（工商管理专业论文）中国a股民营企业直接上市与间接上市比较研究.pdf

0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊 中国a 股民营企业直接i ：市与问接j ：市比较研究 摘要 证券市场发展以来，作为中国经济重要组成部分的民营企业，应如何抓住 机遇，利用国内资本市场谋求自身的发展壮大；民营企业如何选择适合自身特 点的资本市场，如何选择适合自身特点的上市方式，是民营企业进行资本运营 所必须慎重考虑的问题。目前，国内关于民营企业在我国a 股市场的上市方式 方面的比较研究并不多见，本文试图从这些方面入手，研究民营企业在我国a 股市场的上市方式，并从中总结出民营企业如何通过适合自身的上市方式登陆 a 股市场。 本文采用对比法、实证分析法、案例分析法来对民营企业登陆我国a 股市 场的上市方式一直接上市或间接上市进行深入比较研究。研究结果表明，直接 上市和间接上市有各自的特点，它们分别适用于不同类型的民营企业：自身条 件优的民企倾向于采取直接上市( i p o ) 模式；自身条件受限的民企倾向于采取 间接上市模式( 买壳、借壳) 上市。另外，文中尽量采用最新最全的数据和案 例来论证民营企业如何在我国当前资本市场结合自身的实际情况，选择合适的 上市方式以达到成功上市的目的。 关键词：民营企业直接上市间接上市 中图分类号：f 8 3 3 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接卜市j 间接一l ：市比较研究 a b s t r a c t s i n c et h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a , t h ep r i v a t ee n t e r p r i s ei s t h em o s ti m p o r t a n tc o m p o s i n gp a r t i a lo fc h i n ae c o n o m y h o wd i dt h e yc a t c hh o l do f t h eo p p o r t u n i t i e st od e v e l o pt h e m s e l v e sb yu s i n gd o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t s h o wd i d p r i v a t ee n t e r p r i s es e l e c tc a p i t a lm a r k e t sa n d t h ef o r mo fl i s t i n gw h i c hs u i t ef o ri t s e l f c h a r a c t e r t h e s ea r et h ei m p o r t a n ti s s u e st h a tt h ep r i v a t ee n t e r p r i s es h o u 1 ds e r i o u s l y c o n s i d e rw h e nt h e yd oc a p i t a lo p e r a t i o n a tp r e s e n t ，t h ec o m p a r i s o nr e s e a r c h 诵t l l r e g a r dt ot h ef o r mo fl i s t i n gi nd o m e s t i ca s t o c km a r k e tt op r i v a t ee n t e r p r i s ea r ev e y f e w e r t h i sp a p e rt r yt os t u d yt h ef o r mo fl i s t i n gw h i c hp r i v a t ee n t e r p r i s es e l e c ti n d o m e s t i cas t o c km a r k e t w ec a l lf i n do u tt h eb e s tf o r mo fl i s t i n gw h i c hs u i t ef o rt h e p r i v a t ee n t e r p r i s ec h a r a c t e r s i nt h i sp a p e r , t h em a j o rp u r p o s ei st oc o m p a r et h ed i r e c tl i s t e d 、j l ，i t l lt h ei n d i r e c t l i s t e d a f t e rr e s e a r c ha n ds t u d y , t h ep a p e ri n d i c a t e dt h a tt h ed i r e c tl i s t e da n dt h e i n d i r e c tl i s t e dh a se a c hc h a r a c t e r i ti ss u i t a b l ef o rd i f f e r e n tp r i v a t ee n t e r p r i s e t h e p a p e rs u m m a r i z e dt h a tt h ed i r e c tl i s t e di sf a v o r a b l et ot h ee x c e l l e n tp r i v a t ee n t e r p r i s e a n dt h ei n d i r e c tl i s t e di sf a v o r a b l et ot h es p e c i f i cp r i v a t ee n t e r p r i s e i na d d i t i o n ，t h e p a p e rp r o v dt h a tt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s h o u l dc h o o s et h ef o r mo fl i s t i n gi n a c c o r d a n c e 、析mt h e m s e l v e sc h a r a c t e r s t h e n t h e yc o u l ds u c c e s s f u l l y l a n dt h e d o m e s t j cas t o c km a d ( e t k e yw o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e ，t h ed i r e c tl i s t e d ，t h ei n d i r e c tl i s t e d c l c ：f 8 3 4 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊 中国a 股民营企业直接上市与间接上市比较研究 1 绪论 1 1 研究背景和研究意义 中国自改革开放3 0 年以来，姓资姓社的争论早已远去，非公有制经济的 地位逐渐得到社会的认可，国家改革了过去限制个体经济、私营经济发展的政 策，从1 9 9 8 年起，中央开始实施“国退民进战略，国有资本逐渐从完全竞争 性领域中次第退出，大规模的企业产权变革由此开始，提出了改革产权制度、 明晰产权，进一步建立产权清晰、责任明确、自主发展、自负盈亏、自我约束 的现代企业制度的企业发展思路。在法律制度上进一步明确了对私有财产的保 护力度。同时，全球经济的一体化与全球产业链的大分工加上中国廉价的资源 和大量高素质低人力成本的劳动力供给，使中国成为全球制造基地。良好的法 律环境、制度环境、政策环境、资源环境、经济环境培育出一大批蓬勃发展的 民营企业，他们在国民经济增长和发展中发挥着越来越重要的作用。2 0 0 8 年我 国国内工业总产值：1 4 6 1 8 3 亿，其中民营企业贡献一半以上。民营企业解决了 大量劳动力的就业问题，有利于社会的稳定与和谐。 同时我们也应看到，我国的民营企业大多数是从家庭作坊发展起来的，企 业发展所需资金的来源有限，资金积累有限。国家对民营企业的相关政策支持 力度还不足，尤其缺少金融方面的支持。随着民营企业的发展壮大，资金短缺 已成为制约民营企业做大做强的瓶颈。在企业生命周期的成长阶段，民营企业 如继续按照创业初期的内源性融资为主的方式将无法满足企业发展所需资金， 这时必须转向外源性融资手段。外源性融资可分为直接融资和间接融资，其区 别主要在于企业是否借助银行等金融机构。实际上我国的银行系统出于风险控 制的考虑和谨慎性的要求，民营企业是很难从这些机构贷到款的。民营企业采 取直接融资的方式有2 种：发行债券和上市融资。在我国要取得发公司债的资 格尤其是民企那更是难上难，国内的评级机构现状无法满足债券市场的需求， 通常只有实力雄厚的国企才被批准发债，所以民营企业直接融资的方式只有上 市成为可行性较强的融资方式。上市不仅可以解决民企发展过程中的资金瓶颈 问题，而且可以促进民企用现代企业制度改造自己，提升企业形象和社会影响 力。 正是基于以上考虑，笔者在研读大量资料的基础上，对我国a 股市场上已 经取得上市资格的民企所采取的上市方式一直接上市和间接上市进行比较研 究，为那些准备上市的民企如何选择适合自身的上市方式从而达到成功登陆中 5 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接上市- - i n 接上市比较研究 国a 股市场的目的提供合理可行的建议。 1 2 研究内容和方法 1 2 1 研究内容 本文将分六章进行阐述，主题围绕我国a 股市场民营企业直接上市与间接 上市比较研究上。 第一章是绪论。表明本人的写作课题背景、意义及方法，同时介绍一些与 民营企业上市相关的基本概念。文章首先陈述中心思想，通过对基本概念的清 晰界定以避免理解上的混淆，为深入分析和研究文章的主题做好铺垫。 第二章对我国民企上市进行概述。通过简述我国民营企业上市的历史进 程，上市的收益和风险成本，民营企业上市的市场、上市条件和a 股民营企业 直接上市和间接上市特征分析，从而在总体上了解和把握我国民营企业上市的 现实状况，解清间接上市方式受民营企业青睐的原因。 第三章对我国a 股市场民营企业直接上市与间接上市进行比较。在本章通 过对股票流通性、上市所需时间、上市筹资额、上市所需成本、上市难易程度、 时机、风险和上市操作流程等六个方面来对比分析直接上市与间接上市各自特 点，从而揭示a 股市场民营企业青睐间接上市的根本原因所在。 第四章是案例分析a 股民营企业选择上市方式决策的关键影响因素。本章 通过精选的民企直接上市案例和间接上市案例来例证影响民营企业选择上市方 式决策的关键影响因素所在。 第五章是对我国民营企业选择上市方式的对策建议。本章分别从民营企业 境内上市面临的障碍、熟悉相关法规和结合资本市场及企业自身实际选择上市 方式等三个方面来给我国民营企业选择上市方式提出几点对策建议。 第六章是研究结论和局限性。结论部分将中国a 股民企直接上市与间接上 市方式的比较研究作一个总结，并提出我国民营企业在选择上市方式时应结合 资本市场和自身的实际情况制定相应对策的建议。研究局限部分指出本人在进 行有关中国a 股民企直接上市与间接上市方式的比较研究时，由于受到本人没 有真实操作过企业上市的工作经历和所掌握的数据资料不够充分的限制，而使 本文的研究结论需要今后更长时间的观察来考证。 1 2 2 研究方法 本文将始终围绕我国a 股市场民营企业直接上市与间接上市方式比较研究 6 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中固a 股民营企业直接上市与间接上市比较研究 上。本文在前人理论研究成果和实际操作经验总结的基础上加入个人的理解和 见解，通过对股票流通性、上市所需时间、上市筹资额、上市所需成本、上市 难易程度、时机、风险和上市操作流程等六个方面利用对比分析法和实证分析 法得出直接上市与间接上市的各自特点；通过案例分析法来例证民营企业选择 上市方式决策的关键影响因素所在。 1 3 相关概念界定 1 3 1 民营企业 民营企业的概念在经济学界有不同的看法。 一种看法是民营企业是民间私人投资、民间私人经营、民间私人享受投资 收益、民间私人承担经营风险的法人经济实体。 另一种看法是指相对国营而言的企业，按照其实行的所有制形式不同，可 分为国有民营和私有民营两种类型。实行国有民营企业的产权归国家所有，租 赁者按市场经济的要求自筹资金、自主经营、自负盈亏、自担风险。私有民营 是指个体企业和私营企业。还有一种观点认为，应该以企业的资本来源和构成 定义。企业的资本以民间资产( 包括资金、动产和不动产) 作为投资主体，即可 称之为“民营企业。 “民营是非常具有中国特色的一个词汇，它是在中国经济体制改革过程 中产生的，并且曾经非常流行。而现实却很有讽刺意味，概念流行的民营企业， 并没有相应的法律地位。我国先后制定了中华人民共和国公司法、中华人 民共和国个人独资企业法、中华人民共和国合伙企业法等，这些法律对相 应的企业在各方面都做了具体的法律规定，基本上涵盖了现阶段我国各种类型 的企业，但没有“民营企业 。什么是民营企业呢? 所有的非公有制企业均被 统称为民营企业。在公司法中，是按照企业的资本组织形式来划分企业类 型的，主要有：国有独资、国有控股、有限责任公司、股份有限公司、合伙企 业和个人独资企业等。按照上面对民营企业内涵的界定，除国有独资、国有控 股外，其他类型的企业中只要没有国有资本，均属民营企业。 民营不等于私营，民营化也不等于私有化。现在国外有部分学者把民营化 等同于私有化，认为是同一概念，是不对的。我们完全可以按照其内涵和外延 的不同而把二者区分清楚。 私营经济是专指有雇佣劳动关系的经济成份，即具有资本主义性质的私营 企业。从法律上说，私营企业是指由自然人投资设立或由自然人控股，以雇佣 劳动为基础的营利性经济组织。而私有经济，则是非公有制经济，现实中它包 7 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接上市与间接上市比较研究 括个体经济、私营经济、外资经济三部分。 民营或民营经济，则不是一个所有制概念。它是从经营层次上说的，指的 是以民为经营主体的经济。与民营或民营经济相对应的概念只能是国营或官营。 因此，只要不是国有国营或官办的经济，全都是民营或民营经济。在民营经济 中，既包括全部私有制经济，也包括除了国有国营以外的其它公有制经济，例 如乡镇企业，合作社经济，以及社区所有制经济，社团所有制经济，基金会所 有制经济，等等。 所以，两者完全不一样，民营是从经营机制上说的，私营是从产权说的， 后者受到相关法律保护，前者只是存在于学术理论上的说法，尽管实际运行中 人们常说这个，但在工商部门却没有民营的统计口径，只是在科技部门有民营 科技企业的统计而已。 我国民营企业界定从广义上看，民营只与国有独资企业相对，而与任何非 国有独资企业是相容的，包括国有持股和控股企业。因此，民营企业可以理解 为非国有独资企业，广义的民营企业包括三种类型：一是为自然人股东所有的 企业，二是出资人主体模糊的集体企业，三是非国家独资所有的社团法人、财 团法人及国有参股和控股的企业。因此，归纳民营企业的概念就是：非国有独 资企业均为民营企业。 从狭义的角度来看，“民营企业仅指私营企业和以私营企业为主体的联 营企业。“私营企业”这个概念由于历史原因不易摆脱歧视色彩，无论是私营 企业的投资者、经营者、。雇员或者有意推动私营企业发展的社会工作者，都倾 向于使用中性的“民营企业”这个名称，这就使“民营企业”在许多情况下成 为私营企业的别称。 民营企业与民间企业区别： 民营企业是从经营权方面而言的，是将民间的个人、私营和合作企业的经 营机制引入国有或民有企业；而民间企业则是指散布于城镇、乡村的规模较小、 技术水平较低、由民间人士投资经营的企业，一般多是个体、私营、合伙或合 作性企业，也有认为民间企业即非国有企业的。两者最根本的区别在于民营企 业只强调经营机制，不管所有权属公还是属私；而民间企业既强调所有权属私， 又强调经营机制的私营特点。 民营化是一种新型的社会所有制形态，是按份共有、产权清晰的现代法人 企业制度。 综上所述，本文对民营企业的界定是指非国有独资企业或非国有控股企 _ k 。 8 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接 = 市j i 间接上市比较研究 1 3 2 直接上市 直接上市即首次公开发行上市( i p o ) 是指企业直接以自己的名义在国内a 股市场发行股票并在上海与深圳两地证券交易所挂牌上市交易，简单地说，首 次公开发行是指公司首次将股票卖给公众。 企业进行首次公开发行是一项十分复杂的系统工程，涉及到方方面面，其 中中介机构的协助就很重要。在首次上市工作中所需要的中介机构包括承销商、 会计师、律师及估值师等。 由于我国的民营企业对资本市场了解有限，所以选择有实力的承销商，尤 其是主承销商，然后通过其组成强大的承销团，对企业来说就显得尤为重要。 选择合适的主承销商是民营企业在i p o 筹备阶段极其重要的工作，站在某个角 度来看主承销商掌握着发行公司的名声，因此，民营企业应选择在投资银行界 有相当号召力和领导力、运作规范、信誉好、对市场运作有丰富经验的中介机 构作为主承销商。有实力的主承销商能为其服务对象的股票发行制定详细的发 行计划，对在计划执行中可能出现的情况进行预设并制定周密的应对策略。民 营企业如果选择那些运作能力较差的中介机构从而导致上市失败，则会带来很 大的损失。 企业i p o 成功应重视的几个关键因素： 1 )企业的发行策略是否正确到位是上市发行能否成功的重要因素之 一。发行策略包括股票的定价、发行时机的把握、战略投资者的选 择和路演的策划等。 2 )发行价格应根据发行人的实际经营情况谨慎而定。承销商在确定价 格时应以利润为中心，在其它条件既定时，利润越高则发行价格越 高，但企业在首次公开发行时为吸引投资者发行价不宜定的太高， 以便股票上市后在短期内有一个上升空间。 3 )i p o 的时机把握非常重要，它对于股票的定价和发行规模及认购有 较大影响。资本市场情况复杂多变，它与国内外的经济环境、国家 的产业政策、财政货币政策、法律法规等诸多因素的发展变化悉悉 相关。企业应在发行前做好所有的准备工作，待外围环境走好，股 市表现强劲时，抓住时机实现上市。反之，如果国内国际经济环境 不好，股市委靡不振或本行业形势困难时，无论多优秀的企业都应 重新考虑发行时机。 4 )事先选择好的战略投资者是民营企业成功i p o 的重要措施之一。寻 找著名的投资机构或实力强大的公司作为战略投资者是国际通行 9 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接上市与间接上市比较研究 的做法，这样做有助于提高发行企业的影响力和招股成功率，有风 向标的作用。一方面战略投资者对公司的长期发展起到支持作用， 另一方面战略投资者对股市和行业本身有着深入的研究，有着长期 的运营经验。同时，企业也要注意到不要让一家战略投资者拥有公 司过多的股份，以免削弱公司管理层对公司的控制权。 5 )路演是企业成功i p o 的一个重要环节。投资者购买公司的股票不仅 要考虑公司的价值、股票价格，还得考察公司的管理团队，看他们 的管理能力、管理水平和个人素质。主承销商以巡回方式举行推荐 会，让i p o 企业通过路演的发布会、午餐会、一对一的会谈，尽力 让投资者对企业有一个较为充分的认识。路演结束后相应的管理人 员通过分析总结投资者的兴趣和关注点，来最终确定发行价格和发 行规模。 1 3 3 间接上市 ： 与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资 金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种” 稀有资源”，所谓”壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换 不彻底经营、管理不善、业绩差，从而丧失了在证券市场再融资的能力。如要 充分利用上市公司的这个”壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借 壳上市就是充分地利用上市资源的两种资产重组形式。 本文所提a 股企业间接上市主要是指买壳上市和借壳上市。 买壳上市是指非上市公司( 买壳公司) 通过收购控股上市公司来取得上市 地位，然后利用反向收购的方式注入自己的有关业务和资产。其行为逻辑就是 非上市公司利用上市公司的壳，先取得上市公司的绝对控股地位，然后对企业 进行资产和业务重组，利用目标“壳 公司的法律上市地位，通过合法的公司 变更手续使非上市公司变成上市公司。 借壳上市是指上市公司的母公司( 集团公司) 将主要资产注入到上市的子 公司中，来实现母公司的上市。借壳上市的典型案例之一是强生集团的”母”借” 子”壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项 目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司一浦东强生的”壳”资源，通 过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中， 从而完成集团借壳上市的目的。现实情况中，中小民营企业使用借壳上市的方 式不常见。 1 0 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接七市与问接卜市比较研究 买壳上市和借壳上市的共同之处在于：它们都是一种对上市公司”壳”资源 进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。它们的不同点在于：买壳上市 的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了 对上市公司的控制权。 从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰 到的问题便是如何挑选理想的”壳”公司，一般来说，”壳”公司具有这样一些特 征，即所处行业大多为夕阳行业，且主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏 损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。在实施手段 上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第 二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上 市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司市 实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为”买壳借壳”两步走， 即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通 过定向增发、配股、收购等方式注入进去。买壳上市和借壳上市一般都涉及大 宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据 有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。 对壳公司的定义： 所谓壳公司是指在资本市场上拥有上市资格，但业务规模较小或停业、业 绩一般或较差、总股本与可流通规模较小或即将停牌终止交易、股价较低或股 价趋于零的上市公司。根据资产的质量，壳公司可分为实壳公司、空壳公司和 净壳公司。 实壳公司是指保持上市资格、业务规模相对较小，业绩一般或较差，总股 本与发行在外的流通股规模较小，股价较低的壳公司。其形成原因主要是业务 规模小，公司产品处于成熟期或之后，公司业绩一般。 空壳公司是指主营业务陷入困境或遭受重大损害，公司业务萎缩或即将停 业，公司已无发展前途，但股票仍在市场上流通、交易，而股价持续下跌或股 票即将停牌交易的公司。其形成原因主要是公司产品的生命周期处于衰退期， 且无法完成产品转型；公司所属行业不景气、转业无望，导致公司经营艰难、 濒临关闭。 净壳公司是指无法律纠纷、无负债、无遗留资产的壳公司。其形成主要原 因是空壳公司的股东决定解散员工、出售资产、清理债务、处理法律纠纷以清 理公司，使其只维持上市资格，便于待价而沽，卖给意欲买壳上市的公司。 壳公司一般具有的特点： 壳公司一般有这样一些特点即所处行业大多为夕阳行业，其主营行业增长 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接j ：市与间接j ：市比较研究 缓慢，盈利水平微薄甚至亏损，缺乏规模经济效益和新的利润增长点；公司的 股权结构较为单一。 壳公司具有的价值： 第一、”壳”所代表的资产价值。这是由”壳”公司的净资产价值决定，它主 要是指其清算价值，壳的这部份价值可以通过资产评估来确定。 第二、”壳”公司的无形资产价值。这主要是指在不同购并目标下的相关收 益，比如”壳”公司已有的市场份额、”壳”公司的广告效应、税收优惠、 ”壳”公司产品的商标价值等。这部份价值通常也可以通过资产评估确定。 第三、”壳”公司所体现的虚拟价值。这纯粹由于壳资源稀缺而产生。它是 超越净资产价值的虚拟价值。这种价值是由于企业上市流通股因资源稀缺而产 生的，它代表着上市流通的权力，纯粹由市场行为决定的价值，随着二级市场 股价的不同而不同，二级市场价格越高，其增资配股能力越强，壳价值也越大， 其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。 如何寻找理想的目标壳公司，我们可以通过下列因素判断、权衡和分析。 股本规模大小在一定程度上与买壳的成本成正比，股本规模越小的公司越 易成为壳公司。因为在重组中会涉及到对重组方的定向增发，股本最小化能减少 重组方的重组成本，增强重组方的重组意愿。以* s t 远东为例，总股本仅1 9 9 亿， 流通盘达到1 6 2 亿，即使重组中定向增发2 亿，就可以使占股比例达到5 0 。但 是，如果总股本是4 亿的s t 公司重组，要达到持股比例5 0 就需要增发4 亿，那 么重组的成本也就翻了一倍。 股价的高低直接关系到买壳成本的高低。买壳公司在二级市场收购壳公司 一定比例股份，从而完成对目标壳公司的收购操作，股价低则收购成本低。 经营业绩的好坏在一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经 营业绩差、缺乏竞争力的上市公司易成为目标壳公司。 上市公司财务状况是间接上市交易中需要重点考虑的因素。壳公司的财务 结构情况直接关系到交易的成败。一般来说，财务结构情况好的公司不易成为 目标壳，财务结构情况太差的公司对于买壳方意味着买壳上市之后资产重组的 成本过大。因此，财务结构情况一般的上市公司是较理想的目标壳公司。 债务关系要明晰，股本结构要明确。据以往s t 公司的重组经验，大多数暂 停上市的s t 上市公司都有资产质押、股权质押、股权被冻结或是担负巨额债务 的情况，这必然增加了重组的难度。s t 上市公司的债务状况和股权结构，越复杂 的公司越难实现重组，同时也会导致重组时间过长。暂停上市的s t 公司内部可 能会存在其它问题，其中可能涉及地方政府、重组公司以及其它投资者的利益博 弈。 1 2 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接上市与问接卜市比较研究 企业买壳上市主要有以下三种方式： 一是“先买后借”，即企业通过购买上市公司的股票，取得壳公司的控制 权，然后通过资产重组将自身资产注入上市公司。 二是“间接借壳”，即买壳公司通过控制壳公司的第一大股东间接控制该 上市公司。 三是“定向增发，即壳公司向买壳公司定向增发，出让控股权，由买壳 公司通过“定向增发的方式直接买壳并同时注入资产或现金。 买壳上市的过程是非上市公司收购壳公司股份并取得控股权的过程。买壳 上市的唯一目的是取得目标公司的上市资格。买壳上市最重要的过程是反向收 购。买壳上市公司为了保壳和育壳，在买壳上市交易完成后必须注入新的增长 活力以提高效益，从而真正实现通过壳公司进入资本市场，达到分享资源优化 配置的目的。 表1 - 1 买壳上市的成本和收益分析框架 过程成本收益备注 取得壳公司控制 向壳公司原股东 壳公司的价值壳公司股权价值 权 支付的价格 的确定较困难 买 冗 剥离壳公司的不所获得的不良资一般以净资产作 方向壳公司支付的 公 良资产产的价值为不良资产的价 司 不良资产的价格 值 壳公司反向收购 优质资产的价值 壳公司所支付的用公司的目标投 资产价值 资利润估算价值 资料来源：何小烽，韩广智资本市场运作案例 m 中国发展出版社，2 0 0 6 年 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊 中困a 股民营企业直接一 ：市与间接上市比较研究 买壳上市取得模式 这种方式是指非上市企业通 过购买壳企业的国有股权和法人 股权面取得壳企业的控制权，是当 前我国买壳上市中获得壳企业控 制权的最常见的一种方式。这种收 购方式比二级市场收购成本低，从 可行性、易操作性和经济性而言， 国有股股权协议转让模式都具有 显著的优越性。在国有股权协议转 让的方式下，购买方每股支付的成 本一般来说只是略高于每股净资 产的价格，远低于流通价格，因而 购买企业就以较低的成本获得上 市企业的控制权 取褥模式 _ i t 、，i 。j k 。筝 i 社会流通股转让式 这种方式是指通过在沪深两市证 券市场上收购壳企业的社会流通股，来 取得壳企业的控制上市。但这种模式成 本较高，因为现行法规对二级市场收购 流通股有严格的规定，突出的一条是： 在收购中机构持股5 以上需在3 个工 作日内做出公告举牌，以后每增减2 均需在3 个工作口内公告，2 个工作日 内不得买卖股票，这样一来每次公告必 然会造成股价的上涨，增加购买企业在 二级市场的收购成本。但随着证券市场 完善性和有效性的加强，应用社会流通 股转让模式的企业越来越多。 图1 - 1 买壳上市取得模式 资料来源：联合证券国内a 股上市简要 r 深圳 通常上市公司收购过程中的风险有： 报表陷阱：有的上市公司虽然表面上盈利，但实际上早处于亏损。收购方 如果贸然进入，就会深陷泥潭。 债务陷阱：以获取资金为目的的财务并购者本身就处于资金饥渴状态，收 购上市公司又要背上额外债务负担；如果收购后不能安全实现资金回流，收购 方将立即陷入债务陷阱。 重组陷阱：收购者在完成上市公司收购后往往发现他们无法对上市公司进 。 行改组，从而无法按照自己的意图来经营这家公司。 1 4 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊 中困a 股民营企业直接上市与间接上市比较研究 2 中国民营企业上市概述 2 1 中国民营企业上市的历史进程 1 9 9 2 1 9 9 5 年为民营企业上市融资的初步阶段。1 9 9 2 年第一家民营企业 深华源进入证券市场，拉开了民营企业上市的序幕，但和国有企业改制上市相 比，中小民营企业上市的速度和数量还远远不够。1 9 9 5 年股市处于低迷期，民 营企业上市基本处于徘徊状态。 1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年为民营企业上市融资的发展阶段。1 9 9 8 年3 月，民营企业 新希望完成股份制改造上市，标志着民营企业进入证券市场融资有了实质性的 突破。在此阶段民营企业上市的家数呈逐年上升趋势，但民营企业上市发行的 额度受到国家有关部门的管理，实行“总量控制、限报家数 的额度管理。 2 0 0 0 年以后民营企业上市融资进入了快速增长阶段。2 0 0 0 年5 月开始我 国上市方式从审批制转为核准制，由主承销商选择、辅导和推荐企业，由股票 发行审核委员会进行审核。核准制的实施加快了股票市场发行制度的市场化进 程，同时为民营企业上市提供了有利的制度安排。2 0 0 1 年1 月1 8 日，天通股 份由自然人控股上市，成为民营企业上市的里程碑。近年来，民营上市公司占 上市公司总数的比例显著增长。 1 9 9 7 年之前，民营企业以直接上市的方式为主，未发生买壳上市的间接方 式。1 9 9 8 年以后，中小民营企业买壳上市开始活跃，且有逐步占据主导地位的 趋势，买壳上市成为中小民营企业进入证券市场的主流方式。2 0 0 6 年下半年颁 布的关于外国投资者并购境内企业的规定使红筹上市的规则发生了较大的 变化，以往中小民营企业通过采取在境外设立b v i 公司然后通过买壳上市的方 式受到极大的限制。 我国上市的民营企业所处行业分布相对集中。据有关统计资料显示，民营 上市企业在行业分布上集中度较强。其中，机械设备仪表、综合类、纺织服装 皮毛、商业等1 2 大领域占上市民营公司总数的8 0 左右。在直接上市的公司中， 机械设备仪表、综合类、纺织服装皮毛、医药生物制品的民营公司数量最多。 在买壳上市公司所处行业当中，房地产、商业、金属、非金属、计算机应用服 务业等所占比重较高。 我国上市的中小民营企业所处地域也表现出一定的倾向性。民营企业上市 公司超半数集中在沿海开放地区，其中，广东、上海、福建、浙江、江苏、辽 宁、海南、山东等8 个沿海省份的民营上市公司占全部民营上市公司比重达到 1 5 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接f ：市与间接上市比较研究 5 0 以上，即超半数的民营上市公司分布在民营经济发达的沿海开放地区。 2 2 中国民营企业上市的收益和风险成本 民营企业从上市中可以获得巨大收益，同时也要承担相应成本。 融资仅仅是资本市场为企业服务的一个功能，除融资效应外，企业上市还 有品牌效应、人才效应、财富效应和规范约束效应、创新激励效应等；资本市 场可以为企业进行定价，从而为企业的下一步收购兼并、股权激励、风险投资 退出奠定基础。 企业进入资本市场的理由： 财务理由：建立一个股权融资平台，便利公司为以后的业务发展多渠道筹 集资金；股权融资有利于降低债务比例，释放财务风险，从而增强公司竞争力。 管理层面：上市过程是优化企业股权和组织结构、规范财务制度的过程。 通过上市，扩大公司股权基础，引进上市公司的治理概念及运作模式，提升公 司的管理水平及经营效率，促进企业的健康发展；增加员工的自豪感和对公司 的长期忠诚度，同时创造管理层或员工持股或实施期权激励制度的条件。公关 效应：通过i p o 和再融资，公司可以藉此扩充资本以实现跨越式发展，帮助创 业者实现股权价值最大化，也是企业家成功的见证。进一步提升公司知名度、 品牌和形象，给公司的业务发展带来新的机遇，加强公司在市场竞争中的优势 地位。给公司客户、供应商和其他业务伙伴获取公司股权、分享公司经营成果 的一个机会，以有利于公司的长期业务增长。 总之，上市不仅使企业融到发展所需要的资金，而且随着股东基数的扩大 有利于降低企业的资本成本，有利于提高公司股权市场价值，有利于对投资者 保护程度的提高，有利于完善企业的公司治理结构。 2 2 1 民营企业上市的收益 民营企业上市的收益是企业上市的动因，上市对民营企业的存续和发展有 举足轻重的作用。我们可以从内部和外部两个方面来解析民营企业上市的收益。 内部收益：民营企业由于存在融资困境，在上市前无法寻求更多的发展机 会，从而其自身的发展规模受到种种限制。通过上市，民营企业可充分借助资 本市场有效降低资金成本，同时上市规则、上市制度对企业的财务、人员管理、 经营流程等都有严格的规定，有助于民营企业向现代化企业迈进。此外，上市 公司一般会对员工制定股权激励机制，利于调动员工的工作积极性为企业创造 更大价值。 1 6 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接上市与间接上市比较研究 外部收益：中小民营企业通过上市可以将资金来源渠道从内源性融资扩大 到外源性融资，这样既可以广泛吸收社会资金，也可以提升企业的知名度，从 而间接增强企业的竞争力。人们对上市公司的社会信任度较高，这有利于上市 公司从其上游供应商、下游客户和金融机构获得较大信用。 苏宁电器利用中小企业板做大做强印证了上市对民营企业的存续和发展 有举足轻重的作用。 表2 一l 苏宁电器上市前后的指标对比 2 0 0 3 年2 0 0 5 年增长倍数 总资产7 5 亿 4 3 2 7 亿增长5 7 倍 主营业务收入 6 0 亿1 5 9 亿元增长2 6 5 倍 净利润o 9 8 亿 3 5 亿增长3 5 7 倍 连锁门店数量4 3 家 3 0 0 家增长5 9 8 倍 营业面积 1 9 1 4 万平方米1 2 0 万平方米增长5 2 7 倍 上市仅两年就实现跨跃式发展，龙头地位确立( 与顺电、永乐等连锁店差距明显拉大) 资 料来源：w i n d 资讯整理而成 上市给苏宁带来什么? 。 i p o 募集：2 0 0 4 年7 月7 日发行2 5 0 0 万股，发行价1 6 3 3 元，首发行市 盈率1 1 2 6 倍，融资额3 9 5 亿元，上市首日收盘价3 2 7 元。 定向增发：再融资新规颁布后第家定向增发，2 0 0 6 年6 月2 0 日，定向 增发2 5 0 0 万股，发行价4 8 元( 相当于两年前的2 1 6 元股) ，发行市盈率( 未 摊薄) 4 5 7 倍，募集资金1 2 亿元。 融资额比较：与首发相比，再融资同样是2 5 0 0 万股，融资额为首发融资额 的三倍，但仅占目前总股本的6 9 4 ，而首发融资占发行后总股本的2 6 8 4 。 融资效率比较：2 0 0 6 年5 月2 4 日，增发议案获股东大会通过，6 月1 6 日 申请获得证监会核准，6 月2 0 日增发股份被7 家基金管理公司以4 8 元股认购 完毕，仅间隔1 5 个工作日。苏宁电器在资本市场上快速增长，市场品牌效应迅 速放大。2 0 0 6 年1 2 月2 9 日收盘价4 5 4 元，根据历次送配情况进行复权，两 年半后，其实际价格应为3 2 8 元，比发行价上涨了2 0 倍，比上市首日收盘价上 涨近1 0 倍。截止2 0 0 6 年1 2 月底，总市值为3 2 7 亿元，与上市首日市值3 0 4 6 亿元相比，已增加了近9 7 倍，目前流通市值1 3 4 亿，居中小板第一位，整个 深圳市场第六位。 1 7 0 6 2 0 2 5 4 6 3 馁俊! 里垒鉴垦笪全些皇垄：变! ! 塑堡! ：查些燮 _ _ _ - _ _ _ _ - 一 图2 - 1 ，苏宁电器的股价 资料来源：w i n d 资讯收集整理 2 2 2 民营企业上市的风险成本 民营企业上市的风险成本是指企业上市后需要承受的负担和可能面临的 风险，不是指企业为达到上市标准和条件所支付的费用、花费的人力、物力成 本。 民营企业上市后便成为公众公司，企业的管理运营透明度将不断提高，其 日常运营的任何一点瑕疵都会被投资者和新闻舆论所关注，从而反映到公司的 股价当中，间接影响公司的再融资。 上市后的民营企业的经营业绩和股东的自身利益密切相关，公司管理层将 面临较大压力。 上市后发展良好的民营企业，由于股权的相对分散性，容易被大企业购并。 此外，证券市场对上市公司的监管机制如严格的信息披露制度将使企业的 公关费、律师费等成本增加。 可见，民营企业在上市获得收益的同时，也面临潜在的风险成本c 因此， 民营企业在选择上市时一定要根据自身的发展阶段、经营现状、发展趋势，在 充分了解市场信息后慎重选择是否上市，决不能盲目的以扩大资金为同标而草 率e 市。 2 2 3 民营企业从资金需求到价值提升的转变 民营企、i j ：通过上市募集到所需资金后，普遍进行技术改造、产业升级、j 7 1 8 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接一j ：市与间接上市比较研究 大规模，从而促进企业经营业绩大幅提升，给股东带来丰厚回报。同时，上市 也促进企业运作渐趋规范，逐步建立和完善公司法人治理结构、形成核心竞争 力，拓展了企业自身的发展空间。民营企业上市的重要意义不仅仅在于融资解 决企业发展急需的资金瓶颈问题，而是在于民营企业通过上市可以从制度上规 范自己、从管理、技术创新、企业文化等方面提升自己，形成自己独特的竞争优 势，在企业发展的过程中实现质的飞跃。 2 3 中国民营企业上市的市场一主板、中小板和创业板 中国资本市场现状： 在上市公司的数量、融资金额和投资者数量等方面，我国资本市场已经具 备了相当的规模。 在产品、技术以及法规制度方面，市场的基本要素和基本框架已经形成。 十六大报告中提出了“推动资本市场的改革开放和稳定发展”的总体方 略。 中国宏观经济近几年来超预期的持续稳定增长。 人民币升值。 国内证券市场股权分置改革的顺利实施。 i 股权分置后的+ i l 全速型飞堑 l 股东、管理层、国 有资产监管机构都 关注股票价格 市值考核成为大 势所趋 股票市场的财富 效应得到快速体现 推出股权激励 市场主体更 ii 发行程序更 一一n ii 上+ 上7 n 发行主体：拓展到 民营、外资、大型 和特大型国有企业 等 投资主体：扩大 机构投资者比例， 包括战略投资者、 基金、q f i i 、社保、 保险公司、财务公 司、专项理财计划 等 实行保荐人制 度 路演、簿记登 记和询价制度 增加中介公司 的研究、分析作 用 更加注重提高 上市公司的质量 图2 - 2 ，中国资本市场现状 资料来源：联合证券国内a 股上市简要 r 深圳 目前，主板、中小企业板是我国资本市场的重要组成部分。我国民营企业 在境内上市主要是指在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌上市。 主板市场又称一板市场，即传统意义上的证券市场，它是一个国家和地区 1 9 0 6 2 0 2 5 4 6 3 侯俊中国a 股民营企业直接上市与间接上市比较研究 证券发行、上市交易的主要场所，是资本市场最重要的组成部分，能及时反映 一国经济的发展状况，俗称“晴雨表”。主板市场对发行人的营业期限、股本大 小、盈利水平和最低市值方面的要求很高，在主板上市的企业主要是一些比较 成熟的，在国民经济增长当中有主导地位的一些企业。 2 0 0 4 年5 月1 7 日，经国务院同意，中国证监会批准在深交所设立中小企 业板；中小企业板，是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在 深交所设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块；重点为 主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，是解决中小 企业发展瓶颈的重要探索。2 0 0 4 年5 月2 0 日，深圳证券交易所公布了中小 企业板块交易特别规定、中小企业板块上市公司特别规定和中小企业板 块证券上市协议。在中小企业板上市交易的企业除了要遵守针对中小企业板制 定的规则外，仍要受约束于公司法、证券法。2 0 0 4 年6 月2 5 日，深圳证 券交易所正式推出中小企业板，这对民营企业尤其是为数众多的中小民营企业 是一重大利好，出现了2 5 0 0 多家企业排队申请在中小企业板上市的景象。在上 市门槛和审核方面同主板市场相比，中小企业板市场的交易规则更加宽松、市 场更加透明、信息披露更及时。随着我国资本市场改革进一步深化和国务院“九 条意见”的出台，建立多层次资本市场体系已是渐行渐近，对创业型企业发行 上市在股本总额和持续盈利记录等方面的限制也