（管理科学与工程专业论文）建设项目财务评价行业基准收益率测算研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 基准收益率是我国建设项目经济评价领域一个非常重要的参数，随着建 设项目经济评价方法与参数( 第三版) 的正式发布，我国建设项目经济评价体 系不断完善，经济评价各参数得到进一步的理论探讨和深入的实证研究。基准 收益率作为经济评价体系中的关键参数，是反映该行业投资收益水平的重要标 志，也是国家和政府部门制定各项决策和政策的重要依据。建设项目经济评价 方法与参数第三版中，通过汇总企业数据测算了1 1 个主要行业5 1 个子行业 的融资前基准收益率和资本金收益率，但是该测算仍然有一些地方可以进一步 改进和完善。 本文从宏观经济层面出发，首先分析比较了测算基准收益率的各种计算方 法和模型，包括a p t 模型，i b b o t s o n 扩展方法，扩展累计模型( 布莱克格林模 型) 和资本资产定价模型，最终选择资本资产定价模型( c a p m ) 作为测算基 准收益率的主要模型，然后分别采用统计法和函数法计算出了社会资本收益率， 并且对两个不同方法的计算结果进行分析和选用；随后测算了无风险利率，选 用了若干个主要行业的行业系统性风险系数；接着把以上测算结果进行汇总计 算，在此基础上测算出2 2 个主行业，5 9 个子行业的基准收益率其中有2 9 个 子行业的基准收益率可为建设项目经济评价方法与参数( 第三版) 中的行业 测算结果参考，有l o 个行业的基准收益率可在适当调整后作为对建设项目经 济评价方法与参数( 第三版) 的完善和补充。随后对加权平均收益率进行了简 要的计算分析和说明 关键词：基准收益率，社会资本收益率，资本资产定价模型 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t a l o n gw i t h b u i l d i n gp r o j e c te c o n o m i ce v a l u a t i o nm e t h o da n dp a r a m e t e r ) ( t h e t h i r de d i t i o n ) ，o l l rc o u n 舡y , o n o m i ce v a l u a t i o ns y s t e mc o n s u m m a t e st m c e a s i a g l y , t h e e c o n o m i ce v a l u a t i o np a r a m e t e r so b t a i nt h ef i l l t h o rt h e o r yd i s c u s s i o na n dt h et h o r o u g h r e a ld i a g n o s i sr e s e a r c h t h eh u r d l ec u t - o f fr a t ea se s s e n t i a lp a r a m e t e ri ne c o n o m i c e v a l u a t i o ns y s t e m , i si m p o r t a n ts y m b o lt or e f l e c t st h i sp r o f e s s i o ni n v e s t m e n ti n c o m e l e v e l ，a l s oi si m p o r t a n tb a s i so fe o u a t r ya n dt h eg o v e r m n e n td e p a r t m e n tm a d ee a c h p o l i c y - m a k i n ga n dt h ep o l i c y ( b u i l d i n gp r o j e c te c o n o m i ce v a l u a t i o nm e t h o da n d p a r a m e t e r ( t h et h i r de d i t i o n ) ，t h r o u g hc o m p i l e dt h eb u s i n e s sd a t at os u r v e y e dh u r d l e c u t - o f f r a t ef o r1 1m a i ni n d u s t r i e s5 9s t a t u r ei n d u s t r i e sb u ti ts t i l lh a ds o m ep l a c e st ob e p o s s i b l ef u l t h c rt oi m p r o v ea n dt h ec o n s u m m a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o nf r o mt h em a c r o s c o p i ce c o n o m i c a l ，f i r s ta n a l y z e dc o m p a r e sh a s s u r v e y e dt h eh u r d l ec u t - o f fr a t ee a c hc o m p u t a t i o n a lm e t h o da n dt h em o d e l ，i n c l u d i n g t h ea p tm o d e l ，t h ei b b o t s o ne x p a n s i o nm e t h o d , t h ee x p a n s i o na c c u m u l a t i o nm o d e l ( t h e b l a e l d g r e e nm o d e l ) a n dt h ec a p i t a la s s e t sp r i c i n gm o d e l , f i n a l l yc h o s et h ec a p i t a la s s e t s p r i c i n gm o d e l ( c a p m ) t os u r v e yt h eh u r d l ec u t - o f fr a t e , t h e ns e p a r a t e l yu s e ds t a t i s t i c s w a ya n dt h ef u n c t i o nc a l c u l a t e dt h es o c i a lc a p i t a lr e t u r n 墙l e ，a n a l y z e da n ds e l e c t e dt w o d i f f e r e n tm e t h o d sc o m p u t e d 增矾舾，a t t e t w a r d sh a ss u r v e y e dt h en o n - r i s ki n t e r e s tr a t e ， a n dh a ss e l e c t e dc e r t a i nm a i ni n d u s t r ys y s t e m a t i cr i s kc o e f f i c i e n t ：a f t e rt h a la p p l y c a p i t a la s s e bp r i c i n gm o d e l ( c a p h 9 ，c a l c u l a t e dt h e c i a lc a p i t a lm t eo f 删呱t h e n o n - r i s ki n t e r e s t 船l e ，a n ds u r v e y e dh u r d l e t - o t t r a t eo f 2 2 瑚i ni n d u s t r i e s ，5 9s 切t 眦 i n d u s t r i e s i nw h i c hh a s2 9s t a t u r ei i 山s 试e sh u r d l ec u t - o f f r a t ep o s s i b l ea sr e f e r e n c ef o r ( b u i l d i n gp r o j e c te c o n o m i ce v a l u a t i o nm e t h o da n dp a r a m e t e r ( t h et h i r de d i t i o n ) ，a n d 1 0i n d u s t r i e sh u r d l ec u 匿r a t ep o s s i b l et os u p p l e m e n t e da n dc 0 咀酬啊m a l c sf o r ( b u i l d i n gp r o j e c te c o n o m i ce v a l u a t i o nm e t h o da n dp a r a m e t e r ( t h et h i r de d i t i o n ) a l t e r t h ea p p r o p r i a t e 删瑚_ 锄瑚：l k e y w o r d s ：h u r d l ec u t - o f f r a t e ，s o c i a lc a p i t a lr e t u r nr a t e ， c a p i t a la s s e t sp r i c i n gm o d e l n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重废太堂 或其他教育机构的学位或证书面使用过的材料与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名：素知签字日期：2 劳7 年6 月，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重废太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅本人授权重宏太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文 - 保密() ，在年解密后适用本授权书 本学位论文属于 不保密() ( 请只在e 述一个括号内打。，”) 学位论文作者签名： 签字日期：油7 年月4 日 导师签名： 签字日期： 重庆大学硕士学位论文1 绪论 i 绪论 1 1 研究背景及问题提出 1 9 8 7 年9 月，我国开始试行由国家计委发布的 建设项目经济评价方法与参 数( 第一版) ，该书首次确立我国经济评价的基础理论、评价方法和框架体系， 使得我国在项目评价实际工作中正式应用相关的经济分析评价方法与技术。1 9 8 7 年到1 9 9 3 年期间，我国经济和社会快速发展，在税收、金融、投资管理等方面进 行较大程度的改革，为了适应经济领域的快速发展，国家组织专家和技术人员重 新测定了一批重要的国家参数和行业标准参数，这些成果集中地体现在1 9 9 3 年出 版的建设项目经济评价方法与参数( 第二版) 上。第二版的发布使用，成为各 级政府审批项目建议书和可行性研究报告、各级金融机构审批贷款项目的重要依 据，对于我国上个世纪9 0 年代的经济建设和社会发展起到了积极的推动作用，使 项目前期决策更加全面和科学化，减少了投资失误，有利于引导投资方向和调整 产业结构。2 0 0 6 年，我国正式发布了建设项目经济评价方法与参数( 第三版) ， 该版具有更高的理论成果和现实指导价值，第一次完整地测定了社会折现率，并 重新测定了5 0 余个行业基准收益率，完善和发展了经济评价框架体系 基准收益率是我国建设项目经济评价中的一个重要参数，也是国家和政府部 门制定各项决策和政策的重要依据基准收益率是判别项目经济性可行与否的最 直接参数和依据，也是反映该行业投资收益水平的重要标志基准收益率和由基 准收益率推导出的投资回收期、财务净现值直接构成了经济评价的盈利能力分析 体系。在2 0 0 6 年发布的建设项目经济评价方法与参数( 第三版) 中，对大部 分行业的基准收益率进行重新测算，但是该测算主要是从企业历史数据的统计归 纳出发，在没有足够的企业统计数据时主要依靠专家的调查结果，并且只测算了 1 1 个主要行业5 1 个子行业的基准收益率 因此本文力图从宏观经济层面出发，通过考虑宏观经济对行业的影响来测算 基准收益率，这样可以体现行业与宏观经济发展之间的相关性，又能弥补在缺乏 企业统计资料时依靠专家调查的主观性的不足。 1 2 研究框架及研究思路 本文对基准收益率的测算主要是依靠资本资产定价模型( c a p m ) 进行的，核 心内容是通过计算资本资产定价模型的若干重要参数来测算基准收益率。 足如崛阮一弓) ，其中鼬。等 重庆大学硕士学位论文1 绪论 尺， 式中：。，= 无风险收益率。 刀 一m = 市场全部风险资产组合的预期收益率，也是社会资本平均收益率。 詹 ，= 行业系统性风险系数，是反映项目或行业相对于平均风险的市场的变动 程度指标，即某一行业对社会全部资本组合收益变化的敏感度。 本文正是围绕着这一模型来测算基准收益率的，具体说来，本文的框架如下： 在第二章对基准收益率的概念进行阐述，详细介绍了目前财务评价中基准收 益率的重要性和用途，对基准收益率的特点进行分析，并且进一步分析了现行计 算方法的一些不足之处。 在第三章对基准收益率测算的理论和模型进行了深入分析，提出a p t 套利模 型，r o b o t s o n 扩展方法，扩展累计模型，资本资产定价模型( c a p m ) 等四个可用 于计算收益率的模型或方法，分析了各自的适用范围和特点，最后选定本文采用 的计算模型，即资本资产定价模型( c a p m ) 然后提出在计算时需要考虑的三个 问题：检验市场有效性、行业系统性风险系数和在使用基准收益率中对投资的导 向问题。 在第四章采用统计法和函数法两种不同的方法分别对社会资本收益率进行测 算。统计法主要采用永续盘存的方式测算了我国社会的资本总额和资本收入，最 后得出该方法下的社会资本收益率。函数法主要利用柯布道格拉斯( c - - d ) 生 产函数，首先对我国的生产函数进行回归拟和，然后利用前面推导出的函数形式 测算出社会资本收益率，并且结合我国经济发展历程的实际情况，对用两种不同 方法计算出的收益率进行对比选择。 在第五章讨论了无风险利率和行业系统性风险系数的定义和种类，通过对国 债利息和银行存款利息的对比分析，选择一年期银行存款利息作为无风险收益率。 同时确定行业系统性风险系数。 在第六章汇总以上各章的计算结果，测算出各行业的基准收益率，并且将本 文计算结果与建设项目经济评价方法与参数( 第三版) 发布的基准收益率进行 对比分析，实现对国家标准的参考和补充 在第七章讨论了部分行业的加权平均收益率计算思路和方法。 1 3 研究方法及技术路线 本文采用的研究方法是： 本文首次对计算行业基准收益率的模型进行分析综述，并在此基础上选用 模型，结合我国实际情况进行分析论证。 本文拟采用数量经济学的研究方法，对我国现阶段1 9 9 6 _ _ 2 0 0 5 年间的 社会平均收益率和无风险利率进行测算。 2 重庆大学硕士学位论文l 绪论 在以上计算的基础上，应用统计学对行业基准收益率进行分析。 本文的技术路线如图1 1 所示： 图1 1 技术路线 f i g u r e1 1 t e c h n i c a l w a y 重庆大学硕士学位论文2 建设项目基准收益率( 折现率) 的来源及应用 2 建设项目基准收益率( 折现率) 的来源及应用 2 1 国内外研究现状 基准收益率作为建设投资项目经济评价中的重要基础参数，历来为人们所重 视国外的研究由于投资体制和政策层面与我国不同，很多国家都没有专门研究 和测算基准收益率，他们的研究主要是在体现全社会时间偏好方向的社会折现率 上面，将其作为基准收益率的下限，这个数据在很多国家，比如美国等都由专门 的研究机构测定并发布。在我国由于实际工作和应用的需要，测算和研究基准收 益率具有重要的现实意义 长期以来，我国在这方面的研究主要集中在 建设项目经济评价方法和参数 一书上，从第二版开始就对基准收益率进行比较系统的研究和测算，第二版测算 了一些重要行业的基准收益率，是九十年代我国在这个方向上的最高研究成果， 但是该版的测算也存在一些不足，第一，该版测算的基准收益率是基于当时的企 业数据，而这些数据是帐面价值，不能真实反映企业的重置价值；第二，第二版 只是笼统地计算了一个行业基准收益率，并没有分别考虑融资前的基准收益率和 资本金收益率；第三，没有考虑税前税后的影响和通货膨胀的影响。在2 0 0 6 年， 我国在该领域的研究又取得了新的进展，主要成果体现在建设项目经济评价方 法和参数第三版上，该版的研究成果较好的解决了前一版的问题，测算出融资 前和资本金各自的基准收益率，一些新兴行业也进行了测算对于测算基准收益 率所需的重要参数社会资本收益率，国内也有相当的研究成果，李京文( 1 9 9 9 年) 第一次较完整地测算我国的资本存量和劳动存量。张帆( 2 0 0 0 年) 用永续盘存 法测算了我国从1 9 5 3 年至1 9 9 5 年的物质资本存量，并据此计算出物质资本收益 率樊刚( 2 0 0 2 年) 测算了我国2 0 0 0 年的资本收益率。 2 2 财务评价 2 2 1 可行性研究中财务评价的地位和作用 建设项目可行性研究是固定资产投资前期的一项基础性工作，可行性研究结 论是投资决策的重要依据 在我国的可行性研究领域，一般说来可行性研究都是由以下几个部分组成： 项目兴建理由与目标，市场预测，资源条件评价，建设规模与产品方案，场址选 择，技术方案、设备方案和工程方案，原材料燃料供应，总图运输与公用辅助工 程，环境影响评价，劳动安全卫生与消防，组织机构与人力资源配置，项目实施 进度，投资估算，融资方案，财务评价，国民经济评价，社会评价，风险分析， 4 重庆大学硕士学位论文 2 建设项目基准收益率( 折现率) 的来源及应用 研究结论与建议。 其中项目的市场预测，项目的建设方案，项目的财务评价( 如果该项目是大 型的基础设施项目、动用社会资源较多的项目、国家要控制的战略性项目等还包 括国民经济评价部分) 被认为是核心的三个部分因为这三个部分在某种意义上 构成了整个项目报告的骨架，而且三者在逻辑上是紧密相连的。市场预测主要是 指项目所需要达到的规模，决定了项目未来可能达到的社会需要程度，建设方案 是项目在技术上能否保障或者说项目要通过怎样具体的实施才能达到市场预测 ( 国家对部分行业有强制性标准，项目必须和相关标准结合后得出项目的建设内 容及规模，如医院、车站等公益性项目) ，财务评价在是已经确立的建设规模和方 案的基础上，对项目未来的财务状况进行多方面分析( 通常包括盈利能力分析、 偿债能力分析) ，以确定项目是否在经济上可行的必要部分与本文相关的主要是 财务评价部分 2 2 2 财务评价中的重要经济指标及相互关系 财务评价是通过对基础数据( 包括投资、现有合理收益、合理成本等) 的现 有情况结合对项目未来合理发展的分析判断，得到一定的预测趋势，这个预测趋 势包括项目在未来计算期内的收入、成本等内容，然后计算出项目未来的各个经 济指标，并以这些经济指标作为判断项目在经济上是否可行的重要依据。在可行 性研究中最常用的包括盈利能力分析、偿债能力分析两个方面的经济指标。具体 见表2 1 ： 表2 1 常见经济评价指标 t a b l e2 1g e n e r a le c o n o m i ce v a l u a t i o n st a r g e t 经济评价指标 项目内部收益率 财务内部收益率( f i r r ) 资本金收益率 盈利能力分析 投资各方收益率 财务净现值( f n p v ) 投资回收期( p t ) 投资利润率 借款偿还期 偿债能力分析利息备付率 偿债备付率 重庆大学硕士学位论文2 建设项目基准收益率( 折现率) 的来源及应用 在投资项目可行性研究指南中依据项目的融资主题的组织形式不同将投 资项目分为“新建项目法人投资项目”和“既有项目法人投资项目”两类1 。新建项目 法人投资项目是指为实施新项目，由项目的发起人及其他投资人出资，建立新的 独立承担民事责任的法人，进行项目的投融资及营运。既有项目法人投资项目是 指由发起人公司出面筹集资金，投资于新项目，不组建新的独立法人两者由于 在融资方式上有区别，因此在财务评价上也有所不同，对于新建项目法人投资项 目，就是表1 1 所说的几个指标。对于既有项目法人投资项目与前者不同之处主要 在盈利指标，要按照有无对比法，合理确定“有项目”和“无项目”两种情况进行对比 分析( 某种意义上，新建项目可以看成只存在“有”项目时的特殊情况) ，采用增量 分析，不但需要计算项目内部收益率，还需要计算增量内部收益率。 财务净现值( f n l w ) 和内部收益率( f 汛) 是项目财务评价中最重要的指标。 无论是新建项目法人投资项目还是既有项目法人投资项目，这两个指标都是必须 要计算，因此在本文的后面部分将不区分这两种情况，实际上这两种情况对基准 收益率的测算并无影响。 财务净现值( f n i ) 是指在项目整个计算期内，按照基准收益率( 此处用来 作为折现率) 将各年的净现金流量折现到计算期初( 当前时点) 的现值，按照净 现金不同可分为税前和税后等。财务净现值反映的是在行业基准收益水平之外的 额外收益。公式为 h t ，：卯矿= ( c i c o ) ，( 1 + i o ) t = l 式中：c i 一觋金流入量； c 凸- j 既金流出量； n _ 计算期年数； t _ _ 计算期内第t 年； i 广设定的折现率 内部收益率是( f 汛) 指在项目整个计算期内，使各年净现金流量为零时的 折现率。财务内部收益率需要与行业规定的或者评价人员设定的基准收益率，如 果财务收益率大于基准收益率，则项目财务上可行。 栉 一t ( c i c o ) ，( 1 + f i r r ) = 0 1 投资项目可行性研究指南编写组，投资项目可行性研究指南( 试用版) ，中国电力出 版社，第5 0 页 6 重庆大学硕士学位论文2 建设项目基准收益率( 折现率) 的来源及应用 式中：c i 现金流入量； c o 现金流出量； 加计算期年数； t - 计算期内第t 年； i ，一设定的折现率 财务净现值和财务内部收益率这两个指标其实是可以相互转换，而且这两个 指标在评价上具有同等效益，即财务净现值大于o 时候，内部收益率自然大于基 准收益率时项目可行。归根到底，基准收益率在这两个指标中都有具体的作用， 不仅是作为内部收益率判别的指标，也是作为财务净现值的折现率。因此本文把 基准收益率作为讨论的主要内容。 2 3 基准收益率的定义 投资项目可行性研究指南( 试用版) 和建设项目经济评价方法与参数 ( 第三版) 中根据项目评价的层次不同，把财务内部收益率分为三个；项目财务 内部收益率、资本金收益率和投资各方的收益率。z 第一，项目财务内部收益率是指考察项目融资前，即不考虑项目资金来源( 通 常情况下为不考虑项目可能存在的借款利息) 且在所得税前整个项目的盈利能力 第二，资本金收益率是以项目资本金为计算基础，考察项目所得税后资本金 可能获得的收益水平 第三，投资各方的收益率是以投资各方的出资额为计算基础，考察各方可能 获得的收益水平。基本上是由投资者自行确定。 对于上述三种收益率与国家公布的基准收益率之间都有紧密的联系，在此将 一一说明 在建设项目经济评价方法与参数( 第三版) 中指出“财务基准收益率测定 的基本思路是：对于产出物由政府定价的项目，其财务基准收益率根据政府政策 导向确定；对于产出物由市场定价的项目，其财务基准收益率根据资金成本和风 险收益由投资者自行确定。订 第一，对于政府作为投资主体的一部分行业或项目，这部分项目不但要具有 经济效益更多时候需要体现社会效益，也使得在考虑项目资本来源时必须要先考 虑由国家全投资的情况，而项目财务内部收益率具有体现项目全投资( 融资前) 2 投资项目可行性研究指南编写组，投资项目可行性研究指南( 试用版) 。中国电力出 版社，第5 8 页 3 国家发展改革委建设部( 发布) 建设项目经济评价方法与参数( 第三版) 北京：中国 计划出版社，2 0 0 6 年8 月第三版，第1 9 6 页 7 重庆大学硕士学位论文2 建设项目基准收益率( 折现率) 的来源及应用 的经济效益的特点，因此这种类型项目的财务内部收益率必然要考虑一个基准收 益率，从而判断项目的可行与否。而且从项目财务内部收益率的计算过程来看， 并没有考虑建设利息( 在项目现金流量表中现金流出的建设投资是不含利息的) ， 等于是把项目所需全部投资看成为自有资金投资项目可行性研究指南指出“由 于项目各融资方案的利率不尽相同，所得税税率与享受的优惠政策也可能不同， 在计算项目财务内部收益率时，不考虑利息支出和所得税，是为了保持项目方案 的可比性4 。该基准收益率必然也是没有考虑资金来源的情况。 第二，在项目融资之后资金的构成大体可以分为两类：权益资金和债务资金， 此时项目现金流与融资前的现金流不相一致，在计算该收益率的时候需要考虑借 贷资金的成本，资本金收益率正是反映该种情况的基准收益率。原因在于从计算 过程来看，资本金现金流量表的现金流出包含“资本金”、“借款本金偿还”、“借款 利息支付”三项。考虑了项目借款资金和利息的现金流量，并以此计算出来的资本 金内部收益率，必然对应着采用加权平均法计算出来的收益率，该收益率中自有 资金收益率就是行业的基准收益率，此外这样计算出来的收益率也可为确定融资 前税前行业财务基准收益率提供参考下限 第三，对于投资各方的收益率，只要满足投资各方对资金的收益期望程度即 可，并没有强制性的基准评价标准，该收益率既可低于国家发布的财务基准收益 率，也可以高于财务基传收益率。 因此，无论是项目层面还是资本金层面的内部收益率都与基准收益率息息相 关前者是直接对比，后者是采用以内部收益率为基础计算出的加权平均收益率 进行对比。 以上结论可以在投资项目可行性研究指南( 试用版) 中得到证明，该书指 出“财务基准收益率是项目财务内部收益率的基准和判据，也是项目在财务上是否 可行的最低要求，也用作计算财务净现值的折现率。如果有行业发布的本行业基 准收益率，即以其作为项目的基准收益率；如果没有行业规定，则由项目评价人 员设定。设定方法：一是参考本行业一定时期的平均收益水平并考虑项目的风险 因素确定；二是按项目占用的资金成本加一定的风险系数确定。设定财务基准收 益率时，应与财务评价采用的价格一致，如果财务评价采用变动价格，设定财务 基准收益率则应考虑通货膨胀因素。硝 4 投资项目可行性研究指南编写组，投资项目可行性研究指南( 试用版) ，中国电力出 版社，第5 8 页 投资项目可行性研究指南编写组， 投资项目可行性研究指南( 试用版) ，中国电力出 版社，第5 6 页 8 重庆大学硕士学位论文 2 建设项目基准收益率( 折现率) 的来源及应用 2 4 基准收益率的应用 基准收益率既然与项目财务净现值、财务内部收益率、资本金收益率紧密相 关，自然是在财务评价中最为核心的参数。现阶段所参照的基准收益率乃是中国 计划出版社于2 0 0 6 年出版的建设项目经济评价方法与参数( 第三版) 。按照国 民经济行业分类和代码( g b ，r 4 7 5 4 _ _ 2 0 0 2 ) 的行业分类和政府核准项目目录 ( 2 0 0 3 年版) 的要求，该书公布了2 4 个主要行业、l o o 余个子行业的融资前税前 基准收益率和项目资本金税后基准收益率具体的2 4 个主要行业如下：农业、林 业、建材、石油、石化、化工，信息产业、电力、水利、铁路、民航、煤炭、黑 色金属、有色金属、轻工、纺织业、医药、机械设备、市政、公路与水运交通、 房地产开发项目、商业性卫生项目、商业性教育项目、商业性文化娱乐设施。 2 5 现行基准收益率的不足 建设项目经济评价方法与参数( 第三版) 是2 0 0 6 年出版的，也是近年来 我国在该领域的最新、最高研究成果，相比于1 9 9 3 年出版的建设项目经济评价 方法与参数( 第二版) ，其精确程度和覆盖范围大大提高了，数据本身也根据评 价体系的改变做出了相应的更改具有相当的可操作性和权威性。但是第三版仍 然有一些小问题还没有完全得以解决。 第一，所覆盖的范围仍然不足最后正式发布1 1 个主要行业中5 1 个子行业 的基准收益率，煤炭、黑色金属、有色金属、轻工、纺织业、医药、机械设备、 市政、公路与水运设备、房地产开发项目、商业性卫生项目、商业性教育项目、 商业性文化娱乐设旌等1 3 个主要行业仅有专家调查结果，而无行业测算结果此 外一些其他行业如文教、印刷等行业仍然在投资中占据一定部分，不能忽视，由 于这部分行业缺乏统一测算的基准收益率，因此在实际计算的时候往往是考虑银 行贷款利率，加上一个适当的比例作为该项目的基准收益率，而银行贷款利率相 对这些行业的内部收益率往往较低，因此这部分的计算往往和现实差别较大 第二，第三版的经济评价方法与参数是采用资本资产定价模型测算行业 财务基准收益率的，在计算该模型中的行业b 值时是“在行业内抽取有代表性企业 样本，以若干年企业财务报表数据为基础数据，进行行业风险系数测算”，通过这 种方法存在两个难点，首先是我国现阶段同一行业内企业数量相当大，而且不同 地区、不同性质的企业之间差距也相当大，代表性的企业样本获取存在较大难度， 企业样本的质量直接影响最后计算结果，这样计算出的行业b 值与真实数值肯定 存在一定误差。 第三，第三版的经济评价方法与参数所采用的是企业财务报表数据，大 部分企业的主要固定资产价值形成于2 0 世纪8 0 年代，由于当时我国的资产评估 9 重庆大学硕士学位论文2 建设项目基准收益率( 折现率) 的来源及应用 体系尚未建立，当时的帐面价值小于重置价值，而企业财务报表上的盈利水平是 在这些帐面资产价值的基础上计算出来的，与通过资产重置价值计算基准行业收 益水平有不小的差别，不能完全反应行业盈利的真实水平。 i o 重庆大学硕士学位论文3 对基准收益率测算的理论及模型分析 3 对基准收益率测算的理论及模型分析 3 1 计算模型及理论 根据前一章所述，只要计算出财务内部( 融资前基准收益率) 基准收益率， 自然就可以得出对应不同层次收益率的判别情况，因此，本文首先进行财务内部 基准收益率( 融资前基准收益率) 的测算，将在最后对加权平均收益率进行简要 分析 对于如何确定一个合理的收益率，长期以来我国这方面的研究基本上是采用 西方国家金融投资经济和企业价值评估研究领域的理论进行的，在该领域计算收 益率的比较成熟或者说比较主流的理论主要分成两大部分，一部分是风险收益性 模型，例如资产资本定价模型( c a p m ) 、i b b o t s o n 扩展方法与套利模型( a i 吓) ， 另外一类是基于多因素分析和经验判定的方法，如扩展累计模型( t h eb u i l d 叩 s u m m a t i o n m o d e l ) 、s c h i l t 风险报酬指南( s c h i l t s r i s k p r e m i u m g u i d e l i n e ) 就投资金融学领域而言，主要采用c a p m 与a p t 进行证券、股票等投资组合 的收益率计算，而企业价值评估领域主要是采用c a p m 、i b b o t s o n 扩展方法和扩展 累计模型。以上4 种模型均可以用于计算收益率。下面将分别对这几个模型进行 简要阐述 3 1 1a p t 模型 a p t 模型是s t e p h e n r o s s 教授以套利观点提出的，称为套利定价理论( a r b i t r a g e p r i c i n g t h e o r y ，a p t ) 模型，该理论认为某种投资的收益率由两部分组成，一是无 风险投资的收益率，二是对各影响因素的敏感度和敏感度为l 时的组合预期收益 与无风险资产收益之差这两项的乘积。a p t 是一个多因素模型，在一定条件下， a p t 可以与c a p m 相互转化，a p t 并不完全依赖于市场有效组合，同时对投资 者限制较少，更容易实现但是就目前而言，a p t 的不足之处在于较难确定影响 投资收益的因素具体有多少，不少学者进行了这方面的研究，比较成型的有n a i - i l l c h e n ，r i c h a r dr o l la n ds t e p h e na r o s s 等人进行的研究，他们一共举出了四个影 响未来收益的因素。e r i cs c o r e n s e n 等人假定了七个系统影响普通收益率的宏观经 济因素。6 f a m a & f r e n c h1 9 9 3 年提出三因子a p t 模型，该模型中的影响因素定义 为公司规模( s i z e ) 、b m ( 账面价值与市场价值之比) 以及市场组合本身。这个模 型实际上更多的是考虑某个具体投资的收益率，虽然可以简单把行业投资假设成 某种投资组合( 不论是有效还是非有效) ，但是难以确定这样一下假设下代表行业 6 n a i f uc h e l a ，r i c h a r dr o l la n ds t e p h e na r o s s ，经济因素与股票市场，j o u r n a lo f b u i s i n e s s ( 1 9 8 6 年7 月) ，第3 8 3 - - 4 0 3 页 重庆大学硕士学位论文3 对基准收益率测算的理论及模型分析 投资的规模和b f m ，因此，a p t 不适合用于计算我国行业基准收益率。 3 1 2i b b o t s o n 扩展方法 i b b o t s o n 扩展方法是评估业所主要采用的三种方法之一，实际上是对c a p m 的扩展，认为收益率的构成不仅是1 3 系数( 系统系数) 的影响，还有企业自身等 非系统因素，比起单因素的c a p m ，i b b o t s o n 扩展方法加入了公司规模报酬率和公 司特有风险报酬率其中行业风险报酬率的参数可通过i b b o t s o n a s s o c i a t e s 出版的 s b b l 年鉴( s t o c k ，b o n d s ，b i l l sa n di n f l a t i o n y e a r b o o k ) 查询得到，而公司特有风 险报酬率需要考虑其他因素，往往来自于经验。这个方法不适合用来计算我国行 业基准收益率的原因在于，第一通常认为这个方法不适合用于计算小规模非上市 企业的计算，而本文所需要计算的行业基准收益率应该是包括了上市与非上市企 业，大规模和小规模企业等，不能简单假设行业仅是其中某种情况，第二难以找 到有效的计算方法来计算我国行业的特有风险报酬率和行业规模报酬率 3 1 3 扩展累计模型 扩展累计模型即布莱克，格林模型( b l a c k g r e e nm o d e l ) ，该模型主要是用于计 算非上市型小企业收益率计算，基本原理与c a p m 差不多，企业的收益率是一个 无风险报酬率加上组合风险报酬率构成，组合风险报酬率与行业和企业自身因素 有关不适合用于计算我国行业基准收益率的原因与i b b o t s o n 扩展方法相类似， 而且组合风险报酬率中的因素计算更多是从经验出来考虑单个企业自身情况，难 以简单简化为行业的统一情况 3 1 4 资本资产定价模型c a p m 国内的研究已经逐渐采用资本资产定价模型c a p m 来进行计算，建设部标准 定额研究所出版的建设项目经济评价参数研究中所采用的是资本资产定价模 型( c a p m ) 来进行计算。资本资产定价模型( c a p m ) 是投资者在有效市场前提 下实现的均衡 该模型具有以下前提假设7 ： 所有投资者都处于同一单期投资期 市场上存在一种收益大于o 的无风险资产，而且所有投资者均可以按照该 无风险资产的收益率进行任何数量的资金借贷。 没有交易成本 每个资产是无限可分的 投资者遵循m a r k o w i t z 的组合理论 投资者将选择具有较高收益率的组合 7 徐华青肖武侠卢晓声编著投资组合管理 ，复旦大学出版社，2 0 0 4 年l o 月第一版，第 8 6 - 8 8 页 1 2 重庆大学硕士学位论文3 对基准收益率测算的理论及模型分析 投资者将选择具有较低风险即标准差较小的组合 市场是完全竞争状态 投资者具有一致性预期假设( h o m o g e n e o u se x p e c t a t i o n sa s s u m p t i o n ) c a p m 可用如下图来表示： r ， r u a ( o ，) 0 市场组合边界 图中竖轴表示预期收益率，横轴表示收益的标准差 图3 1 资本市场线 f i g u r e3 1c a p i t a im a r k e tl i n e 在任意资产组合f ( 包括有效和非有效组合) 的预期收益和风险之间的关系， 用证券市场线表示( t h es e c u r i t ym a r k e tl i n e ) 公式如下： 骂却等q m ， 也可以写成墨丐十厚膨( 2 乙一弓) ，其中鼬2 詈等 式中：“，= 无风险收益率，无风险收益率一般是由同期国库券的到期收益 “一= - d i 场全部风险资产组合的预期收益率，通常由股票指数代表， 如美国的标准普尔指数( s & p 5 0 0 ) = 投资的系统性风险系数，是反映项目或行业相对于平均风险的 证券市场的变动程度指标，即某一种股票收益对市场全部风险资产组合收益变化 的敏感度。 ，、 k 一弓) 表示单位市场平均风险收益，卢q 一r ，) 重庆大学硕士学位论文3 对基准收益率测算的理论及模型分析 就代表某种投资的风险收益率。 仃，“表示任意投资组合与市场有效组合的协方差，可以写成 c o y ( f ，m ) 盯”表示市场有效组合的方差 简单地可以这样解释c a p m ，市场上任意组合投资的收益率等于无风险收益 率与该组合的风险收益率之和，而该组合的风险收益率取决于整个市场的风险收 益率和特征系数，整个市场的风险收益率等于市场平均收益率与无风险收益率 之差。 3 2 计算需要考虑的问题 由于c a p m 是用来计算在投资股票、证券领域的收益率，因此其适用范围是 市场化比较发达的证券市场与股票交易市场，在现阶段利用这个公式计算行业投 资时，是假设我国的行业类似某种投资( 证券或者股票) ，但是两者并不相同。同 时由于c a p m 自身的局限性，因此计算时仍然存在一定问题 3 2 1 市场有效性问题 c a p m 的基础就是e u g e n ef f a m a 提出的有效市场性3 ，而现实世界里面对于 这一点的争论从未停止过，但是目前仍然无法通过有力的手段，不管是数学的还 是其它，来证明这个市场的有效性有人尝试借助于预期收益模型来检验，但这 本身就是一个饽论，1 9 9 8 年，h a w a w i n i 和k e i m 采集了不同国家，不同时期的金 融数据，与不同的资产定价模型进行比较，得出的结论却是自相矛盾、一塌糊涂，事 实也许正如f a m a 在1 9 9 1 年所说的，基于现有的金融学研究成果是无法验证究竟 是市场无效还是资产定价理论的错误在计算行业基准收益率的时候，仅从投资 的角度讲是可以将行业假设成某种投资，但是f a m a 提出的有效市场所指的市场是 金融市场，在将金融市场有效性假设放大到全社投资时，有效性是否仍然成立仍 然值得探讨 3 2 2 行业b 值的确定 该模型的困难之处在于确立各个行业的b 值，一般说来在证券市场比较发达 的国家，股票指数能够反映国家宏观经济状况和企业的平均经济效益，通过计算 行业股票的1 3 值就能确定该行业昀收益率。、目前这些国家是采用收集某一行业中 典型的上市企业的投资回报率，与v 1 丫，作线形回归分析后得出。而我国国内 暂时没有官方的机构发布权威的国民经济各行业系统性风险系数。 8 e u g u m ef f a m a ，m u l t i p e r i o dc o n s u m p t i o n - i n v e s t m e n td e c i s i o n ，1 9 7 0 ，a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w 第6 0 页 1 4 重庆大学硕士学位论文3 对基准收益率测算的理论及模型分析 3 2 3 投资的导向 c a p m 的投资主体是投资者，服从于前述假设5 、6 、7 但是部分行业的投资 里面有相当大的主体是政府投资行为，如果不考虑这一点的话，会导致公共资金 向获利高的短期项目倾斜，不利于对具有较大社会效益、长期、非盈利性的项目 投资因此在计算这些行业的基准收益率时，需要进一步考虑该行业对国民经济 贡献的大小做出调整。 c a p m 中容许投资者进行任何数量的资金借贷( 假设2 ) 。但是，目前我国在 部分行业要求企业必须有一定的自有资本( 资本金) ，不容许无限制的借贷。在计 算和应用中需要加以注意。 重庆大学硕士学位论文4 社会资本收益率的测算 4 社会资本收益率的测算 经过第二章讨论分析后决定采用资本资产定价模型c a p m 来计算基准收益 率，采用该方法计算行业基准收益之前需要分别确定出社会资本收益率、无风险 收益率、行业平均收益率和系数 这个过程中有几个难点，一是社会资本收益率的测算，二是系数的铡算。 这一章先对社会资本收益率进行测算。 4 1 统计法与函数法的简述 社会资本收益率是一个非常重要的指数，不但可以作为计算c a