（工商管理专业论文）广东省高速公路建设融资决策研究——以广乐高速为例.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：要耘 学位论文使用授权声明 日期：却口年，月知日 学位姜主文作者签名：嗲勺 导师签名：牙咆 学位论文作者签名：嗲毳 导师签名： z 马 日期：少，年j 月知日 日期：沙形年易月7 日 论文题目： 公路交通运输是国民 经济运行质量和效率的重 充分体现了一个国家的经 兵，高速公路行业发展迅 渠道单一、融资风险控制 发展的瓶颈，而融资问题 速公路建设融资问题，适时对症下药采取措施，对于推动本省乃至其他地区高 速公路发展具有十分重要的意义。 本文首先分析了广东省高速公路建设的情况，并总结项目融资和高速公路 项目融资决策的相关理论。第二部分阐述广东省内高速公路项目融资情况，融 资需求缺口大，融资渠道单一，融资效率低是广东省高速公路建设融资的现状。 银行贷款仍然是广东省高速公路融资的主要方式，广乐高速也就是广东省高速 公路融资方式的一个典型。本文以广乐高速公路建设融资案例为研究对象，从 项目背景、资金来源情况、融资结构组成、融资成本和现金流量等方面展开探 讨和深入研究项目融资决策的过程。然后结合研究结论，提出要努力防范融资 风险，拓展融资渠道解决广东省高速公路行业融资困境的政策建议。最后，进 行总结和展望，广东省高速公路应该采用其他融资方式，并对这些融资方式进 行成本和风险分析是广东省公路融资决策下一步研究的方向。 关键词：高速公路，融资决策，广东省，广乐高速 t i t l e ：r e s e a r c ho nt h ee x p r e s s w a yf i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n gi n g u a n g d o n gp r o v i n c e - - - t a k eg u a n g l ee x p r e s s w a yp r o j e c t a sa ne x a m p l e m a j o r ：m b a n a m e ：l u oy a n s u p e r v i s o r ：l i uh o n g a bs t r a c t t r a n s p o r t a t i o ni st h eb a s i sa n ds u p p o r t i v ei n d u s t r yo ft h en a t i o n a le c o n o m y i t c a l li m p r o v et h eq u a l i t ya n de f f i c i e n c yo fe c o n o m i co p e r a t i o na n dp l a y st h er o l eo f a l l o c a t i o no fr e s o u r c e sr a t i o n a l l y a st h ei m p o r t a n tm o d e mi n f r a s t r u c t u r eo ft h e n a t i o n ，e x p r e s s w a yf u l l ye m b o d i e sac o u n t r y se c o n o m i cd e v d o p m e n t g u a n g d o n g p r o v i n c e ，a st h ev a n g u a r do fc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h eh i g h w a yi n d u s t r y e x p a n d sr a p i d l ya n di sf a c i n go p p o r t u n i t i e sf o ri n c r e a s i n gp r o s p e r i t ya n dg r o w t h m o n o t o n o u sf i n a n c i n gc h a n n e l ，l i m i t e df i n a n c i a lr i s kc o n t r o la n dl a c ko fm a r k e t l i b e r a l i z a t i o nn o wf o r mt h eb o t t l e n e c ko fg u a n g d o n gp r o v i n c i a le x p r e s s w a yi n d u s t r y f i n a n c i n gp r o b l e m s i st h es o u r c eo ft h i sp h e n o m e n o n t h e r e f o m ，t h es t u d yo f g u a n g d o n gp r o v i n c i a le x p r e s s w a yf i n a n c i n gp r o b l e ma n dr e m e d ym e a s u r e sf o rt h e p r o m o t i o no fe x p r e s s w a yd e v e l o p m e n ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c e a tf i r s t ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h es i t u a t i o no fe x p r e s s w a yc o n s t r u c t i o ni n g u a n g d o n gp r o v i n c e ，a n ds u m m a r i z e sr e l a t e dt h e o r i e so fp r o j e c td e c i s i o n - m a k i n g ， e s p e c i a l l yi ne x p r e s s w a yc o n s t r u c t i o nf i n a n c i n g t h es e c o n dp a r td e s c r i b e s t h e e x p r e s s w a yf i n a n c i n gs i t u a t i o ni ng u a n g d o n gp r o v i n c e f u n d ss h o r t a g e ，l i m i t e d n u m b e ro ff i n a n c i n gc h a n n e l sa n dl o we f f i c i e n c yi st h ec u r r e n ts t a t u so fe x p r e s s w a y f i n a n c i n gi ng u a n g d o n gp r o v i n c e b a n kl o a n sr e m a i nt h e g o v e r n i n gw a yo f e x p r e s s w a yf i n a n c i n ga n da l ew i d e l yu s e d g u a n 出ee x p r e s s w a yf i n a n c i n gi st y p i c a l o n eo ft h ec a s e s t h i sp a p e ra n a l y z e st h eb a c k g r o u n d ，s o u r c eo ff u n d ，f i n a n c i a l s t r u c t u r ec o m p o s i t i o n ，f i n a n c i n gc o s t sa n dc a s hf l o wo ft h ep r o c e s so ff i n a n c i n g d e c i s i o nm a k i n g b a s e do no u rr e s e a r c h ，i ts h e ds o m el i g h to np r e v e n t i n gf i n a n c i n g r i s k sa n de x p a n d i n gf i n a n c i n gc h a n n e l st oh e l ps o l v et h ed i f f i c u l t i e si nr a i s i n gf u n d i ng u a n g d o n gp r o v i n c e f i n a l l y , w em a k ea s u m m a r ya n do u t l o o ka n de x p e c tt ou s e v a r i o u sf o r m so ff i n a n c i n g a p p r a i s a lo ft h ec o s t sa n dr i s k so f e x p r e s s w a yf i n a n c i n g i ng u a n g d o n gp r o v i n c es h o u l db et h ef u r t h e rr e s e a r c hd i r e c t i o n k e yw o r d s ：e x p r e s s w a y , f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n g ，g u a n g d o n g p r o v i n c e ， g u a n g l ee x p r e s s w a yp r o j e c t i i i 目录 摘 要一i a b s t r a c t 一i i 目录 第1 章绪论1 1 1 本文研究的背景及意义1 1 2 本文的思路及主要研究方法3 1 - 3 本文研究的创新点及后续研究方向4 第2 章高速公路建设融资决策文献综述5 2 1 融资的基本理论5 2 2 融资决策的国内外理论研究6 2 3 高速公路建设项目融资决策理论研究8 2 4 本章小结9 第3 章广东省高速公路建设融资现状分析及存在的问题1 1 3 1 广东省高速公路建设资金供求分析1 1 3 。2 广东省高速公路融资现状分析1 3 3 3 广东省高速公路建设融资存在的问题1 7 3 4 本章小结l9 第4 章广乐高速公路项目融资决策分析2 1 4 1 广乐高速建设背景。2 1 4 2 项目融资决策过程分析2 2 4 3 本章小结2 9 第5 章广东省高速公路建设融资改善建议3 l 5 1 建立全面的授信风险控制机制3 1 5 2 设立高速公路项目融资综合评价模型3 2 5 3 选择和采用合适的项目融资金融工具3 4 5 4 本章小结3 6 第6 章结论与展望3 8 参考文献4 0 j 舌记4 3 第1 章绪论 1 1 本文研究的背景及意义 1 1 1 本文研究的背景 公路的建设和发展与经济发展具有直接的关系。公路不仅可以直接为一个地 区或者一片区域创造直接的经济效益，而且还可以为地区和国家乃至社会带来巨 大的经济效益。高速公路是一个国家或地区的大动脉，在我国京珠高速公路就是 一个明显的例子，京珠高速建成以来对我国南北贯通和经济发展带来巨大的发展 机会。此外，高速公路对于加强地区之间联系，促进商业经济发展，带动工农业 发展影响巨大，对于地区之间的联动发展作用不可忽视，尤其对于我国全面建设 小康社会的目标实现由积极的促进作用。另外，世界发达国家的例子也证明了高 速公路对当地经济的巨大拉动作用，在广东省尤其如此，因此对广东省的高速公 路将是我们研究的大背景。 作为公路运输现代化的重要标志，高速公路在各种运输方式中发挥主导作 用，高速公路的拥有量也成为衡量国家或地区经济发达程度的一项重要指标。广 东省内高速公路建设成绩显著。根据中华人民共和国交通运输部网站2 0 0 1 年至 2 0 0 9 年间的统计资料，我们分析一下广东省高速公路的建设情况。2 0 0 1 年底， 我国高速公路取得新的突破，总里程己跃居世界第二位，其中广东省高速公路里 程突破千公里，达到1 5 0 0 公里，总量位居全国第三。2 0 0 2 年底，我国高速公路 里程增长迅速，广东省高速公路里程达到1 7 4 1 公里。2 0 0 3 年底，广东省的高速 公路里程加速增长，广东省新增通车里程5 6 2 公里，总数达到2 3 0 3 公里，列全 国第二。2 0 0 4 年底，广东省高速公路罩程达到2 5 1 9 公里。2 0 0 5 年底我国高速公 路建设实现历史性突破。“十五 期间建成高速公路2 4 7 万公里，是“七五”、“八 五”和“九五”建成高速公路总和的1 5 倍。全国新增高速公路通车罩程6 7 1 7 公里， 在全国高速公路繁荣发展的大背景下，广东省高速公路里程达到3 1 4 0 公旱。2 0 0 6 年底广东省高速公路里程达到3 3 4 0 公里。2 0 0 7 年底广东省高速公路里程继续增 加达到3 5 1 8 公里。2 0 0 8 年底广东省高速公路里程达到3 8 2 3 公里。广东省今年 来高速公路建设情况如图1 1 所示。 图1 1 广东省高速公路建设情况图 资料来源：中华人民共和国交通运输部网站 现阶段，广东省高速公路建设有了一定发展，但是随着广东省经济发展需要， 根据国家公路建设规划、广东省高速公路建设的规模会日益增加，资金需求也相 应增加，现有的资金量和未来建设所需资金量的缺口不断拓宽。尽管国家直接投 资和地方政府投资仍然持续提高，却无法满足发展公路建设的资金需求量。于是 衍生出多种渠道融资，有资本市场的直接和间接融资：如银行贷款和发行债券等， 更有通过境内外的借贷融资等等，但这些措施所发挥的实际作用非常有限，仍然 无法满足高速公路建设的资金需求。为了有效地完成国家公路建设规划和广东省 公路建设规划，促进广东省经济更快的发展，必须寻找有效的融资方式，促进广 东省高速公路的建设，为本省的经济发展提速。 1 1 2 本文研究的意义 本文分析广东省高速公路近几年的建设情况，目前广东省取得了非常突出的 成就，建设量和投资额都处于全国各省市前几位，因此选择广东省的高速公路建 设问题来研究可以为其他省市的公路融资建设和管理提供一个参考依据。另外本 文总结了目前我国和国外在公路行业融资过程的一些现象，对公路行业的融资模 2 式进行综述，为我们采用国际先进的项目融资方式进行公路项目的融资提供参 考。另外本文以省内广乐高速建设融资情况为案例研究，通过分析广乐高速建设 融资发展情况，发现广东省目前高速公路行业的融资渠道比较单一，融资方式单 调，针对这些现象我们提出了缓解办法，提出发挥政府的引导作用，建立金融监 管制度保证融资双方的利益，这些建议都可以为我们建设高速公路制定措施时提 供参考。 1 2 本文的思路及主要研究方法 1 2 1 本文的思路 本文的写作思路是首先介绍广东省高速公路建设融资的现状，发现在高速公 路建设中存在一些融资问题如融资渠道单一、融资风险控制能力不强以及市场化 不足等等。然后结合具体的案例广乐高速公路建设融资情况分析，得出同样的 结论。最后通过上面的分析针对问题提出一些政策性建议，如拓宽高速公路建设 融资渠道，采用b o t 模式、上市融资、发行债券等等，另外，还提出要加大自 身银行信贷融资风险防范。本文主要分为五章： 第一章主要介绍了本文研究的背景及意义，研究的思路及主要方法，研究存 在的一些不足之处以及后续研究。 第二章主要介绍了高速公路建设融资决策的理论发展及相关文献综述。 第三章主要介绍了广东省高速公路建设的融资现状以及存在的问题。 第四章从具体案例出发，详细分析广乐高速建设融资情况，重点从项目背景、 资金来源情况、融资结构组成、融资成本、现金流等几个方面。 第五章根据上面的分析，针对高速公路建设融资决策给予一些政策性建议， 从拓宽融资渠道和风险控制两个方面进行阐述。 1 2 2 主要研究方法 1 、定性分析和定量分析相结合方法 定性分析具有较强的归纳性和逻辑推理性，定量分析则具有较强的科学性和 准确性。本文主要采用定性分析的方法辅以少量的融资数据定量分析，揭示高速 公路融资中存在的问题，并进行理论概括，以确保理论体系的科学性。 2 、案例分析方法 本文以广乐高速建设融资为实际案例研究，分析现有高速公路建设融资问题 对于指导其他高速公路建设发展更具有实际意义，采用事实分析更有说服力。 1 3 本文研究的创新点及后续研究方向 本文可能存在的创新点有：第一，现有的关于高速公路建设融资大多从全国 的情况来论述，从地区性角度考虑尤其对发达省份高速公路建设融资情况分析更 具有针对性；第二，本文结合现实中的具体实际案例分析更好反映了区域性高速 公路建设融资的现状和问题，具有很强的现实意义。 本文存在的不足之处有：首先，论文所需相关数据来源有限，基本统计数据 来自项目可行性研究报告的收集，统计口径不同一定程度上影响相关内容的分 析；其次，本文的研究主要从融资决策角度分析，对于未来高速公路建设融资运 营机制分析尚欠缺；再次，对于融资渠道拓展分析只是针对现有融资单一的政策 补充，具体的如何拓展以及拓展的渠道融资本后续如何操作本文并无详细分析， 这将作为未来一个研究方向。 4 第2 章高速公路建设融资决策文献综述 融资的理论起源于国外，发展已经比较成熟。在高速公路建设融资领域，国 外也是走在前列，无论在理论和实践方面，国外都有很多值得我们学习和借鉴的 经验。随着我国高速公路建设规模的扩大，相关的融资理论研究得到广泛的关注。 2 1 融资的基本理论 融资的概念从字面上理解是融通资金，通常它有两层意思。从狭义上讲，融 资是一个企业的资金筹集的行为与过程，公司根据公司自身的生产经营状况、资 金需求的状况，以及公司未来经营发展的资金需要，通过科学的预测和决策，采 用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，以保证公司 正常的经营管理资金供给和需要的理财行为( j e i l s e i im i c h a e l ，1 9 8 6 ) 。从广义上讲， 融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或 贷放资金的行为。对于公路等基础设施项目，通常资金需求量大，持续时间长和 规模巨大，因此国际上公路等基础设施项目的融资通常是以项目融资的形式来完 成( 张丽英，张秋生，2 0 0 2 ) 。项目融资是大型基础设施项目筹集资金的有效方 法，按照f a s b ( 美国财会标准手册) 所下的定义：“项目融资是指对需要大规模资 金的项目而采取的金融活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为 还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理。项目融资首先至少有项 目发起人，项目公司，资金提供方三方参与( t k d a s ，b t e l ，2 0 0 1 ) 。另 外，项目融资是一种无追索权或有限追索权的融资方式，如果将来项目无力偿还 借贷资金，债权人只能获得项目本身的收入与资产，而对项目发起人的其他资产 却无权染指( 林荣芳、李杰，2 0 0 9 ) 。目前项目融资在我国仍处于起步阶段。 通常企业的融资可以通过内部融资和外部融资两种方式来实现。国内外不少 学者进行了融资来源的决策研究。根据另外一种分类方式，企业融资来源又可以 分为债权融资和股权融资。债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融 资所获得的资金，企业承担资金的利息，到期后偿还本金。股权融资是指企业的 股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式获得资金，企业无须还本付 5 息。通过对企业融资方式的演变进行分析，研究企业融资过程，对企业的资本结 构和融资决策效率进行分析，卢福财的研究为企业选择融资来源和方式提供了参 考( 卢福财，2 0 0 1 ) 。国内也有学者以上市企业对研究对象，将内部融资方式分 为内源融资和股权融资，通过实证研究，刘星等的结论认为我国上市公司的融资 顺序是：股权融资、负债融资、内部融资。这对我们研究融资决策提供一个新的 借鉴标准。韩德宗等分析内部融资、债务融资和股权融资的比重，研究了企业融 资决策的选择顺序。( 韩德宗、向凯，2 0 0 3 ) 这些学者对融资来源和融资方式都 提出了定性的评价，但是缺乏一个有效的定量方法，对融资来源决策进行评价。 2 2 融资决策的国内外理论研究 融资决策是指使用运筹学、数理统计等方法和程序，对项目的投资规模，资 本结构、资金来源和融资方式等因素进行决策，权衡融资方案的成本和风险以确 定优化的资本结构，选出最有利的融资方案。融资决策理论的研究较早发展和应 用于国外，最著名的融资决策理论是由美国的m o d i g l i a n i 和m i l l e r 教授于1 9 5 8 年6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本 一文，该理 论有严格的假设条件，认为在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资 本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务 比率由零增加到1 0 0 时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企 业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题( m o d i g l i a n i ，f a n d m i l l e r ，m e r t o n ，h ，1 9 5 8 ) 。这个理论被学术界称为m m 理论，是融资决策理论研 究的基础，并得到持续发展，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 教授予1 9 6 3 年发表另一篇 与资本结构有关的论文。在考虑公司所得税的情况下，他们认为由于负债的利息 是免税支出，能够起到降低综合资本成本的作用，从而增加企业的价值。因此， 通过财务杠杆利益的不断增加，不断降低其企业的资本成本，负债越多，杠杆作 用就越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近1 0 0 时，才是最佳 的资本结构，此时企业价值达到最大，这是修正的删理论。最初的删理论和修 j 下的删理论是融资决策理论中关于债务配置的两个极端看法，这两个删理论奠 定了融资决策理论研究的基础。( m o d i g l i a n i ，f ，m i l l e r ，m e r t o n ，1 9 6 3 ) 国外学者的进一步的研究发现，在融资过程中，公司规模、成长性、股权结 6 构也都是影响融资资本结构的主要因素。t h a k o r 等( 1 9 9 5 ) 通过实证研究发现， 当企业的规模逐渐扩大，企业的经营对融资的需求增加，负债比率增高( a n j a nv t h a k o r ，p a t r i c i af u r l o n gw i i s o n ，1 9 9 5 ) 。f e r d i n a n da g u l ( 1 9 9 9 ) 认为企 业成长性与公司融资负债比率正相关，他的实证研究表明，公司成长机会越大， 发展迅速，企业的融资较多，负债比率亦越高( f e r d i n a n da g u l 1 9 9 9 ) 。m o r c k 的研究认为，企业的股权集中度越高，负债较低，负债比率越低，两者呈现负相 关的趋势。( r a n d a l lm o r c k ，a n d r e is h l e i f e r ，r o b e r tw v i s h n y ，1 9 8 8 ) ， 此外国外还有大量学者研究了外部环境、企业绩效、非负债内税盾和资产担保价 值这些因素和企业的资产结构的关系，因此企业融资结构在国外已经开展了较为 深入的研究。 国内的学者的研究借鉴国外融资结构理论发展的基础，以我国企业，主要是 上市企业的融资，为研究背景进行了一定的研究。陆正飞和辛宇根据所选取对象 所处的不同行业，对不同行业的负债率比较分析，发现不同行业的资本结构有明 显差异。然后对沪市1 9 9 6 年a 股机械业及运输业的3 5 家企业的资本结构影响因 素进行分析，从获利能力、规模、资产担保值、成长性对长期负债率进行多元回 归，结论显示获利能力对资本结构有显著影响，其他因素的影响不显著。但是该 篇文章选择的仅是机械行业的样本，因而具有一定的局限性和片面性( 陆正飞、 辛宇，1 9 9 8 ) 。沈根祥和朱平芳以1 8 0 家国内上市企业为研究样本，通过实证研究 发现：企业的规模大小、获利能力强弱、抵押资产的价值与企业负债率呈正相关， 与企业成长性、企业非负债类免税负相关( 沈根祥、朱平芳，1 9 9 9 ) 。这些理论 研究都是以上市企业为对象，但由于上市企业仅仅代表了满足特定盈利条件和管 理运营标准的企业，不能全面地反映融资结构与获利能力、资产规模等因素的关 系，因此需要进一步研究更多行业内的上市公司和非上市公司，才能有效找出融 资结构的重要影响因素。项目融资过程中，项目的净现金流量和债务承受能力对 贷款单位的放款和融资方融通资金的关键因素( 张丽英、张秋生，2 0 0 6 ) 。项目 融资过程中，债务覆盖率、利息倍数、以及债务承受比率等对于项目融资过程中 的决策起着重要作用，项目贷款方更注重项目的债务偿还能力，建立一种多目标 的决策模型，根据项目的可行性报告，确定可融性，制定融资结构和融资方案( 林 则夫、陈德泉，2 0 0 6 ) 。在国外学者的基础上，国内学者融资决策理论的研究通 7 常以实证分析为基础，为国内的融资决策提供了参考。 2 3 高速公路建设项目融资决策理论研究 公路项目建设行业属于资金密集型行业，公路作为社会的基础设施，是社会 发展不可或缺的硬件。国内学者虞飒的研究认为。高速公路首先应创造国民经济 效益和社会效益，其次是企业经济效益，所以高速公路建设也就应该采取政府主 导型的融资模式( 虞飒，2 0 0 5 ) 。我国的公路行业融资模式局限于以银行贷款为 主，还款压力大，公路融资存在较大的债务负担和债务风险( 王慧，2 0 0 9 ) ，因 此直接融资发展缓慢，间接融资比重过高的系统潜在的隐性风险对公路行业威胁 很大( 王大勇、耿英超，2 0 0 8 ) 。还有学者认为我国公路行业存在融资结构失衡、 融资成本攀升和融资环境恶化等问题( 孙亮、赵宁，2 0 0 7 ) 。因此，公路行业的 融资决策理论是我国理论界的一个研究重点。 最早的关于公路行业融资问题的研究起始于国外，通常采用净现值法、营业 净收入法和优化资本结构法三种方法，这三种方法的主要区别在对加权平均资本 成本的认定方法不同( b a j e u x b e s n a i n o uj p o r t a i tr ，1 9 9 8 ) 。接下来，公路 行业融资的理论发展到现代资本结构理论，通过分析各种融资方式的成本和收益 及其他因素，可以采用最大化企业价值法、比较资本模型及模糊融资结构管理模 型等方法。这些理论为公路行业的融资发展奠定了基础。 国内也有学者对公路项目融资决策进行了具体研究可以分为两部分：一部分 是融资决策的影响因素研究，另一部分是融资决策的风险研究。，张丽英的研究 以高速公路项目的资产收益作为融资抵押，从银行等单位申请授信，建立以项目 的净现金流量和债务承受能力为目标的高速公路项目融资决策模型( 张丽英，张 秋生，2 0 0 6 ) 。袁彩霞研究了采用蒙特卡罗法，研究以内部收益率和投资回收期 作为公路项目开发阶段决策目标的评价方法( 袁彩霞，2 0 0 9 ) 。以广东省高速公路 集团下3 0 条已建成高速公路项目为研究对象，得出影响高速公路项目融资结构 的四个主要因素是项目的经营能力、项目的盈利能力。项目的成长性和项目的短 期偿债能力，其中项目的盈利能力与项目的资产负债结构有较强的关系( 武玉琴， 2 0 0 7 ) 。 此外大量学者也研究了项目融资过程中的风险评价因素，从高速公路的经营 8 阶段、外部因素包括利率、汇率、通货膨胀等因素和内部收益率和投资回收期以 及财务指标等评价指标，应该将高速公路公司融资风险评价体系设立为三维结构 进行评价公路项目融资风险( 袁彩霞2 0 0 9 ) 。当然，项目的融资存在很多不确定 性，只有对项目的风险有了正确的识别、评价、分析以及由此而采取合理的风险 分担及动态控制的基础上才能解决国内外环境因素的变化，各参与方之间的关系 处理，投融资的结构及模式的安排，资金的来源等问题，刘金璐采用模糊数学及 动态模糊层次分析法对项目风险进行评估，建立项目融资风险动态评价和控制模 型，发展了项目融资研究的理论( 刘金璐，2 0 0 7 ) 。张宜球对高速公路项目的融 资风险的成因进行总结并提出了相应的对策( 张宜球，2 0 0 9 ) 。 针对公路行业融资过程中存在的问题，很多学者提出了解决办法，提出采用 各种不同的方式拓展融资渠道。目前，我国公路建设融资来源主要是银行贷款， 包括政策性贷款，银行商业性贷款，国外政府贷款和国际金融机构贷款( 杜军， 邹累，2 0 0 5 ；刘志鸿，2 0 0 7 ) 。公路行业的理论研究和实践人员开始对公路行业 的具体项目融资理论进行了广泛的探讨和深入的研究，认为通过各种融资模式能 够有效的缓解融资渠道单一的问题。r o b e r t l ，k t i o n g 等、t a r e k 等、鲁仲 强和洪进添研究了b o t ( b u i l d 一0 p e r a t e t r a n s f e r ) 的融资模式的优势和不足 ( r o b e r t l ，k t i o n g 等，1 9 9 7 、t a r e k 等，2 0 0 2 、鲁仲强，2 0 0 9 ；洪进添， 2 0 0 9 ) 。李秀辉和张世英提出采用p p p ( p u b l i cp r i v a t ep a r t n e r s h i p s ) 公共部 门与私人企业合作的资金筹集模式( 李秀辉、张世英，2 0 0 2 ) 。g r i m s e y 和d a r r i n ( 2 0 0 2 ) 认为利用p f i ( p r i v a t ef i n a n c ei n i t i a t i v e ) 私人主动融资的方式，借 鉴私人或私有机构或企业的资金、人员、技术和管理优势( g r i m s e y 、d a r r i n ， 2 0 0 2 ) 。按资金的不同来源和回收方式，p f i 模式通常可划分为3 种典型的类型： 独立运作型、建设转让型、综合运作型( m u s t a f a ，m i r a ，1 9 9 9 ) 。张颖认为 a b s ( a s s e t - - b a c k e ds e c u r i t i e s ) 方式即资产证券化也能为公路项目融资提供帮 助( 张颖，2 0 0 7 ) 。这些研究为我们融资决策的拓展提供了参考。 2 4 本章小结 融资是企业筹集资金或者资金在金融市场上筹集或放贷的过程。但是对于大 型基础设施建设项目，例如高速公路的建设，这类项目的资金筹集通常以项目融 9 资的方式来实现，以项目收益作为还款资金来源。国内外关于项目融资决策理论 最早是m m 资本结构理论，通过项目的净现金流量和债务承受能力分析，在融资 决策过程中，税收、公司规模、成长性、股权结构都是影响资本结构的因素。国 内学者以的我国上市企业为对象研究了项目融资的决策模型。对于公路行业的融 资决策，目前的情况是融资渠道单一，结构失衡，债务风险大。公路融资决策的 基本方法是净现值法、营业净收入法和优化资本结构法。随着实践不断深入，公 路项目融资决策应用到现代资本结构理论，采用运筹学、数理统计等方法和程序， 对公路建设项目的投资规模，资本结构、资金来源和融资方式等因素进行决策， 权衡融资方案的成本和风险以确定优化的资本结构。融资决策中风险因素识别和 风险控制也是不少学者研究的对象，同时也存在大量关于拓展融资渠道，采用 b o t 、p f i 和a b s 等融资模式的研究。 但是这些理论研究也存在一些不足，这些研究缺乏定量的数据支持或者获取 的数据都集中于某个地区，有一定片面性。另外，对于公路项目融资决策风险的 研究相对缺乏。虽然不同的学者对融资从定量和定性的方面进行了大量的研究， 但是很少研究结合各种不同的融资模式，分析融资的可行性，提出银行贷款和股 权融资等方式之外的融资模式决策分析，因此这也是这些研究的一个不足和将来 本研究努力的方向。 l o 第3 章广东省高速公路建设融资现状分析及存在的 问题 3 1 广东省高速公路建设资金供求分析 3 1 1 广东省高速公路建设资金需求分析 公路运输对广东省经济发展和保持全国领先地位起着举足轻重的作用，尤其 在“十五 期间有了一定发展。公路建设里程数量稳步增长，公路质量也有所提 高。高速公路的建设也取得了巨大的发展，截至2 0 0 9 年底，广东省全省高速公 路建设里程数4 0 3 5 公里，高速公路里程数在全国排名第3 位。但是经济的发展 对交通基础设施的需求不断增加，为了保持广东省的经济发展，公路的持续建设 仍是其必须面对的一个问题。虽然广东省高速公路发展水平总体上处于全国领先 地位，但与世界发达国家相比，广东现有高速公路规模仍然偏小，尚未形成网络， 不能适应全面建设小康社会、率先基本实现现代化的发展要求。因此根据广东省 经济发展的规划，广东省国民经济和社会发展对公路网络提出未来必须能满足需 求更大、质量更高的要求。广东省交通运输厅制定了2 0 0 4 2 0 3 0 年规划，经过将 近3 0 年左右的时间，全省建成规模适当、布局合理、具有较高通达性和较高服 务水平的高速公路网络，达到( 部分指标超过) 发达国家目前的水平，高速公路 网总规模约8 8 0 0 公里左右，其中珠江三角洲约3 5 0 0 公里，高速公路网布局总体 上成网格状，在珠江三角洲、东西两翼和区域中心城市周围以环线和放射线加密。 到2 0 1 0 年，全省高速公路通车里程达到5 0 0 0 公里左右，其中珠江三角洲达到 3 0 0 0 公里，通往邻省( 区) 的主要高速公路通道建成通车，全省基本形成以广 州、深圳为中心向外辐射的高速公路网络，珠江三角洲形成较为完善的高速公路 网络。到2 0 2 0 年，高速公路通车里程达到7 3 0 0 公里左右，其中珠江三角洲达到 3 3 0 0 公里，地级市与地级市之间( 包括与相邻省份的地级市之间) 基本上通高 速公路，沿海重要港口基本上由高速公路连接，全省基本形成网格状的高速公路 网络。到2 0 3 0 年，高速公路通车里程达到8 8 0 0 公里左右，其中珠江三角洲达到 3 5 0 0 公里，高速公路网络进一步完善，全省所有县城基本上能够在3 0 分钟内上 高速公路。因此，从以上情况来看，广东省公路网络建设是关系到全省经济发展 的重要因素，因此广东省近年内高速公路投资与建设的任务还十分繁重。 3 1 2 广东省高速公路建设资金供给分析 广东省公路建设资金的收入主要包括：交通规费收入( “费改税”后为燃油 消费税) 、车辆通行费收入、收费公路经营权转让收入、地市自筹、财政补贴、 交通部补助、中央地方国债资金等部分，其中前四项构成广东省交通资金“自营 收入。规费收入部分( 燃油消费税) 交通规费收入包括汽车养路费、客运附加费、 货运附加费、运输管理费、拖拉机养路费、摩托车和农用汽车养路费等。通行费 收入部分包括高速公路及干线公路的通行费收入，其中高速公路占通行费收入总 量的7 5 左右，用于高速公路及农村公路新建项目的资本金投入。其他收入包括 经营权转让收入、财政补助、国债资金等。虽然有一定的收入，但是广东省公路 建设的资金用于对现有道路的养护管理、征费管理等的支出所占的比例也非常 大。另外一些高速公路公司也可以通过上市，运营收费公路、银行贷款等方式来 筹集公路建设资金。 另外公路运营和管理方面的支出大也是影响供给不足的一个原因。广东地区 经济发达，地区之间交通便利，而且流通顺畅，因此对公路，水路等交通基础设 施的使用频繁。尤其是公路设施，由于高频率的使用，损耗大，因此相应的维护 成本增加。再次，为了适应广东省经济发展的需要，根据广东省公路建设发展规 划，广东省内每年需要上马的项目较多，而且建筑成本高，因此资金量的需求特 别大。此外，目前中央政府对公路建设的资金投入主要表现为交通部投资补助形 式的车购税及各项目配套国债资金。虽然中央和地方财政对广东省高速公路的建 设进行了一定的支持和补助，但是所起的作用有限。因此，广东省公路行业总的 一个形势就是资金需求量大，政府投入资金有限，因此必须积极发挥金融市场的 作用，完善公路行业金融市场融资的运营机制、创新融资模式，筹集到必要的资 金。 从以上分析不难看出，广东省公路建设面临着供求严重失衡的局面，由于需 求的增加，对公路建设资金等的需求远远超过目前的供应能力，主要的依靠政府 投资和银行贷款融资模式成本高，而且难以弥补未来的巨大的资金缺口，必须加 1 2 大对金融市场的利用程度，开拓新的公路行业融资模式刻不容缓。 3 2 广东省高速公路融资现状分析 广东省公路行业的主管部门是广东省交通厅，广东省交通厅是主管全省公路 和水路交通行业的省人民政府组成部门，负责公路的建设管理。按省政府的统一 部署，省交通厅原管辖的8 6 个企业于2 0 0 0 年6 月开始全部移交给省交通集团管理。 省交通集团经省人民政府授权并经营广东省铁路集团及省交通厅、省人大常委会 办公厅脱钩企业的国有资产。省交通集团累计投资、控股和管理的高速公路通车 里程2 8 5 0 多公里，占全省高速公路通车总里程的8 1 ，是广东省高速公路投资建 设和经营管理的主要承担者。从省交通集团的发展历程，我们可以大致了解广东 省高速公路行业的项目建设融资的发展过程。广东省交通集团有限公司于2 0 0 0 年正式挂牌，2 0 0 3 年底，省交通集团总资产为9 0 9 1 亿元，净资产3 2 3 5 亿元，因 此在这一段时间及之前，省交通集团拥有雄厚的资产，投资兴建项目一部分是依 靠自有资产和国家拨款，一部分包括交通部出于转移支付目的，从车辆购置费中 补助的一部分，这构成广东省在这一段时期内公路建设资金的主要来源。因此， 这一段时间的特点是政府财政投资为主要资金。在政府投资兴建公路的模式下， 地方政府和当地经济以及建设单位都可以享受不同程度的利益。地方政府可以借 助上级政府的资金，完成省内的公路建设发展规划，同时也可以为实现政府制定 的经济发展计划提供支持。政府投资新建主要城市或者经济发展区域之间的公 路，为当地的经济发展提速。同时建设单位在公路建设的过程中也可以从项目中 盈利，发展公司的业务能力。但是，国家财政资金拨款建设公路的方式增加了我 国的财政支出，随着政府财政支付能力的降低，政府可投入的金额也降低。另外， 政府财政资金存在大量的局限性，例如时间的有限性，支付时间固定，这些局限 性对于公路建设这类大型工程项目影响巨大。因为工期的不确定性要求项目的资 金支付能够跟上工程的完成程度，而由于财政支付资金需要进过申报、审批、验 收等多个环节，往往拖延工期，建设单位由于不能及时收到资金，采购材料设备， 易造成工期的延误，导致公路的建设滞后，影响公路行业的建设。因此，政府财 政资金建设公路不仅存在金额有限，而且逐渐减少的不利情况，而且易造成项目 建设进度的延误，因此需要更加有效的融资方式及时凑集足够资金。 因此，广东省公路行业在接下来一段时期内建立了依靠商业银行贷款来建设 公路的融资模式，这种模式非常常用而且较易获得，在广东省公路行业银行贷款 也是一种被一直采用的方式。在国家政策和法律允许的情形下，建设单位可以通 过资产或等价物抵押进行贷款，而且，收费权质押等形式更有效的保障了商业银 行的信贷权益，虽然银行贷款项目能够给建设项目带来充分资金，而且可以提升 银行的业务利润，但是也给银行带来了巨大的风险。银行在贷款前，通常会对项 目未来的盈利性进行分析，然而由于项目的建设期漫长，项目能否按期竣工，建 设单位能否按时还贷，这些风险都有贷款银行承担。因此，银行在进行项目贷款 时，往往会倾向于项目收益有保证的项目，而不是最有利于民生和经济的项目， 这是银行贷款的一个不足。广东省的公路建设单位在长时间的实践活动中，开发 了风险较低的商业银行贷款修建公路项目的新模式，二广高速公路怀集至三水段 项目是一个比较典型的例子。二广高速公路怀集至三水段项目采用了建设单位自 筹部分资金，并向商业银行贷款筹措部分资金的融资模式。然而，项目突破了原 来的单独一家银行贷款的模式，此项目的贷款单位包括四家银行，分别是农业银 行广东省分行、中国银行广东省分行、中信银行广州分行、建设银行肇庆分行等 4 家银行，共将提供贷款