（管理科学与工程专业论文）嵌入群体心理的行为金融风险管理理论及其实证研究.pdf

博士学位论文 摘要 不确定性来源于客观世界的复杂性与人类的有限理性与非理性之间的矛盾， 是二者交互作用的产物，它既可能来自客观，也可能来自主观，还有可能来自客 观与主观的关系。具体到金融市场，所谓来自主观的不确定性就是指投资者决策 的有限理性与非理性。目前的金融理论( 包括行为金融理论) 认为投资者是完全 理性或者有限理性，否认非理性投资行为的存在。在实践中，对于大量的涉及群 体心理的非理性投资行为所导致的剧烈的证券市场价格波动，目前的金融理论不 能对此做出合理的解释，更谈不上如何进行有效的风险管理。而群体心理学正是 解释人类非理性行为的学科。所以，本文从释放传统金融学的基本理性人假设入 手，从人是否理性这一简单的哲学争论出发，在行为金融的基础上将解释人类非 理性行为的群体心理学弓l 入证券市场的研究。 那么，证券市场上群体心理存不存在，如何实证群体心理的存在? 由于心理 特征的不可观测性以及投瓷者心理对其行为存在决定性影响，所以可以先实证群 体行为的存在，然后实证群体行为是由群体心理所引起。实证证券市场上群体行 为存在的方法比较多的，经过比较分析，我们采用h m 方法因为h m 方法所测度 的群体行为不包含由宏瘸信息所引起的群体行为。以我国上海股票市场为样本， 经过实证发现群体行为在我国证券市场的广泛存在。为了实证群体心理的存在， 我们先研究群体心理产生的群体彳亍为的特征：由群体心理产生的群体行为是在投 资者无意识的情况下。在暗示的直接引导下做出的；而羊群行为是投资者的理性 决策，趋在完全意识下徽出的。丽根据弗洛伊德对暗示的定义：“我应该提出一种 观点，来区分暗示和其它的心理影响。譬如一条信息或指令。它们的区别在于： 就暗示而畜，当一种想法在另一个人的头脑被唤起时，它随朗就被接受了，好像 它是从自己头脑中自发产生的，而对它的起源却没有予以检查”。我们通过问卷调 查证明我们所铡度的群体行为是在大量投资者处予无意识的情况下，由暗示直接 引导投资者做出的，也就是由群体心理所引起的，这就证明了群体心理的存在。 群体心理存在对证券市场价格有何具体影响? 由于群体心理具有冲动性、服 从性和极端性三项基本特征，这必定会引起证券价格的剧烈波动，使证券市场的 价格偏离其价值，一个直接表现就是证券市场收益奉分布相对于芷态分布的厚尾。 我们用赫斯特指数来度量收益率分布的厚尾情况，赫斯特指数越大，说明厚尾程 度越严重；相反，赫斯特指数越小，收益率尾部的厚度越接近高斯分布。我们将 整个样本分为两个子样本：一部分为1 9 9 7 年1 2 月2 6 日到2 0 0 2 年1 月2 5 日，这 段时间的群体行为指标比较低( 2 8 1 ) ，表示市场上群体心理较强；另外一部分就 是2 0 0 2 年2 月1 日至82 0 0 4 年3 月2 6 日，这段时间的群体行为指标比较高f 6 4 5 ) ， 嵌入群体心理的行为金融风险管理理论研究 表示市场上群体心理较低。由于这两段时间内的群体指标从统计意义上完全不同， 因此我们比较这两段时间内收益率分布的厚尾程度就知道群体心理对收益率分布 的影响。通过计算发现，1 9 9 7 年1 2 月2 6 日到2 0 0 2 年1 月2 5 日这段时间内周收 益率的h u r s t 指数为o 7 5 2 2 6 ，2 0 0 2 年2 月1 日到2 0 0 4 年3 月2 6 日这段时间内的 h u r s t 指数为o6 3 3 4 7 。经过统计检验，在置信度为9 5 时，两个时期收益率的h u r s t 指数明显不同，表明群体心理的存在会导致收益率分布的厚尾。 在群体心理存在的情况下如何进行有效的风险管理? 风险管理的内容比较广 泛，本文主要对风险管理的核心一一风险度量进行研究。本文研究发现，行为金 融描述风险的方法p r o b x e ( x ) 在本质上与风险度量的主流v a r 方法是一致的， 是一种更注重投资损失的风险度量方法。当目标函数主体所认为的安全值为变量 均值时，p r o b x 、e ( x ) 测量的风险等于相对v a r 方法测量的风险；当目标函数主 体所认为的安全值为可以维持目前效用的财富水平时，p r o b x 一 e ( x ) 测量的风险 等于绝对v a r 方法测量的风险。但当证券市场上存在群体心理时，由于这种方法 刻画的仅仅是收益率分布的一个分位点，没有考虑收益率分布的尾部情况，所以 p r o b x e ( x ) 无法度量由群体心理所产部分风险。同时，结合风险管理的最新成 果，本文提出了一种新的风险度量方法一致性风险价值：在一定时间t 内， 置信度为瑾的情况下，投资者对收益分布左尾部1 一d 部分的期望值。本文最后用 数学方法将这种方法模型化，并研究了几种不同分布下一致性风险价值的算法以 及基于一致性风险价值的投资决策模型。 在本文的研究过程中还涉及到一些研究工作，无法纳入文章的结构体系，我 们把它们放入结论这一章里面。第一个就是信息是否以随机的方式到达证券市场 这个命题。我们通过设计新变量t ，将信息是否以随机的方式到达证券市场这问 题转化为对变量t 的分布检验。通过实证我们发现，t 不服从正态分布，具有0 7 以上的赫斯特指数。这表明信息是以有偏的方式到达证券市场的。这对现有的金 融理论提出了更有力的挑战：一方面现有金融理论都假设信息是以随机的方式到 达证券市场的；另一方面，我们认为证券市场是一个复杂系统，主要依据是证券 市场的收益率表现出混沌的特征。但我们的研究表明收益率的混沌特征可能是由 于信息以有偏的方式到达证券市场所引起。第二个命题是证券市场上群体心理与 复杂性的关系，我们的研究表明群体心理的增强会导致市场的复杂性加剧。 关键词：行为金融；风险管理；群体心理；暗示；一致性风险价值；复杂。i 生 博士学位论文 a b s 仃a c t u n c e r t a i n t yi sr o o t e di nc o m p l e x i t yo ft h eo b j e c t i v ew o r l da n dt h ec o n t r a d i c t i o n b e t w e e nh u m a nb e i n g sb o u n d e dr a t i o n a l i t ya n di r r a t i o n a l i t y i tm i g h ta r i s ef r o mt h e o b j e c t i v ew o r l d ，t h eh u m a n ss u b j e c t i v ew o r l do rt h er e l a t i o nb e t w e e nt h et w ow o r l d s i n t h ec a s eo f t h es e c u r i t ym a r k e t ，t h es o c a l l e du n c e r t a i n t yf r o mt h eh u m a n ss u b j e c t i v e w o r l di si n v e s t o r s b o u n d e dr a t i o n a l i t ya n di r r a t i o n a l i t yi ni n v e s t m e n td e c i s i o n s c u r r e n t f i n a n c i a lt h e o r i e s ，i n c l u d i n gb e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r i e s , s u g g e s tt h a ti n v e s t o r sa r eo f c o m p l e t er a t i o n a l i t yo rb o u n d e dr a t i o n a l i t y , a n dd e n yt h ep o s s i b i l i t yo fi r r a t i o n a l i n v e s t m e n tb e h a v i o r i np r a c t i c e ，c u r r e n tf i n a n c i a lt h e o r i e sc a n n o tg i v ear e a s o n a b l e e x p l a n a t i o nt ot h ev i o l e n tf l u c t u a t i o n so fs e c u r i t yp r i c ei n v o l v i n gc o l l e c t i v eb e h a v i o r , l e t a l o n et os a yh o wt oc o n d u c tr i s km a n a g e m e n t o nt h eo t h e rh a n d ，c r o w dp s y c h o l o g yi s p r e c i s e l yt h ed i s c i p l i n ea t t e m p t i n gt oi n t e r p r e th u m a n si r r a t i o n a lb e h a v i o r s ，f o rt h i s r e a s o n ，t h i sp a p e r , r e l e a s i n gt h eb a s i ch y p o t h e s i so f r a t i o n a lp e r s o ni nt r a d i t i o n a lf i n a n c e ， s t a r t sf r o mt h es i m p l ep h i l o s o p h i c a ld i s p u t ew h e t h e rp e o p l ea r er a t i o n a l ，a n da t t e m p t st o i n t r o d u c et h ef i n d i n g so f c r o w dp s y c h o l o g yt ot h er e s e a r c ho f t h ef i n a n c i a lm a r k e tb a s e d o nb e h a v i o r a lf i n a n c e t h e nh o wi st h i sp a p e rt oc o n f i r mt h ee x i s t e n c eo fc r o w db e h a v i o r ? t oe m p i r i c a l l y d e m o n s t r a t et h ee x i s t e n c eo f c r o w dp s y c h o l o g y , t h i sp a p e rf i r s tc o n 血 n st h ee x i s t e n c eo f c r o w db e h a v i o rw i t he v i d e n c e s , a sa ni n v e s t o r sp s y c h o l o g yp l a y sad e c i s i v er o l ei n h i s h e rb e h a v i o r w et h e np r o v ew h e t h e rt h ec r o w db e h a v i o ri sc a u s e db yc r o w d p s y c h o l o g yt h r o u g he x c l u s i o np r o c e d u r e sa n dq u e s t i o n n a i r e t h e r ea r eq u i t eaf e w p r o c e d u r e st oc o n f i r m t h ee x i s t e n c eo f c r o w d p s y c h o l o g yw i t he m p i r i c a le v i d e n c e a f t e r m u c ha n a l y s i sa n dc o m p a r i s o n w ed e c i d et oa d o p th m - m e t h o d w i t hs h a n g h a is t o c k m a r k e ta sas a m p l e , w ec o n f i r ma ne x t e n s i v ee x i s t e n c eo fc r o w db e h l a v i o ri nc h i n a s s e c u r i t ym a r k e t t oc o l l f i g mt h ee x i s t e n c eo fc r o w dp s y c h o l o g y , w ef i r s ts t u d yt h e d i f f e r e n c ei nt h et w ok i n d so fc r o w d e db e h a v i o rc a u s e db yt h es e c o n da n dt h et h i r d r e a s o n s ：t h ec r o w db e h a v i o rc a u s e db yc r o w dp s y c h o l o g ya r i s e sf r o ms u g g e s t i o n sw o r k e d u p o na ni n v e s t o rw h e nh ei ss u b j e c tt ou n c o n s c i o u s n e s s ；w h i l eh e r db e h a v i o ri sar a t i o n a l d e c i s i o na ni n v e s t o rm a k e sw i t hc o m p l e t er a t i o n a l i t y f r e u dm a d ead e f i n i t i o no f ：1w o u l d l i k et om a k eap o i n to fd i f f e r e n t i a t et h ei n f l u e n c eo fs u g g e s t i o nf r o mt h o s eo fo t h e r p s y c h o l o g i e s , f o re x a m p l e ，ap i e c eo fi n f o r m a t i o no ra ni n s t r u c t i o nt h e i rd i f f e r e n c el i e s i nt h a t , a sf a ra sas u g g e s t i o ni sc o n c e r n e d , w h e na ni d e ai sa r o u s e di nt h em i n do f a n o t h e r p e r s o na n da c c e p t e dt h e r e a f t e rw i t h o u tr u n n i n gac h e e ko ni t so r i g i n ，a s i fi ta r o s e 1 1 1 嵌入群体心理的行为金融风险管理理论研究 l - - s p o n t a n e o u s l yf r o mh i so w nm i n d w ec o n f i r mt h r o u g hq u e s t i o n n a i r et h a tt h ec r o w d b e h a v i o rw em e a s u r e di sp e r f o r m e db yam u l t i t u d eo fi n v e s t o r su n d e ru n c o n s c i o u s n e s s ， t h a ti s , t h ec r o w db e h a v i o ri sc a u s e db yc r o w d p s y c h o l o g yt h i sc o n f i r m st h ee x i s t e n c eo f c r o w d p s y c h o l o g y w h a ti st h es p e c i f i ci n f l u e n c eo fc r o w dp s y c h o l o g yu p o nt h es e c u r i t yp r i c e ? a s c r o w dp s y c h o l o g yh a st h et h r e e b a s i cc h a r a c t e r i s t i c s ：i m p u l s i v e n e s s , s u b m i s s i v e n e s s ，a n d e x t r e m e n e s s ，i ti sb o u n dt oc a u s ev i o l e n tf l u c t u a t i o no f s e c u r i t yp r i c o , m a k i n gt h ep r i c e d e v i a n tf r o mt h er e a lv a l u e ad i r e c tr e p r e s e n t a t i o no f t h i sp h e n o m e n o ni st h ef a tt a i lo f t h ed i s t r i b u t i o no fs e c u r i t ym a r k e tr e t u r nr a t er e l a t i v et oan o r m a ld i s t r i b u t i o n w e m e a s u r et h et a l lt h i c k n e s so f t h er e t u r nr a t ed i s t r i b u t i o nw i t hh u r mi n d e x w h e nh u r s t i n d e xg e t sb i g g e r , t h et a i lo f t h ed i s t r i b u t i o ng e t st h i c k e r ；c o n v e r s e l y , t h es m a l l e rh u r s t i n d e xi s ，t h em o r et h et a l lo f t h er e t u r nd i s t r i b u t i o na p p r o x i m a t e sg a u s s i a nd i s t r i b u t i o n w ed i v i d e dt h es a m p l ei n t o2s u b - s a m p l e s ：t h ef i r s ts u b - s a m p l ei sf r o md e c e m b e r 2 6 ，1 9 9 7t oj a n u a r y2 5 ，2 0 0 2 t h ec r o w dp s y c h o l o g yi sr a t h e rl o w ( 2 8 1 ) i nt h i sp e r i o do f t i m e ，w h i c hr e p r e s e n t sah i g hr a t eo fc r o w dp s y c h o l o g y t h eo t h e rs u b - s a m p l ei sf r o m f e b u r a r y1 ，2 0 0 2t om a r c h2 6 ，2 0 0 4 t h ec r o w db e h a v i o ri sq u i t eh i g h ( 4 6 5 ) i nt h i s p e r i o do f t i m e ，w h i c hs i g n i f y sal o wr a t eo fc r o w dp s y c h o l o g yi nt h em a r k e t d u et ot h e s t a t i s t i c a ls i g n i f i c a n c eo f t h ec r o w db e h a v i o ro f t h et w os u b - s a m p l e s , w ec a l lk n o wt h e i n f l u e n c eo f t h ec r o w db e h a v i o ro nr e t u l l lr a t ed i s t r i b u t i o nb ya n a l y z i n gt h et a i lt h i c k n e s s o f t h er e t u r nr a t ed i s t r i b u t i o n so ft h et w ot i m ep e r i o d s a f t e rc a l c u l a t i o n , w ef i n d t h a tt h eh u r s t i n d e x o f t h ew e e k l yr e t u r nr a t ei s0 7 5 2 2 6i n t h et i m ep e r i o do fd e c e m b e r2 6 ，1 9 9 7t oj a n u a r y2 5 ，2 0 0 2 ，a n dt h ec o u n t e r p a r tf o r f e b u r a r y1 ，2 0 0 2t om a r c h2 6 ，2 0 0 4i so 6 3 3 4 7 w i t hs t a t i s t i c a lt e s t i n g , w ef i n dt h a tt h e h u r s ti n d e x e sa r es t r i k i n g l yd i f f e r e n ta tc o n f i d e n c el e v e lo f9 5 t h i sm e a n sc r o w d b e h a v i o rc a l lr e a l l yr e m i ti nt h et h i c kt a l lo f t h er e t u r nr a t ed i s t r i b u t i o n t h e nh o ws h o u l d w ec o n d u c te f f e c t i v er i s km a n a g e m e n tw h e nc r o w dp s y c h o l o g yi s p r e s e n t ? t h e c o n s i d e r a t i o n so fr i s km a n a g e m e n ta r er a t h e re x t e n s i v e ，t h i sp a p e ra t t e m p t st or e s e a r c h i n t ot h em e a s u r e m e n to f r i s kt h ec o r eo f r i s km a n a g e m e n t t h i sp a p e rf i n d st h a tt h er i s k m e a s u r e m e n tm e t h o dp r o b x r e ( x ) 】i nb e h a v i o r a lf i n a n c ei se s s e n t i a l l yi np e r f e c t a g r e e m e n tw i t ht h em a i n s t r e a mv a rm e t h o do fr i s km e a s u r e m e n t ，a n di ti sar i s k m e a s u r e m e n tm e t h o dw i t hab e t t e rf o c u so ni n v e s t m e n tl o s s w h e nt h es u b j e c tc o n s i d e r s t h es a f e t yv a l u eo f t h eo b j e c t i v ef u n c t i o ni st h em e a no f t h ev a r i a n t s ，t h er i s km e a s u r e db y p r o b x e ( 均】i se q u i v a l e n tt or i s km e a s u r e db yt h er e l a t i v ev a rm e t h o d ；w h e nt h e s u b j e c tt h i n k st h a tt h es a f e t yv a l u eo f t h eo b j e c t i v ef u n c t i o ni sc a p a b l eo f m a i n t a i n i n gt h e w e a l t hl e v e lo f t h ep r e s e n tu t i l i t y , t h er i s km e a s u r e db yp r o b x 0 l 一 ( 2 2 ) 一五每堑! ，如私 0 j 一儿 这里，。和，2 分别是收益和损失的曲率参数，它们可以互不相同。，1 度量 损失厌恶的范围，对损失所赋予的权重大于收益。 期望理论还改变了式( 2 1 ) 中的数学期望算子。期望算子用概率给每个可能的结 果赋予权重：期望理论则允许用每个可能结果概率的非线性函数或用较好和较坏 结果概率的非线性函数。另外，更一般的投资者心理模型用主观期望模型代替数 学期望算子。 资产定价应用期望理论，关键的问题是用怎样的基准结果来定义与时间有关 的收益和损失。b c m m r t z i 和t l m l e r 假设投资者具有关于收益定义的偏好，其中零收 益标志收益和损失的边界【7 0 1 。收益可以按不同的水平衡量；如果投资者用k 个月 来更新他们的基准结果的话，用k 个月的收益来度量收益就是合理的。b e n a r t z i 和t h a l e r 从1 到1 8 的排列中考虑k 个数值。他们证明，损失厌恶和短期水平的结 合可以说明投资者即使面对大的权益超额收益也不持有股票的意愿。b o n o m o 和 g a r c i a ( 1 9 9 3 ) 用具有损失厌恶的消费导向模型得到了同样的结果。 在相关的工作中，e p s t e i n 和z i n 发展了y a a r i 的参数化选择理论。他们的跨期 效用设定显示了一阶条件的风险厌恶。对风险超额收益的需求诱导投资者参加程 度与投机标准差成比例，而不是与标准理论中的方差成比例。这个特征增加了模 型对风险超额收益的预测性，但是按m e s a 和p r e s c o t t 的风格进行数据校正实践的 话：e p s t e i n 和z i n 发现他们只能拟合以往权益超额收益的大约三分之一【7 ”。 这方面文献的另一部分内容讨论了式( 2 1 ) 中折现设定的改变。a i n s l i e 以及 l o e w e n s t e i n 和p r e l e e ( 1 9 9 2 ) 讨论了不用几何折现而用双曲线折现的实验事实【7 2 j 。对 水平k 来讲，折现因子不是艿。，而是形式( 1 + a 莨) 一岛7 4 的函数，这里4 和5 2 同标 准理论中一样都是正的。这个函数形式的意思就是较低的折现率用于未来的期间。 l a i b s o n ( 1 9 9 6 ) 讨论了双曲线折现可以用下述设定很好地近似表示： _ ! l u ( c ，) 十j 勉；【芝：巧o u ( c 件，( 2 - 3 ) 面 这里，额外的参数j c l 表明下期的折现要比未来各期之间的折现大。 双曲线折现导致了时间不一致的选择，因为任何两期之间的折现率随着期间 的接近会出现漂移，对于那些时期即使没有新的信息到达，最优计划也会随时间 变化。这就意味着消费和组合选择依赖于时间一致性的问题被解决了。l a i b s o n 在 博士学位论文 个体不受未来消费选择限制的期间选择消费的假设下得到了消费选择的欧拉方 程。有趣的是，他用双曲线折现证明了即使跨期效用函数具有幂形式的话，跨期 替代弹性也小于相对风险厌恶系数。 人们对风险厌恶时变更加关注，时变风险厌恶的观点可以解释超额收益和其 他可预测的风险资产收益的大部分实证结果，投资人时变的风险厌恶表现是由于 投资人不理性的预期，还是特殊投资人的心理相互影响，这些问题会对标准金融 模型产生冲击，这将是未来行为金融学研究的一个活跃的领域。 2 3 行为金融的风险测量模型研究 随着金融市场和金融交易的规模、动态性和复杂性的增加，金融理论和金融 工程的发展，金融市场风险测量技术也变得更为综合、复杂。本节主要综述风险 测量技术的发展，以便与行为金融的风险测量技术进行比较分析。 2 3 1 金融市场风险测量技术的演变 所谓金融市场风险测量，就是测量由于市场因子的不利变化而导致的金融资 产( 证券组合) 价值损失的大小。最初的金融市场风险测量方法非常简单，认为某一 证券组合的市场风险就是该证券组合的攘个价值，如证券组合的价值是l 0 0 0 万元， 则其风险也是1 0 0 0 万元，因为在市场交易中它可能全部损失。这种方法被称为名 义量法。名义量法认为进入交易的证券组合都处于风险之中。但现实中只有极少 情况下，整个证券组合才可能全部损失，多数情况下只是部分处于风险状态。因 此名义量法是一种粗略的估计方法，无法满足日趋复杂和竞争激烈的金融市场管 理风险的要求，为此人们引入了更为精确的风险测量方法。 根据市场风险测量的名义一一测量由于市场因子的不利变化而导致的证券组 合价值损失的大小，市场风险测量可以有两种基本方法：一种是测定市场因子的 变化与证券组合价值变化间的关系，如d e l t a 、b e t a 、久期和凸性等，一旦得到这 种关系，对于市场因子的特定变化量，就可以求出证券组合价值的变化量；另一 种方法是测量由于市场因子的变化而导致的证券组合收益的波动性一一收益偏离 平均收益的程度，常用统计学中的标准差表示【乃j 。 第一种方法实质是测量证券组合价值对其市场因子的敏感性，所以称为灵敏 度方法。灵敏度方法由于简单、直观而在实际中获得广泛应用，针对不同类型的 金融资产产生也不同形式的灵敏度，如针对债券等利率性金融产品的久期和凸性， 针对股票的b e t a ，针对衍性金融工具的d e l t a 、g a m m a 、v e g a 等。灵敏度方法在测 量市场风险时存在以下主要问题。近似性。只有在市场因子的变化范围很小时， 这种近似关系才与现实相符，因此它只是一种局部性测量方法。对产品类型的 嵌入群体心理的行为金融风险管理理论及其实证研究 高度依赖性。某一种灵敏度概念，只适用于某一类资产、针对某一类市场因子， 如b e t a 只适用于股票类资产，久期只适用于债券资产。这样一方面无法测量包含 不同市场因子、不同金融产品的证券组合的风险，另一方面也无法比较不同资产 的风险程度。对于复杂金融产品的难理解性。如对于衍生证券，g a m m a ，v e g a 等概念很难理解。相对性。灵敏度只是一个相对的比例概念，并没有回答某一 证券组合的风险一一损失到底是多大。要得到损失的大小，必须知道市场因子的 变化量是多少，但这几乎不可能一一市场因子的变化是随机的。因此利用灵敏度 测量市场风险，必须掌握市场因子这一随机变量的特性( 这一特性往往用概率分布 给以描述1 。 w a r 压力试验与极值方法 波动性方法 敏感性方法 名义变景墨! 去 。_ _ _ 。_ ? _ _ _ _ _ _ _ _ _ j _ j - _ _ _ _ _ _ _ _ i 图2 1 风险度量方法的进展 第二种方法是一种统计方法，反映的是证券收益的波动性，因此称之为波动 性方法，用标准差和协方差描述。这种方法“似乎”解决了风险测量问题一一知 道了某一组合的波动性，可以得到其收益的平均波动。如某一证券组合的价值为 1 0 0 0 万元，标准差为5 ，则其风险( 损失) 可能为5 0 万元。但这种波动性的描述 同样没有解决风险测量问题，表现为以下方面。波动性只是描述了收益的不确 定性一一偏离平均收益的程序，这种偏离可以是正偏离，也可以是负偏离，雨实 际中关注的只是负偏离( 损失) ，但波动性并没有说明这一点。当然，可以引入半方 差概念，但半方差一方面往往不具有良好的统计特性，另一方面也没有解决下面 的缺陷。波动性并没有确切指明证券组合的损失到底是多大。仅仅知道标准差 是5 0 万元，无法判定组合的损失一一可能远远大于5 0 万元( 最大可以是1 0 0 0 万元) ， 也可能小于5 0 万元，标准差并没有指出风险为5 0 万元的可能性有多大。而事实 上，由于市场因子的随机性，证券组合的收益变化是一个随机变量，根据统计学 理论，随机变量的特性应该通过随机变量的概述分布确切描述，而不是仅用标准 差。这样，证券组合市场风险的测量，应该通过证券组合收益的概率分布进行描 述一定概率水平( 置信度) 下的可能损失。这就引入了市场风险测量的v a r 方 博士学位论文 法。 v a r 是指一定的概率水平下( 置信度) ，证券组合在未来特定一段时间内的最大 可能损失【m 】。其最大优点在于测量的综合性，可以将不同市场因子、不同市场的 风险集成为一个数，较准确测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失， 较好适应了金融市场发展的动态性、复杂性和全球整合性趋势。因此，v a r 方法 在风险测量、监管等领域获得广泛应用，成为金融市场风险测量的主流方法。 v a i l 描述的是市场正常波动下的最大可能损失，而现实中，金融市场出现剧 烈波动的极端市场情形大量存在，会导致致命的风险。因此引入压力试验和极值 方法作为v a r 的补充。压力试验的核心在于产生、模拟一些违背v a r 模型假设的 极端市场情景，并评价这些极端情景对证券组合价值的不利影响；极值方法则采 用统计方法，通过描述价值变化的尾部统计特征，给出极端条件下v a r 与概率水 平的准确描述。 v a r 方法有许多优点：v i r 可以测量不同市场因子、不同金融工具构成的 复杂证券组合和不同业务部门的总体市场风险暴露；由于v a l t 提供了一个统一 的方法来测量风险，因此为高层管理者比较不同业务部门的风险暴露大小、基于 风险调整的绩效评估、资本配置、风险限额设置等，提供了一个简单可行的方法； v a l l 概念简单、理解容易。给出了一定置信水平下、特定时间内，证券组合的 最大损失，比较适宜与股东、外界沟通其风险状况；v a r 充分考虑了不同资产 价格变化之间的相关性，这可以体现出投资组合分散化对降低风险的贡献；特 别适合监管部门的风险监管。 v a r 方法也有缺陷：它是一种向后看的方法一一对未来的损失是基于历史 数据，并假定变量间过去的关系在未来保持不变，显然，许多情况下，这并不符 合实际；v | 姨是在特定的假设条件下进行的，如数据分布的正态性等，有时这 些假定与现实可能不符；r 的计算有时非常复杂；响r 只是市场处于正常 变动下市场风险的有效测量，它不能处理金融市场处于极端价格变动的情形，如 股市崩盘等。理论上讲，这些缺陷的根源不在v a r 自身，而在于其所依据的统计 方法。 2 3 2 行为金融的风险测量模型分析 行为金融对风险度量的研究主要集中在两个方面。其一是a m o st v e r s k y 通过 实际研究发现，与同量的收益相比，损失给人的冲击大概是收益给人的冲击的2 5 倍。也就是说，你损失一块钱给你带来的负效应的绝对值相当于你收益2 5 元是带 给你的效应值。 其二是行为金融认为，风险就是潜在的损失。行为金融从投资者的心里感受 出发，用变量的实际值小于变量均值或某一个目标函数主体所认为的安全值( 或可 嵌入群体心理的行为金融风险管理理论及其实证研究 以维持自己效用不比现状差的值) 的概率来表示风险。这种衡量风险的方法的典型 形式是p r o b e 0 p 】。该观点认为风险如果用均值方差方法来衡量不能真正地刻 划投资人的风险，因为在实际中投资人把高于初始财富的投资结果不视为风险， 而把小于初始财富的结果视为真正的风险，所以在投资人的效用函数中常常对损 失带来的负效用施以更大的权重，对收入带来的效用增加给以较小的权重。而以 均值一方差衡量风险的方法却对高于均值的投资结果和低于均值的投资结果给予同 样的权重，难以符合实际。早期持这种观点的代表人物有若依、特尔舍、鲍莫尔 等。特尔舍在若依的基础上提出的更为完善的安全第一模型，就是用p r o b w v a r ( e ) + l r 旺) 。 嵌入群体心理的行为金融风险管理理论及其实证研究 第3 章证券市场群体心理存在的实证研究 证券市场的价格水平是证券供求双方激烈竞争的结果，供求双方的竞争行为 是由其心理状态决定的。这种心理因素对投资者的投资行为的决定性影响可简要 地用下图表示： 图3 1 投资者心理与行为的关系 所以要实证证券市场上是否存在群体心理，首先就要实证证券市场上是否存在群 体投资行为。 对于证券市场上群体投资行为产生的原因，目前的研究认为大致有三种。一 是宏观面的信息所引起，典型的有1 9 9 4 年7 月2 9 日，人民日报发表证监会与 国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施，昭示9 3 年上半年熊市后管理层 的坚定信心，引起八月狂潮，俗称“三大政策”。上证指数从当日收盘的3 3 3 9 2 点， 涨至1 9 9 4 年9 月1 3 日的1 0 5 2 9 4 点，涨幅达2 1 5 3 3 。二是行为金融理论从心理 学的从众心理理论出发提出有三种情况会引起群体行为( 被称为羊群行为或从众行 为) ，我们在这里简称为信息串连模型、信息获取模型以及声誉模型。羊群行为理 论并不能解释市场上大量存在的与群体有关的非理性行为，所以本文提出第三个 原因：群体心理导致群体行为。 b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) ，b i k h e h a n d a n i ，h i r s h l e i f e r 和w e l c h ( 1 9 9 2 ) 分别提出了信息串连 ( i n f o r m a t i o nc a s c a d e ) 模型。该模型认为不确定性和不完全信息的前提下，理性投 资者的决策会受到他所能观察到的前一投资者的投资决策的影响。接着他的决策 又会影响下一个投资者的投资决策。于是信息通过投资个体的投资决策依次传递。 在该类模型中，传递过程中逐渐累积信息具有压倒性的力量使得个体的信息不足 以抵抗群体的方向【7 5 】_ 【7 。 信息获取( i n f o r m a t i o na c q u i s i t i o n ) 模型着重研究投资者的信息获取方式，当较 多的投资者选择研究同一资产或同一信息来源时，羊群就出现。b r e n n a n 认为交易 者的信息收集具有相互依赖性，如果某一股票的红利很高，但没有多少人知道此 信息，那么该信息的价值无法得到体现。如果很多投资者都知道了这个信息，股 票价格才会调整，从而首先拥有该信息的投资者就会获得较大的收益。同样在 f r o o t ，s e h a r f s t e i n 和s t e i n 的模型中，投资者只有在所拥