（会计学专业论文）商用物业开发经营收益最大化的财务分析.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内 容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品 成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由 本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：坞如良勾仁年厂月扩日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以采用 影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的内 容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规 定。 学位论文作者签名：鸟泊良 刃江年月猡日 导师签名：乡矧磐 纱| z ，年月日 摘要 在近期住宅市场的发展受到国家宏观政策调控的影响之后，房地产开发投资开 始向商用物业领域倾斜。商用物业的投资也因此受到了广泛关注，并已开始成为市 场的关注与投资热点。 商用物业具有易受宏观经济波动与政策的影响、投资总额大、开发周期长、开 发组合多样化等特点。商用物业的投资收益在开发经营过程中受制于诸多方面凶素 的影响。实现商用物业财务收益的最大化的关键，是获得各影响因素之问的结构性 平衡。本文将财务管理理论应用于房地产开发领域，通过财务分析，将基于现金流 折现( d c f ) 模型和敏感性分析的案例，获得了对商用物业开发与经营投资收益有 关键性影响的三个因素，即成本、周期和市场价格。基于财务分析的角度，影响因 素之间的结构性平衡，是指成本、周期和市场价格之问关系的平衡。实现影响收益 因素结构性平衡的同时，必须适时进行适度的创新性研发，将有助于仂、助那些正在 由住宅开发向商用转型的企业在商用物业的开发经营过程中合理地规避风险、实现 盈利，对商用物业的理论和实践具有现实的指导意义。 关键词：商用物业、投资收益、结构性平衡 a b s t r a c t a st h ec e n t r a lg o v e r n m e n th a sb e g u nt or e g u l a t ea n dc o n t r o lt h er e s i d e n t i a ls e c t o r , r e a l e s t a t ei n v e s t m e n t sh a v es t a r t e dt u r n i n gt ot h ec o m m e r c i a ls e c t o r t h e r e f o r e ，c o m m e r c i a l p r o p e r t i e sh a v eb e c o m et h en e wh o ts p o ti nt h em a r k e t c o m m e r c i a lp r o p e r t i e sh a v ead i v e r s i f i e dd e v e l o p m e n tm i x h u g es u mi n v e s t m e n t 1 0 n g d e v e l o p m e n td u r a t i o na n da r ee a s i l ya f f e c t e db ym a c r o e c o n o m i e s u p o nf i n a n c i a l a n a l y s i s t h i sa r t i c l ed i s c u s s e dt h er e l a t e df a c t o r si nt h ed e v e l o p m e n ta n dm a n a g e m e n t p r o c e s s e so fc o m m e r c i a lp r o p e r t i e s i te x p l a i n e dh o wt of i n das c h e m a t i cb a l a n c eb e t w e e n f a c t o r s ，s u c ha sm a r k e tr e n t a l ，d u r a t i o na n dd e v e l o p m e n tc o s t e t c t h i sa r t i c l ea l s ou s e da d c fm o d e la n ds e n s i t i v i t ya n a l y s i st h r o u g ha c a s eo f c o m m e r c i a jd e v e l o p m e n t b a l a n c i n g t h e s ek e yf a c t o r sa n d i m p l e m e n ti n n o v a t i v er e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t c o u l dh e l p d e v e l o p e r su n d e rt r a n s i t i o nf r o mr e s i d e n t i a ld e v e l o p m e n tm a k ec l e a rd e c i s i o n s k e yw o r d s ：c o m m e r c i a lp r o p e r t i e s ，i n v e s t m e n ty i e l d s ，s c h e m a t i cb a l a n c e 6 目录 第1 章导论1 1 1本研究的背景1 1 2本研究的基本概念与基本命题2 1 3研究意义6 第2 章影晌商用物业开发经营收益的结构性因素7 2 1 开发程序与周期7 2 2市场因素8 2 3项目的规划与设计。13 2 4商用物业的投资构成1 4 2 5财务杠杆17 2 6基于单一结构性因素导向18 2 7结构性因素小结2 0 第3 章结构性因素关系分析，2 1 3 1 结构性因素关系分析2 1 3 2前瞻性与投资收益的结构性平衡2 2 第4 章商用物业开发财务分析案例2 4 4 1 基础条件的设定2 4 4 2 开发与运营条件2 5 4 3 投资分析2 6 4 4融资3 1 4 5 投资收益3 2 4 6 敏感- 性分析3 2 结论3 5 局限性。，。3 6 参考文献，3 7 附录a 3 8 附录b ，3 9 致谢 。4 0 个人简历。4 1 7 1 1本研究的背景 第1 章导论 2 0 世纪8 0 年代初，随着住房私有化的制度改革，中国房地产业作为一个 新生行业，逐渐进入一个超速发展的历史时期，商用物业的开发经营也开始步 入发展的快车道。 历经二十余年的发展历程，作为国民经济的支柱产业，中国的房地产行业 已经从萌芽进入到快速增长的新时期。2 0 0 1 年至2 0 1 0 年的十年期问，中国的 房地产投资额的年均复合增长率1 为2 5 5 。随着房地产投资额的快速增长， 商用物业的投资额也水涨船高，详见下图： 图1 1 厉地广上投资额( 左轴) 与增长翠( 石轴) 资料来源：中华人民共和国国家统计局 图1 1 反映的是自2 0 0 1 年以来，中国房地产投资和商用物业的投资额的 统计情况。该图首先显示出近1 0 年来中国房地产投资和商用物业投资额度的 快速增长与较高的投资增长率情况。其次，2 0 0 8 年之后商用物业的投资额复 合增长率为2 8 ，已经超过房地产投资额复合增长率2 4 1 的平均水平。并 且，伴随着国家宏观调控政策的落实，房地产投资额将由高速增长逐渐转向温 和增长，商用物业的投资额的发展也将获得稳步增长。 根据对图1 1 的分析，我们已经看出中国房地产业和商用物业的发展，在 国家宏观调控之下，已经由超告诉增长转向平稳增长。也就是说，房地产业终 于可以有时间坐下米，认真分析行业门身新的盈利模式。中国的房地产业已经 从快速圈地建房、缩短项目开发周期、压缩建造成本，力图实现商用物业开发 和经营收益的最大化，开始不得不转向将多种因素综合分析，以获得关键因素 之间的结构性平衡来实现收益最大化。这正是本项研究的初衷和目的。 1 2 本研究的基本概念与基本命题 本研究的主题是“商用物业开发经营收益最大化的财务分析”。本研究中 涉及的基本概念包括：商用物业、投资收益最大化、商用物业的特性、影响因 素之间的结构性平衡。本研究中所提出的基本命题是：将财务理论应用于房地 产领域，通过财务分析，获得关键影响因素之间的平衡结构，以实现商用物业 ，l 开发与经营收益的最大化。 1 2 1 财务管理的目标 随着中国市场经济体制的发展与逐步完善，财务管理的目标主要有四种比 较具有代表性的观点，包括：利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化 和相关利益者价值最大化。 1 2 2 商用物业的特征 商用物业作为收益性物业或投资性物业一个类型，本文中所指的“商用物 业( c o m m e r c i a lp r o p e r t i e s ，或c r e ，c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ) ”，是在开发经营模式 方面通过投资开发建成后用于中长期持有带来经营现金流的各种房地产，包 括：办公楼( o f f i c e ) 、零售商业( r e t a i l ) 、酒店( h o t e l ) 和服务式公寓( s e r v i c e d a p a r t m e n t ) 、工业( i n d u s t r i a l ) 等，并在功能和用途上区别于用于销售的住宅 ( r e s i d e n t i a l ) 、公寓( a p a r t m e n t ) 和别墅( h o u s e ) 。 表1 1 房地产按照物业用途分类 编号类型主要内容 1住宅 住宅公寓( 单户家庭) 2 收益性物业服务式公寓( 多户家庭) 办公楼 零售 酒店经济型滔店 工业仓储物流 娱乐( 俱乐部、度假村) 2 l 编号类型主要内容 机构( 医院、大学其他) 3综合性) f 发项同包含1 2 项内容 与广义的房地产相比较，商用物业具有的建设周期长、投资额高且回收期 长、受政策与经济周期影响大、开发组合多样化等特点，使其具有了与其他类 型房地产开发经营活动不同的特点。 商用物业与住宅开发在开发经营的模式方面，存在有较大的差异。传统的 住宅开发理念更加注重建造成本、资金的周转率与开发规模。商用物业则是将 传统意义上的房地产开发、投资、商业运营和企业选址等不同的领域紧密联系 起来，较之大众印象中的“投资一建造一销售”这一一典型住宅类的开发模式，存 在着认知层面的差异。基于对开发经营模式的理解，用于销售或租售结合的 “商业地产”，实际为类住宅开发的过渡型开发模式，而非通过长期的开发经营 实现多元化收入和价值的增值。因此，商用物业较之一1 般的房地产开发经营更 为特殊，影响因素也更加复杂。 关键性的财务因素问的结构性玉 广衡：本研究通过财务分析，获得了对商用 物业开发与经营投资收益有关键性影响的三个因素，即：商用物业的成本构 成、简称成本；商用物业的开发程序和周期，简称周期；商用物业的产品功能 定位与市场价格，简称市场因素。所谓影响因素之问的结构性平衡，是指成 本、周期和市场凶素之间关系的平衡。 1 2 3 基本命题 本研究的基本命题是：通过财务分析，获得关键影响因素之问的结构性平 衡，以实现商用物业投资收益的最大化。 本研究所针对的社会现实问题是，前：二十多年房地产行业的超快速发展， 普遍存在着结构性冈素之问的脱节现象。很多进入业务转型轨道的企业一味追 求高效、快速、高收益、片面地追求成本的降低，或仅仅关注于缩短开发周 期，以实现收益情况的改善和提升；却忽视了各因素之问的关系，存存有误 区，缺少对各影响因素之问的均衡考虑。结果直接影响到商用物业建成后的品 质，继而影响到经营期内的租金水平、也平添了运营中的管理难度。 在此，本人尝试运用将财务管理理论应用于分析商用物、l p 开发经营收益最 大化问题。我认为，仅仅依靠单因素实现投资收益最大化，在现阶段的路径 已日趋狭窄。商用物业应当通过财务管理中的多因素分析方法，通过获得关键 因素问的结构性平衡，来寻求盈利点，以实现在激烈市场竞争的情况下，商用 物业开发与经营收益的最大化。这“j 个关键影响因素之问的是相互影响、相互 制约的关系，如果只关注一个冈素，必然会使另外两个关键性因素受到影响， 直接的影响就是降低商用物业的品质，或者无法满足预期的租金水平，或者拉 长投资周期而使投资收益率降低。总之，这三个关键因素制约竣工后的运营管 理。 1 2 4 与本文命题相关的国内外研究现状 从商用物业的开发程度、开发经验、开发理念、以及市场表现等方面，作 为商用物j i k 的成熟市场，美国、英国、澳大利亚、日本、新加坡和香港等国家 和地区处于领先地位，也涌现了众多擅长各类型商用物业开发经营的企业。在 企业所做的研究方面，主要的房地产服务公司并且已进入中国市场，如世邦魏 理仕、仲量联行和高纬环球等的季度研究刊物提供了市场动态与交易数据；工 料测量师行利比、威宁谢等的季度成本刊物，为成本数据提供了参考。 在国外的学术与商业研究文献中，有关商用物业的各类研究已经有了较长 的历史，具备了较为系统完善的理论体系。在m a t t h e wf l o w e r s 的论文( s h o w m et h em o n e y ：as t u d yo f r e a le s t a t ed e v e l o p m e n tr e t u r n s ) ) 中，主要论述了基 于预期与实际回报的房地产开发投资回报，其主要论点之一是“基于历史规律 和含开发杠杆的内部收益率( l d i r r ，l e v e r e dd e v e l o p m e n ti m p ) 的分析发现，较 短开发周期的较长开发周期的l d i r r 波动性更高。此种情况同样也出现在高 杠杆率的项目中。”2 中国的商用物业开发起步相对较晚，发展进程仍处于初级阶段。通过对掌 握的资料分析，同国外的商用物业市场发展进程相比，一方面，国内商用物业 的开发经营依托于欧美、东南亚和香港开发企业所带来的成熟开发经验，另一 方面，则来自于以住宅开发业务为主的开发商向商用业务转型所带来的实践经 验促进。 房地产具有很强的地域性特征，国内的学术研究更为贴近国内房地产行业 的市场发展阶段、市场特征与实务操作情况。张坤在论文房地产开发项目的 投资控制研究，对房地产项目的投资管理进行了全程的分析研究和论证，文 章认为“工程成本作为生产建筑产品的必要投资，成为房地产开发单位控制成 本赢取利润的重中之重。过去单纯依靠增加销售收入或者压缩资金周期而不重 2m a t t h e ws f l o w e r s ，s h o wm e t h em o n e y ：as t u d yo f r e a le s t a t ed e v e l o p m e n tr e t u r n s ，4 6 页，2 0 0 8 年9 月 4 视工程建设成本的盈利方式，将逐渐被严酷的竞争淘汰出局。”3 刘航在论文 全生命周期理论在写字楼项目中的应用中认为“建设项目的最终目的是其 使用功能的实现，使用功能实现的好坏与建筑物运营阶段的维护、修理等活动 密切相关，而这些活动又决定着运营阶段的成本。”4 基于对已掌握的相关理论文献的查阅，国内结合商业地产或商用物业开发 与经营的专项研究主要集中在成本理论中的成本控制、商业地产开发的风险控 制、投资风险管理、实务期权理论研究等方面，涉及影响商用物业收益因素研 究的文献寥寥。 通过延伸阅读会计学与财务管理的相关理论文献，探寻有关影响内部收益 率的敏感凶素。李言规在项目现金流变动下内部收益率敏感性排序研究文 中提到“收益总是i r r 最敏感的因素；若基本方案下投资现金流的折现值之和 大于经营成本现金流的折现值之和，则投资是i r r 次敏感的因素，经营成本是 1 r r 再次敏感的因素；反之亦然。”5 为了论证在商川物业领域内对收益的影响最为敏感的因素，我认为，基于 因素分析法，一方面运用传统的现金流折现分析模型( d c f ，d i s c o u n t e dc a s h f l o w ) 与案例分析相结合，另一方面则在开发经营的程序过程中寻找主要的关 联因素进行定性分析。通过对各个主要影响因素进行逐个进行分析、结合商用 物业的开发程序、典型案例进行敏感性分析测算，可以寻找出主要的因素及提 出对策。 1 2 5 主要财务分析指标与影响因素 在财务管理理论中，作为对公司财务状况和经营成果的分析方法之一，因 素分析法( f a c t o ra n a l y s i s ) 是指“利用各因素之间的数量依存关系，通过因素替 换，从数额上测定各冈素变动对某项综合性经济指标的影响程度的一种方 法”。6 2 0 世纪5 0 年代以后，投资决策主要通过传统的现金流折现分析模型作为 主要评价工具，以净现值删e tp r e s e n tv a l u e ) 、内部收益率( i r r ，i n t e r n a lr a t eo f r e t u m ) f = l j 投资叫收期( p p ，p a y b a c kp e r i o d ) 作为主要的投资评价指标。这些指标 3 张士中，房地产丌发项f i 的投资控制研究，商情，2 0 1 1 年2 5 期 4 刘航，全生命周期理论在写字楼项目中的应用，东北财经大学，2 0 0 7 年，5 6 页 5 李言规，财经理论与实践( 双月刊) v 0 1 3 2n o 1 7 3 ，项目现金流变动下内部收益率敏感性排 序研究，2 0 11 年9 月 6 刘淑莲，财务管理第j 版，东北财经大学m 版社，2 0 1 0 年7 月，2 0 页 5 是反映商用物业盈利能力的重要依据。 需要指出的是，就财务管理理论而言，上述财务评价方法存在有一定的局 限性。净现值与内部收益率准则可能因q 斥方案存在排序矛盾，需要设定企业 决策的资本约束条件。投资回收期准则末考虑资金的时间价值和投资风险价 值，存在一定的局限性，但可用于资本被占用的时间周期。 在投资评价实务操作过程中，考虑企业自身的先决条件与实际情况，不仅 需要对各盈利能力指标进行综合分析，还需要对己确定的影响因素进行敏感性 分析，以确定影响收益水平的关键因素。 1 3 研究意义 商用物业的开发经营，是以最优资本收益为核心目的。影响商用物业投资 收益的各种影响因素的相关性很强。本文在理论基础上，对影响商用物业收益 的各类因素进行定性与定量分析、理性思考，在开发经营过程中合理地规避风 险，对商用物业的开发经营的理论和实践具有现实的指导意义。 总而言之，在财务管理领域已经获得共识的理论，在国外的商用物业研究 中已经给予了充分的关注；对于正在通过业务转型方式涉足商用物业开发经营 的国内房地产企业，乃至在中国的房地产业实践中，仍然是个现实问题。这也 正是本文所针对我国房地产行业发展现实的角度，也是本文的研究意义所在。 6 第2 章影响商用物业开发经营收益的结构性因素 房地产的价值虽然具有很强的区域性特点，其价值易受地段因素的影响， 但是比较所处区位相同的不同商用物业项目之间的收益情况，却受到更多因素 的影响与制约。相比住宅开发，商用物业的开发经营过程更加复杂，影响商用 物业的财务收益水平，包含了更多方面的影响因素。 基于财务分析的角度，我认为，影响商用物业投资收益的结构性因素主要 是成本、周期和市场因素。 2 1开发程序与周期 商用物业的财务周期，是自投资可行性研究伊始至各开发分期的建设竣 工、至物业的资产管理再至物业的退出的过程。我认为，这个过程包含了商用 物业开发经营的全生命周期的各个节点。 按照商用物业的全生命周期内在逻辑和开发规律进行划分，可以划分为女| i 下五个阶段： 2 1 1 投资可行性研究至获取土地使用权( a c q usi t ；o n ) 当商用物业的开发商对于k l 标区域的社会、经济、人文和房地产市场进行 了解后，通过对候选方案的筛选，确定意向投资地块或项日。在此阶段内，开 发商会从技术、法律、市场需求、成本与财务等方面，通过与潜在的客户( 即 租户、投资人) 、专业人二_ 卜进行接洽，对商用物业投资的可行性进行深入探 讨。通过可行性分析，判断获取土地的价格区问，并为在获得土地使用权后的 工作进行初步的筹划。 2 1 2 前期准备工作( p r e d e v e io p m e n t ) 在签署土地出让合同后，进入开工实施阶段之前，开发商需要与规划设 计、市场、建造、预租租广、金融机构等合作伙伴进行谈判并签订合i 刘。 前期工作的关键是获取“四证”、以及完成总承包商的招投标工作。“四 证”，是指国有二l 地使刚证、建设用地规划许_ 日j 证、建设工程规划许可证和建 筑t 程施工许可证，以具备开工和获取融资的必要条件。 7 前期工作主要包含如下几方面的内容： 1 ) 签署土地使用权出让合同 2 ) 市场研究与定位、预租客户的接触 3 ) 确定规划设计方案并获得规划管理部门许可 4 ) 确定成本预算 5 ) 建设工程招投标，确定总承包商、合约规划方案 6 ) 建设工程开工的申请与获得审批 7 ) 获得金融机构提供融资的书面承诺 2 1 3 建造实施( c o n s t r u c t io n ) 建造实施阶段是对开发项目的实施，其周期涵盖了项目从开工至竣工验收 的过程。房地产开发企业根据开发总体控制计划和预算进行工程管理与成本管 理。商用物业的施工周期相对较长，在此期间内因工料价格变动、市场情况变 化而产生的成本变更进行协调，进行合理的进度计划管理与成本控制。 2 1 4 物业资产管理( i e a s i n ga n da s s e tm a n a g e m e n t ) 物业资产管理是商用物业的持有经营的阶段。与传统的住宅物业管理服务 不同的是，商用物业资产管理是由业主领导的运营管理团队与物业服务公司共 同协作的过程。基于对国外具有成熟运营管理经验的商用物业开发商的了解， 此阶段是使企业持有经营的商用物业价值保值增值的过程。 2 1 5 退出( e x i t o rd e p o s i t i o n ) 亦称为处置物业，是指商用物业的持有者以套现和获取利润为目的的处置 商用物业的经营行为。通常采用的退出机制包括银行融资、出售物业项目的资 产、出售股权或证券化上市等。在本文中所指的退出或处置物业的形式仅为资 产转让。 2 2 市场因素 本文中所涉及到的市场因素是丰要包括了宏观的经济与政策、市场的供 求、市场价格和项目定位的工作。 2 2 1 经济周期与政策 8 国外的研究文献普遍认为，商用物业的开发经营主要受社会经济的周期性 波动的影响。经济的发展、人口与就业情况、产业结构升级、居民收入与消费 水平的提升、外商投资等宏观经济因素，都会带动不同物业市场的需求。社会 总体经济形势会在一段时期内保持较高的增长水平，商用房地产市场更加规范 和成熟，这样的情况对商用房地产项目的开发有长期的市场保障。 宏观调控政策也会影响于市场价格的波动。从宏观政策角度来看，近年来 国土与金融部门的宏观调控下，对房地产市场的规范发展起到促进作用。 2 2 2 市场供求与价格 根据使用者的需求来源与驱动力来源的需求类型进行划分，类型如下所 不： 表2 1 商用物业类型与需求特征 物业类型使用者需求驱动力 办公楼企业企业发展 零售商户消费者 酒店住客商旅 服务式公寓 住j 1 t跨国企业员工 1 办公楼 亦被称为写宁楼，办公楼市场的新增供应量将对空置率和租金产生赢接而 深刻的影响，在供应量稀缺的时点，市场的空置率会维持在低位，而租金水平 会凶为供应量的减少而迅速的攀升。办公楼需求规模的依据是所处区域内的就 业人口，特别是第三产业的就业人口数量预测而确定，需求量释放影响了办公 楼市场的吸纳水平。 随着产业结构的优化，市场对技术和管理的预期更高。建筑的各方面技 术，例如，楼宇自控、l 冽络、安全和空调等方面的技术和专业的国际化管理等 力而成为租户重点关注的因素。 2 零售商业 消费者购物需求的扩人和收入增长对购物的趣味性和购物经历多元化要求 更多。随着经济的持续增长和国民收入的增长，消费者购物需求进一步扩大， 对购物的趣味性和! j ! 勾物经力多元化需求也存扩展。 3 酒店 酒店的住客来源主要包括商务客人和会议、旅行团队和散客。中国的酒店 市场曰趋成熟，酒店市场面对激烈的竞争环境。具备先进的管理经验的国际品 9 牌不断进入国内市场，满足曰益成熟的消费群体的需求。 4 服务式公寓 服务式公寓主要面向长租期商务租客，跨国企业的中层以上经理人员。在 竺国企业的发展，商务办公环境逐渐完善的条件下，催生服务式公寓的配套聂 成。 在商用物业的开发组合中，通常将服务式公寓与酒店相结合。此种模式在 _ 謇面可以保证服务式公寓的经营、降低管理成本；另一一方面也在一定程度上 分散j 开发风险。 5 市场供求与价格的关系 图2 1 中国一线城市办公楼租金变动情况”( 2 0 0 6 年至2 0 1 1 年) 资料来源：世邦魏理仕 1 0 图2 2 中国线城市零售物业首层租金变动情况( 2 0 0 6 年至2 0 1 1 l 二) 资料来源：世邦魏理仕 图2 1 和图2 2 所反映的是2 0 0 6 年至2 0 11 年北京、上海和广州这三个国 内主要的一线城市的办公楼和零售市场租金水平变化情况。受到2 0 0 8 年全球 金融危机的影响，京沪两地的办公楼租金曾短暂滑落。随着2 0 1 0 年市场空置 率的降低，市场仍保持着强劲的需求，2 0 11 年末的办公楼租金较上一年同期 上涨超过5 0 6 。 2 2 3 项目定位 有关对商用物业项目定位的内在逻辑，房地产行业内持不同的观点。从实 务操作的角度，我认为，商用物业的项目定位包含两个方面的内容，即市场定 位与产品定位。从市场需求的角度出发，市场定位在先。 商用物业的市场定位具有很强的导向性，对于市场供应与需求情况的研 究，使商用物业未来投入使用后生命周期的各个阶段中，特别是在进入开发阶 段之前明确项目自身的市场发展方向。 商用物业的市场定位主要包括：对项目最优的开发规模、开发组合、档 次、客，、或租户组合和收益水平等方面的定位。根据项目的市场定位指导项目 的项目定位与定型。市场定位决定了项目的使用功能和规划设计、开发周期、 成本构成和收益水平等，并对这些冈素起到了导向性作用。 以办公楼为例，市场实务操作经验一般认为，办公楼的标准层面积和楼层 数决定了建筑的整体规模，也决定了项目的整体的形象。高质量的租户对这两 点都有一定的要求。办公楼按照租务代理机构的级别进行划分为乙级、甲级和 国际甲级。项目品质较高的项目通常在同一区域具有较高的租金水平，也更易 1 1 受到租户的青睐。“甲级办公楼”是f j 前房地产业内白发形成的概念，我国在 这方面并没有成文的规定。一般来说，商用物业进入市场后的级别评定由市场 中的代理机构完成，代理机构依据国际通行的标准并结合中国国内市场的实际 发展情况进行调整。 在评价办公楼级别的标准中，下列因素是与办公楼的硬件品质直接相关： 图2 3 影响办公楼品质的主要因素 图2 3 反映的是办公楼租户、特别是在全球市场扩张的跨国企业从环境舒 适度、通勤能力、安全性等方面的需求。在硬件品质方面的投资，主要包括了 建筑的主体结构和机电设备方面的成本构成，在办公楼的建造成本巾，占有较 高比例。 再以零售为例，零售的规模是否合理，其影响所带来的招租受阻可能影响 到整个商场的经营，因为空置的商场，即使是一部分也会影响其他零售商的信 心和消费者对商场的印象。这是在项目投入经营初期最应该尽量避免发生的情 况。管理到位、硬件设施高档的服务式公寓产品的市场表现一直较为平稳，能 够为商用物业提供较为稳定的收益回报。 我认为，商用物业的建筑结构形式通常是制约产品定型的直接因素，并且 这一点对于物业资产管理阶段的影响是决定性的，例如，对层高、平面进深、 面宽的尺度最为明显。在市场定位确定方向后，工程与运营专业人员需要根据 市场数据与信息的反馈，对商用物业可行的工程条件进行系统的定位，为商用 物业的设计、建设和运营等方面进行系统的规划。产品定位主要是从建筑、结 构、机电、暖通、给排水等专业角度，根据市场客户的需求特点，为设计工作 提供设计原则、配置条件、参数范围、材料等方面的要求。 商用物业市场的日益升级，对商用物业的品质、档次所带来增长的市场空 1 2 问，要求商用物业的项目定位需要具备很强的前瞻性。这就需要既考虑到未来 市场的需求，又预留一定的弹性空间，使其在未来的运营中可以灵活的适应市 场的变化，为翻新改造时预留足够的灵活性。基于市场发展的现状，以市场中 期发展的内在需求、特征和供应方面适宜的项目定位，这对于一个长期投资的 项目初期至产生营运收入之前的在财务状况方面有很大影响。 2 3项目的规划与设计 基于项目定位为指导的建筑设计工作，是对商用物业的设计理念、结构形 式、建筑材料的选定等方面，起到引导作川的过程。在建筑设计工作中，商刖 物业对于机电和结构设计的要求相对更高，特别是在机电设备与结构之问的平 衡方面，对于建筑主体结构的平面与纵向布局都会产生决定性的影响。 城市的规划导则决定了商用物业开发项目所处区位的城市灭际线与建筑形 态。城市规划设计导则或中央商务区( c b d ，c e n t r a lb u s i n e s sd i s t r i c t ) 内的规 划设计导则中的容积率、建设规模、建筑密度、建筑限高等指标，将会对商用 物业的建筑形式产生直接的影响。我认为，这一类经济技术指标是在商用物业 土地获取阶段之前，就需要x , j 限制性条件进行分析。更进一步来讲，这一类指 标直接或间接影响着未来商用物业的收益情况。 当前中国城市化进程处于加速发展的阶段，城巾 中心商务区通常规划为 1 0 0 米以上的高层建筑乃至更高高度的超高层建筑7 ，而城市的基础设施建设却 落后于城市的建设速度。以机动车位的配比指标为例，中围城市核心区域内车 位配比规划指标通常较高。进而以北京为例，办公楼的机动车位配比指标为每 1 ，0 0 0 平方米6 5 个，北京c b d 核心区的办公楼机动车位指标为每1 ，0 0 0 平方 米4 5 个8 ；对比英国伦敦，办公楼机动车指标为每1 ，0 0 0 平方米0 1 个。相对 较高的车位规划指标要求，也会使城市中心区域的商用物业开发配置人量的机 动车停车位以满足规划导则巾的指标要求。通常受用地局限性的影响，巾国商 用物业的停车位通常以地下停车场的形式被开发，直接导致基坑深度的增加， 换而言之，地下部分的建设开发量会随之增大。基坑的深度会网： ：质的不同， 采用的支护形式也卅i 同，从而导致施工周期的增加、以及建安成本的l 升。另 外一种解决方案是以停车位异地建设费的形式缴纳给政府部门，此种替代方案 需要与地下停车库的建造成本进行对比，成本很有可能高于建造地下停车库的 7 超高层建筑指4 0 层以l 高度1 0 0 米以卜的建筑物。 8 北京市人巾型公共建筑停车场标准 1 3 成本。 商用物业的设计不仅需要从客户需求的角度出发，充分考虑客户端的实用 性，而且需要具备较高的前瞻性。以办公楼为例，运营管理中的客户投诉主要 集中在电梯系统与空调系统两个方面。以办公楼的电梯系统为例，电梯既是反 映在客户界面的感官因素，又是反映以高层或超高层建筑为主的办公楼在垂直 交通方面的通勤能力的必要条件。合理的电梯数量设置与分区可以提升人员的 通勤效率；而电梯的数量和品质，均与机电设备选型投资额直接相关。再以办 公楼的空调系统为例，随着科技的发展，空调系统不断更新换代，已经从上世 纪九十年代为代表的风机盘管( f c u ，f a nc o i lu n i t ) ，至2 1 世纪初兴起的变风 量新风系统( v a v , v a r i a b l ea i rv o l u m e ) ，再到近年来进入市场的地板送风或置 换式通风系统( u f a d ，u n d e rf l o o ra i rd i s t r i b u t i o n o rd v d i s p l a c e m e n t v e n t i l a t i o n ) 。每当新的空调系统技术出现时，总会在市场营销与工程技术专业 之间产生争议。我认为，从客户的角度出发，客户端的定位的目标是追求商用 物业产品的本身是舒适程度。在商用物业的市场中，用户的终端主要为企业租 户，企业自身更关注租用面积内的空间感，而大部分员t n 不在乎使用何种空 调系统，更关注舒适感。 在实务操作中，企业租户选址除本企业自身的专业人员外，代理机构的介 入也会对客户选择办公场所产生影响不容忽视，区位优势突出、具备技术创新 特色的项目会被优先推荐。这也是在市场中被评级为国际甲级和乙级的办公楼 存在明显的单位租金差异的原因。 2 4 商用物业的投资构成 商用物业的开发过程的固然具有一定的特殊性，但在定义域上仍旧属于广 义上的房地产开发范畴。以出租和经营为经营方式的商用物业，用于出租、经 营的投资包含了开发建设成本与出租、经营成本、开发和运营期间费用、相关 税费。 2 4 1 开发建设成本 在国内有关房地产开发、工程经济学、财务管理等领域的相关学术著作与 文献中，已经对于房地产的开发成本所包含的项目划分趋于一致。结合实践经 验，主要包含如下几个方面的成本： 表2 2 房地产开发成本的构成 1 4 编号 成本项目 主要内容 获取土地使用权时所投入的资金以及与之相关税费，通常包含获取土地时 1土地成本 的土地让金、拆迁补偿费和土地交易的契税等 2前期费用勘察、设计、前期工作准备等 支付建筑的主体结构、机电设备、建筑外j z 面装修、公共区域精装修等所 3建安安装工程赞 发生的工程费用支出 4 基础设施建设费项1 1 地块内2 米以内和项目红线范围内的各种管线、道路工程等 5公共设施配套费 为居民服务配套建设的各：l b j b - 营利性的公共配套设施建设费用 6开发问接费包括人员工资福利费、修理费、水电费、劳动保护费等 7 小可预见费经验值的取值范围为小表格内2 至6 项成本总和的5 至8 。 有关房地产开发阶段的成本构成的分类，欧美国家与我国的房地产企业在 开发成本构成分类有所区别。在美国的理论文献与实务操作中，前期费用归类 为软性成本( s o f tc o s t s ) ，将建造成本归类为硬性成本( h a r dc o s t s ) 。 影响商用物业成本高低的因素较为复杂，商用物业的单方建造成本在不同 城市问凶气候地质条中t ：、人工、交通运输等条件的不同存在较大的差异，以下 的资料是摘a 国际工料测量师行的公开成本数据： 表23 国内丰璎城r b 商用物、 k 造价指标9 ( 2 0 1 1 年3 季度) 单位：人民币平方米建筑面移 物业类型级别北京广州上海 高档次 1 0 ，3 0 0 6 ，4 0 06 ，4 0 0 9 ，9 0 06 ，7 0 0 1 0 ，1 0 0 办公楼中档次 5 ，2 0 0 7 ，1 0 04 ，7 5 0 6 ，7 0 05 ，1 0 0 7 ，1 0 0 普通档次 3 ，7 5 0 5 ，2 0 03 ，5 5 0 4 ，8 0 03 ，7 5 0 4 ，9 5 0 高档次7 ，6 0 0 11 , 8 0 0 7 ，2 0 0 1 0 ，9 0 07 ，5 0 0 1 1 ，6 0 0 商场 中档次 6 ，0 0 0 7 ，5 0 05 ，7 0 0 7 ，0 0 05 ，9 0 0 7 ，5 0 0 酒店( 包括家具5 - s t a r 五星 1 2 , 1 0 0 1 5 ，9 0 01 t ，7 0 0 1 5 ，0 0 01 2 ，0 0 0 1 5 ，6 0 0 及设备1 3 - s t a r 三星 8 ，9 0 0 11 ，5 0 08 ，8 0 0 1 0 ，8 0 08 ，9 0 0 11 , 3 0 0 车库地l i = _ | 室卅i 多于2 层 3 ，3 5 0 5 ，9 0 03 ，3 5 0 5 ，9 0 03 ，6 0 0 6 ，2 0 0 备注：卜述建筑面积量度至建筑物外墒外面( 若无外墒，则量度至边周界) ，并包括电梯井、楼梯 g t 二、机电闻，但不包括采光井及人堂i - n i 空i 、日j 。此面积通常会大于建筑师计算之面积( 容积率面积) 。 资料来源：利比r i d e rl e v e t ta n db a i l e y 在建造成本的构成中，商用物h k 与住宅的主要差异体现在设备与机电造价 的投入和结构成本等方面。通过对专业人士的访谈获得的经验数据分析，机电 设备的造价在般的住宅的建造成本中约占1 0 左右，而机电设备的投资在商 朋物业的这一比例约 3 0 以上。在商用物业中，如果开发组合中包含超高层 建筑，那么结构成本会较之传统的高层建筑有较大的涨幅。 9r l b h o n gk o n ga n dc h i n aq u a r t e r l yc o n s t r u c t i o n c o s tu p d a t e ，2 011 年12 月 1 5 2 4 2 经营成本 商用物业的经营成本是项目竣工交付进入经营期后按照当期出租或物业处 置收入所占的比率，即本期应结转的经营成本。运营维护阶段不仅是考虑降低 运营和维护费用，为了维护物业的品质，需要对公共区域，如办公楼的大堂、 电梯厅，商场的中庭等公共区域进行必要的维护与保养。 有关经营成本的所包括的内容，目前房地产行业内的实务操作方式有所不 同。在国内主要的一线城市，行业内通行的操作方法是商用物业项p l 的物业管 理由专业的物业管理服务公司担当，而业主主要负责收取租金、市场推广以及 客户关系管理。能源、水电等能耗费用的支出由项目的物业管理服务公司代 缴。而一些以房地产基金模式进行开发的商用物业项目，投资者更关注持有物 业自身的财务收益，他们通常会聘请物业管理服务公司以资产管理的方式进行 运营管理，主要包括收取租金和物业管理费、客户投诉反馈等。 业主的主要经营目标是使其持有经营物业的净营运收入最大化。为实现这 一目标，业主对所持有经营的商用物业进行日常的保养维护，以及每隔五年或 十年对所持有物业进行修缮改造。一方面，修缮改造的目的是使保障项目硬件 的品质得到维护；另一方面，应对所持有运营的商用物业需要适应不断变化的 外部市场情况。 2 4 3 期间费用 商用物业的期间费用既包括了在开发建设期所发生的期问费用，也包括了 竣工验收后进入物业资产管理阶段的期间费用。发生在开发建设期的期问费用 计入总投资额，在经营期内的期间费用计入经营期的运营费用。 2 4 4 税费 商用物业的开发经营过程中，所涉及的主要税费种类，如下表所示： 表2 , 4 房地产开发经营的主要税费类型 类型种类 所得税企业所得税 流转税 营业税及附加f 包括营业税、城建税和教育费附加) 契税 行为、目的税印花税 土地增值税 资源、财产税房产税 1 6 在本文后续章节的案例中，将通过对具体案例进行分析的形式对涉及的主 要税费种类、税费比率、缴纳方式和应纳税额进行详细的分析。 2 5 财务杠杆 2 5 1 杠杆比率 房地产属于资金密集型行业。“开发的项目白有资金( 指所有者权益) 应 达到项目预算总投资的3 5 ，并须在银行贷款到位之前投入项目建设。”与 住宅开发项n 依靠销售回款实现资金回笼以偿还开发贷款的方式不同，商州物 业的经营收入需要在竣工验收之后才会产生。换而言之，商用物业能否实现从 开发建设期顺利过渡到产生经营收入的稳定期。通过畅通的融资渠道给予合理 的资金安排，对商用物j l k 的开发经营而言，至关重要。