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房地产投资逆周期运作研究 摘要 房地产行业已成为我国国民经济的重要产业，而房地产投资对房地产行业的发展 发挥着重要的引领和先导作用。房地产经济周期性波动的是房地产行业发展的客观规 律，面对房地产经济剧烈的周期性波动，逆周期运作是房地产企业和投资者在房地产 投资中应遵循的正确的投资策略。本文正是对这方面的内容进行研究，希望能为房地 产企业和投资者，找到正确应对房地产经济周期性波动的房地产投资逆周期运作具体 操作方法。 本文研究内容是我国的房地产投资进行逆周期运作。本文首先对国内外的房地产 周期波动和房地产逆周期运作的研究成果进行分析和评述。接下来，则是对房地产投 资基础理论和房地产周期形成的机制以及房地产周期运行过程的研究。跟着下来，是 对如何正确界定房地产经济运行所处的周期阶段进行研究，并提出了量价分析法。还 具体研究了房地产投资逆周期运作的策略。最后是房地产投资逆周期运作实证分析， 通过对我国房地产经济周期的历史回顾，和房地产投资运作的失败案例和成功案例的 分析，进一步论证了房地产投资应当尊重和利用房地产周期性波动的客观规律，进行 逆周期运作。 关键词： 房地产周期；房地产投资；逆周期运作；量价分析法 ln v e r s ep e r10 dlcit yo p e r a t10 no fr e a l e s t a t ein v e s t m e n tc y l er e s e a r c h a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e c o m ea i li m p o r t a n ti n d u s t r yf o rc h i n a sn a t i o n a le c o n o m y ， w h i l ea st ot h er e a le s t a t ei n d u s t r y ，t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n l e a d i n ga n dg u i d i n g p e r i o d i c i t yf l u c t u a t i o ni nr e a le s t a t ei st h eo b je c t i v el a wo fd e v e l o p m e n t ， f a c i n gt h ef i e r c ep e r i o d i c i t yf l u c t u a t i o no fr e a le s t a t ee c o n o m y ，i n v e r s ec y c l eo p e r a t i o ni sa r i g h ti n v e s t m e n ts t r a t e g yw h i c hs h o u l db ef o l l o w e du pb yt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa n d i n v e s t o r s t h i sa r t i c l ep r e c i s e l yc o n d u c t st h er e s e a r c ht ot h i sa s p e c t ，h o p et oh e l pt h er e a le s t a t e e n t e r p r i s e sa n di n v e s t o r st of i n dt h ec o r r e c ta n dd e t a i l e do p e r a t i o no fd e a l i n gw i t ht h er e a l e s t a t ee c o n o m i c a lp e r i o d i c i t yf l u c t u a t i o n t h es t u d yo fi n v e r s ep e r i o d i c i t yo p e r a t i o ni sb a s e do nt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n ti nc h i n a f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l et r i e dt oa n a l y s ea n dc o m m e n tt oi n t e r n a la n de x t e r n a ls t u d yo ft h er e a l e s t a t ep e r i o d i c i t yf l u c t u a t i o na n di n v e r s ep e r i o d i c i t yo p e r a t i o n ，a n dt h e n ，i ts t u d i e dt h e i n v e s t m e n tf u n d a m e n t a lt h e o r i e so ft h er e a le s t a t e ，t h em e c h a n i s mo fh o wt h er e a le s t a t e p e r i o d i c i t yc o m e sa n di t sp e r i o d i c i t yo p e r a t i o n t h et h i r d ，t h i sa r t i c l es t u d i e dh o w t od e f i n e t h ep e r i o d i c i t ys t a g e ，c a m eo u tt h ep r i c em e a s u r e m e n ta n a l y t i cm e t h o d ，a l s o ，w h i c hd e t a i l e d s t u d i e dt h es t r a t e g yw h i c hs h o u l db ef o l l o w e da n do p e r a t e d t h el a s tb u tn o tl e a s t ，i st h er e a l e x a m p l ea n a l y s e ，w h i c ht h r o u g hh i s t o r i c a le c o n o m yp e r i o d i c i t yr e v i e wt oc h i n ar e a le s t a t e ， a n db o t hf a i l e da n ds u c c e s s f u lc a s es t u d yt op r o v et h a tt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n ts h o u l d r e s p e c ta n d u s et h e s u b j e c t i v er u l eo fp e r i o d i c i t yf l u c t u a t i o n ，a n dp e r f o r mt h ei n v e r s e p e r i o d i c i t yo p e r a t i o n k e yw o r d s r e a le s t a t ec y c l e ；i n v e s t m e n ti nr e a le s t a t e s ；r e v e r s e - c y c l e o p e r a t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t ；v o l u m ea n dp r i c ea n a l y s i s 1 1 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的 成果和相关知识产权属广西大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位 发表或使用本论文的研究内容。除己注明部分外，论文中不包含其他人已经发 表过的研究成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研 究工作提供过重要帮助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 敝储鹕：惭 2 0 0 9 嘞邝 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务： 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文： 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择 布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名导师签名： 文2 年白易 广西大掌工商管理硕士学位论文 房地产投资逆周期运作r , r y i - 究 前言 房地产行业已成为我国国民经济的支柱产业，而房地产开发投资对房地产行业的发 展发挥着重要的引领和先导作用。 在现实中大部分房地产开发商或投资者不能把握什么时候应该进行投资获得更大 利益，什么时候应该及早收缩投资规避风险。一个房地产项目从投入资金购买土地到房 屋开始销售其间至少经历一年以上的时间，如果开发商或投资者不能准确地估计一年以 后房地产市场的景气状况，比如房地产价格下跌或者有价无市，那么开发商或投资者的 困境可想而知。 如何面对房地产市场的变化规律，如何将房地产投资周期与房地产市场投资运作有 机结合，根据发现规律掌握规律的原则进行房地产投资的逆周期运作是当前从事房地产 投资的重要思考问题。 广西大掌工商管理硕士学位论文房地产投资逆周期运作研究 第一章导论 房地产投资的三要素是时机、区位以及项目品质。传统的房地产理论一般认为影响 不动产投资的最重要因素是区位，业界素有：“一是地段，二是地段，第三还是地段” 的说法。但这种说法可能是不恰当的。一个房地产项目从投入资金购买土地到房屋开始 销售其间至少经历一年以上的时间，如果开发商或投资者不能准确地估计一年以后房地 产市场的景气状况，比如房地产价格下跌或者有价无市，那么开发商或投资者的困境可 想而知。房地产市场作为一个国家或地区宏观经济形势的晴雨表，集中反映了住宅和工 商业用房等物业对空间使用的需求，产生这种需求的本质是对物业投资回报率的预期。 正是基于房地产市场的周期决定了房地产投资预期回报率的高低，因此房地产投资决策 的首要因素应当是时机。因为可能获得的收益首先取决于何时进入投资过程。这正是本 文研究的目的。房地产投资时机的选择的确非常重要，投资时机选择得好，就成功了一 大半。本文所要探讨的问题就是对房地产投资极其重要的时机选择问题。 1 1 课题的背景和研究意义 1 1 1 研究背景与问题的提出 房地产业作为我国经济发展的支柱产业，其发展健康与否，直接影响国家经济的整体 发展。我国房地产业是在改革开放后复苏和发展起来的。随着国民经济的快速发展，全 社会的固定资产投资处于高速发展的状态，其中房地产的投资占了很大的比重。2 0 0 0 年至2 0 0 4 年，以2 5 9 的平均速度增长，高出同期全社会固定资产平均增长率7 个百 分点。2 0 0 5 年虽然受宏观调控的影响，但仍然同比增长1 9 8 。由此可以看出房地产业 己经成为我国经济增长的主要推动力之一，2 0 0 6 2 0 0 7 年更是进入了近乎疯狂阶段。2 0 0 8 年根据国家发展改革委、国家统计局调查显示8 月份，全国7 0 个大中城市房屋销售价 格同比上涨5 3 ，涨幅比7 月低1 7 个百分点；环比下降0 1 。环比出现了下降，而 购房者的观望气氛愈加浓厚，房地产企业的销售真正进入了冬天。许多在没有去分析房 地产发展规律、逆周期运作的地产企业因不能及时筹到建设资金而土地被国家强制收 回，有些房地产开发商尽管采取了各种优惠的促销措施但是因为违反房地产投资逆周期 运作规律，效果收效甚微。造成巨大的投资失误和损失! 在现实中大部分房地产开发商或投资者不能把握什么时候应该进行投资获得更大 2 广西大掌工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运 i l r 研究 利益，什么时候应该及早收缩投资规避风险。房地产周期波动，是指房地产业的实际发 展与其趋势之间的偏差，围绕长期趋势发生的波动。房地产经济的增长和国民经济的增 长一样，不是直线运行，而是波浪式地成长。从长期来看，随着国民经济发展，房地产 经济的发展是螺旋形向上发展的，而从中短期来看，由于自身结构的失衡或外部因素的 冲击，房地产的实际增长曲线总会与趋势增长曲线发生偏离，围绕长期趋势上下波动， 在房地产周期波动中有一定的规律可循。 房地产的逆周期运作其内涵是把握房地产周期的变化规律，在房地产复苏期即将到 来时进行投资，在房地产业繁荣即将结束时收缩投资，来提高收益和规避风险。研究房 地产的逆周期运作最重要的是要认识房地产业发展的周期性规律，根据房地产业的周期 性规律进行科学的投资决策。 1 1 2 课题的研究意义 房地产行业已成为我国国民经济的支柱产业，而房地产开发投资对房地产行业的发 展发挥着重要的引领和先导作用。本文力求根据研究房地产周期性的规律从而在房地产 不景气到来之前的情况下能够避免更大的风险，在房地产萧条即将结束在新的一轮螺旋 形上涨之前抓住机会。逆周期运作是房地产投资应遵循的基本规律。把握这一基本规律 意义重大： 1 对于政府职能部门与宏观调控者来讲，可以帮助他们更好的掌握房地产市场的发 展状况和宏观经济与行业之间协调比例的关系。对于政府部门和宏观调控者来讲可以科 学合理的从宏观经济的角度对资源进行更加有效的配置，较好的调整房地产业结构和经 济发展结构； 2 对开发商、投资者而言，可以让他们第一时间掌握房地产业的内部结构和整体状况 及其发展趋势，准确掌控投资时机、投资决策和投资结构准确性，准确判断市场变化的趋 势，掌握投资获利机会，怎样规避投资风险； 3 对广大消费者而言，掌握房地产投资基本规律，使得消费者购买自住用房和投资商 品房提供一定的参考价值，促进购买者选择最佳的合适时机购买房屋。 一、理论上的意义：尽管房地产是种比较特殊的商品，但是它的波动根本原因同 其他商品别无二致，那就是供给与需求。对供给与需求的分析是经济学的基础，同样房 地产市场供求的不平衡也是产生房地产周期波动的根本原因。房地产周期波动形成的各 种因素，其作用都是通过传导机制对供求关系产生影响。尽可能的掌握房地产周期运行 理论，对房地产市场供求关系做出判断；同样尽可能的掌握好房地产逆周期运行理论， 3 广西大掌工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运作研究 对房地产市场投资运作做出决断。 r 秭。 均衡直线 、 藐点 涨幅 条 、过一一复苏 图1 1 ：房地产周期波动示意简图 二、实践上的意义：掌握周期规律，我们就可以进行房地产投资的逆周期运作。基 于房地产项目投资开发周期较长，房地产企业和投资者应对房地产周期性的剧烈波动的 投资策略，在房地产市场进入谷底进行投资建设，以待房地产市场复苏或繁荣时推出产 品，从而获得较高的投资收益，与此相反，在房地产市场进入繁荣后期而房地产市场即 将进入衰退和萧条期时，收缩房地产投资，以规避投资风险。房地产投资逆周期运作的 关键是科学判断房地产运行所处的周期阶段，从而能准确地进行逆周期运作，能够在实 践中起到指导作用。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 房地产周期波动研究的相关成果综述 总体的研究工作集中在下列几个方面： 第一，南开大学薛敬孝发表于1 9 8 7 年南开学报上的试论建筑周期一文， 目前为止被普遍认为是国内较早讨论房地产业周期的文章。 第二，房地产周期的概念探讨是房地产周期研究的基础工作。大致有以下几种的定 义： 南开大学曹振良、李晟、何国钊认为房地产业发展与国民发展一样，在其发展过程 中呈现出由复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段构成的周期性循环波动，由此形成房地产 4 广西大掌工商管理硕士掌位论文 房地产投资逆周期运作研究 周期或房地产周期波动。弛3 观点比较客观，并且被大家所认可，当前大家都比较认可房 地产发展的四个周期性阶段；梁桂提出了不动产经济波动与不动产经济周期。此种观点 认为，在市场经济条件下，因不动产总供给和总需求的波动及其相互作用而产生的不动 产经济波动，呈现出周期性波动的特征，因此形成不动产经济周期。j 陈柏东与张东提 出了房地产经济运行周期或房地产经济周期运行过程。这种观点认为，房地产经济运行 周期是房地产经济在连续不断循环运动的一个周期内所经过的各阶段和环节的流程。_ 3 刘洪玉讲到了房地产市场周期运动。这种观点认为，从历史发展进程分析方面出发，市 场机制作用下总能不时达到一种供需的均衡。房地产周期的谷底，增长超过了平衡点， 需求继续增长的阶段，供求转折点后供给增长速度高于需求增长速度阶段、市场运行到 平衡点水平之下，供给高增长，需求低增长或负增长阶段。1 5 j 这种观点与曹振良、李晟、 何国钊等提出的观点是有相似之处的；谭刚的观点更加详细的列出：( 1 ) 经济发展上升， 房地产经济景气与宏观经济景气的相关程度会逐渐提高，从早期的逆周期转变为正周期 以及早期的大幅波动趋于稳定；( 2 ) 在扩张阶段的时候，晚于宏观经济周期进入复苏阶 段，因为复苏速度快，所以比较早于宏观经济周期进入繁荣阶段；( 3 ) 收缩阶段的持续时 间可能要长于宏观周期。砸3 从经济周期理论角度对房地产周期进行了较完整的定义。 张元端分析了中国的房地产周期波动的现象。口3 他把国民经济和全国商品房销售额 的增长率相比较，得出了中国房地产业的周期与国民经济周期基本吻合的结论。 宗跃光、孟辛琳和方洁发现中国宏观经济中与房地产密切相关的基本建设投资存在 明显的三种周期波动：( 1 ) 5 年的周期波动与中国5 年经济计划体制相对应；( 2 ) l o 年周 期与社会、政治体制变革相对应，( 3 ) 5 0 年周期与较大的技术经济革命相对应。m 。在结 合国内的中期性规律中提出了自己的观点；伦敦土地联合和会执行董事h a r r i s o n ，f 在 讲英国的房地产业时提到了：复苏阶段、爆炸性阶段、胜利者的诅咒和萧条阶段四个部 分组成了一个周期。说明国外的学者与国内的学者在房地产周期的分析中还是有共同点 的；普瑞切特( p r i t c h e t t ) 分析了美国1 9 6 7 年到1 9 8 2 年间国家经济对房地产投资周 期冲击，得出了两个结论：( 1 ) 当建筑周期上升到波峰的过程中，需求先于供给，而 在下降到波谷的过程中，需求滞后于供给。( 2 ) 反映最好的指标是控制率。一般当处 于萧条阶段时，空置率上升到较高水平，而在繁荣阶段会下降，在建筑周期处于波峰时， 空置率下降到最低点。另外他还验证了房地产周期与总经济周期之间的联系。坤冲“从中 我们可以看出当前已有的理论中大家对周期性的认同还是具有很多相似性。 广西大学工商管理硕士学位论文 房地产投资逆周期运作研究 b o r n 等依据经济周期中基本变量与房地产价值之间的相互联系，说明了基本经济变 量在房地产周期模型中的重要地位。3 提出了从科学的角度分析房地产的周期规律。 e 1 i n l o yb e r t r a n d 分析了形成周期的国际因素和国内因素。c a r llc u n t e r m a n t 对土地 价格的周期性进行了系统地分析。n 2 m 3 1 r o b e r th e d e l s t e i n 和j e a n m i c h e lp a u l ( 1 9 9 9 ) 利用土地价格预期模型解释出日本在上世纪9 0 年代初遭遇的房地产泡沫破裂。们 k a i s e r s 在研究了房地产较长的周期后，分析出房地产的总收益率与房地产投资的回 报率及通胀、利率、和股指等之间的经济变量关系，发现了长达3 0 年、6 0 一8 0 年甚至 几百年的房地产周期。n 勖 1 2 2 房地产逆周期运作研究的相关成果综述 张永岳等提出的采取反周期策略，即本文所研究的逆周期运作理论。预先采取措施， 避免大起大落一起强烈震荡。认清形势，审时度势，因势利导，掌握主动权，避免盲目 性。对房地产企业来说，针对不同周期阶段，确定企业扩张或收缩的战略决策。对政府 部门来说，应通过预测房地产业周期变化趋势，及时采取正确的政策措施，引导房地产 业持续、稳定、协调发展。n 6 说明在逆周期运作中是能够为各方创造出贡献来的； 洪涛通过分析认为：随着西方经济学基础理论的迅速发展，一些新的研究成果不断 的被应用到房地产业周期波动的研究当中。例如p e t e rc h i n l o y ( 1 9 9 6 ) 加入预期的因子， 着重分析出预期在形成房地产业周期波动中的作用。c h a t t e r j e e 分析出反周期货币政策 对房地产业周期波动的影响。研究在房地产业周期所出的不同阶段，房地产企业及投资 者应该采取什么样的措施来应对，这个研究在国外是近几年才刚刚出现的，在国内尚属 空白。n 力对房地产的逆周期性研究在我国是非常重要的，也是迫切性的，这正是本文提 出并且重点所研究的问题。 郑鹏认为房地产开发企业应当充分认识市场规律及诸多相关因素，充分利用周期性 波动规律的起伏结合房地产市场的发展趋势，完善企业的自我调节机制，进行正确的战 略定位。真正认识到和把握房地产市场发展的周期性波动规律，及时地做出相应的判断， 果断地调整企业战略，就会立于不败之地。n 8 = 在对周期性规律了解的前提下，把握好逆 周期性运作的方式方法，作出合理的企业战略，能够为房地产企业服务；观点对规避房 地产风险提出了迫切性，但是解决的方法和方式不是很明晰。邹坦和温俊通过研究设想 了房地产的周期理论建立房地产预警系统，为房地产业的整体状况和内部结构及其发展 趋势，提高其投资时机、投资结构和投资决策准确性，即就是能够事先发出房地产警告 信号的系统。方法是指在理论指导的基础上，通过对房地产经济运行原有的发展过程的 6 广西大掌工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运作研究 分析，总结出若干的房地产经济运行的基本规律，然后通过指标选择与指标体系的建立 以及对房地产经济运行过程中有关指标变化的连续监测，对房地产经济运行的宏观态势 和局部特征的变化进行准确的判断，并且对今后的走势做出正确的预测和评价。房地产 指标在扣除长期趋势后转化为增长指标x ，其分别函数为： 驴( x ) = ( x 万) 2 p2 e 2 的正态分布，记做：x n ( a ，02 ) ，a 为均值，o 为方差。根据系统化方法的原则确定 个指标的无预警区间。各预警指标警戒级别分为过冷、较冷、稳定( 即无警) 、较热和 过热五个阶段。模仿信号灯系统分为蓝灯、浅蓝灯、绿灯、黄灯和红灯。n 叫观点依据房 地产预警机制所处的区间不同，分析得出当前房地产经济发展的态势以及未来可能的走 势。从而能够科学地提供逆周期运作的数据作为参考。 吴强与刘石成认为房地产投资占全社会固定资产投资的比例从1 9 9 8 年起，房地产开 发投资在全社会固定资产投资的比例在不断的增长，高的经济增长，已经临近波动发展 周期中繁荣期的峰顶。此时房地产业在房地产市场进入繁荣的末期，房地产市场即将进 入衰退和萧条期，此时应及时收缩房地产投资，以规避投资风险。瞳o ：此种观点的提出让 我们可以看到逆周期操作的雏形；黄正军和赵冬认为分析研究其内在机制和原理，正确 地把握其发展变化的客观规律，根据其规律性做出合理了预测并提出应对周期波动的产 业政策。房地产投资开发周期长，形成的有效供给型相对于投资期具有滞后性，往年的房 地产业市场是投资与需求相互作用积累、演变的结果。通过构建随机时间序列模型a r i m a ( i n t e g r a t e da u t o r e g r e s s i v e m o v i n ga v e r a g e m o d e l ) 来反映房地产投资增长波动与时 间变化之间的动态关系，并进行短期预测。乜预测出房地产业的繁荣高峰期，避免在萧 条期到来的时候陷入被动，通过科学的计算方法找出房地产萧条期的谷底，提前进行投 资准备以待房地产市场复苏或繁荣时推出产品从而获得较高的投资收益。 袁鸿昌主张简单的类比推测讲道可以将经济研究的对象或实体看成一个黑箱，不考 虑其内部各种因素交互作用的机制和相互影响，而仅仅将某些特征参数进行类比，往往 会得出另人满意的结果。让2 1 这也是一种进行选择逆周期运作找到房地产谷底的一种方 法，简单实用，实际上目的是一样的就是寻找到房地产投资的先机。 谢经荣主张：土地投资( 1 n v e s t m c n t ) 最好的时机就是在低谷期末立项、购地，而在 7 广西大掌工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运作研究 高峰期推向市场以取得最大的经济效益。土地投资是为取得一定的经济收益对土地进行 开发经营的一种经济活动乜期由于投资是以利润为最终目的，所以在选择投资时机时， 就要认清和分析房地产周期，选择最佳投资时机和最佳位置，以期获得最大利润。找准 最佳的投资时机是非常重要的。 郑华分析了价格和周期的关系认为：土地政策和从紧的房地产税收政策是房地产业 发展遇到国民经济其它部门的资源瓶颈制约的结果。根据周期性传导的趋势推测，经过 2 0 0 7 年供给弹性下降小于需求弹性上升后，需求向上的弹性将从大于供给下降的弹性转 向需求和供给同时出现向上的弹性，就如同2 0 0 2 2 0 0 3 年的情况时，房地产就可以完成一 个周期完型。弦钔通过提取中间的数据提供相对准确地预测数据。 供求弹性与价格关系 7 入7 人么 、 f ：= 蔓_ f o 、 一 、 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 i 共给弹性标准化- 需求弹性标准化卜一一价格变化的标准化 图1 - 2 ：2 0 0 0 2 0 0 7 供求弹性与价格的关系 资料来源：根据对北京市房地产交易信息管理网数据整理 复旦大学尹伯成尹锋建议要调整发展思路，变盲目扩张为理性发展。我们必须充分 的认识到我国房地产行业同样会经历扩张和收缩的周期性波动。调整经营心态，充分认 识到房地产行业中同样有经营风险。乜剐用科学的判断方法认识房地产的投资运作。 郑华分析提出建议通过国房景气指数做出判断：近1 0 年的房地产业发展与我国的 宏观经济景气周期的确有较大吻合度。尽管期中每两年有一个小波动起伏，但基本上与 宏观经济周期相对应。结合国房景气指数的分析，可以判断出2 0 0 6 年的房地产业已经 进入了不景气的周期。价格依旧上扬，应理解为一种虚假的现象。瞳砌观察国房景气指数 r 叩 叩 舯 邯 加 0 0 0 0 0 0 m 儿 儿 0 眦 龇 觚 m m 呲 湖 锄 伽 抛 吼 广西大学工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运作研究 是一条便捷的做好房地产投资运作得好渠道。龙建辉和覃生华认为：2 0 0 8 年9 月房地 产市场的周期波动会给企业带来难以预测的风险，但是如果房地产企业能在周期波动的 各个阶段采取理性应对策略，将能够平稳度过难关，使企业在周期波动期间亏损最小， 甚至能够获得意想不到的收益。不同区域市场的周期在同一个时间点上所处的阶段不尽 相同，但是基本上都会经历“复苏一繁荣一衰退一萧条”这四个阶段。因此，企业应该 根据不同区域房地产周期的阶段性特点，避免“将鸡蛋放在一个篮子晕”，优化项目歼 发的区域组合，有效降低企业的整体经营风险。瞳刀 西南证券研究员王大力认为房地产商拿地“便宜”。是掌握了房地产运作的机会， 他以滨江集团为例。滨江集团所获的重机厂三幅地块，被当地媒体喻为“压箱底的宝 地”，但由于没有第二家书面出价，均以高于底价2 0 万元成交，平均楼面地价在5 0 0 0 元上下。据当地媒体介绍，下城区属于杭州老城区，项目拆迁难度较大，近年来很少推 出住宅用地，属于比较稀缺的土地，目前住宅的市场价在1 2 0 0 0 元平方米以上。心虹运 用好逆周期运作可以获得巨大的效益。贝塔策略工作室合伙人杜丽虹认为：就房地产公 司而言，货币资金体现流动性与抗风险能力，并可以运作并购。在1 9 9 7 年亚洲金融危 机期间，尽管房价已跌了六成以上，但新鸿基仍保持每年4 0 0 万平方英尺以上的新盘推 出，在最低迷的2 0 0 3 年更是推出了6 2 0 万平方英尺的新盘。“一定的资产周转速度是房 地产公司应对持续低谷的最重要手段。”在危机中更积极应对的总是那些历史周转率较 高的企业，高周转是企业的一种经营理念和经营模式，拥有这一理念的企业将不惜放弃 高利润来追求现金的产生速度，并因此把握危机深化前的短暂时机来收割现金，从而为 危机后期廉价购地、东山再起做好准备。堙町 周斌讲道：面对房地产周期性调整，建立房地产企业的长期发展战略是企业发展的 立身之本，能够根据环境变化调整开发思想，建立自己企业特色开发、发展方式其实就 是企业的核心竞争力。价值投资理论告诉我们，价格围绕价值上下波动。房地产销售也 是一种产品销售，在市场高涨和市场低迷时期就必须注意市场的回归信号。我们可以通 过国家宏观调控政策来预知市场外环境，也可以通过土地储备和前几年的土地交易量来 计算未来一段时间该地区市场的房地产供应量：而房地产的不可移动性也使得某一区域 地产项目的可替代性显得微乎其微，从而加大了预测的准确性。在市场高速增长之后密 切关注国内、国际市场变化，关注国家宏观调控政策，适时改变扩张模式和节奏，将项 目的开发、房地产产品销售与市场发展周期有机地结合起来，这样就能在盘整时期能够 将企业风险降至最低，在启动周期阶段时能够开始准备适销对路的房地产产品。o ! 充分 9 广西大学工商管理硕士学位论文房地产投资逆周期运作研究 的表明了真正的掌握房地产逆周期运作的重要性。 1 3 论文研究的目的 本文是m b a 学位论文，应体现m b a 学员具有独立解决实际问题的能力，论文应 具有一定的实际价值( 包括创造的经济效益、社会效益) 。因此，本文针对房地产投资 中，重大的时机决策问题，进行研究和分析。根据房地产行业周期性波动的特点，提出 房地产投资应当逆房地产周期来运作观点。希望对房地产企业和广大投资者有所启迪和 帮助。 本文通过研究房地产周期波动的规律，来弄清房地产投资时目前所处的状态和总的 发展趋势，准确界定房地产周期波动的阶段。只有正确的掌握了房地产周期波动特征及 规律，才能从宏观上更好的把握房地产经济的发展方向，才能在房地产经济产生巨大波 动时制定出正确、有效的逆周期运行策略，才能在房地产投资决策中立于不败之地。 通过研究国内外众多对房地产投资理论、房地产周期运行理论和房地产投资逆周期 运作的经验成果，提出适合房地产企业和投资者水平的界定房地产周期的量价分析法， 并用理论结合实践的方法，证明其可行性、可操作性和具有相当的准确性。摸索出房地 产企业和投资者在应对房地产周期性剧烈波动时，采用房地产投资逆周期运作的正确策 略措施。 l o 广西大掌工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运作研寥 1 4 本文的研究方法及线路图 本文主要通过量性分析法、实例分析法，探讨适合房地产企业和投资者水平的界定 房地产周期的量价分析法。步骤包括：房地产投资基础理论；房地产周期形成的机 制；房地产周期运行过程； 房地产逆周期运行研究；通过案例加以佐证。 图1 - 3 ：房地产投资逆周期运作研究探讨线路图 c h a r t1 - 3i n v e r s ep e r i o d i c i t yo p e r a t i o no f t e a ie s t a t e i n v e s t m e n tc y c ier e s e a r c h d is c u s s i o nc ir c u i td i a g r a m 一 一 广l 三圈 广西大掌工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运作研究 第二章房地产投资和房地产周期的基础理论分析 2 1 房地产投资基础理论 2 1 1 房地产投资的概念 房地产是指土地、建筑物及固着在土地、建筑物上不可分离的部分及其附带的各种 权益。由于物质形态的房屋与土地常常是紧密相联的，房屋建筑与建筑地块经常连在一 起，表现为一种有机整体性，房产与地产两个概念常合称房地产。又由于房屋和土地不 可移动，或者一经移动就要丧失极大价值，因此，房地产成为不动产的典型代表形式， 房地产可以有三种存在形态：即土地、建筑物、房地合一。房地产既是一种稀缺的资 r 口1 1 源，又是重要的生产要素，同时也是人们生活的必需品。”“ 投资的目的在于牺牲即期的、确定性的购买力，以获得未来的经济利润( 或某种利 益) 。而投资者能否获得预期利润，需要先对房地产投资的一些基本问题详加了解。房 地产投资是指将一种资本或资源投入到房地产开发、经营、中介服务、物业管理服务等 经济活动，以获得最大限度利润的经济行为。房地产投资是房地产开发与经营活动的基 r 口0 1 础，它的结果是形成新的可用房地产或改造原有的房地产。“ 房地产投资形式多种多样，房地产开发企业所进行的房地产开发是人们最熟悉的一 种类型；为了出租经营而购买住宅或办公楼也是相当普遍的房地产投资类型；将资金委 托给信托投资公司用以购买或开发房地产也是房地产投资；企业建造工厂、学校建设校 舍、政府修建水库等等，都属于房地产投资。尽管它们表现形式各异，但它们都有一个 共同的特点，即通过牺牲现在的某些利益换取预期收益。要强调的是，“现在的某些利 益”是指即期的、确定性的利益，但预期收益却要到未来才能实现，而且这种未来收益 在时间和总量上都难以精确预测。所以，房地产投资决策中，估算总成本和利润的同时 最应考虑的是时间因素。只有在比较项目收益和支出的总量与时间的基础上，并考虑预 r 0 0 测的置信水平时，才有可能作出合理的投资决策。“ 2 1 2 房地产投资的特征 房地产是经过开发建设土地而获得的商品。又由于这种自然性质的决定作用以及房 地产所具有的财产和权利性质，房地产又有着区别于其他商品的经济特征和社会特征。 因而同一般投资相比，房地产投资具有以下特征： 广西大学工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运作研究 一、房地产投资对象的固定性和不可移动性。 房地产投资对象是不动产，土地及其地上建筑物都具有固定性和不可移动性。不仅 地球上的位置是固定的，而且土地上的建筑物及其某些附属物一旦形成，也不能移动。 这一特点给房地产供给和需求带来重大影响，如果投资失误会给投资者和城市建设造成 严重后果，所以投资决策对房地产投资更为重要。 二、房地产投资的高投入和高成本性。 房地产业是一个资金高度密集的行业，投资一宗房地产，少则几百万，多则上亿元 的资金。这主要是由房地产本身的特点和经济运行过程决定的。房地产投资的高成本性 主要源于以下几个原因： ( 一) 是土地开发的高成本性。 由于土地的位置固定，资源相对稀缺程度较高以及其具有不可替代性，土地所有者 在出售和出租土地时就要按照土地预期的生产能力和位置、面积、环境等特点，作为要 价的依据，收取较高的报酬；同时作为自然资源的土地，不能被社会直接利用，必须投 入一定的资本进行开发，所有这些因素都使土地开发的成本提高。 ( 二) 是由于房屋建筑的高价值性。 房屋的建筑安装成本，通常也高于一般产品的生产成本，这是由于房屋的建筑安装 要耗费大量的建筑材料和物资，需要有大批技术熟练的劳动力、工程技术人员和施工管 理人员，要使用许多大型施工机械。此外，由于建筑施工周期般较长，占用资金量较 大，需要支付大量的利息成本。再加上在房地产成交时，由于普遍采用分期付款、抵押 付款的方式，使房地产的投入资金回收缓慢，因此，也增加了房屋建筑物的成本量。 ( 三) 是房地产经济运作中交易规则多、交易费用高。 房地产在开发经营过程中涉及复杂的法律和政策关系房地产在开发、经营、管理、 服务各个过程中涉及多个领域，牵挂到众多部门，因而需要专门的法律如城市房地产 管理法、土地管理法、城市私有房屋管理条例等对房地产投资、开发、管理、 交易、使用等环节的程序、手续、权利义务关系做出专门的规定，以保护各方当事人的 权利。房地产应该形成并且已经基本形成了一个庞大的法律体系，单纯运用某一种或几 种法律己无法解决有关房地产的纠纷问题。这种情况是其他商品难以与其相比的。 同时，房地产开发周期长、环节多，涉及的管理部门及社会各方面的关系也多。这 使得房地产开发在其运作过程中，包括广告费、促销费、公关费、交易税费都比较高昂， 从而也增大了房地产投资成本。 广西大掌工商管理硕士掌位论文房地产投资逆周期运作研究 三、房地产投资的回收期长和长周期性 整个房地产投资的实际操作，就是房地产整个开发过程。对每一个房地产投资项目 而言，它的开发阶段一直会持续到项目结束，投入和使用的建设开发期是相当漫长的。 房地产投资过程中间要经过许多环节，从土地所有权或使用权的获得、建筑物的建造， 一直到建筑物的投入使用，最终收回全部投资资金需要相当长的时f f i 。房地产投资的资 金回收期长，原因包括： ( 一) 因为房地产投资不是一个简单的购买过程，它要受到房地产市场各个组成部 分的制约，如受到土地投资市场、综合开发市场、建筑施工市场、房产市场的限制，其 中特别是房屋的建筑安装工程期较长。投资者把资金投入房地产市场，往往要经过这几 个市场的多次完整的运动才能获得利润。 ( 二) 由于房地产市场本身是一个相当复杂的市场，其复杂性不是单个投资者在短 期内所能应付得了的。所以，一般投资者必须聘请专业人员来进行辅助工作，才能完成 交易。这样，又会增加一定的时间。 ( 三) 如果房地产投资的部分回收是通过收取房地产租金实现的，由于租金回收的 时间较长，这样更会使整个房地产投资回收期延长。 四、房地产投资的高风险性。 由于房地产投资占用资金多，资金周转期又长，而市场是瞬息万变的，因此投资的 风险因素也将增多。加上房地产资产的低流动性，不能轻易脱手，一旦投资失误，房屋 空置，资金不能按期收回，企业就会陷于被动，甚至债息负担沉重，导致破产倒闭。 五、房地产投资的强环境约束性。 建筑物是一个城市的构成部分，又具有不可移动性。因此，在一个城市中客观上要 求有一个统一的规划和布局。城市的功能分区，建筑物的密度和高度，城市的生态环境 等等都构成外在的制约因素。房地产投资必须服从城市规划、土地规划、生态环境规划 的要求，把微观经济效益和宏观经济效益、环境效益统一起来。只有这样，才能取得良 好的投资效益。 六、房地产投资的低流动性。 房地产投资成本高，不像一般商品买卖可以在短时间内马上完成轻易脱手，房地产 交易通常要一个月甚至更长的时间才能完成；而且投资者一旦将资金投入房地产买卖 中，其资金很难在短期内变现。所以房地产资金的流动性和灵活性都较低。当然房地产 投资也有既耐久又能保值的优点。房地产商品一旦在房地产管理部门将产权登记入册， 1 4 广西大掌工商管理硕士学位论文房地产投资逆周期运 f v 研究 获取相应的产权凭证后，即得到了法律上的认可和保护，其耐久保值性能要高于其他投 资对象。 七、房地产投资受国家政策影响较大 房地产是国民生产和生活的必需品，也是政府高度关注的民生问题。同时房地产投 资会对国民经济发展、生态环境、城市风貌、产业布局等产生重大影响，其在社会经济 活动中具有重要影响。因此，国家对房地产行业十分关注，经常出台新的政策措施，以 调整房地产商品在生产、交易、使用过程中的法律关系和经济利益关系，维护国家经济 和房地产健康而稳定发展。国家用来调控房地产业的政策主要表现在土地供给、住房制 度、金融和财政税收政策等方面。 例如，我国1 9 9 2 年房地产业出现失控，全国的信贷资金集中于北海和海南炒作房 地产泡沫，迫使中央政府出台严厉政策打压，结果使全国房地产业长期低迷。 八、高度依赖金融部门的支持 房地产投资属于资金密集型投资。巨额的投资，使房地产投资在很大程度上依赖金 融部门的支持。一个项目的开发过程从申请立项、购买土地使用权、平整场地、设计、 施工、到竣工验收要经历一个比较长的时间。此外，销售还需要一定的时间，如果房地 产市场不景气，那么销售时间甚至比开发时间还要长。占用的资金以及支付利息较多， 企业的自我积累根本不可能保证连续投入资金的需要，如果没有金融支持，企业就会发 生资金周转困难甚至是财务危机。 商品房的消费，也有赖于金融部门的信贷支持。住房信贷在支持住房消费方面发挥 着重要作用。国际上房价收入比约为3 ：1 至6 ：1 ，而我国这个比率相对要更高一些，平 均为7 ：1 至1 0 ：1 ，个别大城市有的甚至更高。这意味着我国城市的一个家庭在禁绝+ 。切 消费的情况下，积累至少7 1 0 年才能买得起一套住房。但是，借助于住房消费贷款， 家庭的积累时间就会大大缩短，住房消费可以提前得以实现。对于房地产企业来说，这 无异是缩短了销售时间，增加了消费需求，加快了资金周转，减少了资金占用和利息支 r 口 1 付，从而增加了利润。“” 2 1 3 房地产投资决策的三要素 房地产投资既会带来巨大的收益，也会带来极大的风险。没有一个投资者不想去减 小风险、增加收益，这样就形成了房地产投资策略。当然，投资策略的形成是一个复杂 的过程，它会依投资项目、投资者等因素的不同而有较大的差异。一般认为房地产投资 广西大掌工商管理硕士学位论文房地产投资逆周期运 t l z 研究 决策的三要素：时机、区位、项目品质。 ( 一) 时机由于房地产具有不可移动性和地区性的特点，以及建设周期长的特点，一 个地区节余的房地产并不能弥补另一地区房地产的短缺，这一现象常常给人以错觉。如 果房地产拥有都因为本地区房地产的短缺而占有房地产待价而沽，那么，当房地产市场 形势突然发生变化时，他就会措手不及而失去高价出手的时机。然而，事情尚不止于这 此。时机的把握存在于房地产开发和经营的各个阶段，例如，什么时候买入土地、什么 时候购入物业、投资地产开发的哪阶段等等。本文就是专门探究房地产投资时机的把 握问题，专门提出房地产投资逆周期运作的投资策略。 ( 二) 地域房地产地段的选择，对房地产投资的成败有着至关重要的作用。房地产具 有增值性，其在很大程度上是土地的增值。掌握好时机，以便宜的地价买下土地并不能 保证土地的增值。土地增值潜力的大小、利用效果的好坏程度，都与