（管理科学与工程专业论文）控制权市场的博弈结构.pdf

博十学 ! ：7 ：论文 摘要 公司控制权的本质是内部人对公司重大事务拥有的权利，作为交易这一特定 商品的市场一一公司控制权市场，是不同利益主体通过各种手段，获得具有控制 性地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。不同的利益 主体既可以是公司股东，也可以是公司外部力量，还可以是这两者组成的利益集 团。站在控制权交易的立场，市场主体可以被分成两类，一类是公司内部在位的 控制权主体，另一类是潜在的争夺控股权的主体。 潜在控制权争夺主体的存在，对在位控制权人产生巨大的压力，迫使他们提 高管理水平，为公司利害相关人创造更多的价值。这是控制权市场作为外部约束 力量，发挥作用的主要方式。当然，获得公司控制权的方式中，包括征集表决权 等众多方式，在本文中作者考虑的主要是控制权市场，而不是单纯的控制权本身： 同时，本文重点考虑在并构方式下的控制权交易的情形。 控制权的转移有“善意”与“恶意”之分。本文针对中国近几年上市公司并 购行为的特征，打破了通常意义下以在位内部人角度理解的“善意”与“恶意”， 构建了从控制权转移动机出发的模型。在控制权转移中，控制权的价值主要来自 管理职能的专用性投资。在单纯的成本收益框架下，在专用性投资收益巨大的情 形下，任何形式的控制权转移带来的收益都将是微小的，甚至为负；但在管理职 能的专用性投资收益较小的前提下，控制权转移能够带来效率改进，这一点并不 因为控制权转移的方式而发生改变。但不同的控制权转移方式存在其他影响因素。 中国控制权市场的发展受到中国特有环境的影响。国有资产的性质决定了国 有非流通股的绝对控股地位，为控制权市场作为一个外部治理机制的发展提出了 内在的需求诱导。同时，证券市场证券发行的额度制，导致了上市公司“壳资源” 价值的出现，成为引发控制权转移的一大利益诱导机制，也直接导致了中国控制 权市场的独立特征。在中国，控制权的转移主要以协议收购的方式完成，统计检 验认为尽管国内控制权在交易中显示出十分巨大的溢价，但这些溢价并不是对管 理职能创造价值的回报，而是获取“壳”资源和个人收益的非正常溢价。对于获 取控制权的其他两种方式，征集表决权过程中本身需要耗费大量的成本，而且滥 用这一制度的激励始终存在，可能引发控制权转移的低效率；m b o 虽然从理论上 看是最好的方式，但由于m b o 存在极强的激励让管理层隐瞒资产质量尤其是盈利 性的信息，这也会改变控制权转移的成本一收益结构。 反思控制权转移的监管制度环境，中国资本市场的政府主导特征十分明显， 控制权市场的博弈结构一兼论中国控制权市场的制度框架 作为资本i h 场的一个有机组成部分和子行业，控制权市场的立法和行政监管要峰 持几个匹配，以国家的产权制度、产业政策为主导，根据控制权市场的不同的发 展情况，推出与产权制度、产业政策相关的新的法规、政策，或者是对原有的法 规制度进行修订。在具体的产权交易上，在具体的控制权争夺中仍然要坚持以市 场为主导。规范控制权市场交易行为的法规，必须与规范和推动市场化进程的法 规相配套。随着国内并购市场的发展和繁荣，众多规章制度的不断出台，控制权 争夺将进入法制化的轨道，但在整个控制权市场的构建上仍然应遵循监管模式与 机构的经营模式在实质上的统一，以及监管模式与市场主体交易习惯的统，通 过确定边界清晰的规则，采用那些更能被市场主体理解的法律准绳，用自我执行 模式完成新形势下的监管，是一个最好的选择。 关键词：中国控制权市场：控制权转移；并购；制度框架；自我执行 尊十学位论文 a b s t r a c t t h es u b s t a n c eo ft h ec o r p o r a t ec o n t r o lr e s t so nt h ed e c i s i v ep o w e rc a p t u r e db y i n s i d e r so n s i g n i f i c a n tc o r p o r a t e d e c i s i o n s a st h e t r a d i n gp l a c e f o rt h i s s p e c i a l c o m m o d i t y m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，i s ap l a c ew h e r ei n t e r e s tp a r t i e s ，b yv a r i o u s m e a n st o g a i nd o m i n a n ts h a r e h o l d i n g s o r p r o x i e s f o r v o t i n gr i g h t s ，c o m p e t ef o r c o n t r o lr i g h t s i n t e r e s tp a r t i e sr e f e r r e dm i g h tb ee i t h e rh o l d e r so fc o m m o ns h a r e s ， o u t s i d e r s ，o rt h ec o m b i n a t i o no fb o t h v i e w e df r o mt h et r a d i n ga c t i v i t i e s ， m a r k e t p a r t i c i p a n t sm a i n l yb e l o n g t ot w og r o u p s ，i n c u m b e n tc o n t r o l l i n gp a r t ya n dp o t e n t i a l t e n d e r sf o rc o n t r o lr i g h t s t h ee x i s t e n c eo ft h ef u t u r et h r e a t e ni m p o s e ss i g n i f i c a n tp r e s s u r eo nt h ed o m i n a n t b o d yi np l a c ew h e r e b yo f t e nb r i n g i n go u ti m p r o v e m e n ti nm a n a g e m e n tp r a c t i c ea n d g r e a t e rv a l u ef o ri n t e r e s tp a r t i e s ， w h i c hi st h em o s tc o m m o nw a yt h a tm a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r o lr e a l i z e si t sp o w e r a sa no u t s i d ed i s c i p l i n ef o r c e o fc o u r s e ,o t h e r m e a n ss u c ha sc o l l e c t i n gv o t i n gr i g h t sa r ea l s ow i d e l ya c c e p t e d h o w e v e r ，t h ea u t h o r i nt h i sa r t i c l em a i n l yc o n c e r n st h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o ir a t h e rt h a nt h ec o n t r 0 1 r i g h t si t s e l f ， a n dt h ef o c u sl i e so nt h ec o n t r o lr i g h t su n d e rm e r g e rs i t u a t i o n t w ou l t i m a t eg o a l s ，“f r i e n d l y o r h o s t i l e ”，b e h i n dt h et r a n s f e r e n c eo f c o n t r o l r i g h t sc o u l do f t e nb ei d e n t i f i e d w i t hr e s p e c tt o t h eb e h a v i o r a la t t r i b u t e so fm e r g e r a m o n g l i s t e dc o m p a n i e sr e c e n ty e a r s ，d i s t i n g u i s h i n gf r o mt h eu s u a li n t e r p r e t a t i o no f “f r i e n d l y a n d “h o s t i l e ”f r o m t h ei n s i d e rs t a n d i n gp o i n t a nm o d e lb a s e do nt h e u n d e r l y i n gi n c e n t i v e h a sb e e ne s t a b l i s h e d d u r i n gt h ea l t e ro f c o n t r o lr i g h t s ，t h ev a l u e o fc o n t r o lr i g h t sm a i n l yd e r i v e sf r o mt h es p e c i f i ci n v e s t m e n to nm a n a g e r i a lf u n c t i o n u n d e rt h es i m p l ec o s t b e n e f i tf r a m e w o r k ， w i t hl a r g ei n p u to nm a n a g e r i a lf u n c t i o n ， t h er e s u l t i n gb e n e f i tw o u l db es l i m ，o re v e nb en e g a t i v e ，n om a t t e rw h i c hw a yt o a c c o m p l i s h ；o n t h eo t h e rh a n d ，r e l a t i v es m a l l i n p u t i s e x p e c t e d t o b r i n g t h e i m p r o v e m e n ti ne f f i c i e n c yf o l l o w i n gt h ec h a n g eo f c o n t r o le n t i t y ，w h i c hi su s u a l l y n o ta f f e c t e db yt h em e a n so ft r a n s f e r e n c e h o w e v e r ，o t h e ra s p e c t sw i l ls t i l li m p a c t o n t h ec o s t - b e n e f i tr e l a t i o n s h i p t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o li nc h i n ai sl a r g e l ys h a p e db yi t sd i s t i n c t i v el o c a l e n v i r o n m e n t ，t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es t a t e o w n e da s s e t sd e t e r m i n et h ea b s o l u t e i 控制权市场的博弈结构一兼论中国控制权市场的制度框架 d o m i n a n c eo ft h e1 1 0 1 1 一t r a d i n gs t a t e o w n e ds h a r e s ，w h i c hg i v e st h ei n t e r n a ld e m a n d f o rt h em a r k e tf o r c o r p o r a t e c o n t r o lt oa c ta sa ne x t e r n a l g o v e r n a n c em e c h a n i s m m e a n w h i l e ，t h eq u o t as y s t e mi ns e c u r i t i e si s s u a n c er e s u l t si nt h ee m e r g e n c eo ft h e “s h e ll ”r e s o u r c e b e c o m i n gt h et r i g g e ro fc o n t r o lr i g h t st r a n s f e r e n c ea n dd i r e c t l y c o n t r i b u t i n gt ot h es p e c i f i ca t t r i b u t eo ft h ec h i n e s em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 i n c h i n a ，t h ec h a n g eo fc o n t r o l r i g h t s i s m a i n l yb ym e a n so ft e n d e ro f f e r ；s t a t i s t i c e x a m i n a t i o n s u g g e s t s t h a te v e n t h o u g hl a r g ep r e m i u m f l o wf r o mc o n t r o l r i g h t s t r a n s a c t i o n s ，i t u s u a l l yd on o tr e w a r df o rm a n a g e r i a le f f o r t ， b u tp r i v a t eb e n e f i t a n d o rt h e “s h e l l ”r e s o u r c e a st ot h eo t h e rt w o w a y s t oc a p t u r et h ec o n t r o lr i g h t s ，i n o n ec a s e ，c o l l e c t i o no fv o t i n g t i g h t w o u l di n c u rc o n s i d e r a b l ec o s t ， a l o n gw i t h e x i s t e n c eo ft h ei n c e n t i v eo fa b u s e m e n t ，w h i c hi s l i k e l yt o r e s u l ti n i n e f f i c i e n c y ； l o o k i n gq u i t eb r i g h tf r o mt h et h e o r e t i c a lp o i n to fv i e w ，t h em b o i sn e v e r t h e l e s s e x p e c t e dt oa l t e rt h ec o s t b e n e f i ts t r u c t u r eo f t h et r a n s f e r e n c eo f c o r p o r a t ec o n t r o ld u e t ot h es t r o n gi n c e n t i v et od i s g u i s et h ea s s e tq u a l i t ye s p e c i a l l yt h ep r o f i ti n f o r m a t i o n l o o k i n g b a c kt ot h es u p e r v i s i o ne n v i r o n m e n tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lt r a f l s f e r e n c c ， s i n c et h ed i s t i n g u i s h e dl e a d i n gf u n c t i o no fg o v e r n m e n t ，a sa no r g a n i cc o m p o n e n ta n d s u b - s e c t i o no ft h e c a p i t a l m a r k e t ，s e v e r a l m a t c h i n gr e l a t i o n s h i p s h a v et ob e m a i n t a i n e dr e g a r d i n gt h el e g i s l a t i o na n da d m i n i s t r a t i o no ft h em a r k e tf o rc o r p o r a t e c o n t r o l ，g u i d e db y t h en a t i o n a lp r o p e r t ys y s t e ma n dt h ei n d u s t r i a lp o l i c y ，i n i t i a t i v e s ， o rm o d i f i c a t i o ni nc u r r e n tr e g u l a t i o n st b y l a w s ，e r e ，s h o u l d b ea d v a n c e da c c o r d i n g t op r a c t i c a lc i r c u m s t a n c e s d o w nt ot h ei n d i v i d u a lp r o p e r t yt r a n s a c t i o n ，m a r k e tw i l l s t i l lb et h ed e c i s i v ee l e m e n tw i t hr e s p e c tt ot h ei n d i v i d u a lc o n t r o lr i g h tf i g h t w i t ht h e d e v e l o p m e n t a n db o o m i n go ft h em e r g e r m a r k e t ，e m e r g e n c e o ft h ev a s tp o l i c i e s ，t h e c o n t r o l r i g h t sf i g h t w i l l s t e p o n t oad i s c i p l i n e dt r a c k ；h o w e v e r ，t w oc o n s i s t e n c y s h o u l ds t i l lb ef o l l o w e dd u r i n gt h ec o n s t r u c t i o no ft h ee n t i r em a r k e t ， n a m e l y ，t h e s u b s t a n t i a lc o n s i s t e n c yb e t w e e nt h es u p e r v i s i o na n do p e r a t i o no fi n s t i t u t i o n s ，t h e m a t c hb e t w e e nt h es u p e r v i s i o na n dt h et r a n s a c t i o nh a b i to fm a r k e tp a r t i c i p a t i o n s b y s e t t i n gf o r t hr u l e sw i t hc l e a rb o u n d a r y ，a d o p t i n g t h o s el a w st h a tc o u l db eu n d e r s t a n d b ym a r k e te n t i t i e sa n df u l f i l l i n gt h es u p e r v i s i o n t a s kw i ms e l f - e n f o r c e m e n tp a t t e r nw i l l b eo p t i m a lu n d e rn e wc i r c u m s t a n c e k e yw o r d s ：m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l i nc h i n a ；t r a n s f e r e n c eo fc o n t r o lr i g h t s ； m e r g e r ；s u p e r v i s i o n ；s e l f - e n f o r c e m e n t 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所里交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：椭 日期：2 。4 年4 月，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：孑 气备 剔磁轹隧 日期：2 0 0 4 年4 月5 日 日期：2 0 0 q 年，月巧日 博十学位论文 第1 章导论 本章解决三个问题，第一个问题，对论文的问题进行廓清，并分析通过哪些 子问题可以推动论文议题的解决；第二，是针对已经提出的问题，回顾国内外已 有文献，在解决上述问题方面取得的成果，并进一步理清论文问题的线索：第三 个问题，提出论文研究的技术路径。 1 1 问题的提出 控制权市场机制广泛地在证券市场、产权市场和部分实现了集中交易的资本 资产市场发挥作用，其中以证券市场的表现最为突出，在那里，公众公司透过股 权交易改变公司控制权的事例已经非常多，下表反映了1 9 9 7 2 0 0 1 年涉及公司股 权转让和收购兼并的案例是逐步增长的： 表1 11 9 9 7 2 0 0 1 年上市公司股权转让和收购兼并案例统计 股权转让收购兼并 1 9 9 78 65 4 1 9 9 81 4 39 0 1 9 9 99 98 5 2 0 0 07 23 5 2 0 0 l1 0 81 2 7 伴随着这些案例的增多在转让和收购过程中由于缺乏经验性的认识，公 司内部人一般按照寻常的股份转让来处理：监管人则基本是概括地缘用重组并购 法律规则和股权交易规则对这些行为进行规范。由于当事人和监管人都没有认识 到控制权的市场运行本质，且对于控制权本身缺乏足够深切的体会，因而，在监 管人的角度，规则是不周延的：在当事人的角度，对控制权交易认识的含混，必 然导致股权交易中的激烈纠纷，在我国，围绕控制变更发生的纠纷是十分多的， 公告的诉讼案件不多的一个原因可能是民事诉讼机制没有很好的匹配，刑事诉讼 案件成本较高等原因所致。 控制权变更容易引起问题的地方首先表现在转移的合法性。比如，较为常见 的行为是，一些股东为了转移控制权，采取屏蔽信息的方法。如果通过屏蔽信息 资料水源：中国i i e 监会内部资料，中国上市公刊监管调研撤告集，2 0 0 2 控制权市场的博弈结构一兼论中国控制权市场的制度框架 狭得的控制权变更结果具有法律效力，说明规范控制权变更的法律规则在程序性 的规定方面有重大漏洞；因为控制权的变更影响到每一个利害相关人的权益，原 有的出资人必须得到新的控制权主体管理能力的充分信息，以便决定继续持有权 益，还是卖出权益，并且，新的控制权主体不能阻止权益人表达意见，否则，关 于控制权的新的安排应该被视为无效安排。要是法律规则没有关于哪些控制权转 移的行为是无效行为，规则就存在可以被利用的空间。如果一些股东因为对股东 大会不信任，而采取退出会议的方式表达不满一一这在中国很常见o ，说明有关出 资人权益保护的众多规则，在实体上和程序上都存在问题；因为，退出会议不能 解决争端，退出会议，他们的真实意见并没有得到充分表达，尤其是，退出会议， 会议形成的决议中就没有包含他们的观点。另外，如果分配控制权的方法采取的 是这种形式，公司决策的效率基础就存在重大隐忧。方正科技的案例只是随手摘 取的一个实例，他甚至可能并不真正典型，但正是鉴于这些问题的普遍性，研究 控制权市场爿成为必要。 作者感到，理解那些潜藏在频繁发生的控制权交易背后的各方当事人行为动 机，是规范和发展上市公司并购的关键环节。 其实退出股东大会的方式只是反映了整个上市公司控制权争夺的一个侧面， 在r a 国资本市场中，股权相对集中以及这些股权的非流通性，是中国上市公司资 本结构的最显著特征。由于这个特征的存在，中国上市公司中的代理关系除了西 方传统金融理论中反复讨论的几种外，还有更加多样化的表现： ( 】) 大股东与小股东之间的代理问题。一股一权原则和董事会议事规则的规 定，确保了。卜市公司的控制权始终被操纵在代表大股东的国有经济代理人手中， 大股东随意调配上市公司资余、财产和其他经营资源，为母公司谋取利益，同时 把风险转嫁给上市公司。最近的例子是上市公司兴业房产( 6 0 0 6 0 3 ) ，截至2 0 0 2 年3 月8 日，兴业房产为大股东( 上海住宅建设开发总公司) 担保金额为4 8 亿元， 大股东欠款额度为3 叭亿元。 ( 2 ) 股东与在位的经理人之间的代理问题。股东与在位的经理人之间的代理 问题并非我国特有，它是所有剩余索取权与控制权分离的经济组织共有的现象。 不过在我圜表现得尤其严重，由于上市公司的内部控制和监督机制几乎不存在， 而且作为母公司的国有公司对于他们的掌握了更多信息的代理人，也缺乏相应的 控制手段，这使得国有经济的代理问题和上市公司的代理问题交织在一起，构成 更脆弱的委托代理链。 ( 3 ) 卜述代理问题的结果是，控制权在没有外部约束和内部控制的条件下存 在非常高的溢价，同时与实际控制者的物质资本和人力资本之间相关性不大。这 1 ，最典型的例了是方正科技的股东人会，中小股东代表为r 表达不满，采用退出会议的方式，这种情形枉另 外一蝗1 ：市公叫的股东大会中也经常出现。 博卜学仲论文 不仅进一步增强了争夺控制权的动机，而且使得争夺控制权的潜在竞争者数量增 多。因此，在中国资本市场上，以争夺控制权和附着在这些控制权之卜的非一常 溢价为目的的并购行为非常盛行。以爱使股份( 6 0 0 6 5 2 ) 为例，从1 9 9 6 年6 月延 中实业( 6 0 0 6 0 1 ，后更名为方正科技) 持有上市公司股份4 9 9 9 9 ，到大港油田 1 9 9 8 年7 月一路增持至1 0 0 1 1 6 ，到2 0 0 0 年7 月，明天科技( 6 0 0 0 9 i ) 与同达 网络( 同属明天系) 持股5 ，到2 0 0 2 年3 月，百科药业( 0 0 0 6 2 7 ) 与其第三大 股东新理益持股5 0 8 ，再到2 0 0 2 年4 月明天系增持至5 15 2 ，围绕爱使股份的 控制权争夺一拨接一拨。据有关资料分析，延中实业用35 0 0 万元的收购成本，退 出套现80 0 0 万元，在二级市场获益45 0 0 万元，关联交易获益难以统计；大港油 开用2 1 亿元的收购成本，退出套现2 亿元，二级市场获益1 3 亿元，关联交易获 益7 0 0 力i 元；明天系2 0 0 0 年出手的收购成本为1 7 2 亿元，现市值约1 7 0 亿元， 明天控股在二级市场获益l0 0 0 万元，关联交易已实现利润22 9 0 万元。 一个看起来矛盾的结果是，一方面，标准的金融理论认为，以争夺控制权为 内容的控制权市场能够构成对管理者的外部约束，是企业外部治理结构的重要渠 道；另一方面，中国的“控制权市场”不仅没有带来外部约束的效率结果，起到 约束管理者代理行为的作用，反而成为大股东剥夺小股东，国有经济代理人争夺 控制权溢价的手段。 为什么在西方被认为是内部控制失灵时最重要的替代手段一一控制权市场【2 】， 在中国会失灵，而且还会加剧和恶化代理问题? 对这个问题的回答有助于完善中 国上市公司的治理结构，加强和改善对上市公司并购行为的监管。因此，研究控 制权交易的行为动机，理清各方利益主体之间的博弈结构，是个具有深远理论 意义和现实意义的问题。 本论文是以内部人控制( i n s i d e rc o n t r 0 1 ) 的假说为逻辑起点，因为内部人控 制是国有经济的痼疾，脱胎于国有经济的上市公司不仅没有克服这个毛病，而且 带来大股东和小股东之间的代理问题，这并以大股东掠夺小股东的形式不断得到 体现。以此为起点，对这一现象发生的内在经济动因进行分析，希望解决如下几 个问题： ( 1 ) 控制权的本质是什么? 这个问题的回答有助于在构建控制权法律和行政 监管体系方面，坚持规则的统一性，并进而提高效率。 ( 2 ) 控制权的市场运行机理是什么样的，对这个问题的回答，有助于人们把 握控制权转移的基本规律，并进而选择恰当的规则，使得当事人的行为选择能内 在化全部成本一收益。 ( 3 ) 以上理论如何评价我国的控制权交易现状和规则的有效性，根据这一理 论框架，中国控制权交易未来将会出现哪些趋势。 控制权市场的博弈结构一兼论中国控制权市场的制度框架 1 2 控制权市场研究的简单回顾 早在1 8 世纪，s m i t h 就指出了股份制公司中由于经营者和所有者利益不一致 而导致的代理问题m 。代理关系被定义为，有一人或者数人( 委托人) 与另一代表 委托人行动的人( 代理人) 订立明示的或者隐含的契约，授予代理人某些决策权， 升约定向代理人支付一定报酬( 包括报酬数量和支付方式) 的关系，代理关系会 导致代理成本，所谓代理成本是制定、管理和实施这类契约的全部费用，包括了 交易费用、辛苦费用和信息费用等。不过，代理问题的存在似乎并没有阻止股份 公司发展的步伐。2 0 世纪3 0 年代，美国学者m e a n s 和b e r l e 通过对美国2 0 0 家最 大非盒融公司的分析，指出了所谓的“经理革命”的现象，也就是在这些公司存 在严重的所有权和控制权的分离，多数企业的管理层已经掌握了企业的控制权。 与此形成鲜明对比的是现实，股份制公司在2 0 世纪获得空前的发展，到今天，以 股份公司为主的现代公司制已经占掘了工商业的绝对主体位置，对这个现象的解 释直接导致了控制权市场理论。 1 2 】新古典控制权市场理论 m a n n e ( 1 9 6 5 ) 在批驳当时的主流公司并购理论时提出了公司控制权市场理论 。他指出，传统理论视公司并购为产业周期变化过程中的资源转移或者掠夺市场 力量，然而第一个解释无法解释以新兴行业的公司为标的的并购，甚至无法解释 任何一个行业内的并购行为：第二个解释显然不合理，因为反托拉斯法限制以获 得市场力量为目的的并购。f 确的解释是公司并购市场实际可以看成是争夺公 司控制权的市场。如果在位的管理层不努力工作或不称职，公司的利润等业绩指 标就会偏离币常水平，这时公司的价值就会下降，外部资本通过收购股本来控制 企业、撤换管理层使公司业绩回升，收购者就能获得超额利润。为了防止这种情 况的出现，在位的管理层就会努力工作，防止公司股票市场价格下降，所以控制 权市场是对管理层的约束和监督。 m a n n e ( 1 9 6 5 ) 之后a l c h i a n 和d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 进一步定义企业的产出是 一种团队成果，企业不仅生产商品与服务，还产出信息，这些关于各个生产要素 对团队生产成果边际贡献的信息，是确定收入分配的关键指标，因而具有很实在 的价值1 6 1 。企业管理职能是一种生产要素，他对企业绩效的边际贡献，也需要企业 产出。这个论述尽管只有度量上的意义，没有触及控制权( 管理职能或者专业化 的监督职能) 的本质，但对于以后的分析却具有极大的启发作用。j e n s e n ( 1 9 8 8 ) 认为理解公司控制权的关键在于把它看作管理人员劳动市场的一部分，它是管理 团队相互之间竞争以获得对公司的控制权的场所，管理团队之所以要竞争控制权， 是阕为对控制权的掌握意昧着私人收益的存在 1 。p e t e rh o l l ( 1 9 7 7 ) 进一步把控制 权市场对管i 蟹层的监督和约束细分为两种：惩罚性约束( p u n i t i v ed i s c i p l i n e ) 和矫 博十学位论文 一性约束( c o r r e c t i v ed i s c i p l i n e ) i s 。惩罚性约束是指当公司股票价格下降到一定 程度时，外部投资者通过大量收购股份获得对公司的控制权，此后管理层往往会 被辞退，失去他们的职位和丰厚的薪水。对市场而言，这是一种强制性的资源转 移，带来了效率的提高。所以，惩罚性约束可以在短期内起作用，能够迅速达到 效果。但是如果公司价值并没有下降到足够低，这时如果采用激烈的收购行为将 会导致股价的上升从而加大收购成本，收购可能并不划算，惩罚性的约束就不适 用。这时控制权市场就会施加一种矫正性约束，如果一个公司的股价长期保持低 于平均水平，那么外部投资者可以通过在长期内吸纳股票来渐进地完成控制权的 转移。显然这种约束只能在长期内起作用，它使管理层不能长期利用资本市场的 价格机制来保护自己。正如人们看到的那样，矫正性约束与惩罚性约束的区分只 是对市场上普遍存在的股权转移后果的简单描述，并不具有一般化的理论意义。 法学尤其是公司法律的研究对此有更深刻的理解，比如，关于征集委托权的讨论， 实际上就是对上述约束的更恰当的描述。 作为对矫f 性约束和惩罚性约束的有益补充，控制券市场除了可以通过替换 或威胁替换管理层带来效率的提高外，收购中常用的融资手段l b 0 对管理者提供 的高强度激励，比如：在石油、烟草行业，杠杆收购通过提高企业资本中债务的 比重，迫使经营者将本应还给投资者的收益返还给投资者，从而削减了经营者可 支配的自由现会流量( f r e ec a s h f l o w ) ，提高公司资金的使用效率( j e n s e n ，1 9 8 6 t z 】) 。 很明显，新古典的控制权理论需要一系列假设条件，一是信息是完全的，公 司股票价格必须充分反映现有管理层的经营效率；二是管理层对收购企图做出的 反映是提高公司业绩，然而管理层还有非建设性的手段来阻止收购：三是交易成 本足够低。对这些前提条件的质疑构成了批驳控制权市场理论的文献的主体。 新古典理论对控制权最大的贡献是概念上的，o h a r t 等人近期的研究成果告 诉我们，公司所有权可以用剩余控制权来定义，而剩余控制权是指“决定资产在 最终契约中被限定的特殊用途，以外如何被使用的权利”1 9 1m 】。作者感到，抓住 了剩余索取权利的最终归属，才算是触及到了控制权的本质内容。 1 2 2 对新古典理论的批驳 1 2 2 1 市场的有效性 探讨股票价格与信息之间的关系的理论实际上就是有效市场理论。在会融经 济理论中，关于证券市场效率问题，最有影响力的理论框架首推f a m a ( 1 9 7 0 ) 提 出的“有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) ”】。该假说用证券价格的信 息含量判断证券市场的运作效率，认为若证券市场在价格形成中充分而准确地反 映了全部相关信息，则该市场为有效率的。换言之，能够有效利用经济、金融等 各方面信息的证券市场，就是有效市场。按照市场价格与信息的关系，市场效率 控制权市场的博弈结构一兼论中国控制权市场的制度框架 可以分为三种： ( 1 ) 弱态有效市场，指有关证券的历史资料( 如价格、交易量等) 对证券价格 没有影响，或现行的市场能够充分反映历史的信息： ( 2 ) 半强念有效市场，是指现实的股票价格不仅体现全部历史价格信息，而 目反映所有与公司证券有关的公丌有效信息； ( 3 ) 强态有效市场，是指市场价格反映有关公司的任何为市场交易者所知晓 的全部信息。 “有效市场假晓”提出之后，引发了大量关于反映在证券交易价格中的信息 质量和数量的实证研究。大多数实证研究表明，发达国家的证券市场符合弱念有 效或半强态有效，而强态有效市场理论即使在发达国家也不为实证研究支持。 需要指出的是，控制权市场的运作并不需要一个强势市场，它需要的只是一 个半强态市场。然而这个事实并不意味着，在控制权市场中，有关强有效的前提 条件已经满足，因为事情可能更复杂。关于控制权市场的大多数理论都假设了管 理层可能拥有优势信息，但并没有分析管理层在优势信息下的机会主义行为，即 假设了一个信息不完全的市场，却使用了信息完全的市场理论，这是矛盾的。比 如，如果管理层公布的信息是虚假信息，那么对股票价格和公开的财务信息之间 探讨还有意义吗? 1 2 2 2 控制权与中小投资人保护 拥有控制权的内部人会损害中小投资入的权益，这是很多理论框架的起点。 在这个假设之下，很多学者研究了投资人保护的有效率机制如何被设计出来。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 9 5 ) 区分了投资者拥有的契约性控制权和剩余性控制权， 即用附着在证券上的权利而非现金流来理解各种金融工具。认为投资者获得回报 只是因为他们享有权利。这些权利包括罢免董事，要求分红，停止损害投资者利 益而有利于内部人的项目等等 t 2 1 。与m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的理论不同m 】，g r o s s m a n 和h a r t 认为企业资本结构的变化不是收入分配结构的变化，而是投资者和内部人 之间权力结构的调整。 无论是在契约理论框架，还是剩余控制权理论框架下，研究者都认为投资者 的权利应浚受到法律的保护，例如，合同法处理通过谈判达成的协议，而公司法、 破产法和证券法有专i 1 的条款规定公司内部人和外部投资者各自的权利。这些法 律和它们的执行质量是公司治理和融资活动开展的基本要素，是制约控制权不当 行为的关键- 。 对投资者的保护之所以重要是因为在许多国家控股股东侵害中小股东是普遍 的。控股股东侵害投资者的形式包括：直接窃取公司的利润，以低于市价的价格 出售公司产品、资产或有价证券给他们自己拥有的公司。安插不合格的家族成员 博士学位论文 到管理层，多付经理人薪水等。l ap o r t a 等人( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 认为从这个角度而言， 公司治理在很大程度上指的就是外部投资者用以保护自身权益不受内部人侵害的 一整套机制 i 。 从法律的角度研究公司治理己取得了丰硕成果。l ap o r t a 等人( 1 9 9 6 ) 对4 9 个国家研究了不同法系条件下的投资者法律保护、法律起源及执法质量，指出普 通法国家对投资者的保护是最完善的，德国法系国家和斯蜞的纳维亚法系国家次 之，法国法系国家最差，实证研究表明上市公司的股权集中程度与法律的保护程 度负相关【t6 1 。l ap o r t a 等人( 1 9 9 8 ) 还研究了世界范围内的公司所有权问题，与 b e r l e 和m e a n s1 9 3 2 t 4 1 年的结论相反，他们通过对2 7 和富裕国家的研究发现，除 了对股东保护很好的普通法国家以外，股权结构广为分散的情况实际很少，很多 公司往往被家族或国家所控制。股权被金融机构或其他分散持股的企业所控制的 情形也不普遍，控股股东通过参与管理而拥有远超过现金流权的控制权。在对投 资者法律保护与公司治理结构的关系研究中，l ap o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 认为从法律的 角度理解公司治理及其改革比传统的“银行导向”和“市场导向”的区分更具卓 有成效的解释力，对2 7 个富裕国家的实证研究表明强的投资者保护伴随着有效的 公司治理、深广的金融市场、分散的股权，以及资本在公司问的有效分配m 】。 m o d i g l i a n i 和p e r o t t i ( 2 0 0 0 ) 研究了投资者保护与资本市场发展之间的关系， 提出对少数股东的权利保护越弱，资本化对g n p 的比例越低，导致企业难以获得 外部股权融资，因此融资方式由内部融资和银行融资为主导，他们特别强调了有 效的执法比法律条文和契约形式更为重要m 】。 作者认为，尽管法律在保护投资人不受控制权人侵害方面是重要的，但把控 制权作为一个交易对象放鼍在一个完善运作的市场上，可能更加有效。 1 2 2 3 控制权市场上的交易成本 资本市场上的交易费用，实际上直接构成了对管理层的一种保护，如果管理 层的管理效率有所下降，但是下降比例不足以超过交易费用，那么控制权市场对 管理层的约束就是无效的。市场交易费用构成的交易成本或许是微不足道，然而 博弈者的机会主义行为带来的交易成本却可能使控制权市场完全失效。除了管理 层的机会主义行为以外，h a r t 和g r o s s m a n ( 1 9 9 5 ) 解释了