（工商管理专业论文）并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究.pdf

o i s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 摘要 上市公司作为一个国家最重要的企业代表，在中国的经济发展中扮演了重 要角色，随着国家经济结构和产业政策的调整，上市公司本身也需要通过并购 来实现资源优化配置。事实上，并购上市公司的成功与否在很大程度上影响中 国证券市场的稳定发展，对提升上市公司业绩、降低证券市场风险具有重要意 义。 本文从影响中国证券市场的外部环境出发，分析其对并购上市公司的影 响，得出并购上市公司的动机及未来发展趋势，提出目前有效的并购模式，以 及存在的风险，并从宏观和微观方面提出对策建议。 通过对以上各个部分的分析研究，本文得出以下主要结论： 1 、对并购上市公司影响最大的因素是上市公司股权分割，其次是国有股 权管理的缺位。这两个因素直接决定了并购上市公司的最有效的方式一通过协 议方式进行非流通股的转让。并购方还经常利用国有股权管理的缺位进行股权 转让暗箱操作，将非流通股的转让价格压到最低。 2 、并购上市公司的模式中，资产置换方式由于尽可能少地减少现金交易， 可以有效地降低并购过程中的税收负担。在具体实践中。应根据目标公司的实 际情况，选择合适的并购模式，尽可能降低并购成本。 3 、并购上市公司的最主要风险是融资风险和整合风险，融资风险主要体 现在并购融资渠道较少，整合风险主要体现在文化和人员的融合上，因此应将 融资和整合纳入并购的整体规划。 4 、从长远看，应推动非流通股在证券市场逐步流通，使上市公司之间的 合并定价有统一的市场价格。为上市公司之间的大规模合并提供可能；另外， 加快金融创新，理顺并购融资渠道；最后，要从攘合计划、雅合团队、留住关 键人员、文化整合和沟通等五个方面进行并购后的整合。通过以上三方面对策 的实施，将极大推动上市公司并购规模的扩张，推动更高层次并购发展。 以上观点是根据国内外并购理论，分析国内外的案例，并在总结本人及所 在单位一中关村证券股份有限公司的并购实践经验的基础上的一些认识，还存 在许多不足，希望能给并购理论研究和实践提供一些借鉴。 关键字：并购、上市公司、模式、风险、对策 0 1 s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 a b s t r a c t a st h em o s ti m p o r t a n tr e p r e s e n t a t i v e so f c h i n e s ee n t e r p r i s e s ，1 i s t e dc o m p a n i e s a r ep l a y i n gak e yr o l ei nt h ee c o n o m i c s 1 1 1 e ya l s on e e do p t i m i z et h e c o m p a n i e s r e s o u r c e sb yt h em & a a l o n gw i t ht h ec h i n e s ea d j u s t i n ge c o n o m i cs t r u c t u r e t h e s u c c e s so f t h em & at ol i s t e dc o m p a n i e sa f f e c t st h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t i nc h i a a i th a sa n i m p o r t a n tm e a n i n gi ni n c r e a s i n gt h el i s t e dc o m p a n i e s i n c o m e a n d r e d u c i n g t h er i s ko f t h es e c u r i t i e sm a r k e t t h ea r t i c l e ，w h i c hi sb a s e do nt h ee n v i r o n m e n t so ft h es e c u r i t i e sm a r k e t si n c h i n a ，t r i e st oa n a l y z et h ei n f e c t i o no f t h ee n v i r o n m e n t st om & a i ta l s oa n a l y z e st h e m o t i v e s ，t h em o d e l s ，t h er i s k sa n dt h ea d v i c e so f m & a t ot h el i s t e dc o m p a n i e s t h em a i n p o i n t sa r e a sf o l l o w s ： 1 t h el a r g e s ti n f e c t i o nt ot h em & at ot h el i s t e dc o m p a n i e si st h ed i v i s i o no f s h a r e s t h es e c o n di st h ea b s e n c eo fn a t i o n a ls h a r e s m a n a g e m e n t t h e yd e c i d et h a t t h em o s te f f i c i e n tm o d e lo fm & ai s m a k i n ga na g r e e m e n to fb u y i n gn o n l i s t e d s h a r e s 1 1 1 e yc a br e d u c e t h ec o s to f m & a b y t h ec h e a p e r p n c e 2 t h em o d e lo f r e p l a c i n ga s s e t i nt h el i s t e dc o m p a n yc a r lr e d u c et h ec o s to ft a x i nm & a e a c hc a s en e e d st oc h o o s et h ee f f i c i e n tm o d e la c c o r d i n gt ot h ef a c to f c o m p a n y 3 t h ef i n a n c i n ga n di n t e g r a t i n gr i s k si nm & a r r et h em o s ti m p o r t a n t a b s e n c e o ff i n a n c i a lc h a n n e l sa n di n t e g r a t i o ni nc u l t u r ea n de m p l o y e em a k et h em & a i n e f f i c i e n t 4 i no r d e rt oi m p r o v et h es i z eo fm & a ，w es h o u l dm a k en o n - l i s t e ds h a r e s e x c h a n g e d ，o a l t yt h r o u g hf i n a n c i a li n n o v a t i o n s a tl a s t ，w e s h o u l di n t e g r a t et h e t a r g e tc o m p a n yt h r o u g hp l a n ，m a n a g e m e n tt e a m ，t h em a i np e r s o n s ，c u l t u r e s a n d c o m m n n i e a t i o n t h ea r t i c l ei sb a s eo nt h ee x p e r i e n c eo fm yw o r k ，t h et h e o r ya n dc a s e so f t h e m & a i th a sm u c h s h o r t a g e ih o p e i tc a nb e h e l pt ot h er e s e a r c ha n da c t i o no f t h e m & at ot h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：m & al i s t e dc o m p a n ym o d e l r i 8 ka d v i c e 0 1 s m 9 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 日o吾 并购是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。掘不完 全统计，目前全球每年公司并购重组涉及的金额达3 万亿美元。像通用电气、惠 普、波音等著名跨国集团，都是通过一次次的并购重组而发展到今天的规模。 十届全国人大一次会议上的政府工作报告提出，在我国经济发展出现 阶段性变化的新情况下，必须坚决进行经济结构战略性调整。上市公司作为中国 的企业的先进代表，在经济发展中扮演了重要角色，随着国家经济结构调整，上 市公司本身也需要通过并购来实现资源优化配置。并购上市公司的成功与否在很 大程度上影响中国证券市场的稳定发展，对提升上市公司业绩、降低证券市场风 险具有重要意义。 从国内证券市场来看，从1 9 9 3 年宝安集团收购延中实业开始，公司间的并 购重组就从来没停过，而一大批上市公司也在这当中成长起来，如中石化相继并 购了国内数家石油化工类上市公司，使其行业优势得以巩固。同时，我国一些上 市公司间的并购过于看重对上市公司“壳”资源的攫取，仅强调通过并购上市公 司达到筹资目的，忽视了资源的优化配置。甚至用虚假并购来欺骗投资者，严重 损害了上市公司以及投资者尤其是中小投资者的利益。另外，并购上市公司中还 存在诸如并购成本高、内幕交易等许多问题。 本文主要分为四个部分：并购上市公司的外部环境分析；并购上市公司的 模式及各自优缺点；并购上市公司的主要风险；并购上市公司主要风险的防范。 通过这四个部分的分析，意在对并购上市公司的理论和实践进行总结，并寻找出 符合中国实际的并购规律和操作思路，提出提高并购上市公司效率的建议和看 法。 随着中国改革开放的力度不断加大，并购将成为推动中国经济结构调整的 重要力量，并购的方法和手段也将会更加高效、多样，本文结合案例和从事并购 业务的实践经验，提出较为肤浅的认识，希望能为我国的并购事业提供一些参考。 o i s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式，风险和对策研究 1 导论 1 1 问题的提出：研究中国境内上市公司并购的必要性 1 1 1 相关定义 兼并( m e r g e r ) ：根据大不列颠百科全书，指“两家或更多的独立企业或 公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司”。国 内通常将兼并称为合并，指一家公司通过购买目标公司的产权，使其失去法人资 格或改变法人实体的一种投资行为。 我国公司法将合并分为吸收合并和新设合并，一个公司吸收其他公司 为吸收合并，被吸收的公司解散。二个以上公司合并设立一个新的公司为新设合 并，合并各方解散。由于上市公司的稀缺性，截止目前发生的合并案例中，皆为 上市公司吸收合并非上市公司。 收购( a c q u i s i t i o n ) ：指一家公司通过购买目标公司( 或“被收购公司”) 的 股份或资产，从而获得对目标公司的实际控制权的行为( 注i ) 。 根据中国证监会上市公司收购管理办法，上市公司收购，是指收购人通 过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证 券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定 程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为；收购人可以通过 协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竟价交易方式进行上市公司收购，获 得对一个上市公司的实际控制权；上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的 证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。 并购( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，缩写为搬认) ：指兼并、收购的合称，由于 兼并与收购有着共同的动机和逻辑，所以常把二者放在一起研究，简称并购。并 购过程实际上是企业各种资源重新组合的过程，以实现企业各种资源的优化配 置，最终实现企业发展的目标。 中国境内上市公司( 以下简称“上市公司”) ：指在中国境内或境外发行股 票，并在上海证券交易所或深圳证券交易所挂牌上市的股份有限公司，根据其发 行的对象的不同分为：发行a 股的上市公司( 向国内投资者发行) 、发行b 股的上 市公司( 主要向境外投资者发行) 和发行了a 、b 的上市公司。 并购上市公司是一个复杂的过程，包括对目标公司的调查、谈判、融资、 实施、整合等全过程，一个并购上市公司的成功完成，需要战略、系统的布局， 并且需要灵活的应变措施。 0 1 s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 1 1 2 我国并购上市公司情况的回顾 并购是证券市场罩最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。据不完 全统计，目前全球每年公司并购涉及的金额达3 万亿美元。像通用电气、惠普、 波音等著名跨国集团，都是通过一次次的并购重组而发展到今天的规模。从国内 证券市场来看，从1 9 9 3 年宝安集团收购延中实业开始，公司间的并购重组就从 来没停过，而大批上市公司也在这当中成长起来，像青岛啤酒和燕京啤酒均是 以大量收购地方啤酒企业来壮大自己的；中石化则相继并购了国内数家石油化工 类上市公司，使其行业优势得以巩固。 1 1 3 并购上市公司的未来发展 十六大报告提出，要推进国家经济结构的调整，推动资本市场的改革开放和 稳定发展。这是证券市场发展的指导方针。在十届全国人大一次会议上的政府 工作报告也提出，在我国经济发展出现阶段性变化的新情况下，必须坚决进行 经济结构战略性调整，把各方面主要精力引导到调整结构、提高经济增长质量和 效益上来，努力实现速度与结构、质量、效益相统一。要继续坚持全面调整产业 结构、地区结构和城乡结构。着力抓好调整产业结构这个关键，使国民经济保持 较快的发展速度。这为并购市场进一步为国民经济发展服务提出了新的要求。 上市公司作为一个我国企业的先进代表，在中国的经济发展中扮演了重要 角色，随着国家经济结构和产业政策的调整，上市公司本身也需要通过并购来实 现资源优化配置。事实上，作为对于我国这样的新兴证券市场而言，并购上市公 司的最大意义在于通过资源的优化配置、控制权市场的形成来实现经济结构的调 整和产业升级，完善公司治理结构。 根据我所在单位一一中关村证券股份有限公司的并购实践，展望未来，我们 认为并购上市公司将具有强大的生命力，这是因为： 改善上市公司质量的需要。上市公司的总体数量已经达到了一定的数量， 今后的数量增长速度将放缓，存量上市公司的质量提高是证券市场今后发展趋 势，而并购上市公司是提高上市公司业绩，提升上市公司质量的最重要方式之一； 实现国有资产战略性退出的需要。国有企业改制过来的上市公司占据已 有的上市公司的绝大多数，随着国有资产在竞争行业退出，大多数的国有控股上 市公司最终将实施战略性转让，为非国有单位并购国有控股上市公司提供了很好 的并购机会； 实现上市公司大规模合并的需要。单个上市公司的市值较低，随蓿中国 非流通股市场的逐渐形成，并最终实现各类股票全部流通，今后上市公司之间因 有统一的市场价格，使上市公司的大规模合并将成为可能。 o i s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 1 1 4 并购上市公司的主要问题 5 段时问以来，我国一些上市公司问的并购过于看重对上市公司“壳”资 源的攫取，仅强调通过并购上市公司达到筹资目的，忽视了资源的优化配置。并 购上市公司大多只是为了获取在证券市场融资的功能，以“保配”、“保壳”为目 的的“报表性并购”也不断涌现，甚至用虚假并购来欺骗投资者。这样的并购导 致有些大股东利用控股权把上市公司当成提款机，不仅严重损害了上市公司以及 投资者尤其是中小投资者的利益，而且扭曲了证券市场的资源配置功能。 另外，由于并购上市是个庞大的系统工程，也是一个不断发展的新生事物， 并购上市公司的过程中出现了并购成本高、上市公司并购效益较短等问题。影响 了并购业务的深入开展。 这些问题的产生与我国上市公司所处的环境密切相关的，也和公司的微观 结构联系较大，如果这些问题不能得到很好解决，将对上市公司质量提高，证券 市场资源配置功能的发挥，防范证券市场风险具有重要影响。 1 2 研究的意义、分析框架和研究方法 1 2 1 研究并购上市公司的重要意义 公司间的并购重组是实现证券市场优化资源配置功能的主要渠道。新股发 行上市后，每个公司的存量资产都需要通过并购重组来实现二次资源优化配置。 因此，并购上市公司并进行资产重组，已经成为提升上市公司业绩、化解证券市 场风险的有效途径。 本文从理论和实证两个方面探讨并购上市公司的外部环境、并购模式、并 购风险，分析产生的理论机制，总结了许多企业在并购上市公司中经验教训，目 的在于为并购政策的制定和实践提供建议和依据，使为我国证券市场的建设发展 和对外开放服务时，不致因并购决策失误而导致我国证券市场出现波动而影响我 国证券市场的健康发展。 1 2 2 分析框架 本文从中国证券市场的外部环境，推导出在今后一段时期的中国特色的并 购方向，再细化出并购上市公司的具体模式，分析并购中存在的风险，最后探讨 防范并购风险的可能选择。全文共分五章，具体结构如下： 第一章导论，主要介绍本文主要研究的问题、研究的意义、分析的框架和 研究的方法。在当今的不断开放和国际化的世界中，并购成为实现资本流动的主 要方式，作为不断改革开放的中国证券市场，并购上市公司成为实现资源有效配 4 o i s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 置和提升上市公司质量的重要途径，但目前并购上市公司还存在一些障碍，增加 了并购的风险。因此并购上市公司是我国在深化证券市场改革、降低证券市场j x l 险和扩大开放方面的重要问题，也是本文研究的主要问题，对于推动我国并购市 场发展具有重要意义。 第二章并购上市公司的外部环境分析，主要从上市公司股权分割、国有资 产管理、公司法人治理结构、购并的法律环境等方面对并购上市公司的影响进行 分析，特别是对并购方式、并购动机、对并购利益相关方的影响方面进行的具体 论述。最后从投资者角度，提出并购的未来三大趋势。 第三章并购上市公司的模式。根据目前上市公司所处的外部环境，从可操 作性角度提出了并购上市公司的主要模式以及各自的优缺点。并购的实践者可以 选择适合各自情况的模式进行应用。 第四章并购上市公司的主要风险，主要从并购的微观层面进行风险分析， 如信息风险、融资风险、营运风险、整合风险等角度阐述，另外还从体制和法律 风险等角度进行分析。 第五章并购上市公司主要风险的防范，根据以上几章对并购上市公司的分 析，从规范并购上市公司外部环境、并购融资创新、发挥中介机构作用、实施战 略并购和加强有效整合等角度阐述了降低并购风险的建议。 1 2 3 研究方法 本文是一篇既有理论又有实证但略偏重于实证的论文，因此实证分析方法 和理论分析方法是本文的主要研究方法。如在论述上市公司外部环境及对并购的 影响时，先从理论上论证了外部环境决定了非流通股协议转让是并购上市公司的 最佳方式，然后又通过实证分析来验证了上述结论。理论分析和实证分析相结合 是本文的最大的特色，目的在于力求使本文既有一定的理论水平，又避免空谈， 增强本文论据和结论的说服力，使本文结构较为紧凑，具有较强的逻辑性。 在具体的实证分析中，本文还应用了案例分析的方法，如在论述并购上市 公司模式时，通过对典型案例的分析，增强了并购上市公司模式的理解和应用。 同时在本文的其他章节，也尽可能地引用了案例来验证论点，使本文更具备说服 力。 o i s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 2 并购上市公司的外部环境分析 2 1 上市公司的外部环境 2 1 1 中国证券市场的发展 我国证券市场发展取得了举世瞩目的成绩，在规模、规范化、国际化等许多 方面都取得了长足的进步。截至2 0 0 2 年底，境内上市公司已达l ，2 2 4 家，在境内 市场累计筹资7 ，0 7 1 亿元，投资者开户达6 ，8 8 4 万户，证券公司1 2 6 家，总资产约 5 ，7 0 0 亿元，营业网点达2 ，9 0 0 多个，从业人员逾1 2 万人，基金管理公司2 1 家，证 券投资基金7 1 只，基金规模1 ，3 1 9 亿元。证券市场的市价总值近4 万亿元，跃居 亚洲第三，仅次于日本和中国香港。 我国证券市场不仅在规模上有了较大的增长，而且在内涵上也有了质的飞 跃。上市公司结构明显改善，一大批规模大、业绩好、行业地位突出、对国民经 济具有影响力的大型骨干企业陆续上市，证券市场蓝筹股群体已初具规模，市场 的广度和深度正发生质的变化。投资者结构日益优化，机构投资者队伍不断扩大， 投资者整体素质不断提高。证券市场监管体系已基本建立，监管逐步规范，监管水 平日益提高。证券市场法制建设也逐步完善，市场规范化程度不断提高。此外， 我国证券市场对外开放程度也不断提高，中外合资基金公司、q f i i 等已进入实际 操作阶段。 中国资本市场的发展承担了诸多体制改革任务，政府导向和政策推动因此 成为市场发展的主要动力，但这也同时影响了市场本身的内在创新和发展动力。 因此，随着市场规模不断扩大、运行机制渐趋成熟、管理经验不断累积，资本市场 发展应实现由政策导向向市场导向的转变，通过转换市场机制，加大市场化改革 力度，给市场本身以足够的成长空间和发展余地。 当前，中国证券市场正处在转型期，而这种转型期证券市场所具有的最主要 特征其实可以归纳为四个字，即“新兴”和“转轨”。从一个侧面看，迄今只有十 几年发展历程的沪深证券市场，无论从市场规模、上市公司质量，还是从监管水 平、法规建设等领域看均有许多不成熟之处，具有“新兴”市场所共有的特征； 而从另外一个侧面看，由于我国证券市场脱胎于计划经济向市场经济的转轨时期 无论从股权分割制度的设计，上市公司法人治理结构的现状，还是从证券理论的 创新、市场化改革的推行等领域看均具有许多不规范之处，出现许多“转轨”市 场所具有的普遍性特征。所以，我国证券市场既是一个”新兴”市场，同时又是一个 ”转轨”中的市场。这就决定了，它从不成熟到成熟，从不规范到规范将是一个必然 的、不可逾越的历史阶段，需要经过一段时间的发展。 6 o i s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 2 1 2 上市公司股权的分割 中国境内的上公司的股份分类一般为：按是否在证券交易所流通分为流通 股( 即社会公众股) 和非流通股( 主要包括国有股和法人股) ，国有股与法人股 均不允许进入股市直接流通；按是否用外币( 美元或港币) 买卖股份分为a 股、 b 股。 以上股份均为普通股，在公司法中享有“同股同权，同股同利”，但由于历 史原因，被事实上分割在不同的市场中，由于流通性的不同，股价差别很大。我 国资本市场以国有股、法人股为主的非流通股与社会公众股的划分以及不同运行 规则的执行，事实上是一种股权分割。 有关资料显示，近年来非流股的数量一直呈现快速增长态势。1 9 9 7 年为 1 1 9 8 7 9 亿股，1 9 9 9 年为1 9 4 2 9 6 亿股，到2 0 0 2 年已高达3 7 7 8 6 1 亿股。按资 本市场有关的预期，到2 0 1 0 年以美国、同本、中国为首的世界股市格局为 1 5 ：5 ：2 。即2 0 1 0 年美国的股票市值大约为1 5 4 6 万亿美元，日本是5 4 l 万亿 美元，中国则接近于2 1 6 万亿美元，折合人民币大概为1 8 万亿元( 比2 0 0 1 年 1 2 月3 1 日4 3 5 万亿人民币的市值增长近4 倍，比2 0 0 2 年1 2 月3 1 日3 9 2 8 万 亿的市值增长约4 6 倍) ，如果非流通股的数量不得到解决，在2 0 1 0 年，非流通 故的问题会越来越严重， 国外证券市场中，政府持股以及公司交叉控股的现象在各国都有，但其比 例在中国之高却十分惊人，中国股市目前的流通股比熏却只有3 3 2 ，有2 3 以上的股份没在股市流通。这种奇特的机制就使得股权分割已经成为了中国资本 市场进一步发展的严重桎梏： ( 1 ) 股权割裂产生了巨大的泡沫。股权分割首先扭曲了我国证券市场真实 的供求关系以及真实的股票价值含量，从而膨胀了股票价格与股票市盈率。根据 对1 9 9 9 年、2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年有关资料的计算，上市公司新股发行中 流通股的平均价格在8 元以上，而非流通的国有股和法人股按净资产的折股价却 只有l 元多。二级市场的市盈率高到4 0 倍左右，由数量较少的流通股交易产生 一定程度的泡沫。 ( 2 ) 股权分割阻碍了我国资本市场与国际资本市场的国际化对接。因为， 一个以股权分割为特征的市场，其游戏规则很难与以股权统一为特征的市场游戏 规则相一致：一个因股权分割从而供求关系、股票价格严重失真的市场，很难对 有巨大投资欲望的国际机构产生强烈吸引。 ( 3 ) 股权分割还强化了国有企业法人治理结构不合理、内部人控制、经营 业绩下滑( 相关统计资料可以表明：上市公司业绩多年来呈逐年下降态势，而且 国有股比重越高，业绩越差；上市时间越长，业绩越差；) 等特征。这与十六大“按 o i s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 照现代企业制度要求，国有犬中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法人治 理结构”的精神显然无法相容。 ( 4 ) 股权分割成为我国经济发展的障碍。我国证券市场目前已变成无人敢 长期投资、风险极高的市场；从深层看，股权分割对目前我困资本市场与企业发 展的障碍，事实上，就是我国颓型工业化发展的障碍，从而也就是对我国经济发 展的障碍。所以，股权分割是缠绕我国资本市场的死结，进而又会成为掣肘我国 进一步现代化的瓶颈。 目前，我国上市公司以国有企业为主，绝大多数上市公司都是国家股或国 有法人股占绝对控股地位，上海证券交易所上市公司股本结构中尚未流通股份占 总市值的6 8 5 。我国上市公司特殊的股权结构决定了要真正获取一个上市公司 的控股权，仅靠收购流通股份不能达到目的，必须牵涉到未流通股份的转让问题。 上市公司股权被人为地划分为流通和未流通两个部分，限制了交易所内收购兼并 行为的发生，制约了证券市场资源优化配置功能的发挥。 我国的证券市场走向成熟需要一个过程，国有股法人股的减持，流通也不 可能一蹴而就，并购上市公司主要通过收购非流通股的方式将在今后几年继续存 在。 2 1 3 国有股权的管理缺位 我国的国有资产管理主要有财政部门管理，十六大报告中提出，改革国有 资产管理体制是深化经济体制改革的重大任务，要继续调整国有经济的布局和结 构，并且提出了要在中央及地方设立国有资产管理机构的新措施。关系国民经济 命脉和国家安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等，由中央政府代表 国家履行出资人职责。其他国有资产由地方政府代表国家履行出资人职责。 从产权角度分析，就是今后实施了中央和地方对国有资产的管理，但国企 所有者缺位的问题将仍未根本解决。另外，根据我国公司法和有关国有资产 管理法规的规定，以国有资产为主的公司企业在进行合并、分立和资产重组时必 须经过上级国有资产管理部门的核准，这就使得整个过程掺进了行政色彩。由于 比较大的兼并案例都涉及跨地域甚至跨行业，因而企业利益和政府主管部门的目 标在并购重组问题上常常存在冲突，所以部门和地方利益常常成为并购活动的障 碍。 国有股过度集中并且缺乏相应的“退出机制”极大地增加了兼并收购的难 度，也是我国上市公司治理结构无效的根源之一。上市公司对董事经理等管理人 员的报酬和激励机制不够完善，从而会导致委托代理问题。使得经理人员对有利 于企业但不利于其自身利益的并购行为抵制。 0 1 s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 2 1 4 上市公司法人治理结构的缺陷 大股东股权集中度过高 大股东拥有上市公司的股权集中度较高是我国证券市场的一种普遍现象。 目前我国已上市企业第一大股东平均持股达到5 0 8 1 。高度集中的股权结构使 大股东掌握大量的投票权，通过选举“自己人”进入董事会，实现对企业的超强控 制，从而拥有超过现金流权利的更大控制权收益。在大股东具有超强控制权的股 权结构中，典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。此时，大股 东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持股份的现金流权利的额外收 益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得 的。 独立董事等制度仍未得到有效地实施 根据我们在并购实践中的观察，目前上市公司逐渐推行的独立董事制度还 不能发挥应有的作用，大多数已经聘用的独立董事实际上并不独立，独立董事往 往由与管理层关系密切的学者和其他人事担任，其一方面缺乏企业管理经验，另 方面与管理层存在密切联系。其在实际的职责履行中，独立董事往往不能深入议 案的背后，无时间或不能深入分析并做出独立判断。 健全的法人治理结构可以否决不良动机驱使下的并购交易提案。我国上市 公司治理中存在的内部人控制和一股独大问题比较严重。这会导致( 1 ) 代理问题 加重。管理层的并购目的并不一定是为了提高股东利益( 包括大股东和中小股 东) ；( 2 ) 内部人和大股东一道通过并购交易掠夺中小股东权益。在这种背景 下，( 不管是目标公司还是收购公司) 独立董事和中小股东在并购决策中的发言权 需要得到加强，以便否决管理层和大股东的不良动机驱使下的并购交易。否则， 并购交易质量得不到公正的判断，微观决策机制的不健全必然会阻碍并购重组创 造价值。 对独立董事和公司治理的最新经济学分析和国外的实证研究表明，独立董 事对公司的曰常管理作用不大，但在公司做出重大决策时则会发挥关键的作用。 特别在公司收购或反收购中，如果独立董事对公司重大决议发表独立意见，参与 决策，那么并购交易的收益就会提高，并购公司的股价就不会受到太大的负面影 响：相反，如果独立董事对公司重大决议没有参与决策，这些并购交易的质量就会 大打折扣，并购公司的股价跌幅也会较大。 2 1 5 债券市场与股票市场的发展比例很不协调 收购方在并购上市公司时，往往需要筹措大量的资金，特别是用现金方式 进行收购时，所需资金更为巨大。这时往往要求助于资本市场融通资金。 9 0 1 s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 前些年我国资本市场的发展的主要集中于股票市场，事实上在国际成熟的 资本市场上，债券市场，特别是企业债市场是资本市场的个重要组成部分。企业 通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3 倍至1 0 倍。而长期以来我 国企业债券市场的融资规模相对于股票市场而言显得微不足道，企业债券市场与 股票市场的发展比例很不协调。 西方成熟资本市场中，非上市公司并购上市公司的案例大多为债券融资并 购，我国企业债券市场的发展的薄弱，直接影响并购市场的效率和规模。因此， 大力推进企业债券市场以及其它衍生债券品种市场的发展，对当前解决并购融资 需要具有重要意义，是我国资本市场面临的一个十分紧迫的任务。 2 1 6 资本市场与货币市场的融通程度欠佳 关于资本市场与货币市场的关系，根据我国现行制度，证券业务和银行业务 经营实现严格的区分和限制，这虽然有利于加强监管和降低风险，但同时也人为 地割裂了资本市场和货币市场的有机联系，不利于提高整个金融业的国际竞争 力。资本市场与货币市场的融通度欠佳，直接影响并购的融资环境，目前银行业 的贷款通则明确指出，贷款不能用于股权类投资，因此，在目前国内债券市 场还不发达的情况下，企业如果仅仅依靠自有资金，很难对大型上市公司进行并 购。 随着我国加入w t o 之后，金融市场对外开放的加速推进，国内金融体系各个 行业将会在坚持现有分业管理的原则上，要求进一步走向融合，这将有利于实现 资本市场与货币市场的融通，为并购市场发展提供更广阔的资金来源，也将促进 资本市场的规模扩展和功能深化。 2 1 7 税收法律的影响 并购的财务协同效应理论认为，上市公司收购过程中利用税法、会计处理 惯例以及证券交易等内在规定的作用就可产生一种纯粹的财务效益。常用的方式 有兼并净亏损企业进行税务抵免，进行免税重组避税和利用杠杆收购设计延期方 案等。 我国为了推进产业重组，对并购、重组采取了适当的税收优惠，包括免税、 减税和推迟纳税。但这些优惠政策主要是针对国有资产和国有企业的，在一定程 度上影响了民营企业并购的积极性。另一方面，由于我国在企业所得、资本利得、 证券交易等方面存在着税收制度的非一致性、税法的非中性和不完备性等种种因 素，税收制度并不严密，这导致了大量违背制度设计初衷的避税现象。税收制度 的差别待遇和漏洞，不仅不利于资源的优化配置，还导致了并购市场的紊乱。 1 0 0 1 s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 2 2 上市公司外部环境对并购的影响 2 2 1 对并购动因的影响 2 2 1 1 西方企业并购的动因 ( 1 ) 追求利润的动机。在市场经济中，一个企业的经济活动，必然是一个 追逐利润的过程。这是其生产的目的，在资本主义社会尤其如此。追求利润最大 化是西方企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业兼并作为一种商品经济活动 也不例外，它最初产生的动力就源于资本家追求利润最大化的动机。由于通过企 业兼并可以提高经济规模，增加产品产量，获得更多的利润，因此企业家总是想 方设法地利用企业兼并的途径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使， 也在极力促使企业兼并的成功。因此，利润最大化的生产动机刺激了企业兼并的 不断产生和发展。 ( 2 ) 竞争压力的动机。企业兼并的另一动力来源于竞争的巨大压力。有市 场就会存在竞争，这几乎是市场经济中一条铁的法则。尽管竞争的形式多种多样， 但从最根本上讲，竞争还是单位成本的竞争。哪一厂商产品的单位成本低，就会 获得比其他企业更多的利润，从而在市场上站住脚，占有更多的市场份额，打败 对手。当然，竞争的前提是其产品适销对路。 以上两点仅仅是话方企业兼并的原始动力。在现实的经济生活中，兼并的 原始动力又是以各种不同的具体形态表现出来的。也就是说，企业并不仅仅由于 某一种原因进行兼并，实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。西方学者 认为，主要有五个方面的因素影响西方企业兼并活动：( 1 ) 经营协同效应；( 2 ) 财务协同效应；( 3 ) 企业发展动机；( 4 ) 市场份额效应：( 5 ) 企业发展的战略动 机。 2 2 1 2 我国目前并购上市公司的动因 目前国内并购上市公司的动因分为三类： ( 1 ) 以公司价值( 或整体股东利益) 最大化为目标实施的并购，其动因可定 义为市场因素，纯粹由市场因素作为内在动机推动的并购，在我国上市公司并购 案例中较为少见，也就是说我国目前还缺乏规范意义上的标准并购行为； ( 2 ) 在地方政府的推动干预和政策影响下，或企业管理者因行政动机而实 施的，追求行政利益而非公司价值最大化的并购行为，其动因定义为行政因素， 该动机推动的并购是我国上市公司并购中的重要现象，在经济体制改革和证券市 场对外开放的大背景下，上述行政因素推动的并购行为正在日益减少； ( 3 ) 企业在特定的公司治理结构和资本市场结构下，出于内部人利益而非 公司价值最大化的动机而实施的并购，其动因定义为治理因素。治理因素推动的 上市公司并购行为，是当前我国上市公司并购动机中起主要作用的因素，能较为 0 1 s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 深刻地揭示导致我国上市公司并购行为的深层次原因。治理因素对并购动机的影 响主要有以下方面： 大股东通过并购谋求控制权收益以实现自身利益最大化 近年来，在我国证券市场中大量披露的大股东利用上市公司过度融资盲目 圈钱、大股东违规占用上市公司资金甚至掏空上市公司、大股东与上市公司之间 违反公允价值标准的关联交易等一系列问题，集中反映出当前我国上市公司所面 临的治理问题。而且，由于我国证券市场的监管有一个完善过程、对投资者的法 律保护有限，大股东通过控制上市公司获得的控制权收益更为显著，对投资者的 权益侵害程度亦更甚。因此，对控制权利益的攫取，是推动我国上市公司并购的重 要动因之一。 根据1 9 9 9 年至2 0 0 2 年间在我国沪深两市a 股市场可获取协议转让价格的 8 7 宗上市公司大股东( 控股股东) 发生转移的案例作为样本( 全部样本数据来源 于上市公司股权转让公告和中国上市公司资讯网) 的分析，与发达资本市场一般 超过5 到1 0 的股权转让即意味着控制权转移不同，在我国上市公司并购中为获 得控股权，收购方需要购入的股份数量还是很大的，平均达到2 6 8 7 ，这也从一个 侧面反映了我国上市公司股权结构过于集中的问题。( 注2 ) 样本公司股权转让的价格平均值达到2 2 1 元，最高可达6 9 2 元。样本公司 的平均净资产收益率偏低，总体而言，业绩差的公司比业绩好的公司被并购的可 能性大，当然也可能是由于收购业绩好的公司所要求的成本更高，从而阻止了来 自外界的并购。 样本公司转让股份的协议价格平均高于其每股净资产达4 9 8 ，并购过程中 的平均溢价总值竟占了股份转让总值的近3 9 ，进一步说明了被并购方的大股东 往往在获得一个相当高的回报之后才愿意交出公司的控制权，可以想象上市公司 的控制权是一种十分有价值的权利。当然，相对于被并购方的主营业务和总资产 而言，溢价所占的比例仍是较少的，大股东仍能通过较低的成本得到大额资产的 控制。大股东通过并购谋求控制权收益以实现自身利益最大化，已经成为推动我 国上市公司并购的重要动因之一。同时，超过4 0 的控制权溢价和较高的相对水 平，也可以解释当前我国相对活跃的并购市场和频繁的并购行为的内在动力。 内部人谋取非常规收益以实现内部人利益最大化 当前股票市场中流通股和非流通股分割的市场结构，导致流通股的价格波 动不会直接影响非流通股的转让定价。因此，内部人完全有可能凭借其掌握的并 购信息，在支付有限的股权转让价格的同时，扮演“内幕交易者”的角色，即凭借 内幕信息从缺乏相应监管的二级市场获取巨大的流通股差价利润。与西方资本市 场的投机性并购行为不同，这种投机性利益的存在为并购方在非流通股转让中支 o i s m 0 6 0 先卫蕃并瓣孛嚣境内土赘公司斡模式、风陵鞫对策研究 嚣懿袋零稻褰颧滋徐提供了一耱短掰疼褥到充分每 缮静投利，麸瓣瓒长了企业并 购中的“盲动”嫩向，并由此演化为中国证券市场特有的制度缺陷和治理危机。 近年寒，投资喾中滤转褥疆谤“零成本牧购”，反映了这一椒测对我国上枣 公司并购的现实推动作用。当前我国证券市场分割和投资者成熟程度不足的市场 | 擎景下，必然存裘内部人( 大段客、利益稳关者等) 列用售想优势，农对土枣公司实 施并购的同时，在二级市场进行内幕交易或操纵股价，以补偿非流通股收购溢价 欺支出及其毯一系列劳赡成本；戏考缝将从二级索场投搬中牟利。这从一定角度 解释了我国证券市场存在着对并购的外在激励或补偿机制，也在一定程度上说明 了为竹么国内京众多企败存在窘髫扩张、并购的冲动。 经理人利益最大化与管瑷主义动机 在我国，上市公司骰杈结构高度集巾，但由予国有控股企业所有权纛鼍的问 磁并未从根本上得到解决，“委托与代理”矛盾依然存在。亩予代理入缺乏有效 媳督和缺乏有效率的经理人市场，在内部人控制的治理结构下，经理人会通过各 种途径实施利己行茺，进行权力扩张。同时公司籁模的大小在很大程度+ 圭：决定了 经营者报酬的离低及其获得报酬的稳定性，因而国企经璁人普遍存在很强烈的扩 大公司甄模的动机，而辩购显然蹩扩大黼模的有效盈便穗豹手段。忿时，势薅已不 再是企舭提高缀营绩效、实现股东价值煨大化的途径，榴反成为经理人为自己提 高薪酾的砝冯。 从井购的案例中来看，由于在收购发生当帮，企业账面绩效普遍有所改善， 管理屡靛薪金交纯与企娩实施浚麴之磊头一年懿净姿产浚盏搴簸爱耜关关系；爨 管理层薪金与众业实施收购之磁第二年的绩效却呈现出负相关关系，也就是说， 一年竣精公司效续普造滋凌下瀵。显然浚麴孬爻势没有绘撵本上豢公司豢寒持续 的经营缋效，但捷业管理层的报酬则具商极强的刚性。以上现裂从一定程度上魇 浚了经瑾久露爨隽浚入及其毽利整最大纯豹要袋，这是攘动我黧上枣公弼势赡豹 又一项照要制度动因。 2 2 。2 辩并购方式斡影响 投掇中关挝证券股份有限公司的并购实践，我们认为：由乎上市公司股权 的分割和“一股独大”的股权缩构决定了并购上市公司激有效的方式燕“协议转 让”。 协议转让就是收购方与上常公司股东通过协议方式鋈订转谴上帝公司菲流 通股份的协议，并按国家有关法律、法规履行必要的审批程序嗣信息披露，直接 在证券登记结藓公司完成股份过户，麸褥实瑗辩上市公司酶并麴。协议转诖是疆 有效的井购方式，这憨因为： 收赡菲流通股w l 冀大襁降低毂麴价格。由予上帮公司袋投懿分裁，毽为 o i s m 0 6 0 先卫国 并购中国境内上市公司的模式、风险和对策研究 流通性问题，流通股和非流通股产生不同的交易价格，非流通股不能在交易所证 券市场内挂牌流通，只能通过协议方式转让，因为协议转让的股份数量大、不能 在交易所挂牌流通，其转让价格远远低于交易所内流通股的转让价格，一般为净 资产的1 5 倍左右。而流通股的价格一般为净资产的8 倍左右，收购方谋求的是 对上市公司的控制，流通性并非其首要考虑因素。因此收购方从成本角度更愿采 用低价格的收购非流通股的协议转让方式进行并购。 收购非流通股具有巨大的升值潜力。尽管目前非流通股不能流通，但从 中国进一步改革开放、市场化、国际化的发展趋势看，现有的股权分割是违背市 场化规律的产物，也是不符合国际惯例的历史遗留问题，其对证券市场的稳定， 吸引长期投资者和资源