（工商管理专业论文）并购活动中目标企业估价研究.pdf

摘要 本文选取的是关于企业并购过程的一个侧面并购活动中目标企业估价 研究。西方学者在大量文献中论述了以现金流为基础的现金流量折现法，这种价 值评估方法已经成为并购实践中的一种主流方法。但由于我国企业所处市场环境 的特殊性，理论界给出了多种方法来指导并购实践。当目标企业已经破产或接近 破产时，常常采用清算价值评估目标企业；重置成本法则是在评估了目标企业资 产后与重新购置该资产所付成本相比较来决定并购决策是否可行；市场比较法则 主张相似的公司应以相似的价格出售；在并购能够持续经营的目标企业时收益现 值法也常常采用。 在理论上，理性的企业作为购并的主动发起者，目标应该是为股东创造价值。 但是，纵观美国过去3 0 年的研究，尤其是7 0 8 0 年代的研究，发现研究结果比 预想的要复杂得多：( 1 ) 在总体上( 即将购并双方股东的累计非正常收益c a r s 加总) ，并购是能够创造价值的。( 2 ) 在并购中，目标企业股东的收益( 累计非 正常收益c a r s ) 要远远高于购并企业股东。( 3 ) 购并是一个风险很高的企业活 动，大约有一半失败了。改革开放以来，我国共有两万多家企业被并购，其中成 功者寥寥无几。这说明，我国仍然存在着一些“并购难题”。 本文拟通过对不同评估方法之问的比较，根据不同的并购动因及信息取得方 式选用不同的估价方法。并购双方特别是并购方，谈判前应对目标企业进行科学、 细致的估价，设定并购的最高限价，避免支付过高的并购溢价，造成并购成本过 高，导致并购的失败。 关键词：并购；目标企业；价值评估 a b s t t a c t w h a tt h et e x tw a sc h o s e ni sas i d eo fat h ee n t e r p r i s e sm & a t h ee s t i m a t e d m e t h o do ft h eo b j e c te n t e r p r i s ei nm a w e s t e r ns c h o l a rh a sd i s c u s s e dt h ee n t e r p r i s e d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e lt h a tt a k e st h ei n c o m ea s t h ef o u n d a t i o n t h i sk i n do f v a l u ee s t i m a t em e t h o dh a sb e c o m eo n ek i n do ft r u n ks t r e a mm e t h o di nm & a p r a c t i c e b u t o w i n g t ot h e p a r t i c u l a rm a r k e t e n v i r o n m e n to fo u rc o u n t r y , t h e o r yc i r c l eh a sg i v e n m a n yk i n d so fg u i d a n c eo fe s t i m a t em e t h o dt og u i d et h em & ap r a c t i c e w h e nt h e o b j e c t i v ee n t e r p r i s eh a v i n gg o n eb a n k r u p to ri sc l o s et ot h eb a n k r u p t c yw eo f t e nu s i n g c l e a r i n gt h ev a l u ee s t i m a t eo b j e c t i v ee n t e r p r i s ev a l u e ；s u b s t a n t i a lv a l u ei st h em e t h o d w h i c h c o m p a r e dt h eo b j e c te n t e r p r i s ev a l u ew i t ht h ec o s tt op u r c h a s et h es a m ea s s e t s a n dt h e ny o uc a nm a k e 山e d e c i s i o n ；t h em a r k e tc o m p a r a t i v em e t h o d i sa d v o c a t e dt h a t t h e c o r p o r a t i o n o fa f f i n i t ys h o u l ds e l lw i t ht h e p r i c e o fa f h n i t v ：t h ee n t e r p r i s e d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l sa l s ob eu s e dw h e nw em & at h eo b j e c te n t e r p r i s ew h i c h s t i l lg o ti n c o m e s i na b s t r a c t t h ee n t e r p r i s eo ft h er a t i o n a lf a c u l t yw a s r e g a r d e dt ob eas p o n s o r o f m & a a n dt h eo b j e c t i v ee n t e r p r i s es h o u l dc r e a t ev a l u ef o rs h a r e h o l d e r b u tt a k i n ga s w e e p i n gv i e wo ft h er e s e a r c ho f t h eu n i t e ds t a t e s i nt h ep a s t3 0 y e a r s p a r t i c u l a r l y r e s e a r c ho f 山e7 0 b 一8 0 。s y o uc a nf i n dt h er e s u l ti sm a n ym o r ec o m p l i c a t e dt h a n a n t i c i p a t e s ：( 1 ) a saw h o l e ( t h a ti st os a y ，p u tt h ep u r c h a s e sc a r a n dt h eo b j e c t sc a r t o g e t h e r ) ，m & ac a nc r e a t ev a l u e ( 2 ) s h a r e h o l d e ro fo b j e c te n t e r p r i s eg o tm u c hm o r e c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n s ( 3 ) m & ai sa ne n t e r p r i s ea c t i v i t ym a tt h er i s ki s v e r y h i g h a n da p p r o x i m a t e l yh a sh a l fo fm & a t ob ed e f e a t e d s i n c et h er e f o r ma n d o p e n i n g ，m o r et h a n2 0 0 0 0e n t e r p r i s eh a sb e e nm e r g e di no u rc o u n t l f f , b u tf e wo f t h e m g o ts u c c e e s s m a y b e t h e ”m & ad i f f i c u l tp r o b l e m ”c a r le x p l a i ni t ( s h e n g h o n g ， 1 9 9 8 ) i nt h i st e x t ，w es h o u l dc o m p a r et h ed i f f e r e n te s t i m a t em e t h o de a c ho t h e r , a n d t h e nt oc h o o s et h em e t h o d a c c o r d i n gt om e c a u s eo ft h em aa n di n f o r m a t i o ng a i n s b o t hs i d eo ft h em a e s p e c i a l l yt l l ep u r c h a s ee n t e r p r i s es h o u l de s t i m a t et h eo b j e c t e n t e r p r i s ec a r e n l l yb e f o r et h en e g o t i a t i o n t h ep u r c h a s e rs h o u l df i xt h ec e i l i n gp r i c e a v o i d i n g t h eo r e r f l o w p a y m e n t k e y w o r d s ：m & a ：o b j e c te n t e r p r i s e ；v a l u a t i o n 大连理工大学m b a 学位论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其它教育 机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果， 并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者签名：多友一哆淝 日期：如哆年夕月7 日 并购活动中目标企业估价研究 1 、引言 企业并购是企业相对于依靠自身发展的另一个快速发展的途径，是企业花钱 买时间，抢先于竞争对手的有效途径；宏观上是国家进行产业结构调整和合理配 置资源的重要手段。企业并购的三大步骤是准备、谈判和整合。其中，寻找目标 企业是前提，对目标企业的成功整合是并购成功的重要标志，而对目标企业的正 确估价则是并购的核心问题。”1 在一项并购中，对目标企业的估值是决定收购要约中对目标企业股东补偿程 序的重要组成部分。收购公司对目标企业的估值，是为了使收购公司在要约中向 目标企业股东提供最高的价格。从收购公司的角度看，目标企业的估值等于目标 企业收购前独立价值与收购公司希望增加的目标企业资产增加价值之和。目标企 业资产增加价值来源于目标企业经营的改善或者两个公司之间的综合。 1 1 研究背景及目的 1 1 1 研究背景 我国经济的转轨特征决定了并购重组有创造价值的巨大空间。企业并购重组 的价值效应往往会受到宏观经济体制因素与企业所处的历史背景影响。具体到国 内上市公司，主要表现在股权结构和资产结构等方面急需调整。在我国企业中， 国有性质的公司占绝对多数，经营效率却很低；民营和集体企业经营效率高，所占 比例却很低。其次，企业的产业结构也要调整以引入和增加更富有活力的产业。 此外，企业的内部人( 管理层) 利用企业的资源谋私利的- 内部人控制一问题比较严 重，需要通过建立和完善公司控制权市场来加强对内部人的约束。因此，企业通过 并购重组，可以调整整体结构，改善公司治理，进而提高运营效率。所以说，我国经 济的转轨特征决定了企业并购重组有创造价值的巨大空间。 以代表我国优秀企业的上市公司为例，1 9 9 3 年中期到2 0 0 2 年中期，上市公 司股权转让累计发生5 3 0 0 多起，涉及上市公司8 0 0 多家( 次) ，涉及金额2 7 0 多 亿元，其中第一大股东变更近3 0 0 家( 次) ；有1 6 0 多家上市公司进行重大资产 重组，涉及金额近6 0 0 亿元；有1 3 家上市公司进行了吸收合并。”】 波士顿公司最近的一项研究表明，中国的并购额在过去五年里每年都以百分 之七十的速度在增长，中国已经成为亚洲第- - - 大9 ：购市场。按照该公司的估计， 在过去三年中，中国国内并购案发生了一千七百多起，金额为一千二百五十亿元 人民币。海外企业收购国内企业的交易有六十六起，金额为六十六亿元人民币。 实际上，业内人士认为：在过去几年中外资在中国并购的交易还要远远超过这个 并购活动中目标企业估价研究 数字。毫无疑问，中国已经成为一个并购大国。 ，霉椰聿，年 ，车2 呻oz i i 图1 1 我圊1 9 9 6 2 0 0 1 年买壳上市交易金额( 单位 亿元) f i g u r e1 1t h ep u b l i cc o m p a n ym & at r a n s a c t i o na m o u n ti n1 9 9 6 - 2 0 0 1 资料来源：东方高圣并购数据库 9 日卑t0 卑0 t 卑0 1 年0 0 卑2 帅口卑z o o , t 图1 2 我国1 9 9 6 2 0 0 1 年买壳上市数量 f i g u r e1 2t h ep u b l i cc o m p a n ym & aq u a n t i t yi n1 9 9 6 2 0 0 1 资料来源：东方高圣并购数据库 1 1 2 研究问题的提出 麦肯锡公司曾经对英美两国1 9 7 2 1 9 8 3 年1 1 6 项收购案例，以1 9 8 6 年的财 务资料为分析依据，作过统计：其中2 3 的企业通过并购获得了效益，6 1 的企 业失败，还有1 6 的企业成败未定。”1 改革开放以来，我国共有两万多家企业被 并购，其中成功者寥寥元几。这说明，我国仍然存在着一些“并购难题”( 盛洪， 1 9 9 8 ) 。 ( 1 ) 我国并购实践中依然沿袭了计划经济时代常用的以企业资产评估企业价值 并购活动中目标企业估价研究 的方法，但这种方法并不能够客观、公正的评估企业价值。 企业并购是产权资本运营，由于资本运营的特性，其本身蕴藏着巨大的财务 风险。企业并购离不开巨额的金融支持，再加上在不同领域的扩张还必须冒着信 息不对称、经营管理人才缺乏和文化整合失效的巨大风险，不但可能导致并购失 败，甚至还可能拖累并购企业陷入困境。因此，建立有效的并购价值评估体系， 对整个并购过程进行公正的价值评估，是决定是否进行收购、采取何种合理形式 收购的最重要步骤，也是对并购效果进行合理预期的前提。 目前，我国企业产业结构不合理、组织规模小，专业化水平低、劳动生产率 低、产权交易市场还很不完善，经济体制处于转型期，管理水平相对较低。在这 种背景下，我国企业如何正确评估目标企业的价值，是个值得研究的问题。 对企业并购价值评估，就是在并购企业长期价值最大化的目标下，不仅考虑 企业并购自身的运行规律，而且考虑我国特殊的市场经济环境，综合各方面因素 对并购决策做出合理的判断。 与商品市场上的商品交易不同，企业并购是在资本市场上交割企业和资产。 商品一般具有标准化和可分割性的属性；而资产和企业则是一个动态、复杂的系 统，其在交易前、交易过程中和交易之后，受外在条件的交互影响和内在因素的 交互作用，会发生可控和不可控的变化，这些变化将导致并购企业对目标企业进 行并购的价值评估发生变化。 在我国企业并购实践中，比较普遍运用的净资产法和重置成本法是以目标企 业投入资产为评估核心。看重的是厂房、机械设备等实物，轻视管理、商标、专 利技术等软件。这种方法将软体与硬体分离，并且不考虑企业的盈利能力，使用 中有很大缺陷，如果将此种方法不分场合硬性使用，会导致价格扭曲，与市场脱 节。 在理论界，学者们给出了多种评估模型分别从市场、收益角度评估目标企业。 如现金流量折现法、收益现值法、市盈率法等等。再加上每种方法都有若干个变 形，应该说企业价值评估已经形成了一套较为完整的价值评估体系。价值评估的 困难不在于缺乏足够的模型，而在于模型的选用。 ( 2 ) 并购方作为并购的发起者和攻击者，理论上应获得较多的并购收益，但国内 外实证分析表明，并购方在并购中获得了非常少的超常收益，而目标方却获得了 较高的溢价。 国外许多经济学家以异常收益法对并购公司和目标公司的业绩进行了实证 检验。詹森和鲁拜克( j e n s o na n dr u b a c k ，1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文献的研究成果后 并购活动中目标企业估价研究 指出，成功的兼并给目标公司股东带来约2 0 的异常收益，成功的收购给目标公 司股东带来约3 0 的异常收益。收购公司股东的收益率分别为0 和4 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后指出，事件窗内目标公司股东 的累计平均异常收益为3 5 。s i r o w e r ( 1 9 9 4 ) 以1 9 7 9 1 9 8 0 年间的1 6 8 起并购事 件为样本，得出并购者平均异常收益为一2 3 。a g r a w a l 等人( 1 9 9 2 ) 在研究 1 9 5 5 1 9 8 7 年1 1 6 4 个并购事件后指出，并购公司并购后一年内的累计异常收益为 一1 3 5 ，两年内为- 4 9 4 ，三年内为7 3 8 ，即并购活动在总体上是不利于并购 方股东的。l o d e r e ra n dm a r t i n ( 1 9 9 0 ) 考察了竞价收购和兼并企业股东的超额收 益率，发现6 0 年代为1 7 ，发现7 0 年代为0 6 ，发现8 0 年代为一0 0 7 。” 如表1 1 所示，我国上市公司并购中目标公司也获得了较高的溢价。 表1 1 目标公司平均转让溢价率分析表 y a b l e l 1t h eo v e r a g et r a n s a c t i o np r e m i u mr a t eo f0 b j e c tc o m p a n y 资料来源：韩建军、韩楚非流通股协议转让溢价率实证研究 企业合并所创造价值就是重组与协同作用的收益，可以看成是目标企业和 并购企业持股者财富变动的总和。”3 v = v a 十v b 式中：v 总的协同作用收益； v a 并购企业持股者的财富变动； a v b 目标企业持股者的财富变动。 表1 2 反映了美国1 9 6 3 1 9 8 4 的2 2 年期间企业收购的重大变化。表1 2 是企业并购所创造的协同作用收益的测定，反映出目标企业和并购企业持股者财 富的不同变化趋势。在两家企业合并后的数据中有7 5 的企业收益率是正的，收 益率平均上升了7 4 3 。因此，企业合并的协同收益从统计学上来说是大于零。 表1 2 的数据表明企业并购产生的收益是相当稳定的，位于7 一8 的区 间。目标企业的持股者是企业并购的主要受益者，有9 5 的目标企业经历了非正 常的高收益，平均收益率达到3 2 。相反，并购企业的平均收益率低于l ，仅 为o 9 7 所分析的23 6 次实例中仅有4 7 的并购企业获得正收益。所以，目标企 并购活动中目标企业估价研究 业的持股者获得了绝大部分的收益。 因此，关于企业并购的收益及其分配得出如下结论 成功的并购可以带来积极的协同作用收益。 目标企业的持股者得到了大多数收益。 并购企业的持股者得到的收益很少，接近于零。 表1 2 美国1 9 6 3 1 9 8 4 年期间的2 3 6 次成功收购的平均收益 t a b l e1 2t h eo v e r a g ei n c o m eo f2 3 6s u c c e s s f u lm & ai na m e r i c a n 总收益率c a r c 正收益率 目标企业c a r t 正收益率 并购企业c a r a 正收益率 77 8 7 8 1 89 2 9 4 40 9 5 9 资料来源：m 布兰德尔等，金融经济学杂志( 1 9 8 8 ) 2 1 卷，儿页 1 2 研究文献回顾 关于并购的估价，许多学者都在各自的论著中单独开列一章加以论述，但大 都是针对估价方法加以论述。西方学者建立的并购估价模型多以目标企业未来收 益为基础，多以现金流量折现方法评估目标企业的价值。现代估价模型的来源 是米勒和莫迪利亚尼的经典论文。他们论证了利用四种不同的方法可以得到相同 的基本估价模型。乔尔斯特恩( j o e ls t e r n ，1 9 7 4 ，1 9 7 7 ) 的两篇文章阐明了米 勒和莫迪利亚尼的文章是如何为财务计划的分析方法提供基础的。阿尔弗霄 德拉佩波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在他的许多文章和其创造股东价值( c r e a t i n g s h a r e h o l d e r v a l u e ) ( 1 9 8 6 ) 一书中，精心设计了一个可以在计算机上使用的公 司股价模型。拉佩波特方法的重要意义在于其论述了如何应用财务模型来制定战 略计划和提高股东的收益。 我国的学者也从多个不同角度对企业并购的估价方法及定价进行了研究。 2 0 0 1 年，董沛武，朱洪文站在投资银行的角度，运用交易费用经济学原理 建立了交易费用模型，指出投资银行的专门技术能力及经济实力是影响交易费用 弛 o m o 他 o 蛄 啪 盯 呲 强 弛 暑 错 乱 ， ” ， 曩 ， 嗽 驰 挑 聃 m 驰 l 7 圬 9 l 4 并购活动中目标企业估价研究 的关键因素，并用贴现现金流量法结合并购成本建立了交易价格模型，为制定交 易价格提供了上下限。 20 0 2 年，李长青在企业并购定价策略的研究一文中论述了企业并购是 把企业作为商品进行产权交易，研究了企业并购定价策略的方法，给出了决策模 型和决策程序。 王天有在现行价值评估方法研究的基础上，进行了方法研究的新探索 将层次分析法( a h p ) 运用到评估工作中去，以期提高价值评估工作的可操作性 与精确度。 聂志红在企业购并价值定性评估总结了实践中对目标企业独立价值评 估的几种方法，并在此基础上，从定性的角度构造了一个并购整体价值评估框架， 通过对框架的解析，对企业购并过程中存在的是否进行购并、采取何种形式购并 等决策问题，做出了一些有益的分析建议。 王凤荣在沦企业并购中的“低成本”问题一文中通过对企业并购中的 “低成本”的背景条件和实现条件的分析，揭示了我国企业并购成本的形成机制 和实现机制，一是企业并购成本应包括买收成本和整合成本；二是企业并购成本 的测算应遵循成本效益原则。沿着这一逻辑线索，着重讨论两个问题：首先，目 标企业的“低价”是制度变迁和市场规律双重路径演进的结果。在当前买方市场 背景下，企业并购相对于新建投资而言确实是企业外部扩张的低成本形式，同时 在宏观层面上也具有激活存量资产、消解改革沉淀资本的积极效应。其次，企业 并购低成本的实现还要取决于并购的行业进入、资产相融性、方式选择等外部约 束条件，以及资产整合成本这一内部约束条件。 关于并购中并购方几乎获得零收益，经济学界对收益来源的主要解释是“过 度支付假设”( o v e r p a y m e n th y p o t h e s i so 目标企业股东在并购后获得更大经济 收益的真正原因是并购企业的过度支付，即投资者预期并购可以使企业的效率提 高，愿意支付高于股价的数额，过度支付是建立在并购企业错误估计或过于自信 的基础上。 管理者的乐观主义和价值的不确定性。并购企业根据可能得到的信息做出 目标企业的价值估计，只有那些认为目标企业的价值超过了成功并购所付费用的 企业才会提出并购方案。管理者对并购有不同的乐观态度和悲观态度。通常说来， 持乐观态度的管理者很可能高估目标企业的价值，而持悲观态度的管理者很可能 低估目标企业的价值。 资产拍卖市场与“胜者之诅咒”。并购企业过度支付的第二个来源是管理 并购活动中目标企业估价研究 者没有真正了解投标理论。在一场资产价值不确定的拍卖中，投标中即使精确地 估计了资产的平均价值，随着竞价的加码，资产价格就会上涨。只要围绕着拍卖 品有许多可能的竞争者，中标的平均价格就是过度支付。 竞价交易具有很大的不确定性。投标者采取明显的保守方法提出的不超出原 来估计的最高价值仍然会发生过度支付。胜者之诅咒理论表明竞标中必须提出大 大低于所评估的资产价值，要作好成功的可能性很小的准备。胜者之诅咒理论只 适用于其价值对所有竞标者都是可以利用的资产。即使与目标企业具有唯一协同 作用的并购企业，也可以有效开发目标企业资产的潜在价值，在实际的竞价市场 中也会产生“胜者之诅咒”的风险，与其他的竞价结果相比只是程度上的差异而 已。 实证研究表明，避免“胜者之诅咒”并不是一件容易的事，并购企业在竞争 者增加时，所需要的不是胆魄，而是谨慎。”1 从上述文献回顾可以看出，国外文献对并购中目标企业的估值以现金流量折 现法为主，但现金流量折现法并不完全适合中国的企业。比如有些企业已经长期 亏损，现金流量为负值，这类企业的估价就不能用现金流量折现法。国内文献虽 然列出了多种价值评估方法，但并没有给出每种评估法的适用条件。在并购价格 的形成上，由于国外的公司控制权市场较为完善，价格形成以市场为主。而我国 由于公司控制权市场起步较晚，除少部分并购双方是上市公司外，很大一部分并 购发生在非上市公司间，或至少有一方为非上市公司。本文试图从并购双方对目 标企业价值评估方法的选择及并购价格的形成上加以研究，以便为并购双方取得 一个满意的价格提供一定的帮助。 本文研究的技术路线是以案例分析方式对净资产法、重置成本法、现金流量 折现法、收益现值法、市盈率法等估价方法进行比较分析，得出各种方法的适用 条件。并购双方根据各自的评估结果( 并购方与目标方互不知情，评估结果肯定 是不同的) ，并购方得出的价格为最高价，目标方得出的价格为最低价，形成并 购价格区间。并购双方在该区间内通过博弈形成并购价格。从并购价格的形成过 程来看，并购方常常以高于目标企业市场价成交，支付了较高的溢价。同时，实 证分析表明，许多并购企业由于支付过多的并购溢价而导致并购的失败。因此并 购方在谈判前应对目标企业进行科学、细致的估价，设定并购的最高限价，避免 支付过高的并购溢价，造成并购成本过离，导致并购的失败。 并购活动中目标企业估价研究 2 并购活动中目标企业估价方法比较研究 所谓并购( m & a ) ，就是兼并( m e r g e ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称，用通 俗一点的话说，就是购买企业。这就意味着，企业本身被视为一种商品。但企业 这种商品与一般的商品又有一定的区别。 经济学一般假定，人与人之间存在着禀赋和偏好上的差异。对于同一种商品， 不同的人有不同的价值判断；生产同一种商品，不同的人会付出不同的成本。这 就构成了交易的基础。同一种商品，对其价值判断低的人( 如5 0 元) 可以卖给 价值判断高的人( 如i 0 0 元) ，价格取其中的任何一点( 如7 5 元) ；或者生产成 本低的人( 如3 0 元) 可以卖给生产成本高的人( 如6 0 元) ，价格取其中的任何 一点( 如4 5 元) ；交易双方都会由交易而受益。更一般的说，只要存在着禀赋和 偏好上的差异，交易就会给人们带来好处。对企业的买卖也是如此。只不过是对 企业的价值判断不同于对一般商品的价值判断。对一般商品的价值判断是根据个 人对商品消费的效用，而企业的效用不是消费的效用，而是其盈利能力。对同一 个企业，不同的人、不同的企业家有着不同的价值判断，就意味着他们对企业的 预期盈利能力有着不同的估计。一般来说，一个想出售企业的企业家( 包含股东 和经营者) 对企业价值的判断是根据现有的盈利能力，因为这已经体现了他们的 企业家能力了；而一个想购买企业的企业家则对该企业的盈利能力有着更乐观的 判断。这种差异来源于企业家能力和禀赋的差异。其中包括现有企业资源的更好 用途，产品的更大的市场，资产的更好的组合，企业制度的改造潜力，等等。 与商品市场上的商品交易不同，企业并购是在资本市场上交割企业和资产。 商品一般具有标准化和可分割性的属性；而资产和企业则是一个动态、复杂的系 统，其在交易前、交易过程中和交易之后，受外在条件的交互影响和内在因素的 交互作用，会发生可控和不可控的变化，这些变化将导致并购企业对目标企业进 行并购的价值评估发生变化。”1 价值评估是指买卖双方对标的( 股权或资产) 做出的价值判断。企业并购的 价值评估属资本预算活动范畴。资本预算是一种成本收益分析，是通过对收 益和成本进行合理衡量和评估来决定收益是否会大于成本的方法。其评估标准是 净现值法( n p v ) 和内部收益率法( i r ro 建设部1 9 9 1 年颁布的国有资产评估方法包括：收益现值法；重置成本法； 现行市价法；清算价格法。 用收益现值法进行资产评估的，应当根据被评估资产合理的预期获利能力和 并购活动中目标企业估价研究 适当的折现率，计算出资产的现值，并以此评定重估价值。 用重置成本法进行资产评估的，应当根据该项资产在全新情况下的重置成 本，减去按重置成本计算的已使用年限的累积折旧额，考虑资产功能变化、成新 率等因素，评定重估价值；或者根据资产的使用期限，考虑资产功能变化等因素 重新确定成新率，评定重估价值。 用现行市价法进行资产评估的，应当参照相同或者类似资产的市场价格，评 定重估价值。 用清算价格法进行资产评估的，应当根据企业清算时其资产可变现的价值， 评定重估价值。“1 除上述几种方法外，在并购实践中也常常采用现金流量折现法、市盈率法。 并购中可以采用多种方法对目标企业进行估价，目前国际上通行的目标企业 价值评估体系如图2 1 ：” 图2 1 目标企业价值评估体系图 f i g u r e2 1o b j e c te n t e r p r i s ev a l u a t i o ns y s t e m 2 1 以资产为基础的评估方法 这种方法是在我国并购实践中应用最多的方法。与我国正处于一个从计划 并购活动中目标企业估价研究 经济向市场经济的过渡过程中有关。因而目前的并购活动、以及并购活动的关键 环节一资产评估，都受着这一经济制度背景的影响。在这一背景下，既有计 划经济的评价标准，又有市场经济的评价标准。在计划经济中，一个企业的价值， 是这个企业的总投资额。 2 1 1 净资产法 2 1 1 1 净资产法及其适用条件 净资产法是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格的方法。它 是一种静态估价方法，因其既不考虑资产的市价，也不考虑资产的收益，但由于 其取值方便，因此在许多并购中采用账面价值法作为并购价格，由于在实际中， 账面价值可能会严重偏离市场价值，所以这种方法的使用应根据具体情况，适用 具体条件。主要适于简单的并购中，针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市 企业。 会计意义上的账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的 数字。它的好处在于它是按通用会计原则计算出的，并由独立的第三方提供。但 它亦存在着巨大的欺骗性。因为账面价值往往与它的实际价格相差甚巨。有时， 由于企业的历史、商誉等因素，它的净资产大大低于它的市场价格，如美国的马 克萨姆集团公司在收购太平洋木材( p a c i f i cl u m b e r ) 公司( 这是一家在老红木 行业中占有世界支配地位的公司) 时，后者在账面上反映出的价值，还不到它市 场价格的5 。另一方面，企业由于害怕账面价值损失太大，往往去维持破旧的 工厂和毫无价值的存货，在这种情况下，账面价值将大大高于真实价值“。 2 1 1 2 根据净资产法评估目标公司价值的范例 2 0 0 0 年1 1 月30 日陕西金叶科教集团股份有限公司公告吸收合并湖北玉阳 化纤科技股份有限公司。 根据陕西金叶科教集团股份有限公司董事会决议，经陕西省人民政府陕政函 19 9 9 】2 5 8 号文和湖北省人民政府鄂政函 19 9 9 1 6 2 号文批准，并报国家政府有 关部门同意，陕西金叶科教集团股份有限公司拟吸收合并湖北玉阳化纤科技股份 有限公司。湖北玉阳化纤科技有限公司的全部股份按一定的折股比例折换为陕西 金叶科教集团股份有限公司的股份，全部资产并入陕西金叶科教集团股份有限公 司，合并完成后注销湖北玉阳化纤科技股份有限公司的法人资格。 湖北玉阳现有总股本5 2 0 8 9 7 万股，其中非流通股3 7 3 1 万股，占总股本的 7 1 6 3 ；原流通股1 4 7 7 9 7 万股，占总股本的2 8 3 7 。截止2 0 0 1 年1 2 月3 1 日，湖北玉阳总资产为1 7 4 8 0 66 万元，净资产为93 4 8 0 9 万元，职工3 1 2 人， o 并购活动中目标企业估价研究 其中各类专业技术人员9 0 余人。湖北玉阳的经营范围为化纤纺织、合金切片、 凿岩钎具产品的生产销售；新型化纤材料的研制、开发。自1 9 9 4 年起湖北玉阳 连续七年荣膺n 湖北省乡镇十强企业n 称号，19 9 8 年位居第二，获得湖北省政府 银杯奖，并跨入全国乡镇企业5 0 0 强综合效益先进企业行列。2 0 0 0 年9 月，湖 北玉阳被湖北省科技厅认定为省级高新技术企业。2 0 0 1 年2 月，湖北玉阳兴建 的烟用丝束生产线经国家烟草专卖局批准，获得了烟草专卖生产许可证，成为湖 北地区唯一的烟用丝束定点生产企业。其主要财务数据见表2 1 。 表2 i 湖北玉阳近三年的主要财务数据 t a b l e 2 it h el a s tt h r e ey e a r sa c c o u n td a t ao fh u b e iy u y a n g 数据来源：陕西金叶科教集团股份有限公司公告 以2 0 0 1 年以湖北玉阳净资产评估其价值约为93 4 8 万元。 2 1 2 重置成本法 用重置成本法对目标企业进行价值评估是把目标企业整体当作一项固定资 产，经过资产评估后，给出固定资产价值作为该企业价值。这种评估方法在我国 并购实践中经常用到。 重置成本法是指采用重置成本计价标准进行评估的一种方法，即根据资产在 全新情况下的重置成本，减去按重置成本计算的已使用年限的累计折旧额，考虑 资产功能变化、成新率等因素，评定重估价格。其最简单的基本公式为： 被评估资产= ( 全新) 重置成本一累积折旧额 就重置成本而言，存在以下几点方法缺陷：( 1 ) 对于无法重置的资产( 如地 产) ，因为无法确定重置成本的有关历史数据，难以重置评估；( 2 ) 由于重置成本 是从投入角度计算资产价值，忽视了未来收益、管理者水平、资产使用过程中对 资产的价值影响；( 3 ) 难以全面地估算资产的经济性贬值。“ 并购活动中目标企业估价研究 目前，企业在实际评估时运用较多的是收益现值法和重置成本法。运用收益 现值法对企业资产进行评估时，强调的是企业的收益能力和生产能力，而不是企 业的变现能力。用这种方法评估出来的资产价值能反映企业的实际生产能力和整 体的盈利能力，一般评估值要高于企业的实际资产价值，重置成本法则是根据某 项资产在全新状态下的重置成本减去按重置成本计算的已使用年限的累计折旧 额，考虑资产的功能变化、成新率等因素评定资产价值；或根据资产的使用年限， 考虑资产功能变化等因素重新确定成新率评定重估价值。运用重置成本法评估企 业资产价值，注重的是企业的历史成本价值。 2 1 3 清算价格法 财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方 法。而企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产( 通常 是在多项交易中) 所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。这一估算的 基础是对企业的不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种 自然资源或储备等。估算所得到的是目标企业的可能的变现价格，构成并购价格 的底价，可以用于收购陷于困境的企业，可以用在万一预期的并购战略未能实施 的防卫措施上，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。“” 当严重亏损时采用清算价格计价标准，微利时一般采用重置成本或现时市 价汁价标准。 2 2 以市场为基础的评估方法 在以市场为基础的评估方法中，通过同行业比较，看看与并购对象相似的企 业的并购价格的情况，来决定并购对象的价格。它主张相似的公司应以相似的价 格出售。在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、 并购的时间等方面的情况与判别对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可 比较部分的共购价格来判断目标企业的相对价格。 这种直接比较的方法，有时也被称为直接资本化方法，通常先要计算某些比 率( 如市盈率p e ，市净率p b 等) ，然后将这一比率乘以目标公司的被评估指 标得出目标公司的指示价值，最后把几项目标公司的指示价值平均，便得出目标 公司的市场价值。 这一方法是一个相当简单的方法，在实践中广为采用。投资银行家常常用这 种方式列出长长的单子将各种交易加以比较，向买方和卖方客户双方提出建议。 其优点是可以用来确定一个非上市公司的价值在一次并购中买主和卖主 并购括动中目标企业估价研究 会选择该方法，以确认相对于其他公司的价值来讲这个价格是公平的。 2 2 1 市盈率法 市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率来确定其价值的方法。 其表达式为： 目标企业的价值= 目标企业的收益市盈率 由公式可以看出，市盈率法需要先确定市盈率和目标企业收益。市盈率可选 择并购时目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业 所处行业平均市盈率。而目标企业收益可选择目标企业最近一年的税后收益，最 近3 年税后收益的平均值或并购后目标企业的预期税后收益作为估价指标。“” 市盈率法的方法体系科学完整，结论有一定可靠性，简单易懂，易学易用， 因其着眼于未来收益，因此也被广泛应用。但该法缺乏明确理论依据，收益指标 和市盈率的确定具有很大主观性，尤其我国目前股市尚未完善，市盈率不真实。 因此，由此估价可能给我们带来很大风险。这种方法较适于股票市场较完善的市 场环境中的经营较稳定的企业。我国目前使用此法应当慎重。 2 2 2 标准市盈率选择 在对目标公司进行价值评估时，需要找到一个与目标公司相近的上市公司作 为参照物，以它的市盈率作为目标公司的市盈率。但是这样的操作存在很大的问 题。首先，可能很难在证券市场上找到一个与目标公司相近的公司，即使有，也 可能会由于采用不同的会计政策而产生其它的问题。其次用一个相似可比上市公 司的市盈率去替代另一个公司的市盈率，往往不可靠，因为公司之间毕竟还存在 着基本因素的差别。因此为了得到一个可靠的市盈率，通常会选择一组公司，这 些公司从经营和财务等方面来看和目标公司都是可比的，这样的话，就可以通过 分析这些可比公司的财务和股票绩效来确定一个适合目标公司的市盈率。当然， 要做到完全可比是不可能的，尤其是对于多元化经营目标公司，在这种情况下， 应该选择根据目标公司的主要业务情况，分别选择几组可比公司作为参照物。 我国由于证券市场起步较晚，因此市场还很不规范。在一个不规范的市场上， 必然会有一些不正常的现象，中国的市盈率一直居高不下，就给使用市盈率法带 来了很大的难度。在任何并购活动中，找到一个买卖双方都可接受的价格，都是 并购成功的关键。而在使用市盈率法对目标企业定价过程中，如何选取合适的市 盈率也就成为关键。 2 0 0 1 年经济学家吴敬琏指出“中国股市投机成分较多，中国股市目前的平均 市盈率已高达6 0 至8 0 倍，世界上没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈 并购活动中目标企业估价研究 率”。而持不同观点的经济学家则认为吴敬琏“理解市盈率不正确”。当然，随 着节后股市大跌，其所持观点已经成了众矢之的。但是我们不得不承认我们的市 场确实存在很多的问题。2 0 0 1 年4 月1 9 日，在新实行的核准制下首只新股用友 软件以64 3 5 倍的市盈率发行，此后一路上扬至百元大关，市盈率突破1 7 5 倍之 多。而同期，沪市市场上市盈率排名第一的轮胎橡胶就高达5 0 0 0 多倍，紧随其 后的民族集团为4 4 0 0 多倍，广船国际3 7 9 0 倍，胶带股份3 2 1 8 倍，金路集团3 0 0 0 多倍。其中市盈率在i 0 0 0 倍以上的股票数不胜数。很显然，在这样一个整体环 境里，采用市盈率法对目标公司进行评估定价时应慎重选用标准市盈率。“” 2 2 3 未来收益预测 在评估目标公司价值时，对于未来的收益的预测也是很重要的环节。传统的市盈 率定价法运用的是历史收益情况，而这缺乏对目标公司长期性发展的考虑。在实 际操作中，通常都是采用未来预期收益。实际上，国外比较大的公司一般都有自 己的预测技术和系统，可以依靠它们来比较准确的预测5 年期，甚至更长期的利 润变动趋势。但是，尽管如此，预测总是不可能完全准确的，尤其在时期较长的 情况下，更是如此。来自于公司外部环境的影响，例如国家宏观经济政策倾向调 整，整个行业市场的变化，企业税收政策的变动等等往往是难以提前知晓的。尽 管，在很多的预测里充分的考虑了风险的因素，但是，从根本上说还是难以克服 预测本身所带来的不确定性。 2 2 4 根据市盈率定价法评估目标公司价值的范例 并购方：青岛海尔股份有限公司 目标方：海尔空调有限公司 并购发生日：2 0 0 0 0 9 1 1 1 2 0 00 年9 月1 2 日，青岛海尔发表公告称将以2 0 亿元的价格收购海尔空调 公司74 4 5 的股权，收购完成后，青岛海尔对海尔空调的持股将达9 9 9 5 。与 国内上市公司并购中一贯倾向于以账面净资产值定价方法不同的是，青岛海尔此 次并购海尔空调有限公司采用的是市盈率定价法，这也是国内首次运用该方法对 非上市公司进行价值评估。 在公告中指出目标公司的收购定价如下： 市盈率法定价= 空调公司2 0 0 0 预测净利润4 3 8 亿x 6 2 5 倍市盈率x7 4 5 9 股权 = 2 0 亿元。