（工商管理专业论文）企业并购的经济学分析及上市公司并购案例研究.pdf

北方交通大学硕士学位论文 内容摘要 登3 9 3 7 82 f 随着我国经济体制改革的不断深化，作为资本经营核心内容的 企业并购这一产权交易形式在我国得到了空前蓬勃的发展。本文主 要从经济学的角度，试图对企业并购进行理论分析，并根据这些理 论，对并购实践进行规律性方面的探索。 人们注意到，并购的出现与发展，是有着十分苛刻的经济运行 环境要求的。首先，在企业外部，要有完善的价格和市场机制，以 保证企业的有效运行；同时，在企业内部又要具备专业的经理层， 执行先前由价格和市场机制的功能，以实现把许多经营活动单位活 动内部化所带来的利益。j 本文共三章，前两章主要是经济学分析。首先从基本概念入手， 阐明并购的基本定义及其主要类型，随后详细分析了并购的条件与 j 动机，接着有分别用一章的篇幅，分别用新古典经济学和交易费用。 经济学这两种各有千秋的分析工具，对横向、纵向和混合兼并进行 了分析。第章是在前两章的基础上，对我国目前企业并购活动最为 活跃的领域一一上市公司并购进行了案例分析，着重通过趋势分 q ，一一。 析，对其并购的条件与动凼条分缕析，以期找出规 v - 性的结论，使 上市公司并购活动更好地为我国的经济改革服务。 ，_ 、 关键词：企业并购案例 ， ! ! 查銮塑奎堂堡主兰垡笙奎 b r i e f w i t ht h ed e e p e n i n go fe c o n o m i cs t r u c t u r er e f o r mi nc h i n a ，m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ( m c ) ，t h ec o r ec o n t e n to fc a p i t a lo p e r a t i o n ，h a s b e e nd e v e l o p i n ga t a l l u n p r e c e d e n t e ds p e e da c t i n g a sak i n do f p r o p e r t yr i g h td e a l i n g t h et h e s i sa t t e m p t e dt ot h e o r e t i c a l l ya n a l y z e o ne n t e r p r i s e sm & cf r o mt h ep o i n to fe c o n o m i c s ，t h e ns e a r c ht h e r u l eo fm & c p r a c t i c ea c c o r d i n g t 0t h e s et h e o r i e s t h ea p p e a r a n c ea n dd e v e l o p m e n to fm & cn o t e db yh u m a nb e i n g r e q u i r es t r o n g l ys t r i c te c o n o m i co p e r a t i o ne n v i r o n m e n t f i r s t l y ，s o u n d p r i c e a n d m a r k e t i n g m e c h a n i s ma r en e e d e di nt h eo u t s i d e o f e n t e r p r i s et os u p p o r tt h ee f f i c i e n to p e r a t i o no fi t a tt h es a n l et i m e ， e n t e r p r i s eh a s t oh a v es p e c i a li n s i d em a n a g e m e n tt e a mt oc a r r yo u t t h ef u n c t i o n so fp r i c ea n d m a r k e t i n g m e c h a n i s mt or e a l i z et h e b e n e f i t sw h i c hc o m ew i t ht h ei n t e r n a l i z a t i o no fm a n yb u s i n e s su n i t s t h e r ea r et h r e es e c t i o n si nt h et h e s isa n dt h em a j o rc o n t e n ti n t h ef i r s tt w os e c t i o n s ist h ea n a l y s iso ne c o n o m i c sc o n c e r n e d s t a r t i n g w i t ht h ef u n d a m e n t a l c o n c e p t s t h e t h e s isf i r s t l y e x p l a i n e dt h eb a s i cd e f i n i t i o n sa n dt h em a j o rt y p e so fm & c ，t h e n a n a i y z e dt h ec o n d i t i o n sa n dm o t i v e so fm & ci nd e t a i l b yt h em e a n s o fn e w cl a ss i ce c o n o m i c sa n dt r a d e f e ee c o n o m i c s e a c ho ft h e m h a y i n gi t ss t t o n gp o i n ts ，t h et h e s isa n a l y z e dt h eh o r i z o n t a lm & c ， v e r t i c a lm & ca n dm i x e dm & ci nt h ew h o l es e q u e n ts e c t i o n o nt h e b as iso ft h ef ir s tt w os e c t i o n s ，t h et h i r do n et o o ka , 2 as es t u d y i nt h em o s ta c t i v ef j e i d t h em 奄co ft h ef i f m $ 0 1 11 is t i n g ，a m o n g t h ed e a l i n gso fe n t e r p r is e sm & c a n de m p h a s i z e dt h ec o n d i t i o n s a n dm o ti y e so fm & cb y t e n d i n ga n a i y s isi no r d e rt of i n do u tt h e r e g u l a l i t yo fm & ca n dc o n t r i b u t et ot h ee c o n o m i cs t r u c t u r er e f o r m inc h i n a k e yw o r d ：e n t e r p r i s e m e r g e ra n da c q u is i t i o n c a s es t u d y 北方交通大学硕士学位论文 1 企业并购概论 1 1 引言：企业并购是资本经营的核心内容 1 9 8 3 年1 月，浙江农民企业家陈金义收购了上海几家企业，世人 惊骇，称之为“陈金义现象”。其后，资本经营以各种形式在神州大 地上风风火火地开展起来。到1 9 9 5 年，有人称，资本经营是自房地 产、股票、期货之后的又次致富良机。虽然此言以偏盖全，但至少， 许多人从中发现了隐含的无数商机。 资本经营在开始是相对产品经营而言的。从事资本经营的企业 家利用自身的各种有利条件，比如品牌，让存量资产变成流量，使劣 质资本变成能生钱的资本，使资本运作起来，实现增值。到后来广义 的概念占了上风，兼并、收购、并购或并购、产权重组、产权交易、 企业联合、企业拍卖、企业出售、企业托管等名词纷纷加入资本经营 的阵营。同时，有人给资本经营起了个别名，叫“低成本扩张”。 无论是我们广泛听到的兼并、收购、产权交易、资产重组还是 所谓的资本经营，在实质上，都涉及一个企业取得另个企业的财产、 经营权或股份，并使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的 影响。 因此说，资产经营的核心是并购兼并与收购。因为，并购概 念的通说，即“兼并与收购是一种通过转移公司所有权或控制权的方 式实现企业扩张和发展的经营手段”，最能清晰明了地说明所有资本 经营，包括产权交易、资产重组、联合、合并等形式的实质。 在企业国际化经营的今天，跨国公司使并购成为其最犀利、最有 效的市场开拓手段。就是为什么有些大公司疯狂并购海外资产动因。 在市场竞争日益激烈的今天，企业家们使并购成为其最迅速、最 节俭的市场占领方式。这也就是为什么国内外企业为了市场份额而不 断地“变大”。 在资本经营热火朝天的今天，却很少人知道它的概念是什么。 但这并不妨碍大大小小的中外企业家想要或正在这个时髦而又古老的 经济领域内纵横驰骋。但是，要想在资本经营领域真正有所作为，真 正把握并购的精髓，真正探讨出其运行规律，就必须以经济学分析方 法对并购作一番理论分析。 1 2 并购的概念 企业并购概论 1 2 1 企业的演变 根据企业发展的阶段，可以将企业分为古典企业( 传统企业) 和 现代企业。按照钱德勒的定义，古典企业是单一单位的企业。在此种 公司内一个或少数所有者是在一个办事处内经营其商店、工厂、银行 或运输公司的。通常此种类型的公司只掌握种经济职能，经营单一 的产品系列，且仅在一个地区内经营。而现代企业则可定义为包含许 多不同的营业单位，且由各层级支薪的行政人员所管理的企业。 古典企业是如何向现代企业转化的呢? 或者说这种转化需要具备 哪些条件呢? 首先我们由上述现代企业的定义可以看出，现代企业的 产生和持续发展是靠设立和购进一些在理论上可以独立运转的经营单 位而来的，换句话说，就是把以前由几个经营单位进行的活动及其交 易内部化，那么当管理上的协调比市场机制的协调能带来更大的的生 产力、较低的成本和较高的利润时，现代多单位的工商企业就会取代 传统的小公司。值得注意的是，在个企业内把许多营业单位活动内 部化所带来的利益，要等到建立起管理层级制以后才能实现。也就是 说，此种利益只有当一群经理人员被集合在起，执行先前由价格和 市场机制执行的功能时才能实现。传统的单一单位企业的活动是由市 场机制所控制和调节的，而现代工商企业内的生产和分配则由中层经 理人员控制和协调。高层经理人员除了评价和协调中层经理人员的工 作外，还取代市场为未来的生产和分配调配资源。因此，管理层机制 的存在是现代工商企业的个显著特征。如果没有这种经理人员的存 在，多单位企业只不过是一些自主营业单位的联合体而已。所以说， 现代工商企业是当经济活动量达到这样一个水平，即管理上的协调比 市场的协调更有效率和更有利可图时，才首先在历史上出现。 1 2 2 并购的概念 权威的大不列颠百科全书对并购一词的解释是：“指两家或 更多的独立的企业、公司合并并组成一家企业，通常由一家占优势的 公司吸收一家或更多的公司。并购的方法：( 1 ) 可用现金或证券购买 其他公司的资产；( 2 ) 购买其他公司的股份或股票：( 3 ) 对其他公司 股东发行新股，以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和 负债。并购的原因很多，并购公司可能是未来减少竞争，或提高生产 效率、或使其产品和市场多样化，或减少赋税支出”等。我国公司 2 北方交通大学硕士学位论文 法第一百八十四条规定“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两 种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两 个以上公司合并成一个新的公司为新设合并，合并各方解散。” 并购( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) ，是种极为复杂的企业行为， 牵涉到一系列相互关联而又彼此区别的名词和术语。用于表述企业并 购的词语很多，下面是有关并购的一些中英文常用名词、术语及其一 般解释： 1 、m e r g e r 企业间或权利之间的融合或相互吸收，通常融合 或相互吸收的一方在价值或重要性上要弱于另一方。在此种情况下， 融合或相互吸收之后，较不重要的一方将不再独立存在。这种情况类 似于我国公司法中的吸收合并。 2 、a c q u i s i t i o n 获取特定财产所有权的行为。通过该项行为， 一方取得某项财产。尤指通过任何方式获取的实质上的所有权。 3 、c o n s o l i d a t i o n 合并行为或合并后的状态。与我国公司法 中的新设合并类似。 4 、t a k eo v e r 取得控制权或经营权，并不限于绝对的财产的转 移，可译为“收购”。 j 、t e n d e ro f f 公开收购要约或标购，指一个公司径行向另一 个公司的股东提出购买他们所持有的后一个公司股份的要约。这种标 购的目的在于获取后一个公司的控制权。 本文所指的并购，主要指的是公司法中的吸收合并和新设合 并，以及为参与其他企业营运或取得控制权而采取的任何合并形式。 1 2 3 并购类型的划分 a 常用的分类方法 按照被并购对象所在行业来分，并购分为横向并购、纵向并购和 混合并购并购。 ( 1 ) 横向并购是指商业上竞争对手之间为了提高规模效益和市场 占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为。这种并购的 目的一般是消除竞争、扩大市场份额或增加并购企业的垄断实力。这 种并购发生在技术，生产工艺、产品及销售渠道相同或相似的行业， 所以风险较小，并购双方容易融汇在一起，进而形成生产或销售的规 模经济。 ( 2 ) 纵向并购是指企业的供应商或客户之间为了业务的前向或后 企业并购概论 向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生 的并购行为，即优势企业将与本企业生产紧密相关的、非本企业所有 的上下游生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向生产一体化。 纵向并购的并购双方往往是原材料的供应者和产成品的购买者，所以 对彼此的生产状况比较熟悉，有利于并购后的相互融合。从并购方向 来看，纵向并购又有向后并购和向前并购之分，前者指生产原材料和 零部件的企业并购加工、装配企业或生产企业并购零售商，后者则是 向生产流程前一阶段企业的并购。纵向并购主要集中于加工制造业和 与此相关的原材料、运输、贸易公司。 ( 3 ) 混合并购是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵向 相结合的并购行为。混合并购中又有三种形态：产品扩张型并购( a p r o d u c te x t e n s i o nm e r g e r ) 是相关市场上企业间的并购，如果一家 企业需要另一家企业生产一种前者所不能生产的但又与前者的生产和 销售有关的产品时，就会发现这两家企业混合并购的情况；市场扩张 型并购( ag e o g r a p h i ce x t e n s i o nm e r g e r ) 是一个企业为扩大其竞 争地盘而对它尚未渗透的地区的生产同类产品的企业进行并购；而纯 粹的并购是那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的若干企业 的并购。混合并购的一个主要目的在于减少长期经营个行业所带来 的风险。 美国罗彻斯特大学经济学教授乔治本斯顿在他的混合并购： 原因、后果及改善专著中，总结了混合并购之所以形成和发展的原 因，主要有以下l o 点： ( 1 ) 联合生产可以形成规模经济效益； ( 2 ) 可以更好地协调各个部门间的关系； ( 3 ) 统一销售网络、仓库、运输和广告，减少流通费用； ( 4 ) 统一协调科学研究费用和人力： ( j ) 统一管理，传递管理经验： ( 6 ) 形成统一信息网络，获取更为广泛信息： ( 7 ) 统一培训职工： ( 8 ) 统一管理金融，易于筹措资金，降低融资费用： ( 9 ) 减少行政管理人员，降低行政费用； ( 1 0 ) 畅通流通渠道，加速商品流转速度。 b 其他分类方法 以上是研究并购行为时较为常用的分类方法。本文在下面的经济 4 北方交通大学硕士学位论文 学分析中，也是以此类分类方法为基础进行的。在经济分析和实际工 作中，也常常涉及以下几种分类方法，而且会同时采用多角度的分类 方法。 ( 1 ) 按照并购的动因分，并购可分为： 规模型并购，通过扩大规模，减少生产成本和销售费用。 功能型并购，通过并购提高市场占有率，扩大市场份额。 组合型并购，通过并购实现多元化经营，减少风险。 产业型并购，通过并购实现生产经营体化，扩大整体利润。 成就型并购，通过并购实现企业家的成就欲。 ( 2 ) 按照并购双方意愿来分，并购可分为： 协商型，又称善意型，即通过协商并达成协议的手段取得并购意 思的一致。 强迫型，又可分为敌意型和恶意型，即一方通过非协商性的手段 强行收购另一方。 ( 3 ) 按照并购后被并一方的法律状态来分，有三种类型： 新设法人型，即并购双方都解散后成立一个新的法人。 吸收型，即其中一个法人解散而为另个法人所吸收。 控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。 ( 4 ) 按照并购方法来分，可分为： 现金支付型 品牌特许型 换股并购型 以股换资型 托管型 租赁型 承包型 安置职工型 合作型 合资型 划拨型 债权债务承担型 杠杆收购型 管理收购型 联合收购型 企业并购概论 ( 5 ) 按照是否有一方为外国法人，可分为： 国内并购 跨国并购 ( 6 ) 按照是否有一方为上市公司，可分为： 上市公司并购 非上市公司并购 1 3 并购的条件 由以上定义可以看出，并购是企业之间的交易。既然这样，那么 伴随着企业的诞生就应该有并购活动的发生。但就我们对并购活动发 展的历史，特别是在美国的历史来看，大规模并购活动最早发生在1 9 世纪末2 0 世纪初，也就是在由古典企业向现代企业进行转化的时期， 以及从那时起到现在现代化工商企业不断发展的时期。到目前为止， 总共已出现了4 次比较集中的并购浪潮。而在古典企业期间，也就是 在1 9 世纪末之前的很长一段时间里，并购活动往往是偶然的、零星 的、规模极小的，而且通常是建立在婚姻基础上的，在多子女时代， 集中财富的并购又会被后代对财产的分割所抵消。在大规模并购运动 发生以前，许多产业已具备了通过并购实现垄断，以获取超额利润的 条件。为什么大规模并购活动直到1 9 世纪末才发生呢? 或者说要满 足什么样的条件，大规模的并购活动才会发生呢? 在回答这个问题时，我们发现并购是促进传统企业向现代企业转 化的一个重要因素，因为在现代没有个美国大公司不是通过某种程 度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内 部扩张成长起来的。也就是说传统企业向现代企业的转化以及现代企 业的不断发展要求大规模并购运动的产生。那么这个问题就可以部分 转化为是什么促进了传统古典企业向现代企业的转化? 钱德勒对美国 企业历史研究的资料表明，现代工商企业首先是在这样一些部门和工 业中出现：成长并持续繁荣，这些部门和工业具有新的先进技术，而 且具有不断扩大的市场。相反，在那些技术并不能造成产出的急剧增 加、市场依然是小而专的部门和工业中，管理的协调并不比市场的协 调更为有利。( 钱德勒把企业并购看作是管理的协调作用对市场调节 作用的一种替代) 。因而首先是市场对这种产品的需求不断扩大，这 样才有企业愿意通过并购来实现扩大生产规模的内在要求，但这还要 看这种并购能否带来效率的提高。假如通过企业并购之后，几个企业 6 北方交通大学硕士学位论文 形成的这个企业生产成本高于原先企业，而效率下降的话，那么这样 并购同样是不可能实现的，或者说即使实现，也无法维持，因为它是 无效或低效的。因此只有当管理上的协调比市场机制的协调能带来更 大的生产力、更低的成本和更高的利润时，多单位的工商企业才会取 代传统的小公司，也就是说大规模的并购活动才会发生。 大规模企业并购的另一个条件与资本、法律、制度等因素有关。 十九世纪八十年代之前并购活动之所以很少发生，除了上述的原因 外，资本不足也是一个重要原因。因为古典企业通常都是业主制和合 伙制，靠公司经理或几个合伙人的财力毕竟是有限的，而合伙制中的 无限责任制又限制了公司使用外部融资的可能，因而资本需要量成为 企业并购的一个障碍。从美国的历史来看，直到十九世纪八十年代之 前，早期公司的权力受到严格的限制：一公司不能持有其他公司的股 票，不能并购其他公司，资本额受到限制，通常不能跨州经营，资产 和股票的交换也必须通过股东的无记名表决，等等。直到十九世纪八 十年代，新泽西州发起了一场州际竞争，吸收资本到本州创办公司， 这场竞争在2 0 多年中几乎消灭了对并购的所有限制。在同一时期内， 纽约证券交易所也发展成一个很有效率的工业证券市场，这些制度的 变化似乎是1 9 世纪最后2 0 年并购运动发展的直接原因。 总之，1 9 世纪八十年代的大规模并购活动，促进了古典企业向现 代工商企业的转化。 1 4 并购的动因 并购的动因是指并购的动力及原因，并购的效应即并购所能达到 的效果和反应。动因和效应是紧密联系的，前者是因，后者是果；前 者是并购者双方对并购行为结果的期望，后者是并购行为期望的结 果：前者是为什么并购，后者是并购后怎么样。 1 4 1 并购的动因 有的西方学者将并购的动机归为利润、垄断、市场等因素。但归 根到底，所有的这些因素都源于企业对利润的追求。追求利润最大化 是企业生产经营活动的根本宗旨。其他的所有活动都是围绕这一目的 而进行的。企业并购作为一种经济活动，也不例外，它最初产生的动 力就源于追求利润最大化的动机。 并购动因主要有以下几个方面： 7 企业并购概论 t 扩大规模，降低成本费用 2 市场份额和战略地位 3 品牌经营和知名度 4 垄断利润 5 满足企业家的成功欲 6 股东不愿意继续经营企业，索性卖掉企业 7 股东通过卖掉企业使创业投资变现或实现创业人力资本化 8 企业陷入困境，通过被兼并寻求新的发展 9 通过被有实力的企业兼并或交换股份，“背靠大树好乘凉” 1 0 通过兼并获得资金、技术、人才、设备等外在推动力 从经济学的角度，并购的动因还可以集中从以下两个方面深入分 析。 1 4 2 协同效应与马克思的协作说 那么企业并购又是如何达到这一目的的昵? 一个关键的原因就在 于兼并能产生一种协同效应，简单地说就是l + “2 的效应。通过并购 可以提高企业的生产效率，并取得规模经济，对于协同效应这一问题 的探索至少从马克思就已经开始了，只不过马克思是从分工与协作的 角度来研究这一问题的。根据马克思的定义，“许多人在同一生产过 程中，或在不同的但相互联系的生产过程中，有计划地一起协同劳动， 这种劳动形式叫做协作。”马克思认为通过协作“不仅提高了个人生 产力，而且创造了一种生产力，这种生产力本身必然是集体力。”马 克思列举了许多例子来说明协作的作用，比如“有许多工作非常简单， 不能分开来，只有许多双手共同来做才能完成。例如，把一根大树干 抬到车上总之，凡是很多人不同时在同一个不可分割的工作上互 相帮助就不能完成的事情，都是这样。”在解释协作创造一种生产力 时，马克思认为“和同样数量的单干的个人工作日的总和比较起来， 结合工作日可以生产更多的使用价值，因而可以减少一定效用所必要 的劳动时间”。另外，马克思用“社会接触会引起竞争心和特有的精 力振奋”来解释通过协作使每个人的个人工作效率提高。因此，我们 可以认为，在马克思看来，协作产生的原因在于它可以导致比个体生 产更高的效率，或节约成本；从他所作的具体分析来看，这里的成本 还只是生产成本。尽管马克思没有详细分析协作与节约成本之间的关 系，但它们之间肯定存在着函数关系，也就是微观经济学所说的规模 北方交通大学硕士学位论文 收益问题。 1 4 3 团队生产和度量问题 以研究产权理论闻名的阿尔钦和德姆塞茨在他们1 9 7 2 年发表的一 篇著名的论文生产、信息费用和经济组织中提出了所谓的团队生 产( t e a mp r o d u c t i o n ) 理论。他们认为，团队生产是这样一种生产： “( 1 ) 使用几种类型的资源；( 2 ) 其产品不是每一参与合作的资源的 分产出之和，由一个追加的因素创造了队组织问题；( 3 ) 团队生产所 使用的所有资源不属于一个人。”按照定义，产出应属一个队，而且 它还不是每个分成员的分产出之和。如果通过团队生产所获得的产出 大于分生产之和加上组织约束团队生产成员的成本，就会使用团队生 产。对于通过合作行为为什么能获取收益，他们认为这是“它所从事 的交换与生产比分别加总的生产具有比较优势的专业原理。” 到此为止，阿尔钦和德姆塞茨的“团队生产”理论与马克思所述 的协作效应是基本一致的，连他们所举的例子“两个人联合将一重物 运上卡车”也与前面的例子大同小异。他们都认为通过协作可以降低 生产成本，从而提高效率。 但是，阿尔钦和德姆塞茨在此基础上又前进了一步，他们又提出 所谓的“度量问题( t h em e t e r i n gp r o b l e m ) ”。尽管个体之间的协作 会带来效率的提高，但同样会带来“偷懒”的问题。这是因为协作群 的产出是一种多投入的联合产出，但很难确定每项投入的产出。举个 例子，十个人将一重物抬上卡车，在这一过程中你很难判断谁出的力 量最多，那么在这种情况下，你只能付给十个人同样的报酬。但实际 上，一方面确实存在工人之间出力不同的情况；另一方面，假设刚开 始时每个工人出的力都是相同的，但是由于你没有标准来衡量每个人 的投入，那么其中的某些人就会“偷懒”，就会少出力。这时就需要 有人专司监督别人的职能，检测协作群各成员的表现，使各成员所得 的报酬与他们的边际生产效率相一致。那么这部分用于监督的成本就 是度量成本。因此在考虑了度量成本之后，协作的效应就应该有两个， 一个是由于协作带来的生产成本的降低，另外就是由于协作而带来的 度量成本。那么整个企业的成本就应该是生产成本与度量成本之和， 在这种情况下，并购发生的条件就应该是：如果使企业的总成本小于 并购前各部分的成本之和，那么并购就会发生。用他们自己的话说： “如协作群生产的产出足够大，以至于和不可分离的生产的分产出的 9 企业并购概论 总和相比，超出的部分仍足以抵销用于组织和约束协作群成员的成 本，则协作群的生产就会被采用”。 阿尔钦和德姆塞茨的理论既考虑了团队生产所带来的收益，又考 虑了团队生产所带来的成本( 主要是指度量成本) ，因此与马克思只 考虑了分工协作会带来收益的理论相比，显得更加完整和符合实际。 1 0 北方交通大学硕士学位论文 2 企业并购的经济学分析 2 1 企业并购的新古典经济学分析 2 1 1 企业并购的新古典经济学分析的主要方法和内容 针对企业并购这一现象，新古典经济学主要是从企业规模的角 度，也就是说是从生产成本、利润、企业规模的变化这一角度来分析 的。说得具体一点就是通过分析平均成本，来最大化利润，从而对企 业的并购活动做成解释。在这一过程中，很大成本譬如运输费用、佣 金、谈判所花费的时间等等，都被省略掉了( 这些费用被以后的经济 学家称为交易费用) 。因为这些费用往往被视为市场经济中的噪音， 很难将它们用恰当的数字形式表达出来。如果不考虑这些费用，我们 可以在生产成本、产量、利润等变量之间构造出非常漂亮的数学模型。 因此在许多“纯粹”的经济模式中，交易费用都被省略了。交易费用 在整个交易额中所占比例很小时影响还不大，但有时交易费用在交易 额中占很大比例，如果仍然不考虑。就会与现实情况有很大的差距， 这也就是为什么新古典经济学对现实存在的许多经济闻题，无法做成 解释的一个重要原因。 新古典经济学把企业简单地视为一个生产函数方程，这个方程是 由一个给定的生产技术定义的，企业的职能就是根据这个生产方程将 原料转换成产品。这个生产方程就象一个黑匣子，其中的内容不是新 古典经济学感兴趣的对象。企业存在的本身成了经济理论假设的前提 先假设企业的存在，再探讨企业的行为。至于企业为什么存在，企业 为什么有大有小，由什么来决定企业的结构及边界，这些问题都非新 古典经济学的主要研究对象。 尽管如此，新古典经济学中对生产成本的研究是成本研究的一个 重要方面，虽然不很全面，但毕竟为我们提供了一种比较精确的方法， 通过这一方工具，我们可以很好地看到“通过并购来追求利润”这一 结论的必然性。 新古典经济学的基本分析方法，以横向、纵向和混合三种类型的 并购形式为例，来进行具体地分析。 横向并购可以产生规模效应，从而降低成本，增加利润，获得营 上的规模经济效益。 l l 企业并购的经济学分析 纵向并购是的原因也很明了。从财务上来说，企业生产所需的中 间投入如果由自产来满足，可避免外购时中间生产厂商在其价格中所 体现的包括正常利润、各种税收在内的成本。另一方面，如果制造商 与销售公司的商号合并，则可大大降低因商号代之销售而发生的巨额 佣金及销售成本。 混合并购的主要目的不外乎协调管理与生产来降低生产成本，提 高利润水平，并且抵御和分散风险。除了上述作用之外，通过混合并 购，还可以减少外部不经济，将外部不经济内在化，从而提高社会和 自身的效益。以下就对这方面的作用进行具体的分析。 外部性是个人( 包括自然人和法入) 经济活动对他人造成的影响 而又未将这些影响计入市场交易的成本和价格之中。外部性分为有利 的外部性( 正外部性) 和有害的外部性( 负外部性) 。有利的外部性 是某个经济行为主体的活动使他人或社会受益，而受益者又无形花费 代价：有害的外部性是某个经济行为主体的活动使他人或社会受损， 而造成外部不经济的人却没有为此承担成本。在竞争市场的分析中， 帕累托效率是在经济活动不存在外部性的假设下达到的。一旦经济行 为主体的经济活动产生外部性，经济运行的结果将不可能满足帕累 托效率条件。外部性使竞争市场资源配置受到损失，因此外部性是导 致市场失灵的一个重要原因。 2 1 2 企业并购的新古典经济学分析不足之处 像前面所说的，新古典经济学假定交易费用为零，然后从生产本， 技术的角度入手，探讨在不同的市场结构下( 完全竞争、完全垄断、 寡头垄断、垄断竞争等) ，厂商如何根据生产成本及市场需求的变化 来决定最优产量及最大化利润。尽管从长期来看，新古典经济学家认 为企业的规模是可以调整的，但是究竟是什么因素决定企业规模的变 化，从来就不是他们的主要研究对象。在这里，企业被他们假定成一 种存在，至于企业为什么存在，以什么样的形式存在，企业内部是一 个什么样的结构，不同的层极之间是如何协调运转的，则通通的被忽 略了。他们关心的是市场，是经济如何在市场调节这只看不见的手的 作用下运转，来达到资源的最优配置。而在他们眼里，这种调节又是 自动的，不花任何代价的，这就必然与现实情况产生很大的偏离。经 济学的发展表明，市场与企业已经成为两种可以互相替代的机制，同 样，市场调节这只看不见的手与管理这只看得见的手也在同时起着作 北方交通大学硕士学位论文 用。因此，只强调其中的一个方面就必然导致与现实的不一致。尽管 新古典经济学家没有把企业的规模作为一个重点来研究，但在他们的 分析中都暗含着这样一个假定：在长期中，企业投入规模是可调整的， 企业总是选择能使自己利润最大化的企业投入规模来进行生产。在完 全竞争的模型中，这一规模就是使企业只能赚取正常利润、平均成本 最小、最有效率的那个规模。在这里，追求最大利润、最高效率和降 低成本这三个目标得到完美的统一。而在垄断的情况下，企业总是 选择能使自己获得最大利润的那个投入规模进行生产。在这一规模 上，企业的平均成本并没有达到最低，产量也没有达到最优，因而效 率也并不是最高的。也就是说，当追求利润、追求效率和降低成本这 三个目标发生不一致时，厂商在实际决策中总是把追求利润放在首 位。我认为从新古典经济学中推出一一结论具有特别重要的意义，这 其实也就是决定企业规模的主要因素之一。当然，我们在具体衡量利 润时，不一定非要采取税后净利这一指标，因为从所有者角度看，获 利的多少，还与所有权益有关，比如我们可以采用税后净利与所有者 权益的比率等指标，但无论如何，追求利润是企业并购的最主要的原 因之一。 我们不满意新古典经济学的地方在于他们对成本的分析。他们企 业成本只简单的归结为生产成本，尽管这些生产成本中可能包括一些 管理费用、监督费用、组织费用等未明确定义为交易费用的成本，但 毕竟是以生产成本为主，新古典经济学家并没有明确地提出这些成 本，而且往往将它们统统假定为零。交易费用经济学家推翻了前人不 切实际的假定，明确提出了交易费用的概念，并把他们独立出来，进 一步指出交易费用是企业规模的决定性因素。这样就把企业的成本划 分为生产成本与交易成本两部分，从而较好地反映了实际情况，比新 古典经济学的成本理论又向前推进了一步。下面，我们就从交易费用 经济学的角度来分析企业并购的经济学基础。 2 2 企业并购的交易费用经济学分析 2 2 1 科斯的思想 交易费用经济学是- - f - j 以交易为基本分析单位，研究经济组织的 比较制度理论，属于新制度经济学的范畴。 制度经济学的早期代表康芒斯就已经把交易作为基本的分析单 企业并购的经济学分析 垃。以后的制度经济学家沿袭了这一分析方法，威廉姆森给交易下的 定义是：“当一项物品或劳务越过技术上可分的结合部( i n t e r f a c e ) 而转移时，交易就发生了。”技术上可分的结合部指的是技术上不可 分的实体之间发生联系的区域。 交易费用经济学的创始人是科斯。他于1 9 3 7 年在美国经济学 杂志上发表了经典性的论文企业的性质，尽管在文章中他没有明 确给出“交易费用”的定义，但他认为交易是有成本的，因而主张用 “交易费用”来分析企业存在及扩张的意义。科斯从古典经济学家不 同的角度提出了为什么会有企业的问题，他写道：“在企业之外，价 格变动指挥生产，它是由一系列市场上的交换交易来协调的。而在企 业之内，这种市场交易被取消，复杂的市场结构连同交换交易被企业 家这种协调所取代，企业家指挥生产，显然十分清楚的是以上二者是 可以相互替代的协调生产的方法。然而，考虑到这样的事实，如果生 产由价格变动协调，它在没有任何组织的情况下完全能够进行，我们 就要问，为什么还要有组织存在呢? ”科斯认为使用价格机制是需要 支付成本的。产生这样成本的最明显原因在于要发现相对价格是什 么，以及在市场上发生的每一笔交易的协商和签订合同的费用也必须 考虑进去。通俗地讲，为了完成一笔交易，当事人必须到处出入市场， 了解产品的质量和相对价格：必须就交易的细节进行谈判、协商和检 验，甚至承担违约损失等等。总之，交易过程需要当事人注入精力和 时间，支付信息费用和其他一切开支，所以市场的交易是要付出代价 的。因此，科斯认为，既然如此，“通过形成一个组织并让某种权力 ( 企业家) 来支配资源，部分市场费用可以节约。”在这个意义上， 科斯认为，“可以说企业最显著的特征是：它是价格机制的替代物。” 既然企业和市场是两种可以相互替代的资源调配机制，或说管理 交易的机制，那么在什么条件下企业会取代市场，行政命令会代替价 洛机制昵? 科斯认为交易费用是决定企业存在，企业和市场分界的唯 一变数。按照科斯的理论，企业通过“内化”市场交易而减少交易的 费用，例如企业内部的交易费用低于市场的交易费用，就有关的一笔 交易而言，企业就是比市场更有效率的交易管理机制。内部就是有利 可图之举。 科斯的论点可以用一个简单的例子来说明。假如市场交易不产生 交易费用，或说假如市场交易费用为零，一个雇主不必长期雇佣一个 工人，他可以随时到劳动力市场“购买”劳力，以从事必要的生产。 1 4 i ! 查銮望查兰堕主堂垡婆塞一 可实际上交易费用是无法忽略不计的。假如一个雇主每天都要到劳动 力市场去“购买”劳力，他要为此花费许多费用：时间、讨价还价的 费用，以及雇不到合适工人的风险。时间和风险当然都是费用。如果 这个雇主“内化”了一个劳动力，使其成为企业的一部分，雇主就可 以节省大量的交易费用：他不必每日支付一笔费用到劳动力市场中 去。科斯认为，企业之所以产生就是就是因为企业内化市场交易过程 中节省了交易费用。换言之，交易费用的节省是企业产生、存在以及 替代市场机制的唯一动力。 如果企业作为管理交易或资源分配的机制永远以节省费用而优于 市场机制或价格机制，那么在最大限度获利的动机之下，企业就应当 无限扩大，最终完全取代市场，使整个经济变成一个大的企业。而实 际情况并不是这样，为什么企业不会无限制的扩大，将所有的生产都 交由一个大企业去进行呢? 科斯的回答是：“即使撇开收益递减的问 题，在企业内部组织交易的成本似乎也可能大于在公开市场上完成交 易的成本”。“随着被组织的交易的空间分布，交易的差异性以及相对 价格变化可能性的增加，组织成本和失误带来的亏损似乎也会增加。 当更多的交易由一个企业家来组织时，交易似乎将倾向于既有不同的 种类也有不同的位置，这为企业扩大时效率趋于下降提供了一个附加 的原因。”所以说，企业会扩大到如此程度，使得在企业内部再进行 一次交易的费用等于同样的交易在市场上完成的费用。这时候，企业 就会停止增长，企业的规模就达到了一个均衡点。 因此，科斯说他的理论与马歇尔的边际理论是一致的。马歇尔首 先提出生产规模是有边际成本与边际收入相等的那一点所决定的。当 这两者相等时，生产规模达到平衡，利润率达到最佳。科斯的交易费 用理论在应用边际理论上继承了现代微观经济学的传统。 科斯对企业替代市场的说明中，还存在着一些不甚清楚或有待于 深究的问题。他使用的“交易成本”概念过于含糊，而且未能说明， 那些类型的交易市场协调的成本较高，适合于在企业你组织、哪些类 型的交易市场协调的成本较低，适合于在市场上完成。另外，由于交 易费用难以计量，因此难以在数学模型中加以处理，这也是科斯1 9 3 7 年提出的理论在随后的三四十年中“常被引用，而很少被应用”的主 要原因之一。 尽管科斯提出了企业的交易费用观，但他并没有给企业下定义， 而只是将企业视作市场的替代物，企业与市场的不同，表现在：在市 企业并购的经济学分析 场上资源的配置由非人格化的价格来条件；而在企业内，相同的工作 则通过权威关系来完成，“权威”无疑是企业的一个很重要的特征。 詹森和麦克林于1 9 7 6 年给企业下了一个定义，他们把企业定义为一 种组织，这种组织和大多数其他组织一样，是一种法律虚构，其职能 是为个人之间的组契约关系充当连接点( n e x u s ) ；就企业而言，这 “一组契约关系”就是劳动所有者，物质投入和资本投入的提供者， 产出品的消费这相互之间的契约关系。 阿尔钦和德姆塞茨反对科斯将企业看作市场替代物的观点。他们 否认企业与市场之间存在区别，同样他们也反对科斯有关企业具有权 威特征的论点，他们认为企业也是一种市场，企业内部劳资间的关系 和市场上他们之间的关系一样也是一种契约关系。而张五常则将科斯 的企业观与阿尔钦和德姆塞茨的企业观综合起来，不仅认为企业存在 的唯一原因是节约交易费用( 如科斯所言) ，而且认为企业关系是一 种市场关系，甚至是一种高级市场关系，即要素市场关系。在科斯那 里企业与市场的区别或替代在张五常那里成为产品市场与要素市场的 区别或替代。 2 2 2 威廉姆森的理论 交易费用经济学的创始人是科斯，但科斯的分析还仅仅是一个“雏 形”，使交易费用理论发展到今天这种水平，在耶鲁执教的威廉姆森 做出了巨大的贡献。威氏在许多篇论文中阐述和发展了交易费用经济 学，使该理论成为一个比较成熟和完整的理论。特别是他在1 9 7 5 年 发表的市场与等级结构和1 9 8 5 年发表的资本主义的经济组织 这两部著作，给交易费用经济学奠定了一个摹本的理论分析框架，从 而威廉姆森也成为科斯在领取诺贝尔经济学奖时所提到的对交易费用 经济学作出了突出贡献的三位经济学家之一。 a 两个行为假定 威廉姆森的交易费用经济学是从“人”这个经济中最重要的角入 受的。他在1 9 8 8 年的论文经济组织的逻辑中认为，交易费用经 济学的微观基础是有限理性和行为的机会主义倾向这样的假定。 假定人的动因是“意欲合理，但只是有限地做到”( 西蒙，1 9 6 1 年，第2 4 页) ，该条件通常被称作有限理性。在新古典经济学的传统 中，人被假设为所谓的“经济人”。“经济人”能够在给定的条件和环 境下作出充分合理的决定。譬如他在知道了成本和市场价格后，就会 1 6 北方交通大学硕士学位论文 合理选择生产规模以达到获得最大利润的目的。但是常识告诉我们， 人是不可能永远完全有理性的。西蒙就说过人们作事时总是企图运用 理智，但人的理性是有限的，因此在现实经济生活中扮演主角的人不 可能是“经济人”，他的理性受到信息传播的效率和他接受信息的能 力等诸多因素的限制，所以真正的人充其量是西蒙所定义的那一种“行 政人”，也就是理性有限的人，而绝不是“经济人”。在这一假定下， 由于人的认识能力是有限的，那么包含方方面面所有信息的缔约活动 将是不可能的，也就是说契约不可能是完全的。 第二个行为假定是：人的动因天然是机会主义。这里机会主义的 含义是人以欺诈手段追求自身利益的行为倾向。尽管并不一定所有的 行为主体都表现为明显的机会主义。但是，很难肯定存在那些机会主 义倾向比别人小的人，而且，即使在那些机会主义倾向较小的人中， 多数人也有其自己的价值观。所以说，经济中的人都是自私的，不但 自私，而且只要能够利己，就不惜去损人。当然人的行为受法律的制 约，违反了法律，就要受法律制裁，所以法律使损人利己的行为受到 节制。威氏把人的这种“本性”称之为机会主义。简单地说就是只要 一有机会，人就不惜损人利己。 把这两个假定结合起来考虑，就会发现人的这种本性往往直接影 响市场的效率。举个例子说，甲、乙两个企业在市场上进行交易，比 如甲公司购买乙公司的产品，根据有限理性的假设，甲公司不可能对 乙公司产品的质量、性能等有一个完全无误的了解，由于机会主义的 存在，比如说甲公司知道乙公司以前曾向另外一家单位出售过质量不 合格的产品，那么为了防止上当受骗，甲企业就会花费很多时间和精 力来对这批产品的各种性能进行调查，而且在谈判过程中要关注有关 商检标准，检验机构、索赔条款等等，并把这些统统写进合同中去， 这不可避免地会增加交易费用。往往一笔交易越复