（会计学专业论文）金融衍生工具及其风险管理研究.pdf

韭京銮适太堂亟堂僮迨童 虫塞擅墓 中文摘要 摘要：金融衍生工具的产生与发展是世界经济金融一体化、各国金融自由化 以及国际金融创新的产物。自2 0 世纪7 0 年代以来，在金融创新的大背景下，金融 工具的衍生和发展为整个资本配置市场注入了极大的活力，但其所带来的风险也 较高。 改革开放以来，我国曾经在期货、国债期货、股指期货、货币期货等方面进 行过试点工作。在世界经济一体化和中国加入耵o 的背景下，逐步放开国内金融市 场、推动金融自由化是我国政府的必然选择。促进金融衍生工具在中国的发展既 是我国金融制度和国际金融制度对接的需要，也是我国企业和金融机构参与国际 竞争、规避监管制度、防范金融风险的必然要求。 然而，金融衍生工具犹如把双刃剑，在规避和转移风险的同时却产生了新 的金融j x l 险。2 0 世纪9 0 年代以来，国际金融市场上与衍生交易有关的巨额亏损和 倒闭事件屡见不鲜；同时，金融衍生工具也成为国际游资狙击发展中国家的主要 手段。 因此，鉴于我国发展会融衍生工具的必然性和风险管理在金融理论和实践上 的重要性，本文对金融衍生工具及其风险管理进行了分析研究，以期对中国发展 金融衍生工具起到一定的指导作用。 全文共分六章。第一章为引言，主要介绍了本文的选题依据及意义、研究思 路、论文结构安排，以及本文的创新与不足。第二章在介绍了金融衍生工具的含 义、产生背景及特点的基础上，从微观企业的角度出发，分析金融衍生工具的作 用，并探讨衍生金融工具在企业财务管理中的应用和应注意的问题。第三章从整 体和具体形式的角度分析金融衍生工具的风险构成和特点，并分别从宏观和微观 层面对其风险成因进行了分析，最后通过图表形式进一步揭示了金融衍生工具风 险的危害性及风险管理的必要性。第四章在前几章的基础上，探讨了对金融衍生 工具风险的管理，借鉴英国金融衍生工具风险管理机制的经验，分析我国金融衍 生工具风险管理现状及问题，最后提出相应对策。第五章通过对中国航空油料股 份有限公司炒作石油期权亏损事例作深层剖析，探讨我国金融衍生工具风险管理 要点，以及给我们的经验和启示。第六章结合我国实际和研究现状，对全文进行 了总结。 关键词：金融衍生工具；风险管理；监管 分类号：f 8 3 0 9 i e 塞窑逼太堂臻堂僮逾塞旦墨! 基! a b s t ra c t a b s ，i r a c r 1 n h ep r o d u c t i o na n dd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n ti st h ep r o d u c to ft h e w o r l d se c o n o m i c sf i n a n c ei n t e g r a t i o n ，t h ev a r i o u sc o u n t r i e s f i n a n c el i b e r a l i z a t i o n ，a n d t h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c ei n n o v a t i o n s i n c et h e1 9 7 0 s , i nt h eb a c k g r o u n do ff i n a n c i a l i n n o v a t i o n ，f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n th a sp o u r e dg r e a te n e r g yi n t ot h ee n t i r e c a p i t a lm a r k e t ，b u tt h er i s kw h i c h i th a sb r o u g h ti sa l s oh i g h s i n c et h er e f o r ma n do p e np o l i c y ，c h i n ah a dc a r r i e ds o m ee x p e r i m e n tw o r ko nt h e a s p e c to ff u t u r e s ，s t o c k , n a t i o n a l d e b ta n ds oo n i nt h eb a c k g r o u n do ft h ew o r l d s e c o n o m i c si n t e g r a t i o na n dc h i n aj o i n i n gw t o ，o p e n i n gt h ed o m e s t i cf i n a n c em a r k e t g r a d u a l l y ，a n di m p e l l i n gf i n a n c el i b e r a l i z a t i o n i sai n e v i t a b l yc h o i c ef o rc h i n e s e g o v e r n m e n t t h ep r o m o t i o nf o rt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n ti s n o to n l yt h en e e df o rb o t ho ft h ec h i n af i n a n c i a ls y s t e ma n dt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c e s y s t e m ，b u t a l s ot h ei n e v i t a b l yr e q u e s t f o rc h i n e s ee n t e r p r i s ea n dt h ef i n a n c i a l o r g a n i z a t i o np a r t i c i p a t i n gi n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n ，d o d g i n gs u p e r v i s i o na n dg u a r d i n g f i n a n c er i s k h o w e v e r , f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n tj u s tl i k ead o u b l e e d g e ds w o r d ，i tb r i n g sn e w f i n a n c i a lr i s ka c t u a l l yw h e nd o d g i n ga n ds h i f t i n gr i s k s i n c et h e1 9 9 0 s ，i t sac o m m o n o c c m t e n c et os e em i n tl o s sa n db a n k r u p t c yr e l a t e dt of i n a n c i a ld e f t v a t i v ei n s t r u m e n t b u s i n e s si nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c em a r k e t ；a tt h eg a m et i m e , f i n a n c i a ld e r i v a t i v e i n s t r u m e n ta l s ob e c o m eam a i nm e t h o df o rt h ei n t e r n a t i o n a lf l o a t i n gc a p i t a lt os n i p et h e d e v e l o p i n gc o u n t r i e s t h e r e f o r e ，i nv i e wo ft h ei n e v i t a b i l i t yo fd e v e l o p i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n ta n d t h ei m p o r t a n c eo fr i s km a n a g e m e n to l it h eb o t ho ff i n a n c i a lt h e o r ya n dp r a c t i c ei nc h i n a , t h i sa r t i c l eh a sd o n es o f t i er e s e a r c ha n da n a l y s eo nf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t m m e n ta n d i t sr i s km a n a g e m e n t ，i no r d e rt op l a yac e r t a i ni n s t r u c t i o n a lr o l ef o rd e v e l o p i n gf i n a n c i a l d e r i v a t i v ei n s t m m e n ti nc h i o a k e y w o r d s ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t ；r i s km a n a g e m e n t ；s u p e r v i s i o n c i a s s n o ：f 8 3 0 9 致谢 本论文的工作是在我的导师肖翔老师的悉心指导下完成的，肖翔老师严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来肖翔 老师对我的关心和指导。 郭雪萌老师、郝宇欣老师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见， 在此表示衷心的感谢。 在收集资料及撰写论文期间，李雪琼、孙瑞雪等同学对我论文中的研究工作 给予了热情帮助，并提出了宝贵建议，在此向她们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 韭塞窑 适 太 堂亟堂僮迨塞曼l 直 1 引言 1 1选题依据及意义 2 0 世纪7 0 年代以来，随着布雷顿森林体系的崩溃和浮动汇率机制的出现，国 际金融市场汇率、利率波动频繁，这使得经营或持有货币的金融机构、企业和个 人面临着前所未有的金融风险，市场迫切要求有新的金融工具，以达到为金融资 产规避风险的目的。同时，金融机构为规避金融监管，在金融自由化的浪潮推动 下，随着金融理论的发展，以及通信技术和电子计算机技术的广泛应用，金融创 新蓬勃兴起。在金融创新的浪潮中，核心是金融工具的创新，各种新型的金融衍 生工具不断被设计出来，从而带来了金融领域的一场深刻革命。 进入2 0 世纪9 0 年代后，由于通信和信息技术的迅猛发展、银行业竞争的进一 步加剧以及全球经济一体化的浪潮，国际金融衍生市场得到了空前的发展，金融 衍生工具交易无论从品种还是数量上均以级数增长，在国际会融市场中占据了举 足轻重的地位。当今，国际上大型的金融机构己经把金融衍生工具从以前的规避 风险的工具，变为多元化业务的重要部分；而跨国公司也在大量从事金融衍生产 品的交易，以求规避风险或取j ；导更高的收益。 金融衍生工具，是一种基于基础金融工具的派生工具，它根据货币、利率或 债务工具的架构、外汇汇率、股票价格或指数、商品期货价格等基础金融资产的 价格走势的预期而定值，并从这些金融产品的价值中派生出自身的价值，其基本 的形式是远期、期货、互换和期权。它通过将传统会融工具的内在元素进行分离 和重组，设计出具有新的风险收益特性的金融工具，从而具有了传统金融工具所 缺乏的风险转移及分割特性，能够帮助使用者以更低的成本和更灵活的手段管理 自身所面临的风险。这种基于经济增长方式的转变和市场叛的需求为导向面创造 出来的新工具，在上个世纪7 0 年代以来复杂多变的国际金融环境下，受到了市场 的普遍欢迎。 金融衍生市场的发展，在非完美市场的环境下，确实具有转移风险、价格发 现等重要功能，为金融市场的参与者提供了低成本、高效率的规避风险、资产管 理和投机的工具和场所。 但是，作为一种金融产品，金融衍生工具本身也同样存在着各种风险，而且 由于金融衍生工具的杠杆性、虚拟性等特性，它的风险相对于传统金融工具来说 更加集中、更加巨大。在金融衍生工具迅猛发展的同时，不断出现的巨额亏损事 j e塞变通太堂 亟 堂 僮 途塞i l直 件令世人震惊。巴林银行由于衍生品交易亏损1 0 多亿美金而一夜之间倒闭曾引起 整个国际金融市场的不安，而我国的企业在9 0 年代初期贸然从事衍生金融工具的 交易所造成的损失也是十分惨痛的。为此，金融衍生工具曾一度被一些人视为洪 水猛兽，有不少人甚至把9 0 年代以来国际金融市场的动荡归咎于金融衍生交易， 对金融衍生工具及其市场的功过评说一直未有停止过。将金融衍生工具比喻为“一 把锋利的双刃剑”是再为合适不过的。 衍生工具的迅猛发展，已足以证明其不可替代的功能和作用，而不断发生的 巨额交易损失，也充分显示了其巨大的风险。尽管目前金融衍生工具的发展在中 国还处在初始阶段，但就发展趋势来看，金融国际化是必然的，所以，研究我国 金融衍生工具的发展与风险管理，成为一个热点问题，目前国内也有不少学者对 金融衍生工具进行了研究，但他们主要是吸收国外金融工程学理论，运用大量数 学模型，来对金融衍生工具的风险管理进行研究，侧重点在于分析具体的衍生工 具的实际操作，偏重于技术分析。本文在汲取国外国内对盒融衍生工具研究的基 础上，通过对金融衍生工具本身特点及其风险特性的研究，结合重大金融衍生交 易事故的案例分析，探讨我国金融衍生工具风险管理要点，具有较强的理论意义 和现实指导意义。 1 2 框架结构与主要观点 全文共分六章。文章在介绍金融衍生工具的含义、产生背景及特点的基础上， 从微观企业的角度出发，分析了金融衍生工具的作用以及金融衍生工具在企业财 务管理中的应用和应注意的问题。然后分析了金融衍生工具的风险构成及原因， 第四部分在前几章的基础上，探讨了对金融衍生工具风险的管理，借鉴英国金融 衍生工具风险管理机制的经验，分析我国金融衍生工具风险管理现状及问题，最 后提出了我国金融衍生工具风险管理对策。第五部分通过对中国航空油料股份有 限公司炒作石油期权亏损事例作深层剖析，探讨我国金融衍生工具风险管理要点， 以及给我们的经验和启示。第六部分结合我国实际和研究现状，对全文进行了总 结。 第一章为引言，主要介绍了本文的选题依据及意义、研究思路、论文结构安 排，以及本文的创新与不足。 第二章在介绍了金融衍生工具的含义、产生背景及特点的基础上，从微观企 业的角度出发，分析金融衍生工具的作用，并探讨其在企业财务管理中的应用和 应注意的问题。首先指出：金融衍生产品的产生和发展同其他任何产品一样，有 着供应和需求两方面的原因。金融市场环境的变化以及经济全球化的发展形成了 2 韭塞銮煎盔堂亟堂僮 论塞i l直 对金融衍生工具的巨大需求，而金融理论和信息技术的发展又为其发展提供了物 质手段和有力的保证。之后，分析金融衍生工具的作用。并探讨其在企业理财中 的应用和应注意的问题。金融衍生工具及其市场为企业、个人和金融机构提供了 一种低成本、高效率的管理金融风险的有效工具，在资本市场中形成了一个具有 风险转移和价格发现独特功能的市场，为世界金融业的发展做出了划时代的贡献。 从宏观方面看，金融衍生工具及其市场具有优化资源配置、填补市场空白、形成 “投资者剩余”、提高市场效率等功能；从微观方面看，金融衍生工具具有转移 风险、价格发现、投机等作用。本章主要从微观企业的角度出发进行探讨。 第三章从整体和具体形式的角度分析金融衍生工具的风险构成和特点，并分 别从宏观和微观层面对其风险成因进行了分析，最后通过图表形式进步揭示了 金融衍生工具风险的危害性及风险管理的必要性。衍生工具的迅猛发展，足以证 明其不可替代的功能和作用；而不断发生的巨额交易损失，也充分显示了其巨大 的风险。本章首先介绍了金融衍生工具的风险构成和特点；接着较为详细地剖析 了相关风险成因；最后通过图表迸一步揭示了金融衍生工具风险的危害性及风险 管理的必要性。金融衍生工具交易潜伏着巨大的风险性。其胍险性足以对微观层 面的企业造成极大的危害性，甚至会造成公司的破产。其产生的负面影响也会影 响整个社会经济，甚至会引起整个社会局势的动荡。所以国际社会，政府监管机 构和企业交易主体应从各个方面采取行动对金融衍生工具带来的风险进行监控和 管理。 第四章在前几章的基础上，探讨了对金融衍生工具风险的管理，通过借鉴英 国金融衍生工具风险管理机制的先进经验，重点分析了我国会融衍生工具风险管 理现状及问题，并提出相应对策。与英美等发达国家相比，我国对金融衍生品的 监管还停留在较低的管理水平上，在金融衍生品的风险监管方面还需进一步提升。 如确立并完善可反映金融衍生品全部风险的资本要求，逐步完善有关内部控制、 监督及管理层职责的标准，逐步完善对金融衍生品信息披露制度的监管，加强和 完善对金融衍生工具监管的国际合作等。 第五章通过对中国航空油料股份有限公司炒作石油期权亏损事例作深层剖 析，探讨我国金融衍生工具风险管理要点，以及给我们的经验和启示。只有正确 认识金融衍生工具存在的风险，才能通过加强监管和内部控制，提高市场效率， 降低风险，发挥金融衍生工具的功能。 第六章结合我国的实际和研究现状，对全文进行了总结。随着中国加入w t 0 ， 经济国际化、金融全球化的进程必将日趋加快，发展我国的金融衍生市场是必然 趋势。只有审时度势，稳步加快金融衍生产品的发展步伐，利用金融创新，才能 更好地迎接金融全球化的挑战。 3 j ；塞銮 逼盘堂亟堂鱼途塞i直 1 3 本文的创新与不足 金融衍生工具是国际金融领域的新生事物，在短短十几年的时间里己迅速发 展，近年来，其对金融业的巨大影响己引起许多专家学者的关注，我国也有一些 专业人士对金融衍生工具进行研究，但大部分研究都侧重于用金融工程学的技术 方法来分析衍生工具的风险管理，解决的是具体的金融衍生工具风险管理的技术 问题，从宏观管理角度对衍生金融工具风险防范很少有专门研究。而本人认为， 当前我国防范金融衍生工具的风险，掌握其运作的技术固然重要，但首要问题是， 必须有完善的内部控制与外部监管体系。通过借鉴英国金融衍生工具风险管理机 制的先进经验，重点分析了我国金融衍生工具风险管理现状及闯题，并提出相应 对策。这正是本文创新之处。 由于本人缺少金融机构工作的实际经验，所以在研究衍生工具市场的一些具 体问题时，可能不够深入。本人拟在以后的工作中进一步学习了解会融衍生工具 的交易。 4 j e 宝窒煎太堂亟堂撞途塞金融堑垒王县垒垒些堡魃生丝廛旦厘回壁 2 金融衍生工具在企业理财中的应用及问题 金融衍生工具虽然从其产生以来就一直面对着众多怀疑和责难，但这并不妨 碍它在过去3 0 年中获得了爆炸性的增长，根本原因在于它满足了一种重要的商业 要求：为企业、个人和金融机构提供了一种低成本、高效率的管理金融风险的有 效工具，在资本市场中形成了个具有风险转移和价格发现独特功能的市场，为 世界金融业的发展做出了划时代的贡献。 从宏观方面看，金融衍生工具及其市场具有优化资源配置、填补市场空白、 形成“投资者剩余”、提高市场效率等功能；从微观方面看，金融衍生工具具有 转移风险、价格发现、投机等作用。本章在介绍了金融衍生工具的含义、产生背 景及特点的基础上，从微观企业的角度出发，分析金融衍生工具的作用，并探讨 衍生金融工具在企业财务管理中的应用和应注意的问题。 2 1金融衍生工具概述 2 1 1 金融衍生工具的含义 金融衍生工具产生于2 0 世纪7 0 年代，发展于8 0 年代，盛行于9 0 年代。目前， 全世界共有5 0 多个交易所可进行衍生产品交易，以金融期权为主的金融衍生工具 已发展到了十几万亿美元以上的交易规模。 金融衍生工具( f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ) ，也称金融衍生产品， 是从传统金融工具如证券、利率、汇率、指数等演变而来的金融产品。是在上述 金融资产价格发生剧烈变动时，满足人们赚取差价、进行投机或保值等需求的结 果。巴塞尔委员会对金融衍生工具定义是：“广义而言，衍生工具是种金融协 议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。”i s d a ( i n t e r n a t i o n a ls w a p d e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，国际交换及衍生性金融产品协会) 这样定义：“金融 衍生工具是一种以转移风险为目的，而互易现金流量的双务合同。当合同届期时， 当事人则依据标的资产或基础资产，并参考利率或指数之价格来决定债 权额之大小。”我国有关部门的规章称其是“一种金融合约，其价值取决于一种 或多种基础资产或指数，其种类包括远期、期权、互换( 掉期) 和期货，还包括具 有这些产品中一种或多种特征的结构化金融工具。”这就从内涵和外延上揭示了 金融衍生工具的概念。所以金融衍生工具通常是指从原生资产派生出来的金融工 具。根据其形态，可以分为远期、期权、互换和期货四大类： 5 韭塞銮适本堂亟堂僮逾塞垒醴堑生兰县在垒些堡丛生鳆座围厘回题 ( 1 ) 远期合约。是指交易双方规定在未来某一确定时间以约定价格购买或出售 某种资产的协议。 ( 2 ) 期权合约。指期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后，就获得在一定 时期内以双方事先约定的价格出售或购买某种特定基础资产的权利的协议。 ( 3 ) 互换合约。也称作掉期，是指交易双方签订的在未来某一时期相互交换某 种资产的协议。更为准确地说，是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换 他们认为具有相等经济价值的现金流的协议。 ( 4 ) 期货合约。指交易双方在未来某特定日进行交割为条件，以现在的约定价 格与未来特定日实际价格之间产生的差额为盈利或损失的一种协议，是一种标准 化的远期合约。 可见，金融衍生工具的交易是指在现时对金融基础工具未来可能产生的结果 而进行的交易，其交易在现时发生而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。所 以衍生工具交易的对象并不是基础工具或会融商品，而是对这些基础工具在未来 各种条件下处置的权利和义务。 2 1 2 金融衍生工具产生的背景 金融衍生工具的产生和发展有着深刻的历史背景和社会经济原因。最早的衍 生交易活动是从十九世纪中期的农产品交易衍生出来的。之后，金融、能源等衍 生交易相继推出，为金融衍生市场的形成奠定了基础。二十世纪七十年代初，维 系全球的以美元为中心，实行“美元，黄金双挂钩”的固定汇率制布雷顿森 林体系连续出现危机并于1 9 7 3 年正式瓦解，浮动汇率制取而代之成为世界各国的 新兴汇率制度；这世界金融史上前所未有的大动荡使任何一个经营或持有货币 的金融机构、企业和个人随时随地面临因汇率变动而造成损失的风险。同时，这 一时期货币主义学说和新古典主义经济学说相继成为西方主要国家的经济学说流 派，受其影响，以自由竞争和金融自由化为基调的金融创新浪潮席卷了整个西方 世界，发达国家纷纷放宽或取消了对利率的管制，放松对金融机构及其业务的限 制，使汇率、利率、股市进入难以预料的波动之中。加上石油危机爆发，从而导 致世界性的经济萧条。而国际债务危机的加剧，使国际银行业信贷资产质量下降， 信用风险增加，这在客观上形成了对改善信贷资产质量、转移信用风险的需求。 再有，由于非银行金融机构越来越多地参与金融市场，使银行业的传统业务受到 巨大威胁，金融机构的存、贷款利差越来越小，为了保持和拓展获利能力，金融 机构不得不借助金融工具的创新来寻求其他利润来源，提高自身的市场竞争能力。 现代科学技术的飞速发展，也为金融工具创新的发展提供了技术条件。金融市场 6 j b 惠窑适太堂亟堂僮逾塞 。垒融堑生王县查垒些堡魃生数廛旦厦回厘 的种种变动，使金融机构、企业和个人时时刻刻生活在价格变动风险之中，迫切 需要规避市场风险，而这些风险是难以通过传统金融工具本身来规避的。这样， 整个西方世界就产生了规避风险和追逐新的利润增长点的强大需求。作为新兴的 风险管理手段，以远期、期货、期权、互换为主体的金融衍生工具便应运而生了。 金融工具创新给国际金融市场注入了新的活力。诸多的金融创新工具使资本的需 求者有了更多可供选择的融资手段，同时也降低了筹资成本；金融衍生工具的出 现也为市场和同类投资者提供了从市场变化中获取巨额利润的机会；由于银行业 既做传统的贷款业务，又傲直接投资业务，因而分散了风险；金融工具创新的证 券化趁势增强了这些工具的流动性，从而大大提高了金融市场的营运效率。因而， 从1 9 7 2 年美国芝加哥商品交易所成功地推出了六种外汇期货交易业务，到1 9 7 5 年 利率期货的问世，刺激了全球金融衍生市场的产生和发展。短短的2 0 多年时间里， 各种期货、期权、互换、远期协议等金融衍生工具成了国际金融市场的主角。金 融衍生工具的出现，是在国际金融市场上，金融资产价格( 包括利率、汇率、股价 等) 发生剧烈波动，原生基础市场交易的利差变化的情况下，满足人们寻求能赚取 有关资产差价，投机或保值的种种需求的结果。因而可以说，金融衍生工具是通 过预测股价、利率、汇率等会融工具在一定时期内的市场行情走势，以支付少量 保证会签订远期合约或互换不同金融商品的衍生交易合约。这种派生交易合约是 通过对传统金融工具的组合，并嵌入到其他的金融工具之中，演化出了各种复杂 的会融工具。 随着金融创新的发展，金融衍生品经过衍生再衍生，组合再组合的螺旋式发 展，现在种类已经十分繁多。按照金融工程学的观点，基本的金融衍生品包括四 种：远期合约( f o r w a r dc o n t r a c t s ) 、期货( f u t u r e ) 、期权( o p ti o n ) 、互换( s w a p ) 。 2 1 3 金融衍生工具的特点 目前，通过各种派生技术进行组合设计，市场中已出现了数量庞大、特性各 异的衍生产品。主要有： ( 1 ) 衍生工具与基础工具的组合。如期货衍生产品与基础工具的结合，即有外 汇期货、股票期货、股票指数期货、债券期货、商业票据期货、定期存单期货等 形形色色的品种。 ( 2 ) 衍生工具之佰】的组合，构造出“再衍生工具”如期权除了以基础工具为 标的物之外，也可和其他衍生工具进行组合。可构造出“期货期权”、“互换期 权”一类新的衍生工具。 ( 3 ) 直接对衍生工具的个别参量和性质进行设计，产生与基本衍生工具不同的 7 韭塞窆适盘堂亟堂位迨塞金融堑生兰县垄垒些堡致生笪廛圈丛回题 衍生工具。如期权除了“标准期权”之外，通过一些附加条件，可以构造出所谓 “特种衍生工具”，例如“两面取消期权”、“走廊式期权”等。 金融衍生工具中具有无数种创造派生产品的技术。其特点主要有以下几点： ( 1 ) 金融衍生工具的价值受制于基础工具 金融衍生工具是由传统金融产品派生出来的，由于它是衍生物，不能独立存 在，其价值在相当程度上受制于相应的传统金融工具。这类能够产生衍生物的传 统产品又称为基础工具。根据目前的发展，金融基础工具主要有三大类：1 外汇 汇率；2 债务或利率工具；3 股票和股票指数等。虽然基础工具种类不多，但 是借助各种技术在此基础上都可以设计出品种繁多、特性不一的创新工具来。 由于是在基础工具上派生出来的产品，因此金融衍生工具的价值主要受基础 工具价值变动的影响，股票指数的变动影响股票指数期货的价格，认股证跟随股 价波动，这是衍生工具最为独到之处，也是其具有避险作用的原因所在。 ( 2 ) 金融衍生工具具有规避风险的职能 金融创新能够衍生出大量新型的各种金融产品和服务投放在金融市场上，强 有力地促进了整个金融市场的发展。传统的金融工具滞后于现代金融工具，表现 在其都带有原始发行这些金融工具的企业本身的财务风险。而且。在这些传统的 金融工具中，所有的财务风险都是捆绑在一起的，处理分解难度相当大。随着把 这些财务风险松绑分解，进而再通过金融市场上的交易使风险分散化并能科学地 重新组合，来达到收益和风险的权衡。 ( 3 ) 金融衍生工具构造具有复杂性 相对于基础工具而言，金融衍生工具特性显得较为复杂。这是因为，一方面 金融衍生工具如对期权、互换的理解和运作已经不易：另一方面由于采用多种组 合技术，使得衍生工具特性更为复杂，所以说，衍生工具构造具有复杂性。这种 情况导致金融产品的设计要求高深的数学方法，大量采用现代决策科学方法 和计算机科学技术，它能够仿真模拟金融市场运作，在开发、设计金融衍生工具 时，采用人工智能和自动化技术。同时也导致大量金融衍生新产品难为一般投资 者所理解，难以明确风险所在，更不容易完全正确地运用。 ( 4 ) 金融衍生工具设计具有灵活性 金融衍生工具在设计和创新上具有很强的灵活性，这是因为可以通过对基础 工具和金融衍生工具的各种组合，创造出大量的特性各异的金融产品。机构与个 人参与衍生工具的目的有三类：一是买卖衍生工具为了保值；二是利用市场价格 波动风险进行投机牟以暴利；三是利用市场供求关系的暂时不平衡套取无风险的 额外利润。出于各种复杂的经营目的，就要有各种复杂的经营品种，以适应不同 市场参与者的需要。所以，衍生工具的设计可根据各种参与者所要求的时间、杠 8 韭塞銮逼太堂亟堂位途室全醴堑生王县查垒些堡鲢虫趁廛用厘回瑟 杆比率、风险等级、价格等参数的不同进行设计、组合。因此相对其他金融工具 而言，衍生工具的设计具有更大的灵活性。 ( 5 ) 金融衍生工具运作具有杠杆性 金融衍生工具在运作时多采用财务杠杆方式，即采用交纳保证金的方式进入 市场交易。这样市场的参与者只需动用少量资金，即可控制资金量巨大的交易合 约。期货交易的保证金和期权交易中的期权费即是这一种情况。财务杠杆作用无 疑可显著提高资金利用率和经济效益，但是另一方面也不可避免地带来巨大风险。 近年来，一些国际大机构在衍生工具的交易方面失利，很大程度上与这种杠杆“放 大”作用有关。 ( 6 ) 金融衍生工具交易具有特殊性 金融衍生工具交易的特殊性主要表现在两个方面：一是集中性，从交易中介 机构看，主要集中在大型投资银行等机构进行。美国目前占了全球金融衍生产品 交易的相当比重但是在美国3 0 0 0 多个金融机构中。只有3 0 0 多个从事此类交易， 而且其中1 0 家大型机构即占了交易量的9 0 ，可见交易的集中性。二是灵活性，从 市场分布看，部分交易活动是通过场外交易方式进行的，即用户主要通过投资银 行作为中介方参与衍生工具交易，投资银行代为寻找对家或直接作为交易对手个 别进行，这些交易是非标准化的，这说明金融衍生工具具有很强的灵活性。 2 2金融衍生工具的作用 ( 1 ) 套期保值和风险转移功能 风险作为一种遭受损失的可能性，是与经济金融活动相伴而生的客观现象。 金融衍生工具产生最初的目的就是为了满足金融市场参与者规避由于市场波动加 剧而带来的更高风险的需要。交易者可以通过期货、期权等衍生工具，对未来的 现金流进行套期保值。例如在货币期权交易中，期权合约的购买者为了避免未来 某笔外汇收入的汇率波动风险，可以购买与该货币流量期限、金额相匹配的卖出 期权( p u to p tio n ) 合约，从而将未来该外汇收入的汇率锁定，当到期市场汇率发 生不利变动时，合约的购买者可以通过执行期权合约获得的收益弥补实际货币兑 换损失，而在市场汇率发生有利变动时，其损失最大不过是期权合约的购买费， 从而在支付一笔固定的期权费用的基础上，实现了对未来汇率波动风险的规避。 通过金融衍生工具进行的套期保值、规避风险的操作，实际上是一种风险的 转移，而不是将风险消灭。在套期保值的操作中，风险厌恶者( r is kh d v e r s i o n ) 通过金融衍生工具的交易将风险转移到愿意承担风险并希望获得风险收益的投资 者身上。风险厌恶者付出了二定的风险报酬，转出了风险，而对方接受了风险， 9 韭塞銮适太堂亟圭堂僮监塞坌鲢堑生王县查垒些堡魃虫煎廛用厘回基 也获得了风险报酬或收益。由于金融衍生工具的组合性，它在风险转移的作用上 有着传统金融工具无可比拟的优点：传统的金融工具往往是信用风险、市场风险 等风险相互交织，捆绑( b u n d l e d ) 在一起，投资者在转移或接受某种风险时。往往 不得不接受另外一种风险，这无疑限制了风险的转移。而金融衍生工具通过对传 统金融工具各种内在风险的解捆( u n b u n d i e d ) ，可以把风险剥离和合成，“裁剪” 成投资者愿意接受的风险，从而极大的便利了风险的转移，提高了风险转移的效 率。 ( 2 ) 价格发现功能 价格发现功能，是指市场参与者根据自己了解的市场信息和对价格走势的预 测，对某种商品进行反复的交易，最终形成能够真实反映供求关系的价格的体系 或功效。交易所内金融衍生工具的交易最能体现这种价格发现功能；交易所将众 多的影响供求关系的因素集中于交易场内，通过公开而高效的交易制度，将众多 因素的信息转化为某一特定金融衍生工具( 期货或期权合约) 的价格。这些价格信 息反映了世界范围内各种因素对某种原生金融产品价格的影响和供求双方对其价 格走势的预期，从而传递给原生市场。 场内交易合约的标准化，交易成本的最小化，高度的透明度和极强的流动性， 使金融衍生市场能够克服原生工具市场价格发现机制中存在的“滞后性”和“不 完全性”，成为更为有效的价格发现制度。 ( 3 ) 资产负债管理的功能 由于金融衍生工具都具有较高的财务杠杆比率，因此在进行衍生交易时，交 易方无需资金的投入，仅仅通过较小比例的费用支付，就可以实现对大笔资金的 管理需要。这一特性使得金融衍生工具比传统金融工具具有更强的管理资产或负 债暴露头寸( o u t s t a n d i n gp o s i t i o n ) 的能力。同时，由于金融衍生工具的帐外性 和虚拟性，使得其使用者可以在不改变原有真实资产或负债的情况下，对资产或 负债的实质效用进行调整，从而加强资产负债管理。 以利率互换为例，利率互换在对资产和负债利率暴露头寸进行有效操作中， 与利用货币市场和资本市场进行操作相比具有更高的效率。例如一个企业，其负 债相对资产而言，出现了浮动利率暴露，即浮动利率的负债大于其浮动利率的资 产，企业有将部分浮动利率负债转换为固定利率负债的需求，通过利率互换，它 可以几乎没有成本的在很短时间内达到调整资产负债的作用。而如果通过传统金 融工具完成这一要求，企业需要先归还部分浮动利率的负债，同时再借入相同金 额的固定利率的负债，这无论在成本上或效率上都是无法和使用金融衍生工具相 比较的。 ( 4 ) 投机功能 1 0 韭宝銮通盍堂亟堂僮j 垒塞垒融堑生王县查垒些堡数生趁廛援厘回壁 由于金融衍生工具的实质是将风险转移，其规避风险的功能从另一方面看， 必然又是其投机的功能。避险是以适当的抵消性金融衍生交易来减少或消除某种 基础资产的风险，目的在于通过支付一定的代价或费用来减少或消除风险。而投 机正相反，其目的在于承担风险以求获得高额收益。由于金融衍生工具的杠杆性、 虚拟性等特征，使得它的投机能量远远大于传统金融工具，相等的投资金额通过 金融衍生工具交易所控制的基础资产的数量比通过传统金融工具所控制的量要巨 大得多。正是因为这个原因，以规避风险为目的而产生的金融衍生工具往往却更 多的与它的对立面一一投机和风险联系在一起。 2 3金融衍生工具在企业理财中的应用 ( 1 ) 金融衍生工具在企业汇率风险管理中的运用 汇率风险是由于外汇汇率变动对企业外汇资产或负债发生不利影响而造成损 失的可能性。企业的汇率风险管理，主要是针对企业持有的外汇头寸净差额进行 的风险规避行为。由于企业在其经营过程中，经常会形成外汇资产与外汇负债的 不对称，这种不对称就是外汇头寸净差额( l o n go rs h o r tp o s i t i o n ) 。汇率的不 利变动将对有外汇头寸净差额的企业造成损失。利用金融衍生工具，企业可以将 未来的汇率进行锁定，从而规避汇率变动所可能造成的风险。 具体操作中，可以利用汇率的远期协定、货币期货、货币期权以及货币互换 等衍生交易工具实现对汇率风险的管理和防范。 ( 2 ) 金融衍生工具在企业利率风险管理中的运用 利率管理的般原理是利率敏感性缺口的管理，利率敏感性缺口是指利率敏 感性资产与利率敏感性负债的差额，其管理方法一般可分为保守和积极两种：保 守的方法是将利率敏感性缺口尽量减少或定为零；积极管理方法的基本思路就是 根据对利率走势的预期而时时调整利率敏感性缺口的方向。在预期利率上浮时， 增加利率敏感性资产，减少利率敏感性负债，获取利率上涨带来的利息收入的增 加；在预期利率下调时，则做反向操作，以减少利率水平下降带来的利息收入减 少的损失。 金融衍生工具为企业进行利率管理提供了低成本、高效率的手段，企业可以 在不改变原账面资产负债的前提下，不用进行实际的资产或负债的调整行为，而 达到进行利率敏感性缺口管理的目的。例如，企业判断利率将有上升趋势时，可 以很简单的进行一笔以支付浮动利率交换支付固定利率的掉期( s w a p ) ，就可以 达到增加利率敏感性缺口的目的。 ( 3 ) 金融衍生工具在企业信用风险管理中的运用 j e 立銮逼盘堂亟堂鱼淦童垒融愆生王县在全些堡魃生的廑旦厘间壁 经济的全球化和跨国公司的发展使得现代企业面临着更加复杂的信用风险。 为适应和满足这一需求，近年来，信用衍生工具异军突起。通过信用金融衍生工 具，企业可以更加灵活地以更低的成本将信用风险向外转嫁，从而规避风险。 “) 金融衍生工具在企业避税中的运用 由于金融衍生工具将基础金融工具原有要素重新组合的特性，可以产生与原 有基础金融工具外在性质完全不同的新的特征，从而规避现有税务规定的限制， 达到避税的目的。 ( 5 ) 金融衍生工具为企业增加收益的作用 除利用金融衍生工具进行投机之外，企业还可以利用其某些特殊的地位 ( e o s i t i o n ) 或特点，通过对一些金融衍生工具的运用，在无风险或风险较小的情 况下，达到提高收益的目的。 例如，a 企业在商业活动中产生了对b 企业的应付帐款，则a 企业可以在市场上 购买相应金额的b 企业的相应期限的信用衍生工具，如c r e d i tl i n kn o t e s 。如果b 企业在相应期限内没有发生信用问题，则 企业可以收到较高的回报；而如果b 企 业在期限内发生了支付问题，a 企业则可以将其债权和债务进行抵消，从而在没有 风险的情况下，获得更多的收益。 2 4金融衍生工具在企业理财中应注意的问题 通过前面章节的分析，我们清楚地看到了金融衍生工具的两面性。一方面， 金融衍生工具具有保值避险的功能，另一方面，它又具有高风险性。本节将就企 业理财中运用金融衍生工具时应注意的问题进行一下总结。 ( 1 ) 选择金融衍生工具时，要充分认识其风险性 首先，衍生交易是转嫁风险而不是消除风险，金融衍生工具派生于基础金融 产品，它的风险控制机制是通过将基础金融产品可能产生的风险转移给愿意承担 该风险的另一方，使基础金融产品持有人得以减小风险、控制自身风险，达到保 值目的，而非彻底消除基础金融产品风险。 其次，金融衍生工具自身仍存在风险。作为契约性产品，金融衍生工具本身 仍存在市场风险、结算风险、信用风险等一系列风险。不同的衍生工具，还有不 同的风险特征，在选择衍生工具时，必须充分考虑到衍生工具的具体风险特征。 再次，金融衍生工具在被用作避险工具时，存在可能放大风险的副作用。金 融衍生工具虽由基础金融产品派生，但它的风险直接源于自身所代表的现金流规 模和价格的不确定性，而非派生出该现金流的基础产品的名义本金。因此，一旦 市场发生意外走势，风险无法对冲时，金融衍生工具交易的某一方很可能既无法 a e 塞窑道盘堂亟堂鱼诠塞金醴堑垒王县查垒些堡魃主曲廛旦星间匿 转移基础产品产生的风险，又同时承担金融衍生工具交易损失，形成风险放大效 应。 ( 2 ) 选择金融衍生工具交易，应具备信息充分性条件 选择何种金融衍生工具，如何转移风险，归根到底是由于汇总、整理、分析 各类信息后，对未来发展预期不同。笔者认为，无论是对什么样的金融衍生工具， 一个非常重要的方面便是提高对利率和汇率等市场价格预测的准确性，因此，基 于金融业的高风险性和金融经营中普遍存在的信息不对称性，企业在选择金融衍 生工具交易时，应要求交易银行或交易所充分披露可能存在的风险和有关信息， 综合了解对市场运行趋势的正、反预测意见，从而正确预测未来各种情况的变化。 ( 3 ) 选择金融衍生工具，应坚持风险控制为目的 企业选择金融衍生工具的主要目的就是避险与获利。企业作为衍生金融工具 交易的参与者，从某种程度上说，处于缺少专业技能和“信息不对称”不利地位， 因此应充分考虑自身的避险需要和风险承受能力，始终峰持以控制风险为目的。 争取做到所有己认定的风险必须尽可能地转移给最适合承担该风险的另一方，拟 建项目的财务费用不能处于波动状态，须在项目开始实施时即予以确定，以便制 订财务模型，确定一个能确保项目可行性的收入架构。 ( 4 ) 选择金融衍生工具，应尽量匹配风险与收益，以对冲风险 尽可能缔结对冲头寸抵消风险，避免风险敞口头寸的存在。比如在利用货币 互换避险时，不仅要注意汇率变化的风险，而且要综合考虑借助利率与汇率的互 动关系来对冲风险，以便依靠利率上的收益( 损失) 部分对冲汇率上的损失( 收益) 部 分，达到控制风险的目的。还可以在互换的基础上进行期权交易来控制风险，即 一旦利率或汇率达到事先确定的目标值，可以选择履行或放弃期权交易，损失的 只是期权的权利金，而避免蒙受汇率、利率双重损失。 韭塞銮迢盍堂亟堂焦监塞全墅堑生王县敛匦险筮蚯 3 金融衍生工具的风险分析 近年来，金融衍生工具由于其市场需求日益趋旺，在全球范围内得到了迅猛 发展，然而金融衍生工具就好比一把双刃剑，它规避了价格风险，降低了借贷成 本，提高了金融市场的流动性，极大地促进了金融业发展的同时，它的杠杆性、 投机性、高风险性，虚拟性和复杂性等特点，又揭示出其潜在风险的不容忽视性， 本章从整体和具体形式的角度分析金融衍生工具的风险构成和特点，并分别从宏 观和微观层面对其风