（管理科学与工程专业论文）国际ETF市场异常现象研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：歙拯表签字日期：2 - o l 矿年华月艿日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：认次亟东导师签名： 签字日期：纠口年争月够日签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 励班 年月日 内容摘要 交易所交易基金( 以下简称e t f ) 是近些年来一项重要的金融创新。由于其特殊的市 场交易机制，其追踪标的指数的效率要高于封闭式基金等类似的产品。但是e t f 市场也存 在封闭式基金折价之谜类似的“异象”。追踪国外指数的国际e t f 涉及到两个区域的市场， 本土金融市场和标的指数市场，文章通过对国际e t f 的市场表现进行研究，确定了国际e t f 市场的异象的具体表现形式一一对追踪标的资产价值变动的反应不足和本土市场收益变 动的反应过度。其中对追踪标的资产价值变动反应不足，学界有多种解释，但是国际e t f 对本土市场变动反应过度，很难用传统的金融理论进行解释。 对于反应过度和反应不足证券市场上两个重要的异常现象，国际上的研究已有2 0 余 年，各国学者的实证检验结果表明，反应过度和反应不足是国际股票市场中普遍存在的现 象。在传统理论未能对这两个异象进行合理解释的背景下，上世纪9 0 年代后期兴起的行 为金融学对此加以研究，从投资者心理认知偏差、情绪等非理性方面入手，其理论和实证 论据的合理性已被广泛接受。国际e t f 是和股票不同的金融产品，其反应不足和反应过度 有其独特的表现形式和衡量标准。但是对于国际e t f 市场上的这些异象仍然可以从行为金 融的视野进行分析，提出造成这些异象的投资者非理性层面的原因。 文章通过实证和模拟试验相结合的方法进行研究，在对国际e t f 市场投资者非理性行 为的刻画之后，利用n e tl o g o 平台进行仿真模拟实验，验证了对国际e t f 市场异象的解释。 关键词：国际e l f 反应过度反应不足行为金融异象 l a b s t r a c t e x c h a n g et r a d ef u n df e t f ) i sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a l i n n o v a t i o ni nr e c e n ty e a r s b e c a u s ei t s s p e c i a lt r a d i n gm e c h a n i s m ，i tt r a c et h eu n d e r l y i n gi n d e xw i t hh i g h e re f f i c i e n c yt h a nc l o s ee n d 如n d b u tt h ee t fm a r k e t sd oh a v ea n o m a l i e ss i m i l a rt ot h ec l o s ee n df u n dp u z z l e t h e i n t e r n a t i o n a le t ft r a c i n gt h ef o r e i g ni n d e xr e l a t e st ot w om a r k e t - 一f o r e i g nm a r k e ta n dl o c a l m a r k e t t h i sa r t i c l em a k e sar e s e a r c ho nt h ei n t e m a t i o n a le t fm a r k e tt om a k eo u tt h e p e r f o r m a n c eo fi t sa n o m a l i e s u n d e r r e a c t i o nt ot h em o v eo ft h ev a l u eo ft h eu n d e d y i n gi n d e x a n do v e r r e a c t i o nt oc h a n g eo ft h el o c a lm a r k e t t h eu n d e r r e a c t i o nt ot h ec h a n g eo ft h e u n d e r l y i n gi n d e xh a ss e v e r a le x p l a n a t i o n s ，b u tt h eo v e r r e a c t i o nt ol o c a lm a r k e t h o w e v e r ，c a n t b ee x p l a i n e db ys t a n d a r df i n a n c e o v e r r e a c t i o na n du n d e r r e a c t i o na r et w oi m p o r t a n ta n o m a l i e si nt h es t o c km a r k e t ，t h e r e s e a r c ho no v e r r e a c t i o na n du n d e r r e a c t i o nh a sb e e nc a r r i e do nf o r2 0y e a r s e m p i r i c a ls t u d i e s s h o wt h a tt h e r ea r eo v e r r e a c t i o n sa n du n d e r r e a t i o n si nm a n ys t o c km a r k e t s b a s e do nt h e c o g n i t i o nb i a s e sa n di r r a t i o n a lo fi n v e s t o lt h eb e h a v i o r a lf i n a n c eg a v ee x p l a n a t i o n sf o rt h e a n o m a l i e s i n t e r n a t i o n a le t fi sd i f f e r e n tf r o ms t o c k i t so v e r r e a c t i o na n du n d e r r a c t i o nh a si t s o w np a r t i c u l a rf o r i l la n dm e a s u r e m e n t t h i sa r t i c l eb r i n go u tt h ec o u r s eo ft h ea n o m a l i e sb yt h e v i s i o no f b e h a v i o rf i n a n c e t h i sa r t i c l eu s e sb o t ht h ee m p i r i c a lm e t h o da n ds i m u l a t i o nm e t h o d a f t e rt h ed e p i c t i o no f t h ei n v e s t o r s t h i sa r t i c l ec o n d u c ta ne x p e r i m e n tt h r o u g hp l a t f o r r no fn e t l o g o ，a n df i n a l l yc o n f i r m t h ee x p l a n a t i o n k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a le t f ；o v e r r e a c t i o n ；u n d e r r e a c t i o n ：b e h a v i o rf i n a n c e ；a n o m a l i e s 目录 内容摘要工 a b s t r a c t i i 第l 章引言 1 1 研究背景1 1 2 本文研究目的与意义1 1 3 文献综述j 2 1 4 研究思路5 第2 章国际e t f 市场介绍 2 1 国际e t f 市场状况6 2 2 国际e t f 产品介绍6 2 2 i 国际e t f 交易机制6 2 2 2 国际e t f 于相关产品比较7 2 3 国际e t f 市场异象1 0 第3 章反应过度和反应不足及其行为金融解释 3 1 反应过度和反应不足现象1 4 3 2 行为金融学的发展1 5 3 3 个人投资者非理性行为1 6 3 3 1 投资者认知非理性1 6 3 3 2 投资者情绪2 2 3 3 3 行为金融中关于反应过度和反应不足模型2 4 3 4 羊群效应2 9 第4 章数据和模型 4 1 国际e t f 市场异象实证研究3 2 4 1 1 数据3 2 4 1 2 多元回归模型3 3 4 1 3 国际e t f 市场反应不足和反应过度的原因3 3 4 2 国际e t f 市场模拟研究3 5 4 2 1 实验要素3 5 4 2 2n e t l o g o 设计流程3 5 4 3 对模拟试验结果的实证研究3 9 4 3 1 判断反应过度和反应不足的基本方法3 9 4 3 2 本章实验中反应过度的判断方法4 0 4 3 3 结果4 0 第5 章结论与展望 5 1 结论4 2 5 2 展望4 2 附录4 2 3 参考文献4 6 后记4 9 第1 章引言 1 1 研究背景 交易所交易基金( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ，简称e t f ) ，是近些年来国际投资市场中最主 要也是最重要的金融产品创新之一。它以复制和追踪某一市场的指数为目标，通过充分分 散化的投资策略来降低非系统风险，通过消极管理的方式来最大限度的降低交易成本而取 得市场平均收益水平的一种金融衍生产品。e t f 比一般的指数基金更为贴近指数的变化， 能更好地消除折溢价现象，管理费用也更低。世界首只e t f 在多伦多证交所于1 9 8 9 年发 行t i p s ，t i p s 的规格与现在的e t f 已不完全相同。接下来美国证券交易所参考t i p s 的案例，发行了以标准普尔5 0 0 为跟踪标的的s p d r ( s t a n d a r d p o o r sd e p o s i t a r y r e c e i p t s ) ，因为s p d r 的推出受到广大投资者欢迎，其他的很多国家地区，包括瑞士、香 港、台湾、新加坡、荷兰、德国、英国、日本、韩国、澳洲和中国都有e t f 产品上市交易。 在2 0 0 5 年2 月2 3 日，我国内地市场第一只e t f 上证5 0 e t f 上市，从此e t f 正式进 入了中国证券市场。 e t f 市场的不断发展不但体现在其在国际范围内的扩张，投资者数量和成交量的提升， 其产品本身也在不断的创新，在各种创新型的e t f 产品中，国际e t f 追踪境外指数的 e t f 产品由于特殊的产品性质，可以使投资者实现在全球范围内投资同时在全球范围内分 散风险，因此受到了业界的关注，我国也在酝酿推出追踪国际指数的e t f 。国际e t f 市场 的运行会在一定程度上跟国内e t f 市场存在相似性，但同时由于其追踪标的的特殊性，其 市场存在一些异常现象，值得关注。 1 2 本文研究目的与意义 本文通过研究在美国上市的国际e t f 产品的特殊表现在本文主要是指追踪国外 指数的e t f 的对标的资产变动反应不足以及对本土市场收益的变化反应过度，论证在国际 e t f 市场中投资者的非理性行为，用投资者非理性模型去解释国际e t f 市场的异象。 本文的理论意义在于：之前有许多学者通过封闭式基命等产品的市场异象去研究投资 者非理性行为，国际e t f 与那些学者研究的产品有相似之处，但是由于其产品的特性，提 供了新的平台，通过研究国际e t f 市场的异象，可以从一个新的视角去研究投资者行为的 非理性。 本文的实践意义在于：从国外e t f 蓬勃的发展趋势来看，国内e t f 还有相当大的增 长空间，我国相关单位正在积极创新，酝酿推出国际e t f 。国际e t f 除了其说明书中列举 的各种风险外，还有另外一个潜在的风险就是国际e t f 的表现依然受本国市场的影响，本 文从研究国际e t f 市场异象的原因入手，得出国际e t f 潜在的非分散化风险，为机构投 资者和个人投资者将来投资国际e t f 提供理论参考。另外中国市场属于新兴市场，投资者 非理性投资行为更加严重，所以在我国就更有必要去研究国际e t f 市场中投资者非理性行 为从而认识其特殊的市场规律。 本文的创新之处于：首先，本文抛开了以往“折价”的思路，从更深的角度反应 过度和反应不足来考察市场异象；另外，本文采取了实证和模拟相结合的手段来解决问题。 1 3 文献综述 自从s t a n d a r d & p o o r sd e p o s i t o r yr e c e i p t s 自19 9 3 年开始发行以后，学者对e t f 进行 了很多研究。例如n o v a k o f f 在2 0 0 0 年发表“e x c h a n g e t r a d e df u n d s ： aw h i t ep a p e r ”； f r e e d m a n 在2 0 0 1 年发表“a ni n v e s t o r sg u i d et oa n a l y z i n ge x c h a n g e t r a d e df u n d s ”；2 0 0 2 年美国基金专家g s a t i n e a u 指出未来将存在大批的固定收益e t f ，同时还会存在积极管理 的e t f ，其出版的t h ee x c h a n g e t r a d e df u n d sm a n u a l 详细介绍了e t f 的发展、产品结构、 业绩考察、优缺点；这些研究的目的在于向投资者介绍e t f 这种成本低、方式灵活、有 避税效应的投资者产品。s a l o m o ns m i t hb a r n e y ( 2 0 0 0 ) 通过研究美国国内e t f 折溢价的 情况，认为美国国内市场的e t f 价格和其净值( n a v ) 比较接近，e t f 的申购和赎回机制 是套利机制有效的运作，e t f 被确定的估值。r o b e r te n g l e 教授和d e b o j y o t is a r k a r 教授2 0 0 0 年的研究结果支持了上面的观点。而美国其他学者何研究机构的研究和上面的观点相左， 如w i e s e n b e r g e rt h o m s o nf i n a n c i a l 公司2 0 0 0 年对美国国际e t f 市场进行研究，发现美国 国际e t f 有很明显的折溢价现象，折溢价的程度和频率并没有因为套利活动的存在而明显 缩小。 我国从本世纪初期对e t f 开始研究，上海证券交易所最先向国内投资者介绍这种会融 衍生品。然后国内各大券商和基金管理公司丌始对e t f 进行研究，为我国早推出e t f 做 了一定量的论证工作。其中上海证券交易所第九期上证联合研究计划e t f 专题国际 交易所交易基金成功经验分析、易方达基金管理公司( ( e t f 和盈富基会的运作模式及借 鉴，深圳证券交易所海外e t f 发展与实践研究、这些报告对海外e t f 进行了全面的 分析，旨在借鉴国外e t f 成功发展经验。而深圳证券交易所我国发展e t f 的问题与对 策研究、上海证券交易所第九期上证联合研究计划一一e t f 专题交易所交易基金套利 成本分析、华夏基金管理公司的专刊1 8 0 e t f 产品发行模式与运作管理研究、国泰基 金管理公司的专刊上证1 8 0 e t f 产品发行及运作管理实务研究、易方达基金管理公司的 ( ( e t f 与所追踪指数的拟合度分析，这些研究报告对我国引进e t f 的可行性以及实务性 进行一系列的实证研究。高盛( 亚洲) 有限公司( 2 0 0 4 ) 对e t f 套利进行研究，得出结论：首 先，随着e t f 发行，套利经验在累积，套利成本在缩小。其次，e t f 会取代现货投资组合， 是指数现货及期货间套利的最佳工具，它降低了指数期货及现货价格之问的偏离，强化了 价格发现功能。申银万国证券研究所檀向球( 2 0 0 4 ) 研究表明：e t f 套利交易的利润很少， 还需承担因市场不完善所造就的套利风险，故套利交易并不适合散户投资者和交易成本较 低的机构投资者，只有e t f 参与券商以及一些大的机构投资者进行套利交易才有能获利。 跟本文研究的国际e t f 市场异象的相近的研究还不太多，主要包括包括p e n n a t h u r ， d e l c o u r e ，和a n d e r s o n ( 2 0 0 2 ) 发现美国的追踪国外指数的e t f 仍然和美国本土市场有相关 性。s i m o n 和s t e m b e r g ( 2 0 0 5 ) 认为美国发行的追踪欧洲指数的国际e t f 对美国本土市场的 交易情况反应过度。值得注意的是用行为金融理论解释国际e t f 异象的文献目前还不多， 但是关于跟国际e t f 类似产品的研究已经比较成熟，例如封闭式基金的相关研究，值得借 鉴。w i e s e n b e r g e r ( 1 9 4 6 ) 指出当封闭式基金折价最大的时候，投资者悲观情绪最重；当折价 率变小时，投资者情绪处于乐观状态。z w e i g ( 1 9 7 3 ) 发现基金折价能反映投资者的情绪，其 研究表明1 9 6 6 年到1 9 7 0 年基金折价变化能预测出道琼斯工业指数的变化。d s s w ( 1 9 9 0 a ) 建立一个噪声交易模型。由于存在噪音交易者和套利限制，噪音交易者不是像在有效市场 理论中所描述的那样最终被套利者驱逐出市场。所以，理性投资者要面对两种风险：封闭 式基金所投资的资产风险和噪声交易者情绪风险，所以需要风险补偿，从而导致基金折价。 p o n t i f f ( 1 9 9 7 ) 检验了封闭式基金价格的过度波动，研究表明基金价格风险明显大于基金所 投资资产带来的风险所以推测存在投资者情绪风险。l s t ( 1 9 9 1 ) 提出投资者情绪理论：l s t 认为，封闭式基盒的折价率变化源自情绪的波动，可全面解释折价之谜。( 1 ) 投资者情绪 极度乐观时，封闭式基会会溢价发行；( 2 ) 投资者情绪是变化的，所以折价率水平是时变 的；( 3 ) 随着存续期结束，情绪风险逐渐消失，导致折价程度会大幅减少甚至完全消失。 h e a l 和w h e a t l e y ( 1 9 9 8 ) 的研究支持了l s t ，其用更长数据检验基金折价变化能够解释小市 值股票的收益率，其研究还论证了开放式基金净赎回与基金折价变化有显著关系。 s w a n m i n a t h a n ( 1 9 9 6 ) 的研究解释了封闭式基金折价和小公司股价联动关系，其研究还表明， 投资者情绪不仅能影响股票的当前价格，而且能够影响股票未来的收益。另外， s w a r n i n a t h a n 的实证研究还进一步表明，用基金的折价去预测小公司股票的收益比用其去 预测大公司股票的收益要更准确。b o d u r t h ( 1 9 9 5 ) 的研究在国际证券市场上找到了能够支持 投资者情绪理论的证据。 1 4 研究思路 国际e t f 是个相对比较新的金融产品，关于它的研究不如其相似产品，例如封闭式基 金那么丰富，本文在研究国际e t f 相关问题时注意借鉴内国内外关于封闭式基金研究的相 关思路，尤其是那些从行为金融角度来对封闭式基金市场“异象”进行研究的思路。封闭 式基金异象的研究主要集中在折价率上，本文更进一步，从国际e t f 对追踪标的资产变化 反应不足以及对国内市场反应过度两个更基本的“异象”入手进行研究。从研究手段来说， 本文通过实证和模拟试验相结合的手段进行研究，首先通过实证证实国际e t f 市场异象的 存在和特点，根据这种异象的特点结合行为金融学对其进行解释，并构建模拟国际e t f 市 场，最后得以验证本文的论点。 资料来源：作者绘制 图1 1 研究思路 第二章国际e t f 市场介绍 本章主要介绍国际e t f 市场的发展概况，以及国际e t f 与其它类似产品的比较，最 后介绍目前学界对国际e t f 市场存在的异常现象的一些争论。 2 1 国际e t f 市场状况 美国是全球最大的国际e t f 发行国家，截至2 0 0 9 年8 月，美国市场共有e t f 7 3 5 只， 资金规模达到1 6 7 9 5 9 亿美元，其中国际e t f 2 2 0 只，资金总量约占e t f 市场的1 3 。除美 国以外，欧洲、香港等地区的国际e t f 产品市场也较为发达。截止2 0 0 9 年4 月，欧洲地 区共有1 0 5 只国际e t f ，香港有2 5 只国际e t f 。而由于起步较晚，韩国、同本、新加坡 等亚洲国家的e t f 市场发展相对落后。其中新加坡有国际e t f l 2 只，韩国也仅有国际e t f 5 只，日本市场中跟踪海外指数的国际e t f 仅有4 只。 目前国外e t f 的买卖行为主要集中在机构投资者。由于国际e t f 具有投资跨境市场 的优势，越来越多的专业投资者在其资产配置中引入国际e t f 进行跨境套利投资和风险对 冲。当前e t f 的机构用户数比1 0 年前翻了近一番，欧美e t f 机构用户的数量呈直线上升 趋势，到0 6 年末，全球e t f 机构用户已经超过2 2 0 0 家，且主要集中在北美和欧洲市场。 在亚洲地区，机构投资者也是主力，如2 0 0 8 年，日本东京证券交易所e t f 的买入统计中， 国内机构投资者交易量占1 7 3 2 ，个人投资者交易量占2 4 9 5 ，外国投资者交易量占 5 4 5 l ，而日本的外国投资者极大部分为机构投资者，总体来说，日本e t f 市场上机构投 资者的交易量要远高于个人投资者。 2 2 国际e t f 产品介绍 2 2 1 国际i ：t f 交易机制 国际e t f 二级市场上的交易机制和股票市场类似，其一级市场的交易机制包括申购和 赎回，共有两种方式：一篮子模式。机构投资者在一级市场上申购时，必须用追踪目标 1 资料水源：合格投资人制度比较研究，i ：证联合研究计划第2 0 期报告 2 奉文关十再产品比较参考。j - o 芦夏i ：证5 0e t f 皋金专题研究报告 指数的标准资产组合而非现金，向e t f 的基金管理人换取整数倍的申购基数的e t f 单位， 同时机构投资者也可将e t f 单位在二级市场交易流通，所以e t f 也具资产证券化的特性。 机构投资者在一级市场赎回必须将整数倍申购基数e t f 单位交付基金管理人用来换取一 篮子股票组合；现金模式。e t f 申购和赎回的现金模式指，e t f 申购和赎回完全用现金 而不用证券组合来进行。当投资者利用现金申购e t f 的单位后，基金经理就用这笔现金按 照复制组合中各种证券的权重分别购买组合中的证券来复制基准指数：同样的，投资者赎 回e t f 的单位时，基金经理必须先将组合中的证券卖出变成现金，然后把现金交给投资者。 只要投资者不断地申购和赎回e t f 单位，基金经理就要不停地买入和卖出组合中证券。 2 2 2 国际e t f 与相关产品比较 国际e t f 这个“标准化的产品”有以下几个的特点：一是它的运作方式与存托凭证比 较类似，都是把股票现货存托之后发行对应基金份额；二是它和一定的市场指数相联系。 市场指数这里是国外市场指数；三是它和开放式基金相联系。投资者可以如同买卖开放式 基金一样，随时申购和赎回基金的单位。所不同的是，它要跟踪特定的市场指数，基金份 额由一揽子与该市场指数相对应的基础证券所组成，因此就不适合于在一级市场以现金的 方式定价并进行零散的交易，而适合于以批发的方式面向大的机构投资者用相对应的证券 组合“以物易物”；四是它与封闭式基金相联系。由于某些中小机构投资者和个人投资者 可能不具备“以物易物”的条件，但又希望参与投资，出于流动性和可交易性等的考虑， 便借鉴封闭式基金在二级市场挂牌交易的做法，开辟了以现金、以市价进行全日式交易的 国际e t f 二级市场。更为重要的是国际e t f 一级市场和二级市场内含套利机制，这体现 了国际e t f 制度设计的优势。 由此可见，国际e t f 是在存托凭证、追踪国外指数的指数基金、投资国外市场的开放 式基金和追踪国外指数的封闭式基金的基础上发展起来的种混合性基金产品。它既具有 指数基盒、开放式基金和封闭式基金的基本属性，同时又具有自身的特性，这种特性体现 在它与上述三种不同类型的基金的区别上。 ( 1 ) 国际e t f 与存托凭证 存托凭证( d e p o s i t a r y r e c e i p t s ，d r ) 最早起源于美国1 9 2 7 年，是由j p 摩根公司首创 的，目的是为了方便美国人在美国投资英国零售商s e l f r i d g e 公司的股票，因为当时英国法 律禁止英国企业到海外市场上市进行融资。自19 9 0 年以来，d r 在美欧证券市场迅速发展， 成为一些公司进行海外融资的首选方案。实际上，d r 就是境外公司存托股票的替代证券， 本质上仍然属于股票。 指数存托凭证指的是指数参与单位( i n d e xp a r t i c i p a t i o nu n i t s ) ，实际上就是将组成基 准指数的股票或者债券的资产组合再证券化，然后向投资者发行这种指数组合证券化的凭 证，并将这种凭征在证券交易所挂牌上市交易。投资者购买这种指数组合凭证，就相当于 投资了该指数所代表的市场。指数存托凭证的投资者不是以取得所有权的方式直接进行一 揽子股票或者债券投资，而是通过持有代表指数走势的权益凭证来进行间接的投资。这种 投资意味着指数的价值已经由传统的“涨跌指针”变成了可流动的资本证券，指数变动的 损益直接反映在凭证价值的涨跌中。同时，这种指数组合凭证还可以与相对应的指数期货、 指数期权等衍生产品进行避险或者套利等交易。 再从产品设计及运作上看，基准指数中的股票或者债券是由专业机构进行管理的。一 般是由证券交易所或者其他专业机构受让大的机构投资者( 银行、保险公司、证券商等) 大量的一揽子与基准指数相近的股票或者债券资产组合，然后将资产组合委托给受托人去 管理，进行跟踪基准指数( 包括股票指数和债券指数等) 的投资管理运作。同时，还进行 基金单位的创设赎回。从本质上讲，指数存托凭证属于一种现货产品，不属于衍生产品。 与一般存托凭证的区别是，指数存托凭证可以得到分红派息，没有期限限制；而一般存托 凭证不分红利，还受有效期限的限制。由此可见，国际e t f 的运作模式与指数存托凭证的 运作模式基本上是一致的，国际e t f 实际上就是指数存托凭证，属于一种特殊形式的指数 基金。 ( 2 ) 国际e t f 与开放式基金 国际e t f 与开放式基金的主要区别表现在以下几个方面： 国际e t f 的创设和赎回只能以批发的方式进行，有最小交易规模的限制，并且创设 和赎回都是以一揽子证券组合的方式而非现金的方式进行的；而开放式基金则是以现金的 方式进行基金股份的申购和赎回的。 国际e t f 的零售交易是在二级市场中以现金的方式以市场实价进行的；而开放式基 盒则不设二级交易市场，每个交易日收市之时，只计算一次基金单位资产净值，并以此为 价格进行基金的申购和赎回。 国际e t f 不像共同基金那样，无须聘请基会交易代理人。因为无论是国际e t f 的 单位( u n i t s ) 还是股份( s h a r e s ) 都是通过存托信托公司d t c ( d e p o s i t o r y t r u s tc o m p a n y ， d t c ) 以簿记形式( b o o k e n t r yo n l y ，b e o ) 存放在一个综合性的账户上( o m n i b u sa c c o u n t ) 。 国际e t f 基金不掌管具体基金持有人的真实姓名和身份等详细情况，而是由d t c 进行统 一管理。 某些国际e t f 可以不在基金招募说明书中披露有关二级市场基金股份单位的 持仓或交易情况；而丌放式基余则不同，开放式基余的招募说明书必须完全充分地披 露基金的申9 均和赎回情况。 国际e t f 可以使用市价指令、限价指令或者止损指令来进行国际e t f 股份单位的 交易；而开放式基金则不会发生类似的情况。因为开放式基金不在二级市场挂牌交易。 国际e t f 组合中所持有的基础证券的构成成份每同都要作充分透明的信息披露：而 开放式基金则不需要每日披露基金组合情况，一般是一个季度或半年才披露一次。 ( 3 ) 国际e t f 与封闭式基金 国际e t f 与封闭式基金的主要区别表现在以下几个方面： 国际e t f 的二级市场交易价格基本上是趋近于其单位资产净值；而封闭式基金的交 易价格往往出现溢价或折价现象，多数情况下处于折价交易，交易价格很少与单位资产净 值趋于一致。这主要是因为国际e t f 拥有套利交易机制，即通过投资者从国际e t f 的一 级市场和二级市场的价差中寻找获利机会的驱动，使一级市场的n a v 和二级市场的价格 区间趋于收敛，最终使二者趋于一致；而封闭式基金则不具备这种套利机制。 国际e t f 持续不断地发行基金股份单位；而封闭式基金则不同，其基金单位一次 性发行完毕后即封闭起来，在封闭期内不再发行任何基金单位。 封闭式基金不经常披露其组合中所持有证券的构成成份( 多数基金是每个季度或半 年披露一次) ，每日也不计算基金的资产净值；而国际e t f 则每日要披露大量的信息，如 国际e t f 挂牌上市的交易所要实时披露交易r 内国际e t f 股份单位的交易价格；还要披 露国际e t f 实时交易的指导性的基金净值( i o p v 值) ，并且每隔1 5 秒钟进行一次刷新。 基金管理人还要在每日开市前披露当日国际e t f 组合的构成情况等。诸如此类的信息披 露，能够使国际e t f 的投资者和套利者及时了解有关国际e t f 的单位资产净值等情况， 结合二级市场价格从而做出有利的投资、投机决策等。 ( 4 ) 国际e t f 与指数基会 国际e t f 基金与传统的指数基金的主要区别表现在以下几个方面。 国际e t f 在交易只内全天交易过程中形成不同交易时点的不同交易实价；而指数基 金却是在每一个交易同收市之时，计算当r 基金单位资产净值并以其作为当同基会股份申 购和赎回的唯一价格。 国际e t f 可以进行套利交易；而指数基金则不可以进行套利交易。 国际e t f 可以采用卖空投资策略；而指数基金则不可以进行卖空。 国际e t f 的创设和赎回只能以批发的方式进行，有最小交易规模的限制；而指数基 金则没有类似的限制，投资者随时可以用现金申购和赎回任何数量的指数基金单位股份。 国际e t f 的二级市场交易只能以现金的方式以市场实价进行；而指数基金则不设二 级交易市场，只是在每一个交易日收市之时，以当日基金单位资产净值进行申购和赎回。 2 3 国际e t f 市场异象 国际e t f 投资的是国外资产，在这种新兴的产品之前，已经有类似特定的金融产品， 包括代表境外公司有价证券的可转让凭证的d r ，追踪国外指数的封闭式基金，这些产品 都涉及到国内外两个市场国外的追踪标的市场和国内的交易市场，这些“旧 产品的 异象已经被国际上很多学者研究探讨过，国际e t f 这种“新”产品的异象正在被学者研究， 目前还没有达成共识。 k i m ， s z a k m a r y ，a n dm a t h u r ( 2 0 0 0 ) 的研究美国的存托凭证市场( 以下简称a d r ) ， 证实国外资产价格的变化在很大程度上会反应在a d r 价格上，有些基础价格的变动需要 进过几天才能在a d r 市场上体现，他们同时发现a d r s 对美国市场反应过度，对a d r 的 基础资产价格变动反应不足。 和a d r s 不同，追踪国外指数的封闭式基金( 以下简称c e f ) 的供给量由发行公司决 定，c e f 的风险和其基础资产的风险也不是完全匹配，当c e f s 的价格不能反应国外资产 价格变动时，套利机会产生。p o n t i f f ( 1 9 9 6 ) 证明，阻止套利的障碍能够解释c e f 价格偏离 的四分之一。在b a i l e ya n dl i m ( 1 9 9 2 ) ，b o d u r t h a ，k i m ，a n dl e e ( 1 9 9 5 ) ，c h a n g ，e u n ， a n dk o l o d n y ( 1 9 9 5 ) 相似的研究中，追踪国外指数的封闭式基金对本土市场收益率很相关， 从而只能提供有限的风险分散作用。 有些研究者调查了追踪国外指数封闭式基金折益价的原因，k l i b a n o f f ，l a m o n t ，a n d w i z m a n ( 1 9 9 8 ) ，研究了投资者对信息的反应，发现本土的投资者对反应本土市场的信息反 应过度，对反应国外市场的信息反应不足。k r a m e ra n ds m i t h ( 1 9 9 8 ) ，f r a n k e la n ds c h m u k l e r ( 1 9 9 6 ) ，a n dl e v y y e y a t ia n du b i d e ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，追踪国外指数的封闭式基金在国家 发生金融危机时会有更大的折价。b o n s e r n e a l ，b r a u e r ，n e a la n dw h e a t l e y ( 1 9 9 0 ) 通过研 究各国对国际投资的限制，认为追踪国外指数的封闭式基金的折价能够反应市场分割的程 度。 国际e t f 相对追踪国外指数的封闭式基金来说，套利机会更少，因为一旦它的价格偏 离了基础资产的价值，申购赎回机制会很快把这种差别消除。但是关于国际e t f 能否很快 反应基础资产价格的变动，目前学界并没有达成统一，k h o r a n a ，n e l l i n g ，a n dt r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 研究了一组追踪国外指数的e t f ，他们发现那些国际e t f 的价格能够很好的反应它们所追 踪的指数。t s ea n dm a r t i n e z ( 2 0 0 7 ) 研究了国际e t f 的收益率，它们发现e t f 的价格完全吸 收了国外股票价格变动的信息，并且主要是受那些在本土市场开盘时间传来的信息的影 响。相反的，o l i e n y k ， s c h w e b a c h ， a n dz u m w a l t ( 1 9 9 9 ) i i e 实了证实了国际e t f 的交易中 存在套利机会，国际e t f 价格和追踪国外指数的封闭式基金价格之间存在协整性。 p e n n a t h u r ，d e l c o u r e ，a n da n d e r s o n ( 2 0 0 2 ) 的研究证明国际e t f 对美国本土市场的收益率 具有敏感性。 y a v a se ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究了i s h a r e sr u s s e l l3 0 0 0 ，i s h a r e sj a p a n ，i s h a r e ss & p e u r o p e3 5 0 的周数据，认为虽然三个市场的相关性很强，但是国际e t f 依然是有效的分散风险的工具。 m i f f r e ( 2 0 0 6 ) ，认为税收效应，低成本，较小的跟踪误差，允许在下跌趋势的卖空，等等 使国际e t f 的投资价值高于追踪国际指数的开放式和封闭式基金。 p e n n a t h u r ，d e l c o u r e ， a n da n d e r s o n ( 2 0 0 2 ) 研究了i s h a r e 和追踪国际指数的封闭式基 金的从1 9 9 6 年4 月到1 9 9 9 年1 2 月的数据，证实了两种产品包含了很客观的本土市场风 险。z h o n ga n dy a n g ( 2 0 0 5 ) 的研究表明，大部分追踪国外指数的国际e t f 产品i s h a r e 系列 的收益率受到美国本土市场风险的影响，更进一步的，美国本土市场看起来像是一个长期 起作用的重要因素，而所追踪指数所在国市场只是起到了临时的作用。 d u r a n da n ds c o t t ( 2 0 0 3 ) 研究表明美国本土的i s h a r ea u s t r a l i a 投资者对同时期的美国本 土市场的股票市场收益率、美元澳元汇率、i s h a r e a u s t r a l i a 产品以往的的收益反应过度。j a r e s a n dl a v i n ( 2 0 0 2 ) 研究了追踪日本和香港指数的i s h a r e 产品，发现i s h a r e 的折价率和e t f 在 这点之后的收益率存在正相关关系，他们的研究证实了一个建立在可获得数据基础上的简 单策略是可以获得收益的。s i m o na n ds t e m b e r g ( 2 0 0 5 ) 的研究表明，追踪欧洲指数的i s h a r e 产品在美国收盘时的折价率对明天e t f 资产净值的收益率有很强的预测能力，他们根据追 踪欧洲指数i s h a r e 对美国上个交易同交易情况的反应过度也丌发了可获益的交易策略。 d e l c o u r ea n dz h o n g ( 2 0 0 6 ) 表明，追踪国外指数的i s h a r e 产品在控制了交易费用和时区误差 之后，仍然存在1 0 - 5 0 的折价率。他们研究了一些结构性的原因：机构投资者持有比例， 买卖价差，交易量，汇率波动，政治和余融危机，美国和所追踪国市场的相关性，发现折 价率的波动仍然有很大部分不能解释，他们建议用行为金融的角度去解释。b a k e ra n d w u r g l e r ( 2 0 0 4 ，2 0 0 6 ) ，b o d u r t ha te l ( 1 9 9 5 ) ，b r o w n ( 2 0 0 5 ) ，g r f f i n a te 1 ( 2 0 0 3 ) ，i n d r o ( 2 0 0 4 ) ， n e a la n dw h e a t l y ( 1 9 9 8 ) ， q u ia n dw e l c h ( 2 0 0 4 ) 这些文献研究了投资情绪在金融 市场中的作用。同时，还有很多关于封闭式研究中涉及到了投资者情绪。 通过国外学者的研究可以看出，国际e t f 虽然有比较先进的交易机制，但是其市场的 运行也并非“完美”，国际e t f 一方面可能对标的资产的变动反应不足，另一方面可能对 本土市场的收益变动反应过度。 第3 章反应过度和反应不足及其行为金融解释 本章首先过对反应过度和反应不足现象进行研究，反应过度和反应不足的相关理论进 行梳理，主要是行为金融的相关理论，从而为解释国际