（工商管理专业论文）企业价值评估——现值法的应用.pdf

o l 2 0 2 5 4 8 7高杰 企业价值评估一e9 值法的应用 摘要 为了获得收益、规避风险，众多的学者和投资者研究发明了许多用于企业价值 评估的方法。目 前比较成熟和使用范围较广的方法有市盈率法、 期权定价法和现金流 折现法。由于每一种方法适用的前提和条件各不相同， 因此， 选择合适的评估方法有 赖于被评估对象的具体特点和评估的目的。 价值管理是一个过程，也是一系列决策的集合，这就要求决策者在进行价值评 估的同时， 对价值敏感因素进行必要的分析， 从而建立风险监控机制， 及时了解价值 影响因素的变化， 掌握价值动向。 本文采用现金流折现法， 对我国上市公司 法拉电 子股份有限公司 的内在价值进行评估和敏感性分析，目的在于通过现金流折现法的 应用及敏感性分析， 研究主要变量的变化对价值评估结果产生的影响， 为投资决策者 提供决策依据。 本文的评估步骤主要分为:历史绩效分析、资本成本估算、绩效预测、连续价 值估算和计算结果分析共五部分。 价值评估有助于决策者更好地实现价值管理， 评估 的结果必须从决策的角度进行分析。 由于多数经营决策都涉及到一定的不确定性和风 险， 本文还就各种价值驱动因素对评估结果的敏感度进行分析， 以 便于决策者能够更 有效地监测预期条件的变化，实现对价值的动态管理。 关键词:价值评估自由现金流折现 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估一现值法的应用 abs tract i n o r d e r t o m a k e p r o f i t and a v o i d r i s k , t h e r e a r e a l o t o f e x p e r t s and i n v e s t o r s s tu d i e d a n d i n v e n t e d m any m e t h o d s t o v a l u a t e t h e f i r m s m a r k e t v al u e . n o w a d a y s , m e t h o d s t h a t a r e r e l a t i v e m a t u r e and u s e d b y m any p e o p l e s a r e p r i c e e a rn i n g r a t i o , o p t i o n p r i c i n g m o d e l and d i s c o u n t c a s h fl o w m o d e l . t h e p r e r e q u i s i t e t h a t d e t e r m i n e t h e u s e o f e a c h m e t h o d i s d e f e r e n t , p r o p e r p u r p o s e o f t h e e v a l u a t i o n . d e p e n d s o n t h e o b j e c t and t h e v a l u e m ana g e m e n t i s an o n g o in g , n e v e r - e n d i n g p r o c e s s , n o t a s t a r t - s t o p e v e n t . mana g e r s h a v e a r e s p o n s i b i l i t y f o r ana l y z i n g t h e i m p a c t t h a t a c h ang e i n an i n d i v i d u al v a r i a b l e w i l l h a v e o n t h e v a l u e o f t h e t a r g e t and i n i t i a t i n g a d j u s t m e n t a s n e e d e d . s o s e n s i t i v i t y ana l y s i s i s n e c e s s a ry . i n t h i s p a p e r w e w i l l u s e t h e d i s c o u n t c a s h fl o w m o d e l t o e v a l u a t e t h e m a r k e t v a l u e o f x i a me n f r a t r o n i c c o， l t d and t a k e a s e n s i t i v i t y ana l y s i s . t h e p u r p o s e t o w r i t e t h i s p a p e r i s t o p r o v i d e r e f e r e n c e i n f o r m a t i o n f o r i n v e s t o r s and a n a l y z e t h e i m p a c t t h a t a c h ang e i n an i n d iv i d u a l v a r i a b l e w i l l h a v e o n t h e v a l u a t i o n t h e m a i n p r o c e s s o f v a l u a t i o n i n t h i s p a p e r i n c l u d e ana l y s e s h i s t o r i c p e r f o r m an c e , d e t e r m i n e s t h e c o a s t o f c a p i t a l , e x p e c t i n g t h e f u t u re p e r f o r m anc e , v a l u a t e t h e c o n s t ant - g r o w t h , and t h e n fi n a l l y g e t t h e s h a r e h o l d e r s v a l u e . v a l u a t i o n c an h e l p u s t o i m p l e m e n t v a l u e m a n a g e m e n t . t h e v al u a t i o n r e s u l t m u s t b e a n a l y z e d f r o m t h e d e c i s i o n m a k e r s p o s i t i o n . s i n c e m an y m ana g e m e n t d e c i s i o n c o n c e rn s a l o t o f u n c e r t a i n t y and r i s k , s o , i n t h e e n d o f t h i s p a p e r , t h r o u g h an al y z e t h e s e n s i b i l i t y o f r e s u l t t o e v e ry v a r i a b l e f a c t o r , w e c an s u p e r v i s e and e x p e c t t h e c h an g e o f v a r i a b l e f a c t o r e ff e c t i v e l y , i m p l e m e n t d y n a m i c v al u e m ana g e m e n t . k e y w o r d s : v a l u a t i o n ; f r e e c a s h f l o w ; d i s c o u n t 2 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰 企业价值评估一现值法的应用 1 导言 1 . 1 1 . 1 . 1 价值评估问题的提出 企业价值评估的提出 价值评估，或者说是对一项资产当前市值的评估，广泛应用于各种经营活动中， 几乎每一项经营决策都会用到价值评估。 在资本市场中， 证券分析人员借助于价值评 t i! i 来发现价格扭曲的股票， 基金管理人在进行买卖决策时要用到价值评估， 投资银行 家们利用价值评估来确定收购的目 标公司以及确定公开募集证券的发行价格， 机构投 资人通过对公司的权益资本进行评估来确定贷款的抵押风险。 在公司内部， 价值评估 推动了资金预算、资本重组以及战略规划的展开。 公平的市场价值的定义是买卖双方自愿接受的价格，没有任何外界的强迫压力， 而且交易双方对所交易的商品或服务有着相同的认知。 多数商品的市场价格是通过大 量的多次交易形成的。 但是要想评估一个企业的价值却是一件非常困难的事。首先，因为企业产权交 易的市场很薄，只可能存在很少量的潜在购买者;其次， 价值存在于旁观者心目 中， 由旁观者对目 标对象的认知程度和实现价值的方式所决定; 再次， 每个企业都是唯一 的，评估一个企业的价值就像评估一件艺术品，没有其它类似的目 标可以参照。 价值评估的基本概念可以广泛地应用于各种不同的管理决策中，如新产品开发、 财务管理、 运作管理、 拓展海外市场、 公司重组或业务并购等等。 在实际应用中， 价 值评估方法种类繁多，有的十分简单， 有的相对复杂。 做为管理者，掌握适当的评估 方法是必不可少的。 尤其是做为一名m b a ， 无论是从事市场营销、战略管理，还是 财务、金融等领域的管理工作，至少应该熟悉和掌握一种价值评估方法。 1 . 1 . 2企业价值含义 曾经有一位学者做过这样一个实验，他给数名评估专家提供了同一份详细的将 被收购企业的情况资料， 包括企业历史、 市场状况、 产品结构、 财务状况以 及管理层 和员工， 要求专家们根据自己的判断对企业进行评估， 并给出他所认为的收购的合理 价格，专家们的评估结果统计如图 1 . 1 所示。 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估-a 1 值法的应用 0%5%0%5%0%溅0% njq目n乙1，.1 $ 2 0 $ 3 0 $ 4 0 $ 5 0 $ 6 0 $ 7 0 $ 8 0 $ 8 0 p l u s 图 1 . 1 专家评估结果统计分布图 为什么人们对同一个企业的评估有这样大的差异呢?原因很简单，通常人们对 给定交易的满意度由以下两方面的因素决定: ( 1 ) 对目 标企业所在行业的认识， 包括 行业的技术成分， 预期的市场增长率， 人员结构等等; ( 2 ) 个人对该行业的兴趣和将 要介入该行业中的具体位置。 当人们对目 标的满意度较低时， 就会对目 标价值打较大 的折扣，因此出价就相对较低;相反满意度较高时，出价就会较高。 这个实验说明，价值实际上是人们根据自 身对客观事物的认识而得出的自 身特 有的心里预期。 不同的人对同一目 标会得出不同的判断。 既然如此， 为什么还要进行 价值评估呢?从企业管理者的角度而言，价值评估可以帮助人们更好地实现价值管 理， 评估的结果必须从决策的角度进行分析， 由 于多数经营决策都涉及到一定的不确 定性和风险， 根据对各种价值驱动因素对评估结果的敏感度分析， 人们可以更有效地 监测预期条件的变化，实现对价值的动态管理。 1 . 2 价值管理的必要性 1 . 2 . 1新经济发展模式的抚战 过去的二十多年，随着全球经济的迅猛发展，公司财务和公司战略这两方面的 思维和行为融合在了一起， 对企业的管理和发展模式产生了深远的影响。 现在公司财 务不再是专家们的独有领域， 公司战略也不再为首席执行官所独揽。 金融市场的参与 者越来越多地通过杠杆收购、 敌意收购、 代理竞争等方式参与到企业经营中来; 同时， 首席执行官们也通过并购、并购、重组、杠杆收购、股份回购等方式， 领导公司积极 参与到金融市场中去。融资和投资业己 紧紧地联系在了 一起。 新的事实向企业管理者提出了挑战:他们需要管理价值，需要比以往任何时候 都更加关注公司和经营战略所创造的价值。 在追求价值的过程中， 他们必须以更为系 0 1 2 0 2 5 4 8 7高 杰 企业价值评估一现值法的应用 统和可靠的方式， 在战略与财务融合所导致的动荡局面中寻求机遇。 例如， 公司经过 重组， 能创造新的机遇，能收购资产和企业。 这些资产和企业对于公司的价值，可能 超过了其对于原来的所有者所具有的价值。 1 . 2 . 2真实市场价值与金融市场价值的平衡 对于上市公司而言，管理者更加面对着要同时在真实市场和金融市场对公司的 绩效进行管理。 在真实市场， 价值创造是通过获取高于资本机会成本的投资收益实现 的。 在金融市 场中， 投资者对公司期望的变化对股票收益的决定作用往往超过了公司 的实际绩效所起的作用。泡沫经济时期的股价暴涨就是市场预期过高的表现。 对市场期望的管理并不是一件容易的事。市场的期望既不能太高也不能太低， 如果公司向市场许诺会取得可观的绩效， 但到后来却没有兑现， 当市场认识到公司违 背了承诺时， 该公司的股票不但会下跌， 而且该公司在以后几年内也很难取信于市场。 另一方面， 如果市场期望太低， 该公司的股票相对机会成本也低， 就有可能被敌意收 购。 1 . 3 1 . 3 . 1 本文研究方法和研究结构 研究方法 价值评估是财务学中沿用已久的一种方法。该方法的思想源于资本预算的现值 方法以 及默顿 米勒( m e r to n m i l l e r ) 教授和佛朗 哥 莫迪格莱尼( f r a n c o m o d i g l i a n i ) 教授提出的价值评估方法。 本文采用现金流量价值评估方法对我国上市公司 法拉电 子股份有限公司 的内在价值进行评估和敏感性分析，目的在于通过现金流折现法的 应用及敏感性分析， 研究主要变量的变化对价值评估结果产生的影响， 为投资决策者 提供决策依据。 l3 . 2研究结构 本文的研究结构如下:第一章讨论价值评估问题的提出和价值管理的必要性。 第二章对目 前普遍采用的几种评估方法进行简要的介绍， 包括现金流折现法、 比 较法 和期权定价法， 然后对几种评估方法进行比 较找出 模型间的异同， 并重点介绍本文所 采用的现金流量价值评估方法。 第三章利用现金流折现法对我国上市公司 法拉电子 股份有限公司进行价值评估分析;具体内 容包括:历史绩效分析、资本成本估算、 绩效预测、 连续价值估算和结果的计算。 第四章通过敏感性分析， 确定计算过程中的 假设变量的变化对计算结果的影响。第五章对全文进行总结。 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估一1 见 值法的应用 2企业价值评估方法 总的来说，评估方法可以归结为三类:现金流折现法、比较法和实物期权法。 随着时间的推移， 绝大多数公司倾向于使用现金流折现法， 尤其在资金预算和公司并 购领域。在折现法中 传统的净现值法 ( n p v )应用最为广泛，而调整现值法 ( a p v ) 和经济收益法 ( e v a ) 最近一段时期也广为流行。 期权评估法由 于能够克服其它方法 的某些局限， 并且个人计算机的普遍应用大大简化了该方法的使用， 因此也受到了评 估人员的青睐。 2 . 1 评估方法介绍 2 . 1 . 1现金流折现法 经典的价值评估理论认为，一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该 资产创造未来现金流的能力。 资产的原有价值就是资产所有者因该资产投资而在未来 能收到的全部现金流的折现价值， 即现值。 资产所有者以 及潜在投资者只关注现金流， 现金流决定一切。 资本成本的确定是现金流折现法的核心。资本成本是市场为吸引资金投向 特定 投资项目 而给予的期望收益率， 是建立于替代原则基础之上的。 替代原则即投资者倾 向更有吸引力的可替代投资项目的投资。 从经济学角度出发， 市场导向型资本成本是 在市场中投资性质类似的项目 可获得的竞争性收益。风险是构成可比性最重要的因 素，然而风险却无法直接观测，需要根据历史数据和经验来估算。 公司资本结构 ( 债务和股东权益)的每一个组成部分都有资本附带成本。这些 资本构成部分按市场比 例的混和平均就是公司的加权平均资本成本 ( w a c c ) . 公司的价值由公司的预期现金流量 ( 扣除了所有经营支出，投资需要和税收之 后的债务清偿之前的剩余现金流量)根据加权平均资本成本进行折现之后获得: 公司价值=晕 一f c f , 廿 ( 1 +w a c c) 式中:f c f : 表示时期t 的 预期公司现金流量; w a c c表示加权平均资本成本。 用现金流折现法评估一项资产预计产生现金流的过程是这样的: 首先根据历史的 财务数据确定现金流的大小， 然后根据行业经济状况、 公司在行业中的竞争地位以 及 同行竞争公司的经营战略、管理措施和财务参数的预计变化情况对该现金流进行调 整，最后根据调整后的数据推断出未来现金流。 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估一现值法的应用 根据评估对象的不同情况和财务数据的可得性， 现金流折现评估法主要可以分为 自由 现金流法 ( f c f ) 、权益现金流法 ( f t e ) 和调整现值法 ( a p v ) a 自由现金流是所有投资者 ( 包括债券持有者、 其他债权人、 优先股股东以及普通 股股东) 可支配的净现金流， 它是运营收入中未用于再投资的那部分现金， 因而自由 现金流等于税后净营业利润 ( n o p a t ) 减去资本性账户的 净变动额， : 自由现金流=税后营业净利一 总资本 税后净营业利润 ( n o p a t )是纳税后的息税前收益 ( e b i t ) ，即e b i t ( 1 -t ) , 其中t代表公司的税率。 由一于资产负债表的两边必须相等， 因此总资本的变化等于营运资本的变化加上固 定资产的变化，从而得出自由现金流等于税后净营业利润 ( n o p a t ) 减去用于营运 资 本和固 定资 产的 额外 投资 2 ; 自由现金流=税后营业净利一 营运资本一a固定资产 用自由现金流法评估公司的价值要经过四个步骤: 第一步: 预测确定的时间范围 ( 通常是5 - 1 0 年) 投资者可以获得的自由现金流。 该时间范围的最后一年称为 “ 期末年” 。 第二步:预测期末年以后产生的自由现金流。 第三步: 将预计发生的自由 现金流用加权资本成本 ( w a c c ) 来进行贴现， 得到 的现值就是公司债权人和权益人能得到的现金流的现值。 第四步: 从自由现金流中扣除公司负债的当前价值， 再加上一开始就排除在自由 现金流预测之外的非运营资产 ( 如可转让有价证券或待出售房地产) 的价值， 最后就 得到预计的公司权益价值。 2 . 1 . 2比较法 比较法是利用参照公司的价格或价值参数来估计被评估公司的相应参数的一种 评估方法， 这类方法面临的 挑战就是如何确认真正 “ 相似”的公司。 什么是 “ 相似”?将其标准化就是在利润、账面价值或收入等方面相当。例如， 行业平均市盈率 ( 价格/ 收益比率， 即p i e ) 常用来评估公司的价值 ( 通常我们认为同 行竞争公司是最可靠的参照物，而一般来说市场的定价最为准确) 。其它广为应用的 ， 只要公司采用实缴税收会计核算法，该等式就成立 2 总资本是投资者投入资本的总和减去计息负债、 优先股和普通股的总和。 因为资金的流入一定等于资金的流出 所以总资本也等于总资产减去无利息负债 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估一1 见 值法的应用 参照指标还有市值/ 面值比率 ( m/ b )和价格/ 销售额比率 ( p / s ) 。另外，价格/ 现金流 比率、 价格 / 分红比 率和市值/ 重置价格比率 ( 托宾q值) 等比 率在评估分析中也有一 定的作用。 通常情况下， 用作参照的公司并不是完全相同的， 那么比较法面临的另一个困难 就是如何控制所有这些影响比较参数的变量。 折现法和比较法 比较法的主要优点是易于掌握和便于使用， 该方法可以快速确定公司和资产的评 估价值， 尤其是在市场上有大量进行交易的相似公司， 而且市场对这些公司的定价总 体来说较为准确的时候，该方法更为适用。 以现金流折现为基础的折现评估方法需要详细的、 多年度的各种指标预测， 这些 指标有增长率、 盈利能力和资本成本等。 究竟是什么创造了价值?折现法针对这一问 题提出了正确的概念框架， 并且迫使管理人员认真分析并提出对未来前景的预测和明 确的假设前提。 这样做可以减少不切实际或自 相矛盾的假设， 同时也对分析人员提出 了较高的要求。另外，这种较为复杂的方式容易产生评估错误。 与折现法相比， 以相似公司的价格参数为基础的比较法就不那么苛刻。 该方法充 分利用参照公司的股票价格中包含的信息，对于各种评估参数， “ 一切取决于市场” ， 从而在一定程度上避免了可能出现的估计错误。 例如，应用市盈率 ( p / e )并不需要 使用者明确地指出公司的资本成本或增长率， 我们只需要假设不管这些参数到底是多 少，他们和相似公司的参数是一致的。 使用相似公司价格参数的主要困难在于如何确认真正的“ 相似” 公司。 正确地认 识各种参数的决定因素可以有助于分析人员评估相似公司的相似度， 并且可以解释为 什么相似公司的参数之间会存在差异。 各种评估方法都有它们各自 的优点， 在某一特定条件下， 某种方法可能会优于其 它方法。 但是， 总的来说没有通用的“ 最好的” 方法。 多种方法可以获得更多的信息， 这也解释了为什么大多数分析人员都是 “ 三心二意” ，即使用多种方法来对同一个公 司进行价值评估。 但是， 在使用多种评估方法评估的时候需要注意使用顺序。 比较法和折现法的一 个共同缺陷就是它们都没有考虑到投资计划或战略的期权价值。 在资源配置和资本投 资决策的价值中往往会包含期权价值的成分， 因此， 在进行资本配置的决策时， 最好 是将折现法、比 较法和实物期权法结合起来使用。 2 . 1 . 3实物期权法 对于某些具有高度不确定性的经营决策， 好的管理者会运用他们拥有的知识、 技 能和经验对其公司中存在的不确定因素进行管理进而提升公司的价值。 更加优秀的管 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰 企业价值评估 一现值法的应用 理者则善于寻找、 利用和发掘这些不确定因素背后隐藏的机会， 从而为公司创造价值。 管理者在尽可能多的方面保持柔性决策， 这种柔性决策可以使管理者找到增加收益减 少损失的机会。 管 理柔 性( m a n a g e r i a l f l e x ib i l i t y ) 是 指公司 可以 通过有效的 管理将经营 风险 和不 确定性转化为创造价值的机会。 实际上， 不确定性越大， 管理的柔性就越大， 积极的 管理者就越有可能从中找出创造价值的机会。 借助管理柔性这一理念， 我们可以将金融领域中的股票期权和大多数经营决策中 都能看到的“ 实物期权” 做一个类比。 反过来通过这一类比， 我们又可以 借用金融期 权的评估方式来对管理的柔性进行评估。 将这两个概念放在一起， 就产生了“ 管理期 权” ( m a n a g e r i a l o p t i o n s ) 这一 概念。 只要管理者有管理的主动权， 而不是被迫进行管理， 那么， 管理期权就一定存在。 大多数项目 计 一 划都有、 或者是可以被注入某种管理的柔性， 这种柔性就使该项目 具有 了期权的性质。 公司兼并中， 某公司取得了 优先购买权即意味着该公司可以 在局势有 利的情况下优先投资，局势不利也可以放弃该投资计划。 10806 井耐 : : : : a 图2 . 1 a消极管理图 2 . 1 6柔性管理 图2 . 1消极管理与柔性管理 图2 . 1 可以说明管理期权对于公司的价值， 更加直观地显示出消极管理和柔性管 理之间的差别。如图 2 . 1 a所示的投资决策过程采用消极管理，也就是说管理者不兑 现管理期权， 即不行使放弃或改进执行中的 投资计划的权利， 那么该投资计划的价值 就是投资预期带来的所有现金流的折现值。 但是如果管理层兑现他们的期权， 在第二 阶 段 不 利 状 况 发 生 时 就 会 放 弃 这 一 计 划， 图2 . 1 b 中 ， 底 部 的 结 点 就 不 会出 现， 与 其 相关的损失就可以避免，该投资计划的价值会更高，这就是管理期权的价值。 实物期权 ( r e a l o p t i o n s， 用最简单的 方式表达就是指向 实物资产的 期权。 金融 期权使其拥有者有权但无义务购入或卖出某项金融资产， 同样， 实物期权使其拥有者 有权但无义务实施某项投资计划。实物期权的定价方法可用于柔性管理的价值评估。 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估一现值法的应用 实物期权常见的几种类型有:时间期权、 分期期权、 运营期权和新产品的选择期 权。时间期权可以使管理者在未来某个时间判断或多或少的某种资源是否应该以更 j决、 更慢或按预期的速度投入某一投资项目。 分期期权是对一组分期系列投资支出的 选择权， 在投资计划执行当中， 如果情况不顺利就可能派生出违约或改变计划的期权， 这是 一 种卖出期权。 运营期权可以使公司调整其生产能力以适应市场状况的变化。 新 产品的选择期权就是增加补充产品或在原有产品基础上推出系列产品的选择权。 基于实物期权的投资决策方法与现金流折现法不同， 实物期权方法将金融期权理 论拓展到实物资产或非金融资产上。 金融期权的持有者有权利而没有义务在未来的特 定时间以一定的价格购入或出售特定的证券， 同样， 企业在很多情况下有权利而没有 义务来进行能够使企业资产增值的投资 ( 即企业拥有所谓 “ 实物期权”) 。实物期权 方法可以帮助企业开发出这些期权， 并对它们进行评估。 这种方法要求管理者在投资 决策时，要将这些实物期权的价值考虑在内。 b l a c k - s c h o l e s 期权定价公式 自 从期权交易产生以来， 学术界就一直致力于期权定价问题的研究。 除了著名的 二项树模型之外， 美国芝加哥大学教授f i s c h e r b l a c k 与斯坦福大学教授m y r o n s c h o l e s 在 1 9 7 3年提出的期权定价模型使这一领域的研究有了突破性进展，对后来的相关理 沦 研究和投资操作都有巨大的影响。 不仅如此， b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型对于现代 经济理论和财务理论的发展也有深远的影响。 b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型为: v 一 n (d ,)a - n (d z )x e t 试二 14 a / x ) + 扮 + o - / 2 o y l d 2 = d ， 一 。 扛 其中，a表示股票价格; x表示执行价格; t 表示到期时间; : 表示无风险收益率; 。 2 表示股票价格的方差; n ( d ) 表示标准正 态分布小于d 的概率。 实物期权的价值计算在很多情况下采用计算金融期权的b l a c k - s c h o l e s 期权定价 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估-fa值法的应用 模型，实物期权的输入变量同金融期权之间的对应关系如表2 . 1 所示。 表 2 - 1 实物期权的输入变量同金融期权之间的对应关系 变量股票看涨期权实物期权 a股票价格投资项目的市场价值 x执行价格投资项目的投入资本 t到期时间能够推迟投资决策的时间 r无风险收益率无风险收益率 口 z6股票价格的方差投资项目 风险 ( 项目 价值的方差) 2 . 2 2 . 2 . 1 为何选用自由现金流折现法 反映企业的经营状况 自由 现金流量是公司不必进行再投资以维持当前增长速度的经营现金流量。 当自 由 现金流量长期为正时， 说明企业不仅可以维持原有的经营规模， 而且可以 保持一定 的增长速度，同时还有一定的现金剩余， 这对企业的发展十分有利。 这对于投资者而 言， 他的企业正在健康地成长， 可能还会有丰厚的红利收入; 对于债权人而言， 他的 债权的回收有了 坚实的 基础; 对于企业管理当 局而言， 他们调度资金更容易， 更有可 能把握住良 好的商机。 当自由 现金流量长期为负时， 企业会陷入困境， 企业的支出 得 不到回报， 原有的 现金很快会消耗， 企业的固定资产、 流动资金可能长期得不到更新 和补充，投资者的投资回收可能还需很长的时间。 2 . 2 . 2用于企业的价值评估 在证券估价中一种常见的方法是对未来的股利折现来确定当前证券的价值。 但有 一 些公司并不支付股利， 有些公司会借钱分红， 对于这样的公司这种方法并不是一个 好方法。人们借助自由现金流量发展出如下两种评估企业价值的模式: ( 1 ) 当上市公司处于比较稳定的时期，自由 现金流量每年相同，那么公司的市场 价值将为: 市场价值= 自由现金流量 / 必要的收益率 ( 2 ) 企业的价值一般都源于企业产生现金流量和基于现金流量的投资回报的能 力。按这种观点，我们可得到如下公式: 企业价值总额= 公司自由现金流量现值+ 税后非营业现金流量现值 这两种企业的价值评估方式都是以自由 现金流量为基础的， 并且在一些国家被经 常使用。 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估 - f l 值法的应用 2 . 2 . 3用于衡量企业的举债能力 自由现金流量是公司不必进行再投资以维持当前增长速度的经营现金流量。 因此 自由现金流量可以用于支付股利， 或用于偿还未到期的债务， 这样都不会对企业将来 的现金流量造成影响。 人们可用总负债除以自由 现金流量得到的比率来衡量企业的举 债能力，一般来说，这个比率愈低，企业债务风险愈小， 在紧急情况下的举债能力也 愈强。这个比率愈大，企业债务风险愈大，公司偿债所需时间也愈长。 2 . 2 . 4有利于企业管理当局建立全新的持续经营管理理念 当我们用利润来评估一个企业时， 就有人通过各种手段来操纵利润， 企业的假账 不断， 投资者经常被管理层玩弄。 我们用经营现金流量评估一个企业时， 可能引发企 业的后劲不足。 自由现金流量的提出， 促使企业管理层用长远发展的观点来管理企业， 保证企业的持续发展。 如果说企业的价值源于企业的现金流量， 特别是企业的自由 现 金流量，那么企业不断地创造自由现金流量，也就是在创造企业的价值。 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰企业价值评估一现值法的应用 3现金流折现法的应用一 法拉电子股份有限公司价值分析 厦门法拉电子股份有限公司是全国最大的薄膜电容器制造厂商，拥有以德国 l e y b o l d 、 瑞士me t a r 、 意大利a r c o t r o n i c s 和日本精研等公司的设备为主的 具有当今世界一流水平的生产手段， 下属六个生产厂， 年产 1 3 .5亿只电 容器、 9 0 0 吨金属化膜， 是国内唯一可以为各类整机厂提供大批量、 全系列薄膜电容器和薄膜电 容器所用金属化膜的生产企业，产品广泛用于彩电、v c d 、空调等系列家电和电脑、 监视器、程控交换机、节能灯等各个领域。 3 . 1 历史绩效分析 公司简要财务报表:摘自 公司历年年报。 表 3 1 公司简要资产负债表 ( 资产方)单位:元 项目2 0 0 3 年年报2 0 0 2 年年报2 0 0 1 年年报2 0 0 0 年年报1 9 9 9 年年报 流动资 产 货币 资 金3 0 8 , 5 4 7 , 3 7 3 . 9 63 8 2 , 3 3 9 , 1 0 4 . 0 04 1 , 1 2 8 , 7 1 6 . 0 04 6 , 0 8 4 , 7 9 2 . 0 03 5 , 5 0 9 , 3 3 8 名 5 短期 投资1 1 , 8 1 5 , 4 6 8 .5 78 , 2 9 6 , 8 1 2 . 5 06 , 1 3 3 , 6 1 1 . 5 04 , 1 2 2 , 0 4 9 . 5 02 , 2 9 6 , 5 3 8 . 7 5 应收票据 2 4 , 1 9 6 , 3 7 8 . 9 26 , 9 7 5 , 6 2 0 . 5 01 0 , 2 5 0 , 0 0 2 . 0 01 2 , 4 4 7 , 4 0 3 .0 02 , 0 9 1 , 2 2 3 . 7 7 应收 利息 3 , 5 7 8 , 9 2 5 . 0 0 0 . 0 00 . 0 00 . 0 00 . 0 0 应收 账 款1 0 1 , 7 0 4 , 7 4 7 . 5 38 4 , 6 5 1 , 3 2 8 . 0 08 4 , 0 7 2 , 1 8 4 刀 07 3 , 6 3 6 , 5 5 2 .0 0 9 1 , 5 1 0 , 2 6 7 石 2 其 他 应 收 款 3 2 9 , 9 5 0 .9 21 , 0 3 3 , 4 9 2 . 1 91 3 , 6 1 6 , 2 7 8 . 0 01 8 , 0 5 4 , 3 8 8 .0 01 1 , 7 7 2 , 5 9 5 . 6 1 应 收 账 款 净 额1 0 5 , 6 1 3 , 6 2 3 . 4 58 5 , 6 8 4 , 8 1 6 . 0 0 9 7 ,6 8 8 ,4 6 4 .0 0 1 9 1 , 6 9 0 , 9 3 6 . 加1 0 3 , 2 8 2 , 8 6 3 2 3 预 付账 款3 , 0 3 7 , 1 2 4 . 6 41 , 2 4 7 , 6 1 7 . 3 82 , 6 7 7 , 3 4 6 . 2 53 , 1 4 3 , 0 0 7 刀 03 , 7 1 5 , 9 5 8 .2 9 存货 5 2 , 6 8 7 ,6 5 5 .6 65 4 , 1 3 0 , 3 8 0 . 0 06 3 , 6 7 5 , 0 4 0 . 0 05 7 , 9 5 2 , 1 5 6 .0 05 5 , 6 6 4 , 9 8 4 .5 2 存货 挣额 5 2 , 6 8 7 , 6 5 5 .6 6 5 4 , 1 3 0 , 3 8 0 . 0 0 6 3 , 6 7 5 , 0 4 0 . 的5 7 , 9 5 2 , 1 5 6 . 0 05 5 , 6 6 4 , 9 8 4 . 5 2 待摊费用 0 . 0 00 . 0 00 . 0 0 1 8 1 , 0 5 2 石 6 0 _ 0 0 流动资产合计5 0 5 , 8 9 7 , 6 2 5 . 2 0 5 3 8 , 6 7 4 , 3 6 2 . 5 0 2 2 1 , 5 5 3 , 1 7 2 . 5 0 2 1 5 , 6 2 1 , 3 9 0 . 5 02 0 2 , 5 6 0 , 9 0 7 .4 1 固定资产 固 定 资 产 原 值4 1 免 0 3 2 , 5 7 9 . 4 7 3 3 8 , 6 3 4 , 2 7 2 刀 0 3 1 1 , 0 6 1 , 1 8 4 . 0 0 2 6 6 , 4 1 0 , 2 0 8 刀 0 2 5 2 , 8 1 3 , 0 3 0 . 3 5 累计折旧2 0 1 , 5 8 3 , 7 8 3 . 8 11 7 2 , 6 2 6 , 8 6 4 . 0 0 1 5 2 , 6 3 8 , 4 0 0 刀 01 3 0 , 9 2 9 , 3 0 4 . 0 0 1 1 6 , 0 2 7 , 1 1 9 . 4 1 固 定 资 产 净 值 2 1 7 , 4 4 8 , 7 9 5 .6 61 6 6 , 0 0 7 , 3 9 2 . 0 0 1 5 8 ,4 2 2 ,7 6 8 .0 01 3 5 , 4 8 0 , 9 1 2 刀 0 1 3 6 , 7 8 5 , 9 1 0 .9 4 在 建工 程 3 5 , 6 1 4 , 7 2 8 .6 91 4 , 3 1 0 , 6 5 0 刀 09 , 4 2 8 , 0 6 1 刀 06 , 7 6 8 , 2 5 4 . 5 02 0 0 , 0 0 0 . 0 0 固定资产合计2 5 3 , 0 6 3 , 5 2 4 . 3 5 1 8 0 , 3 1 8 , 0 4 8 . 0 01 6 7 , 8 5 0 , 8 3 2 .0 01 4 2 , 2 4 9 , 1 6 8 . 0 0 1 3 6 , 9 8 5 , 9 1 0 . 9 4 无 形资产 及其他 资产 : 无形资产8 , 5 7 7 , 8 5 3 . 5 38 , 7 6 2 , 3 2 4 . 0 08 , 9 4 6 , 7 9 3 . 0 0 9 , 1 3 1 , 2 6 3 刀 0 o .o a 资产总计7 6 7 , 5 3 9 , 0 0 3 . 0 87 2 7 , 7 5 4 , 7 3 4 . 5 0 3 9 8 , 3 5 0 , 7 9 7 . 5 0 3 6 7 , 0 0 1 , 8 2 1 . 5 0 3 3 9 , 5 4 6 , 8 1 8 .3 5 1 3 0 1 2 0 2 5 4 8 7高杰 企业价值评估一现值法的应用 表3 .2 公司简要资产负债表 ( 负债方)单位:元 负债及所有者权益2 0 0 3 年年报2 0 0 2 年年报2 0 0 1 年年报2 0 0 0 年年报1 9 9 9 年年报 流动负债 短期 借款2 0 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 6 8 , 9 0 0 , 0 0 0 . 0 08 0 , 3 0 0 , 0 0 0 . 0 0 1 1 8 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 应付票据 4 , 9 0 0 , 0 0 0 .0 03 , 9 0 0 , 0 0 0 . 0 08 , 1 5 0 , 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 应 付账款2 0 , 8 1 4 , 0 8 4 万31 0 , 6 0 3 , 6 3 6 . 0 0 7 , 7 3 7 , 2 9 0 刀 07 , 0 5 7 , 7 2 0 .502 1 , 6 7 4 , 5 1 9 . 6 7 预收账款4 4 0 , 6 5 9 刀0 2 9 4 , 1 1 6 . 2 51 , 0 9 8 , 2 2 8 251 , 3 9 7 , 7 9 2 . 0 05 0 1 , 4 1 0 . 6 1 应付工资6 , 1 0 1 , 9 0 0 .0 0 3 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 01 , 2 0 0 , 0 0 0 刃0 0 . 0 03 , 3 0 0 , 0 0 0 . 0 0 应 付 福 利 费5 , 4 3 1 , 8 8 4 .6 33 , 9 6 8 , 8 8 4 石02 , 2 7 8 , 2 3 3 . 7 51 , 5 1 1 , 3 4 3 . 0 01 , 2 8 8 , 9 8 0 . 9 8 应交税金1 0 , 7 6 8 , 9 4 0 . 2 04 , 7 3 6 , 5 8 7 石0- 3 5 1 , 9 1 7 . 5 01 2 , 7 9 1 , 9 5 7 刀 01 8 , 8 2 5 , 9 1 5 . 8 6 其 他 应 交 款9 5 , 1 7 4 乃73 9 , 2 5 5 . 6 30 . 0 07 1 , 7 4 1 . 7 61 8 5 , 5 3 8 2 2 其 他 应 付 款2 , 9 7 5 , 0 4 5 j93 , 6 5 4 , 8 7 4 . 0 02 , 3 3 0 , 4 9 2 . 5 06 6 , 1 3 5 251 7 , 1 5 9 , 3 1 9 . 6 5 预 提费 用 0 . 0 00 . 0 0 1 4 0 , 2 7 3 . 3 02 0 4 , 1 3 6 . 3 42 3 3 , 8 2 0 刀 0 一年内到期的流动负移 0 . 0 00 . 0 0 1 3 . 7 0 0 . 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 0 , 0 0 流 动 负 债 合 计7 1 , 5 2 7 , 6 8 9 . 2 5 3 0 ,1 9 7 ,3 5 4 洲 1 0 5 , 1 8 2 , 6 0 0 . 0 0 1 0 3 , 4 0 0 , 8 2 4 . 0 0 1 8 1 ,1 6 9 ,5 0 4 . 长期负债 长期借款0 . 0 0 3 0 , 0 0 0 , 0 0 0 刀 05 0 ,0 0 0 , 0 0 0 . 0 06 3 , 7 0 0 , 0 0 0 .0 0 1 0 , 0 0 0 , 0 0 0 .0 0 专项应付款5 , 9 5 9 , 0 6 1 . 5 06 , 8 9 6 , 8 9 9 3 2 0 . 0 00 . 0 00 . 0 0 长 期 负 债 合 计5 , 9 5 9 , 0 6 1 . 5 03 6 月 %， 男 犯. 佣印, 1 6 2 , 3 翻， 加， ， ， 旧7 , 9 1 沁一 叨1 0 , 1 5 0 ,0 0 0 . 0 0 负债合计 7 7 , 4 8 6 , 7 5 0 . 7 56 7 , 的4 , 2 5 2 . 的 1 6 5 ,3 4 4 ,9 6 0 .0 0 1 即, 4 3 8 , 7 剐. 阅1 9 1 1p1 9 , 5 0 4 . 9 9 所有者权益 股 本1 5 0 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 01 5 0 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 1 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 01 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 1 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 刀 0 资本公积3 3 6 , 9 2 7 , 4 1 3 . 0 33 3 6 , 4 2 7 , 4 2 4 刀 04 , 2 0 0 , 0 0 0 . 0 0 。oo0 . 0 0 盈余公积 3 5 , 4 4 6 ,4 0 5 . 6 52 4 , 8 9 0 , 4 3 8 . 0 01 8 , 4 0 0 , 8 3 4 . 0 0 1 2 , 3 6 6 , 1 4 8 . 0 06 , 8 8 9 , 6 1 6 . 2 3 其