（应用数学专业论文）贷款融资的多目标随机决策模型.pdf

河南大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 贷款融资由于其相对较低的成本而成为资本市场上一种比较受欢迎的融资模 式，对推动国民经济的发展、有效利用资源起着巨大的作用。在资金总需求一定的 情况下，随着贷款规模的增加，企业股本金的回报率和企业价值会增加，同时企业 的风险也增加了，例如产生贷款偿还的违约、现金流中断被迫破产的可能性会增加。 对银行来说，一方面随着贷款规模的增加，银行的回报会增加，但承担的风险也增 加了，所以银行必须建立有效的风险防范机制，采用科学的风险管理技术，才能减 少贷款偿还违约发生的可能性。 在参与中科院和中央财经大学联合所做的关于企业贷款的课题时，从银行的角 度。考虑到在贷款融资中，当贷款产品确定时，如何确定贷款规模和偿还计划是一 个公司和银行双方博弈的过程：公司希望通过得到合适的贷款额和偿还计划使公司 价值达到最大，风险适度；银行希望在尽可能降低贷款偿还违约风险前提下，确保 自己的收益，防范违约风险。如何采用定量分析的方法描述整体过程，得到一个对 双方都有利的贷款额和偿还计划? 本文就是基于这个问题建立了相应的模型并给出 了解法。 本文全面分析了上述相关因素，建立了反映上述收益、风险和贷款额度、偿还 计划等关系的多目标随机决策模型。文中的风险是指未来结果的变化性：变化性来 自对预期的偏差【1 】，信用风险是指客户违约行为形成的一种违约风险。 本文建立信用风险的随机测度模型，信用风险一般与违约率对应，违约率是与 公司的一些财务指标密切相关的，所以确定这些财务指标并加以控制能减小违约率。 由于针对不同的贷款项目不同的银行可能选取不同的财务指标评价信用风险，所以 在此基础上建立的多目标随机决策模型是通用的概念模型。 对所建立的上述模型，本文采用债务覆盖率、利息保障倍数、债务承受比率作 为反映违约率的财务指标，建立具体的多目标随机决策模型，并给出了解法，并使 第页河南大学硕士研究生学位论文 用l i n g o 软件对此模型进行了模拟计算。 本文的创新点主要有： ( 1 ) 在项目融资模型的基础上，本文建立了贷款融资中的整体多目标随机决策 模型。 ( 2 ) 将公司未来现金流作为随机过程，使用未来的财务数据来衡量违约率，建 立了以未来现金流为基础来度量信用风险的随机模型，克服了以历史数据或者经验 数据作为度量信用风险的不足。 ( 3 ) 由于模型建立在随机现金流的基础上，所以模型整体考虑了未来不同年度 的信用风险及相应的偿还计划，故克服了只根据信用风险的度量等确定贷款额度的 方法的不足，更适合现金流增长型公司，例如科技型增长公司、投资扩张型公司等， 也适合一般公司，所以模型比较符合实际，应用范围也更广。 ( 4 ) 以具体的财务指标为例，建立具体的多目标随机决策模型，给出了解法， 并使用模拟数据对模型进行了计算，验证了多目标决策模型的可行性和有效性。 关键词贷款融资；随机规划；信用风险；违约率； 河南大学硕士研究生学位论文第1 i i 页 a b s t r a c t t h el o a nf i n a n c i n gb e c o m e sam o r ep o p u l a rf i n a n c i n gm o d e li nc a p i t a lm a r k e t b e c a u s eo fl o w e rc o s t ，i tc o n t r i b u t e dl o ti np u s h i n gf o r w a r dt h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a l e c o n o m ya n dm a k i n gg o o do fr e s o u r c e s w h e nt o t a ld e m a n do ff u n di sd e f i n i t e ，a l o n g w i t ht h es c a l eo fl o a n si si n c r e a s e d ，t h er e t u r no ft h ee n t e r p r i s e se q u i t yc a p i t a la n dt h e e n t e r p r i s e sv a l u ew i l lb ei n c r e a s e d a tt h es a m et i m e ，t h er i s ko fe n t e r p r i s e sw i l lb e i n c r e a s e d ，s u c ha sb r i n gd e f a u l to f r e p a y i n gl o a n ，t h ef e a s i b i l i t yo fi n v o l u n t a r yb a n k r u p t c y f o rs t o p p a g eo fc a s hf l o ww i l lb ei n c r e a s e d t h er e t u mo f b a n k sw i l lb ei n c r e a s e da l o n g w i t ht h es c a l eo fl o a n s ，b u tb e a r i n gr i s ko ft h eb a n ki sa l s oi n c r e a s e d s ot h eb a n km u s t c o n s t r u c te f f e c t i v em e c h a n i s mt op r e v e n tr i s k ，a d o p tt h ea d v a n c e dr i s km a n a g e m e n t t e c h n i q u et or e d u c et h ep r o b a b i l i t yo f d e f a u l t i n gi nr e p a y i n gl o a n s d u r i n gt a k i n gp a r ti nt h es u b j e c ta b o u tc o r p o r a t el o a nt h a ti sr e s e a r c h e db yc h i n e s e a c a d e m yo fs c i e n c ea n dc e n t r a lu n i v e r s i t yo f f i n a n c ea n de c o n o m i c s ，o nt h es i d eo ft h e b a n k ，w h i l et h el o a np r o d u c t sa r ec o n f i r m e d ，h o wt om a k es u r er e p a yp l a na n dt h es c a l eo f l o a n si sap r o c e s st h a tt w op a r t i e sg a m i n ge a c ho t h e r ；t h ec o m p a n yh o p et om a x i m i z ei t s v a l u et h r o u g hg e t t i n gr i g h ta n dr e p a yp l a n ，t h er i s ki sm o d e r a t e ；t h eb a n kh o p et oe n s u r ei t s i n c o m eo nt h ep r e m i s eo ft r y i n gt o p l a yd o w nt h ed e f a u l tr i s k h o wt od e s c r i b et o t a l p r o g r e s s i n t h e m e t h o do f q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，g e ta o p t i m a l t h ea m o u n t o f l o a n a n d r e p a y p l a n ? i nt h ep a p e rc o n s t r u c tt h ec o r r e s p o n d i n gm a t h e m a t i c a lm o d e li nt h eb a s eo ft h e p r o b l e m ，b e s i d e sg i v i n gas o l u t i o n t h i sp a p e rr o u n d l ya n a l y s e st h ea f o r e m e n t i o n e df a c t o r ，b u i l d su pm u l t i o b j e c t d e c i s i o nm o d e lw h i c hr e f l e c t st h er e l a t i o n s h i po fi n c o m e ，t h ea m o u n to fl o a n s ，r e p a yp l a n , e t c 第1 v 页河南大学硕士研究生学位论文 t h er i s ki nt h i sp a p e ri st h ev a r i a b i l i t yo ff u t u r er e s u l t ：t h ev a r i a b i l i t yi sf r o mt h ew a r p o f e x p e c t i n g c r e d i t r i s k i sa r i s k t h a tc u s t o m e r s b r e a c h o f c o n t r a c t f o r m s t h i sp a p e rb u i l dt h es t o c h a s t i cm e a s u r em o d e lo fc r e d i tr i s k , c r e d i tr i s k i s c o r r e s p o n d i n gt od e f a u l tp r o b a b i l i t y , t h ep di sc l o s e l yr e l a t e dt os o m ef i n a n c i a li n d e x e s ， s oc o n t r o lt h e s ef i n a n c i a li n d e x e sc a l ld e c r e a s et h ef i r m sp d ，a i m i n ga td i f f e r e n tl o a n p r o j e c t ，t h eb a n km a yc h o o s ed i f f e r e n tf i n a n c i a li n d e x e st oe s t i m a t ec r e d i tr i s k t h e m u l t i - o b j e c ts t o c h a s t i cd e c i s i o nm o d e lo na b o v eb a s et h a tw eb u i l d 叩i so n ek i n dc u r r e n t m o d e l c h o o s ei n d e xs y s t e mt h a ti sa s s e m b l e db yd i f f e r e n tf i n a n c i a li n d e x e st om e a s u r e c r e d i tr i s k t h eu n c e r t a i n t yo fc r e d i tr i s ko rd e f a u l tp r o b a b i l i t yi sf r o mt h eu n c e r t a i n t yo f e n t e r p r i s e sf u t u r ec a s hf l o w , b u ti sn o th i s t o r i ct h i n g i nt h i sp a p e rc o n s i d e re n t e r p r i s e s f u t u r ec a s hf l o wi ss t o c h a s t i cp r o c e s s ，w es t u d yc r e d i tr i s ka n dv a l u eo ft h ee n t e r p r i s e s b a s eo ne n t e r p r i s e sf u t u r es t o c h a s t i cc a s hf l o w , n o th i s t o r i ct h i n go f t h ee n t e r p r i s e s t ot h i st y p em o d e l ，c h o o s et h ed e b ts e r v i c ec o v e r a g er a t i o ，d e b tc o v e r a g er a t i o ， d e b ts u s t a i n a b i l i t yt om e a s u r et h ed e f a u l tp r o b a b i l i t yi nt h i sp a p e r , b u i l dc o r r e s p o n d i n g m u l t i o b j e c t i v ed e c i s i o nm o d e l s i m u l a t et h i sm o d e li nl i n g os o f t w a r e m a i ni n n o v a t i o n ： ( 1 ) b u i l dm u l t i - o b j e c td e c i s i o nm o d e li nl o a nf i n a n c i n g ( 2 ) t a k ef u t u r ec a s hf l o wo fc o m p a n ya sas t o c h a s t i cp r o c e s s ，u s ef u t u r ed a t am e a s u r e d e f a u l tp r o b a b i l i t y , b u i l ds t o c h a s t i cm o d e lt h a tm e a s u r ec r e d i tr i s ko nt h eb a s i so ff u t u r e c a s hf l o w c o n q u e rt h el a c ko f u s i n gh i s t o r i cd a t ao re x p e r i e n t i a ld a t at om e a s u r et h ec r e d i t r i s k ， ( 3 ) b e c a u s et h em o d e li sb u i l to ns t o c h a s t i cc a s hf l o w , t h em o d e lc o n s i d e r sc r e d i tr i s k i nf u t u r ed i f f e r e n ty e a r sa n dc o r r e s p o n d i n gr e p a yp l a n c o n q u e rt h el a c kt h em e t h o do f e n s u r i n gt h ea m o u n to ft h el o a no n l yb a s i n go nt h em e a s u r eo fc r e d i tr i s k ，e t c i ti sm o r e c l o s e l yt h ec o r p o r a t et h a ti t sc a s hf l o wi si n c r e a s i n g ，f o re x a m p l ei n c r e a s i n gt e c h n o l o g i c a l 河南大学硕士研究生学位论文第v 页 c o r p o r a t e , e x p a n d i n gi n v e s t m e n tc o r p o r a t e ，e t c t h em o d e la l s of i tc o m m o nc o r p o r a t e ， m o r e c l o s e l yf a c t , m o r eb r o a d i t sa p p l i c a b i l i t y ( 4 ) t a k ec o n c r e t ef i n a n c i a li n d e xa se x a m p l e ，b u i l du pc o n c r e t em u l t i o b j e c td e c i s i o n m o d e la n dg i v et h es o l u t i o nm e t h o d , u s ee m u l a t i o nd a t at os o l v em o d e l k e yw o r d s ：l o a nf i n a n c i n g ；s t o c h a s t i cp r o g r a m m i n g ；c r e d i tr i s k ；d e f a u l t p r o b a b i l i t y 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士擘位申请。本人郑熏声明：所呈交的学住论文燕 本人在导师的指导下独立克成的对所研究相课题有新的见解。播我所知，除 史中特别加咀说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过酌研充成果也不包括其他人为获得任u 何教育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的国事时本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确酌说明并表示了谢意。 学位申请人( 学位论盅锋孝) 荽名 缝圣蛙 2 0年月 日 关干警位接文著作投使露授权书 本人经河南大学审核批准援子硕士举位。作为学位论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用掣! 往论文的要求，即河南大喾有权向目家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校圈书馆等提供学位论文( 虹质文 末和电子文本) 以供公众检索、壹阚。拳人授权河南大擎出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的。可t x 采取影印、嫡即、扫描和拷见等复制手 段保存、汇缡学拉论文( 报质丈本和电子史本) 。 ( 涉覆保密内容的学位论史在解密后迂用奉授权书) 学位获得者( 擘位论文作者) 鍪名 2 0 学位论文辅导教师签名 遮查堡 书忙 河南大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章引言 1 1 研究背景和意义 贷款融资是债务融资的一种，债务融资主要是相对股权融资而言的，主要融资 主体通过向银行( 或其它金融机构，本文以银行作为代表) 贷款或发行债券等的一 种融资行为。由于其融资成本相对比较低，所以成为资本市场最普遍的一种融资方 式，在国家经济发展中发挥着巨大的作用。 在贷款融资中，从银行的角度看，考虑到当贷款产品确定时，如何确定贷款 额和偿还计划是一个公司和银行双方博弈的过程：一方面公司希望通过得到合适的 贷款额和偿还计划使公司价值达到最大，风险适度；另一方面银行希望在确保自己 利益的情况下，尽可能防范违约风险。如何采用定量分析的方法描述这个过程，得 到一个对双方都有利的贷款额和偿还计划? 这就是本文所要研究的问题。 这个问题也存在于项目融资中。在银行对贷款的追索权上，项目融资不同于 企业融资，项目融资是无追索或有限追索，即只以项目的资产和收益作为偿还贷款 的来源，而企业融资的追索是整个企业的资产和收益而不仅仅指贷款项目。但是在 确定融资额和偿还计划时，项目融资与企业融资本质上要考虑的阀题是一样的，债 务人都要考虑自己的融资能力和风险，债权人都需要对债务人进行信用评级以确定 信用风险，同时在偿还贷款时他们都是以资产和未来的收益作为偿还来源，只不过 一个是企业的资产和未来收益，而另一个仅指项目本身的。所以本文的研究结果在 项目融资同样适用。 1 2 货款融资的相关研究现状 如何更精确地评估公司的价值和债务人的信用风险是贷款融资研究的重要内 容。公司价值和信用风险是贷款融资中做出贷款决策的主要依据，目前这两方面地 研究非常活跃，但我国在这两方面的研究起步较晚，主要是以借鉴国际上先进的理 第2 页河南大学硕士研究生学位论文 论和方法为主。 ( 1 ) 企业价值评估的研究现状 企业价值理论在国外出现的较早，1 9 3 0 年f i s h e r 在利息理论( t h et h e o r yo f i n t e r e s t ) 一书中指出在确定性情况下，一个投资项目的价值就是该项目未来产生的 预期现金流按一定的风险利率折现后的现值，为企业价值理论奠定了基础。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 2 对企业资本结构和企业价值关系的研究，奠定了现代企业 价值评估理论，1 9 6 3 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 对m m 定理的适用性进行了探讨，提出 了存在公司所得税状态下的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了坚 实的基础。 2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场 理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资本资产定价理论( c a p m ) 揭示了风险 和收益之间的对应关系，为人们更精确地估计企业资本化率扫清了一大障碍，从而 使粗糙的折现现金流量法( d c f ) 日臻完美，成为企业价值评估的主流方法。 1 9 7 4 年，为弥补现金流贴现法的不足，美国麻省理工学院的梅耶斯教授提出了 调整现值法( a p v ) 3 1 。1 9 9 1 年思特( s t e w a r t ) 【4 1 提出了经济附加值( e v a ) 概念， 所谓经济附加值是指公司的资本收益和资本成本之差，e v a 的方法是以股东利益最 大化经营目标为基础，在欧美国家风靡一时，成为高盛、j p 摩根等著名投资银行分 析企业价值的基本工具之一。但是经济附加值概念至今没有形成一套较完善的理论 体系和操作方法，因此其应用和发展受到了限制。 2 0 世纪7 0 年代以后发展起来的以企业战略灵活性、管理适用性定价为基础的期 权定价理论为企业价值评估提供了一种新思路。以b l a c k 和s c h o l e s 5 为代表的学者 对这一领域进行了深入的研究，并导致了2 0 世纪8 0 年代末期实物期权( r e a lo p t i o n ) 理论的建立，经过特里乔基斯、布莱利和梅耶斯等人的努力，实物期权理论的逻辑 框架已经基本确立，而且已经在评估实物中得到了应用。 国内关于价值评估的理论的研究出现的较晚，主要集中在2 0 世纪9 0 年代末， 但大多是译著，借鉴西方国家评估理论的居多。张先治【6 】( 2 0 0 0 ) 、刘格辉 7 1 ( 2 0 0 6 ) 、 河南大学硕士研究生学位论文第3 页 赵文晰闻( 2 0 0 6 ) 等分别对收益现值法、市盈率法、实物期权法针对我国的具体情况 进行了研究。关于企业融资能力的评估，周业安嘲( 1 9 9 9 ) 、曹莉掣1 ( 2 0 0 1 ) 、梁鸿 飞】( 2 0 0 5 ) 等对我国影响企业融资能力的因素做了定性的分析和研究，陈德泉 幢1 ( 2 0 0 3 ) 、林则夫【1 3 3 ( 2 0 0 6 ) 等建立了在项蜀融资中的融资能力评估模型。 ( 2 ) 信用风险评估的研究现状 信用评估在国外起步较早，从2 0 世纪6 0 年代开始，欧美等国家的学者就开始 进行信用风险分析研究，比较有代表性的是a l t r a a n 提出的多变量z 值评分模型， 鉴于影响借款是否违约的因素与结果并非是线性关系，2 0 世纪8 0 年代又产生了非线 性模型l o g i s t i c 、r o b i t 等。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 1 1 ”、w e s t g a a r d ( 2 0 0 1 ) 1 1 5 1 采用l o g i s t i c 函数建 立了l o g i t 信用评分模型，所选择指标预测的正确率很高；b a r t h 和 b r u m b a u g h ( 1 9 8 9 ) 0 6 采用p r o b i t 方法建立了p r o b i t 信用评分模型，预测效果较好。 2 0 世纪8 0 年代末以来，随着金融的全球化趋势及金融市场的波动性加剧，各国 银行和投资者受到了前所未有的信用风险的挑战。世界银行对全球银行业危机的研 究表明，导致银行破产的主要原因就是信用风险。因此，国际金融界对信用风险的 关注日益加强。 从2 0 世纪9 0 年代开始，关于定量度量信贷信用风险的研究成为一个热点问 题。研究囱定量研究发展，一系列比较精确的模型不断涌现，其中有些数量化度量 模型及应用已经得到了学术界和金融界的认可，如摩根财团1 9 9 7 年建立的以风险价 值( v a r ) 为基础的信用度量制( c r c d i t m e 砸c s ) 模型【1 7 】，k m v 公司建立的以期权理论为 基础的k m v 模型【1 8 】，瑞士信贷银行建立的以保险精算方法为基础的c r e d i t r i s k + 模 型t 旧】和麦肯锡公司建立的以宏观模拟为基础的c r e d i t p o r t f o l i ov i e w 模型 2 川等，这些 模型的出现意味着信贷信用风险度量技术的提高，也进一步对银行业的监督和银行 风险管理提出了新了要求。 新巴塞尔协议的提出，为国际上建立统一的风险管理准则提出了标准。在 新协议中关于信用风险的计量提出了两种基本方法；第一种是标准法，第二种是内 部评级法，内部评级法又分为初级法和高级法。对于风险管理水平较低一些的银行， 第4 页河南大学硕士研究生学位论文 新协议建议其采用标准法来计量风险，当银行的内部风险管理系统和信息披露达到 一系列严格的标准后，银行可采用内部评级法，内部评级法允许银行使用自己测算 的风险要素计算法定资本要求。其中，初级法仅允许银行测算与每个借款人相关的 违约概率，其他数值由监管部门提供，高级法则允许银行测算其他必须的数值。 我国加入w t o 后，随着更多的外资银行进入中国，监管标准的统一也显得更为 重要。目前国内的银行都是采用比较传统的信用评估评价方法，比较精确的现代风 险评估模型还未在实际中采用。但监管当局已经注意到这一差距并在努力缩小，中 国人民银行宣布，从2 0 0 2 年起，在我国各类银行全面推行贷款风险分类管理，这显 示出监管当局的监管方向在向国际标准靠拢，促使了国内商业银行在运作上与国际 银行接轨。 1 3 本文的研究问题、思路与内容 由于公司未来的资产收益是随机的，确定模型一般采用未来收益的估计值解决 这类问题，故本文考虑直接采用随机模型求解问题。 本文首先介绍了研究背景并提出要解决的问题，回顾了贷款融资有关的研究现 状、模型与方法，针对所要解决的问题，在分析了相关因素的基础上，通过借鉴项 目融资的多目标决策模型，结合贷款融资的具体情况，建立了贷款融资的多目标随 机决策模型。我们把公司价值最大化，尽可能减小违约风险即控制与违约率密切相 关的财务指标，作为目标函数，把公司财务可行性、公司资产负债比等作为约束条 件，以每年偿还的利息和本金等作为决策变量，把未来的现金流作为随机过程，将 确定模型改为随机模型，提高了模型的适用性。 扩展改进后的模型在防范风险上从违约率入手，通过控制与违约率密切相关的 财务指标减小违约率，为了证明此模型约可行性和有效性，本文采用债务覆盖率、 利息保障倍数、债务承受比率等财务指标，建立了具体的多目标随机决策模型，给 出了解法，并使用l i n g o 软件对此模型进行了模拟计算。 本文共分为五部分：第一部分提出要研究的问题，并对国内外相关研究现状做 ；p - i 南大学硕士研究生学位论文第5 页 了回顾，最后给出了本文的研究思路；第二部分介绍了本文所建模型需要的理论基 础；第三部分根据对违约率的分析建立了一类多目标随机优化模型；第四部选用利 息保障倍数、债务覆盖率、债务承受比率等财务指标为例建立了多目标决策随机模 型，并给出了解法和模拟计算结果；第五部分对本文的内容做了总结和展望。 第6 页河南大学硕士研究生学位论文 第2 章贷款融资的相关理论基础 2 1 企业价值评估 公司的价值评估是贷款融资中的重要环节，主要有两方面的原因，一方面公司 所有者要知道自己公司的价值与如何能增加公司的价值，另方面公司的价值是银 行做贷款决策的重要依据之一。 2 1 1 企业价值的度量 企业的价值就是企业总资产的价值。对于资产的价值有两种基本的度量方法： 一种是会计上度量的账面价值，一种是金融财务上度量的市场价值。会计是根据资 产所发生的历史成本减去损耗后所剩的净价值合计的，金融财务则是将该项资产未 来创造的收入现金流用资产的预期收益率( 即该项资产的资本成本) 折现后的现值 作为资产的价值，实际上也是市场对这项资产的评价，即资产的市场价值，因此会 计账面价值的度量是面向过去的，而金融财务上市场价值的度量是面向未来的。整 个企业在会计上的账面价值是所有资产账面价值加总得出的，在金融财务上的市场 价值是将所有的资产和到一起后( 和到一起会产生某种组合效应) ，能够创造出未来 收入的现金流用企业总的资本成本( 加权资本成本) 折现后的现值 2 l 】。对于任何企 业来说，下述关系均成立： 资产= 负债+ 权益 在会计上，这个关系是靠复式记账( 有借必有贷，借贷必相等) 来保持的，在 金融财务上，这个恒等关系意味着企业的价值是由负债和权益在金融市场上的总市 值来度量的。本文所研究的资产价值均指市场价值。 2 1 2 企业价值评估的主要方法 目前常用价值评估方法有四种，即重置成本法、收益现值法、相对估价法( 市 河南大学硕士研究生学位论文第7 页 场法) 、实物期权法，这四种方法有不同的特点及适用范围，其中重置成本法在国内 国有企业的价值评估中较为常用，但易漏掉无形资产( 专利技术、商标等) 的价值， 收益现值法是主流方法，相对股价法在国外价值评估比较常用，实物期权是一种新 兴的价值评估方法。 ( 1 ) 重置成本法 重置成本法，指的是利用评估对象在评估时点的重置成本来确定其评估值的方 法。在企业价值评估时，重置成本法中的加总法最常用，在我国国有企业整体价值 评估中尤其如此，因为为了防止国有资产的流失，同时确保当事人的权益，以账面 值为依据的资产加总法还是能够站在公正的立场上，科学、客观、公正地反映出资 产和企业的公平市场价值，该模型在促进国有企业的现代企业制度建立等方面发挥 了重要作用。这种方法是将构成企业的各资产要素在评估时点的评估值加总来求取 企业整体价值的，不考虑资产组合的价值效应。 ( 2 ) 收益现值法 收益现值法的理论基础是任何资产的价值等于其预期未来收益的现值总和。收 益现值法中最常用的是折现现金流法，这种方法通过预测企业未来的现金流并用合 适的贴现率折算成评估日的现值，据以确定企业的价值，主要有以下几种模型： 1 ) 股权自由现金流法 企业价值= 股权资本+ 债券资本 嘲吩杰t = l 南嘻南、1 ，f ；l 、1 - ， e 是t 时期股权自由现金流，是除去经营费用、本息偿还、所得税和为保持预定 现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流，具体要根据企业的财务杠杆来 确定计算公式，其估计值是通过估计企业收益和各种现金流的增长率而得到；t 是 股权资本成本，有资本资产定价模型可以估算出；r 是t 时期债权自由现金流，是当 期所还本金与和息的和；n 是债权资本成本，一般指利息率。 第8 页河南大学硕士研究生学位论文 2 ) 公司自由现金流法 企业整体价值：y = 争( 1 + w 互a c c ) 舯w a c c = 熹。+ 熹_ w a c c 是加权资本成本，f 是企业自由现金流，d 和e 分别是债权资本及股权 资本，其它符号意义同前。 3 ) 股权资本成本用红利折现现金流来计算 h 吩喜南d 嚆南- t f = lv t7 ， ，z 1u ， d r 是t 时期的每股的预期红利，咯是股票的收益率，其它符号同前。 ( 3 ) 相对估价法 相对估价法是根据替代原则将被评估企业内部的财务指标或比率与近期市场交 易中类似的企业的有关指标和比率进行对照与比较，以后者的已知价格为基础加以 修正，从而得出被评估企业最可能实现的合理价格。 市场比较法的基本模型是： = 五( k x 1 ) 其中：v o 一目标企业价值一日标企业可观测变量 k 一可比企业价值墨一可比企业观测变量 k 一价值乘数 应用相对估价法评估企业价值的关键之一是要找到参照物企业，并且市场已经 对这些可比企业进行了定价；关键之二是要找出一个或多个这样的可观察变量：即 被评估企业的价值与该变量的比值和参照物企业的价值与该变量的比值相等。目前 市场比较法中广泛认可的价值乘数主要有：市盈率估价法( p e 法) 、价格销售收入比 率估价法( p s 法) 、价格账面价值比率估价法( p b v 法) 三种方法。另外，在这三种方 河南大学硕士研究生学位论文第9 页 法上又衍生出价格，现金流比率估价法、托宾的q 值法等吲。 ( 4 ) 实物期权法 实物期权来源于金融期权，是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期 权的交割不是决定是否买进或卖出金融资产而是进行实物投资或出售固定资产，它 的出现为企业的价值评估提供了一种新的思路，其思想是认为企业未来的成长的不 确定性是有价值的，这个价值就是所形成的实物期权的价值。实物期权法比较适用 于评估含有大量无形资产的企业，特别是未来发展具有高度不确定性的高科技企业。 实物期权方法的理论渊源归功于金触期权理论与金融衍生工具的发展，它试图在一 个竞争的现实时空环境中转化不确定性带来的价值，实物期权方法都是以金融期权 定价理论为标准发展起来的。h u l l 【2 3 j ( 2 0 0 0 ) x 寸金融期权定价技术作了完整的概述，在 这之前，他已经详细介绍了期权定价的数值计算过程。d i x i t 和p i n d y c k 洲、c o p e l a n d 和a n t i k a r o v 2 5 在实物期权的框架内研究了这些金融期权定价技术m i l l e r 和 p a r k 【2 6 1 ( 2 0 0 2 ) 贝i j 把主要的实物期权方法的优缺点作了概括。实物期权方法主要有两 大类，离散时间型和连续时间型。 表l 实物期权方法分类及其主要的特点 类型建模思路优点缺点 离散时间模 二叉树、三叉树直观灵活繁琐、计算量大 型 公式类计算简单 假设严格、应用范围小 连续时间模 型随机微分方程 模型灵活、精确 计算复杂 模拟适用性强、应用广泛 要求特殊技巧、易误用 2 2 信用风险评估 在贷款融资中，银行的所有决策都必须依据对债务人的信用风险评估。信用风 险又称违约风险，是金融市场上最为古老和重要的一类风险，它是指借款人、证券 发行人或交易对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使银行、投 第l o 页河南大学硕士研究生学位论文 资者或交易对方遭受损失的可能性。 2 2 1 信用风险的度量 信用风险产生于资金的提供者及使用者的已签合约或者是一种或有合约的交易 过程中，信用风险可以分为交易对手风险和发行者风险两种类型，前者主要产生于 商业银行的贷款和金融衍生交易中，后者主要是和债券相联系鲫。本文只研究信贷 中的信用风险。 新巴塞尔协议给出的处理信用风险的两种方法是：标准法和内部评级法：标准 法要求银行根据风险暴露可观察的特点，将信用风险暴露划分到监管当局规定的几 个档次上，每个档次对应一个固定的风险权重，同时采用外部信用评级提高信用敏 感度。若不采用夕 部评级，标准法规定绝大多数情况下，风险权重为1 0 0 。同时标 准法将逾期贷款的风险权重规定为1 5 0 ；内部评级法即i r b 法与标准法的根本不 同在于，银行对风险的内部估计值作为计算资本的主要参数。该法以银行使用自己 的内部评级为基础，但并不允许银行自己决定资本要求的全部内容。风险权重和资 本要求的确定要同时考虑银行提供的数量指标和委员会确定的公式，这些公式是建 立在现代风险管理技术之上的。内部评级法包括两种形式：i r b 初级法和i r b 高级 法，内部评级法的建立是向银行风险有效评估体系迈出了重大一步。 内部评级法主要依靠四方面的数据来描述违约信用风险，一是违约概率 ( p r o b a b i l i t yo f d e f a u l t ，p d ) ，即特定时间段内借款人违约的可能性；二是违约损失率 ( l o s sg i v e nd e f a u i t , l g d ) ，即违约发生时风险暴露的损失程度；三是违约风险暴露 ( e x p o s u r ea td e f a u l t ，e a d ) ，即对某项贷款承诺而言，发生违约时可能被提取的贷款 额；四是期限( m a t u r i t y , m ) ，即某一风险暴露的剩余经济到期日。 随着现代信用风险管理正朝着数量化、科学化的方向发展，企业信用状况的不 同和信用状况的变化对信用风险的影响最终是通过违约率的不同和变化而被量化 的。违约率是信用风险评估的核心工具之一。本文就是从违约率入手减小信用风险 的，通过选取能测量违约率的财务指标，通过控制这些财务指标从而达到控制违约 河南大学硕士研究生学位论文第1 1 页 率，进而控制违约风险。 2 2 2 信用风险评估的主要方法 经过长期的研究，关于信用风险已形成了多种评估体系，这些评估体系在实际 应用中都取得了比较好的效果。传统方法主要以信用风险的识别为主，有专家法、 评级分类法、财务分析法、信用评分法等；现代方法主要是以对信用风险值的计算 为主，主要形成的模型有k m v 模型、c r c d i t m e t r i c s 模型、c r e d i t r i s k + 模型、 c r e d i t p o r t f o l i ov i e w 模型等。 ( 1 ) 传统方法 a 专家法 它是最初的一种信用风险分析方法，主要依靠有经验的信贷管理者的专业知识， 以其主观判断为基础，借助现金流量法，依据各种财务指标发现问题，主要形成了5 c ( 品格、资本、偿付能力、抵押品、商业周期状态) 5 w ( 借款人、借款用途、还 款期限、担保物、如何还款) 5 p ( 个人、资金用途、还款来源、债权保障、企业前 景) l a p p ( 资产的流动性、业务活动能力、盈利能力、发展潜力) 【2 研等几种体系。 b 评级分类法 贷款评级分类法实际上就是对资产及资产组合的信用状况进行评价，并针对 不同级别的贷款提取不同的损失准备。贷款内部评级分级模型是美国金融机构在 美国货币管理办公室( o f f i c eo f t h e c o n t r o l l e r o f c u r r e n c y ，简称o c c ) 最早开发的评级 系统基础上拓展而来的。o c c 最早将贷款分为五级：正常贷款、关注贷款、次级贷 款、可疑贷款、损失贷款。国际上一些金融机构把贷款分级划分得更细，分为九级 或十级。目前我国银行业已经全面推行了贷款五级分类法。 c 财务分析法 利用财务信息分析企业的信用风险是最常用、最古老的方法之一，理论界、实 务界一直都试图选择一些财务指标、建立分析模型，分析评价企业的财务状况，在 众多企业中将风险不同的企业区分开来。以1 9 6 6 年b e a v e 产9 】“以财务比率预测经 第1 2 页河南大学硕士研究生学位论文 营失败”的研究为典型代表，他从发生危机的公司中随机抽取了7 9 个样本，并为每 一个样本公司配对一个有着相近产业范围和规模的正常公司，通过比较1 4 个财务比 率在两组公司间的差异发现，“现金流量负债总额”是预测发生经营危机的最佳指标， 其次为“负债总资产”和资产报酬率。利用单变量来预测违约率虽因过程太过简化 而难以令人信服，但违约率高低的公司之间在某些财务比率上的显著差异也是不争 的事实，这一研究表明单一变量的显著差异是公司信用质量或者违约率存在显著差 异的必要条件，而非充分条件。 针对单变量分析解释力欠缺的问题，人们又提出并发展了一系列的多变量分析 方法。而这些方法大体可以分为两类：多元判别分析和多元回归分析，前者以a i r m a n 的z s c o r e l 3 及在箕基础上扩展的z e t a 模型【3 1 1 为代表。通过建立基于一些财务数据 的判别模型，利用企业的会计资料计算出反映企业信用质量的z 值；而利用多元回 归模型来进行企业违约判断的有h o r r i g a n 3 2 ( 1 9 6 6 ) 、p o g u e 和s o l d o f s k y 3 朝( 1 9 6 9 ) 等的研究。其中，h o r r i g a n 使用穆迪和标普的历史样本对模型的预测能力进行了评估， 其正确率分别达到了5 8 和5 2 。p o g u e 和s o l d o f s k y 采用0 、1 的二元因变量回归 模式( 投资级与投机级) ，利用1 9 6 1 1 9 6 4 年间接受穆迪评级的公司债券样本进行 评估，其正确率达到了8 0 。 d 信用评分法 信用评分法是将反映借款人经济状况或影响借款人信用状况的若干指标( 如借 款人的收入、年龄、职业、资产状况以及借款企业的财务比率等) 赋予一定权重， 通过某些特定方法得到能够反映信