（会计学专业论文）基于公司治理视角的资本结构研究.pdf

classified index: code: 10075 u.d.c: no:033780 a dissertation for the degree of m. management capital structure research based on corporate governance candidate: ji ying supervisor: vice prof. yu qiang academic degree applied for : master of management specialty: accounting university: hebei university date of oral examination: june, 2006 摘 要 i 摘 要 自从 mm 定理诞生以来，企业的资本结构理论就一直是经济学界关注的焦点之一。 早期资本结构理论的发展经历了净利说、 营业净利说和传统说， 而现代公司财务企业融资 行为和资本结构管理研究的起点是 mm 定理。然而资本市场并不完美，众多经济学家对 mm 定理的前提进行了研究，相继提出了权衡理论、信息不对称理论、控制权理论，战 略财务理论和行为公司财务理论等。 按照现代资本结构理论， 企业的融资顺序应遵循优序 融资理论，即内部股权融资优先，债权融资次之，最后是外部股权融资。 公司治理是一个新兴的研究领域， 在公司治理问题的研究中， 资本结构因素越来越重 要，公司资本结构对公司治理结构具有决定性的作用，不仅决定企业控制权的配置，而且 决定公司治理的目标、治理方式以及治理绩效。总体来说，有两种具有代表性的公司治理 模式：美国的“市场导向型模式” ，日本的“银行主导型模式” 。在对这两个国家资本结构 比较分析的基础上，得出的结论是：其融资方式都遵循优序融资理论。 我国上市公司的资本结构具有自身的特点：流动负债水平偏高，长期负债水平低，存 在明显的股权融资偏好， 总体上呈现着与现代资本结构理论相违背的融资结构， 这些特征 受到我国制度性因素和行业性因素的影响。 我国上市公司资本结构导致了严重的 “内部人” 控制现象，阻碍了市场作用和债权人治理作用的发挥。在借鉴国外经验的基础上，着眼于 中国现实，对优化我国资本结构和完善公司治理结构提出了以下建议：继续国有股减持， 积极发展机构投资者和企业债券市场，加快国有银行商业化进程，完善破产法，实行经理 股票期权制度、 改革股票发行与定价制度以及严格会计制度， 并根据不同的行业和历史选 择不同的资本结构。 关键词 资本结构 公司治理 融资方式 abstract ii abstract since the birth of mm theory, the capital structure theory of corporation has been one of the focuses of the field of economics. the early development of capital structure theory have experienced three stages: net profit theory, net business profit theory and traditional theory. in the modern corporate finance, the study of corporate financing behavior and capital structure management begins with mm theory. but as we know, the capital market is not perfect. many economics make search on the precondition of mm theory, and continually put forth asymmetric information theory, right of control theory, strategic corporate and behavioral corporate finance. according to modern capital structure theory, firms usually raise their finance in pecking order: internal equity financing, debt financing, and then external equity financing. corporate governance is a emerging research field. capital structure is more and more important among the research of corporate governance, and it is decisive of corporate governance structure, it not only decide the right of control of firms, also the purpose of corporate governance, the mode of corporate governance, and the result of corporate governance. in all, there are two kinds of representative corporate governance theories: the “shareholder with sovereign right” theory in u.s.a, the “administrator leading” theory in japan. through study on capital structure of the two countries, it shows: the two countries have raised their finance in pecking order. the listed companies in china have their unique characteristics: high level of current liability, low level of long-term liability and to have obvious preference of equity financing, they show a totally opposite financing structure with the modern capital structure as a whole because of the factors of system and sectors in china. the capital structure in listed company obstruct market and creditor to manage the firms, and it have caused the result: “internal person” control the firms. in drawing lessons from the foreign empirical, fix attention on abstract iii chinese actuality, i put forward suggestions for perfecting capital structure and corporate governance: continue to reduce the state-owned equity, aggressively development institutional investors and enterprise bond market, speed the commercial progress of state-owned bank, perfect bankrupt law, practice the system of management options, reform stock issue and list price system and revise accounting system, choose capital structure according to different history and sectors. key words: capital structure; corporate governance；financing mode 目 录 iv 目 录 序言1 第 1 章 资本结构理论研究视野2 1 . 1 资 本 结 构 理 论 的 历 史 回 顾 及 现 实 选 择 2 1.1.1 早期资本结构理论2 1.1.2 现代资本结构理论4 第 2 章 融资模式-资本结构-治理机制的内在联系7 2.1 融资模式的选择决定了企业所有权的配置7 2.2 融资模式决定着公司治理的目标7 2.3 融资模式决定着公司治理的方式11 2.3.1 股权融资的治理方式11 2.3.2 债权融资的治理方式13 第 3 章 不同公司治理模式下资本结构的国际比较16 3.1 与美国公司治理模式相对应的资本结构分析16 3.1.1 美国公司资本结构的成因及特征16 3.1.2 美国公司治理结构的特点17 3.1.3 美国公司治理模式的有效性与不足18 3.1.4 美国公司资本结构的新变化20 3.2 与日本公司治理模式相对应的资本结构分析22 3.2.1 日本公司资本结构的成因及特点22 3.2.2 日本公司治理结构的特点24 3.2.3 日本公司治理模式的有效性与弊端24 3.2.4 日本公司资本结构的调整26 3.3 美国、日本公司治理模式下资本结构的评价与总结28 第 4 章 我国上市公司资本结构现状、导致的治理问题及对策29 4.1 我国上市公司资本结构现状分析29 4.1.1 我国上市公司资本结构的特点29 目 录 v 4.1.2 影响我国上市公司资本结构的动因31 4.2 我国上市公司资本结构对公司治理的不良影响35 4.3 优化我国上市公司资本结构，完善公司治理37 结语40 参考文献41 致谢43 序 言 - 1 - 序 言 企业资本结构又称为融资结构，是指企业在筹集资金的过程中所做的融资决策行 为。早期资本结构理论的发展经历了净利说、营业净利说和传统说，而现代公司财务企 业融资行为和资本结构管理研究的起点是 mm 定理。 众多经济学家对 mm 定理的前提进行 了研究，相继提出了权衡理论、激励理论、代理成本理论、强弱顺序理论、信号理论、 控制权理论，战略财务理论和行为公司财务理论等。企业资本结构是公司财务理论研究 的重要方面，也一直是学术界研究的热点之一，主要基于两方面的原因：一是企业的融 资结构影响企业的融资成本和市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即经理、 股东和债权人之间的契约关系。因为不同的资本结构在筹资成本、风险分担、净收益以 及公司治理等方面存在差异，企业必须选择最适合其本身的资本结构。 企业的融资问题不仅仅是企业面临资金亏损而向外筹资的问题，企业融资模式不仅 表明了企业从什么渠道（银行还是证券市场） 、以何种方式（股权融资还是债权融资） 获得企业生产发展的资金， 而且反映了股东、 债权人、 经理人员及职工之间的经济关系。 在公司生产、运作中，通过融资模式资本结构治理结构这个链条，资本得以形 成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体说， 融资结构从三个方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功效和绩效：融资模式 是公司治理形成的基础；融资模式决定着公司治理的目标和方式；融资模式影响着公司 治理结构的功能和运行绩效。 企业资本结构反映了企业和利益相关者之间的经济关系，而这种关系涉及到公司治 理结构的不同类型及其效果，从而资本结构与公司治理结构具有内在的对应关系。有效 的公司治理结构是提高企业经营效率、维护出资者权益的重要保证。因而，从公司治理 的角度探讨企业融资模式与资本结构，具有重要的意义。因此本文以此作为研究方向， 通过对美国、日本公司治理模式下的企业资本结构及融资方式的分析比较，提出关于我 国构建高效的资本结构和形成合理的公司治理结构的一些建议。 河北大学管理学硕士学位论文 - 2 - 第 1 章 资本结构理论研究视野 环绕着资本结构的研究林林总总， 着重探讨是否存在着最佳的融资结构和融资顺序 的偏好； 影响着股权融资和债权融资的方式选择的因素是什么？不同的公司治理结构是 否存在着资本结构的差异等等。 1.1 资本结构理论的历史回顾及现实选择 资本结构（capital structure）是以负债、优先股和普通股权益为代表的企业的 永久性长期融资方式组合（或比例） ，即指企业各种资金的构成及其比例关系。企业 融资模式则是指不同企业融资形式的组合， 一定条件下企业主要的融资方式主导企业的 资本结构，但随着内外部条件的变化，企业的主要融资方式也会根据各种融资交易费用 和风险利弊权衡发生相机的变化。具体说，不同的资本结构对企业的资金运作成本与投 资者的预期回报是不同的。就企业而言，股权属自有资金，不会使企业有还本付息的压 力，是安全性融资；举债则必须还本付息，自然形成财务风险，属于风险性融资。因此， 企业经理的主要决策就是要适当地安排企业的资本结构，减少企业资金运作成本，实现 企业价值最大化。就投资者而言，由于企业运作存在着风险，任何投资回报或预期利润 都是不确定的，而投资者的回报又是由企业经营利润的多少而定，因此股权又属于风险 性资产；另外，债权人的回报是企业支付的约定利息，与企业经营风险无直接关系而且 可以优先偿还，所以又属于安全性资产。因此，投资者面对各种资产风险与预期回报， 应该选择最优资产组合以便达到自己财富的效用最大化。对企业投资者来说，存在不同 的企业资本结构的选择。经济统计研究表明，在不同的国家，同一国家不同的部门，或 不同规模和技术水平的企业，对资本结构的选择是不同的（斯蒂格利茨，1992） 。正 因为不同的资本结构在筹资成本、风险分担、净收益以及公司治理等方面存在差异性， 企业必须选择最适合其自身的资本结构。 1.1.1 早期资本结构理论 1952 年杜兰特在一篇题为企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文中 james c.van horne, john m. wachowicz, fundamentals of financial management，2001. j.e.stiglitz (1992).capital markets and economic fluctuations in capitalist economics. european economic review 1: pp.269-306. 第 1 章 资本结构理论研究视野 - 3 - 系统地总结出净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的折中理论，这三种理论成 为早期资本结构理论的正式开端之一。 1. 净收益理论 1. 净收益理论 净收益理论从投资者按某一固定不变的比率（权益资本成本）对企业的净收益进行 估价；企业能以一个固定的利率筹措其所需要的所有负债资金；投资者和债权人并不认 为公司财务杠杆程度的提高会加大企业的风险三个假设出发,认为利用债务即加大公司 财务杠杆度，可降低其加权平均资本成本，并提高公司市场价值。因此，主张企业为实 现其价值最大化，应使用几乎 100%的债务资本，这时加权平均资本成本最低。 这种理论的主要缺陷是没有考虑财务风险，优点在于考虑了财务杠杆的作用，但过 分强调财务杠杆作用而忽视财务风险， 一旦企业偿债能力不足时， 便会导致破产。 因此， 该理论没有在财务杠杆利益和财务风险之间进行很好的权衡。 2. 净营业收益理论 2. 净营业收益理论 净营业收益理论认为， 不论企业财务杠杆作用如何变化， 总资本的成本率是固定的， 因此对企业总价值没有影响。其基本假设是企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，便 会增加企业权益资本的风险，普通股本便要求更高的股利率，财务杠杆作用产生的收益 将全部作为股利发放给股东，普通股资本成本上升，正好抵消了财务杠杆作用带来的好 处。因此，权益投资者仍以原来固定的总资本成本来衡量企业的净营业收益，企业总价 值没有变化。 这种理论的结论是：最佳资本结构的选择毫无意义。该理论的缺陷是：它过分夸大 了财务风险的作用，而忽视了资本成本与资本结构的内在关系。 3. 传统理论 3. 传统理论 传统理论实际上是以上两种理论的折中。此理论认为，当企业在一定的负债限度内 利用财务杠杆作用时，负债资金和权益资金都不会有明显风险增长，所以其资本成本基 本保持不变。而此时，企业的总价值却开始上升，并且可能在此限度内达到最高点。但 企业负债筹资的财务杠杆作用一旦超出这个限度，由于风险明显增大，便使企业负债资 本和权益资本的成本率开始上升，并使总资本成本率上扬。负债比例超过此限度越大， 其总资本成本率上升越快。而在负债超出此限度后，企业的总价值随着其总资本成本的 上升而开始下降。 河北大学管理学硕士学位论文 - 4 - 此理论承认企业确实存在一个最佳（企业价值最大化）的资本结构，并可以通过适 度财务杠杆的运用来获得。一般来讲，在最佳资本结构点上，负债的实际边际资本成本 率与股东的实际边际成本率相同。在财务杠杆率达到该点以前的所有水平上，负债的实 际边际成本率将会超出股本筹资的实际边际成本率，而当财务杠杆达到该点以后，则出 现相反情况。 上述三种理论都是单纯从有关投资者如何评估企业负债及权益价值的多种不同假 设甚至经验判断推演出来，在理论上缺乏行为意义和实证支持，在经济理论界并没有得 到认可和进一步地发展研究。 1.1.2 现代资本结构理论 1958 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在资本成本、公司融资与投资理论中提出 了著名的 mm 定理，使资本结构的研究成为严格的、科学的理论，标志着现代资本结构 理论的创立。mm 理论包括无公司所得税的 mm 理论和考虑公司所得税的 mm 理论， 它们都具有以下基本假设：风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一个风 险等级；投资者对企业未来的风险与收益的预期相同；股票和债权在完全的资本市 场上交易；负债的利率是无风险的；投资者预期的息税前利润不变（莫迪利亚尼， 1993） 。在上述假设前提下提出：在无公司所得税的情况下，资本结构不影响企业价 值和资本成本；如果将公司所得税引入资本结构研究，结果表明，负债利息抵减所得税 形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中，负债经营公司的融资成本等于非 负债经营公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。 权衡理论是在放松了 mm 理论关于无破产风险假设的基础上， 引入了财务危机成本 和代理成本，并深入研究资本结构与企业价值之间关联性的一种理论。财务危机成本， 是指企业无法履行偿债义务或公司财务状况恶化而发生的成本，包括直接成本（如公司 破产时支付给律师和会计师的费用，支付给管理人员处理破产事务的费用等）和间接成 本（如客户与供应商的不信任导致公司销售额下降所造成的损失，为了筹措足够的现金 以使公司度过财务危机而廉价出售资产所造成的损失， 以及与财务危机相关的非最优化 管理决策等） 。债务会给企业增加压力，因为利息和本金的支付是企业必须承担的合同 义务。负债越多，引起财务危机的概率越大，资本成本将会随之上升，导致企业价值下 莫迪利亚尼： 莫迪利亚尼文选 ，北京：商务印书馆 1993 年版，第 255-287 页。 第 1 章 资本结构理论研究视野 - 5 - 降。 代理成本是为处理股东和经理之间、 债券持有者与股东之间的委托代理关系而发生 的成本。由于存在股东利用债权人劣势而使债权人受到损失的可能性，所以债权人为了 维护自己的利益，往往对贷款协议等附加各种限制性条款。但是，这些保护性条款却在 一定程度上阻碍和约束着企业的经营活动，可能丧失投资机会和筹资机会，降低效率， 导致机会损失。这种损失要记在负债活动本身的账上，是一种代理成本。此外，为执行 保护性协议，还必须对企业进行监督，监督的直接费用和间接费用也是一种代理成本。 所以，代理成本的存在会使企业负债成本提高，由此抵消了负债的节税利益，降低了企 业的价值。 权衡理论认为：如果考虑财务危机成本和代理成本，那么负债公司的价值是非负债 公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和代理成本的现值， 因为随着负债的增 加而带来的破产成本会降低企业的市场价值，因此，最佳资本结构应当是在税收节约的 边际收益等于财务危机边际成本加上代理边际成本之间的最适选择点。 在信息不对称的情况下， 假定企业经理人对企业投资的未来收益和风险有内部信息 而投资者没有，但知晓对经理人的激励制度，因此，投资者只能借助经理人输送出来的 信息间接地评价企业市场价值。企业负债率或资本结构就是一种内部信息，管理者通过 改变资本结构来传达企业赢利信息及风险信息，从而影响市场对企业的估价。增加负债 的信息会使投资者倾向于相信公司具备良好的经营状况， 表明经理人对企业的未来收益 期望较高， 传递着其对企业的信心。 同时， 由于负债的硬约束也会促使经理人更加努力， 从而增强投资者对公司的信心，负债成本得以下降，公司市场价值随之上升，企业价值 会随负债比例上升而增加（ross，1977） 。而公司发行股票融资会被认为是公司经营状 况欠佳，导致市场低估股票。对英美等国企业的实证表明，企业在筹集新资本时，要权 衡不同融资方式带来的市场反应，要比较债务成本与收益，因此，通常遵循“啄食顺序” 选择融资方式，即先内后外，先债后股。 根据控制权理论，资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权 的分配问题。因为股票和债券不仅决定资本的回报方式，而且其权利安排是不同的。股 票带有投票权，而债券只有在企业破产后才带有投票权。阿洪和伯尔顿（paghion and pbolton，1992）从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。他们认为， 河北大学管理学硕士学位论文 - 6 - 只要企业能按期偿还债务，股权融资将使企业剩余控制权配置给股东；否则，剩余控制 权将配置给债权人， 负债通过剩余控制权影响代理成本。 所以， 在不完全契约的情况下， 剩余控制权掌握在谁手中对企业行为的影响是重要的。把其思想引入到资本结构的研 究，也就可以看到不同企业资本结构对剩余控制权配置的重要影响。当股东控制企业财 产权时，信息不对称和“搭便车”行为会使股东的控制力受到限制；通过贷款融资会加 大银行对公司的控制力，使公司对银行的依赖性增强；虽然发行债券融资存在着偿还约 束，但是债权人只有在企业无法偿还债务时才能行使控制权，这使管理者在经营中对企 业的控制权增加，于是，企业在有条件的情况下会更倾向于发行企业债券。而公司管理 者存在着对公司控制权的偏好，会通过调整资本结构来影响控制权的配置，从而影响企 业的市场价值。 grossman 和 hart 的财务契约论认为，由于负债有导致企业破产的可能，经理人为 了保住自己的职位及在职消费就必须努力工作，而完全进行股权融资没有这种威胁。于 是，最优资本结构是要设计出合理的负债水平，促使经理人多努力、少享受。 战略财务理论认为，考虑产品竞争市场后，企业财务保守行为是合理的商业选择， 高财务杠杆往往使公司在竞争中处于战略劣势， 低财务杠杆是一种竞争优势或基本生存 条件。 在对资本市场有效性假说提出质疑的前提下，行为公司财务着重观察资本市场条件 对企业融资决策的影响。认为公司管理层是理性的，而股票市场却不那么理性，往往给 企业价值错误定价，对公司投资行为产生重要影响。企业融资行为与资本市场融资环境 密切相关（graham and harvey，2001） ， “股票市场对公司股票价格的高估或低估是融 资行为的重要考虑因素” （baker and wrugler，2002） ，公司往往根据资本市场条件变 化选择融资机会 。企业融资选择实践中，更主要考虑资本市场融资条件的变化，而不 是债务成本与收益的权衡 。 尽管各种学派对公司最优资本结构和融资方式的研究角度不同， 但对于负债的认识 myers, “theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure， ” journal of financial economics，1997. 权变理论：各类股东因行为偏好及价值取向不同在公司治理中发挥的作用不尽相同，控制权和影 响力与股权比例有关但不一定成正比。 第 1 章 资本结构理论研究视野 - 7 - 在一定程度上是一致的。即认为，债务有抵税、激励、降低代理成本和传递积极信号的 好处。因此，企业融资顺序为：内源融资债务融资股权融资。 河北大学管理学硕士学位论文 - 8 - 第 2 章 融资模式-资本结构-治理机制的内在联系 企业融资模式一般分为股权融资和债权融资。 股权融资包括企业留存收益和发行股 票所筹集的资金；债权融资包括企业向各种金融机构贷款和发行公司债。企业的融资结 构是指企业各项资金来源的组合状况，即企业不同融资模式的构成及其比例关系。企业 融资模式通过资本结构决定着公司治理的目标和方式， 影响着公司治理结构的形成和公 司治理结构的功能与运行绩效。 2.1 融资模式的选择决定了企业所有权的配置 现代企业理论研究结果显示，企业所有权只不过是一种状态依存所有权 （state-contingent-ownership） ，股东不过是“正常状态下的企业所有者” ，企业的控 制权和剩余索取权的分配会随着企业的财务和经营状况的变化而变化。 令 x 为企业的总 收入，w 为应该支付工人的合同工资，r 为对债权人的合同支付（本金加利息） 。假定 x 在 0x 之间分布（其中 x 是最大可能的收入） ，工人的索取权优先于债权人。状态依存 所说的是，如果企业处于“xw+r”的状态， 股东是所有者；如果企业处于“wxr+w” 的状态，债权人是所有者；如果企业处于“xw”的状态，工人是所有者。进一步，由 于监督经理是需要成本的，股东只要求一个满意利润（存在代理成本下的最大利润） ， 只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干预经理，经理就可以随意地支付超 额利润 （如用于在职消费） 。 假定 r 是这样一个满意利润， 那么， 如果企业处于 “xw+r+r” 的状态，经理是实际的所有者（张维迎，1999） 。因此，股权融资契约和债权融资契 约具有不同的企业所有权配置特征。 股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权和剩 余控制权，当企业资不抵债时债权人可以对企业进行资产重组而介入企业的经营，将企 业控制权和经营权转移到自己手中； 或者在企业出现财务危机时， 选择对企业进行清算， 取得企业的剩余索取权。因此，融资模式不只是一个融资契约的选择问题，更重要的是 资金背后产权主体互相依存、互相作用、共同构成的一种制衡机制的配置问题。 2.2 融资模式决定着公司治理的目标 现代企业的契约理论认为，企业是一系列不完全契约的结合点。企业在两权分离的 现代公司特征下，更好地实现了物质资本和人力资本的结合，从而产生了股东与经营者 张维迎： 企业理论与中国企业改革 ，北京：北京大学出版社 1999 年版，第 89-90 页。 第 2 章 融资模式-资本结构-治理机制的内在联系 - 9 - 之间的委托代理关系。 但是作为代理人的经营者是一个具有独立的利益和行为目标的经 济人，他的目标和行为不可能与作为委托人的股东的目标一致，以及委托人和代理人存 在严重的信息不对称和契约的不完全性，使公司不可避免地产生代理问题。为解决代理 问题，就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人的行为，实现高效的公司治 理机制，实现有效的公司治理。 融资决策就是通过确定适当的融资模式，形成企业最适合的资本结构，进而形成有 效的制衡机制，约束代理人行为。哈特甚至认为，给予经营者以控制权或激励并不特别 重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追 求自己目标的能力（hart and moore，1995） 。 企业为筹集资金而进行的股权融资和债权融资以及由此引起企业资本结构发生变 化时，将有可能导致两类企业利益主体的道德风险行为发生：即由股权融资引起的经营 者的道德风险行为和由债权融资引起的股东的道德风险行为， 合理的融资模式将会抑制 和避免这两种类型的道德风险行为。 在企业的创业经营者需要扩大规模， 通过发行股票而向外部投资者进行融资， 将企 业变成公众公司时，企业的股本结构由经营者（创业经营者）股本和外部投资者的股本 构成，这时原经营者不再拥有公司全部的股权，当企业发行股票使得其在企业所占的持 股比例很小时， 由于经营者只能获得与其持股比例相对应的收益并承担相应的风险和费 用，加上经营者的行为及结果难以监督、各种非金钱的收益和费用在事前的契约中无法 加以确定，经营者就有可能进行各种非生产性消费，采取有利于自己而不利于外部股东 的投资决策等道德风险行为，从而产生经营者的经营道德风险问题。 当企业拥有较多的现金流时，这种经营者的道德风险倾向就会更加严重（jensen， 1986） 。这主要是因为当公司有大量现金时，要么分配给股东，要么进行再投资，理 论上如果再投资收益率比股东自己投资所得更高，就不应该分红，应留在公司再投资。 根据“经济人效用最大化假设”管理者为了降低自身的风险，会进行逆向选择：一是会 选择那些期望报酬低但风险低的项目；二是截留企业的利润用于再投资，降低债务权益 hart o., and j. moore（1995）. debt and seniority: an analysis of the role of hard claims in constraining management. american economic review 85: pp.567-585. jensen，.(1986).agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers.america economic reviev 76: pp.323-339. 河北大学管理学硕士学位论文 - 10 - 比率来减少企业的风险，从而减少自己因经营失败而失业的可能性；三是管理者将留存 的现金用于建筑自己的独立王国，使自己从中获利。 通过负债融资筹集企业投资所需的部分资金对于解决经营者的这种道德风险问题 是比较有效的方法。经营者的道德风险主要源于经营者持股比例过低，在企业的绝对投 资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经营者的股权比例，这样能 有效的缓解经营者与股东之间的利益冲突，而且由于负债的利息需要固定支付，这有利 于削减企业的自由现金流。再者，当企业进行负债融资时，如果由于企业经营不善，财 务状况恶化，在债权人选择对企业进行清算而使企业破产时，经营者除了遭受金钱方面 的损失外，还将承担因破产而带来的企业控制权的丧失、名誉、地位的降低等非金钱方 面的成本。因此，负债融资能有效的激励经营者从事有效率的经营。 负债虽然有利于抑制经营者的道德风险，但企业利用负债融资可能会导致股东损害 债权人利益的道德风险，从而产生股东与债权人之间的委托代理问题，在这一代理关系 中，股东是代理人，债权人是委托人。由于债权人将资金贷给企业的目的是到期收回本 金和利息，而公司借款的目的是用它扩大经营，获得更大收益，因此股东不会总以债权 人的最大利益为目标而行动，导致出现债权价值降低的管理行为，产生债务代理问题。 从公司治理的角度而言，股东损害债权人利益的道德风险行为主要表现在： （1）增大企业风险。企业的风险越高，企业股权价值越高，而债权的价值会越低。 因此，股东倾向于实施增大企业风险的管理行为，从而导致财富由债权人转移到自己手 中。改变企业风险的管理行为非常多，在投资领域，如果股东不经债权人同意，擅自决 定投资于比债权人预期风险要高的新项目，因为风险加大，旧债就会贬值。如果高风险 的计划侥幸成功，超额的利润全部归股东所有，债权人只能得到固定的利息；如果计划 失败，公司无力偿还，债权人将与股东共同承担由此造成的损失。在企业并购中，如果 并购所带来的企业风险的降低不足以抵消被并购企业本身带来的较高风险， 债权人的利 益也会受到侵犯。 （2）拒绝投资。在企业处于严重困境（如资不抵债）时，若股东因债务契约等的 限制而无法通过增大投资风险，从而增大企业风险来为自己谋得好处时，即使此时有净 现值为正的投资项目，他也不会有积极性进行投资，由此导致投资不足，债权人利益受 损。 第 2 章 融资模式-资本结构-治理机制的内在联系 - 11 - （3）过量发放股利。由于经营导致的企业整体价值的增加对股东和债权人都是有 利的，这是双方利益一致的一面，然而情况远非如此简单。债务利率往往在债务契约签 订时就已经确定下来了，理论上说，在债务利率已经确定的条件下，当决定债权价值的 因素不变时，这样的利率将对应惟一的一个企业整体价值（均衡值） ，这是股东与债权 人双方利益互不侵犯的均衡点。然而事实上，在正常的情况下，由于企业的经营活动一 直在持续，企业整体价值往往偏离均衡值，导致债务的内含利率偏离其票面利率。当企 业在经营过程中其整体价值比均衡值高从而债务的内含利率低于其票面利率时 （这也是 一个正常盈利企业常见的状况） ，则股东可以通过发放股利直接减少企业资产价值，从 而使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平， 但是股利的过量发放会使债务的内含 利率升高到实际的债务利率水平之上， 这对债权人是不利的。 股东乐于支付更多的股利， 但股利的过量发放会使公司债权的价值下降，结果是财富从债权人转移到了股东的手 中，这就是在现实中债权人为什么限制公司发放股利的原因。 （4）举借新债。股东为了提高公司的利润，不征得债权人的同意而发行新债，致 使旧债价值下跌，使债权人遭受损失。这是因为发行新债后，公司负债比例加大，公司 破产的可能性加大，如果企业破产，旧债权人将和新债权人共同分配破产财产，这时旧 债风险加大，价值下降。 （5）拖延战术。当企业陷入财务危机后，债权人希望速战速决，尽量减少损失， 而股东则希望时间拖得越久越好。债权人实际上无计可施，而股东则握有主动权，拖延 的办法有许多种，例如改变会计原则，以隐瞒企业的财务困难，制造企业可以短期复苏 的假象，或大量削减维修费用、研究与开发费用等，以求得喘息的机会，一旦企业无力 起死回生，时间拖得越久，债权人所遭受的损失越大。 上述分析表明：负债融资有利于抑制企业股权融资引起的经营者道德的风险，但却 有可能导致股东道德风险行为的发生。 因此， 为建立经营者和股东有效的激励约束机制， 企业的负债融资额必须选择在使这两种类型的道德风险降低到最小程度的最优水平上。 所以，在所有权和经营权分离的情况下，合理的融资模式选择将会形成企业最适合的资 本结构， 从而抑制和避免由股权融资引起的企业经营者的道德风险行为和由负债融资引 起的股东的道德风险行为，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。 河北大学管理学硕士学位论文 - 12 - 2.3 融资模式决定着公司治理的方式 企业通过股票市场和债券市场进行融资， 相应地形成了股权融资的治理方式和债权 融资的治理方式。 2.3.1 股权融资的治理方式 如果企业进行股权融资，股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和 剩余控制权，股权融资的治理通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制有内部 控制和外部控制两种形式。 （1）内部控制方式。从股东形成内部控制的途径来讲，一个重要的途径就是参加 股东大会。按照各国公司法的规定，股东大会是公司的最高权利机关，股东大会上形成 的决议居于最高地位。公司股东可以通过参加股东大会，或是以投票表决的方式对公司 议决事项做出同意与否的意思表示，来直接表示自己的意思；或是以选举公司董事，再 通过董事聘任公司经理的方式使自己的意志间接表现于公司的日常经营中。当然，对于 一些无法依靠自己力量的股东来说，也可以通过说服、联合其他股东，以代理权竞争的 方式撤换公司董事、改变公司现行战略政策。以上股东权利实施的途径由于完全没有借 助外部力量，因此可以称之为股东的内部控制方式，亦即股东以“用手投票”的方式实 现了对公司的治理。内部控制的有效性将取决欲以下三个因素： 第一，股东的性质。如果股东监督能力较强，则内部控制较为有效。一般来讲，银 行作为大股东，由于熟悉企业业务，利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企 业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。法玛甚至认为，银行作为股东是企 业最有效的监督主体（fama，1985） 。但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有 不同的规定。另外，由于个体股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的 监督成本能与其收益相配比，因此，他不象一般投资者那样成为“搭便车”的主体，机 构投资者因此被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。 第二，股权集中度。如果股权过度分散，所有股东都怀着“搭便车”的心理，对公 司的经营状况不闻不问，对经理人员的监督会变的软弱无力：因为经营改善所得的收益 将由全体股东分享，而监督的成本却由那些去积极监督经理行为的股东承担。所以单个 的股东没有监督经营的积极性； 同时每个股东又希望其他股东去过问公司的经营， 并 “坐 fama，e.(1985).whats different about banks? journal of monetary economics 15: pp.29-39. 第 2 章 融资模式-资本结构-治理机制的内在联系 - 13 - 享”公司经营提高所带来的收益，使股权的约束形同虚设。由于“搭便车”问题的存在， 公司的经营者可以相当自由地去追求他们的目标和享受特权 。如果股权过分集中，乃 至于出现一股独大的情况,控股股东擅权专断,高层管理人员唯大股东之命是从也不利 于有效公司治理机制的建立。 一般的理论认为，股权集中度越高，则内部人控制程度越低，因为大股东有足够的 动力和能力去收集公司信息和有效地监督经营者，在很大程度上避免了“搭便车”的问 题。国外的大量实证研究也证明，有大股东的公司比没有大股东的公司更有可能对无能 的经营者进行更换；有大股东的公司更容易发生接管，而接管能更有效地降低公司代理 成本，因为现实的接管可以通过更换目标公司不称职的经营者而提高公司的业绩，潜在 的接管威胁可以对公司经营者产生一定的约束力 。但这种看法只有在一定的股权性质 条件下才是真实的，在国有股占绝对控股地位的公司中，情况恰好相反，因为国有股持 股者不但不是真正的所有者，而且作为真正的所有者的全国人民为数众多，与其代理者 之间存在复杂的、多层次的、没有明确界定的委托代理链条，所以国有股持股者没 有足够的激励和约束使其从国有资产的利益出发， 代表国家在股东大会上严格行使表决 权，并有效地监督经理人员的职能。 第三，股东投票权限的大小。股东投票权限涉及投票的范围和程度。虽然股票有投 票权，但不同的国家由于制度、法律的不同，投票权的大小存在较大的差异。比如，股 东的投票权限是否仅仅只包括董事会选出权，亦或还包括企业日常经营的评判权等；企 业决定事项所需的投票通过比例是过半、需要达到 2/3 以上，还是简单的多数票原则等 等。 （2）外部控制方式。这是一种股东“用脚投票”的监督方式。外部控制有效发挥 作用的前提是：资本市场相对发达；股权相对分散且流动性强等。在某些内部治理失灵 或无法通过内部途径实施治理的情况下， 股东还可以通过外部市场的力量来达到对公司 的治理目的。出于对现任公司经理的不信任，对公司经营业绩的不满，大量的股东会在 股票市场上集中抛售自己所持有的公司股份（即“用脚投票” ） 。造成公司股票价格的大 幅度下跌，进而会从三个方面起到对经理的监控作用。首先，股价的大跌一方面会造成 公司进一步的经