（管理科学与工程专业论文）基于技术创新的风险投资研究.pdf

摘要 新经济时代，科学技术被认为是经济发展的内生变量，高新技术产业己经 成为国际经济竞争的主要场地。现代风险投资的起源初衷是利用市场机制解决 新创高技术中小企业的资金不足，对技术创新的产、i k 化起了至关重要的作用。 因此，研究风险投资与技术创新之间的关系和问题具有重大的现实意义，有助 于推动经济发展的政策制定和实践。 本文在查阅了大量的国内外相关文献，深入了解风险投资研究动态的基础 上，系统地总结了国内外对风险投资问题的研究发展状况。首先给出风险投资 的基本含义，概括介绍了风险投资运作的基本过程：较为详细地讨论了存在不 确定性和严重信息不对称的风险投资环境下的契约设计中的风险控制措施，重 点探讨了实践中最常用的几种风险控制机制；对风险投资运作过程的最后也是 至关重要的环节一退出，着重进行了论述。 风险投资是新兴的、创新性的投资方式，本文对如下领域进行了深入探讨： 1 风险资本对技术创新的促进作用的分析模型设计。 普遍认为，风险投资对技术创新具有促进作用。本文对如何从实证的角度、 以定量的方式评价风险资本对技术创新的促进作用进行了模型设计，并讨论了 参数估计的部分问题。模型中利用专利作为技术创新的代表，以企业( 私人) r & d 投资作为风险资本的参照，研究了如何分析评价风险投资对技术创新的作 用。 2 建立了基于金融体系结构设计的技术创新融资选择模型。 创新技术如何选择融资来源是有重大研究意义的问题。本文以代理人类型 和非对称信息等基本问题的假设开始，内生出金融体系的两个重要部分一银彳亍 和金融市场的作用，讨论了如何有效构架金融体系结构；在此金融体系结构设 计的基础上，研究了创新技术在其发展过程中如何随着不确定性和风险的变化， 在金融体系的两个主要组成部分之间进行融资来源选择，强调风险资本是具有 类似银行监视功能的创新技术启动资金来源。 3 我国风险投资、高新技术中小企业融资、银行体系之间相互关系的研究。 我国是银行主导型的金融体系。在当前我国金融体系结构现状下，银行和 风险资本作为具有类似监视功能的资金来源更适合创新技术启动初期融资。通 过对磁分辨不同金鼓嚣系炼捺黧家的风险资本求涿褥患，缝合我嚣风除餐本来 源现状，措 j 我国风险资本存裆着结构缺陷，造成风险投资不足；抵出了发展 银行体系支持风险投资业以促避高新技术中小企业融资，推动我国商新技术产 业弱发展。 爨代藤狳羧资塞嚣窝菱震秘簿潜拳最，无论楚炭羧远是理逡舔戆，漤述喜 许多膏耩深入搽索懿矮蠛。本文最后握基了将来谶步研究鲍豆个赛两。 关键词；风险投资技术创新融资金融体系锚构 a b s t r a c t i nt h ee r ao f e m e r g i n ge c o n o m y , s c i e n c e & t e c h n o l o g y i sv i e w e da s e n d o g e n o u sv a r i a b l eo f e c o n o m i cd e v e l o p m e n t 。h i g h i n n o v a t i v et e c h n o l o g yi s t h em a i nf i e l do fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i cc o m p e t i t i o n v e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hp l a y s a ni m p o r t a n tr o l ei nt h ei n d u s t r i a l i z a t i o no f t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n a p p e a r e dt o f i l l u pt h ec a p i t a lg a po fs t a r t u p s m a l l e n t e r p r i s ew i t h i n n o v a t i v e t e c h n o l o g y t h e r e f o r e , i ti ss i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv e n t u r e c a p i t a la n dt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ，w h i c hh e l p s t ot h ep o l i c y m a k i n ga n d p r a c t i c e o f d r i v i n g e c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h i sd i s s e r t a t i o nm a k e sas y s t e m a t i cs u m m a r yo nt h ed o m e s t i c f o r e i g n r e s e a r c ha c h i e v e m e n t so fv e n t u r ec a p i t a l f i r s t l y ，t h ee s s e n t i a ld e f i n i t i o no f v e n t u r e c a p i t a li sg i v e n ，a n dt h eb a s i co p e r a t i o n a lp r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti s s y n o p t i c a l l yi n t r o d u c e d + s e c o n d l y , i nt h ee n v i r o n m e n tc h a r a c t e r i z e db yu n c e r t a i n t y a n d a s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n ，t h e r i s kc o n t r o lm e c h a n i s m si n c o n t r a c t i n g a r e d i s c u s s e di nd e t a i l ，a n ds e v e r a lc o m m o n l ye m p l o y e dr i s kc o n t r o lm e c h a n i s m sa r e e m p h a t i c a l l ya n a l y z e d t h i r d l y , t h es t r e s si sl a i do nt h ed i s c u s s i o no f t h ei m p o r t a n t l a s ts t a g eo f v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t - - e x i t v e n t u r ec a p i t a li sb o o m i n ga n di n n o v a t i v ei n v e s t i n gp a t t e r n t h i sd i s s e r t a t i o n p r o b e si n t ot h ef o l l o w i n g f i e l d s ： l 、t h e d e s i g no f a n a l y t i c a lm o d e lo f e v a l u a t i n g t h ep r o m o t i n ge f f e c to f v e n t u r e c a p i t a lo nt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n i ti s p r e v a l e n to p i n i o n t h a tv e n t u r e c a p i t a l h a s p r o m o t i n g e f f e c to n t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o nb yu s i n gp a t e n t sa st h er e p r e s e n t a t i o no ft e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o n ，a n de n t e r p r i s e ( p r i v a t e ) r & de x p e n d i t u r e a sr e f e r e n c ef r a m eo fv e n t u r e c a p i t a l ，a m o d e li s g i v e n t oa s s e s st h ep r o m o t i n ge f f e c to fv e n t u r ec a p i t a lo n t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni ne m p i r i c a lw a y , a n ds o m e i s s u eo fp a r a m e t e re s t i m a t i o n a r ed i s c u s s e d 2t h ee s t a b l i s h m e n to fm o d e lo fs e l e c t i n gt h es t a r t - u p c a p i t a l s o u r c et o f i n a n c i n gi n n o v a t i v et e c h n o l o g y , b a s e do n t h ef i n a n c i a ls y s t e ms t r u c t u r e b a s e do na s s u m p t i o n sa b o u tt h et y p e so f a g e n t sa n da s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n ， t h er o l e so f b a n ka n df i n a n c i a lm a r k e ta r eg e n e r a t e de n d o g e n o u s l y , a n dt h ef i n a n c i a l s y s t e mi sc o n s t r u c t e d w i t hs u c hf i n a n c i a ls y s t e m ，h o w t h eo p t i m a ls t a r t u pc a p i t a l s o u r c eo fi n n o v a t i v et e c h n o l o g yc h a n g e sb e t w e e nt h eb a n k sa n df i n a n c i a lm a r k e t s w h e nt h eu n c e r t a i n t ya n dr i s kv a r yw i t ht h ed e v e l o p m e n to f t e c h n o l o g y + t h eo p i n i o n i ss t r e s s e dt h a tv e n t u r ec a p i t a l ，as t a r t u pc a p i t a ls o u r c eo fi n n o v a t i v et e c h n o l o g y ， h a sa m o n i t o r i n gf u n c t i o ns i m i l a r t ot h eb a n k s 3t h es t u d yo ft h er e l a t i o n s h i p a m o n gv e n t u r ec a p i t a l ，f i n a n c i n g s m a l l e n t e r p r i s ew i t ht e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na n d t h eb a n k s y s t e m i nc h i n a c h i n ai sab a n k o r i e n t e df i n a n c i a ls y s t e m i nc h i n e s e p r e s e n tf i n a n c i a ls y s t e m ， b a n k sa n dv e n t u r ec a p i t a lf u n d s ，t w oc a p i t a l s o u r c e sw i t hs i m i l a r m o n i t o r i n g f u n c t i o n ，a r es u i t e dt of i n a n c i n gi n n o v a t i v et e c h n o l o g y b yc o n t r a s t i n gt h es o u r c e s o fv e n t u r ec a p i t a la m o n gc o u n t r i e sw i t hd i f f e r e n tf i n a n c i a ls y s t e m s ，a n dc o m b i n i n g w i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so f v e n t u r ec a p i t a ls o u r c eo f c h i n a ，t h i sp a p e rp o i n t e do u t t h e d e f e c to ft h es t r u c t u r eo fv e n t u r ec a p i t a ls o u r c ei nc h i n a ，a n dp u tf o r w a r dt h a tt h e b a n ks y s t e ms h o u l db ei m p r o v e dt op r o m o t ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t i n g t os m a l l e n t e r p r i s e sw i t h i n n o v a t i v et e c h n o l o g y t h e r ea r em a n yf i e l d sw h i c hs h o u l db es t u d i e di nd e p t ha b o u tv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t s o m ef u r t h e rr e s e a r c ht h e m e sa r ep u tf o r w a r d a tt h ee n do ft h i s d i s s e r t a t i o n k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ；t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n f i n a n c i n g ； f i n a n c i a ls y s t e m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨注盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：杨考签字日期：细z年7 月pe 1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盘童盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘鎏盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：松谚 签字日期：切畦年- 7 月加日 导师醚丛敢 签字日期：妒z 年7 月，dh 第章绪论 第一章绪论 菇陵投瓷蹩有謦险耩享孛静职渡爱融家帮露到新才穗豹金妲家舍 乍，褥瓷本、 创新技术、人才充分结合发挥各自最大潜能的新型投资方式。在知识经济时代， 风险投漆对技术创掰的产业化趣了援关重要的作用，推动了离新技术中小众业 豹迅遮发震，著带动了经济豹蓬赣港迁。中鬻歪楚于经济发矮帮转蘩鹣关键骊 史时期，风险投资实践对中圜企业( 主要是中小企业) 体制转变和公司治理的实 践发展也有蓑诸多帮助。因此风险投资的研究蠢着很强的现爽意义。 嫩除投瓷扶广义上诺，蕙投辩风险项嚣靛投资，实黢中爹为授蠢“麓风险、 高教旒、离增长潜力、高科技”项疆的投资，集融资释投资予一体，并漆爨提 供管理服务，是创新性投资方式。美阐是现代风险投资的发源地，一般认为1 9 4 6 年成立弱美国磺突与发震公司( a m e r i c a nr e s e a r c h a n dd e v e l o p m e n t c o r p o r a t i o n ，a k d ) 怒现戎风陵投浚鹣开毯砉。a 珏豹翎始入认为经济静笈矮要 靠不断地注入新鲜血液，要冀新生的、具有创意懿、有潜程市场的小企、搬纳不 断推动，二战后美国的小企业，尤冀是高科技小企业发展的瓶颈在于缺乏漆金， a r d 懿捷余蹩为瘿些凝兴弱抉遮发鹱懿企业撬镞投登性启动滏金，著绘舄镑理 技术和缀验方面的帮勋，推动这魑新兴企业的发糕以推进整个美国工她的教展。 a r d 的早期投资没有达到预期结槊，但是它在1 9 5 7 年对数控设备公司d e c 的投 资一举或凌，改写了风险授瓷鼗的历史，麸噩乏风除羧瓷成为攘动耨兴篱莘萼接企 韭发疑翁一支生力擎。 1 1 现代风赊投资的研究现状综述 l 。1 1 溷卦骈瓷现状 现代风险投资出现和发展的历史都不是缀长。谳且它的出现和发展更多的 是驳簸金瓣家帮金激家赘麓囊搴耋熬实菠捉或鹣，凝疆蔑鬻投资麴疆突缝大多鼗 是实诞研究，理论研究不多而鼠肖些理论研究是验证实践或商待于实践验证a 对最除投资的研究藏鬃多数蹩从八十年代才嚣戆出现。风险投资研究的方起领 壤较菇突广1 ，妇采婺蕊缝最验毅瓷磅究熬发残状凝，霹鞋鼹多个螽瘦寒捌分。 l 111对某地域的风险投潦实证分析 第一章绪论 风险投资的实践发展与各个国家的实际国情有着强烈的相关。因为风险投 资的发展与经济活动的各个方面都有着千丝万缕的联系，而每个国家或地区的 经济环境和政策又都有许多不同，所以许多研究是针对某个国家或地域的风险 投资进行实证分析或对比，同时实证研究的内容又分为多个领域，例如对欧洲 的英国、德国，亚洲的日本、新加坡、印度等。但是大多数还是以美国的风险 投资为研究对象，内容包括涉及风险投资操作过程和外部环境的各个方面，例 如风险资本投资者、风险投资家的作用和价值、风险控制、项目筛选评价和决 策、风险投资合同、风险投资退出等等。 1 1 1 2 风险投资过程的不同侧面为研究内容 “风险投资”所涵盖和涉及到的经济活动的内容和主体是很多的，所以它 的研究内容也是多方面的：既有风险投资运作过程中的各个环节的研究，也有 风险投资活动的外部环境的研究，而且研究的切入角度不同。 ( 1 ) 风险投资典型组织结构“1 对风险投资运作活动的比较全面和经典的总结分析的文献是w i l l i a ma s a h l m a nf19 9 0 ) “t h es t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c eo f v e n t u r e - c a p i t a lo r g a n i z a t i o n s ”。他 对风险投资活动的典型组织结构一有限合伙制和投资过程做了总结，侧重三个 参与主体( 风险资本提供者即风险投资者、风险投资家、风险企业或者风险企业 家) 之间的关系，尤其是典型组织结构下的机构运作、代理问题、合同关系。通 过总结风险投资过程中的合同特点，说明如何解决三类风险投资的基本问题： 选项问题s o r t i n gp r o b l e m ，代理问题a g e n c yp r o b l e m ，经营成本问题 o p e r a t i n g c o s tp r o b l e m 。 ( 2 ) 风险资本投入风险项目：甄别、评估、合同 风险投资成功的第一步是选择好的项目进行投资，此阶段的项目筛选、评 估和合同谈判是主要工作，许多文献对筛选评估的指标体系、风险投资家和风 险企业家的能力和作用、风险投资合同的制定等有关方面做了大量的实证或理 论分析。早期的相关文献，例如t y e b j e ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 对风险投资家活动 的模式做了概括。1 ，之后有许多学者对风险项目评价准则、风险投资家的价值 等进行了深入研究。例如，m a c m i l l a n ，z e m a n na n ds u b b a n a r a s i m a h a ( 1 9 8 7 ) 对成 功与不成功的风险投资之间的项目甄别原则的区别做了总结”1 ；a m i t ，g l o s t e n a n dm u l l e r ( 1 9 9 0 ) “1 对风险企业家的能力与投资风险之间的关系作了分析； 第一章绪论 n o r t o na n dt e n e n b a u m ( 1 9 9 3 ) j ，w r i g h ta n dr o b b i e ( 1 9 9 6 ) 等对风险投资家在项 目筛选和合同签订中的作用进行了分析。 ( 3 ) 风险投资的风险监控 风险投资的投资对象的特点之一就是高风险项目，风险存在于投资过程中 的每一刻、每一步，因此风险控制尤其显得重要。大量的文献对风险投资实践 中的风险控制机制和手段做了实证分析和理论探讨，主要从技术不确定性、代 理成本、道德风险、信息不对称等分析的角度讨论了风险投资者、风险投资家、 风险企业家之问的合同关系；风险投资家对风险企业的管理参与、风险资金投 入的控制、投资工具选择等控制风险的机制。例如早期文献m a c m i l l a n ，k u l o w a n dk h o y l i a n ( 1 9 8 8 ) 对风险投资家参与所投资企业日常管理的程度与企业经营 业绩之间的关系作了分析，从此角度探讨了风险投资家对风险监控的作用；j o s h l e f n e r ( 1 9 9 5 ) “3 1 也对风险投资家深入风险企业日常管理以此控制投资风险的 问题做了阐述；a d m a t ia n dp f l e i d e r e r ( 1 9 9 4 ) ”，l e r n e r ( 1 9 9 4 ) “1 以风险投资辛迪 加及辛迪加的原因作为切入点探讨了风险控制的有力机制之一：p a u la g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) o ”对风险投资中最有力、最常用的风险控制手段一分阶段注入 风险资金，做了详细的剖析和理论上的阐述：t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) ，b e r g e m a n na n d h e g e ( 1 9 9 8 ) 对选择风险资本投资工具控制投资风险进行了理论模型设计， t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 对不对称信息条件下的风险投资最优契约进行了研究， b e r g e m a n na n dh e g e ( 1 9 9 8 ) 建立了动态代理模型，讨论了风险投资中的道德风 险问题下的最优分配契约；另外，s w e e t i n g ( 1 9 9 1 ) ”对英国风险投资业及其与 新创高技术企业的关系作了实证研究；m i t c h e l l ，r e i da n dt e 丌y ( 1 9 9 5 ) 从财务会 计信息的角度研究了风险投资家对风险的监控。其实，风险投资操作过程中的 任何手段都可以说是为控制风险取得投资成功而安排的。 ( 4 ) 风险投资退出 退出是风险投资过程的最后也是至关重要的环节，它是实现投资收益的关 键。只有成功地退出实现高投资回报，形成良性循环，风险资本才可能不断地 投入新创企业，才能不断地推动高新技术产业发展壮大，否则风险资本就成了 “无源之水”。外部环境和条件很大程度上影响着投资能否顺利退出。与退出有 关的研究可以分为几个方面：风险投资家在i p 0 退出中的作用；退出所需的环 境和条件：退出方式的选择；各国退出方式的不同和原因；技术创新与退出策 第一章绪论 略之间的关系等。例如m e g g i n s o na n dw e i s s ( 1 9 9 1 ) 乜4 1 对风险投资家在i p 0 退出 中的作用进行了分析；w r i g h t ，r o b b i e ，r o m a n e t ，e c t ( 1 9 9 3 ) “1 对四个不同国家的 风险投资退出方式一管理层收购进行了实证分析；m u r r a y ( 1 9 9 4 ) 研究了种子期 和初期的风险投资退出问题；b r a y a n d g o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 研究了i p o 之后风险企 业和非风险企业的长期股价问题；g o m p e r sa n dl e r n e r ( 1 9 9 8 ) 分析了1 p o 退出后 实现投资收益时知情者的内部人交易对股价的影响：b l a c ka n d g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 通 过实证分析对不同金融体系结构国家的风险投资采取的退出方式的不同进行了 探讨； a r m i ns c h w i e n b a c h e r ( 2 0 0 2 ) “从理论上对创新技术及其产品市场的特 点与风险投资退出策略选择之间的关联进行了研究。 上述对国外风险投资研究成果以不同的划分角度做了概括总结。但是，风 险投资业的实践发展是非常迅速的，许多问题要根据其所处的各种环境和条件 来解决，可以总结、对比、借鉴实践经验、寻找一定的规律，但是风险投资的 问题没有不分时、地、人而放之四海皆准的统一标准回答。 1 1 2国内风险投资的实践发展和讨论 1 1 2 1 国内风险投资的实践 早在1 9 8 5 年3 月，中共中央关于科学技术体制改革的决定中指出：对 于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。这一 决定，使我国高技术风险投资发展有了政策上的依据和保证。 1 9 8 5 年9 月，国务院正式批准建立了“中国新技术创业投资公司”，它是 我国大陆第一家专营风险投资业的全国性金融机构。 1 9 8 4 年，工商银行率先开办科技开发贷款业务，接着其他银行业争相开办， 此后，国内其他地区也开始出现了不少为科技发展提供资金的金融机构。沈阳 市1 9 9 2 年率先建立了科技风险开发投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入 股分红等多种有偿投资方式，为企业发展科技分担投资风险。由国家经贸委和 财政部创办的我国第一家以促进科技进步为主要目标，以人民币经济担保为主 业的全国性银行金融机构一中国经济技术投资担保公司，开展了对高新技术成 果进行工业性试验、区域性试验的担保业务，为这些项目开展评审、咨询业务。 自1 9 8 8 年北京中关村首先成立新技术产业开发试验区以来，高新技术产业 开发区对我国风险投资的发展起了重要的推动作用，在各开发区内都建立了风 险投资基金。 1 9 9 6 年5 月5 日我国正式通过并颁布了中华人民共和国促进科技成果转 第一章绪论 化法，进一步推动了我国风险投资的发展。 9 0 年代以来，随着我国对外开放的进一步扩大和高新技术产业迅速发展， 国外风险投资公司也开始进入中国市场。 自从1 9 9 8 年全国政协大会上，民建中央提交的“关于加快发展我国风险投 资事业”被列为第一号提案，国内的风险投资研究和实践迅速蓬勃发展起来。 但是中国正处于向市场经济转型的历史阶段，市场机制尚不完善，投资者和证 券市场都不成熟，对风险的监控能力和承受能力都不够强，更缺乏兼具扎实专 业知识背景和丰富的金融管理实践经验的风险投资家。 1 1 2 2 国内风险投资研究 国内的风险投资研究多数处于对国外经验的介绍和对比借鉴，对国内缺乏 的相关法律、证券市场、政府扶植政策等的呼吁。国内缺乏正规的、权威的风 险投资业协会，对国内风险投资业没有全面准确的调查统计，实证数据极其匮 乏，因此许多理论研究也难以得到实践支持，难以为制定促进风险投资业发展 的政策提供依据。 国内的风险投资研究主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 对风险投资退出机制的研究 由于国内风险投资刚刚起步，配套的相关法规、市场条件、政策环境等都 尚需建立和完善，所以对我国风险投资退出机制的研究主要是对二板市场的讨 论，以及针对国内的现状，通过对比和借鉴国外的经验，提出一些政策和措施 方法上的建议。例如，郭丽红( 2 0 0 0 ) ，赵华( 2 0 0 0 ) 等。 ( 2 ) 风险投资工具选择的理论模型设计 投资工具的选择是风险投资中控制风险的有力措旋之一。理解不同工具的 适用情况有助于实践中风险投资家对投资风险的有效控制，国内的研究对投资 工具选择的理论模型进行了一定的扩展。例如，谈毅、冯宗宪( 2 0 0 0 a ，2 0 0 0 b ) ， 邱华炳、庞任平( 2 0 0 0 ) 等。 ( 3 ) 风险投资项目选择评估与决策 风险时时刻刻存在于风险项目中，对风险投资项目的评估决策具有很强的 重要性。针对中国目前的现状的评估指标体系的研究，尤其具有现实意义。例 如，胡艳( 2 0 0 0 ) ，段强( 2 0 0 0 ) 。 ( 4 ) 风险投资与银行、资本市场的关系讨论 作为银行主导型金融体系的国家，我国的银行应该在促进风险投资发展中 发挥巨大的资源优势，推动高技术创新中小企业融资和高技术产业发展。研究 银行体系、风险投资对高技术产业的作用具有很强的现实意义。例如，王科、 陈宁( 2 0 0 0 ) ，李玉虹( 2 0 0 1 ) 。 第一章绪论 我国风险投资研究还有许多有待加强的地方，尤其是缺乏实证研究。如果 能进行实证分析，对我国风险投资支持政策的提出和实施将有很大的帮助。 科技部在2 0 0 1 年对中国风险投资机构进行了一次调查，这次调查结果是最 新的关于中国风险投资业的状况和发展趋势。被调查的1 2 4 家风险投资机构累 计投资的风险企业已经达到9 0 6 家，投资金额达到了7 3 4 亿元，相当于同期全 部资金的3 7 左右( 考虑到多数创业投资机构的1 9 9 9 年和2 0 0 0 年两年间成立 的，这一比例已经相当不低了) ，其中2 0 0 0 年，投资的企业为5 3 0 家，投资金 额达到3 2 8 亿元。我国的风险投资有力地支持了高新技术企业的发展，为高新 技术产业的发展提供了大量的资金。调查显示，风险投资机构的主要投资对象 是高新技术企业，其投资领域偏好主要集中于计算机和信息通讯技术和生物医 药两大领域，这与国家重点发展的领域相一致，也与国外同行的兴趣点相吻合。 具体情况见图卜l 。 图1 - 1 风险投资机构期望的投资领域偏好 与国外同行相比，我国风险投资机构对高新技术领域的实际偏好更加强烈， 投资于高新技术领域的比例明显高于国际平均水平( 相比之下，美国投资于高新 技术领域的创业资本约占全部资本的7 0 左右，欧洲这一比例仅为4 0 ) 。具体 情况见图1 2 。 篇一童绪论 理l o 风酴投瓷羲舞卖嚣嚣援嶷鞭壤袋努 练上赝谶，我国风险投资桃构在高薪接术产浦藏装串芷发挥蓠繇蘸鲎娄鲢 作用，风f 唆投资机构的投资欲想较为强烈，说明躐豳的风险投资机构为商新技 术产业殿臌提供了有利的人、财支持。 辩，2 零文藉窕羲童黎滤饔 新缀济时代，高耨技术产嫩的蓬勃发展推动了经济的繁荣，离新披米成为 国际经济嫩争的主要场地。错阁蚊府寄希望于商新披术产业，积极调懿产业结 构，扶援缴髅商藜技末企业。邋现代虱验投资的鹣滚镪衷是利用枣场机制解决 蓑镬毫技零孛枣爱鲎懿黉金不麓，接凄蓑零毯辫瀚产链德，交筵袋袋熙验获鋈 产监藤蠢键滋经济增长酶一联纛力筵蔻。孛餮毽翡藤楚予蠢隶臻经济转鬻懿关 键历史时期，发展风险投资假谶高新技术产业黛勰w 以成为带动巾嘲经济进步 的一条静澈缝径。因此，深入 珊究风险投资与技水剁新的关系对我麟的经济发 展具有较大的现实意义。 零文懿主羹蠡吝羹下： 嚣黎绪沦 在礤湖了大量的国内外艟 濂文献，深入了解风险投资研究动态的基础上， 系统地船髂了国内外对风险擞资问题的研究发腻状况，并对中国风险投资的理 第一章绪论 论探讨和实践作了初步的说明，为后面的展开讨论作了铺垫。 第二章现代风险投资的运作 概括介绍了风险投资的基本过程。首先给出风险投资的基本含义，然后根 据技术创新产业化的过程对风险资本的投资阶段、操作步骤作了阐述，最后着 重分析了风险投资的风险来源，并以此初步建立了风险投资项目决策评估体系。 第三章 现代风险投资的风险监控机制 现代风险资本的投资环境的特征是不确定性和严重的信息不对称，因此风 险控制是风险投资的首要问题。首先阐述了风险投资对风险企业的监控模式， 之后论述了在风险投资过程的多层代理关系下的契约设计中的风险控制措施， 重点讨论了实践中最常用的三种风险控制机制。 第四章现代风险投资的退出 退出是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，成功退出才能使风 险资本发展壮大并不断投资于技术创新，推动高新技术产业发展。此章论述了 风险投资退出的意义、重要性以及所需的环境条件；然后对退出主要方式作了 介绍，着重对i p 0 退出和二板市场进行了描述；最后对各国发展风险投资的历 程和经验作了分析和比较，尤其对两种不同金融体系结构的国家一美国和德国的 风险资本退出方式选择作了对比。基于对比分析和借鉴的基础上，讨论了发展 适应中国国情的风险投资退出方式。 第五章风险投资对技术创新的影响 从分析风险投资对技术创新的作用的角度展开论述。首先分析了风险投资 对技术创新的资金支持作用、对我国企业的体制变革的引导作用；然后主要对 风险资本促进技术创新的评价模型设计和参数估计的有关问题进行了讨论。模 型中利用了专利作为技术创新的代表，并以企业( 私人) r d 投资作为风险资本 的参照研究了如何从实证研究的角度来分析风险投资对技术创新的作用。实证 研究在我国目前还没有条件进行，因此最后分析比较了中国专利和研发r & d 情况与国外的区别差距，以此从促进创新、专利、风险投资相关三者的角度提 出了一些建议。 第六章技术创新融资选择模型 关于技术创新的融资选择研究是以金融体系结构设计为前提展开讨论的， 即没有将金融体系的两个重要部分一银行和资本市场的作用当作给定的条件。 而是，首先从代理人类型和非对称信息等基本问题的假设开始，内生出银行和 市场的作用，以此作为设计金融体系结构的基础。在探讨了如何有效构架金融 体系结构的基础上，研究了创新技术在其发展过程中如何随着不确定性和风险 的变化，在金融体系的两个主要组成部分之间选择最佳融资来源。研究认为， 第一章绪论 在当前中国经济发展现状下，具有监视功能的银行类资金来源更适合创新技术 启动初期融资。 第七章风险投资与中国高新技术中小企业融资 在第六章，讨论了基于金融体系结构的技术创新的融资选择问题，强调了 银行和风险资本作为具有类似监视功能的资金来源对技术创新的融资支持。此 章在第六章结论的基础上，主要结合我国的实际情况，指出我国风险资本的结 构缺陷，提出应发展银行体系推动风险投资发展，探讨了高新技术中小企业融 资、银行体系、风险投资之间的相互影响和作用，并总结了发展中国风险投资 业的环境条件和建议。 结束语 风险投资是新兴的、创新性的投资方式，其出现和发展的时间不长，无论 是实践还是理论研究，都还有许多有待深入探索的领域。本文最后提出了将来 进一步深入研究的几个方向。 本文的主要内容框架以下图所示。 绪 论 风险投资产业 风险投资对技术创 新的影响评价 风险投资与技术创 新融资 现代风险投资的运作 ( c h a p t e r2 ) 现代风险投资的风险监控机制 ( c h a p t e r3 ) 现代风险投资的退出 ( c h a p t e r4 ) 风险投资对技术创新的影响 ( c h a p t e r5 1 技术创新融资选择模型 ( c h a p t e r6 1 风险投资与中国高新技术中小企 业融资( c h a p t e r7 ) 第一章绪论 1 3 本文的主甏剞錾熹 本文侧重研究风险投资与技术制新之间的燕系和问题，擞耍创新点如下： 1 3 1 风睦资本葡技术翎凝戆键送终溺虢谭徐搂墅设计 营遍认为，风除投资对技米剑颥具有促邈作用。但是缀少有从定赞的、实 证的角度研究风险投资和技术创新之间的关系，所以关于如何具体评价风险资 本对羧零氆耨瓣键遴幸筝蘑懿磷突魄较欠缺。 本文从实证的角殿、以定量的方式建立了风险资本对技术创新的键避作用 的分橇谬徐模型，弗髯重参数链诗螅肖关月题避行了礤究。模禳中利震专零作为 技术剑戆戆代表，势以金、韭( 熬入猕& d 授蜜露焚建险炎零黪参照，援爨了妻g 鹰 分析评价风险投资对技术刨新的 乍用。 1 3 2 基于金融体系结构设计的刨裁技术融资选撵模型 孛强嚣兹正楚予经济转型懿灏史关键对斓，金融体系结构鲍特点对风狳投 资的发展有很太的影嫡，同时风险投资又是离技术产业的有力支持力爨，所以 深入研究金融体系结构、风险资本和技术创新融资之间的关系和作用肖整大意 义。 本文在金融体系结构设计的藏础上，建立了创新技术融资选择模裂。模型 首先放代瑗入类型释饕对稼继惑等纂本阀题憋骰设搿始，蠹黧出金融体系瓣硬 令重鬟鼙分一镶孬秘瓷零枣场瓣 萋惩，撵密翅霹鸯效构絮金融傣系绩鞠；在魏 基础上，建立了创新技术在其发臌过程中如何随着不确定性和风险的变化，在 金融体系的两个主要缀成部分之阅遴行融资来源选择的模型。模型设计中强调 了风羧资本楚具有类馁银行煎援凌麓的翅耨技本癌动瓷金来源。在当赫貔闺金 融体荼络构现状下，具有监视功能的银行类资垒来源更适合创新技术启动初期 融资。 1 3 3 我国嚣狳资本络梅瓣缺蹈与发添对策 邋过对比分析不同金融体系绪构国家的风除资本来源特点，结台我【黧风险 资本泉源现狄，酋次指出，我瓣斑陵瓷本存在蘩结褥缺陷，逑残风险授淤不足； 提出了发展银行薅系支持风险资本，推动离赣技术产监豹辩策建议。 第二章现代风险投资的运作 第二章现代风险投资的运作 现代社会进入了以高新技术为代表特征的新经济时代，社会生产力水平的 提高速度大大超过了以前的时代，高新技术产业成为经济增长的主要领域。在 影响高新技术产业发展的主要因素中，资金成为制约新成立的高新技术小企业 发展的瓶颈。现代风险投资的起源初衷是利用市场机制为新生的、具有创意的、 有潜在市场的小企业提供启动资金，解决新创企业的资金不足，为经济的发展 注入新鲜血液。由于新创小企业难以从常规的融资渠道筹集资金，现代风险投 资作为一种新兴的投资方式有效地填补了新创企业资金缺口，解决了高新技术 商业化的资金难题，成为推动高科技小企业发展的重要力量，被称为高新技术 产业发展的“发动机”。现代风险投资以创造高额的投资回报、传奇英雄式的成 功人物、迅速成长的高科技企业而风靡世界。 2 1 现代风险投资含义 现代风险投资的定义有多种：从广义上讲，联合国经济合作和发展组织 ( o e c o ) 2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第二届投资方式大型研讨会上认为， 凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资， 都可视为风险投资“。 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由职业金融 家投入到新型的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本o ”1 。 如果用通俗的描述对风险投资做出解释，风险投资是指投资人将风险资本 投向刚刚成立或快速成长的未上市新兴公司，在承担很大风险的基础上，为融 资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、 兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式“ 1 5 2 1 。 从现代风险投资的理论和实践中可以总结出现代风险投资的主要特征是： 专业化管理的资本投资于新兴企业( 主要是高科技中小企业) ；为企业提供长期 股权投资和增值服务：既包括投资又包括融资，是一种融投资结合的过程，又 含有经营管理的内容；就单个投资项目而言的风险很大；既承担很大风险也取 得高额投资回报等特点噙”。现代风险投资在促进科技成果的产业化、推动科技 企业的发展壮大、带动经济的发展方面都起了重要的作用。风险投资不同于一 般投资，它是智力与资金的紧密结合。风险资本承担着投资项目中技术开发与 第二章现代风险投资的运作 市场开拓的双重风险，其风险远大于一般投资，因此其成功后的回报率也自然 远远高于一般投资。同时，风险投资促进了开发新技术和研制能够开拓市场的 新产品，它是高新技术产业发展的最主要的动力。 2 2 风险投资与技术创新产业化 美国是现代风险投资的发源地。1 9 4 6 年哈佛大学商学院教授多里特 ( g e o r g ed o r i o o 和波士顿联邦储备银行行长福兰得斯( r a l p hf l a n d e r s ) 发起成立 了旨在利用市场机制解决新创企业资金不足的封闭式投资公司一美国研究开发 公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r d ) 。a