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硕七论文 实物期权理论在投资决策中的应用 摘要 投资决策的核心是比较一项投资所隐含的价值和费用的多少，并判断其可行性。传 统投资方法以净现值法为代表，通过比较预期收入流和费用流的现值来进行决策。传统 决策方法虽然考虑了资金的时间价值，但没有考虑投资创造的后续机会的战略价值和对 变化灵活的市场反应能力。实物期权理论能提供了量化模型，准确地计量了这部分的价 值。 实物期权是金融期权理论在实物资产投资上的扩展，本文首先分析投资机会与金融 期权具有相似性，据此推出实物期权的概念是投资项目中蕴含的某种选择权赋予投 资决策者在未来进行决策的一种权利而不需要承担义务，是一段时间以后可以视情形选 择执行或放弃投资的权利。文章对实物期权在实践中表现出不同种类逐一进行了定义和 分析，并且比较了实物期权方法和传统净现值法之间的区别，阐述了后者的缺陷和前者 的优越性。 其后介绍了期权的基本性质及理论，并且详细讲述了两种应用于实物期权的定价理 论，二项式模型和布莱克舒尔斯模型。然后本文结合具有各种实物期权特性的案例， 探讨实物期权理论在我国国情下如何指导企业的投资决策。最后一部分进一步拓宽视 野，简要介绍了实物期权的创新即与博弈论结合，以及实物期权理论在我国应用的情景。 关键词：实物期权，投资决策，定价理论 a b s t r a c t 硕士论文 a b s t r a c t t h ec o r eo fi n v e s t m e n td e c i s i o ni st oc o m p a r et h ev a l u ea n dc o s to fa ni n v e s t m e n ta n d d e c i d et h ef e a s i b i l i t y t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，r e p r e s e n t e db yn e tp r e s e n t v a l u em e t h o d ，c o m p a r et h ep r e s e n tv a l u e so fe x p e c t e di n c o m ea n dc o s ts t r e a mt om a k et h e d e c i s i o n a l t h o u g ht h e yc o n s i d e rt h er e w a r do ft i m ea n dr i s k ，t h e yi g n o r et h es t r a t e g i cv a l u e o fc r e a t i n gf o l l o w i n gg r o w t ho p p o r t u n i t i e sa n dt h ef l e x i b i l i t yt oa d j u s ta c c o r d i n gt ot h e m a r k e tc h a n g e s r e a lo p t i o n st h e o r yp r o p e r l yd e s c r i b e st h ei g n o r e dv a l u et h r o u g ht h e c o n c e p to f “r e a lo p t i o n s ，a n dp r o v i d e sap r a c t i c a lq u a l i t a t i v et 0 0 1 f i s t , t h i sp a p e rp o i n t so u tt h ep a r a l l e lb e t w e e ni n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n df i n a n c i a l o p t i o n s ，a n dt h e r ea f t e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p to f r e a lo p t i o n s r e a lo p t i o n sa r et h er i g h t s ， n o tt h eo b l i g a t i o n s ，e n d o w e dt ot h ei n v e s t o r sb ya ni n v e s t m e n to p p o r t u n i t y , w h i c ht h e yc a n c h o o s et oe x e r c i s eo ra b a n d o na f t e rac e r t a i nt i m e r e a lo p t i o n sa p p e a ra sd i f f e r e n tt y p e s t h i sp a p e rd e f i n e sa n da n a l y z e se a c ho ft h e m t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nr e a lo p t i o n st h e o r y a n dt r a d i t i o n a ln p vi sa l s oc o m p a r e dt os h o wt h el a t t e r sd e f e c t sa n df a r m e r ss u p e r i o r i t y n e x t t h i sp a p e ri n t r o d u c e sh o wt ou s eo p t i o nv a l u a t i o nt h e o r yt ov a l u er e a lo p t i o n s t h a t i s b i n o m i a le q u a t i o nm o d e la n db sm o d e l t h e n ，t h i sp a p e ra n a l y z e sc a s e sh a v i n gv a r i o u st y p e so fo p t i o nf e a t u r e st od i s c u s sh o wt o u s er e a lo p t i o nt h e o r yt oi n s t r u c ti n v e s t m e n td e c i s i o n si nc h i n a se n v i r o n m e n t f i n a l l y , t h i sp a p e ra d v a n c e sf u r t h e rt oa n a l y z ec o m p l i c a t e de c o n o m i cp h e n o m e n a t h r o u g har e a lo p t i o n sv i e w k e y w o r d ：r e a lo p t i o n s ，i n v e s t m e n td e c i s i o n ，a n dp r i c i n gt h e o r y h 硕t 论文 实物期权理论在投资决策中的应用 1 绪论 1 1 研究意义 本文所研究的课题是实物期权理论在投资决策中的应用。 投资分析的核心是比较一项投资所隐含的价值与费用，并判断其可行性。以净现值 法( n v p ) 为主流的传统投资决策方法判断投资项目可行性时，首先预测该投资项目在 未来获得的收入现金流量并将其折现，其次计算该投资项目所要支付费用也将其折算成 现值，随后用前者减去后者得差额该投资项目的净现值，如果大于零，该投资项目就 可行，反之该投资不可行。在过去技术发展相对缓慢、竞争环境比较单纯的时代，投资 的全部价值表现为投资周期内现金流的收入，净现值法对投资决策的分析比较准确。 随着中国步入信息时代，经济技术高速发展，企业经营环境越来越错综复杂。一般 情况下，投资决策者在投资初始时不能全面获得与投资决策有关的各种影响因素的信 息，投资的预期收益也不能确切地预测，所以投资决策面临着很大的不确定性，这导致 了投资的战略价值和管理柔性的价值在投资项目价值所占的比重越来越大，应该准确的 计量。 不确定性和风险是两个不可相互替换的概念。经济学家kn i g h t 和金融学家 k u l a t i l a k a 的观点认为：“决策者即使能够判断出投资出现的每一种可能的结果，但也 不能准确的知道每种结果出现的概率，即不确定性具有系统固有的随机性，因此不确定 性是不能被决策者改变和利用。”也就是说不确定性像一把双刃剑，它不仅可以导致损 失，同时还可能带来获利! 对于投资决策中的不确定性，关键在于我们是否能够( 在付 出适当代价的条件下) 寻求出一种办法：它即可以起到规避不确定性带来的损失，又可 以获得不确定性所产生的收益，实物期权方法因此产生和发展起来。 实物期权是一种以实物为标的资产的期权，具体在投资项目表现为投资者拥有的进 行或有决策行为的权利，是金融期权理论在投资决策领域的应用和发展。投资决策者虽 然可以在实物投资项目中发现相当于金融期权的有价值的选择权利，但实物期权与金融 期权也有不同之处，比如实物期权是没有合同条约明确地加以约束的，它的标的资产是 复杂的实物资产。在有些行业的企业实物期权的应用非常广泛，投资者对于不确定性的 判断可以借用金融期权定价模型进行价值评估，并同时融入了“最优决策”的思想在计 算过程，以期得到更科学地利用。 实物期权方法的核心思想是或有决策，在信息不断披露的情况下，根据具体情况而 做出的决策行为。决策者在拥有在未来一段时间内进行决策的权利，但不承担必须在未 来做出何种决策的具体义务。投资者购买了期权就等于拥有进行或有决策的权利，在拥 有这种权利的前提下，根据期权标的资产价值的不同，投资者可以选择执行和不执行期 l 绪论 硕b 论文 权。 与一般决策不同的是或有决策的回报是不对的，即投资项目的不确定性与投资决策 的收益没有线性相关性：或有决策可以保留了不确定性带给企业的积极影响，又可以规 避了不确定性对企业的消极影响。即实物期权可以利用不确定性获得利润而避免损失。 1 2 国内外研究状况 金融期权定价理论是实物期权定价的主要理论基础。1 9 0 0 年法国数学家 l o u i s b a c h e l i e r 在博士论文“投机理论 中用布朗运动命名股票价格变化( 尽管在1 9 2 3 年才由美国数学家w i e n e r 把布朗运动严格的数学基础建立起来) 。二十世纪六十年代包 括s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 在内的许多经济学家才开始重视期权定价理论，都试图攻克期权定 价这一难题，都没有结果。直到二十世纪七十年代由美国的经济学家b l a c k ，s c h o l e s 和 m e r t o n 确立了期权定价理论，极大地促进了金融投资领域的发展，并成功获得1 9 9 7 年 诺贝尔经济学奖。二十世纪八十年代后期以来，期权定价理论应用范围扩大，并逐渐用 于实物投资领域，推动了管理和决策理念的突破。此后许多经济学家在实物期权领域作 了大量的研究：p i n d y c k ( 1 9 9 1 年) 研究了资本投资的特点，分析出多数情形下投资决策 具有可推迟性，投资者拥有推迟投资的权利就像拥有一种期权，其特征很类似美式期权 的特征，也具有价值；r o s s ( 1 9 9 5 年) 在研究中发现投资中有时所蕴含的实物期权的价 值可能相当大，以净现值法为代表的传统投资决策方法在决策时忽略这部分价值可能导 致决策失误，他对净现值法提出了改进。t r i g e o r g i s 将r o s s 的研究成果进一步深化， 研究了在各种实践环节中实物期权理论的广泛应用。从研究范围看，国外学者的研究已 逐渐扩展到研究与开发、自然资源和土地的投资、投资规模调整、投资方向改变、进入 新行业、人力资源和风险投资，甚至投资与贸易政策多个方面；从研究深度看，从定性 研究向定量研究推进。s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 认为企业价值评价模型常用的二项式模 型不能准确衡量公司价值。因此，他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并运用于 网络公司的价值评估。 在实物期权方面的研究虽然我国起步较晚，但是也已经有许多学者做出了重要的研 究性工作。 范龙振和张子刚( 1 9 9 6 ) 是国内较早应用期权方法进行研究投资机会价值。范龙振 和唐国兴( 1 9 9 8 ) 以p i n d y c k ( 1 9 9 1 ) 的研究为基础，在投资项目价值和初始费用均服 从几何布朗运动假设前提下，计量分析了投资时间选择型期权的价值以及其对投资决策 的影响程度。朱玉旭、黄洁纲和吴冲锋( 1 9 9 7 ) 研究实物期权方法在一序列的投资项目 决策中的应用，该文运用期权定价模型，对比传统投资决策方法分析评价了两阶段投资 中管理柔性的价值。高佳卿等( 1 9 9 8 ) 分析传统投资决策方法对资本投资项目低估的问 题时引入期权思想。冯宗宪和谈毅( 1 9 9 8 ) 分析企业在两阶段投资规模调整决策中蕴含 2 硕t 论文实物期杖理论在投资决策中的应用 的实物期权中运用动态规划方法确定企业最优投资规模。范龙振和唐国兴( 2 0 0 0 ) 假设 投资项目价值和项目初始投入均服从几何布朗运动、项目投资决策推迟的时间有限为前 提，项目投资机会相当于美式看涨期权，并使用蒙特卡罗模拟方法求其价值。何晓洁 ( 2 0 0 1 ) 研究企业两阶段投资中所蕴含的收缩和扩张投资型实物期权，运用单随机变量 反应项目投资收益的不确定性。许民利和张子刚( 2 0 0 1 ) 把p i n d y c k ( 1 9 9 3 a ) 的模型进行 拓展应用于开发研发项目投资，并与传统的净现值投资评价法结果的进行对比分析。佟 小丽( 2 0 0 3 ) 运用b l a c k - s c h o l e s 和二项式期权定价模型，以天津汽车工业集团的风险 投资为研究背景进行风险投资项目评价。林则夫等( 2 0 0 5 ) 从金融风险管理中金融期权 的运用出发，阐述了实物期权管理投资项目风险的思路。程术希等( 2 0 0 7 ) 统计了实物 期权法演进的研究资料，得到国内实物期权的主要应用领域。赵林，冯连勇等( 2 0 0 9 ) 在未开发油田价值评估及其投资时机的选择中应用了实物期权，建立了一个用于延迟投 资的实物期权模型，同时运用蒙特卡罗模拟原油价格波动，计算出了一个标的油田的价 值和最优开发时机i t l e l 。高凡修( 2 0 0 9 ) 对实物期权的b s 模型在风险投资应用过程中如 何用e x c e l 软件进行模板构建。赖亮光等( 2 0 1 0 ) 建立基于盖斯克模型的改变运营规模 的符合期权价值计算模型，研究海外矿业投资项目动态净现值及其柔性价值2 。 1 3 本文的研究思路及结构 本文在第一部分介绍了期权及实物期权的相关概念，及期权和实物期权的相似性， 分析了实物期权的种类以及实物期权与净现值法的差异； 第二部分介绍了实物期权的概述、期权定价理论和实物期权定价模型： 第三部分结合案例对实物期权的应用进行了实证研究； 最后一部分进一步拓宽视野，实物期权与博弈论结合的方法可以更好的进行投资决 策，以及实物期权理论在我国应用的情景。 3 2 实物期权理论概述硕士论文 2 实物期权理论概述 2 1 实物期权的含义 1 4 2 1 1 期权的概念 期权是指预先以一定的费用购买和出售在将来某一时点上从事某项业务的权利。期 权合约是给投资者一种权利( 而不是义务) ，在一定的时期内以双方商定的执行价格买 进或卖出某种商品或金融资产，包括股票，股票指数，债券，债权指数，外汇或各种期 货合约等。 公元前1 8 0 0 年的汉穆拉比法典最早出现期权思想萌芽，古希腊和古腓尼基国 的贸易在公元前1 2 0 0 年的中也已经出现期权交易，直n - 十世纪五十年代以后期权才 开始快速发展，场内期权交易的真正标准化出现更晚。 由于在期权良好的规避风险和价值发现等功能中所表现出来的灵活性和多样性等 特点，特别是在二十世纪九十年代以来，期权成为最具有活力的衍生金融产品，并得以 快速发展和广泛的应用。期权理论的不断深化促进期权市场的迅速发展，其研究的重点 有两个方向，一个方向是新的期权的构造，以满足日益变化的市场投资需要；另一个方 向是这些日趋复杂期权的价值如何确定。 自从二十世纪七十年代标准期权合约问世以来，期权这种衍生金融工具在金融国际 市场上独领风骚，以至于人们所认识的期权仅仅是指衍生金融工具。然而从现实意义还 是从理论意义方面看，期权的应用都超过了衍生金融工具的范围。 从期权实际意义角度考虑，它是一种客观的选择权。从古至今，期权在实物投资领 域是处处都存在的，人们的决策总会影响到未来一定时间投资的选择权及其价值的增 减。从某种意义上讲，大多数投资项目中都具有复杂多样的期权或期权组合。进入机会 众多或前景广阔的领域，人们对利用期权方面一直采取积极的态度。面对投资支出和回 报收益基本相同的投资项目时，人们往往会选择其中更具灵活性的投资项目，这种灵活 性本质上就是一种期权，而且这种期权当然是有价值的。 从期权理论意义角度考虑，它可以成为二十世纪经济学界最伟大的发现之一。金融 期权的理论和计价模型被广泛应用于宏观经济学、微观经济学和管理学问题的分析与决 策中，而不是不仅仅局限于证券投资领域。瑞典皇家科学院授予两位对实物期权定价理 论有突破性贡献的经济学家美国斯坦福大学教授m y r o ns c h o l e s 和哈佛大学教授r o b e r t c m e r t o n1 9 9 7 年度的诺贝尔经济学，向全世界表明了他们在期权理论方面的研究和在 期权实际应用方面所取得的成功。 在金融期权原理产生之前，人们无法计算所面临的所有的期权( 机会、灵活性等) 4 硕上论文 实物期权理论在投资决策中的应用 的价值，所以无法在实践中好好利用。对于净现值相同的投资项目，人们可以做出正确 的判断具有灵活性的方案更好；对于净现值不同的投资项目，尤其是具有灵活性方 案的投资项目的净现值略小于其他的投资方案时，又如何做出正确的判断呢? 面对这种 情况，决策者个人的经验和判断主要靠运气，决策失误也就不可避免。期权理论产生之 后，才能从数量方面估算出实物期权的价值，从而掌握投资中存在的无形的机会和权利， 在决策时被更好地利用。 金融期权的基本原理和方法，尤其是有关风险和收益的价值评估的方法，可以广泛 应用与实物投资领域。更为重要的是期权在投资方面的应用更能体现金融期权理论的应 用价值。 2 1 2 实物期权的含义 实物期权，是以金融期权概念定义的客观选择权，是指公司在进行长期资本投资决 策过程中拥有的，能依据决策时尚不确定的因素的变化而改变决策行为的权利，是与金 融期权相对应的概念，是期权的广义范畴。 1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖三位得主m y r o ns c h o l e s 、r o b e r tm e r t o n 以及f i s h e rb l a c k 学者的成就在于为期权金融市场中重要金融衍生工具的定价做出了突破性的贡献。同 时，三位学者与其同事都意识到期权的定价理论在非金融领域也是有应用价值的。例如， 投资某项目时所购买的资产在必要时可以转作他用，拥有这种转作他用的机会本质上相 当于拥有一种权利，即该资产的所有人拥有把这项资产转作他用和不转作他用的权利， 所有人可以自由地进行选择。 实物期权方法的基础是金融市场中的期权定价理论，所以实物期权方法又可以看做 是期权定价理论在经营管理中的运用。实物期权方法与金融市场期权理论研究方法类 似，充分考虑不确定性因素对决策的影响，考虑到等待更多信息的期权价值。 实物期权是一种思维方式。学术界普遍看好实物期权的优越性，但就目前实物期权 的应用情况来说，远远没有达到预期的效果，原因是以往我们过分强调数学模型和数学 手段，而忽略了对于实物期权来说重要的是应该意识到实物期权是一种思维方式。对经 理人和投资决策者来说，实物期权的思维方式应包括以下三方面的内容n 1 ： ( 1 ) 期权是偶然性的决策。有了期权，就可以在未来不确定情况已知后做出选择。 在决策日，如果市场情况发展良好，就做出进行项目投资的决策；但如果市场情况发展 不好，可以作出继续等待或者彻底放弃投资的决策。所以实物期权的损益不存在线性相 关性，它是随着决策的变化而发展变化的。 ( 2 ) 实物期权价值的评估结果与金融市场估价是相一致的。实物期权在对各种类 型实际资产的复杂收益进行评估时，使用的输入变量和概念与金融市场上的评估方法相 对应，所以实物期权的评估结果与金融市场上得出的结果相一致。 5 2 实物期权理论概述硕上论文 ( 3 ) 期权思维方式可以用来制定投资战略，即可以利用期权非线性收益的特性来 设计投资战略，例如，怎样才能使自身面临的不确定性减少? 如何在形势良好的情况下 增加收益7 承 2 1 3 实物期权和金融期权的共同特征 实物期权，是金融期权概念中投资时的现实选择权，是公司决策进行长期资本投资 时具有的，能够依据决策开始时尚不确定的影响因素改变决策行为的权利，与金融期权 是相对的概念，是期权的广义应用范畴。所以，金融期权和实物期权有一些共同的特征。 ( 1 ) 不可逆性。不可逆性是金融期权和实物期权都共有的。金融期权一旦执行就 消失了，不会再回到原来期权的持有状态。投资同样也是不可逆的，投资支出中的资本 性支出就是不可逆的，例如厂房的修建、生产设备的购置、原材料的购买支出等等，若 市场行情不好，投资者放弃该项目投资，那初始支出的资本性支出可能全部收不回来或 者不能被完全收回。 ( 2 ) 时机选择权。金融期权和实物期权具有何时进行执行期权的时机选择权。在 期权执行日到期之前，金融期权的买方可以依据股票市场价格决定是否执行期权，及何 时执行期权。实物期权与金融期权相类似，投资的时机的选择也具有一定的灵活性，决 策者在一定的时间内有权决定什么时候进行投资。投资的不可逆性决定了推迟投资的权 利非常有价值。尽管在现实中，有时抢先进行投资战略可以取得领先于竞争对手进入市 场的优势，但推迟投资的战略也有很广泛的应用范围。决策者可以根据实际情况决定投 资的时机。 ( 3 ) 回报的不确定性。未来收益回报的不确定性是金融期权和实物期权所共有的。 购入金融期权时，买方不能准确预测未来的市场的情况，股票价格是上涨还是下降都尚 不确定。但是期权最大的优点就是所获得的报酬和所承担的风险不具有对称性，期权可 以在市场高度不确定的条件下锁定损失的下限，当股票的风险越高，其收益也就越大， 也越值得继续持有。实物期权方面，投资者在投资决策时只能预计未来发生的各种可能 的结果，但不能准确预知其概率所以投资时是有风险的。事实上投资潜在收益的未知程 度越大，拥有投资机会的价值也就越大。实物期权的观点恰恰与传统的投资评价方法的 理念相反，例如净现值法会提高相应的贴现率去计算投资收益的不确定性大的项目，则 投资项目的净现值将减小。而在实物期权方法下，不确定性是实物期权价值的来源之一， 辨证的区别各种状态下不确定性的不同作用，较为准确地做出合理的决策。 综合上面的分析，实物期权与金融期权之间存在着紧密的联系，这点可以彻底颠覆 投资决策过程中的相关理论，有利于投资者形成新的投资理念，而且能够进一步运用金 融期权定价理论更加地准确评价投资机会的价值。这种新的投资决策理念和方法就是实 物期权理论，即将后续的投资机会看成投资者拥有的期权，在投资决策时既要从定性方 6 硕_ i ：论文 实物期权理论在投资决策中的应用 面又要从定量方面同时运用其期权价值。 2 2 实物期权的种类 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 a ) 把石油勘探开采投资为中具有的实物期权识别归纳为以下几种 类型：推迟投资型期权、分段投资型期权、扩张投资型期权、收缩投资型期权、悬置投 资型期权、放弃经营换取残值型期权、变换投资型期权和成长型期权等等。 ( 1 ) 推迟投资型期权( o p t i o n st od e f e ri n v e s t m e n t s ) 石油公司必须要拥有开采油田许可证才可以进行油田的开采，油田开采许可证是允 许石油公司在未来几年的时间内进行石油开采的权利，这样石油公司的管理层在油田开 采许可证有效期内任何时候行使油田开采的权利，也就是管理层有机会等到市场上石油 价格足够高时进行石油开采，而不是一定在油价低的时候进行投资。推迟投资型期权相 当于以石油价格为标的资产的美式看涨期权，其执行价格就是投资项目发生的必要的支 出，在项目投资收益的现值超过投资支出的现值时才进行投资。推迟投资期权尤其适用 于投资收益高度不确定性且投资回收期长的行业，如资源开采、房地产开发等。 ( 2 ) 分段投资型期权( t i m e t o - b u i l do p t i o n s ) 在实际项目投资中，所需的资金并非一次性全部投入，资本投入是分阶段的一系列 逐期支出，也就产生了在特定阶段选择投入时机的需求。例如石油公司在第一阶段勘探 出石油时，如果发现石油价格下跌，可以暂停第二阶段炼油厂的建设，是否继续投资要 根据石油价格上升的信息准确后再决定。基础设施建设是一个系列投资的过程，每期投 资开始时，其支付成本自动启动拥有后一阶段投资的机会，这相当于期权中的复合期权， 在高度不确定性的研发密集型和资本密集型行业中通常存在。 ( 3 ) 扩张投资型期权( o p t i o n st oe x p a n d ) 市场中石油价格高出投资时的预期价格时，石油公司管理层可以选择扩大若干个百 分点生产规模。石油公司相当于获得超过原有规模的额外部分价值的看涨期权，期权的 执行价格就是扩大生产规模时发生的额外的成本支出。 ( 4 ) 收缩投资型期权( o p t i o n st oc o n t r a c t ) 市场中石油价格低于投资时预测的价格时，石油公司管理层可以在低收益下继续经 营，还是缩小生产经营规模以此减少相关变动成本中进行选择。缩小生产经营规模的柔 性相当于在原有规模基础上减少部分价值的看跌期权，减少的变动成就是金融期权的执 行价格。 ( 5 ) 悬置投资型期权( o p t i o n st os h u td o w no rr e s t a r to p e r a t i o n s ) 市场中的石油价格持续低迷并不断下降时，石油公司获取的经营收入不足以弥补经 营的变动成本时，如果经营的转换成本较低，公司可以暂时停止生产经营。等到市场中 的石油价格上涨时，公司的还可以重新进行生产运营。悬置投资型期权中，经营机会可 7 2 实物期权理论慨述硕论文 以当成是石油公司取得经营收入的看涨期权，变动经营成本的支出相当于期权的执行价 格。悬置投资型期权在资源开发和房地产等行业的运营决策中运用较多。 ( 6 ) 放弃经营换取残值型期权( o p t i o n st oa b a n d o nf o rs a l v a g ev a l u e ) 石油市场中的油价格持续降低，公司即使减少产量甚至停止生产也不能弥补亏损， 公司就没有必要继续发生固定成本经营支出，管理层可以选择放弃经营而把这家公司出 售以换取项目残余价值。放弃经营换取残值型期权相当于美式看跌期权，设备的残值或 其他用途价值是期权的执行价格。专用设备资产比通用设备资产的残值价值更低，相应 的其实物期权价值比较低。放弃经营换取残值型期权在航空、铁路和金融服务等资本密 集型行业中运用较多。 ( 7 ) 变换投资型期权( o p t i o n st os w i t c hi n p u t so ro u t p u t s ) 变换投资型期权是指公司在固定资产投资时，选择输入和输出功能比较多的资产， 也就是具有输入和输出的转换柔性。例如石油公司在买固定资产时应该选择一套既可以 用燃油、也可以燃气，还可以使用电力等多种能源供给的炼化设备，而且这套设备可以 把原油转化成汽油、或润滑油或者高分子化合物等多种产品，这时公司就具有若干生产 经营柔性，可以选择输入最便宜的能源，输出最赚钱的产品，因而可以利用各种输入输 出的价格波动的机会，赚钱最大的价值。公司普遍愿意多花钱购置具有柔性的生产设备， 这样可以比其竞争对手有明显的优势。比如，石油跨国公司在多个国家建生产企业，随 时根据各国市场的变化和汇率变动，选择成本最低的设备生产产品。变换投资型期权在 汽车、消费电子、玩具或制药等多样化需求变化大的行业运用广泛。 ( 8 ) 成长型期权( c o r p o r a t eg r o w t ho p t i o n s ) 企业初期投资的起步型项目最重要的是可以为企业进一步发展的提供基础，虽然可 能不具有高盈利的能力。许多早期投入如油矿勘探是石油产业这条价值链的启动型项 目，油矿勘探本身可见的现金流很少，但是等待发现新油田就会在未来释放的巨大成长 机会，所以油矿勘探的成本支出是成长期权的执行价格。 上述各种实物期权，根据其产生的方式又可以分为两大类：一类是项目本身具有的， 决策者不需要付出额外地成本支出，比如推迟项目投资，关闭没有盈利前景的项目等； 另一类是需要决策者进行规划和需要额外支出才能获得的期权，例如项目的投资进行分 段实施、生产经营规模具有灵活性的能力，实施可变换性的输入或输出组合等。对于项 目本身具有的实物期权，需要被决策者更好地识别和利用；而对于后者，需要决策者进 行有意识的规划和开发。 2 3 实物期权决策方法与传统决策方法比较 以净现值法为代表的传统的投资决策方法在评价投资项目的核心理念是要判断一 项投资项目预期未来现金流量的现值减去该投资项目的费用流现值的差额是否大于零， 8 硕上论文实物期权理论在投资决镱中的应用 即投资项目的净现值是否为正，投资项目的净现值大于零，该投资项目就可行。在过 去技术发展相对缓慢、竞争环境比较单纯的时代，投资的全部价值表现为投资周期内现 金流的收入，净现值法对投资决策的分析比较准确。但在未来不确定性很大的投资环境 下，实物期权可以弥补净现值的不足。下面我们就五个方面来阐述传统决策方法与实物 期权方法的区别。 ( 1 ) 资本的不可逆性 净现值决策法没有考虑到资本支出的不可逆性，它只是计算预期收入流和费用流的 现值的差额是否大于零，是以假设市场情况发生变化时，投资所支出的成本可以取消或 撤回为前提的；否则，要么现在就进行投资，要么就放弃永远不投资。 事实上，净现值法的前提假设不符合客观的现实情况，大多数投资支出是不可能完 全收回的，并且大多数的投资都是可以推迟进行的。当投资面临较大不确定性时，决策 者决策时应更加谨慎，利用实物期权中推迟期权和放弃期权可以在一定程度上降低投资 风险。 ( 2 ) 管理阶层的灵活性 净现值法忽略了管理阶层的灵活性，净现值法假设一旦开始投资项目，就必须把项 目执行到底，比如在净现值法下是假设如果开始一项新产品的研究和开发，就必然将研 究和开发结果商业化，并生产该产品投入市场，即将研究和开发新产品的项目和将新产 品投入市场进行商业开发看出同一个投资项目而不是分阶段的投资项目。 实际情况中，新产品是否进行的商业化投资行取决于研究和开发的成果如何，如果 成果好就进行商业化的继续投资，而当结果不好时就不会进行下一步的商业化投资，管 理阶层一定会依据实际状况灵活地做出决策判断的。 实物期权方法的理念认为新产品的商业化投资只是一项权利而并非一项义务，在研 究和开发的项目没有完成之前，决策者可以推迟新产品商业化投资，可以等到研究开发 项目完成之时。实物期权法考虑到了决策者的智慧和决策的柔性，而净现值法则忽略了 未来决策的柔性。一个投资过程会面临很多的不确定性，因而通过推迟进一步投资来减 少面临不利情况时发生的亏损风险，实物期权的分阶段投资思想解决了这一问题。 ( 3 ) 等待新信息的机会成本 净现值法没有考虑等待新信息的机会成本，而通过投资机会与金融期权的对比分析 表明，公司拥有的投资机会就好比持有个金融期权的买权，即在一定时间内购买一项 资产的权利而非义务。投资者一旦进行投资就相当于执行了金融期权时，事实上丧失了 该项期权，放弃了等待新的信息出现降低不确定性的机会，当市场情况出现不利变化时 也不能改变投资。净现值法没有考虑推迟投资等待新信息所带来的价值，这必然会导致 决策产生误差。所以，在传统的净现值法的基础上需要修正，投资项目的净现值不仅要 为正，还必须超过一定的临界值，临界值的大小等于推迟投资等待新信息所带来的价值， 9 2 实物期权理论概述硕士论文 即推迟投资型实物期权的价值。相反，实物期权方法认为每项投资是公司拥有的机会即 实物期权，强调怎样最有效地进行开发利用此项机会，决策者的投资决策就是解决怎样 选择投资的时机或是否执行期权的问题，是充分评估了放弃立即投资而等待新信息进一 步揭露不确定性所引起的机会成本的价值。 ( 4 ) 创造期权的价值 净现值法的另一个不足是忽略了创造期权是有价值。公司的经营是系统的和关联 的，项目与项目之间是具有联系的。有的项目独立分析时是没有盈利的投资项目，能带 来公司未来的成长机会，在市场条件适合时公司有机会进行项目投资，这就是实物期权 中成长期权，所以这时即使该投资项目的净现值为负，着眼未来从更长远的角度出发公 司仍会进行该项目的投资。例如新产品的研究与开发项目，尽管短期此项目的净现值可 能为负，但是它可能会是公司未来投资的原动力，即成长期权，为公司提供长期发展的 能力。公司决策者应该在投资中有意识的创造成长期权，以赢取竞争中的有利地位和取 得在未来的市场发展的先机。实际上很多公司是由其所具有的在将来投资和增长的期权 决定市场价值的，而不是其现在拥有的资本，尤其是在不确定性高的电子、电信和生物 技术等行业。实物期权的理念有助于这些行业决策者创造投资机会，取得实物期权的价 值。 ( 5 ) 企业的战略规划 净现值法的理念不利于企业的长期发展战略规划，净现值理念指导下，投资回报持 续时间长、不确定性大的投资项目往往会提高相应的折现率，计算出较为保守的投资项 目的现值，以至于企业战略规划时出现短视行为。 实物期权法的理论中，时间是实物期权价值的重要源泉。面临将来投资回报不确定 性大的项目，投资者应该分段进行投资决策，在每个投资阶段初始时根据市场行情重新 评价投资机会，可以采取灵活的策略，这样随着不确定性逐步暴露可以作出阶段性的决 策调整。 正因为净现值法存在上述弊端，容易导致决策者做出错误的决策。净现值的指导思 想表现为，一是投资项目的净现值只要大于零则投资项目可行，导致有些投资项目操之 过急。投资支出中资本性支出往往是不可逆的，投资一旦进行了，就覆水难收，不可挽 回。近年来的研究表明，投资项目具有不可逆性和不确定性，一般情况下，当投资项目 的未来现金流的现值是初始支出成本的两倍时，该投资项目才是可行的；二是净现值小 于零时则项目不可行，导致有些有前景的项目会被错误地否决了，是因为传统的净现值 法以现金流为投资决策的唯一标准，项目的潜在价值却被忽略了。这些潜在价值主要包 括三大方面。 ( 1 ) 一项投资就本身而言，净现值为负，但这项投资可以为企业带来新的技术， 新的产品或新的市场。决策者在就涉及企业战略发展的投资时，往往不单一的依赖净现 1 0 硕t 论文 实物期权理论在投资决策中的应用 值数据。 ( 2 ) 有些项目的净现值为负是以假设投资项目的持续期不变为前提的。而事实上， 随着市场不确定性的逐步减小，管理阶层可以提前结束项目，变卖设备或转产有利润的 产品，这样净现值的大小和预算就有较大的差异了。 ( 3 ) 随着市场需求、技术条件等的日益明朗化，企业投资的灵活性增加，企业可 以扩大生产规模，改变原料投入等，这些都可以使投资未来的现金流量增加，投资项目 的净现金流量的现值增加。 在不确定性条件下，实物期权可以弥补传统投资决策方法的这些不足。s t e w a r d m y e r s 在1 9 7 7 年首次首次引入期权理论来评价管理者的灵活性；1 9 8 4 年m y e r s 又阐述 了投资战略具有期权意义，后来的学者都沿用了实物期权这一概念，分析实物期权的种 类并计量其价值，不再局限于定性研究，实物期权开始成为投资者应付不确定性的法宝。 本文的第三章首先简单介绍跟实物期权有关的金融期权知识，然后对期权及期权定 价理论进行阐述。 3 实物期权定价理论硕士：论文 3 实物期权定价理论 3 i 实物期权定价的概述 3 1 1 实物期权定价的有效性 实物期权定价基本思想是通过企业最优决策规则与金融市场股票的演变情况相结 合，从而对企业拥有的各种或有决策的回报进行模拟，借鉴金融期权定价的原理，最终 计算出实物期权的价值。 金融市场中，各种资产的定价依是据实际的交易价格或有物质保证的买卖者资源交 易的价格。金融市场中资产定价机制的透明度极高，套利行为会及时修正任何过高或过 低的交易价格。所以，金融市场上的定价准确性与客观性很高，是比较可靠的市场信息。 各个行业中的经营管理者及市场分析人员聚集在金融市场，所以，金融市场能客观 反应真实的市场态度，除了提供资产现在价格，同时还提供对于资产增值前景的市场预 期，即资产的未来交易价格。实物期权定价借鉴金融市场的资产定价机制，提供与金融 市场相似的评价基准，有助于投资者把握市场态度。 这样需要金融市场发展到相对完善、成熟的阶段，市场的有效性才能达到一定水平， 实物投资以金融市场为参照才是有效性的。 3 1 2 关注金融市场定价的重要性 利用期权方法确定投资机会内部价值的过程，借用了金融市场的定价机制。这一点 对管理者而言是至关重要的。 ( 1 ) 市场的期权定价结果是期权交易价格，根据市场参与者的预期他们自发地进 行投资，所以交易价格是所有投资者对资产未来的预期的反应。局外人有时尽管迷惑不 解于对市场定价的结果，不容否认的是资金在被定价的资产之间迅速地往复流动。 ( 2 ) 持有公司的股票或股票期权的管理者们，从公司的价值增长中可以获得报酬。 每个人都将从企业的商业决策同金融市场定价的相互结合中获益。 ( 3 ) 价值发现的重要性。基于金融市场的定价模型分别出和投资相关联的价值增 值，是一条决策者同市场进行交流的极好的途径。例如生物技术公司在成长初期需要多 次从资本市场融资，每一次都需要将公司近期产品的开发情况与联盟情况进行完全披 露。对增长型期权的识别和执行情况是这些公司的价值主要来源，因此对公司的这些选 择权的规范化理解向金融市场及时地传达，可以提高市场有关于公司的价值发现能力。 1 2 硕士论文 实物期权理论在投资决策中的应用 3 2 期权定价理论 3 2 1 期权定价理论中相关的价值 ( 1 ) 内在价值 期权的内在价值是指金融期权在其标的物资产价格的变化下所产生的的市场价值。 从股票买卖头寸角度分析，买权和卖权都可以分别买进和卖出，因此，产生了四种基本 的期权头寸： 多头买权( l o n g c a l l ) 持有或买进买权 多头卖权( l o n gp u t ) 持有或买进卖权 空头买权( s h o r tc a l l ) 卖出买权 空头卖权( s h o r tp u t ) 卖出卖权2 1 内在 约定价格 ( a ) 多头买权 介值 约曲潞 7 弋 ( c ) 空头买权 标的物品 市场价格 标的物品 市场价格 内 内 约定价格 ( b ) 多头卖权 标的物品 市场价格 价值 i ： 标 n 的物品 场价格 图3 1期权的内在价值线2 1 多头买权的持有人在期权的约定价格大于或等于到期股票的市场价格时，按照市场 价格购买期权会更为有利；反之多头买权的持有人按照约定价格行使买权会更为有利。 如果按照市场价格交易则说明多头买权没有任何作用和价值，也就是说此时多头买权的 内在价值为零；如果按照约定价格交易则多头买权可以起到节省价款的作用，其内在价 值等于股票市场价格与期权约定价格的差额。见图3 1 的a 。 多头卖权的持有人在期权的约定价格低于或等于到期股票的市场价格时，按照市场 价格交易会更为有利；反之多头买权买方按照约定价格行使期权会更为有利。如果按照 市场价格交易时多头买权没有起到作用，这时多头卖权的内在价值等于零；如果按照约 定价格交易时多头卖权可以增加收入，其内在价值恰恰等于期权约定价格与股票市场价 1 3 3 实物期权定价理论 硕士论文 格的差额。见图3 1 的b 。 。 期权交易必须有两方，一方是买方，另一方是卖方。买卖双方都会根据自己不同的 预期而拥有自己的头寸。期权的买方支付一定的费用获得了一项权利；卖方会得到即期 的期权费用的收入，并且要在将来承担一定的义务和可能遭受损失的风险。所以对于每 一笔期权交易，卖方和买方一方会收益则另一方就会遭受损失，但收益和损失的数额相 等，这种交易可以称为零和博弈。这样多头买权与空头买权和空头卖权的分析理论恰恰 相反，分别见上图3 1 的c 、d 。 综上所述，期权在有价状态时，其内在价值等于标的物资产的市场价格与约定价格 的差额；相反期权在平价或无价状态时其内在价值等于零。 ( 2 ) 时间价值 金融期权的时间价值是指期权交易价格大于其内在价值的部分，它体现了金融期权 合约的有效期与其具有的潜在风险和收益之间的相关性。期权的时间价值的含义与财务 管理中资金的时间价值的含义不同，多数情况下，期权合约到期日越长，期权的时间价 值也就越大。对于期权交易的买方，期权合约离到期日越远，股票的市场价格变化的可 能性就越大，存在的获利机会就增多，其获利的潜力也就随之增加，所以买方购买这项 权利时会愿意用多于期权内在价值的权利金。反之，期权合约离到期的时间越长，期权 卖方离无条件履约义务的时间也就越长，其承担的相应风险越大，所以卖方出售合约的 权利金就越多。随着期权合约剩余的有效时间不断减少，期权买卖双方可能获利的机会 在不断减少，承担损失的风险在不断减少，相应期权的时间价值也随之逐渐减少。当期 权到期但未曾执行时，该期权的时间价值也就完全丧失了。 ( 3 ) 期权价格 期权是一种纯粹的权利，不附有相应的义务，其权利的市场价值就是期权的价格。 从期权的卖方角度看，买方要付出的代价才能得到这种权利，这个代价就是期权费。期 权的出现源于避险，所以从规避风险方面分析，买入一个多头期权相当于同时投保了一 个财产保险和一个