（工商管理专业论文）从方正科技的并购史看中国上市公司并购的发展.pdf

摘 要 摘要 方正科技 ( 股票代码:6 0 0 6 0 1 )的发展在中国证券市场上是非常具有代 表性的。它经历了中国证券市场的发生、发展的全部历程，它的并购发展史 可以说是中国的上市公司并购发展的一个缩影。 本文首先通过对以方正科技为主线的一系列并购事件的回顾， 主要包括: 宝延风波、北大入主延中、裕兴和高清举牌方正科技等主要并购事件， 将一 个个错综复杂的 “ 资本故事”展现出来。然后从绩效表现、经济、法律环境 以及资本市场等不同的角度对事件的发生和发展做一个尝试性的描述和分 析。分析的内容主要有:方正科技的并购与反并购、信息披露及相关法律问 题、中小投资者的法律保护、公司的治理结构以及并购方式等等，在积极评 价其对中国并购发展的贡献同时，对于其并购发展过程中所产生的一系列问 题进行剖析。 接下来以方正科技的并购事件为基础，同时分析我国上市公司并购的发 展及存在的问题，对于完善信息披露，完善上市公司治理结构，保护中小投 资者以及并购和反并购等方面提出建议，并且对于西方发达国家在并购发展 中可以借鉴之处也作了一定的涉及。 最后对于中国上市公司并购的发展做一个展望。本文力图通过案例分析 的形式，尝试性的将中国上市公司并购的发展通过一个 “ 故事”来生动的讲 述出来。在 “ 故事”情节的发展中，发现问题、分析问题并对于中国上市公 司并购的发展提出合理建议。 【 关键词】 方正科技上市公司并购发展 北京交通大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h e d e v e l o p m e n t o f t h e f o u n d e r t e c h n o l o g y i s v e r y r e p r e s e n t a t i v e i n t h e s e c u r i t i e s m a r k e t o f c h i n a . t h e f o u n d e r t e c h n o l o g y w e n t t h r o u g h t h e e n t i r e p r o c e s s o f c h i n e s e s e c u r i t i e s m a r k e t s c r e a t i o n a n d d e v e l o p m e n t , w e c a n s a y , t h e h i s t o r y o f i t s m 所有相关的并购事件统称为 “ 以方正科技为主线的并 购事件” ) 1 . 2研究的目的和意义 不同时期和阶段， 国内都有许多关于方正科技的相关评论、 研究和报道， 但绝大多数都是针对其某一个或某些问题的。本文纵观其全部的发展历史， 从多角度对其进行全面的分析和评论， 从一个故事中找出中国并购发展的影 子，并以此为基础对中国上市公司的发展提出合理的评价、建议和展望。 北京交通大学硕士学位论文 2纵观以方正科技为主线的并购事件 延中，在上海人的心目中，是一个有相当 历史意义的，充满历史感的名 字， 它的股东都对它有着深厚的感情。 延中实业成立于1 9 8 5 年， 公司成立时 股本金5 0 0 多万元， 当年的净利润仅4 9 万元。 最初， 销售办公用品、 饮用纯 净水， 冲洗相片是其主营业务。就是这样一个街道企业，1 9 8 5 年幸运地成为 我国第一批股份制试点企业。1 9 8 5 年 1 月 1 4日，延中实业向社会公开发行 股票，1 9 8 6 年9 月2 6日 ， 延中 实业股票在工商银行上海信托公司静安证券 业务部股票柜台挂牌上市，1 9 9 0 年 1 2 月 1 9 日， 上交所开业， 股票转到上交 所上市。 通过几年的发展， 公司拥有多家直属企业和6 0 0 0 平方米的工业大楼 一幢。企业还创办了几家合资企业，业务扩展到经营文化办公用品、服装、 家电、饮料。并涉足房地产开发，还参股爱使股份、豫园商城、嘉宝实业等 上市公司和中 银万国证券有限公司。 公司总股本1 0 3 6 8 万元， 全部为流通股， 是典型的三无概念股。 当年上海股市上有一个投资者叫楼志文，1 9 8 5 年购买 延中实业股票 1 2 0 股，投资了6 0 0 0 元，到2 0 0 0 年他的股票已变成2 2 万股， 增值到6 0 0 万元。延中实业的经营管理应该说是良 好的， 但却缺少新的利润 增长点，而且业务比较分散，发展呈减缓趋势，到了需要重新寻找利润增长 点的时候，其三无背景，己经成为理想的买壳上市目 标公司。在随后的十多 年中，北大、长虹、裕兴、凯地、高清 这些名字都先后与延中联系在一 起，上演了一幕幕玄妙莫测的 “ 故事气 2 . 1宝延风波 1 9 9 3 年9 月3日，上交所开放机构资金入市， 从9 月1 4日 开始延中实 业开始上涨，当时市场中的投资者还有延中的领导层都以为是有所谓的 “ 庄 家”在操纵股价。9 月3 0日，上午1 1 点1 5 分延中 实业突然停牌， 上交所发 布公告称有公司已 在二级市场持有延中实业5 %的股票， 但是身份还不明确， 随后宝安上海公司发布公告， 称公司已于当日 拥有延中实业普通股5 %以 上， 市场为之震惊。1 0 月4 日，宝安上海公司再次公告， 称公司已持有4 7 9 4 3 0 0 股延中实业的普通股，占总额的 1 5 . 8 9 yo 0 1 0 月5 日，宝安集团在上海举行 新闻发布会， 重申宝安无意与延中发生对立， 宝安的目的是要做第一大股东， 参与延中的经营管理。宝安上海公司总经理何彬表示，作为第一大股东，宝 纵观以方正科技为主线的并购事件 安要求参与与延中的管理和决策， 并提出首先要了 解延中的经营和财务状况。 延中董事长则认为此次大陆首例上市公司收购是一件对股份制有贡献的事 情， 但必须在法律规定的范围内进行，延中公司将不排除通过诉讼程度来维 护自 身权益，另外，延中公司己聘请香港宝源投资有限公司有关专家作为公 司的反收购顾问。 经多次收购， 宝安最后持有延中实业 1 9 . 8 %的股份。 延中 实业对深宝安持股的合法性表示质疑，要求证监会调查。1 0 月2 2 日，轰动 全国的 “ 宝延事件”终于有了结果。中国证监会官员宣布:经调查，宝安上 海公司通过在股票二级市场买入延中股票所获得的 股权是有效的，但宝安上 海公司及其关联企业在买卖延中股票的过程中，存在着信息披露等方面的违 规行为，为此，中国证监会决定对其罚 款1 0 0 万元。在证券监管部门的协调 下， 双方经过多次谈判， 延中接受了被收购的事实。 虽然付出了一定的代价， 但是宝安从此执掌了延中实业的大权。 “ 并购概念”的出现，对于中国股市来说， 是个全新的题材，在1 9 9 3 年 “ 宝延风波”如一支兴奋剂使沪市一阵激动，投资者不但恢复了热情，而 且极具投机色彩，对个股的追捧空前的大胆和盲目，敏感人士立即感觉市场 将会有一个新的热点出现，不少人斩仓转炒延中，追逐市场的热点。延中一 路腌升，成为沪市耀眼新星。沪市不少机构大户从宝安的某些不规范行为触 发了灵感，一时间， 机构与机构联手，大户与大户联手。股市受庄家暗地操 纵， 股价波动毫无技术分析可言。中国股市庄家联手炒作之风大致也就是从 这个时期开始的。宝延风波也给中国股市带来了深刻的启示:资本市场中的 并购重组并不是什么高深莫测和可怕的事情， 对宝安来说，它进入到了 一家 上海的老牌上市公司中，企业知名度由此大大提升:对延中来说，本身的经 营范围带来变化，企业管理上了新的台阶， 主营业务也发生了巨变。 但是 “ 宝延风波”引起了诸多法律争议，使投资者真正认识到中国的资 本市场在规范化方面尚有很大不足。后来 证券法中专门设立了有关收购 的条款，可以说和 “ 宝延风波”是有直接关系的。“ 宝延风波”发生后， 就 有媒体发表评论， 一针见血地指出了事件的本质所在: “ 此出股权之争爆出的 种种疑问和思考，实在不仅仅是宝安向延中 发难，而是向中国股市 发 难 、向初期股市的管理和法规及市场机制的性能 发难 。这则 发难的 直接结果并不重要，重要的是深宝安以强大的推动力促使中国股市或被动或 仓促地走出了报裸，走向规范成熟，走向 和国际惯例的接轨” 。 “ 宝延风波” 北京交通大学硕士学位论文 平息至今己有十个年头了，回顾那场风波，其积极意义便清晰的呈现在我们 面前。 毫无疑问， “ 宝延风波” 大大影响了 其后 证券法的有关内容。 也为 后来中国产权市场活跃的兼并重组打响了头炮。事实上，其后深万科参股申 华、深圳天极争购小飞乐，恒通控股棱光，康思贝吃掉凤凰，辽国发并购爱 使，恒丰举牌兴业，一汽兼并金杯等一系列事件，都可说是宝延事件所激起 的层层浪花。 2 . 2北大方正入主延中实业 北大方正的背后是世界著名的北京大学，她依靠北大的科技力量和科学 的经营管理，以及深厚的文化底蕴和长远的产业战略发展思想，形成了自己 的发展特色，成为国内校办产业的佼佼者。1 9 9 7 年销售收入 6 0 亿元，实现 利润4 亿元。北大方正在光机电一体化、新材料、生物工程、 化工、新能源 等领域形成自己的特色或优势。 他们中的突出代表是北大方正集团、北大资 源集团、北大未名生物工程集团、北大青鸟等。其中由北大教授，也是方正 的发起人王选发明的激光排版系统达到了世界领先水平，占有全世界汉语市 场的9 0 %左右的市场分额， 并且在韩国和日 本等亚洲国家也有很高的市场占 有率。年销售收入几十亿元，已发展成世界有名的高科技企业。 自 宝安公司1 9 9 3 年控股延中实业之后，除 1 9 9 4 年利润迅速增长外，并 未给延中实业带来生产经营的实质性变化，随后的一段时期公司的经营一直 处于平稳状态。宝安公司在成功利用资本运营实现企业扩张以 后，深感法人 股持有战线过长，决定收缩战线，变现自 身拥有的部分股权，集中力量发展 主业， 因此宝安决定减持延中实业股份。 公司先后于1 9 9 8 年的2 月1 8 日、 3 月1 8日、3 月2 5日、 4 月7日、4 月2 5 日五次宣布减持延中实业股份. 前 后共计减持 1 0 0 0 万股， 持股比例从1 9 . 8 % 下降到9 . 8 % 。 虽然历经减持， 宝安 公司仍是延中实业第一大股东，只不过已经明显表露出宝安公司的去意，或 者说至少为其与外界合作留出了 可以操作的股权空间。延中实业全部股份上 市流通，具有配股融资功能，当时又是爱使股份的第一大股东，控制延中实 业可以直接和间接控制两家上市公司，资金杠杆效应十分明显，是十分理想 的壳目标。 当时，继在香港上市了方正控股之后，北大方正的高层一直有在国内寻 求上市的意图，但是苦于国内上市程序的烦琐和条件的苛刻，他们注意延中 纵观以方正科技为主线的并购事件 已有一段时间了，如今宝安公司去意一显，北大方正便利用其高校背景的科 研开发和品牌优势捷足先登。1 9 9 8 年 5 月 1 1日，北大四家关联公司举牌延 中实业，公告已 联合持有延中实业 5 . 0 7 7 % ( 5 2 6 3 8 0 1 股)的股票，其中北大 方正集团持有 1 0 0 股。5 月2 5日， 在宝安股份有限公司默许的情况下， 北大 关联企业改组了延中实业董事会，9 名董事中北大关联公司占有 5名，并由 北大方正集团董事长张玉峰出任董事长，取得了 对延中实业的经营管理控制 权。北大集团以二股东的身份入主延中实业，开创了中国资本市场的又一个 先例。 并购后， 方正逐渐开始将自 身的优质资产注入延中，1 9 9 8 年9 月1 8 日， 延中实业股份有限公司与北大方正集团总公司签定 股权转让协议 ， 以5 8 5 0 万元受让其深圳方正科技显示设备有限公司 5 5 % 的股权，提出“ 科教兴企 的 发展战略。 1 9 9 8 年 9 月2 5日， 延中实业召开临时股东大会， 决定更名为“ 上 海方正延中科技集团股份有限公司” ( 简称“ 方正科技” ) 。 决定改变延中实业 主业发展方向，向高科技产业发展。北大入主延中充分显示了当时三无概念 股的价值:一是由于其股权流动性强，容易变现，有利于买壳企业进入与退 出;二是由于其股权相当分散，有利于实施相对控股;三是股票全部流通， 相对于国家股和法人股高比例的上市公司，延中再配股融资时的杠杆效应就 非常明显:四是通过二级市场收购，纯属市场行为， 几乎不受什么限制，容 易迅速实现买壳上市。所以当时三无概念股倍受市场关注，成为一级市场的 理想壳目 标和二级市场良 好的题材股。 整个收购一次举牌便获得成功，而且是以第二大股东身份改组董事会， 说明买壳上市不是一定要高比例绝对控股，不过这也是特殊情况，这主要得 益于北大的名牌效应和关联公司的科技优势， 特别是方正集团公司持股 1 0 0 股便出任董事长更是表明了这一点。此前这种情况在中国资本市场里还是绝 无仅有的。 宝安公司无力重组延中实业， 借助北大方正使延中实业利润增加， 股价上升:可以获得更高的利润分红，股权转让也可获得更高的转让收入， 实属明智之举。北大方正以较低的成本控股一家有配股权的上市公司.增强 了促进科技成果产业化的资金实力，也是收益非浅。因此此次举牌可谓是双 腻o 北京交通大学硕士学位论文 2 . 3长虹大量持有方正科技 在方正科技2 0 0 。 年年报中， 第三大、 第四大股东变成了虹兴仓储和江苏 长虹，而这两位股东的控股公司恰恰是家电龙头四川长 虹。于是，长虹以合 并持有2 . 9 1 % 股份的资格赫然成为方正第二大股东，与第一大股东北大方正 仅仅差1 . 5 % ， 持股比例直逼北大方正的控股地位。 当时方正的举动有些让人 费解，当时的财务数据表明，方正集团对方正科技的持股比例呈不断减持的 状态， 方正集团自 入主延中实业后， 将p c 机、 服务器、 笔记本电 脑等资产注 入上市公司， 业务开展得如日中天， 2 0 0 0 年方正科技更是方正集团旗下3 家 上市公司中盈利状况最好的一家。就在方正科技基本面越来越好的同时，北 大关联公司却在不断减持方正科技，从1 9 9 8 年中期持股5 . 8 7 %减少至2 0 0 1 年5 月的3 . 7 7 yo。 对于盈利状况这么好的方正科技， 方正集团为何会有如此 举动?很多业内认识怀疑北大重新上演当年宝安的故事。方正集团曾向媒体 表示，持股的确表现出了下降的趋势， 但事出有因，由于当 初入主延中是北 大四家公司共同举牌的结果，后来，其中北大资源早就退出，北大科技和正 中广告均是关联公司，随着方正集团不断将资产置换进延中，需要将这些股 份一一集中， 但由于延中是全流通股， 所以 过户需通过二级市场进行。 据说， 北大方正也曾向上交所提出过无交易过户，但因操作难度较大而放弃。最后 采取的办法是单买单卖，今天在市场上卖了，明天方正集团再买回来，这样 就没有了 对倒的嫌疑。不过如果按照这样的理论， 方正科技应当将关联公司 售出的股票回购才可以恢复原有的持股比例， 但是2 %却绝对不是一个小数 目， 如果真如方正集团的解释， 那就是北大的各关联公司配合的步调太不“ 一 致”了。按照方正集团的解释，这样的操作有交易成本，所以方正集团需要 技巧性的运作，即高卖低买。 2 0 0 0 年底从1 1 月到第二年春节前的三个月里， 方正将所持股份在市场上悉数出尽，平均价格2 8 元，在春节后，又以2 3 元 的价格买回。 事实上，这样的操作既能达到原来集中股份的初衷， 还令方正 尝到了二级市场资本运作的甜头。 方正的这些做法并没有与当时的法规相悖， 还展示了北大方正资本运作的实力，当时方正也的确请到了一位曾任君安证 券交易部经理的资本运作高手来操作这件事，在这一买一卖中令方正集团获 益不少。 纵观以方正科技为主线的并购事件 但也许方正光顾着自己的如意算盘了， 2 0 0 0 年底， 长虹就是借了 方正的 这一虚空之时长驱直入。当方正发现这件事时. 着实紧张了一通，甚至计划 了如果长虹上门来谈判将如何应对。但由于特殊情况，长虹并没有来，长虹 高层的变动使得其先前的战略发生了改变， 2 0 0 1 年年初开始不断在二级市场 售出方正的股票。这个举动着实让方正松了口气。 业内资深人士认为， 像方正科技这样的三无板块， 不到5 % 就能获得控股 权，与大股东实际注入的资产很不相称，公司很容易被人盯上，大股东的利 益无从保障。 作为方正集团感觉应该很尴尬了， 但是却减持已 经很少的股权， 或许本来想一边从减持中兑现一部分收益，一边继续坐享大股东的宝座，没 想到半路杀出长虹要分一杯羹， 差点被挤掉大股东的位置。 而作为r c 虹来讲， 却要踏实得的多，通过二级市场获得绝对控股地位，操作成本的确很高，但 即便没有抢到大股东的位置， 至少还可以“ 搭便车” ， 方正集团把延中调理好 了，业绩上去了，股价也变得有潜力了，就算当作投资也不错，可谓一箭双 雕 。 2 . 4裕兴等六企业联合举牌方正科技 刚刚摆脱长虹威胁的方正集团，还来不及喘息，裕兴公司一纸举牌公告 又让其措手不及。 裕兴公司创立于1 9 9 1 年， 是一家生产信息家电和电子教育 产品的股份制民营企业， 2 0 0 0 年 1 月， 公司成为了首个在香港创业板上市的 国内企业， 令国内人士刮目 相看， 公司2 0 0 0 年销售v c d 、 学习机和电视机顶 盒 1 0 0 多万台， 盈利4 0 0 0 多万。 2 0 0 1 年5 月1 1 日， 裕兴集团总裁祝维沙正 式向上海证券交易所提交裕兴持股方正科技的举牌通告，裕兴公司联合北京 金裕兴电子技术有限公司等总共六家公司，已经持股 5 . 4 1 % ，成为第一大股 东。突然对方正科技发动的进攻，来势汹汹，举牌当天。 裕兴发表声明向方 正科技提出议案， 要求提出增补六名董事和两名监事: 并提出2 0 0 0 年度利润 分配预案的修改意见。这一天离召开股东大会的股权登记日 只剩下3 个交易 日。 裕兴公司既然选择这个时机正式亮相， 肯定是“ 有备而来” ， 因为此次方 正科技股东大会将进行第六届董事会、监事会的换届选举，进入方正科技董 事会无疑将成为其首选目 标。这一事件着实让方正科技感到措手不及。尽管 作为裕兴公司董事长兼总裁的祝维沙一再强调， 此次举牌更多的是意在合作， 但在资本市场上，股权是绝对重要的。因此，此次举牌的裕兴公司及其六家 北京交通大学硕士学位论文 合作伙伴，有可能至少推选出包括祝维沙在内的6 名人员，进入方正科技董 事会。如果一切顺利，方正科技将出现高层大换班。 面对举牌方裕兴的来势汹汹，北大方正同样针锋相对。北大方正集团发 布公告称，截至2 0 0 1 年5 月1 4 日，北大方正通过证券交易己持有方正科技 股份 9 3 5 . 1 万股，占方正科技已发行总股本的 5 . 0 1 0 7 % ，但即使加上其关联 企业北大科技的0 . 5 9 %按2 0 0 。 年年报数据) 持股比例: 也只比举牌公司多了 0 . 1 9 % 。 面对北大方正集团的反击， 裕兴老总祝维沙表示裕兴不排除有继续增 持的可能，此次是志在必得。市场人士估计，北大方正此次将股份增持到 5 . 0 1 0 7 % ， 一方面是要保住其第一大股东的提案权， 从而在股东大会上留有反 击的机会;另一方面，抢在股权登记日 之前发布增持公告，可以向其他大小 股东透露出北大方正决不退出的信息，从而巩固其他支持北大方正的投资者 的信心，为北大方正在股东大会上拉上几张选票。由于此前北京裕兴等 6 家 公司在离股权登记日只剩3 个交易日 时联合发布举牌公告。 从时间方面来看， 收购战升级已经没有条件， 证券法 规定; 举牌公告后二日内， 不得再行买 卖该上市公司的股票， 此次股东大会股权登记日为5 月1 6日， 因此方正集团 已无法在 5 月 1 6日前再次增持， 裕兴方面也己是第一大股东， 举牌必要性不 大，所以方正集团只能在5 月 1 6日后继续增持，以谋后势。值得关注的是， 与前两次股权之争一样， 方正科技的股价随后大幅上扬， 约 1 个月累积升幅达 4 0 % e 对于裕兴举牌的意图， 北京裕兴的老总祝维沙称: i t 企业缺乏对家庭应 用模式、消费能力和消费方式的准确理解和把握， 缺乏创新:家电企业进入 i t 同样面临巨大困难，步履蹄珊。通过进行策略投资，把各自 成功的技术、 产品、 市场经验相结合正是方正所急需的，也正是裕兴所急需的。裕兴这次 做为策略投资者介入方正科技，正是看中了 这一巨大的市场机会，其定位非 常清晰， 即通过资本市场的操作， 进入一家成熟的， 优秀的i t 企业， 实现在 资本和业务方面全面整合。同时，裕兴也会在多方面给方正科技以支持:首 先， 裕兴旗下拥有香港上市公司， 现金准备充裕， 投资能力强:其次，裕兴 拥有现代企业制度，率先实现了期权激励制度，具有企业体制上的优势:第 三， 裕兴可以把在i a 业务多年的经营经验，以 及技术、 产品、 人才等优势资 源引 入方正科技，为方正科技的进一步发展提供支持。 在成熟的国际资 本市 场中， “ 策略投资者”的作用日益重要。裕兴这次举牌方正科技，正是立足 纵观以方正科技为主线的并购事件 于产业创新，通过两个企业的强强联合，实现多种优势资源的合理配置。然 而方正却对于裕兴的看法不以为然，举牌的裕兴无论是知名度、 还是经营规 模， 都与方正相去甚远。 在香港创业板上市的裕兴电脑， 其2 0 0 0 年实现营业 额4 3 1 3 4 万港元， 下降了1 3 . 1 % ， 实现纯利4 0 9 7 万港元， 裕兴电 脑当时股市 市值仅4 . 4 亿多， 与方正科技7 0 多亿的市值不可同日而语。 方正和裕兴都多 次增持方正科技的股票，但双方的股票数量直到2 0 0 1 年6 月2 8日 方正科技 2 0 0 0 年度股东大会时仍相差不大。经过6 月2 8日 一整天的讨论，双方终于 分出了胜负: 方正科技2 0 0 0 年度股东大会通过了北大方正提出的9 个董事会 候选人进入董事会的提案，北京裕兴电子提交的候选人名单则遭到董事会再 次否决虽然裕兴方面提出的十转增十的分配方案获得了 通过。北大方止 还是坐稳了第一大股东的交椅。 裕兴老总祝维沙被看作是资本运作的高手， 此次举牌， 裕兴方面处于“ 进 可攻， 退可守”的有利位置。 首先。 可以刺激裕兴电脑在香港创业板的股价， 推动这个冷门 股表现有所起色:另外假如入主成功，以相对不算多的资金赢 得方正电脑的品牌和产销体系:借助方正科技可以实现裕兴品牌电脑在市场 上的崛起。再有，可以 将裕兴的资产转向国内借壳上市，即便入主不成，方 正集团的增持也能抬升股价， 令其赚得不小的利润。 2 . 5上海高清举牌方正科技 正当人们逐渐从裕兴举牌事件中走出来之时，一个刚刚注册成立的公司 一上海高清又为争夺资本发言权，联合南大科技园等三家公司一起举牌方正 科技， 挑起股权之争， 高清及其联合公司从二级市场不断购入方正科技股票， 至2 0 0 1 年 1 0 月2 5日 止，已持有方正科技股票 1 8 6 6 2 5 0 0 股，占方正科技已 发行总股本的 5 %。上海高清根据有关法律、法规的规定， 于当日 发出举牌公 告， 要求方正科技董事会召开临时股东大会，并提出了包括修改公司章程、 增选 1 0 名董事及将方正科技名称恢复为延中实业等在内的9 项提案。 值得一 提的是，上海高清新闻发言人盛荣进说， 上海高清等四家公司 提议将方正科 技改回延中实业，一是认为延中实业最能反映方正科技这个三无概念股的股 权结构，也最能维护好公司与投资者关系， 他们不赞成谁是大股东就用谁的 名字的做法:二是延中实业作为中国首家上市公司和沪市老八股。 是中国证 券市场发展的见证人， 投资者对其感情很深。 延中实业代表着第一， 而上海高 北京交通大学硕士学位论文 清也想做中国数字电视产业的第一，这一提案显示出了资本市场中的地域色 彩。为进一步争得第一大股东的主动权，上海高清在此期间曾数次增持并一 度坐上第一大股东的位置，双方在最激烈的时期都持有超过 1 0 %的股权。 方正科技的特殊之处在于，其产业性命所系的方正品牌，来自 方正集团 的授权，因此，此次如果新的举牌方高清入主成功，也可能须面对方正集团 撤回方正品牌的强烈反应。 不过， 高清也并非毫无还击之力， 首先， 按道理， 方正电脑的品牌和产销量，主要是在方正集团入主延中实业之后形成，上市 公司的身份功不可没。 其次， 基于i t产业的特殊性， 方正电脑的价值，实际 上是可以分拆的。简言之，方正电脑可分为品牌、生产和销售体系，品牌收 回后，以方正现有 3 0 0 万台产量的生产线，进可为其他品牌做 o e m ( 原始设 备制造商) ， 退可转让给国内外其他大厂商， 还可改造生产数字电视相关设备， 可谓进退自 如， 销售体系也是如此;最后，高清即便强行进入，也并不一定 会完全排斥方正集团，方正集团既是大股东，也有董事会席位，撤回品牌也 于已不利。 但2 0 0 2 年1 月2 2 日， 方正科技本年度第一次临时股东大会在上海高清 等四家股东提议下召开， 提议股东上海高清竞然史无前例地拒绝出席，暗示 了高清对于自己所提交股东大会议案的表决结果已 无信心。果然不出所料， 审议修改 公司章程及更改公司名称和股票简称、调整授权董事会部分职 权等7 项议案，在股东大会上均以高比 例未获通过，致使关于增选董事和监 事的两项议案根本没有列入大会议程表决， 上海高清的挑战大受挫折。高清 等四 股东于2 0 0 2 年3 月 i 日 发布公告称， 决定撤消于1 月3 1 日 发出的 关于 召开方正科技2 0 0 2 年度第二次临时股东大会的通知。 取消原定于3 月9日 召开的方正科技临时股东大会。 作为提议股东， 上海高清及其联合举牌公司在 公告中表示， 四家公司日前与方正科技董事会主要成员及其管理层就方正科 技的管理状况、公司法人治理结构、公司中长期发展规划等问题进行了充分 的 沟通和讨论，通过交流， 消除了 此前对方正科技董事会和管理层的一些误解。 方正集团当日 也发布公告称，对此举措表 示欢迎和支持。 一直闹得沸沸扬扬的 方正科技股权之争， 最后竟然以上海高清等四家提议股东宣告消除了对方正 科技董事会和管理层的误解而戏剧性地结束。有人计算过，上海高清为此次 举牌付出了i 亿多的代价。方正认为频繁的举牌事件也对公司产生了4 个方 面的负面影响。( i ) 配股计划被迫搁浅，由于通过配股计划需要第一大股东 纵观以方正科技为主线的井购事件 的有关承诺，既然目前第一大股东己经由 方正集团变更为上海高清，承诺自 然也要重新做出，而且配股资金投向是否会因第一大股东的变更而发生变化 目 前也不得而知。 ( 2 )由于 担心公司今后的发 展方向发生变化， 包括 i n t e l 在内的供应商目 前已 经降低了 对方正科技的产品 供应配额。 ( 3 ) 银行目 前也 密切关注举牌事件的发展， 他们认为 这会对公司的 信誉产生影响。( 4 ) 举牌 事件还在公司员工当中产生一些不稳定因素，对公司员工士气产生了负面影 响。 这一事件中有一个非常值得人们注意的现象:就是股票价格未因为此次 举牌而有大的波动。 相比前三次举牌，普通投资者好像已 超脱了许多，1 0 月 2 5日的那次举牌以后， 除了第一天略有走高， 方正科技在股市上基本走出一 条直线。关于这种现象，有多种解释:一是说投资者更理性了。毕竟许多投 资者在前儿次的追捧中是受到了伤害的，反复的股权之争，无论是真实的还 是故意导演的，对于很多投资者， 尤其是中小投资者来说，都逐渐的失去了 先前的吸引力了。但是也有相关人士分析说， 之所以股价走了直线，是因为 方正和高清都有“ 暗仓” 。 方正集团与上海高清在第一个回合打成平手 ( 双方 所控制的股份都在 5 % 左右)之后，都不约而同展开了增持行动。方正集团 为此成立了深圳方正，上海高清也拉到了其他投资者。既然双方都在持续增 持方正科技股票， 那就意味着市场中的流动筹码越来越少，按理说方正科技 股价应上涨才是，但事实是不涨反跌。有业内人士分析认为，方正科技股价 不升反降是因为双方 ( 至少是一方)并没有真正增持股票，甚至可能是在暗 中出货.上海高清和方正科技此前可能已 经拥有方正科技股票，所谓的增持 股票可能是不同股票帐户之间的一种 “ 倒仓，行为，即将原来 “ 分仓” 在各 个隐蔽帐户中的股票通过二级市场的交易行为集中到某一只公开的帐户中， 借其名义举牌，而市场中的流动筹码并没有发生实质性的改变。 2 . 6方正科技重组深大通 说起了此事，就不得不提上海新延中文化传播有限公司，据方正科技 1 9 9 9 年年报显示，上海新延中 注册资本为3 0 0 万元，主营音像制品和广告， 方正科技持有其 1 0 0 %的股份。 2 0 0 1 年9 月5日，方正科技将上海新延中文 化传播有限公司仅以2 元的价格卖给了 美宁和i , 越等 “ 凯地系”公司， 而后 方正科技又参与新延中公司的增资 扩股， 2 0 0 1 年1 2 月2 1 日， 新延中 注册资 缀麓疆方正群接为主线豹莽鹭摹捧 豹毒美承诺，甄然鼙蔻第一大毅表巍经由寅蓬集墓交道为上海燕清，承诺垂 然也要重新做出，而且配股资金投向是否会阂第一大股东的变更而发生变化 嚣裁也不褥西知。( 2 ) 由予握心公司令爱豹发展方彝发生变化，包摄i n t e l 柱内的供应商目前已经降低了对方难科技的产品供应配额。( 3 ) 银行圈前也 糍切关注举肄事件的发展，她们认为这会对公司的傣誉产生影响。( 4 ) 举髀 搿件还在公司员= ： 当中产生一些不稳定西索，对公司燕工士气产生了受面影 响。 这一事俘串寄一个菲鬻篷得入髓注意静磺象：藏避殷票价格来函为就次 举牌而宥大的波动。相比前三次举牌，普通投资者好像已超脱了许多，1 0 月 2 s 嚣的嚣次举薅班螽，豫了第一天鼗骞走离，方正翳较在段商上基本走出一 荣直线。关于这种现象，材多种解榉：一是说投资者更理一陛了。毕竟许多投 瓷者在翦儿次豹追捧中是受到了痿罄蛇，反复鲍段投之争，无论是真实豹还 是故意导演的，对于很多投资者，尤其是中小投资者来说，都逐渐的失去了 先藏的吸l 力了。但是也鸯粳关人士分辑说，之所以股价走了直线，楚因为 方正和高清都有“暗仓”。方正集团岛上海商清在第一个回台打成平手( 双方 所控制的股份都在5 左右) 之后，郡不约黼同展开了增持行动。方正集团 簿诧成立了深班方正，上海离清也挝到了箕怒投资者。既然敢方都在掩续增 持方正科技股票，那就意睐着市场巾的流动簿码越来越少，按理说方磁科技 般份应上穗才是，经事实燕不涨爱跃。毒盘斑a 壬分糖识灸，方正科毅殷价 不升反降媲因为双方( 至少是方) 并没有真正增持股票，甚至可能是在暗 串遗货。上海裹瀵秘方正科技我饕爵姥已经糖骞方歪零毒技羧蘩。嚣诿的增搀 股票可能是不同股禁帐户之间的一种“倒仓”行为。即将原来“分仓”在各 个赡菠帐户孛豹殷禁通过二级峦场的交易行为集中到菜一只公簿的搬声孛， 借其名义举牌，而市场中的流动筹码并没有敏生实质性的改变。 2 8 方正辩鼓重组深大遗 说起了此事，就不得不提上海新延中文化传播脊限公司，据方正科技 1 9 9 9 年年掇显示，上海耨筵孛注臻爨奉鸯3 0 0 万元，主营音像毒l 晶释广告， 方正科技持有其1 0 0 的股份。2 0 0 1 年9 月5 曰，方正科技将上海新琵中文 钝传撂骞隈公司霞毅2 元鲍搴 掊卖绘7 美宁秘链越等“瓤邈系”公霉，褥螽 方正科技又参与新延中公司的增资扩股，2 0 0 1 年1 2 月2 1 日，新延中没册资 北京交通大学硕士学位论文 本增至3 亿元人民币。方正科技占扩股后总股本的1 8 ，出资5 4 0 0 万元。 新延中公司的其余股东为上海美宁投资( 出资1 1 4 亿元，占新延中注册资本 3 8 ) 、上海钰越投资( 出资1 0 2 亿元，占3 4 ) 和银鸽投资( 出资3 0 0 0 万元，占1 0 ) ，其中上海美宁投资持有凯地资产管理公司2 5 ，上海钰越 投资为“凯地系”盟友深圳年富( 裕兴举牌方正肘的一致行动人之一) 的控 股子公司，银鸽投资为凯地资产管理公司的控股子公司。 2 0 0 1 年1 2 月4 日，深丈通a 公布股份转让提示性公告称，中国蓝星f 集 团) 拟将其持有的深大通a 法人股2 7 0 0 万股转让给上海新延中文化传播有限 公司转让价为3 9 0 元股，股权转让总金额为人民币1 0 5 亿元。本次股份 转让完成后，新延中持股占深大通a 的2 9 8 4 。为第一大股东。 图2 1 方正科技重组深大通的主要过程 1 2 纵观以方正科技为主线的井购事件 2 . 7方正科技收购珠海多层 2 0 0 3 年9 月9 日， 方正科技公告称. 公司 和下 属公司 上海方正 科技香港 有限公司于9 月3日分别与自 然人张大创签订了 股权转让协议 。 公司将向 张大创收购中国电子元件百强之一的珠海多层电路板有限公司 7 5 %的全部 中资股权 ( 包括 1 5 7 . 5万美元的注册资本认缴权在内) ，收购价格为人民币 1 .7 8 5 亿元，方正香港公司向张大创收购珠海多层 2 5 %的全部港资股权 ( 包 括5 2 . 5 万美元的注册资本认缴权在内) ， 收购价格为人民币5 9 5 0 万元， 方正 方面共付出2 . 3 亿元。 珠海多层成立于 1 9 8 6 年 4 月， 企业性质为中外合资企 业，是一家以生产多层及双面印制电路板为主的企业，产品广泛应用于精密 电子产品:电子计算机、邮电通讯、 航空航天设备和工业仪器、 仪表等。 ， 年 生产能力达 3 0 万平方米。 截至2 0 0 3 年7 月 1 7日， 珠海多层总资产为3 0 1 2 6 万元，挣资产为 1 7 9 0 5 万元。2 0 0 3 年 1 月1 日 至7 月 1 7 日 实现销售收入为 1 2 2 5 4 万元， 实现净利润1 9 0 9 万元。 方正科技在此次公告中 称， 本次收购将 有利于方正科技培植新的利润增长点， 使公司的 产业结构更加合理，提高抗 风险能力和可持续发展能力。 潜藏在该项投资背后的是: 2 0 0 3 年占公司全部业务收入比重超过9 5 % 的 电脑整机及其配件的毛利率下滑2 3 . 1 2 %，为8 . 8 8 %。 方正发言人称，公司为 选择培育新的利润增长点已考察了较长的时间，刚刚并购的珠海多层其产品 毛利率在 3 0 %左右，具有较高的附加值，可能成为方正继电脑之后的另一项 主营业务。 在2 0 0 1 年， 由 于方正集团和“ 凯地系” 的复杂的 关系， 市场中一 度有关 于方正科技通过 “ 凯地”间接收购健力宝的传闻，但都没有得到最后确切的 证实。 北京交通大学硕士学位论文 3以方正科技为主线的数次并购事件的分析 3 . 1并购事件对中国证券市场的积极影响 围绕方正科技的一系列并购事件创造了许多中国资本市场上的 “ 第一” 一第一个股份制的企业、第一批柜台交易、第一批公开上市、第一家被兼并 收购， 包括在去年的 “ 入世后并购第一案” 健力宝被收购的事件中，也隐藏 着方正科技的影子。可以说，方正科技这只股票历年来的控股方在中国的证 券市场上做了 很多次的“ 开路先锋” ， 没有这些敢于尝试， 勇于冒险的不断创 举，也就不会有中国资本市场积极发展、健康向 上的动力。北大方正重组延 中实业，使得在中国资本市场上盛行虚假的报表重组之时，增添了一个以主 业转移而创造优良 业绩的成功的并购重组案例，虽然从宝安入主延中开始发 生了数次违规或者和法律不符的事件，但是我们可以说，这其中的很多事件 和现象的发生其实也为后来相关法律的出台、 监管机制的健全起到了积极的 推动作用。 3 . 2方正科技经营绩效分析 ( 从1 9 9 3 年到2 0 0 2 年) 3 . 2 . 1绩效分析模型和方法的选择 绩效分析方法的选择:采取了两个指标，一项是最具有代表性的单项指 标e p s ， 一项是公司综合能力计算法得出的绩效分数。 关于综合能力计算法， 是采用了 檀向 球( 一种绩效评价模型 的 研究结果。通过计算反映上市公司盈 利能力、偿债能力、资产管理能力、成长性、股本扩张能力和主营业务鲜明 状况的经营业绩综合测评得分的加权值 权重分别为 4 0 % , 5 % , 1 0 % , 1 5 % , 2 5 % , 5 % ) ，可以得到反映上市公司经营业绩的总得分: 指标类型指标名称 指标计算公式指标性质 盈利能力 主营业务利润率x主营业务利润/ 主营业务收入正指标 总资产利润率x :净利润/ 总资产 正指标 净资产收益率x : 净利润/ 净资产正指标 每股收益x ;净利润/ 总股本 正指标 偿债能力 资 产负债率x ，负债总额/ 总资产 适度指标 以方正科技为主线的数次并购事件的分析 流动比率x s流动资产/ 流动负债 适度指标 速动比率 x 7 速动资产/ 流动负债适度指标 资 产 管 理 能力 总资产周转率x .主营业务收入/ 总资产正指标 存货周转率x .主营业务成本/ 存货总额正指标 应收账款周转率x ,o主营业务收入/ 应收账款净额正指标 成长性 总资产增长率x正指标 主营业务收入增长率x ,正指标 净利润增长率x正指标 股 本 扩 张 能力 每股净资产x净资产/ 期末总股本正指标 每股公积金x资本公积/ 期末总股本正指标 每股未分配利润x , .未分配利润/ 期末总股本正指标 主营 业 务 鲜明状况 主营业务鲜明率x主营业务利润/ 利润总额正指标 其中: 盈利能力: y , = x , * o . 2 4 0 2 5 + x , * o . 3 6 8 7 6 + x * o . 2 5 8 0 1 + x . * o . 3 6 5 5 5 偿债能力: y z = x s * - 0 . 3 1 0 8 2 + x e * o . 4 0 2 5 6 + x 7 * 0 . 3 9 8 0 7 资产管理能力: y a = x . * o . 6 2 7 1 8 + x e * 0 . 4 8 9 2 + x , o * o . 4 3 8 7 8 成长性: y . = x* o . 6 3 9 6 1 + x ,z * o . 5 4 0 5 + x* o . 3 6 9 5 股本扩张能力: y -, - x * o . 4 7 2 1 1 + x , s * o . 3 7 9 2 7 + x , * o . 3 2 5 7 主营业务鲜明状况: y 。 直接采用正态标准化过的主营业务鲜明率x ,7 数据 综合得分: f = o . 4 * y , + o . 0 5 * y r + o . 1 * y , + o _ 1 5 * y . + o 2 h * v ; + n n s * v 北京交通大学硕士学位论文 3 2 2 方正科技历年e p s 以及经营绩效得分走势图及其分 析 以下是方正科技1 9 9 3 年一2 0 0 2 年的e p s 走势图，以及根据以上的公式 得到的方正科技1 9 9 3 年一2 0 0 2 年的经营绩效综合测评分数。 图3 - i 方正科技历年e p s 走势 图3 2 方正科技绩效得分走势 注：计算数据来源于方正科技1 9 9 3 - 2 0 0 2 年的年报( 中国上市公司资讯网) 权重足按照1 9 9 3 2 0 0 2 年公司控制权市场上所有第一大股东发生转移的公司相 1 6 以方正科技为主线的数次并购事件的分析 关数据， 采用主成分分析法计算而出的( 资料来源: 2 0 0 1 级博士生高愈湘的研究) ， 一级权重是按照檀向球的研究界定的计算结果。 从图中我们可以看到. 从1 9 9 3 年宝安入主延中， 延中的e p s 在第一年有 一个小幅的上升过程，随后基本上保持在一个波动不大，并且有点逐步小幅 下滑的趋势，可见从每股净收益进行分析来看，宝安入主延中并没有带来什 么大的收益提升， 1 9 9 8 年方正集团接手深宝安入主延中之后， 起初的两年也 没有什么大的起色， 而且还有所下滑， 直到2 0 0 0 年北大方正集团开始将原公 司的优质资产一电 脑硬件的生产注入延中之后，公司的业绩才有了大幅度的 提升，e p s 在 2 0 0 0 年有较大幅度的增长，公司的净利润在 2 0 0 0 年的增长超 过 3 6 8 . 7 7 % , 但是我们也可以看到，延中的历年绩效得分和e p s 的走势有些不同， 宝 安1 9 9 3 年入主延中后的两年绩效是下降的。1 9 9 6 年略有上升，1 9 9 7 年急速 上扬. 方正入主的前一年绩效又快速下滑， 方正科技 1 9 9 8 年入主之后又快速 回升， 2 0 0 0 年和2 0 0 1 年的绩效分数略有下降， 在这个时期发生了长虹大量 持有方正科技， 裕兴、高清举牌的事件.之后又开始回升。之所以绩效走势 和e p s 的不同， 是因为影响绩效的因素除了代表盈利能力的财务指标e p s 外， 还有代表资产管理能力的应收账款周转率， 代表资本扩展能力的每股净资产 等多个关键财务指标，因此代表绩效的是一个综合性的指数，公司的实际经 营管理水平， 配股等市场行为都会对它造成比 较大的影响。 但是不管怎么样， 我们还是看到公司的 e p s ，还有绩效综合指数都在北大方正入主后发生了较 大的提高，因此可以说方正入主延中显然促进了公司的发展。我们也可以清 楚的看到， 2 0 0 1 年裕兴举牌方正科技之时， 方正科技的e p s 还有绩效走势都 是呈下降趋势的，在裕兴和高清股权争夺事件发生之后，方正的e p s 和绩效 走势都有明显的改善的趋势。因此如果以 这个走势图来看的话， 市场中有关 举牌双方“ 明争暗合” 的传闻也不是不可信的。 经过分析我们也可以看出来， 并不是每个并购都可以创造价值.提升上市公司业绩的， 3 . 3方正科技的收购与反收购 反收购是基于收购行为而产生的， 它是指目 标公司的管理层为了维护其 原有权益而采取各种措施，以维持其对公司的控制权的一种行为.因为收购 行为的完成将直接导致被收购公司管理层的更替和公司经营策略的变化， 进 北京交通大学硕士学位论文 而影响原有股东、管理层以 及整个公司的利益，所以被收购公司的管理层自 然会采取各种措施，维护其原有的合法权益，并持续掌控对公司的决策权。 目 标公司面对收购的态度只有两种:同意或不同意。反收购只发生在目 标公 司不同意被收购的条件下。敌意收购指无视目 标公司的意愿而继续进行的、 以取得上市公司控制权为目 的的收购。判断敌意收购的标