（工商管理专业论文）实物期权及其在投资分析中的应用——从项目投资到战略投资.pdf

提要 本文的主要观点在于阐述传统投资评价方法，主要是净现值法的缺陷，同时介 绍了实物期权的方法。详细介绍了实物期权法在项目投资及战略投资中的应用。 期权是未来一定时期采取某项行动的权利，而不是义务。期权的拥有者可以根 据实际情况来决定是否执行期权。实物期权理论是金融期权理论在投资决策分析中 的应用，是当今投资决策领域最前沿的研究。实物投资过程中会产生一系列连续的 机会，如扩大、收缩或终止投资，管理者在灵活裁量这些情况时就要借助实物期权 的理论。 在第一章，作者介绍了实物期权的基本概念和应用方法，并且介绍了实物期权 理论的研究与发展情况。在第二章，作者介绍了实物期权理论在项目投资中的应用。 在第三章，作者介绍了实物期权理论在战略投资中的应用。 本文从理论到应用，从项目到战略，有着清晰的结构。本文还分析了大量案例， 有利于读者进一步理解理论及其应用。 本文在很多方面有所创新，尤其是在战略投资的分析框架方面，作者设计了几 个全薪的模型。本文为不确定环境下的企业战略投资提供了全新的思维与运作模式， 对于企业发展有重要的理论意义与现实价值。 关键词：实物期权项目投资战略投资 a b s t r a c t t h ea r g u m e n to ft h i s p a d e ri s t o c l a r i f yt h e d e f e c to ft r a d i t i o n a l i n v e s t m e n tv a l u a t i o n m e t h o d s ，e s p e c i a l l yn p vm e t h o d ，a n dg i v ea s y s t e m a t i ci n t r o d u c t i o no ft h er e a lo p t i o nm e t h o d a n de x p l a i nh o wt o m a n a g ep r o j e c ti n v e s t m e n ta n ds t r a t e g i ci n v e s t m e n tw i t hr e a lo p t i o nm e t h o d o p t i o n sp r e s e n tt h er i g h tt ob u yo rs e l laf i n a n c i a lv a l u e ，w i t h o u tt h e o b l i g a t i o nt od os o t h eo w n e ro ft h eo p t i o nc a ne x e r c i s et h eo p t i o ni fh e w a n t s t h et h e o r yo ft e a lo p t i o ni sa na p p l i c a t i o no ff i n a n c i a lo p t i o ni n i n v e s t m e n td e c i s i o n i ti so n eo ft h em o s tr e c e n t l yd e v e l o p e di nt h ef i e l d r e a lo p t i o n sa r eb a s e do nt h es a l n ep r i n c i p a l sa sf i n a n c i a lo p t i o n s t h e r ew i l l b eas e d e so fo p p o r t u n i t i e si nt h el i f ec y c l eo fap r ot h ei n v e s t o r sh a v e t h er i g h tt od e c i d ew h e t h e rt oe x p a n d ，s h r i n ko rs t o pt h i sp r o i e c t i nc h a p t e ro n e ，t h ea u t h o rf i r s t l ye x p l a i n st h ec o n c e p ta n dh o wt oa p p l y t h e o r yt op r a c t i c eo fr e a lo p t i o n i nc h a p t e rt w o ，t h ea u t h o re x p l a i n st h e a p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o ni np r o j e c ti n v e s t m e n t a n di nc h a p t e rt h r e e e x p l a i n si ns t r a t e g i ci n v e s t m e n t f r o mt h e o r yt o a p p l i c a t i o n ，f r o mp r o j e c tt os t r a t e g i c ，t h i sp a p e rh a s c l e a r l ys t r u c t u r e t h e r ea r ea l s om a n yc a s e s ，w h i c hh e l pt h er e a d e r sg r a s pt h e i d e ao f t h et h e o r y t h i sp a p e rh a sm a n yn e wi d e a s ，e s p e c i a l l yi nt h ea n a l y s i sf r a m e w o r k o fs t r a t e g i ci n v e s t m e n t ，t h ea u t h o rd e s i g n ss e v e r a ln e wm e t h o d sa b o u ti t t h i sp a p e rp r o v i d e sab r a n d n e wt h e o r ya n da p p l i c a t i o nf r a m e w o r kf o r s t r a t e g i cm a n a g e m e n ti nt h eu n c e r t a i ne n v i r o n m e n t 。w h i c hh a st h e o r e t i c a l s i g n i f i c a n c ea n dp r a c t i c a lv a l u et od e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s e k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n ，p r o j e c ti n v e s t m e n t ，s t r a t e g i ci n v e s t m e n t i l 第一章实物期权理论概述 第一节实物期权理论的产生 ( 一) 实物辅权理论的提出 传统上，企业价值评估，尤其是项目投资评估使用最广泛的是贴现现金流( d c f ) 方法。虽然从会计收益到货币时间价值的广泛为应用经历了漫长的时间，有很多学 者为此鼓吹，但d c f 的方法也不是完美无暇的，也有着其天生的缺陷。使用d c f 方法最基本的假设即未来的可预期性，也就是项目未来产生的现金流量是稳定的， 可事先预知的。d c f 法从静态上看问题，而实际上，这只是管理者的相情愿，是 他们人为过滤了大量对项目投资至关重要的信息。我们的基本哲学常识告诉我们， 静止是相对的，而变化是绝对的。管理者在使用d c f 法评估项目投资时，无法分辨 错综复杂的影响因素，那么拘泥于这种工具的管理者也必然是短视的，尤其是在评 价具有经营灵活性或战略成长性这类快速变化的项目投资中，就会迷惑管理者的眼 睛，很容易使评估结果与这些项目的实际运行偏离太多，甚至会产生错误决策，使 企业丧失项目收益或成长视野。 不确定性不仅仅会成为企业价值评估的干扰因素，迷惑企业管理者，还可能为 企业带来收益。这种收益不仅仅基于公开的项目信息，丽且还基于那些潜在的可能 的投资机会，或投资优化的可能性。这种机会和灵活性是被企业管理者过滤掉的， 因此企业管理者应当破除某些固有模式( 如d c f 评价方法) 的限制，通过灵活把握 各种投资机会为企业带来的增值。 对环境的不确定性把握的无能为力只是d c f 评价方法的一个缺陷，这种缺陷束 缚了管理者的手脚，使管理者的思维被局限、固化在一个静态的童话世界中，很难 以一个开放的视角去管理企业，造成企业发展的困境，在竞争中败下阵来。当然， d c f 评价方法仍有很多其他固有的缺陷，如简单认为投资是可逆的，而忽略了投资 转换的成本。另外折现率的确定具有很强的主观性，即使是无风险收益率都是经常 变化的，何况其中还要加入很多主观判断的风险因素来调整项目投资的贴现率。 对于d c f 方法的诸多缺陷，理论界一直在不断关注，并研究改进的方法。但由 于工具的缺失，使得这种研究还是停留在对原有理论的修补上，如加入风险调整因 素等。这种局面的突破不在管理学领域，而是在金融学领域。在金融期权理论逐渐 成熟后，迈尔斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传 统净现值理论低估了实际投资。这种低估，在他的眼中就是不确定性带来的价值， 不确定性的价值可以用金融期权的定价技术来分析。这种分析应用了金融期权的重 要思想，也就是金融期权对不确定性的处理，它把这种不确定性看作是收益的可能 性，并通过期权合约来体现获得这种收益的权利。高度不确定下的实物投资( 项目 投资) 也具有了类似金融期权的特性，这就是不确定性所蕴藏的机会，把这种机会 融合到企业实物投资分析中，建立一种安排，使得企业具有获得这种机会的权利， 这就是金融期权在实物投资中的应用实物期权。不确定性带来的机会无法为 d c f 法所察觉，但它确实可以为企业带来价值的增长机会，对于这种机会的处理， 成为了企业进一步投资的权利。任何权利的获得都不可能没有成本，而这些成本在 d c f 法中可能是不必要的，但却是获得再投资权利而必须付出的，是实物期权的成 本。 实物期权的价值是基于实物资产的。而实物资产构成了企业的基础，d c f 也是 对实物资产的分析。但在实物资产之外，企业还存在实物期权，这种权利也与实物 资产一样，可以为企业带来收益。这种收益基于实物资产，也就是说它又不能独立 存在，必须通过对实物资产的投资来实现。对企业来说，不仅仅自己有什么至关重 要，而且未来的增长机会更为重要，它是企业发展的源泉。企业在应用实物期权方 法时，期权成本为企业控制了风险的下限，也就是锁定了企业的成本，在成本定 的情况下，企业利用这种不确定性可以获得上限收益。如果企业在信息逐渐充足、 明晰的时候，发现投资机会并没有出现，那么企业将仅仅损失其期权成本：如果投 资机会出现，企业进一步投资，新的投资可看作期权的执行，而执行价格就是企业 进一步投资的金额。虽然实物期权的方法为企业获得了投资机会，但它不可能完全 替代d c f 的方法，在实物期权分析的很多细节问题上，仍然要d c f 方法的支持。 ( 二) 金融期权理论回顾 进一步讨论实物期权之前，我们有必要介绍下金融期权理论。金融期权是一 个契约，给予它的持有者在一段时间内、以某个预先确定的价格购买( 或者出售) 2 一项金融资产的权利。1 历史上最早的期权交易可以追溯到公元前1 2 0 0 年2 ，而美国 的期权交易始于十八世纪后期，本世纪2 0 年代，纽约出现了股票期权交易活动。而 现代期权理论的建立可以追溯到1 9 0 0 年法国数学家b a c h e l i e r 建立期权定价均衡模 型的努力3 ，但他的成果直到2 0 世纪5 0 年代才被重新发现，得到重视。期权定价均 衡模型的最重要突破来自b l a c k 和s c h o l e s 于1 9 7 3 年的论文4 ，他们共同建立了 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型5 。这个模型不仅解决了期权定价的难题，并且为后面 的研究提供了严谨的逻辑框架，也推进了期权理在各个领域的广泛应用。 期权是对未来市场的市场价格的不确定性进行交易的一种工具。期权定价理论 的基础主要是三个方面：无套利均衡原理、风险中性定理、市场完全性与有效性的 假设。而所有这些假设，尤其是对未来不确定性的交易，使得金融期权理论具备了 在具有这些特征的其他领域应用的可能性。因为投资者获得期权后就拥有了选择权， 在有利的条件下可以执行，在不利的情况下可以放弃，在很多领域都有这种权利存 在。尤其是期权固化了成本，把风险转化为获得收益的机会，这点为很多领域提供 了分析问题的全新逻辑框架。 金融期权的价值可以通过构造基础资产和无风险债券的组合来复制，而 b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型也正是运用了这种思想进行推导，引发了期权定价领 域的革命，也使得此理论的发明者获得诺贝尔经济学奖。 第二节实物期权的特征 在金融期权理论逐渐成熟后，其应用范围已经从金融领域扩展到其他领域，出 现了实物期权相关理论的繁荣。从狭义上讲，实物期权是金融期权在实物( 非金融) 资产上的扩展。从金融期权向实物期权转化需要一种思维方式，就是把金融市场中 的规则引入企业的实物( 项目) 投资分析中，并旦可以进一步扩展到企业战略投资 领域。这种应用不是简单的平移，面是领域的转换，是期权理论向企业决策领域的 1 e u 罾c n ee b r i g h a m ，m i c h 删c e h r h a r d t ，狄瑞鹏胡谨颖，侯宇译，财务管理：理论与实践清华大学f 1 1 版社 2 0 0 5 年，5 6 2 页 z 在古希腊，商人为应付贸易上的意外和突然的运输要求，支付的一笔垫付金，以便在必要的时候获得额外的 舱位。使货运时阐得到保证。 1 1 9 0 0 年，b a c h e l i e r 发表了投机理论( t h et h e o r yo fs p e c u l a t i o n ) 中进行了期权均衡模型定价的努力。 4f i s h e r b l a c k a n d m y m ns c h o l e s ，“t h e p r i c i n go f o p t i o na n d c o r p o r a t e l i a b i l i t i e s , j o u r n a l o f p o l i t i c a l e c o n o m y , m a y j u n e1 9 7 3 ，6 3 7 - 6 5 9 5 在本文第二章有一节介绍此模型。 跨越。在评价企业管理行为时，期权应用的环境发生了很大的变化，在很多方面不 同于金融市场。环境的变化必然带来一些应用的限制条件与适用范围的变化，为了 防止产生偏差，防止应用时的简单套用，我们要关注在新领域中的特殊性，在企业 决策领域创造性的寻求与金融领域的假设与逻辑上的一致性。 简单看来，金融期权的标的是金融资产，包括股权、债权、衍生类金融产品等。 金融资产是一种无形资产，代表了某种未来收益的合法性要求权。而实物期权的标 的物是各种实物资产，如土地、设备、产品等。实物资产是一种有形资产，是经济 中用于生产的货物。由于两种资产的不同，金融资产未来收益的实现要依赖于实物 资产，金融资产也为实物资产价值的实现提供了一定手段。金融资产在出现之初就 有很多人工痕迹，因此更容易标准化，便于形成依赖一定系统的规模化交易。实物 资产是通过对其的再加工，产生增值，并且表现在价格上，它创造财富的构成又不 是完全可逆，其价值随时间发生变化。 由于实物期权需要更多考虑实物资产的特性，又受资产所处环境的影响，实物 期权相比金融期权更加复杂，有其独有特征。下面我们讨论实物期权的一些特征， 以便我们迸一步分析实物期权理论的应用。 ( 1 ) 实物期权没有公开交易的市场 金融期权有其对应的交易市场，市场规则规范了实物期权的交易，投资者可以 在期权市场按公开的规则进行公平交易，降低了个体的谈判成本和交易成本。 实物期权不存在确定的交易市场，其产生与运用都取决于企业管理者的能力，实 物期权的价格决定于企业管理者对信息分析判断和未来的预测水平，而非市场供求关 系。因此实物期权没有一个公开的市场，不是标准的期权和约，其需要管理者太多的 主观判断，其定价、执行都夹杂很多主观的成分，因此也更为复杂。 ( 2 ) 实物期权期限不固定并且偏长 金融期权的时间一般都少于8 个月5 ，但实物期权通常交易时间较长，如一些能 源项目，一般3 到1 0 年不等，甚至有些实物期权是永久性的( 如土地) 。由于金融期 权的期限有合约规定，所以很明确，但实物期权的确定却要困难的多，有很多项目的 期限是不固定的，再加上很多项目投资的期限取决于前面投资行为的完成情况。实物 期权没有固定的期权和约，无法规定相关的执行期限，并且要关注环境因素的变化， e 约翰- 赫尔，张陶伟译期货期权入门中国人民大学出版社，2 0 0 1 年，2 7 7 页 4 随着环境的变化，实物期权的执行期限也往往是动态的。 ( 3 ) 实物期权不确定性的来源呈多样性 期权价格以及复制投资策略的确定，并不需要了解标的资产的预期收益波动或是 投资者的风险偏好及察赋。7 也就是说金融期权的不确定性已经大部分被期权合约固 定下来，而其不确定性的主要来源是市场( 标的金融资产价格的变动) 的风险。如股 票期权，只需要关注标的股票的价格变动即可，不需要过多考虑其他因素。而实物期 权的不确定性来源比较复杂，包括系统性风险和非系统性风险。并且这种风险有时是 无法预期的，如地震这样的自然灾害等。由于实物资产与人的关系过于密切，投资决 策者是管理者，产品使用者是消费者，他们的主观情绪都可能带来相当的不确定性。 ( 4 ) 实物期权定价的复杂性 由于实物期权的不确定性来源星现复杂性，因此可能项目的不确定性有多个来 源，这种情况下我们就不能简单套用金融期权的定价公式，这时我们需要利用其他数 学工具，如二叉树期权定价模型。例如，如果实物期权的有效日期具有不确定性，我 们就无法简单套用b l a c k s c h o l e s 期权定价模型，因为这个模型的有效日期是固定 的。可见实物期权不同于有标准合约的金融期权，它的定价可借鉴金融期权的方法， 但是比金融期权定价更具复杂性。 ( 5 ) 实物期权执行价格的随机性 实物期权的执行价格不像金融期权所规定的那么具体，在项目投资分析中，实物 期权的执行价格有时也是一个随机变量，这是因为执行价格所考虑的成本与收益在时 间维度上通常是随机的。这种随机性使得企业在执行实物期权时并不能保证获得超额 利润，期权收益仍然具有风险。基于这种随机性，使得有些学者开始研究随机执行 时间的实物期权估算公式。 ( 6 ) 实物期权执行的条件约束性 金融期权有供其交易的金融市场，并且有规范的金融期权合约。对于台约持有者， 在符合期权合约规定的条件下执行期权合约没有限制。而项目投资中，实物期权的执 行就可能受到一些条件的限制，使得实物期权推迟实施或不能完全实现实物期权的价 值。尤其是执行复合实物期权时，后面的实物期权取决于前面实物期权的执行情况， 因此在对那些含有多种实物期权的项目投资进行评价时，必须考虑到这种条件性。 7 默顿，“资本市场理论与金融资产定价”，刊于弗里德曼等主编，阵雨露等译，货币经济学手册( 第一卷) 经济科学出版杜，5 3 5 页 5 ( 7 ) 实物期权是公开信息 实物期权是对不确定性的价值化，这种期权没有固定的期权合约，其信息是公开 的。也就是说实物期权并不能保证期权占有者独享期权收益，因为在此管理者( 或投 资者) 发现期权价值的同时，也可能有其他管理者发现了此期权价值。在金融市场上 对这种权利有合约保护，在法律上享有独占权，但实物期权却没有这种保障，竞争者 也有可能发现期权价值，甚至会获得比先发现期权价值者更高的收益。 ( 8 ) 实物期权具有相互影响性 实物期权在很多情况下存在一种相关性，这种相关性可能表现在一个项目内的多 个实物期权上，也可能表现在多个有联系的项目上。由于实物期权的不可加性，在进 行实物期权的价值评估时，我们要考虑这种相互作用，防止高估实物期权带来的投资 价值。 第三节实物辫权的分类 实物期权有很多不同的分类方法，其中夏普( s h a r p ，1 9 9 1 ) 把实物期权分为两类， 递增期权( i n c r e m e n t a lo p t i o n ) 和灵活期权( f l e x i b i l i t yo p t i o n ) 。递增期权是指企业获 得投资的机会。面灵活期权是指企业在做出多阶段投资后，根据不同的情景选择不同 投资行为的灵活性期权。马莎阿姆拉姆，纳林库拉蒂拉卡从标的资产的角度把实 物期权分为：8 经营期权( o p e r a t i n go p t i o n ) 、投资和非投资期权( i n v e s t m e n t a n d d i s i n v e s t m e n to p t i o n ) 、合约期权( c o n t r a c t u a lo p t i o n ) 。而我国学者郁洪良把实物期权 分为三类；9 扩张( 或紧缩) 的期权，放弃的期权、延迟的期权。 t r i g e o g i s ( 9 6 ) 做出了更细致的分类，把实物期权分为七类，下面我们列举了这 七类期权，并做简要的评述。，o ( 1 ) 延迟投资期权( o p t i o nt od e f e ri n v e s t m e n t ) 项目投资可能受经济状况、市场环境、文化法律环境等因素影响。由于难以全面 掌握上述影响资料，很难对投资前景进行精确的定性、定量预测e 投资者可以暂缓进 8 马莎阿姆拉姆。纳林库拉蒂拉卡，张维等译，t 实物期权，不确定性环境下的战略投资管理机械工业出 版社，2 0 0 1 年，1 3 3 - 1 3 4 页 。郁洪照，金融期权与实物期权：比较和应用上海财经大学出版社，2 0 0 3 年，1 1 7 1 1 8 页 ，。此部分关于研究文献方面，参考了陈元志等的总结。可见陈元志，夏健明著战略投资的实物期权观中国财 政经济出版社，2 0 0 5 年，6 7 - 6 8 页，表3 - 3 。 6 行大规模的投资，而是进行局部、小规模的投资，以试探市场的反应。同时。在延迟 投资的过程中，管理者还可以进一步获得市场信息，改进自己最初使用d c f 方法的 评价结果，这就是所谓的延迟投资期权。这种期权赋予投资者等待的权利，直到投资 者获得更多的市场信息和投资机会，使得项目的n p v 大于项目投资支出，而在出现 不利状况时，不要求投资者进一步付出而引起更大损失。尽管一个项目的n p v 也许 是负的，但是考虑到投资决定权的灵活性，管理者有权利而非义务在市场条件最有利 的时候投资，从而扩大了向上的赢利空间，避免了市场不利时遭遇的损失。这种等待 或延迟的期权可应用于资源开发型企业、农业、造纸和房地产开发，这些领域的共同 特征是高度的市场不确定性和较长的投资建设期。这一领域研究的代表人物有 m c d o n a l d & s i e g e l ( 8 6 ) ；p a d d o c k , s i e g e l ，& s m i t h ( 8 8 ) ；t o u r i n h o ( 7 9 ) ；t i t m a n ( 8 5 ) ； i n g e r s o l l & r o s s ( 9 2 ) 。 ( 2 ) 分阶段投资期权( o p t i o nt os t a g e di n v e s t m e n t ) 由于项目投资规模越来越大，一次性投入的风险也开始加大。所谓分阶段投资期 权，又称为分期建设期权( t i m e t o - b u i l do p t i o n ) ，是指把项目所需的投资按时间顺序 分成若干相互联系的部分。每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的 实际结果以及未来市场需求变化。当项目投资不是一次性投资而是项目寿命期内一系 列投资，投资机会可以看成一个复合式期权( c o m p o u n do p i o n ) ，每一阶段的期权的 执行将导致下一个期权的出现，每一阶段的投资就是为了获得下一个期权所必须付出 的执行价格。这种期权可以用于所有研发密集型企业，特别是医药业和所有高度不确 定性的长期资本密集型企业，如能源开发企业和大规模基础建设以及风险投资。这一 领域研究代表人物有m a i d & p i n d y e k ( 8 7 ) ；c a r t ( 8 8 ) ；t r i g e o r g i s ( 9 3 ) 。 ( 3 ) 扩张期权( o p t i o nt oe x p a n d ) 如果在项目进行过程中，投资者发现市场比原来预期要好得多，则可以考虑加速 或扩大投资计划的决策。可以通过追加投资，使项目的价值增加。把这种可以根据项 目实际进展情况适时扩大投资规模的能力叫做扩张期权。构造扩张期权不仅可能提高 项目的价值，而且在某些场合它还具有重要的战略意义，可以使公司在不确定的市场 环境中抓住发展机会，为企业捕捉到未来新的成长点。比如企业购买末开发的土地或 在新地区建造工厂，企业因此有机会利用新的市场空间。当市场条件变好时，企业可 以获得更多的收益。这方面的研究代表人物有t r i e g e o r g i s & m a s o n ( 8 7 ) ；p i n d y c k ( 8 8 ) ； m e d o n m d & s i e g e l ( 8 5 ) ；b r e n n a n & s c h w a r t z ( 8 5 ) 。 ( 4 ) 收缩期权( o p t i o nt oc o n t r a c t ) 和中止期权( o p t i o nt os t o p ) 收缩期权恰好与扩张期权相反，它在市场实际状况比预期相差较远的状况下，企 业可以缩减原来计划的投资规模。一方面节约部分投资，另一方面，项目价值减少。 收缩期权相当于建立在未来项目收益之上的看跌期权，其执行价格为被终止的那部分 投资额。特别地，当投资规模收缩到1 0 0 时，收缩期权变为中止期权，这种实物期 权相当于美式看跌期权。对于建设成本较低而运行时变动成本较大的项目很有意义， 因为当市场条件低于预期时，管理者可以及时终止此项目，减少损失。这方面研究的 代表人物有t r i e g e o r g i s & m a s o n ( 8 7 ) ；p i n d y c k ( 8 8 ) ；m e d o n a l d & s i e g e l ( 8 5 ) ；b r e n n a n & s c h w a r t z ( 8 5 ) 。 ( 5 ) 放弃期权( o p t i o n t oa b a n d o nf o rs a l v a g ev a l u e ) 所谓放弃期权，是指在项目寿命期内。投资者能力根据其实际运行结果，决定放 弃投资，将项目资产残值变卖或转向其他有价值的项目。一般的，通用性较强的资产 要比特殊用途的资产有更高的放弃价值。放弃期权一般应用于资本密集型企业，如航 空、铁路、金融服务和新产品开发。这一领域的研究代表人物有m y e r s & m a i d ( 9 0 ) 。 ( 6 ) 转换期权( o p t i o nt os w i s hu $ e ) 如果项目实施过程中，投资者有能力根据外部环境的变化进行投入要素或产品的 转换，则称作转换期权。转换期权的存在为企业的项目营运提供了机动性，为企业适 应市场或竞争环境变化提供了有力的工具。此类期权主要适用领域有两方面，其一是 产出转换，即产品少量多批，如玩具、汽车企业，其二是投入转换，即给料型产业， 如电力产业、医药企业。这个领域的研究代表人物有k u l a t i l a k a & m a r k s ( 8 8 ) ； k u l a t i l a k a ( 9 3 ) ；k o g u t & k u l a t i l a k a ( 9 3 ) ( 7 ) 企业增长期权( c o r p o r a t eg r o w t ho v t i o n s ) 企业增长期权，是指此项目与其它有价值的项目之间构成了一个价值链，因此该 项目的实旌可能为企业今后的发展创造更加广阔的空间和机会。早期投资是跟进投资 的先决条件，给未来带来增长机会。此类期权主要适用于基础设旌及战略性产业，尤 其是高科技、研发产业、跨国运营、战略收购。这个领域的研究代表人物有m y e r s ( 8 4 ) ； b m a l e y m y e r s ；k e s t e r ( 9 3 ) ；c h u n g & c h a r o e n w o n g ( 9 1 ) 。1 第四节实物期权的研究与发展趋势 实物期权的研究最早出现在5 0 年代，主要是伴随着一些学者对传统的贴现现金 流法( d c f ) 的批评而产生的，如早期的d e a n ( 1 9 5 1 ) 。随后，h e r t z ( 1 9 6 4 ) 提出了应用 决策树的方法来分析项目投资，抓住项目的灵活性，以修正d c f 方法的缺陷。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 后来提出d c f 的方法有其内在缺陷，并建议使用期权的方法来评估项目投 资。r o s s ( 1 9 7 8 ) 也指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式实物 期权。其后又有大量的经济学家和管理学者对此问题进行研究，将期权的价值作为资 本投资的一部分，对传统d c f 方法进行了修正，并设计了应用实物期权的投资评价 方法。 早期的期权理论研究多集中在单个期权的分析上，有一些学者还对不同的期权进 行了具体分析( 可见前一节对t r i g e o g i s 分类的讨论) 。在1 9 8 7 年，m a i d 和p i n d y c k 就多阶段实物期权进行了研究，探讨了复合期权的定价方法。之后的研究则开始向不 同的应用领域扩展。 应用实物期权的文献最早可追溯到2 0 世纪8 0 年代，主要是从自然资源领域向其 他领域扩展。表1 1 列举了实物期权应用研究的代表性文献。 表卜1 实物期权的应用领域及代表性文献1 应用领域代表性重要参考文献 生物技术 o t t o o ( 1 9 9 8 ) ；k e l l o g g & c h a r n e s ( 2 0 0 0 ) ；s c h w a r t z & m o o n ( 2 0 0 0 ) 制造业 k u l a t i l a k a ( 1 9 8 4 ，1 9 8 8 ) ；c o r t a z a r & s c h w a r t z ( 1 9 9 3 ) ；m a u e r & o t t ( 1 9 9 5 ) 自然资源 b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) ；k e m n a ( 1 9 9 3 ) ；k e l l y ( 1 9 9 8 ) ； c o r t a z a r & c a s a s s u s ( 1 9 9 8 ) 研发m o r r i s ，t e i s b u r g & k o l b e ( 1 9 9 1 ) ；c h i l d s ，o t t & t r i a n t i s ( 1 9 9 5 ) ； l i n t & p e n n i n g s ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 2 0 0 0 ) 不动产s t u l z & j o h n s o n ( 1 9 8 5 ) ；t i t m a n ( 1 9 8 5 ) ；w i l l i a m s ( 1 9 9 1 ，1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 战略 b o w m a n & h u r r y ( 1 9 9 3 ) ；k o g u t & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) 风险投资 s a h l m a n ( 1 9 9 3 ) ；w i l l n e r ( 1 9 9 5 ) ；g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 收购兼并 s m i t h & t r i a n t i s ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) 信息与生物技术 o t t o o ( 1 9 9 8 ) ；p a n a y i & t r i g e o r g i s ( 1 9 9 8 ) ；s c h w a r t z & m o o n ( 2 0 0 0 ) 竞争与战略 b a l c l w i n ( 1 9 8 2 ，1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) ；k o g u t ( 1 9 9 1 ) ；t d g e o r g i s ( 1 9 9 1 ，1 9 9 6 ) ； s m i t & t r i g e o r g i s ( 1 9 9 5 ) 此表引自陈元志夏健明著战略投赘的实物期权观中国财政经济出版社， 2 0 0 5 年，7 8 页，表3 - 5 。 9 国内对实物期权的研究始于2 0 世纪9 0 年代末期，主要文献集中在对理论的介绍 和理论模型的应用。理论的介绍主要是通过研究实物期权理论与传统投资决策方法 ( 如d c f 方法) 的差异入手分析实物期权的应用方法。国内学者在实物期权应用方 面的研究，主要集中在自然资源、风险投资、高科技、房地产等领域。 实物期权理论以金融期权定价模型为基石，在模型技术上逐渐走向成熟，已经具 备应用到实物投资领域的基本条件。决策者需要在高度不确定下进行决策，所以实务 界有运用实物期权理论积极管理“不确定”的需求。目前在发达国家已有超过2 6 的 管理者开始应用实物期权的技术来分析项目投资。”在未来的研究中应该关注实物期 权分析的逻辑和目的，关注实物期权分析与组织管理之间的结合，关注实物期权分析 与其他决策技术的比较与结合，关注实物期权的经验研究。 第二章实物期权在项目投资分析中的应用 第一节实物期权理论应用的基本思想 金融期权可以通过构造基础资产与无风险债券的组合来复制，而实物期权是金融 期权应用领域的扩展，所以实物期权定价也可以应用金融期权的定价模型。不过也必 须看到，实物期权的基础资产为一个实际项目，项目本身通常没有交易市场，因此无 法进行复制。实物期权利用客观的、基于市场的评价，从建模的角度来看，实物期权 分析不再需要决策者的效用函数和风险调整折现率。建模思想有两大类，离散型模型 主要是动态规划的方法，而连续型主要有偏微分法和模拟的方法。 期权定价首先要构造应用框架，其后是建立数学框架、随机过程描述、收益函数 和数学关系表示的决策规则，还要选择解决方法和期权计算模型。实物期权的应用有 其独特的环境，运用不同的方法计算出的结果必须放到这个环境中进行评价，加入管 理者的主观定性分析，如果与实际情况或常规有出入则有必要重新设计评价的框架。 图2 - 1 就表示了这个过程。 2 参见j o h nrg r a h a ma n dc a m b e l lr h a r v e y , “t h et h e o r ya n dp r a c t i c eo f c o r p o r a t ef i n a n c e ：e v i d e n c ef r o mt h e f i e l d ”j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , v 0 1 6 0 , n o 】 1 0 识别并定义实物期权 上 建立数学表达式 0 选择解决方法 偏微分方程方法、动态规划方法、模拟方法 ili 选择期权模型 解析解( 如b s 模型) 、二叉树模型、蒙特卡罗方法 数值方法 i 结果的重新分析 必要时重新设计框架 围2 - 1 实物期权应用过程 下面简单介绍一下各种不同的期权构造方法的基本思想。 ( 1 ) 偏微分建模的方法 实物期权的偏微分建模方法( p a r t i a ld i f f e r e n t i a le q u a t i o n ，p d e ) 是把连续变化的 期权价值与可观察的市场证券的变化联系在一起的数学方程。它描述期权价值随基础 资产价值变化而变化的方程，边界条件是描述决策规则和决定期权价值极值的等式。 在偏微分方程和边界条件组合中的模型中最有名的是欧式看涨期权定价的 b l a c k s c h o l e s 模型。这个模型通过建立无风险对冲头寸，建立偏微分方程，运用i t o 定理求解得到。而b l a c k - s c h o l e s 模型也是最早的解析解，应用相当广泛a 本文后 面的分析将主要基于此模型。 p d e 方法的复杂性也随着研究的深入逐渐提高，有一些偏微分方程不一定有解析 解，因此需要应用数值法获取答案。另外，p d e 模型对于企业管者而言过于复杂，直 观性较差，因此管理者掌握起来有困难，针对于此，有很多应用p d e 方法的成熟软件 帮助管理者进行分析。 ( 2 ) 动态规划的方法 动态规划法( d y n a m i cp r o g r a m m i n g ) 解决的是当前决策影响未来收益的情况下 如何做出最优决策的问题。这种方法十分直观。它首先列出了基础资产在期权生命周 期内可能出现的价格，在多种情况或路径下，最终形成了相关的价值，而我们最后需 要把这个价值折现后进行评价。动态规划方法能清楚的处理不同实物资产和实物期权 的特征，并且可以记录价值变化的过程，使得企业管理者可以直观的对期权价值的来 源和变化进行把握。 由于偏微分法模型需要很强的前期假设，反而为动态规划的方法带来了生命力， 它可以处理复杂的决策结构、期权价值和标的资产之间的复杂关系，以及含有复杂的 价值漏损形式。二叉树期权定价模型是采用动态规划法的一个典型期权方法。图2 2 是二叉树模型的典型描述，”标的资产价格从a 点开始，在每个节点，标的资产的价 值都有可能增加或减少。 资 产 在 未 桌 的 可 能 价 值 圈2 - 2 二叉树模型的典型描述 在应用动态规划的方法构造模型时，虽然简单、直观，但此模型的二叉树方法在 处理大量不确定性时，往往会形成太多的网格线，使得这种直观变成一种累赘，求解 起来比较困难。另外在估算的增加或减少幅度时，往往仍要使用风险调整贴现率，使 得计算结果受到企业管理者个人偏好的影响。 ( 3 ) 模拟法 模拟的方法是列出标的资产价格从当前价格到期权最终决策日之间有多种可能 i ，马莎阿姆拉姆。纳林库拉蒂拉卡，张维等译，实物期权：不确定性环境下的战略投资管理机械工业出版 社，2 0 0 1 年，1 6 2 页。 1 2 的变化路径。模拟法采用数学模型来描述项目随时问变化及遭遇随机事件而变化的过 程中那些重要变量的特征，并以管理者事先定义好的运行策略为条件，试图通过这一 方法来模拟现实世界真实决策的过程。最常用的是蒙特卡罗方法，通过在每个路径的 末端做出最优投资决策并计算出支付状况。 模拟法的应用领域广泛，但目前只限于研究领域，掌握起来比较困难，在实际项 目决策中很难推广使用。 第二节b i a c k - s o h o l e s 期权定价模型 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型是在1 9 7 3 年提出的，这个模型目前在期权交易领域 得到了广泛的应用。此期权定价模型最初基于金融期权，其后被学者扩展到实物期权 领域。本节首先以金融期权的角度来介绍此定价模型。 b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型的假设： ( i ) 在期权寿命期内，看涨期权的股票不发放股利，也不做其他的分配。 ( 2 ) 股票或者期权的买卖没有交易费用和税收，所有的证券都是高度可分的。 ( 3 ) 短期的无风险利率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变。 ( 4 ) 任何的证券购买者能以短期、无风险利率借得任意比例的购买价格的资金。 ( 5 ) 允许卖空，卖空者将立即得到卖空的股票当天价格的现金。 ( 6 ) 证券交易是连续的且不存在无风险套利机会。 ( 7 ) 看涨期权只能在到期日执行。 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型基于无风险套期保值这个概念的基础上。通过购买股 票同时出售该股票的看涨期权，投资者可以创造一个无风险的投资头寸，使得股票的 投资收益恰好冲销期权的损失。此方法也即利用孪生证券( t w i ns e c u r i t y ) “的有关资 料作为期权价值及其波动率等信息的替代来构建模型。由于此推导过程过于复杂，非 一般企业管理者所能理解，以下我便直接给出b l a c k s e h o l e s 期权定价模型的三个公 式： 矿= p n ( d 1 ) 卜x e 垴【( d 2 ) 】 “详细可见l e n o s t r i g e o r g i s ，r e a l o p t i o i l s m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y a n ds t r a t e g y 抽r e s o u r c e a l l o c a t i o n ，m i t p r e s s , c a m b r i d g e m a 1 9 9 9 ，1 0 1 - t 0 8 1 3 d ，：i n ( p x ) + k r ；f + ( 0 - 2 2 一) t 0 - t d ：= d 。一0 4 1 其中：v = 看涨期权的当前价值 p = 标的股票的当前价格 n ( d ，) = 标准正态分布中离差小于d ，的概率。因此n ( d ) 和n ( d ：) 是累计正态 分布概率密度函数。 x = 期权的执行( 或协定) 价格 七。，= 无风险利率 t = 期权到期日前的时间( 期权的期限) l n 泸i x ) = p i x 的自然对数 盯2 = 股票回报率的方差 此模型的使用并不困