（工商管理专业论文）恒瑞医药的价值评估.pdf

内容摘要 当前新的“三座大山一摆在我们的面前，那就是“看病难、住房难、上学难一。 医疗，住房和教育乃是民生三大计，直接关系到每个人的利益。改革开放三十年 来，三大方面改革都在进行中，但是相比中国经济的快速发展，这些改革显得进 程缓慢，效果不佳。在医疗方面，国务院研究报告称“我国医改并不成功一。 我国医药行业自1 9 7 8 年改革开放以来，以年均1 6 6 的速度增长，成为国 民经济中发展最快的行业之一，高于世界主要制药大国的发展速度。江苏恒瑞医 药股份有限公司作为一家集科研、生产和销售为一体的大型医药上市企业，是国 内最大的抗肿瘤药物的研究和生产基地，抗肿瘤药销售在国内排名第一，是国家 定点麻醉药品生产厂家。目前在国内上市的医药制造业公司有6 0 多家，市值超 过1 0 0 亿的有5 - 6 家，恒瑞医药是国内上市市值最高的，发展较好的医药制造业 公司。因此，本文选取该公司作为具体案例，通过对公司发展历程、经营情况和 财务报表等分析，研究其投资价值。 本文首先对我国宏观经济环境的几个主要变量进行分析；接着对医药制造业 的发展特点和发展现状进行分析；最后结合江苏恒瑞医药有限公司的经营情况和 主要财务指标，通过适当的财务预测，采用三阶段自由现金流量折现模型和市盈 率法对企业价值进行评估。本文数据源于公司年报、政府网站及相关研究机构， 研究发现恒瑞医药是一家经营有方并且发展前景很好的企业。因此，建议投资者 适当买入并继续持有，分享公司高速成长带来的收益。 关键字；医药企业；恒瑞医药；价值评估方法 a b s t r a c t n o w a d a y s ，d i f f i c u l tt os e ead o c t o r , h o u s i n gd i f f i c u l t i e s ，s c h o o ld i f f i c u l t i e s i st h e n e w t h r e eb i gm o u n t a i n s t h a tp l a c e di nf r o n to fu s t h em e d i c a lc a r e ，h o u s i n ga n d e d u c a t i o na r et h r e eo ft h ep e o p l e sl i v e l i h o o d ，w h i c hi sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h ei n t e r e s t s o fe v e r y o n e 1 1 l et h r e em a j o ra s p e c t so fr e f o r m 玳i np r o g r e s sw i t hr e f o r ma n d o p e n i n gu pi n t h ep a s tt h r e ed e c a d e s ，b u tc o m p a r e dt oc h i n a sr a p i de c o n o m i c d e v e l o p m e n t , t h er e f o r mp r o c e s ss e e m ss l o wa n di n e f f e c t i v e i nh e a l t hc a r e ，t h es t a t e c o u n c i lr e p o r t e d c h i n a 。sm e d i c a lr e f o r mw a sn o ts u c c e s s f u l s i n c ec h i n a gr e f o r ma n do p e n i n gu pi n1 9 7 8 ，t h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yh a v ea n a v e r a g ea n n u a lg r o w t hr a t eo f16 6 ，b e c o m i n go n eo ft h ef a s t e s t - g r o w i n gs e c t o r si n n a t i o n a le c o n o m y ，i t sf a s t e rt h a nt h ew o r l d sl e a d i n gp h a r m a c e u t i c a lm a j o rc o u n t r i e s j i a n gs uh e n gr u im e d i c i n ec o ，l t d 弱ac o m b i n a t i o no fs c i e n t i f i cr e s e a r c h ， p r o d u c t i o na n ds a l e so fl a r g el i s t e dc o m p a n i e so fc h i n e s em e d i c i n e ，i st h el a r g e s t a n t i - n e o p l a s t i cd r u g sr e s e a r c ha n dp r o d u c t i o nb a s e ，a n t i n e o p l a s t i cs a l e sr a n k e df i r s t i nc h i n a 。t h en a i l o n a lf i x e d - p o i n ta n e s t h e s i ap h a r m a c e u t i c a lm a n u f a c t u r e r s t h e r ea r c m o r et h a n6 0c o m p a n i e sl i s t e di nt h ed o m e s t i cp h a r m a c e u t i c a lm a n u f a c t u r i n g ，o n l y 5 6c o m p a n i e so w nt h em a r k e tv a l u em o r et h a n10b i l l i o n h e n gr u im e d i c i n ei s t h eh i g h e s tm a r k e tv a l u eo ft h ed o m e s t i cm a r k e t ，b e t t e rd e v e l o p m e n to fm e d i c a l m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l es e l e c t e di ta sas p e c i f i cc a s e ，t h r o u g h t h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so ft h ec o m p a n y ，t h eo p e r a t i n gs i t u a t i o na n df i n a n c i a l s t a t e m e n t sa n a l y s i s ，r e s e a r c ht h ev a l u eo ft h e i ri n v e s t m e n t i nt h i sp a p e r , w ef i r s t l ya n a l y s i st h em a c r o - e c o n o m i ce n v i r o n m e n tt h r o u g hs o m e m a i nv a r i a b l e s ；f o l l o w e da n a l y s i st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dc u r r e n ts t a t u so fc h i n e s e m e d i c i n em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ；f i n a l l yw i t ht h eo p e r a t i o n sa n dk e yf i n a n c i a l i n d i c a t o r so fj i a n g s uh e n gr u im e d i c i n ec o ，l t d t h r o u g ha p p r o p r i a t ef i n a n c i a l f o r e c a s t ，u s i n gt h r e e s t a g e f r e ec a s hf l o wm o d e la n dp em e t h o dt oa s s e s st h e e n t e r p r i s ev a l u e i nt h i sp a p e r , d a t ad e r i v e df r o mc o m p a n ya n n u a lr e p o r t s ，g o v e r n m e n t w e bs i t e sa n dr e l a t e dr e s e a r c hi n s t i t u t i o n s ，t h es t u d yf o u n dt h a th e n gr u im e d i c i n e i saw e l l r u ne n t e r p r i s ea n dg o o db u s i n e s s p r o s p e c t s i st h e r e f o r e a t t r a c t st h e i n v e s t o r s a t t e n t i o n ，t ob u ya n dt ob el o n g t e r mh o l d e r s ，t os h a r et h eb e n e f i t so fr a p i d g r o w t h s k e yw o r d s ：p h a r m a c e u t i c a le n t e r p r i s e s ；h e n gr u im e d i c i n e ；v a l u ea s s e s s m e n t m e t h o d s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果， 均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究 生学术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题 ( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实 验室的资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号 内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的， 可以不作特别声明。) 声明人( 签名) 莎铴砀裼 幼口9 年夕月f 日 l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送 交学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图 书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的 标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于： () 1 经厦f - l ：k 学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论 文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学 保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的， 默认为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人c ：黝曩，尔面 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题背景 改革开放三十年来，我国各个领域都发生翻天覆地的变化，经济综合实力大 大提高，物质内容极大丰富，人民生活条件日益改善。但是目前仍然有“三座大 l i f ”压得广大老百姓喘不过气来，那就是“看病难、住房难、上学难”。国务院 发展研究巾心与世界卫生组织合作的研究报告巾国医疗卫生体制改革中称我 国医改并不成功：“改革开放以来，中国的医疗卫生体制改革取得了一些进展， m 但暴露的问题更为严重。从总体上讲，改革是不成功的”。w 自 改革开放三十年来的医改历程吲： 第一阶段( 1 9 7 8 1 9 8 4 年) ，主要内容是完善农村和城市医疗服务网。这个 阶段主要是国家加强了对卫生事业的管理，相继出台了系列加强医院管理的政 策，扭转卫生机构不善于经营核算的局面，体现在对医疗机构内部的一些调整， 管理上的修修补补，并没有涉及体制上的变革。 第二阶段( 1 9 8 5 1 9 9 2 年) ，主要内容是医改正式启动，扩大医院自主权。 1 9 8 5 年是医改元年，中国正式启动医改；1 9 8 9 年，卫生部颁发实行医院分级管 理的通知和办法。医院按照任务和功能的不同被划分为三级十等。“给政策不给 钱”是这个时期的特点，政府直接投入逐步减少，市场化逐步进入到医疗机构。 第三阶段( 1 9 9 2 - 2 0 0 0 年) ，主要内容是医改在探索巾前进，缺乏系统性改 革。这段时期对城镇职t 医疗保险制度、卫生管理体制进行了改革，秘极发展了 车i ：区卫生服务、改革卫生机构运行机制等，缺乏整体性、系统性的改革，一些深 层次的问题仍没有得到解决。 第四阶段( 2 0 0 0 2 0 0 5 年) ，主要内容是市场化逐步发挥作用，但是同时也 显露出弊端。2 0 0 0 年，江苏省宿迁市公开拍卖卫生院，拉开医院产权改革的序 资料米源：i h 两新闻网h t t p ：t w w w d a y n e w s c o r n e a l m a 9 4 1 2 0 0 5 0 8 0 4 1 c a 3 6 5 7 7 8 h t m 资料米源：风甩嘲h t t p ：f i n a n o c i f e n g c o m t o p i c x y l g g # s s i i 恒瑞阪约的价值计估 幕，共有一百多家公立医院被拍卖，实现了政府资本的退出。三改并举在这一阶 段确立并大规模实施，随后市场化也显示山弊端，市场土导和政府土导的争论逐 渐深入，为下个阶段医改埋下了伏笔。 第五阶段( 2 0 0 5 年至今) ，新医改方案乙箭在弦上。通过鼓励公立医院门诊 药房改为零售药店，通过逐步取消药品加成、设立药事服务赞等方式，改变以药 补医机制。目前新医改方案l 二基本定型，但礼会各方对新医改方案能否解决老百 姓看病难问题依旧雉以乐观。 在这样的一个医改大背景下，本文移 极关注我国医药制造业余业，选取当前 在国内上市的医药制造业公司，市值最高、近几年发展较好的江苏恒瑞医药有限 公司作为研究对象。 第二节研究方法和框架 本文采用“从上而下”的研究方法，首先从我国宏观经济环境、行业发展和 公司三个维度进行比较深入分析，接着对恒瑞医药进行盈利预测，最后进行合理 的价值评估，具体研究框架如下： 第一章，绪论，介绍本文的选题背景、研究方法和框架、研究意义等； 第二章，价值评估理论概述，简要阐述当前为人熟悉的卡h 对比较法、或有要 求权法和折现现金流量法三种价值评估方法； 第三章，宏观经济环境和医药制造业分析，通过几个常用的指标对我国宏观 经济环境和医药制造业进行分析； 第凹章，恒瑞医药公司分析，较为全面地对公司基本面和财务进行分析，使 得我们对恒瑞医药有一个较为整体的认识； 第五章，价值评估，通过适当的绩效预测，采用公司自由现金流量折现法和 市盈率相对法对公司的价值进行评估： 第六章，投资风险分析与投资建议，最后本文对投资可能存在的风险进行分 析，给山投资建议。 2 第章绪论 第三节研究意义 本文研究的主要意义有： 一、通过对恒瑞医药的具体案例，将两年来所学的孝h 关理论知识虑用于实践， 争取做到举一反三，为今后在实际_ t 作提供一定的实践基础，从而更好地指导t 作； 二、通过对“恒瑞医药”各个基本要素的研究，使投资者能够对“恒瑞医药” 的整体价值有一个比较明确的评估，为投资者提供一个较为清晰的投资思路，对 恒瑞医药公司进行投资具有一定的参考意义： 三、通过对恒瑞医药的具体案例分析，增加了解国内医药制造业的发展情况 和发展特点，既为各类投资者进行医药制造业的投瓷决策提供必要的参考依据， 又为医药制造业本身正确的评估自身价值，在募集资金和引进投资人时作出准确 的决策提供了借鉴。 恒瑞医约的价值评f 第二章价值评估理论概述 有关价值评估的理论，同前有很多版本，大量不同的模型得到使用，有的模 型简单，有的模型复杂。虽然各个模型对于价值评估都会有着不l 一的假设前提， 但是它们也有一些共l 司的特性。本文参考美国阿斯沃思达蒙德理教授的著作， 把价值评估的方法分为以下三类：相对比较法、或有要求权法和折现现金流量法。 本章简要介绍常用的这三类价值评估方法。 第一节相对比较法 相对比较法也称乘数法或可比法，是一种相对分析，即按照市场为可比资产 支付的价格来确定月标资产的价值。相对比较法的假设前提是：资产按照某些特 性具有可比性，可比资产的价格与特定的收益或资产指标之问存在线性的对应关 系。 相对比较法价值评估包括以下四个步骤：一、寻找可比公司；二、选择估值 方法；三、确定卡廿关乘数：四、应用乘数进行计算。相对比较法的核心是寻找可 比较的公司，如果可比公司与只标公司存在霞大差异，柏对比较法的价值评估结 论就会山现严币偏差。我们知道，寻找可比公司是相当困难的，喇为没有完全相 同的两家氽业从事相i _ j 行业：氽业在发展阶段、成k 性和资本结构等方面也极有 可能存在莆大差异。接下来本节阐述常用的三种相对比较法： 一、市盈率法 市盈率法是最为常用的收益倍数法，可以使用当期的每股收益，也可以使用 下一年预期的每股收益，计算出的市盈率分别被称为追踪市盈率和预期市鼐率。 洲为股票价格被认为是股票未来收益的体现，i 大l 此通常情况下，一般均使用下一 年的预期每股收益来计算市盈率。 资料水源： 美 a s w a t hd a = o d a r a n 蒋，张志强，i i 春香等译：价值计仙。北京人学出版社，2 0 0 3 年lj j 4 第章价值计估理论概述 用公式表示为：市盈率= 篆器篆芸 由于使用的是股价和每股收益，所以市盈率法计算出的结果为股权价值：由 于在收益巾已经包含了所有的收益形态，洲此，不需要对评估结果再进行长期股 权、超额现金等其他调整。 二、市净率法 市净率法是以财产的账面价值为标准来对财产作价的一种方法。账面价值提 供了一个对价值相对稳定和直观的度量，投资者可以用它作为与市场价格比较的 依据；同时，该方法提供了一种合理的跨食业比较标准，对于盈利为负的上市公 司也适用。 用公式表示为：市净率= 器 三、销售收入倍数法 市盈率法、市净率法都是比较常用和传统的相对估价方法。近年来，随着经 济发展和氽业特征的变化，销售收入倍数法受到越来越多人的青睐。 在销售收入倍数法中，可以使用股权价值计算乘数，也可以使用食业价值计 算乘数，经常使用的是企业价值形式。 用公式表示为：食业价值= 销售收入x 销售收入倍数 其计算出的是氽业价值，i 大l 此也要对付息债务、少数股东权益等其他投资资 本的价值进行调整，以得到股权价值。 除了上述三个得到广泛使用的比率外，在评估分析巾还有其他的一些比率： 如价格现金流量比率，价格股息比率和市场价值重置价值比率等。 相对比较法的吸引力在于使用起来比较简单、容易，能迅速地评估公司和资 产的价值，尤其是在这样的情况下：金融市场上存在大量的可交易的可比公司( 业 务范同、增长率和j x l 险级别类似) ，而且总体上市场能够正确评价这些公司。但 是，相对比较法中的比率很容易被滥用或被操纵，尤其是在使用可比公司的时候。 凶为在风险和增长率上没有两家公司是完全丰h l 司的，所以对于可比公司的定义是 恒瑞队约的价值计f 主观的。 第二节或有要求权法 或有要求权或者期权是一种资产，是仅仅在特定情况下才发生现金流量的资 产：如果是买方期权，当标的资产的价格超过执行价格时有现金流量；如果是卖 方期权，当标的资产的价格低于执行价格时有现金流量。 经过2 0 多年的发展，评估期权价值的模型已经可以用于评估任何包含期权 特性的资产。 通过期权定价模型对具有期权特性的资产进行价值评估，这种方法所要求的 目标资产是具有期权特性的；但是有些资产通常不被视作期权，但仍有若干期权 的特性，比如权益可视作对公司价值的买方期权，其中债务的账面价值代表其执 行价格，而债务的期限可以作为期权的期限。专利也可以作为产品的买方期权来 分析，获得专利项目的投资费用作为其执行价格，把专利期限视作期权期限。 但是，用期权定价模型来评估不交易的资产的长期期权是有局限性的。w 为 对于波动性和股息分派不变的假设，用于短期期权还可以，但当期权的期限很长 时，这样的假设就难以成立，产生误差较大，对本文的企业价值评估不适用，不 做具体的阐述。 第三节折现现金流量法 现金流贴现法的基本原理是：氽业的价值基于它产生现金流的能力和现金流 的不确定性。任何资产的价值都受以下三个要素的影响：资产能产生多少现金流， 这些现金流是什么时候产生的，以及与产生这些现金流相关的不确定性。 折现现金流量法的基础是现值原则，也就是任何资产的价值都等于其未来期 单的现金流量的现值，用公式表示如下： 价值= 萋品 这里： 6 第章价值评仙理论概述 c f , = 第t 年的现金流量 r = 反映现金流量风险的折现率 1 3 - - 资产的收益年限 折现现金流量法的关键是预期的现金流量( c f , ) 和折现率( r ) 。将来一段 时问内的现金流量和现金流量风险可以通过系统的分析和假设，得出比较可靠的 估计，并且可以根据风险和资本结构组成得山合理的现金流量折现率。本节将介 绍三种常用的折现现金流量法。 一、股息折现模型 股息折现模型是评估股权价值的一个简单模型，其理论假设是股票的价值是 预期股息的现值，是未来无限期股息的现值，用公式表示如下： 每股股票的价值= 喜品 这里： d p s 。= 预期的每股股利 r 。= 股票的要求收益率 为了得到预期的每股股利，我们需要假设利润的未来增长率及股利支付率， 再利用资本资产定价模型计算股票的要求收益率( r ，) 。 股息折现模型的最大优点在于其简便性和符合直观逻辑性，一般较适用于稳 定股息和高股息支付的股票。该模型在使用r f l 也存在很大局限性，它的假设前提 是，公司所获得的现金流量最终将全部以股息形式发放给股东。这样，公司的股 利政策将对评估结果的准确性产生很大影响。 二、股权自由现金流量折现模型 股权自由现金流量折现模型( f c f e ) 采用了更广泛的现金流量的定义，即满 足了全部财务要求( 包括债务偿还、资本支出和营运资本支出) 后剩余的现金流 量。 7 恒瑞医药的价值评f 股权自由现金流量( f c f e ) = 净利润+ 折旧和摊销一资本支出一营运资本变动一 归还本金+ 新债发行 用公式表示如下： 公司权益价值= 喜器 这里： f c f e = 公司的预期股权价值 r 。= 权益资本成本 股权自由现金流量模型采用了更为广泛的现金流量定义，满足所有财务和投 资要求的剩余的现金流量。l 司股息折现模型的主要差别在于对现金流量的不i 司定 义，股息折现采用了较为严格的定义，股票的预期收益。一般对于有购并中或者 控制权变化可能性的公司的价值，股权自由现金流量折现模型提供的价值估计比 股息折现模型更为合理。股权自由现金流模型对于预期的增长率较为敏感，同时 对于资本支出和折旧关系假设非常敏感。 三、公司自由现金流量折现模型 公司自由现金流量折现模型( f c f f ) 评估的是公司的整体价值，即用加权平 均资本成本( w a c c ) 对流向公司各种利益要求人( 普通股股东、债权人和优先股 股东) 的所有现金流量总和，即公司自由现金流量进行折现加总。用公式表示如 下： 公司自由现金流量= e b i t ( 卜所得税率) + 折旧与摊销一资本支出一营运资本变 动 公司价值= 器+ 这里： v 疗2 公司的价值 f c f f = 公司自由现金流量 ，( 1 ，丹) f c f f n “ ( w a c c 。一g 。x l + w a c c ) ” 8 第_ 章价值评估理论概述 w a c c = 加权平均资本成本 g 。= 经营现金流的永续增长率 f c f f 模型要求是一种债前现金流量，不需要单独考虑与债务柏关的现金流 量，而在估计f c f e 时则不得不考虑这些现金流量。在两种方法关于增k 的假设 完全一致和正确确定债权的价值的情形下，用公司价值评估方法得到的股权价值 与用股权价值评估方法所得到的股权价值将会完全一致。 9 恒瑞k 约的价值详仙 第三章宏观经济环境和医药制造业分析 第一节宏观经济环境分析 一般来说，宏观经济的走向决定证券市场的k 期趋势，我们要把握好宏观经 济发展的大方向，才能较为准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券 市场的投资价值。宏观经济状况是否良好，大部分上市公司经营业绩表现是否优 良，影响着股价是否有上涨动力。为了把握国内宏观经济的发展趋势，投资者有 必要对一些莆要的宏观经济环境变量给予关注。 一、2 0 0 8 年我国g d p 急剧下滑 g d p 般指一定时期内( 一个季度或一年) ，一个国家或地区的经济中所生 产出的全部最终产品和提供劳务的市场价值的总值。它是衡量一个国家经济实力 与购买力的熏要指标。 1 6 1 4 1 2 1 0 u = 8 垃6 4 - 3 岛“ 2 ， 一 二簪文j 晔增长翠 ” 年份 0 l一： t 一“i 一：。 ：一一一二一j 、 1 9 8 91 9 9 11 9 9 31 9 9 51 9 9 71 9 9 92 0 0 12 0 0 32 0 0 52 0 0 7 _ ，- ，一“一一v 一 数戥束源：根抛i l i 终州h t t p ：w w w c e i g o v c n 挺供的数曩! ；并终作肯整理 我们从j ：图可以看出，除了2 0 0 8 年外，近十年来g d p 逐步上升，到2 0 0 7 年 达到1 3 。2 0 0 8 年的g d p 没能延续前几年的增k 趋势，而是从2 0 0 7 年1 3 猛降 到9 ，降幅达到4 。g d p 急剧下滑的土要原闪在于2 0 0 8 年全球性金融危机的扩 散和恶化，导致国内外需求都山现下滑，由于我国经济一直以来都是以外向型经 l o 第三章宏观经济环境和跃约制造业分析 济为主，洲此受到打击非常严苇。 根据国家统计局数据显示，2 0 0 9 年一季度，国内生产总值与去年同期卡h 比 增e t6 1 ，经济有所回暖，有单走山2 0 0 8 年的低谷，但是2 0 0 9 年总体形辨 仍然十分严峻，不容乐观。 二、c p i 指数显示通胀势头 c p i ( 消费者物价指数) 是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来 的物价变动指标，是观察通货膨胀水平的莆要指标。通常，当c p i 大于3 的增 幅时我们称为通货膨胀：而当c p i 大于5 的增幅时，我们称之为严莆通货膨胀。 通货膨胀与国内货币发行量、经济发展速度、投资增长速度、财政收支和居民收 入增长等经济指标关系密切。 我国改革开放至今，面临了三次通货膨胀，第一次通胀( 1 9 7 9 1 9 8 0 ) ，第二 次通胀( 1 9 8 6 1 9 8 8 ) ，最后一次通胀是1 9 9 2 - 1 9 9 4 年，1 9 9 4 年c p i 达到最高点 2 4 1 。原阒是1 9 9 2 至1 9 9 3 年，由于市场经济改革，国家全面放开了对过去发 放票证、限额供应的商品的限制，允许其以溢价形式，根据市场供求关系自由定 价。同时，计划经济时期由国家统一定价和指导价格的几乎所有商品，都根据成 本和市场需求形势最新定了价格。 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 u 泰5 眨0 图3 - 2 ：19 8 8 年- 2 0 0 8 年c p i 指数变化趋势 一5 1 9 8 81 9 9 01 9 9 21 9 9 41 9 9 61 9 9 82 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 62 0 0 8 数抛米源：报抛i l i 绛州h t t p ：, n w w c e i g o v c n 挺供的数捌j i ：绛作者整理 幽家统汁j i l | ：h t t p ：w w s t a t s g o v c n tj s j j d s j t 2 0 0 9 0 4 1 7 4 0 2 5 5 2 9 9 2 h t m l l 恒瑞医约的价值评估 我们从上图可以看出，1 9 9 7 - 2 0 0 6 年c p i 较为稳定，而从2 0 0 7 年开始，c p i 逐年上涨，2 0 0 7 年c p i 为4 8 ，2 0 0 8 年上涨到5 9 9 6 ，应当谨防再次出现通货膨 胀以及由此所引发经营环境的恶化。 三、工业增加值增长速度明显回落 工业增加值是指t 业食业住报告期内以货币形式表现的t 业生产活动的最 终成果，是- t 业企业全部生产活动的总成果扣除在生产过程巾消耗或转移的物质 产品和劳务价值后的余额，是t 业企业生产过程巾新增加的价值。作为巾国t 业 产值的基准衡量指标，是考察中国经济增长速度的雨要指标之一。 图3 3 ：2 0 0 4 - 2 0 0 8 年工业增加值的运行状况 数据来源：2 0 0 8 年令陶国k 经济和社会发展统计公报 从上图我们可以看出，2 0 0 4 - 2 0 0 7 年_ t 业增加值呈现稳步增k ，但是2 0 0 8 年急剧下降到9 5 。笔者认为主要原i 大i 在于进入2 0 0 8 年下半年后，受国际金融 危机的影响，巾国t 业出口明显下滑，部分行业经营困难，氽业效益整体水平下 滑，许多氽业纷纷倒闭，t 业增加值增k 速度急剧下降。 1 2 第三章宏脱经济环境和i 必约制造业分析 四、社会消费品零售总额增长较快 社会消费品零售总额是指国民经济各行业通过多种商品流通渠道向城乡居 民和礼会集团供廊的消费品总额，是研究国内零售市场变动情况、反映经济景气 程度的再要指标。 图3 - 4 ：2 0 0 4 - 2 0 0 8 年社会消费品零售总额及其增长速度 2 0 0 42 0 0 52 0 2 0 0 7 2 0 0 8 数据来源：2 0 0 8 年令旧陶民经济和社会发展统计公报 从上图可知：我国社会消费品零售总额从2 0 0 4 年的5 9 5 0 1 亿元增长到2 0 0 8 年的1 0 8 4 8 8 亿元，特别是从2 0 0 7 年开始有了快速增长，2 0 0 8 年同比增k 速度 达到2 1 6 。可见，虽然去年我国受到全球金融危机的冲击，但是孝l ：会消费品仍 然保持着较快的增k ，数据显示 ! i = 会消费品没有受到经济危机的影响。 五、居民可支配收入增长速度有所回落 居民可支配收入是居民家庭在调查期获得并且可以用来自由支配的收入。居 民可支配收入是通过居民家庭日常获得的总收入计算得来的。居民家庭总收入巾 包括个人所得税、公移：金、养老基金、医疗基金、失业基金等，这些属于国家先 发后征或居民家庭成员必须缴纳的刚性支出，州此这部分名义收入( 居民不可自 由支配的) 必须。于以扣除，余下的即为居民可以用来白由支配的收入。 1 3 弱 缆 坩 埔 ” m o 0 0 0 0 0 0 o 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 o 0 0 0 8 6 4 恒瑞医药的价值评f 图3 5 ：2 0 0 4 - 2 0 0 8 年农村居民人均收入及其增长速度 数据来源：2 0 0 8 年伞闰因比经济和社会发展统汁公报 图3 6 - 2 0 0 4 - 2 0 0 8 年城镇居民人均可支配收入及其增长速度 数据来源：2 0 0 8 年个陶幽民经济和社会发展统汁公报 2 0 0 8 年农村居民人均纯收入4 7 6 1 元，扣除价格上涨闪素，比上年实际增 陶家统计 6 ：2 0 0 8 年个陶陶比绎济和社会发展统计公报 w - s t a t s g o v c n t j f x j d f x t 2 0 0 9 0 2 2 6 4 0 2 5 4 2 7 3 3 h t m 1 4 笫三章宏脱经济环境和医药制造业分析 k8 o ；城镇居民人均可支配收入1 5 7 8 1 元，实际增k8 4 。农村居民家庭食 品消费支出占家庭消费总支出的比苇为4 3 7 ，城镇居民家庭为3 7 9 。所以， 城镇居民和农村居民人均可支配收入增k 速度都有所下降。 第二节医药制造业行业分析 在宏观经济的大环境下，为了进一步挖掘更具投资价值的行业板快，为个股 分析奠定一定的基础。接下来我们从行业周期类型、进入壁垒、市场情况、研发 投入和景气指数等方面来对医药制造业进行行业分析。 一、弱周期性行业 医药制造业属于快速消费品行业，但是又不i 一于一般的消费品行业。我们知 道在一般的消费品行业里，消费者拥有允分的自主选择权，并且承担完全的支付 义务。但是医疗是消费者既没有充分的自主选择权，也不用承担完全的支付义务， 这个特点在消费品行业中几乎是绝无仅有的。人生病必然要进行医治，医药制造 业行业总体上呈现弱周期，具有较好的抗周期风险能力。 二、功效要求比品牌要求高 我们知道医药是防治人类和牲畜疾病的基本物质，药物按来源分为天然药物 和合成药物。它可以预防疾病，治疗疾病，减少痛苦，增进健康，增强机体埘疾 病的抵抗力等。 医药最蓐要的是其功用，实效，而并不是品牌。医药食业并不是住努力培养 消费者的心诚度，而是要靠给消费者解决| 、u j 题来获得市场。换句话说，谁掌握了 疗效，谁就掌握了先机，谁的疗效是不可替代的，谁就掌握了市场。 三、进入壁垒较高，但新进入者不断 与其他行业相比，医药氽业具有资金技术密集型特点，其进入壁垒较高，主 要表现住以下几点：1 、政府行政管理带来的进入壁垒。医药行业的生产受到国 家药品监督管理部门的严格控制，生产食业必须进行资格审核和获取许可证，取 得国家药豁局g m p 认证才能生产。新药注册存在一定的行政保护，使原有制药食 1 5 恒瑞l 廷约的价值评俑 业拥有较强的垄断优势。2 、规模经济所带来的进入壁垒。新进入的医药食业由 于资金、时问上的制约，不容易进行规模经济生产，成本居高不下，在竞争巾处 于劣势地位。3 、资本需求带来的进入壁垒。国家提高了医药产业的进入门槛， 对启动资本有更高的要求。同时要求建设符合g m p 要求的生产厂房和生产线等。 虽然进入医药产业的壁垒较高，但是我国药品消费市场潜力巨大，医药产业 在很长一段时l j 仍是成长较快的产业，回报率较高，洲此近年来国外医药巨头和 国内大集团进入医药市场，使得医药市场竞争更为激烈。 四、我国医药制造业发展快速，行业规模逐年变大 2 0 0 9 年卜5 月，我国医药制造业累计实现产品销售收入3 2 1 9 8 8 亿元，l 一 比增k1 8 0 7 。截至2 0 0 9 年5 月底，我国医药制造业企业数为6 4 5 3 个，比上 年同期增加了6 7 8 个，可见新增氽业速度很快；医药制造业资产总计为8 1 6 6 9 8 亿元，同比增长1 5 1 8 ，增速比上年同期上升了2 5 7 个百分点。 表3 - 1 - 2 0 0 9 年1 - 5 月医药制造业产业规模情况 企业数累计产品销售收入j 司比增长资产总计l f d 比增长 时问 ( 个)( 亿元)( ) ( 亿元) ( ) 2 0 0 7 0 85 5 0 63 6 3 1 4 32 4 7 36 4 5 3 2 71 1 4 3 2 0 0 7 - 1 15 6 3 55 2 0 7 2 32 4 5 66 6 9 0 5 81 1 8 6 2 0 0 8 - 0 25 6 7 59 6 0 5 63 2 1 16 7 1 4 1 l1 2 3 5 2 0 0 8 0 55 7 7 52 7 1 7 7 72 9 4 37 0 3 4 3 11 2 6 1 2 0 0 8 0 85 8 6 94 6 4 5 0 82 8 。8 07 3 7 2 3 11 3 。8 2 2 0 0 8 - l l5 9 4 96 5 6 1 3 02 5 8 4 7 5 8 2 0 5 1 2 6 4 2 0 0 9 - 0 26 2 4 0l l l 7 6 2 1 8 9 67 6 5 3 1 81 4 9 l 2 0 0 9 - 0 56 4 5 33 2 1 9 8 81 8 。0 78 1 6 6 9 81 5 1 8 数据米源：根据中经删h t t p ：帅w c e i g o v c n 提供的数据并经作存整理 i 司时，我国拥有大量的原料药生产厂商，是全球主要的原料药出口国，i 大i 此 医药制造业在原料药采购上具有一定的议价能力。我国l 三经是世界l o 大医药生 产国和原料药出口国之一。但我们矢道原料药及辅料生产厂家、能源的提供商的 下游是能源，而能源的价格由国家统一规定，医药企业并无与之议价的能力。 1 6 第三辛宏观经济环境和医约制造业分析 五、行业整体运营能力较好 2 0 0 9 年卜5 月，我国医药制造业销售收入增长率为1 8 0 7 ，比上年l j 期减 少了1 1 3 6 个百分点；资产总额增长率为1 5 1 8 ，比上年l 司期增加了2 5 7 个百 分点；销售利润率为9 6 ，跟去年同期基本一致；近两年来，资产负债率水平 没有太大的变化，行业平均约为5 0 ；医药制造业流动资产的周转率与去年i 司期 基本一致。2 0 0 8 年1 - 11 月，我国医药制造业毛利率为3 0 6 9 。 表3 - 2 ：2 0 0 9 年1 - 5 月医药制造业运营能力 毛利率销售利润牢销售收入资产总额增资产负侦流动资产刷 时问 ( )( ) 增长率( )长率( ) 率( ) 转牢( 次) 2 0 0 7 - 0 83 0 8 19 1 22 4 7 31 1 4 35 0 8 31 1 6 2 0 0 7 - 1 13 1 0 99 5 92 4 5 61 1 8 65 0 2 l1 6 2 2 0 0 8 - 0 23 1 6 79 o l3 2 1 l1 2 3 54 9 4 40 2 9 2 0 0 8 0 53 0 9 59 5 82 9 4 31 2 6 l4 9 5 40 7 9 2 0 0 8 一0 83 0 8 49 9 02 8 8 01 3 8 24 9 5 01 2 8 2 0 0 8 一l l3 0 6 99 8 32 5 8 41 2 6 44 9 1 61 7 7 2 0 0 9 - 0 2 f 9 2 21 8 9 61 4 9 14 7 5 9o 2 9 2 0 0 9 - 0 5 9 61 8 0 71 5 1 84 8 7 20 7 8 数据来源：根据中经网h t t p ：w t , c e i g o v c n 提供的数据并经作行整理 六、研发投入严重不足 研发方面具备了类似i t 业的高研发费用，高更新换代速度的特征。所以说 很多医药氽业其实是具有高科技食业特性。这个在同前的中国不明显，不过国外 的公司的确如此。 新药研发是我国医药t 业的软肋，氽业研发投入少、创新能力弱，一直是困 扰我国医药产业发展的关键问题。国家发改委发布医药行业“十一五”发展指 导意见巾的数据显示，2 0 0 5 年我国医药行业研发投入占销售收入的比莺平均 仅为1 0 2 ，除个别氽业在5 以上外，大部分氽业的研发投入比晕1 | 常低，与发 达国家8 - 1 0 的水平柏去甚远。国内医药生产食业拥有自主知识产权寥寥无几， i 刊质化严熏，差异性低。柏| 一的药品有几十家乃至几百家医药氽业l _ j 时生产，国 内医药氽业之| 口j 竞争相当激烈。医药氽业的领头人就会不约而同地提到新药的开 1 7 恒瑞医约的价值评仙 发，闪为创新研发是医药氽业生存和发展的生命线。 七、医药行业景气指数较一般制造业高 行业景气指数方面，2 0 0 9 年第l 季度，我国医药制造业企业景气指数为1 3 4 1 点，比上年l 一期下降了9 8 0 点；但是对比整体制造业景气指数，医药制造业景 气指数增加了3 5 7 点；从景气指数趋势图可以看出来，医药制造业景气指数均 高于整体制造业景气指数。 项日，季度2 0 0 7 - 62 0 0 7 92 0 0 7 - 1 22 0 0 8 32 0 0 8 - 62 0 0 8 92 0 0 8 一1 22 0 0 9 3 医约制造业 1 4 81 4 6 3】5 1 81 4 3 91 4 9 31 3 6 1 4 1 91 3 4 1 制造业 1 4 5 81 4 2 2 1 4 l1 3 1 41 3 4 11 2 3 79 69 8 4 医药制造业 + 制造业 印l 、印ohn 1 - 4c n in 呻m 卜ohn_nn lih_h liliiiii hhhi ii 量星g 量山- l - l 答兽罟器罟gg 兽器南占占g8g qqqqoooooooooooooooooo “n “ooonnnnn “ooonnn “n nnn 数据来源：擞据中经网h t t p ：刑c e i g o v c n 提供的数据并经作卉整理 1 8 如加印们0 第四章恒瑞医药公司分析 第四章恒瑞医药公司分析 第一节公