广发证券公司投资价值分析报告(ppt 52页)

广发证券公司投资价值分析报告,小组成员：X,目录,广发证券公司基本情况,1,2,3,广发证券公司股票投资价值分析,投资风险分析与投资建议,1.财务分析,2.投资价值评估,3.潜在项目分析,4.股票二级市场走势分析,广发证券公司基本情况,广发证券(000776)成立于1993年,其前身是1991年9月8日成立的广东发展银行证券部,2010年2月12日通过借壳延边公路在深交上市。公司是中国证监会核准的首批综合类证券公司。截至2012年12月31日,广发证券注册资本25.07亿元,总资产959.47亿元,净资产194.31亿元。公司2011年8月25日成功定向增发募集资金121.8亿元,增发完成后总股本为29.60亿元,净资产315亿元,在证券行业中排名第四。2012年公司实现营业收入102.19亿元,净利润41.98亿元。多年来,广发证券公司的资本实力和盈利能力在国内证券行业一直持续领先。,广发证券公司基本情况,公司自成立以来,先后经历了12次并购交易,完成全国布局。至2011年公司营业部数量达到199家,居行业前列,主要分布在经济比较发达的珠三角、长三角、胶东半岛和环渤海地区,营业网点布局合理。公司持有券商全业务牌照,经营范围为证券经纪、投资咨询、证券交易、财务顾问、证券承销与保荐、自营、资产管理、基金销售、融资融券、为期货公司提供中间介绍业务等。目前公司全资控股广发期货、广发(香港)和广发信德,参股广发基金、易方达基金,形成了金融控股集闭的雏形,领域跨越证券、基金、期货和股权投资。,广发证券公司基本情况,广发证券股权结构及公司架构,广发证券公司基本情况,广发证券2012年主要经营指标对比,单位：百万元,广发证券公司基本情况,公司前十大股东,广发证券公司基本情况,2012年主营业务收入构成表及结构饼图,单位：元,1,2,4,投资价值评估,股票二级市场走势分析,广发证券公司股票投资价值分析,财务分析,潜在项目分析,3,1.财务分析,偿债能力分析,1.财务分析,偿债能力分析,从这两个图可以看出广发证券公司的资产流动性较好,历年的流动比率都超过2,流动负债的偿还能力较强;公司的产权比率和资产责比率至2011年以来都出现了明显下降主要是由于公司股权融资后资本实力进一步增强,长期偿债能力也进一步增强。,1.财务分析,盈利能力分析,1.财务分析,盈利能力分析,从这两个图可以看出,广发证券的各项盈利能力指标总体良好。营业利润率5年以来都基本维持在60%左右,可见广发证券在营业收入逐年增加的情况下,还能够保持较高盈利水平,成本率也历年变化不大;ROA和ROE基本上逐年走低,但基本上都维持在较高水,ROA基本维持在5%左右,2011年达到峰值7.8%,表明广发证券的资金运营效率较高;净资产收益率(ROE)历年都维持在20%-30%之间较高水平,在2011年达高峰49.5%后逐年走低,收益率明显下降,这与同期的上证综合指数走势基本一致,反映出广发证券的盈利水平仍然受二级市场行情影响较大,没有摆脱靠天吃饭的境况。后期应该加大创新业务的投入,改变公司收入结构,尽量平滑公司盈利的周期性。,1.财务分析,成长能力分析,1.财务分析,成长能力分析,从这两个图可以看出,广发证券公司成长能力的指标波动性较大,这主要是因为我国证券行业是一个强周期性行业,证券公司的盈利状况与与证券二级市场走势高度相关。2009年广发证券的营业收入、净利润、净资产、总资产分别获得了4倍、3倍、2倍和1.7倍的爆发式增长。随后证券二级市场走熊,广发证券的成长能力出现剧烈波动,后期应该尽力开拓创新业务来平滑公司盈利的周期性,从而保持公司稳定的成长性。,2.投资价值评估,（1）折现率的估计:通过计算加权平均资本成本来确定折现率WACC=KD资产负偾率+KE权益资产比其中：KD贷款利息率KE权益资本成本根据资本资产定价模型确定股权资本成本Ke=Rf+（Rm-Rf）Ke权益成本Rf无风险报酬率Rm市场预期收益率公司股票的风险系数,折现现金流量估值法,我们采用股利贴现模型(DDM模型)作为对广发证券进行价值评估的估值模型。,2.投资价值评估,我们取财政部2012年6月10日发行的2012年第二期5年期凭证式国债的票面年利率作为最新的无风险报酬率,即Rf取值6%。发达国家的很多学者很早就对巿场预期收益率进行了研究。例如Dimson(2002)发表了最完整的市场预期收益率数据。数据的起始时间从1900至2001年,时间期限达到102年,总共包括16个工业化国家的数据。随着中国的不断开放和经济的快速发展,中国资本市场亦与西方成熟资本市场逐渐接轨,西方发达国家的市场预期收益率数据与中国的数据应该存在可比性。因此我们以美国企业风险报酬率分类的数据作为参考,通过比较分析,广发证券公司应属于第二类企业,其风险报酬率在11%-15%之间,我们在计算时市场预期收益率Rm取15%。,2.投资价值评估,美国企业风险报酬分类,2.投资价值评估,值的确定是根据广发证券2010年2月12日上市以来至2012年12月20日止每日收益率与沪深300指数每日收益率进行比对,通过回归计算得出。计算结果广发证券的值为1.569,回归结果见下图:,2.投资价值评估,根据资本资产定价模型公式,股权成本=0.06+1.569x(0.15-0.06)=20.12%我们以中国人民银行2012年7月起执行的人民币5年以上中长期贷款的利率来衡量债权资本成本,利率为7.05%。根据广发证券公司公布的2012年的三季度财务报告,其资产负债率为59.53%,则权益资产比为40.47%。我们假设广发证券公司在未来可以保持目前的资本结构和筹资成本。因此根据加权平均资本成本的公式可计算:WACC=7.05%59.53%+20.12%40.47%=12.3394%=12.34%,2.投资价值评估,(2)不同增长阶段年限的假定通过对广发证券公司的历史财务数据进行分析可知,广发证券2009年、2010年、2011年、2012年的营业收入增长率分别为315.95%、-57.86%、45.30%、-2.40%,不同年份的增长率波动巨大,但平均增长率75.32%呈现很高水平。根据我国经济发展速度和资产证券化水平,后期不可能维持如此超高的平均增长率,而只能维护一个相对较高的发展阶段,因此我们假定广发证券维持较高增长期为5年(2013年-2017年),逐渐下滑阶段为5年(2018年-2022年),从2023年开始为保持稳定的永续增长阶段。,广发证券20082012营业收入增长状况见下表所示:广发证券20082012年营业收入增长率,2.投资价值评估,2.投资价值评估,(3)较高速增长期每股收益增长率的预测(2011年至2015年)我们根据广发证券过去的增长情况预计未来增长率在通常情况下,每股收益增长率与净利润增长率相等。我们采用计算净利润增长率(如下表所示)来确定每股收益增长率:,广发证券20082012年净利润增长率,2.投资价值评估,过去五年收益增长的算术平均数:(418.57%-58.74%+48.79%-14.13%)/4=98.62%过去五年收益增长的几何平均数=(402699.95/147302.30)1/4-1=28.59%两种计算方法得出的结果相差巨大,很显然简单算术平均数高达98.62%的增长率不可持续,而且证券行业作为一种强周期行业,利润增长波幅巨大,简单平均数法无法对过去5年的数据作出很好的平滑,而几何平均数法则取得了相对较好的平滑效果,从谨慎的角度出发,我们取几何平均数28.59%作为较高增长阶段的每股收益增长率。,2.投资价值评估,(4)永续增长阶段每股收益增长率的预测(2022年以后)当证券市场发展成熟之后,我国券商行业利润率也将趋于稳定。证券公司平均净利润增长率应与我国GDP的增速同步。综合当前市场对未来经济增长的预期,从谨慎免度出发我们假定2022年之后中国GDP增速为6%。则2022以后,广发证券收益增长速度也可假定为6%。,2.投资价值评估,(5)逐渐下滑阶段收益增长率确定(20182022年)根据以上预测,广发证券2016年的收益率增长率为28.59%,2022年为6%,假定在下滑阶段收益增长率匀速下滑,则广发证券每股收益增长率分别为2017年:24.83%,2019年:21.06%,2020年:17.3%,2021年:13.53%,2022年为9.77%。,2.投资价值评估,(6)其他假设:前面已计算预测出广发证券2011年预期每股收益增长率为28.59%。但根据广发证券公布的2012年的三季度报告显示,由于我国2012年经济增长速度整体下滑,证券市场表现不尽如人意,沪深股市单边下跌,证券行业出现全行业业绩下滑,广发证券公司经营业绩也有所下降,公司第三季度净利润增长率为-42.99%。从谨慎和客观的角度出发,我们以三季度的净利润增长率作为2012年全年的净利润增长率,已知广发证券2011年每股收益为1.62元,则2012年末每股收益预期为EPS0=1.62(l-42.99%)=0.92。根据计算广发证券2008年、2009年、2010年、2011年、2012年的股息支付比率分别为6%、36%、30%、81%、30%,5年平均股息支付率为36.6%。由此假定广发证券在较高增长期股息支付比率为36.6%。同时我们假设随着广发证券增长速度的放缓,公司的股利支付率会逐步提高,当公司维持稳定速度增长时股利支付率更高。因此我们假定广发证券公司在增速下滑阶段股息支付比率为50%,稳定增长阶段股息支付比率为80%。,2.投资价值评估,(7)每股价值的确定较高增长阶段预期股息的现值计算如下表,广发证券20112015年股息现值计算表,2.投资价值评估,转换阶段预期股息的现值计算如下表,广发证券2016-2021年股息现值计算表,2.投资价值评估,a.稳定增长阶段的股息现值计算:根据DDM模型中稳定增长阶段的估值公式:P=D0/（r-g）其中DO表示稳定增长后第一年的股息,r为资本成本,g为稳定增长率,根据公式即可计算得到2022年后的股息现值总和为4.70/(12.34%-6%)=74.13,折现到2012年末即为74.13/(1+12.34%)=20.61元。b.2012年末每股股价的计算:每股股价=0.34+0.38+0.44+0.50+0.58+0.87+0.94+0.99+1.00+0.97+1.47+20.61=29.09(元)即：广发证券公司在2012年末的股票价值应为29.09元。,2.投资价值评估,市盈率估值法股票价值=预计每股收益行业平均市盈率根据股利贴现模型对每股收益的估计,预计2012年广发证券每股收益为2.08元。在对行业平均市盈率估计时,我们选取2012年三季度末在沪深证券交易所上市的15家券商类上市公司滚动市盈率的平均值作为行业参考取值。,2.投资价值评估,根据上述公式和假设,广发证券股票价格为2.0825.52=53.08元。,2.投资价值评估,两种方法的对比分析与估值确定通过股利折现模型估算的广发证券每股价值为29.09元,通过市盈率模型估算的广发证券每股价值为53.08元,从数据结果来看,两种估值相差较大,与广发证券目前的股价相差也较大。一方面说明目前广发证券公司股票被投资者严重低估,未来存在很大的上涨空间;另一方面,两种模型都有比较明显的缺点和局限,可能导致了这种差异的出现。市盈率法估值的前提是市场必须是有效的,但我国证券市场还不是一个强有效性巿场,股市波动风险巨大,当前价格并不一定充分反映公司实际价值。如果市场对参照公司的市盈率定价出现高估或者低估,则相应的对目标公司价值也可能高估或者低估。同时我们所参照的各证券公司在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上都存在很大的差异,这些因素都会影响市盈率估值的准确性。与市盈率法相比,股利折现法更符合价值理论但操作困难,如股利支付率、贴现率的估计都有很强的主观性,因此在现实环境和操作中受到种种限制。总之,价值评估是建立在一系列假设和推算之上的,估值出现较大偏差在所难免,从研究的角度而言,估值的过程比结果更重要。我们综合两种估值方法,确定广发证券公司2012年末的合理股价为29.09-53.08元之间。,3.潜在项目分析,直投业务项目,广发证券在2008年末获得直投业务资格后,经过几年发展目前公司直投业务已经规模化,公司直投子公司广发信德资本规模15亿元,在公司增发完成后可投规模可达40亿元。截止2012年二季度末累计投资10.57亿元,已投项目33个,投资规模居行业前列,投资规模/净资本指标在上市券商中排名一。,3.潜在项目分析,直投业务项目,上市券商直投规模比较,3.潜在项目分析,直投业务项目,公司直投业务已进入收获期,目前已投项目有8个已经上市,1个过会;青龙管业己经解禁,余下上市项目今明两年陆续解禁,将直接为公司贡献利润。可以预见,随着目前公司资本发展瓶颈的消除,凭借公司在中小项目上的承销优势,按“投行+保荐”的模式,广发信德直投业务获得快速的发展,为广发证券带来更大的投资收益。,3.潜在项目分析,直投业务项目,广发信德直投项目退出情况,3.潜在项目分析,期货业务项目,公司子公司广发期货在商品期货和股指期货两个市场都有着较强的竞争力。公司共21家营业部,网络规模居行业前列,并首家获得欧洲期货交易所直接交易会员资格。我国商品期货市场仍处于快速扩张期,上市品种越来越多,交易额也快速增长,近5年行业复合增速达到76%;股指期货业务也快速增长。广发期货业务今年也快速增长,2012年为广发证券贡献利润0.93亿元。公司期货业务在上市券商中居前列(见下图),后期将依托行业扩张机会高速发展,进一步增加对广发证券的利润贡献度。,3.潜在项目分析,期货业务项目,上市券商期货业务利润贡献度,3.潜在项目分析,新三板和国际板项目,按照我国资本市场体系建设的规划,下一步建设的重点是新三板和国际板。新三板和国际板推出后将为券商带来更大的发展机遇,目前各大券商都积极布局新二板和国际板业务。广发证券也积极储备新三板和国际板项目,凭借其众多的保荐人数量,公司在该项业务中优势明显,准备充分。一旦新三板和国际板幵启,公司将迅速受益。,4.股票二级市场走势分析,上证指数走势图,4.股票二级市场走势分析,广发证券股价走势图,4.股票二级市场走势分析,从广发证券的股价走势可知,广发证券相较于深沪两市大盘指数有更大的弹性。在公司股票2010年2月上市之初,两市大盘正处于2009年反弹以来的高位,公司股价获得了较高的市场定位,之后随着大盘的震荡广发证券股票出现了更加剧烈的震荡,股价创阶段新低后再创新高,区间波动幅度远远超过沪深两市大盘指数。这一方面说明了广发证券股价具有较好的弹性,同时也说明了我国证券市场对新股的定价机制尚不成熟。,4.股票二级市场走势分析,2011年初以来,随着国内CPI指数的持续走高,国家宏观调控政策不断加码,国内A股市场出现全面下跌,广发证券公司股票也出现深幅回调,并于2011年12月26日达到20.70元,远低于历史最高价63.15元和我们估值的区间下线29.09元,风险释放充分。从技术指标上看,相对强弱指标RSI已连续多日处于20以下,超卖信号明显;均线系统中的中期指标60日和120均线跌势也驱缓;K线上看,多日K线出现价窄量缩,底部特征明显。种种指标显示公司股价严重低估,投资机会凸显。广发证券公司股价后期的走势(至2012年3月2日公司股价上涨到29.01元)也验证了对广发证券公司估值的判断。,投资风险分析与投资建议,投资风险分析,一、宏观经济波动风险当前国际经济形势复杂多变,美国次贷危机影响深远,欧债危机持续恶化,世界经济处于不景气周期,全球经济复苏道路漫长。面对严峻的形势,我国实行积极的财政政策和稳健的货币政策,开展宏观调控,经济增速明显放缓,目前我国经济正处于下行周期。证券行业属于周期性行业,证券市场的景气度与国际国内经济形势及宏观调控政策高度相关,证券市场波动将影响证券公司经营业绩的不稳定。,投资风险分析,二、行业竞争风险我国当前共有107家证券公司,经过多年的发展,竞争格局基本形成,部分证券公司在不同的业务领域或地域形成了自己的特色和相对优势,市场竞争剧烈。同时随着证券业的对外开放,外资券商也积极进入中国市场,相比国内券商,外资证券公司具有广泛的国际网络、雄厚资本实力、更先进的管理经验和市场影响力,面对外资证券公司强大的竞争实力,国内券商存在客户流失和市场份额下降的风险。另外,随着金融机构混业经营的发展,银行、保险等其他金融机构也逐渐参与证券保荐、财务顾问、资产管理等券商传统业务,抢夺证券公司客户资源,市场竞争风险进一步加剧。,投资风险分析,三、公司经营风险广发证