（会计学专业论文）基于资本制度的债权人利益保护研究.pdf

摘要 随着2 0 0 5 年公司法的修改，我国的资本制度经历了从法定资本制度向折中资本制度的 重大变革。而公司资本制度与债权人利益的维护紧密相关，本文从资本制度的重大变革着 手，力求探究债券人利益维护和资本制度的互动关系，寻求在当前形势下，我国债权人利 益维护相关制度的完善措施。 文章第一部分主要对债权人利益维护的研究进行概述，主要包括两方面内容：研究的 背景和意义；国内外研究的现状。 文章第二部分对债权人利益维护的相关理论进行概述，主要有契约理论、企业所有权 理论、利益相关者理论以及委托代理理论， 文章第三部分立足于我国资本制度由法定资本制度向折中资本制度转变的这一重大 变革，基于资本制度与债权人利益维护的互动关系，对两种资本制度下的债权人利益维护 进行辩证分析。得出结论：在折中资本制度模式下，对公司债权人利益的充分保护有待于 在公司资本制度自身和公司法律其他制度的完善中寻求支持。 文章第四部分从出资形式和股利分配两方面探究债权人利益保护的实现，公司资本已 经暴露出对债券人利益保护的无力，要从资信调查机制、担保机制、保险机制、契约制约 机制、事后的司法能动救济等方面寻求帮助，增强债权人自我保护意识也成为债权人利益 维护的第一需。 文章第五部分首先提出了我国债券人保护机制的几点缺陷，主要有公司有限责任、公 司法人否定制度、出资制度以及验资制度等方面的缺陷，然后提出了几点完善措施，要通 过公司资本信息批露制度、发起股东资本充实责任、完善公司董事责任制度等渠道，使债 权入利益得到切实的保护。 关键词：资本制度折中资本制度债权人利益 a b s t r a c t w i t ht h er e v i s i o no ft h ec o m p a n yl a wi n2 0 0 5 ，t h ec o m p a n yc a p i t a ls y s t e mi nc h i n ah a s u n d e r g o n et h ep r o f o u n de v o l u t i o nf r o ml e g a lc a p i t a ls y s t e mi n t oe c l e c t i cc a p i t a ls y s t e m a n dt h e c o m p a n yc a p i t a ls y s t e mh a sc l o s e l yl i n k e dw i t ht h ec r e d i t o r si n t e r e s t s ，t h i st h e s i sb a s e do nt h e s y s t e m a t i cf r a m e w o r ko ft h en e wc o m p a n yl a w , t r i e st oi n v e s t i g a t et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o m p a n yc a p i t a ls y s t e ma n dt h ep r o t e c t i o ns y s t e mo ft h ec r e d i t o r si n t e r e s t s ，t r i e st os e r c hf o rt h e i m p r o v e m e n tm e a s u r e s t h es t r u c t u r eo ft h et h e s i si sa sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c ea no v e r v i e wf o rt h es t u d yo ft h ec r e d i t o r si n t e r e s t s ，i n c l u d i n gt w o a s p e c t s ：t h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h es t u d y ；t h es t u d ys t a t u so ft h eh o m ea n da b r o a d t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c ea no v e r v i e wf o r t h er e l e v a n tt h e o r y , i n c l u d i n g ：t h ec o n t r a c tt h e o r y , t h ec o r p o r a t eo w n e r s h i p t h e o r y , t h es t a k e h o l d e rt h e o r ya n d t h ep r i n c i p l e a g e n tt h e o r y t h et h i r dp a r tb a s e do nt h ee v o l u t i o no ft h el e g a lc a p i t a ls y s t e mf r o mt h ee l e c t i cc a p i t a l s y s t e m ，b a s e do nt h er e l a t i o n s h i po ft h ec a p i t a ls y s t e ma n dt h ep r o t e c t i o ns y s t e mo ft h ec r e d i t o r s i n t e r e s t s ，m a d ed i a l e c t i c a la n a l y s i sf o r t h ep r o t e c t i o no ft h ec r e d i t o r si n t e r e s t su n d e rt w ok i n d so f c a p i t a ls y s t e m ，c o m et oc o n c l u s i o n ：u n d e rt h ee l e c t i cc a p i t a ls y s t e m ，w es h o u l dl o o kf o rs u p p o r t t ot h ec o m p a n yc a p i t a ls y s t e ma n dl a ws y s t e mf o rt h ea d e q u a t ep r o t e c t i o nf o rt h ec r e d i t o r s i n t e r e s t s t h ef o u r t hp a r ti n v e s t i g a t e dt h ea c h i e v e m e n t so ft h ep r o t e c t i o nf o rt h ec r e d i t o r si n t e r e s t s f r o mt w oa s p e c t s ：t h ei n v e s t m e n tf o r m t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n t h ec o m p a n yc a p i t a lh a sb e e n e x p o s e dt h ep o w e r l e s sf o rt h ep r o t e c t i o nf o rt h ec r e d i t o r si n t e r e s t s ，w es h o u l ds e a r c hf o rh e l p f r o mt h ec r e d i tm e c h a n i s m ，t h es e c u r i t ym e c h a n i s m ，t h ei n s u r a n c em e c h a n i s m ，t h ec o n t r a c t u a l m e c h a n i s ma n dt h es u b s e q u e n tj u d i c a la c t i v i s m ，t oe n h a n c et h ea w a r e n e s sf o rt h es e l fp r o t e c t i o n o ft h ec r e d i t o r sh a sb e c o m et h ef i r s tn e e d t h ef i f t hp a r ti n t r o d u c eaf e wd e f i c i e n c i e so ft h ep r o t e c t i o nm e c h a n i s mf i r s t l y ，i n c l u d i n gt h e d e f i c i e n c i e so ft h ec o m p a n yl i m i t e dl i a b i l i t y , t h ec o r p o r a t en e g a t i v es y s t e m ，t h ei n v e s t m e n t s y s t e ma n dt h ev e r d i f i c a t i o ns y s t e mt h e nr a i s e ds o m ei m p r o v e m e n tm e a s u r e s ，s h o u l de f f e c t i v e l y p r o t e c tt h ec r e d i t o r si n t e r e s t st h r o u g ht h ec o m p a n yc a p i t a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，t h e l a u n c h i n go ft h ea d e q u a c yr e s p o n s i b i l i t yf o rt h ec a p i t a ls h a r e h o l d e ra n dt h ei m p r o v e m e n to ft h e c o m p a n yd i r e c t o rr e s p o n s i b i l i t y k e yw o r d s ：c a p i t a ls y s t e m ，e c l e c t i cc a p i t a ls y s t e m ，c r e d i t o r si n t e r e s t s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：赴毪揍己 签字日期：3 彳年岁月冽日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：杜橇凝导师签名： 签字日期：弘四年岁月讶日 签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1 本文的研究背景和意义 公司资本制度是现代公司制度中的核心部分，也是我国公司法改革的一项重点。随着 2 0 0 5 年公司法的修改，我国公司资本制度经历了从法定资本制到折中资本制的重大演变。 公司资本制度与债权人利益紧密相关，在公司法改革的背景下，制度革新对债权人利益的 影响不容忽视，如何科学合理地设计、完善债权人保护制度成为当务之急。有鉴于此，本 文立足于新公司法的制度框架，力图探究公司资本制度与债权人保护制度的互动关系，并 从制度层面提出加强债权人利益保护的立法对策。 当前，我国债权人利益受损情况突出，首先从银行这一债权人入手，正如表1 1 所示， 我国商业银行2 0 0 5 年年底不良贷款余额仍有1 3 1 3 3 6 亿元，不良贷款占贷款比率仍有 8 6 1 。相比较而言，不良贷款余额比2 0 0 4 年下降了4 0 4 2 4 亿元不良贷款占贷款比率相 应下降4 6 个百分点。表面上看我国商业银行的债权利益护情况有所改善，但是不良贷款 数据的下降很大程度上是建立在不良资产剥离基础上的。而且剥离并没有使不良资产消 失，而是把不良资产从银行的账上转移了资产管理公司的账上，在剥离得同时又出现很多 新的不良贷款。银监会资料示，我国金融资产管理公司合计2 0 0 5 年累计剥离不良贷款 1 6 4 6 9 亿元( 2 0 0 4 年年末累计处置不良贷款8 3 9 7 5 亿元，2 0 0 5 年年末为6 7 5 0 6 亿元) ， 这一数额就占了这一年不良贷款下降额得很大一部分。由此可见，我国银行这一债权人的 利益保护工作还很严峻，任重道远；而对于其他债权人，形势也不容乐观，很多债务人想 方设法通过破产( 破产权利滥用、违法破产等) 、改制、重组( 如通过分立使债务主体模 糊化) 、以股偿债以及各种非法转移公司资产等手段逃避债务，使债权人行使债权无从下 手，债权无法实现。这种逃债行为不仅造成了债权人利益受损，同时加重了市场中的不诚 信风气，恶化了我国投资环境，使交易成本无限增大。 债权人利益保护的严峻形势和我国资本制度改革的不断深化的这一背景为我们的资 本制度与债权人利益保护研究提出了客观要求，本文希望通过研究加深资本制度对债权人 利益保护作用认识，提高债权人对资本制度相关内容的敏感程度，通过探索资本制度的进 一步的深化改革充分发挥资本制度的基础作用，结合我国资本制度和债权人利益保护的现 状，为债权人的利益保护提供更多顺应形势的资本制度依据，以拓宽保护思路，希望对债 权人利益保护有所帮助。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外相关文献综述 莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 1 9 5 8 ) 做出了开创性贡献，他们开 创m - m 模型，证明在资本市场完善、企业自由进出、平等获得信息、不存在交易成本和税 收的情况下，融资结构的选择与企业价值无关。他们对债权的关注主要从资本结构展开， 其研究意义是巨大的，引导了对资本结构影响因素的研究。 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) ( 1 9 7 6 ) 开创了融资结构的契约理论。在j - m 模型中，不同的融资结构和不同的代理成本相联系。在经理对企业的绝对投资不变的情况 下，增大投资中举债融资的比例将增大经理的股权的比例，从而降低代理成本 3 。而且 正如詹森( 1 9 8 6 ) 所指出，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理可用于享受其个 人私利的自由资金，由此导致的经理和股东之间冲突的缓和构成了举债融资的好处。因此， 他们对债权的研究主要是与代理成本相联系的。 青木昌彦( 1 9 9 5 ) 认为，对于转轨经济中内部人控制问题的解决，不可机械的应用新 古典股权主义模式，这样可能会延长转轨的过程，而在公司治理结构设计来克服内部人控 制时，可充分考虑依靠银行机构的发展，即依靠外部债权人，银行作为企业重要的外部债 权人，可充分培育其债权约束作用，在发挥债权的约束作用的同时，便可对自身的债权利 益进行保护。他提出一个纯理论模型，在其中，一家银行可以通过三个阶段为一体监控来 解决内部控制问题，而其他投资者则可以分散风险，这一模型是在对贝博库克( b e b c h u c k ， 1 9 8 8 ) 及穆尔( m o o r e ，1 9 9 2 ) 破产程序进行改动后引出的，它的破产程序旨在股权契约 与债权契约作为控制手段所各自具有的优点之间求得一个均衡。设定一家与企业有长期关 系的银行与其它银行组织一个贷款辛迪加，牵头银行可以拥有这家企业一定比例的少数股 份。在辛迪加贷款中牵头银行的份额被限定为只能是少数，而牵头银行必须担保其他成员 银行的债权偿还，这就给牵头银行施加了重大责任，作为回报，牵头银行可向辛迪加收取 管理费。当贷款企业无力履行偿债义务时，牵头银行有义务买下辛迪加成员不能收回的债 权，然后将其转换为股权之后，或将这些新股权拍卖给重组机构，或在一个规定时期内持 有这些股权，在后一种场合下，牵头银行可更换管理人员等，若内部人员拒绝合作，则可 以启动清算程序相威胁，但这一方案的难点在于如何提高牵头银行的动力，又不增加外部 筹资的代理成本。 格罗斯曼和哈特( g r o s s m a na n dh a r t ) 于1 9 8 2 年建立了一个正式的代理模型来分析 2 债务融资如何缓解经理和股东之间的冲突的。他们将债务视为一种担保机制，能够促使经 理努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离 而产生的代理成本。该模型证明举债融资可以被用作一种缓和股东和经理之间冲突的激励 机制。 1 2 2 国内相关文献综述 张维迎( 1 9 9 6 ) 认为，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，即控制权应 当与自然状态相关，不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制，当企业偿债能力不足 时，控制权转移给债权人。债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序进行的， 即清算与重组，但我国由于破产法执行时要参考诸多政治因素，因而导致破产法并未真正 实行，债权人利益被忽视。 杨瑞龙( 1 9 9 7 ) 认为，企业是由不同的利益相关者共同组成的不完备的契约，企业不 应单独为股东利益服务，而应为所有利益相关者服务。企业不应由股东单独掌握控制权， 而应由各方利益相关者共同掌握，即利益相关者共同治理模式才是企业应有的模式。各产 权主体是否参与董事会治理，要看其参与能否促进公司的利益增加，若不能，则其不应参 加公司的治理机构。因而，在这一逻辑下，建议利益相关者参加企业董事会，但由于一股 独大，董事会虚置，此方法并未能真正保护债权人利益。 刘贵生，夏既明( 2 0 0 2 ) 从对债权人地位剖析入手，探讨了债权人参与公司治理的意 义，并提出了一些债权人利益保护意见。 此外，很多学者也从法制建设发面提出他们独到的见解。比如张文魁( 2 0 0 0 ) 其提出， 在我国既要发展债务融资，又要改善偿债保障机制，就必须要在自动履债、谨慎和自动配 给、流动性和可转换性以及限制企业和企业经营者行为这几个事前保障手段上下功夫，并 且要同自发和解结算、破产清算与重组、“戳穿公司假面”这几个事后保障机制结合起来。 提出，在我国既要发展债务融资，又要改必须要在自动履债、谨慎和自动配给、流动性和 可转换性以营者行为这几个事前保障手段上下功夫，并且要同自发和解组、“戳穿公司假 面 这几个事后保障机制结合起来。谢育敏、叶剑华( 2 0 0 4 ) 提出要尊重债权人在实体和 程序上的权利，充分体现保护债权人合法利益的价值取向。 3 第2 章债权人利益保护的理论基础 2 1 契约理论 在代理成本的分析框架中，契约关系被归结为一种委托代理关系，由于委托人和代理 人的目标函数不一致而导致了他们之间的利益冲突与相应的代理成本。因为管理者不能拥 有1 0 0 的剩余索取权( 即按比例地分享企业利润和承担有限责任) ，他们就会追求额外的 消费津贴，而对企业资源的利用不会像完全所有者那样竭尽全力，从而产生股权融资的代 理成本。举债融资虽然能减轻管理者的上述代理成本，但它本身又会产生另一种形式的代 理成本，即管理者作为剩余权益所有者，他就有动机从事高风险、高回报的投资项目，因 为他可以获得项目成功后的利润，而把风险留给债权人。但在投资者( 股东和债权人) 具 有理性预期的情况下，他们对其拥有的企业价值的评价就会扣除代理成本，结果是，代理 成本将由管理者来承担。因此，最优的企业所有权( 或资本) 结构应当使得总的代理成本 最小。 逆向选择行为源于签约双方在事前的信息不对称，那么，由管理者向外部投资者传递 有关的信息就是解决逆向选择问题的一种有效方法，对此，三种代表性模型提出的思路值 得关注。第一，利兰和派尔( l e l a n da n dp y l e ，1 9 7 7 ) 的企业家风险规避模型。模型的 基本思想是：当企业的杠杆水平上升时，在企业的股本结构中，企业家的持股比例相对增 加。由于股本资产属于风险资产，企业家持股比例的增加就意味着其预期的福利水平会下 降。但是，如果企业拥有高质量的投资项目，则福利水平的下降是不明显的。因此，在均 衡状态下，具有高质量投资项目的企业家就可以通过提高负债比例的方式向投资者传递其 特征或类型的信号。第二，罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 的激励一信号模型。在罗斯的模型中，管 理者和外部投资者对企业收益的实际分布存在不对称信息。并且，如果资本市场对企业的 证券价值评价较高，则管理者将从中受益；反之，若企业破产，管理者就要受到惩罚。显 然，高质量企业破产的可能性较小，相应地，其管理者的边际期望破产成本较低，可以预 计这类企业将有较高的负债比率。而低质量的企业在任何债券水平上都有较大的破产可能 性，因此，其管理者将不会模仿高质量企业而发行更多的债券。如果外部投资者能推测到 管理者的上述行为，则较高比例的负债水平将被视为高质量企业的信号。第三，迈尔斯和 梅杰卢夫( m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 的资本结构与投资决定模型。如果投资者不能像企 业内部经理那样了解企业资产价值的信息，股票的价值可能被市场错误地定价。在没有非 4 对称信息的情况下，只要项目的净现值为非负，企业就会投资：如果存在非对称信息分布， 厂商以发行新股为新项目融资，股价将被低估，投资者也就从新项目中获得比净现值更多 的价值，它实际上是由现有股东的净损失转移而来的。此时，即使净现值为正的项目也会 被现有股东所放弃。但若厂商能够利用内部资金和无风险的债券作为新项目的融资方式， 就会避免这种投资不足的状况。这就是迈尔斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 所说的“融资强弱顺序 理论，即企业为新项目融资的顺序是内部资金无风险或低风险的债券发行新股。 代理成本模型和非对称信息模型没有考虑在不完全契约条件下和面临外部接管竞争 时，与企业控制权的配置相适应的金融契约问题，这一点由控制权的配置和竞争模型予以 揭示。该模型认为，第一，在不完全契约状态下，由于企业家与投资者之间存在利益目标 的差异，并且企业具有不确定的收益状态和投资行为，所以，不同的企业控制权的分配形 式将对企业的融资及投资选择产生不同的影响。此时，与企业控制权有效配置相对应的金 融契约是负债契约( a g h i o na n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 。如果是在大型公众公司，则最优的金融 契约是股权契约或负债契约( z e n d e r ，1 9 8 9 ) 。第二，企业是否被接管与企业价值之间存 在一定的依赖关系，这种关系又会影响到企业经理和外部非竞争者所持有股份的价值。而 经理股票的所有权部分地是由企业的资本结构决定的。因此，企业的资本结构与企业的市 场价值、接管的概率以及接管的价格紧密相关。例如，代理权竞争中目标企业的债券水平 和市场价值要高于成功的要约收购中目标企业的债券水平和市场价值( h a r r i sa n d r a v i v ， 1 9 8 8 a ；s t u l z ，1 9 8 8 ；i s r a e l ，1 9 9 1 ) 。第三，如果在职经理和竞争者有一方具有控制权 私人收益，但能力低于对方，此时，即使企业的价值减少，他也有获得控制权的激励。而 获取控制权必须赢得足够多的投票权，因此，应该设计一种恰当的证券形式来解决有控制 权的一方与外部股东之间的冲突，以最大化企业价值。与其他形式相比，单一的投票权结 构是最优的，因为它可通过消除“廉价投票权”而最大化控制者的成本( g r o s s m a na n dh a r t ， 1 9 8 8 ：h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 8 9 ) 。 2 2 企业所有权理论 新产权方法的一个重要贡献就是它阐释了完备契约和不完备契约之间的差别，这在旧 产权方法中好像是没有的。新产权方法强调了不完备契约产生的两个原因。其一是有限理 性，这是因为虽然个人可能拥有相关收益状况的概率分布，但是人们不可能预测将来的所 有状态。其二是即使事情发生，有些状态也只是可以观测而不能在法庭上证实。新产权方 法认为，契约的不完备性使得人们可以更好地理解所有权的经济作用。如果一个人认为拥 5 有所有权也就是拥有了剩余控制权，那么他也就理解了不完备契约下的所有权的经济意 义，因为剩余控制权只有在不完备契约的条件下才有意义。在我们所用的这些术语中，控 制权指的是所有者不需要对他人付出额外的费用，就可以对那些没有规定的属性拥有所有 权。但是，我们必须注意到，在新产权方法中并没有提到在所有( 现在和将来的) 可能的状 态和属性都已经确定，但是由于存在考核成本和执行成本的情况下，所有者还是否不用对 他人付出额外费用而拥有在将来处置那些未确定属性的所有权的情况。 新产权方法的论述意味着那些建立在完备契约理论基础上的理论( 如代理理论) 既不 能解释资产所有权的配置问题也无助于理解谁是资产的所有者。当然这些理论也不能解 释企业的边界问题，而企业的边界问题是新产权方法所关心的主要问题。哈特认为新产权 方法对于资产的所有者明确的定义对于进行企业边界( 纵向一体化和非纵向一体化) 的分 析非常重要。 在有关所有权、剩余控制权以及剩余索取权的关系的讨论中，哈特提到后者“并不 是一个非常健全的或者重要的理论概念，( h a r t ，1 9 9 5 ：6 4 ，中文版：7 7 ) 。原因在于剩余 索取权能够通过某种方法进行分割，而剩余控制权不能以同样的方式进行分割，因此剩余 索取权很难被很好地界定。我们推测这里哈特的意思是说事前契约各方分配剩余控制权是 毫无意义的。比如，在事前，将8 0 的剩余控制权分配给某一方是没有意义的( 但是对于剩 余索取权来说确实是可能的) 。是，这一观点忽视了资产具有多重属性一对于这些属性的 正式控制权可以被分割。比如，北京出租车的共同所有权，一个司机从早上6 点开到晚上 6 点，另一个司机从晚上6 点开到早上6 点，两个人通过事前协商约定，对资产的使用都 拥有充分的权利。分时共有现象说明根据属性进行控制权分割是可能的，因此我们很难说 清楚谁是“真正的所有者。当然，哈特也注意了这一问题。他认为有时剩余控制权是可 分割的，比如，他所说的“中间所有权的形式 。但是他马上对此进行了补充：剩余控制权 的概念还包括禁止使用一项资产和转让资产的权利，而这些权利是不可以分割的。这也就 是说，在上面的例子中，其中一个司机将成为最终的所有者。哈特在他的关于合作的研究 中也对此进行了举例说明。在一个合作( 或合伙) 企业中，控制权通过少数服从多数的规则 来进行实施。这也就意味着单个人或者单个组织没有否决权。也就是说如果所有权等同于 否决权，那么合作社的所有权可能并不能长久存在。 2 3 利益相关者理论 伴随着2 0 世纪6 0 年代至7 0 年代“股东利益至上论 盛行的同时，“少数学者已有了 6 不同声音 ( 沈艺峰、林志扬，2 0 0 1 ) ，利益相关者理论开始逐步发展起来。利益相关者理 论立足的关键之处在于，它认为随着时代的发展，物质资本所有者在公司中地位呈逐渐弱 化的趋势。所谓弱化物质所有者的地位，指利益相关者理论强烈地质疑“公司是由持有该 公司普通股的个人和机构所有的传统核心概念。主张利益相关者理论的学者指出，公司 本质上是一种受多种市场影响的企业实体，而不应该是由股东主导的企业组织制度：考虑 到债权人、管理者和员工等许多为公司贡献出特殊资源的参与者的话，股东并不是公司唯 一的所有者( d o n a l d s o n & p r e s t o n ，1 9 9 5 ) 。利益相关者理论的代表人物之一、美国布鲁金 斯研究中心布莱尔博土就指出，“公司股东实际上是妄为理论上的所有者的身份，因为他 们并没有承担理论上的全部风险。这些股东几乎没有任何我们所期望的、其作为公司所有 者本身所应有的典型的权利和责任”( 布莱尔：1 9 9 9 ) ，其他利益相关者如雇员和债权人也 承担了一部分的风险。因此，公司不是股东一方所所有的“公司 ，股东只是拥有公司股 份，而不是拥有公司本身。既然“公司不是由其股东所拥有，并且股东仅仅是一组对 公司拥有利益者之中的一员，那么我们就没有理由认为股东的利益会或应该优于其他利益 拥有者 ( 凯西尔伯斯通，1 9 9 6 ) 。而且，布莱尔还进一步指出，由于各种创新金融工具 的产生，股东能够通过证券组合方式来降低风险，从而也降低了激励他们去密切关心公司 生产经营的动力，所以，股东具有“最佳的激励来监督经营者并观察企业的资源是否被有 效地使用”的命题也就发生了动摇。在布莱尔等人看来，“我们一直在被灌输一种说法， 即产权是市场和资本主义的组织方式赖以存在的制度基础现在这种说法受到了冲击 ( 布莱尔，1 9 9 9 ) 。公司的出资不仅来自股东，而且来自公司的雇员、供应商、债权人和客 户，后者提供的是一种特殊的人力投资。因此，公司不是简单的实物资产的集合物，而是 一种“治理和管理着专业化投资的制度安排 ( 布莱尔，1 9 9 9 ) 布莱尔曾说过一段著名的话，她说：“由于股东享有有限的责任，因此他们并不总是惟 一的剩余索取者，有限责任意味着股东的损失不会高于他们在公司里已有的投资。当公司 的总价值降低到股东所持股票价值等于零这一点时，根据界定，债权人便成为剩余索取者” ( 布莱尔，1 9 9 9 ) 。按照这一逻辑关系，董事会和管理者就不应当只是单方面地为股东利益 最大化服务，而评价诸如“恶意收购之类与公司治理结构变革密切相关的交易时也不应 仅仅是以股东利益最大化为标准，而是应当考虑到更多相关者的利益。这样一来，布莱尔 等人的论点一下子就推翻了伯利一米因斯模型的一个基本假设：最大化公众股票的价值等 于最大化公司创造的总财富( 布莱尔，1 9 9 9 ) 。众所周知，伯利一米恩斯模型是现代企业理 论的根据，也是“股东利益至上 理论的基石。思想起源于伯利一米因斯的利益相关者理 7 论本身又推翻了伯利一米因斯模型，也就等于否定了“股东利益至上 理论的主流观点( 沈 艺峰、林志扬，2 0 0 1 ) ，而且“过去巧年里大量的研究提供了否定主流观点的知识上的正 当理由( 布莱尔，1 9 9 9 ) 。 2 4 委托代理理论 委托代理关系是一种契约关系，通过这一契约，一个人或者一批人授权给另一个人为 委托人的利益从事某项活动。但这又不同于一般的雇佣关系，委托人授予代理人相当大的 自主决策权，而委托人很难监控代理人的活动。委托代理理论正是基于委托代理关系而产 生的，是现代企业理论的重要组成部分。对委托代理理论最早的论述可以追溯到斯密。他 指出：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人、合伙公司的伙伴则纯粹 为自己打算。所以，要想使股份公司的董事们监事钱财用途，像私人、合伙伙伴那样用意 周到是很难做到的。疏忽与浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。唯其如此， 凡属从事国外贸易的股份公司，总是竞争不过私人的冒险者。所以，股份公司没有取得专 营的特权，成功的固然少，即使取得了专营权，成功的亦不多见。 现代学者对于委托代理问题的研究比较多。伯利和米恩斯在现代公司与私有财产 指出，在所有权分散和集体行动成本很高的情况下，从理论而非实证的角度看，职业型的 公司经理多半是无法控制的代理人。詹森和麦克林以企业理论：经理行为、代理成本和 所有权结构为标志，委托代理问题的研究方法正式定形。他们认为委托代理关系是一种 契约关系，存在于任何包含有两人或两人以上的组织和合作努力中。如果委托代理双方都 追求效用最大化，那么代理人不会总以委托人的最大利益而行动。经理人员被认为是决策 或控制的代理人，而所有者则被认为是风险承担者。由此而造成的代理成本包括：1 、构建 一组合约的成本；2 、由委托人监督和控制代理人行为而带来的成本；3 、保证代理人将作 最优决策，否则委托人将需要得到补偿的成本。4 、剩余亏损即由代理人的决策与委 托人利益最大化的决策之间的差异而使委托人承受的利益损失，也可能是由于完全执行合 约的成本超过收益而引起的。k 阿罗将委托代理问题区分为道德风险和逆向选择。道德风 李心合利益相关者财务论 m 北京：中国财政经济出版社，2 0 0 3 年：3 5 4 3 6 6 张维迎所有制、治理结构与委托一代理关系 j 经济研究，1 9 9 6 年第9 期：2 5 3 3 8 险指代理人借事后信息的非对称性、不确定性以及契约的不完全性而采取的不利于委托人 的行为。逆向选择指代理人利用事前信息的非对称性等所进行的不利于委托人的决策选 择。詹姆森莫里斯认为“委托人 和“代理人”概念来自法律。而经济学上的委托代理关 系泛指任何一种涉及非对称信息的交易，交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方为 委托人。这样定义背后隐含的假定是，知情者的私人信息影响不知情者的利益，或者说， 不知情者承担风险，这一点也表明非对称信息问题与委托代理是等价的问题。法马与詹森 指出，在企业的所有权与控制权分离情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制 决策代理人侵蚀股东利益的可能性。股东在保留决策董事会成员、兼并与发展新股等权利 的同时，将其余控制职能交由董事会执行。当委托人赋予某个代理人一定权利，一种代理 关系就建立起来了。代理人受契约制约，代表委托人利益，并相应取得某种形式的报酬。 委托代理关系是在非对称信息条件下所结成的一切契约关系。 9 第3 章债权人利益保护的核心一资本制度 3 1 资本制度与债权人利益的保护 企业是利益相关者缔结的一组合约( 杨瑞龙、周安，1 9 9 8 ) 。每个合约主体都向企业提 供“专业性资产“专业化投资”，这种经济学意义上的“专业性资产 实际上可理解为财 务资本、人力资本、市场资本、社会资本的结合体，构成企业“剩余资产 的物质基础。 企业合约作为一种制度其本身内容复杂，合作性和冲突性并存。各合约主体即利益相关者 组成战略联盟，寻求“合作盈余 或“组织租金 ：同时，由于各合约主体的利己主义、机 会主义动机以及讨价还价能力的差别，导致合约又具有“冲突性 或“非均衡性 ( 李心 合，2 0 0 3 ) ，各合约主体在合约规定以内甚至超越合约为寻求自身利益最大化而展开博弈。 作为博弈的一方喉权人，通过向企业提供债务资本成为企业“财务资本”的供给者， 在企业活动中以企业合约主体的身份实现本身的利益需要。 债权人参与企业合约的最大特点就是其以债务资本出资，通过出让一定期限的债务资 本的使用权来获取固定的报酬。相对于另一财务资本出资者股东而言，债权人的债 务出资所要求的还本付息某种程度上是以牺牲企业剩余索取权为代价的。因此，建立一系 列机制以保障债权的顺利实现是债权人的必然要求。为了降低风险，债权人要求与债务人 以债务契约的形式签订一系列保护性条款，从而一定程度上控制另一企业合约的主体 股东的过度投资要求及其对债权的稀释行为，避免债务价值的下降。债权人出资后 为了降低风险，保障债权实现，一方面通过想方设法参与公司治理，掌握必要的“投票权” 来主动保证债权的安全：另一方面，充分利用财务控制权相机治理机制，在债务人资不抵债 的情况下掌握债务人的财务控制权，通过债务重组、破产清算等形式尽可能的减少债权损 失。债权人这一利益集团的以上一系列行为首先集中体现在对资本的要求上，通过对资本 的相关限制以保证债权的实现，因此，公司法中资本制度内容对债权人合法权益的保护 起到了基础性作用，资本制模式的选择更体现了债权人对资本的基本要求。 资本制模式，作为资本组织制度主要通过规定资本的出资方式及增减变动以保障债权 的实现。其主要包括法定资本制、折衷资本制和授权资本制3 种类型。现代公司是利益相 关者缔结的一组合约，资本制模式在选择时必须考虑各利益相关者的诉求，在各利益相关 者之间实现利益平衡，从而促进整个社会财富的增长。因此，在各利益相关者之间，不同资 本制模式面临着功能定位的问题。法定资本制、折衷资本制与授权资本制，就股东设立公 1 0 司的成本高低而言，呈逐级递减的排序：就股东投资回报的管制宽严而言，呈逐级宽松的格 局：就股东投资退出的渠道畅阻而言，呈逐级畅通的设计：就公司运作的商业判断空间而言， 呈逐级自由的安排：就债权人利益保障的现实性而言，在不同制度链的规制格局下，呈逐级 合理化的趋势( 傅穹，2 0 0 4 ) 。当然，这种比较是建立在当前经济环境基础上的。因此，在我 国的资本制模式的历史选择中，债权人利益保护的诉求体现了各个不同时期的特性，这种 制度变迁的过程具有明显的演进性、阶段性。 3 1 1 我国公司资本制度的历史变革 市场经济发展的不同历史时期、各国政治、经济、文化的差异，要求公司资本制度改 革给予不同的回应同时对债权人利益的保护，也是一个不断积累立法、司法经验逐步完善 的过程。在此问题上，我国原公司法适应当时市场经济建立的需要和国情，表现出以 国有企业改革为重点，为求安全之实强调对债权人利益的保护，然而在实践中，却表现出 对债权人保护效果的极大反差，也忽视对投资资源的充分利用。随着我国市场经济的进一 步发展，原公司法所规定的部分内容，如公司资本制度和债权人保护规则、制度设计， 已经不能适应我国以公有制为基础的市场经济条件下的公司治理、发展的特殊要求。实践 中公司债权人利益的保护和股东利益的保障远未达到预期的效果，在牺牲股东和公司利益 的同时，也未能充分实现对债权人保护的目标。因此改革公司资本制度成为我国公司法修 改的主要内容之一。 新公司法对资本制度作了较大的修改和补充：一是大幅度下调最低注册资本限额。 有限责任公司的最低注册资本限额降为3 万元人民币，股份有限公司注册资本的最低限额 从原来的1 0 0 0 万人民币降至5 0 0 万元人民币；二是允许发行的资本分期缴纳制度。降低 公司最低注册资本额和对出资采取分期缴纳制，使公司出资制度更符合实际需要；三是将 工业产权扩大到整个知识产权；四是取消了无形财产出资比例的限制，只规定货币出资的 金额不得低于注册资本的3 0 ，更为重要的修改则是根本改变了对股东出资的立法方式， 以一个富有弹性的抽象标准“可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产 取代了原来 机械、僵化的全面列举式的规定，不仅实质性地扩大了股东出资的范围，充分利用各种投 资资源和社会财富，而且能够灵活地适应现实生活中新的财产形式的产生和旧有财产形式 的变化，最大限度地满足股东和公司的投资需求。我国公司资本制度由法定制到折中制的 演变对债权人利益保护产生什么样的影响，该如何解决这些新问题呢? 公司法修改前，对 债权人保护方面的条文存在着简略粗疏和缺乏操作性的不足。新公司法针对这一情况， 作了较多的修改和完善，尤其在增强公司法的实用性和操作性方面有很大进步。同时 1 1 新公司法也注意到了公司法发展的这一国际化趋势，从立法理念上有所突破，吸收了 不少发达国家和地区近年来公司法改革发展的经验，突出了公司法的国际化特点。例如： 确立公司人格否认制度。第2 0 条第3 款规定公司股东滥用公司法人独立地位和股东有 限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任；第6 4 条又规定，一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己财产的，应当对公 司债务承担连带责任。增加了有关主体民事责任的规定。第2 0 8 条规定了承担资产评估、 验资的机构因其出具的评估结果、验资或者验证证明不实，给公司债权人造成损失的，除 能够证明自己没有过错的外，在其评估或者证明不实的金额范围内承担赔偿责任。 3 2 法定和折中资本制度下债权人利益保护的分析 3 2 1 折中资本制度和法定资本制度的含义 ( 1 ) 折中资本制度的含义 折中资本制，即折中式的授权资本制，是指公司于设立之时，仅需将资本总额记明 章程，不必认足或募足。未认足募足的股份，授权董事会视实际情况，随时发行新股，募 集资本。就折中授权资本制而言，通说的特性有三：其一，公司于设立之时，仅需将资本 总额记明于章程，不必认足或募足；其二，未认足募足的股份，授权董事会视实际情况， 随时发行新股；其三，股份公司章程所定的股份总额得分次发行。但第一次发行的股份， 不得少于股份总数的四分之一。德国、法国均采纳了折中资本制，表现为公司设立时章程 中记载的资本额，必须一次发行完毕，即设立时仍保留法定资本制度；而在此后一定年限、 一定金额范围内的增资行为，则授权公司董事会根据需要分次发行，即在增资时采纳了授 权资本制度。 折中资本制将公司资本限定为发行资本，对授权发行资本的期限及数额进行了限定， 它是在总结长期的公司资本立法经验，充分吸收法定资本制和授权资本制的优点，克服其 弊端的基础上设计的一种折中式资本制度。折中资本制降低了公司设立的难度，避免了公 司资本因一次实缴造成的困难和资源的闲置，提高了公司运作的效率。另外，由于折中资 本制明确限制了首次发行新股的数额和资本总额的最后筹集期限，保证了公司资本的相对 确定和稳定，有利于保障债权人利益和交易安全。因此，折中资本制以效率优先并兼顾安 全为其价值理念，是一种比较优越的资本模式。 ( 2 ) 法定资本制度的含义 法定资本制的立法意图主要在于对公司债权人及社会交易安全的保护，其优越性 1 2 主要在于： 第一，切实贯彻公司资本三原则，有利于公司资本结构、财务会计结构的稳定，有效 地保证公司资本真实、可靠，防止公司设立中的欺诈、投机行为。在某种程度上，在一定 的时间范围内( 尤其是公司设立后的一段时间内) 有利于确保公司资本的真实可靠。 第二，一定程度上有