纯靠宝钢新增产能的增加无疑是不现实的。 4 3 3 符合并购条件 宝钢集团会选择那些与其在产品结构互补、或者拥有市场、技术优势的公司 作为兼并对象，以达到提高市场占有率、控制资源，提高技术的目标。从产业角 度看，g 邯钢对宝钢集团的吸引力也很大。河北是中国第一钢铁大省，铁矿资源 储量位居全国第二位，同时也是中国钢铁行业集中度最低的地区之一，邯钢集团 已经被确定为河北南部钢铁企业重组的主导企业，收购g 邯钢无疑将会扩大宝钢 在华北地区的影响力，分享河北丰富的铁矿石资源，并对由唐钢、宣钢、承钢联 合重组而成的新唐钢集团以及未来可能主导华北的“新唐钢+ 首钢”形成战略 制衡的作用邯钢的地缘特征与宝钢有非常强的互补性，邯郸是陕煤和晋煤出口 的第一关口。邯钢下来是7 5 0 万吨钢，跟新区加起来是1 2 0 0 万吨，还有两座高 炉，在国内也是项尖水平，如果宝钢拿下邯钢，意味着宝钢在世界排名又进一步， 至少一步。 宝钢集团也没有什么选择的余地，只要有公司愿意成为宝钢的兼并对象，宝 钢可能都会毫不犹豫地进行兼并。但在目前存在不同利益主体、钢铁行业还有利 可图的情况下，现在几乎没有什么公司愿意被宝钢兼并。因此，目前的兼并大多 只能靠行政力量推动进行，在这种情况下，极易形成类似于宝钢兼并八一钢铁集 团的情形，即地方国资委将股权无偿划转给宝钢集团。这样的情形，宝钢肯定会 乐于接受。宝钢集团在产业并购的一系列行动早已引起广泛关注，而在资本市场 也四处出击。今年一季度，宝钢集团和上海宝钢工程技术有限公司( 下称“宝钢 工程”) 共买入了9 家钢铁企业的股票，除g 邯钢，还重仓持有g 济钢( 6 0 0 0 2 2 ) 、 莱钢股份( 6 0 0 1 0 2 ) 等钢铁类上市公司。目前，宝钢系已是g 邯钢、莱钢股份、g 济钢、g 八一( 6 0 0 5 8 1 ) 4 家公司的第一大流通股股东。尤其是g 济钢，一直是宝 钢集团并购呼声最高的上市公司，按今年一季度宝钢工程和宝钢集团的持股量， 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健拿流通背景下的上市公卅反收购研究一兼析邯铡反收购案例 度的典范。邯钢集团的唯一股东是河北省国资委秉承河北钢铁立省的意志，一直 倾心于北唐钢、南邯钢的区域整合。g 邯钢如被宝钢猎获，河北省冲击钢铁航母 的计划即沦为泡影。河北省国资委表示，g 邯钢的股权多元化“就是要走多元化 持股路子，不是独此一家”，但更希望是外资进入，而不是国有企业参与、”国 有资产和国有资产互相持股，因为国有企业的管理体制和模式有相同之处。但 河北省政府显然更希望河北省内两大钢厂邯钢和唐山钢铁的合并。两者都是河北 省属企业，地方财政税收也不会发生流失，而且两家合并后产能接近3 0 0 0 万吨， 好处是显而易见的 现在企业跨地区、跨省市联合重组进展仍然缓慢，体制改革明显滞后近两年 来，我国钢铁工业的集中度不仅没有提高，反而有所下降，最大的问题在于体制性 的障碍。钢铁企业一般都是当地经济的支柱性企业，是重要利税大户，同时还是 所在城市的“标志”，地方政府从感情上不愿意它们被外来企业“收编”。现行的 企业汇总缴纳所得税的税制导致每个省市，每个地方都是利益主体，都希望自己 的钢铁工业发展，而对于跨地区，跨省市的发展则往往持保留态度。 4 4 反收购过程 宝钢军团举牌g 邯钢的硝烟刚刚燃起，邯钢集团就立即打响了反收购战。g 邯钢当日还披露，为保护中小投资者权益，对冲认购权证行权的需求，公司控股 股东邯郸钢铁集团有限责任公司决定通过上海证券交易所交易系统增持公司流 通股股份，增持数量不超过7 亿股，增持资金不低于1 5 亿元，增持价格参照二 级市场价格执行，增持实施时间为自6 月2 日起的1 2 个月内。 。 邯钢集团表示增持并非针对宝钢。但各方普遍认为此举是邯钢集团针对宝钢 举牌采取的反收购策略，但邯钢否认了该说法，并称邯钢集团此次增持g 邯钢股 份的计划是之前已经确定的，并于多日前就上报了中国证监会，而证监会的批复 正好刚刚收到。邯钢集团披露增持计划并非针对宝钢集团及其子公司的收购采取 的回应策略，而是公布公司既定的实施计划。此前，邯钢集团在2 0 0 6 年4 月5 日g 邯钢股改开始的同时就曾增持了一部分股份，总量达到3 0 0 8 8 8 8 8 5 股，占g 邯钢总股本的1 0 8 8 ，集团持股比例由此达到了目前的5 9 0 5 。在上一轮的增 持承诺中，邯钢集团曾表示，“上述承诺期满后，集团将根据前期增持股票的情 况和认购权证行权的需要，决定是否继续进行增持以及增持的方式。g 邯钢表示， 邯钢集团本次增持并豁免要约收购义务己获得中国证监会批准。邯钢集团并承 诺：在股份增持计划完成后的十二个月内，不通过上证所竞价交易出售该次增持 的流通股股份；在遵守股改承诺的基础上，自增持计划公告之日至增持计划结束 期间不减持原已持有的有限售条件的流通股股份；增持过程中将严格履行信息披 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 露义务。 虽然邯钢集团目前处于绝对控股地位，但邯钢j t b l 持有人全部行权后，邯 钢集团的持股量将降至7 0 6 4 7 3 万股，持股比例仅为2 5 5 6 。而截至2 0 0 6 年5 月3 1 日，宝钢军团已持有g 邯钢1 3 8 1 9 6 6 4 6 万股流通股，占总股本的5 。同 时，还至少持有1 5 7 2 2 3 9 万份邯钢j t 叭，行权后将增加5 6 9 的股份。这直接 威胁到邯钢集团的控股地位。g 邯钢的公告说明邯钢集团并不愿意将g 邯钢控股 权拱手相让，如果增持7 亿股，邯钢集团将持有g 邯钢8 4 3 8 的股权，如果邯 钢集团派发的权证持有人全部行权，邯钢集团对g 邯钢的持股将为5 0 8 8 ，保 持绝对控股。在如此关键时刻，邯钢集团宣布斥资至少1 5 亿元增持流通股，表 明了其反收购的战略意图。 按照g 邯钢原来的计划，从2 0 0 5 年9 月1 日到今年2 月的6 个月内，将回 购最多9 0 0 0 万股流通股予以注销。虽然计划的回购价格最多为3 7 7 元股，但 g 邯钢其实用不了付出3 3 9 3 0 万元的注销股份代价。从2 0 0 5 年1 0 月2 5 日到1 2 月1 5 日的3 8 个交易日内，g 邯钢的股价从来就没有高出过3 元。如果在此期间 进行回购股份，按照2 8 6 元的收盘平均股价计算，g 邯钢最多只需付出2 5 7 7 1 万元，但实际上付出的代价可能远比这要小，因为g 邯钢在2 0 0 5 年1 1 月1 8 日 还刨出了2 6 8 元的“地板价”。 g 邯钢回购流通股注销计划在执行了一点后就悄然停止了。g 邯钢3 月2 日 刊登公告说，在既定的6 个月回购期内，公司累计回购了7 4 9 8 8 1 6 股流通股。回 购的最高价和最低价分别为3 2 8 元和2 7 7 元，支付回购资金总额约为2 3 9 9 万 元。现在回过头来看，这应该是邯钢集团对宝钢系大量持股g 邯钢心存戒心所致。 宝钢系现在的举牌，可能并未超出g 邯钢第一大股东的意料。前期的放弃回 购转而大举增持流通股，为邯钢集团反击宝钢系举牌留下了先手。在今年4 月5 日开始的短短8 个交易日内，邯钢集团增持了2 7 7 4 2 6 5 4 1 股g 邯钢流通股。如此 的雷厉风行，与g 邯钢过期也没有完成的回购进程截然不同。值得注意的是，大 幅增持流通股，花去了邯钢集团8 6 亿元左右的资金，而这与g 邯钢回购给其增 加的同等持股比例相比，等于是说邯钢集团多花了2 4 亿元左右的“冤枉钱”。 多花2 4 亿元左右增持流通股，使邯钢集团现在处于进退自如的境地。针对宝 钢集团举牌g 邯钢( 6 0 0 0 0 1 ) 的举动，河北省国资委有关人士表示，宝钢收购不 会动摇邯钢集团对g 邯钢的控股权，河北在邯钢与宝钢在资本、资产层面的合作 目前并无意向，技术方面的合作将由相关企业决定；g 邯钢正在进行股权多元化 的相关工作，而股权多元化将立足于4 增资扩股与引入外资。河北钢铁产业组合 格局已经明朗，由唐钢、宣钢、承钢联合成立的北部唐钢集团已在今年年初挂牌， 南部邯钢集团则以邯钢集团为主导运作。股权多元化不可避免使控股权受到一定 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健 全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 4 6 2 事前防范措施不充分 l 、思想认识 对于该股改方案存在的问题，邯钢集团也并非毫无防范，在股改说明书中， 邯钢集团承诺有条件择机增持不超过5 5 亿股的邯郸钢铁股票，并且未来还可能 继续增持。事实上，在邯钢认购权证开始流通的1 2 个交易日内，邯钢集团便迅 速抢购了3 亿多股g 邯钢股票。但g 邯钢的控股股东邯钢集团始终不相信有人会 通过二级市场发动收购战。可能正因如此，邯钢集团才愿意多花几亿元的“冤枉 钱”去增持流通股。据测算，如果g 邯钢当初就回购注销掉和邯钢集团后来增持 股份一样多的流通股，对应到邯钢集团名下的资金大约是6 2 3 5 2 万元，这比其增 持流通股所花的8 6 亿元要少约2 7 7 5 。 2 、没有重视二级市场股价管理 分析也不难看出，邯钢股份二级市场股价被严重低估是引起被收购的促发力 之一，长时间的股价徘徊在净资产左右，使得收购方新建钢厂扩充产能提升竞争 力的动力锐减，并购成为他们的首选，公司没有及时采取必要措施使得市场认识 公司价值，认同公司价值，并使之与二级市场股价匹配，并最终为之付出代价。 3 、预警机制不健全 没有充分认识自身存在的危机，没有增强公司的反并购意识，建立预警机 制。预警机制的建立，不仅对于那些有发展潜力的公司来说至关重要，而且对 于邯钢股份这样成熟的公司而言，也极为重要。虽然当前我国法律许可范围内的 反并购措施远不及英美等国，但面临敌意收购时，也并非只能坐以待毙。公司建 立了预警机制，当目标公司面临敌意收购时，预机制可以较低的成本、保护公司 利益。 4 6 3 反并购策略选择单一 宝钢举牌事件发生后，借保护中小投资者之名仓促应对，宣布增持邯钢股份 股票，确实取得满意效果，但是没有对宝钢集团的类型、特点和收购动机进行了 准确的分析，并采取更为积极的反收购措施。比如说与投资者，包括宝钢集团在 内，进行积极沟通，一方面使得市场自身积极反映公司价值，另一方面可以与宝 钢集团进行必要的谈判，迫使对方认识到收购失败的可能性，以减少不必要的反 收购支出。 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单忐健全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邮钢反收购案例 4 6 4 地方政府作用不可忽视 一般情况下地方国资委会竭力维护当地企业的利益，特别是考虑税收和就业 问题。在这次反收购过程中，河北省国资委坚持说没有宝钢进行产业和资本上合 作的意向，这种表态也坚定了邯钢集团的反收购信心，也没有和宝钢就收购事件 进行必要的谈判。 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健 全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 第五章反收购成功带来的启示 邯钢反收购应该可以说是取得了预期的效果，这是股改以来中国上市公司第 一次在二级市场面临的恶意收购事件，它的成功必然给其他存在类似危机的上市 公司增强了未来反收购的信心，也可能成为一个可以参考的范本。结合中国上市 公司实际情况，笔者认为可以在以下几个方面作出努力。 5 1 借鉴国外成功反收购措施 国际上很多流行的反收购措施前面已经介绍，综合考虑国内法规的限制，考虑其在国内 适用性情况，笔者认为以下几个策略是可以运用的： 5 1 1 事先预防性策略 建立合理的股权结构，通过增持股份、增加持股比例以防止收购。控股超过 5 0 则肯定不会出现恶意收购，但低于5 0 就可能发生恶意收购。当然，在股权 分散的情况下，一般持有2 5 的股权就可以控制公司，上市公司应根据自己的实 际情况来决定控股程度，防止控股比例过低无法起到反收购的效果或控股比例过 高而影响资金流动的问题。纵观目前中国上市公司情况，在股价低迷时或者公司 价值被低估时，增持公司股份确实是一个简单易行的策略； 5 1 2 相互持股策略 上市公司可以通过与有关公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现 敌意收购时，不将手中的股权转让，以达到防御敌意收购的目的。公司可以考虑 在上下游企业间建立互相持股制度，共享产业链的利益，形成稳定、友好的交易 关系，又可以在各自领域内遭受恶意收购时可以抱成一体，不转让股份，有效抵 御并购行为。 5 1 3 “白衣骑士”策略 白衣骑士( w h i t ek n i g h t ) 策略是指在恶意并购发生时上市公司的友好人士 或公司，作为第三方出面解救上市公司，驱逐故意收购者，造成第三方与敌意收 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健全流通背景下的上市公司反收购研究一兼析邯钢反收购案例 购者共同争购上市公司的局面。当然目的是为了提高并购方的成本，降低其心理 收益率，从而击退收购者。而从目前的法规来看，中国证券市场管理者还是支持 这种反收购措施，因为这带来了收购竞争，有利于保护全体股东利益。 5 1 4 帕克曼防御策略 上市公司威胁收购方进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以攻为守， 使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面，以达到保卫自己的目的。对于收购所 需的大量资金可以从自身积累和银行信贷方面考虑。 5 2 强化市值管理 5 2 1 市值管理概念 前面也分分析到邯钢股份被收购的一个重要原因是市值被低估，收购方抓住 了有利的市场机遇，以较低的成本就可以开展收购工作，即时没有成功，也在二 级市场大幅盈利而全身而退，但是反收购方却付出了沉重代价，所以结合中国上 市公司特点，以及未来发展方向，市值管理应该成为反收购的主要工作重点。所 谓市值管理，比较有代表性的中国上市公司市值管理中心副主任刘国芳的说法： 上市公司以公司市值信号为基础，有意识和主动运用多种科学、合规的方法和手 段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理 行为。主要内容包括最大限度地创造价值、最大限度地实现价值和最大限度地经 营价值。其目标就是追求公司长期、持续、健康的上市公司市值最大化。 5 2 2 市值管理现状 1 ，股改前 在股权分置状况下，中国上市公司有流通股与非流通股之分，其中，流通股 是以市值最大化为目标，而非流通股却以净资产最大化为目标。因此，几乎所有 的上市公司都在圈钱，并不特别在意市值的高低。国有资产将更是选择了将净资 产作为国有企业考核的核心因素。但是市值管理估价从来不是按照帐面价格进行 的，而是以其未来盈利的能力和未来收益的现金流预计的。 在股权分置的市场上，行政压抑、手段压抑、流通渠道不畅以及工具不足压 抑了市场上的并购和重组，协议转让是主要方式，市场通过兼并收购进行资源配 置的功能大打折扣。在股权分置的市场上，由于流通和不流通的股份在估值和定 0 5 2 0 2 5 3 3 3 单志健全流通背景下的上市公司反收购研究一兼折邯钢反收购案例 ( m r k e tc a p i t a1 i z a t i o n ) ，以前简单按照市盈率、市净率定价的方法将逐渐得 到补充。企业的重置价值、财务价值、并购价值、品牌和核心技术、网络和销售 渠道等等反映整个企业未来价值和整体价值的估值方法将更多地得到应用。从整 体上看，收购战将会对整个资本市场产生积极影响。一方面管理层为了保有控制 权，将会积极进行市值管理，以避免股票价格过低而遭受恶意并购，如加强经营 管理，提高企业实力：同时，引进机构投资者，完善公司治理结构；重视资本结 构，慎重考虑增发计划等待。 5 2 3 市值管理措施 1 、核心竞争力提升 上市公司首先要抓好公司自身的经营管理，创造公司内在的投资价值。随着 资本市场成熟度的不断提高，上市公司的投资价值不再仅仅取决于经营业绩和赢 利能力等财务指标，主营业务、行业地位、治理结构、团队素质、运作规范和持 续成长能力等因素，也直接影响投资价值，因此，提升持续的核心竞争力，打造 突出的主营业务、构筑强势的行业地位、建设严谨的治理结构、培育优秀的团队 素质、规范公司的运作水平、增强公司的成长性、透明度和诚信度等举措，可以 从不同的角度，在不同程度上，创造公司价值，促进市值升值，从而组成市值管 理的核心内容。 2 、股权激励 随着股权分置改革的