（管理科学与工程专业论文）期权博弈理论在企业项目投资中的应用.pdf

期权博弈理论在企业项目投资中的应用 a b s t r a c t i n v e s t m e n ti st h ep r i n c i p a lm a t t e ro f l i v i n ga n dd e v e l o p m e n t t h e r ei sa e s s e n t i a lf l a w i nt r a d i t i o n a lt o o lo fn e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) ，w h i c hc o m e sf r o mt h ec o n f u s i o nb e t w e e n r i s ka n d u n c e r t a i n t yb e c a u s eu n c e r t a i n t yb r i n g sa b o u t n o to n l yl o s i n gb u ta l s oe a r n i n g s s o i ti si m p o r t a n tf o ri n v e s t o rt om a k ef u l lu s eo f u n c e r t a i n t yi no r d e r t og e ti n c o m ea n da v o i d l o s s i nt h i sp a p e r f i r s t l yic l e a r l yd i s t i n g u i s hr i s kf r o mu n c e r t a i n t yo n t h eb a s i so f d e f e c to f n p va n da n a l y z ea l lk i n d so fu n c e r t a i n t yo ni n v e s t m e n to fr e a l c a p i t a lf o re n t e r p r i s e f u r t h e d yib r i n go u tae f f e c t i v em e a n st 0m a n a g eu n c e r t a i n t y , n a m e l yr e a lo p t i o n i nt h i s s e c t i o ni d e t a i l e d l y t e l ls o u r c ea n dk i n do fr e a l o p t i o n ，r e l a t i o n t of i n a n c i a l o p t i o n ， d i f f e r e n c et on p va n dt h ep r i n c i p l eo f a p p l i c a t i o no f r e a lo p t i o ni np r a c t i c a l a l t b o t l g h t h em e a n so fr e a lo p t i o ni n i t i a t eab o u r no fi n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g ，i ta l s oh a sa w e a k n e s sw h i c hm a n i f e s to i lt h ef a c to f n e g l e c t i n gt h es t r a t e g yo f r i v a lc o m p l e t e l y g a m e t h e o r y i sap o w e r f u lw e a p o nt o d e c i s i o n m a k i n go fm u l t i - p e r s o n i ti s as p o n t a n e o u s i n t e g r a t i o nw h i c h u t i l i z e sr e a lo p t i o no n d e c i s i o n m a k i n gu n d e r f r a m eo f g a m et h e o r y t h i s i sac o m p l e t e l yn e wt h i n k i n gt om a k ed e c i s i o no ni n v e s t m e n t i nt h i s p a p e ri m a k ea s u p e r f i c i a lr e s e a r c ho n t h ei n t e g r a t i o n k e yw o r d ：o p t i o ng a m et h e o r y i n v e s t m e n t 2 南京航空航天人学硕十学位论文 第一章绪论 当前主流投资决策方法是净现值法。这种方法理解容易且操作简便，一直为决策 者所偏爱。但是其本身存在一些固有缺陷。1 9 7 3 年在著名的b l a c k s c h o l e s 公式解 决了金融期权的定价问题。此后期权的研究一直为经济学研究的热点之一。逐渐产生 了将期权方法用于实物投资的领域。二十世纪8 0 年代，博奔论确定了在经济学中， 尤其是微观经济学中的核心地位。由于两大理论几乎繁荣于同一时代，引发了经济学 家对两个理论结合应用于经济问题解释和分析。s t e v e nr g r e n a d i e r 在t h ej o u r n a l o ff i n a n c e1 9 9 6 年第1 2 期上发表了t h es t r a t e g i ce x e r c i s eo fo p t i o n s ： d e v e l o p m e n tc a s c a d e sa n do v e r b u i l d i n gi n r e a le s t a t em a r k e t s 一文，f 式揭 丌了将两种理论融合为一体分析实物投资的帷幕。之后，b a r tm l a m b r e c h tk u n o ， a v i n a s hk d i x i t 和j m h u i s m a n 等相继发表了一些文章，奠定了期权博弈的理论 基础。出于期权理论和博弈论都是现代经济理论，因此两个理论都涉及高深的数学知 识，对期权博弈理论的推广带来不便。本文主要以期权博弈理论来研究企业在项目投 资中的应用。力从简单浅显的角度去阐明如何应用。当然在说明的过程中不可避免的 会涉及一些较为复杂的数量分析，但更多的是进行定性的分析。毕竟进行项目投资面 临的不确定性因素太多，完全精确不现实也不必要。本文的研究主要集中在静态和动 态期权博弈理论。在动态期权博弈理论部分有所创新，但略显稚嫩。 期权博弈理论在企业项目投资中的应用 第二章期权博弈理论产生的原因 2 1 为什么要引入期权博弈理论 投资是企业经营活动中最为重要的一项内容。一个企业从投资而建立。如果我们 将投资的含义延伸，将一个企业从某行业或项目中退出也视作投资，则一个企业也就 因投资而结束。当然在企业经营过程中，随着经营规模的扩大与缩减，也不断的进行 的投资。由于投资活动是贯穿予企业发展始末的活动，所以投资决策是企业决策巾的 首要问题。因此对于投资决策方法的研究，引起了理论界与实践晁的广泛关注。 2 1 1 当前投资决策的主要方法 目前投资方法以净现值法( n p v ) 为主，从中又派生出投资收益率法和回收期法。 这种方法的本质是根据理财学的基本定理：一切资产的价值是未来现金收入的现值。 这种方法假设未来的净现金流入是已知的，对未来的净现金流入按某一恰当的折现率 进行折现后与投资成本进行比较，如果大于投资成本则投资项目是可行的，反之反是。 用数学公式表达就是： 删2 喜器小。 其中：c f 表示各期的净现金流量； r 表示一个恰当的折现率： i 表示初始投资额。 这种方法简单明了，便于掌握。在实践中得到了广泛的应用。但是在实际应用巾， n p v 方法存在两个困惑。 一是净现金流估计值的准确性。当然支持n p v 法的人们，提出了一些解决方法 如变异系数，当量现金流法或是进行敏感性分析或是进行情景分析。 二是恰当的折现率。n p v 方法对折现率非常敏感，如何确定一个合适的折现率 是一个令决策者头痛的问题。当然可以按照企业或项目的资本加权平均成本 ( w a c c ) ，或者是按照c a p m 对折现率根据投资风险进行调整。 但是这些方法只能是一些变通方法。对于不确定性更大的投资项目，n p v 法就 显得无能为力了。如：r & d 投资，专利权产品，许可证生产和收购与兼并等。 从理论上来看，n p v 方法也存在三个主要缺陷： 一是n p v 法是一个静态的分析方法。分析结果是要么现在投资，要么永远都不 投资。但现实很可能是原先的投资项目，由于分析依据的决策变量发生了新的变化使 期权博弈理论在企业项目投资中的应用 第二章期权博弈理论产生的原因 2 1 为什么要引入期权博弈理论 投资是企业经营活动中最为重要的一项内容。一个企业从投资而建立。如果我们 将投资的含义延伸，将一个企业从某行业或项目中退出也视作投资，则一个企业也就 因投资而结束。当然在企业经营过程中，随着经营规模的扩大与缩减，也不断的进行 的投资。由于投资活动是贯穿予企业发展始末的活动，所以投资决策是企业决策巾的 首要问题。因此对于投资决策方法的研究，引起了理论界与实践晁的广泛关注。 2 1 1 当前投资决策的主要方法 目前投资方法以净现值法( n p v ) 为主，从中又派生出投资收益率法和回收期法。 这种方法的本质是根据理财学的基本定理：一切资产的价值是未来现金收入的现值。 这种方法假设未来的净现金流入是已知的，对未来的净现金流入按某一恰当的折现率 进行折现后与投资成本进行比较，如果大于投资成本则投资项目是可行的，反之反是。 用数学公式表达就是： 删2 喜器小。 其中：c f 表示各期的净现金流量； r 表示一个恰当的折现率： i 表示初始投资额。 这种方法简单明了，便于掌握。在实践中得到了广泛的应用。但是在实际应用巾， n p v 方法存在两个困惑。 一是净现金流估计值的准确性。当然支持n p v 法的人们，提出了一些解决方法 如变异系数，当量现金流法或是进行敏感性分析或是进行情景分析。 二是恰当的折现率。n p v 方法对折现率非常敏感，如何确定一个合适的折现率 是一个令决策者头痛的问题。当然可以按照企业或项目的资本加权平均成本 ( w a c c ) ，或者是按照c a p m 对折现率根据投资风险进行调整。 但是这些方法只能是一些变通方法。对于不确定性更大的投资项目，n p v 法就 显得无能为力了。如：r & d 投资，专利权产品，许可证生产和收购与兼并等。 从理论上来看，n p v 方法也存在三个主要缺陷： 一是n p v 法是一个静态的分析方法。分析结果是要么现在投资，要么永远都不 投资。但现实很可能是原先的投资项目，由于分析依据的决策变量发生了新的变化使 南京航空航天大学硕士学位论文 得投资变得可行。 二是n p v 法是一个消极的分析方法。视不确定性对决策是有害的。在决策中对 不确定性是完全回避，主要表现为采用较大的折现率，这就可能造成某些不错的投资 项目被否定掉。但是现实情况是不确定性能够创造价值。不确定性就是一种机遇，无 人可以否认机遇是具有价值的。 三是n p v 法是一个排他性的分析方法。在投资决策中，投资者未考虑竞争者的 决策，即竞争问题。决策在不考虑其他竞争者的行动时也许是可行的，但当其他竞争 者也加入时就会交得不可行。因此单纯的使用n p v 法常会造成两败俱伤的结局。 因此，我们在项目投资分析过程中，需要思考另外的方法。这种方法应当从根本 上弥补n p v 方法的不足。期权博弈方法是一个理想的方法。 2 1 2 期权博弈理论的优点 期权( o p t i o n ) 是指一种选择权，持有者通过付出一定成本而获得一种权利，在 规定的时间内有权利但不负有义务( 即可以但不是必须) 按约定条件实施某种行为( 如 买卖某种资产) 。从期权的定义我们可以清楚得看出，期权使投资者的收益与损失是 不对称的。当不确定性使得投资结果向有利的方向发展时，投资者可以选择执行期权， 以获得最大的收益；当不确定性使得投资结果向不利的方向发展时，投资者可以选择 放弃期权，避免承担损失。期权的优点使得投资者在进行投资决策时，从简单的回避 风险，向利用风险，管理风险转变。 博弈论是解决竞争的问题的重要工具。博弈论的核心问题是解决多人决策问题。 从经济人的角度分析在一个博弈中，参与人如何选择行动以达到个人的效用最大化。 由于参与人的决策受其他参与人决策的影响，所以决策的规则不同于一些常见的优化 方法。所有参与人的最终决策方案形成的结果，保证了每个人是在其他参与人所选决 策方案下的最优决策方案。决策的结果是每个参与人都实现了最优，不会再有动力改 变决策方案。博弈论的引入使一些原来认为是外生的经济变量，转化为内生经济变量， 从而提示了经济系统运行内在规律，延伸了研究分析的深度。 2 2 期权历史的简单回顾 期权不是一个新生的金融工具，早在1 9 世纪中期，期权就已经就进行交易了。 只是那时期权的交易是在期权协会保证下开展的，因此期权的执行存在风险性，所以 期权没有得到重视。1 9 7 3 年，第一只期权开始在美国芝加哥商品交易所内公开交易， 这极大的促进了期权研究、期权设计及成果应用的迅猛发展。到目前期权的定价公式 出现了四种基本定价公式，建立其上的一些衍生公式更是数不胜数。期权设计更是显 现了人类的想象力与创造力。标的资产由现实的金融资产如股票、债券、外汇、贵金 南京航空航天大学硕士学位论文 得投资变得可行。 二是n p v 法是一个消极的分析方法。视不确定性对决策是有害的。在决策中对 不确定性是完全回避，主要表现为采用较大的折现率，这就可能造成某些不错的投资 项目被否定掉。但是现实情况是不确定性能够创造价值。不确定性就是一种机遇，无 人可以否认机遇是具有价值的。 三是n p v 法是一个排他性的分析方法。在投资决策中，投资者未考虑竞争者的 决策，即竞争问题。决策在不考虑其他竞争者的行动时也许是可行的，但当其他竞争 者也加入时就会交得不可行。因此单纯的使用n p v 法常会造成两败俱伤的结局。 因此，我们在项目投资分析过程中，需要思考另外的方法。这种方法应当从根本 上弥补n p v 方法的不足。期权博弈方法是一个理想的方法。 2 1 2 期权博弈理论的优点 期权( o p t i o n ) 是指一种选择权，持有者通过付出一定成本而获得一种权利，在 规定的时间内有权利但不负有义务( 即可以但不是必须) 按约定条件实施某种行为( 如 买卖某种资产) 。从期权的定义我们可以清楚得看出，期权使投资者的收益与损失是 不对称的。当不确定性使得投资结果向有利的方向发展时，投资者可以选择执行期权， 以获得最大的收益；当不确定性使得投资结果向不利的方向发展时，投资者可以选择 放弃期权，避免承担损失。期权的优点使得投资者在进行投资决策时，从简单的回避 风险，向利用风险，管理风险转变。 博弈论是解决竞争的问题的重要工具。博弈论的核心问题是解决多人决策问题。 从经济人的角度分析在一个博弈中，参与人如何选择行动以达到个人的效用最大化。 由于参与人的决策受其他参与人决策的影响，所以决策的规则不同于一些常见的优化 方法。所有参与人的最终决策方案形成的结果，保证了每个人是在其他参与人所选决 策方案下的最优决策方案。决策的结果是每个参与人都实现了最优，不会再有动力改 变决策方案。博弈论的引入使一些原来认为是外生的经济变量，转化为内生经济变量， 从而提示了经济系统运行内在规律，延伸了研究分析的深度。 2 2 期权历史的简单回顾 期权不是一个新生的金融工具，早在1 9 世纪中期，期权就已经就进行交易了。 只是那时期权的交易是在期权协会保证下开展的，因此期权的执行存在风险性，所以 期权没有得到重视。1 9 7 3 年，第一只期权开始在美国芝加哥商品交易所内公开交易， 这极大的促进了期权研究、期权设计及成果应用的迅猛发展。到目前期权的定价公式 出现了四种基本定价公式，建立其上的一些衍生公式更是数不胜数。期权设计更是显 现了人类的想象力与创造力。标的资产由现实的金融资产如股票、债券、外汇、贵金 南京航空航天大学硕士学位论文 得投资变得可行。 二是n p v 法是一个消极的分析方法。视不确定性对决策是有害的。在决策中对 不确定性是完全回避，主要表现为采用较大的折现率，这就可能造成某些不错的投资 项目被否定掉。但是现实情况是不确定性能够创造价值。不确定性就是一种机遇，无 人可以否认机遇是具有价值的。 三是n p v 法是一个排他性的分析方法。在投资决策中，投资者未考虑竞争者的 决策，即竞争问题。决策在不考虑其他竞争者的行动时也许是可行的，但当其他竞争 者也加入时就会交得不可行。因此单纯的使用n p v 法常会造成两败俱伤的结局。 因此，我们在项目投资分析过程中，需要思考另外的方法。这种方法应当从根本 上弥补n p v 方法的不足。期权博弈方法是一个理想的方法。 2 1 2 期权博弈理论的优点 期权( o p t i o n ) 是指一种选择权，持有者通过付出一定成本而获得一种权利，在 规定的时间内有权利但不负有义务( 即可以但不是必须) 按约定条件实施某种行为( 如 买卖某种资产) 。从期权的定义我们可以清楚得看出，期权使投资者的收益与损失是 不对称的。当不确定性使得投资结果向有利的方向发展时，投资者可以选择执行期权， 以获得最大的收益；当不确定性使得投资结果向不利的方向发展时，投资者可以选择 放弃期权，避免承担损失。期权的优点使得投资者在进行投资决策时，从简单的回避 风险，向利用风险，管理风险转变。 博弈论是解决竞争的问题的重要工具。博弈论的核心问题是解决多人决策问题。 从经济人的角度分析在一个博弈中，参与人如何选择行动以达到个人的效用最大化。 由于参与人的决策受其他参与人决策的影响，所以决策的规则不同于一些常见的优化 方法。所有参与人的最终决策方案形成的结果，保证了每个人是在其他参与人所选决 策方案下的最优决策方案。决策的结果是每个参与人都实现了最优，不会再有动力改 变决策方案。博弈论的引入使一些原来认为是外生的经济变量，转化为内生经济变量， 从而提示了经济系统运行内在规律，延伸了研究分析的深度。 2 2 期权历史的简单回顾 期权不是一个新生的金融工具，早在1 9 世纪中期，期权就已经就进行交易了。 只是那时期权的交易是在期权协会保证下开展的，因此期权的执行存在风险性，所以 期权没有得到重视。1 9 7 3 年，第一只期权开始在美国芝加哥商品交易所内公开交易， 这极大的促进了期权研究、期权设计及成果应用的迅猛发展。到目前期权的定价公式 出现了四种基本定价公式，建立其上的一些衍生公式更是数不胜数。期权设计更是显 现了人类的想象力与创造力。标的资产由现实的金融资产如股票、债券、外汇、贵金 期权博弈理论在企业项目投资中的应用 属，发展到虚拟的金融资产如证券指数，甚至当今出现了以不具有价值的标的物，如 阳光、，温度、降雪量作为标的资产的期权。期权理论成果向现实应用的转化，更是 达到让人吃惊的地步。用一个简单的事例就可以说明。著名的b l a c k s c h o l e s 期权定 价公式发表于j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y1 9 7 3 年第3 期，在短暂的4 个月之后，美 国德州仪器公司最新生产的型计算器上就包含了这一公式的计算程序。目前美国存 在许多专业公司从事期权定价分析软件的研制生产。 期权的研究不仅限于金融领域，从上世纪8 0 年代开始，期权的研究开始向实物 投资领域发展，在企业战略投资方面找到了更加广阔的应用空间。 2 3 博弈论发展的简单回顾 一般认为，博弈理论开始于1 9 4 4 年由冯诺依曼( v o nn e u m a n n ) 署t l 摩根斯坦恩 ( m o r g e n s t e m ) 合作的博弈论和经济行为一书的出版。但是现代博弈理论跟他们讲 的东西关系不大，尽管有一些概念，特别是预期效用理论等，都是他们创立的。到 5 0 年代，合作博弈发展到鼎盛期。同时开始出现非合作博弈的观点。纳什在1 9 5 0 年 和1 9 5 1 年发表了两篇关于非合作博弈的重要文章，t u c k e r 于1 9 5 0 年定义了最广1 为人 知的“囚徒困境”，奠定了现代非合作博弈论的基石。6 0 年代后，泽尔腾在1 9 6 5 年 将纳什均衡的概念引入动态分析，提出了“精炼纳什均衡”概念；海萨尼于1 9 6 7 - - 1 9 6 8 年则把不完全信息引入博弈论的研究。到了8 0 年代瑞普斯和威尔逊，他们在1 9 8 2 笔盒堡蕴菱工羞王塾查丕塞全焦皇蠖在的熏塞塞重：至此非合作博弈理论构架基本构 造完成。形成了四种博弈及对应的四个均衡概念。( 见表2 1 ) 、顺序 静态动态 詹宙 完全信息完全信息静态博弈；完全信息动态博弈； 纳什均衡；子博弈精炼纳什均衡： ( 纳什1 9 5 0 ，1 9 5 1 )泽尔腾( 1 9 6 5 ) 不完全信息不完全信息静态博弈；不完全信息动态博弈； 贝叶斯纳什均衡；精炼贝叶斯纳什均衡： 海萨尼( 1 9 6 7 1 9 6 8 )泽尔腾( 1 9 7 5 ) k r e p 和w i l s o n ( 1 9 8 2 ) f u d e n b e r g 和t i r o l e 表2 1博弈的分类 本论文主要是涉及非合作博弈。 4 期权博弈理论在企业项目投资中的应用 属，发展到虚拟的金融资产如证券指数，甚至当今出现了以不具有价值的标的物，如 阳光、，温度、降雪量作为标的资产的期权。期权理论成果向现实应用的转化，更是 达到让人吃惊的地步。用一个简单的事例就可以说明。著名的b l a c k s c h o l e s 期权定 价公式发表于j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y1 9 7 3 年第3 期，在短暂的4 个月之后，美 国德州仪器公司最新生产的型计算器上就包含了这一公式的计算程序。目前美国存 在许多专业公司从事期权定价分析软件的研制生产。 期权的研究不仅限于金融领域，从上世纪8 0 年代开始，期权的研究开始向实物 投资领域发展，在企业战略投资方面找到了更加广阔的应用空间。 2 3 博弈论发展的简单回顾 一般认为，博弈理论开始于1 9 4 4 年由冯诺依曼( v o nn e u m a n n ) 署t l 摩根斯坦恩 ( m o r g e n s t e m ) 合作的博弈论和经济行为一书的出版。但是现代博弈理论跟他们讲 的东西关系不大，尽管有一些概念，特别是预期效用理论等，都是他们创立的。到 5 0 年代，合作博弈发展到鼎盛期。同时开始出现非合作博弈的观点。纳什在1 9 5 0 年 和1 9 5 1 年发表了两篇关于非合作博弈的重要文章，t u c k e r 于1 9 5 0 年定义了最广1 为人 知的“囚徒困境”，奠定了现代非合作博弈论的基石。6 0 年代后，泽尔腾在1 9 6 5 年 将纳什均衡的概念引入动态分析，提出了“精炼纳什均衡”概念；海萨尼于1 9 6 7 - - 1 9 6 8 年则把不完全信息引入博弈论的研究。到了8 0 年代瑞普斯和威尔逊，他们在1 9 8 2 笔盒堡蕴菱工羞王塾查丕塞全焦皇蠖在的熏塞塞重：至此非合作博弈理论构架基本构 造完成。形成了四种博弈及对应的四个均衡概念。( 见表2 1 ) 、顺序 静态动态 詹宙 完全信息完全信息静态博弈；完全信息动态博弈； 纳什均衡；子博弈精炼纳什均衡： ( 纳什1 9 5 0 ，1 9 5 1 )泽尔腾( 1 9 6 5 ) 不完全信息不完全信息静态博弈；不完全信息动态博弈； 贝叶斯纳什均衡；精炼贝叶斯纳什均衡： 海萨尼( 1 9 6 7 1 9 6 8 )泽尔腾( 1 9 7 5 ) k r e p 和w i l s o n ( 1 9 8 2 ) f u d e n b e r g 和t i r o l e 表2 1博弈的分类 本论文主要是涉及非合作博弈。 4 南京航空航天火学硕士学位论文 2 4 期权与博弈的结合才真正符合实物投资的现实情况 通过以上分析我们可以看出实物投资是处于不确定环境之中，并且伴随着竞争。 因此只有能够揭示这两方面的期权博弈理论，才能更好得解决现实中实物资产投资中 的闯题。 期权博弈理论在企业项目投资中的应用 第三章不确定性对企业投资决策的影响 3 1 企业项目投资的特点 ( 一) 项目投资的不可逆性 项目投资几乎不存在完全可逆的情况。对一个公司或一个产业的投资大都有特定 的用途，不能用于其他的公司或产业。即使该工厂可在本行业中转让，其卖价必然远低 于投资成本。非特定用途的投资通常也是部分地不可逆。例如购置的交通工具，办公 设施等虽属通用设备，而它们的转让价格总比购置时的开支低得多。即使设备是新的， 情况也大致如此。此外，政府部门等对资本的控制与管理。也可能引起投资不可逆的 发生。企业雇用新工人，由于支付工资、培养费乃至解雇费，构成了较高的用人成本， 这些投资也必然是部分不可逆的。项目投资的不可逆性会使投资者对于产品价格与营 运成本的不确定性，未来利率的不确定性以及投资本身的成本与时间选择的不确定性 等舞种形式的不确定性特别敏感、并会对微观的经济政策产生一定的影响。因此，要 深入了解项目投资的特性，必须认清项目投资的不可逆性。 ( 二) 项目延迟投资的机会和延迟成本 一个公司在某种特定的条件下，可能没有延迟投资的机会，也可能投资允许延迟 的时间很有限。但在通常情况下。延迟投资是可行的。但应指出延迟投资是要付h j 一 定代价的，这主要是投资者或公司需承担竞争对手的进入或是不可避免地减少现会流 量的风险。这个代价就是投资的延迟成本。当项目投资中存在的可延迟时间较短时， 延迟成本就较大，不可逆性对投资决策的影响就较小。 ( 三) 不可逆投资机会的期权特性 不可逆的延迟投资机会是不能凭空得到的，它有时来自作为投资者的公司捌有的 专利与j ：地或自然资源的租约，而在通常的情况下，更主要是来自该公司拥有的管理 资源技术积累、信誉、市场开拓状况以及可能达到的规模。所有这些过去创建的条 件，使浚公司具有能力承担起其他公司或个人无法承担的投资项目。金融看涨期权赋 予期权持有者以选择权：他可在某个确定的时间支付期权的执行价而获得具有一定价 值的资产( 股票) ：他也可以不执行期权。应注意到上述期权的执行过程是不可逆的。 即使他执行期权所得的资产可转让给别的投资者，但他不可能收回期权和已支付的执 行价。一个公司拥：i 有投资机会就相当于拥有现在或将来投资以获取具有某种价值的资 产。或项目的期权。同样，执行投资期权的过程也是不可逆的。由于投资所获得的资产 未来的价值不确定，不可逆的投资机会就具有价值，这也与金融期权相似。如果投资获 得的资产增值，投资者获得的净收益就增加。反之，如果该资产减值，则投资者可不投 资，其损失仅为用于获得投资机会的支出。 6 期权博弈理论在企业项目投资中的应用 第三章不确定性对企业投资决策的影响 3 1 企业项目投资的特点 ( 一) 项目投资的不可逆性 项目投资几乎不存在完全可逆的情况。对一个公司或一个产业的投资大都有特定 的用途，不能用于其他的公司或产业。即使该工厂可在本行业中转让，其卖价必然远低 于投资成本。非特定用途的投资通常也是部分地不可逆。例如购置的交通工具，办公 设施等虽属通用设备，而它们的转让价格总比购置时的开支低得多。即使设备是新的， 情况也大致如此。此外，政府部门等对资本的控制与管理。也可能引起投资不可逆的 发生。企业雇用新工人，由于支付工资、培养费乃至解雇费，构成了较高的用人成本， 这些投资也必然是部分不可逆的。项目投资的不可逆性会使投资者对于产品价格与营 运成本的不确定性，未来利率的不确定性以及投资本身的成本与时间选择的不确定性 等舞种形式的不确定性特别敏感、并会对微观的经济政策产生一定的影响。因此，要 深入了解项目投资的特性，必须认清项目投资的不可逆性。 ( 二) 项目延迟投资的机会和延迟成本 一个公司在某种特定的条件下，可能没有延迟投资的机会，也可能投资允许延迟 的时间很有限。但在通常情况下。延迟投资是可行的。但应指出延迟投资是要付h j 一 定代价的，这主要是投资者或公司需承担竞争对手的进入或是不可避免地减少现会流 量的风险。这个代价就是投资的延迟成本。当项目投资中存在的可延迟时间较短时， 延迟成本就较大，不可逆性对投资决策的影响就较小。 ( 三) 不可逆投资机会的期权特性 不可逆的延迟投资机会是不能凭空得到的，它有时来自作为投资者的公司捌有的 专利与j ：地或自然资源的租约，而在通常的情况下，更主要是来自该公司拥有的管理 资源技术积累、信誉、市场开拓状况以及可能达到的规模。所有这些过去创建的条 件，使浚公司具有能力承担起其他公司或个人无法承担的投资项目。金融看涨期权赋 予期权持有者以选择权：他可在某个确定的时间支付期权的执行价而获得具有一定价 值的资产( 股票) ：他也可以不执行期权。应注意到上述期权的执行过程是不可逆的。 即使他执行期权所得的资产可转让给别的投资者，但他不可能收回期权和已支付的执 行价。一个公司拥：i 有投资机会就相当于拥有现在或将来投资以获取具有某种价值的资 产。或项目的期权。同样，执行投资期权的过程也是不可逆的。由于投资所获得的资产 未来的价值不确定，不可逆的投资机会就具有价值，这也与金融期权相似。如果投资获 得的资产增值，投资者获得的净收益就增加。反之，如果该资产减值，则投资者可不投 资，其损失仅为用于获得投资机会的支出。 6 南京航空航天大学硕士学位论文 ( 四) 项目投资的机会成本 当公司对项目做出了投资，就执行或“消除”了它拥有的投资期权，此时即使市场 发生不利的变化，该公司也不能改变现状。这个“消除”了的投资期权所具有的价值 即为投资的机会成本，它是投资成本的一个部分，有时还可能很大，不容忽视。现金流 折现分析法中典型的净现值( n p v ) 准则，正是由于未考虑项目投资具有可延迟性与不 可逆性的特征而忽略了投资的机会成本，所以就存在明显的缺陷。 3 2 不确定性与风险的关系 在项目投资决策中，风险一直为决策者所关注。但是风险是一个比较难掌握的概 念，其定义和计量也存在许多争议。相对而言，不确定性更容易明确。 一般来说，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程 度。而不确定性是指状态结果不唯一。由此可见，风险和不确定性是有区别的。风险 是指事前可以知道所有可能的结果，以及各种结果出现的概率，不确定性是指事前不 知道所有可能的结果，或者虽然知道可能的结果，但不知道它们出现的概率。因此， 我们可以认为不确定性概念的范围比风险的概念范围要广。 对风险的计量上，广泛为人们接受的方法是采用方差或均方差来描述。假设x 表示随机收益，风险用o2 表示，其数学表达式为： 仃2 = e 防一e ( x ) 】2 但是也有许多学者认为不妥。因为当x e ) 时，表示实际收益大于期望收益， 这本身对投资者是有利的，不应视作风险。所以出现了半方差概念。而如果我们将 e ( 膏) 看作是确定性状态下的收益，x 是不确定下收益，上述公式却可以很好的描述 不确定性的程度。 从人们研究风险的角度来看侧重减少损失，主要从不利的方面考察风险。决策者 一般认为风险降低了资产的价值。而不确定性却更为全面的考察了有利和不利两个方 面。当投资者能够有效回避不利的一方面时，不确定性实际上可以提高资产的价值。 鉴于以上分析，本文采用不确定性概念，主要研究不确定性环境下的投资管理。 3 3 不确定性是企业环境的基本特征 知识经济时代企业环境的最基本特征是它的不确定性。这种不确定性源于知识经 济时代科学与技术的不断创新和信息的网络化流通导致的新信息对旧信息的不断刷 新或覆盖，并时刻地改变着消费者的需求。它主要表现在以下几个方面： ( 一) 市场从相对一致走向多元分化 7 南京航空航天大学硕士学位论文 ( 四) 项目投资的机会成本 当公司对项目做出了投资，就执行或“消除”了它拥有的投资期权，此时即使市场 发生不利的变化，该公司也不能改变现状。这个“消除”了的投资期权所具有的价值 即为投资的机会成本，它是投资成本的一个部分，有时还可能很大，不容忽视。现金流 折现分析法中典型的净现值( n p v ) 准则，正是由于未考虑项目投资具有可延迟性与不 可逆性的特征而忽略了投资的机会成本，所以就存在明显的缺陷。 3 2 不确定性与风险的关系 在项目投资决策中，风险一直为决策者所关注。但是风险是一个比较难掌握的概 念，其定义和计量也存在许多争议。相对而言，不确定性更容易明确。 一般来说，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程 度。而不确定性是指状态结果不唯一。由此可见，风险和不确定性是有区别的。风险 是指事前可以知道所有可能的结果，以及各种结果出现的概率，不确定性是指事前不 知道所有可能的结果，或者虽然知道可能的结果，但不知道它们出现的概率。因此， 我们可以认为不确定性概念的范围比风险的概念范围要广。 对风险的计量上，广泛为人们接受的方法是采用方差或均方差来描述。假设x 表示随机收益，风险用o2 表示，其数学表达式为： 仃2 = e 防一e ( x ) 】2 但是也有许多学者认为不妥。因为当x e ) 时，表示实际收益大于期望收益， 这本身对投资者是有利的，不应视作风险。所以出现了半方差概念。而如果我们将 e ( 膏) 看作是确定性状态下的收益，x 是不确定下收益，上述公式却可以很好的描述 不确定性的程度。 从人们研究风险的角度来看侧重减少损失，主要从不利的方面考察风险。决策者 一般认为风险降低了资产的价值。而不确定性却更为全面的考察了有利和不利两个方 面。当投资者能够有效回避不利的一方面时，不确定性实际上可以提高资产的价值。 鉴于以上分析，本文采用不确定性概念，主要研究不确定性环境下的投资管理。 3 3 不确定性是企业环境的基本特征 知识经济时代企业环境的最基本特征是它的不确定性。这种不确定性源于知识经 济时代科学与技术的不断创新和信息的网络化流通导致的新信息对旧信息的不断刷 新或覆盖，并时刻地改变着消费者的需求。它主要表现在以下几个方面： ( 一) 市场从相对一致走向多元分化 7 南京航空航天大学硕士学位论文 ( 四) 项目投资的机会成本 当公司对项目做出了投资，就执行或“消除”了它拥有的投资期权，此时即使市场 发生不利的变化，该公司也不能改变现状。这个“消除”了的投资期权所具有的价值 即为投资的机会成本，它是投资成本的一个部分，有时还可能很大，不容忽视。现金流 折现分析法中典型的净现值( n p v ) 准则，正是由于未考虑项目投资具有可延迟性与不 可逆性的特征而忽略了投资的机会成本，所以就存在明显的缺陷。 3 2 不确定性与风险的关系 在项目投资决策中，风险一直为决策者所关注。但是风险是一个比较难掌握的概 念，其定义和计量也存在许多争议。相对而言，不确定性更容易明确。 一般来说，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程 度。而不确定性是指状态结果不唯一。由此可见，风险和不确定性是有区别的。风险 是指事前可以知道所有可能的结果，以及各种结果出现的概率，不确定性是指事前不 知道所有可能的结果，或者虽然知道可能的结果，但不知道它们出现的概率。因此， 我们可以认为不确定性概念的范围比风险的概念范围要广。 对风险的计量上，广泛为人们接受的方法是采用方差或均方差来描述。假设x 表示随机收益，风险用o2 表示，其数学表达式为： 仃2 = e 防一e ( x ) 】2 但是也有许多学者认为不妥。因为当x e ) 时，表示实际收益大于期望收益， 这本身对投资者是有利的，不应视作风险。所以出现了半方差概念。而如果我们将 e ( 膏) 看作是确定性状态下的收益，x 是不确定下收益，上述公式却可以很好的描述 不确定性的程度。 从人们研究风险的角度来看侧重减少损失，主要从不利的方面考察风险。决策者 一般认为风险降低了资产的价值。而不确定性却更为全面的考察了有利和不利两个方 面。当投资者能够有效回避不利的一方面时，不确定性实际上可以提高资产的价值。 鉴于以上分析，本文采用不确定性概念，主要研究不确定性环境下的投资管理。 3 3 不确定性是企业环境的基本特征 知识经济时代企业环境的最基本特征是它的不确定性。这种不确定性源于知识经 济时代科学与技术的不断创新和信息的网络化流通导致的新信息对旧信息的不断刷 新或覆盖，并时刻地改变着消费者的需求。它主要表现在以下几个方面： ( 一) 市场从相对一致走向多元分化 7 期权博弈理论在企业项目投资中的应用 在工业经济时代，市场的相对一致性特征还是比较明显的，企业基本遵循相对固 定的市场运作模式，不同企业在诸如产品、价格、分销、促销、研发等决策方面通常 还有某些共同的模式可相互借鉴。而在知识经济时代，社会文明的发展，消费者个性 的极度张扬，使得人们不再崇尚某种固定的模式、格调或权威，每个人都试图让自己 的消费需求模式是别具一格的，需求的多元化使市场呈现空前的多元分化趋势，这使 企业把握特定时期市场主流方向的难度加大。 ( 二) 市场快速淘汰机制产生 在知识经济条件下，新的知识和技术的快速产生、运用、高比例的折旧、短周期 的更新，大大得缩短了某一具体产品、具体市场生命周期的时间，市场的快速淘汰机 制产生。市场的一切要素，都在发生着高频率、快节奏、短周期的变化，所有企业都 将经历市场快速淘汰机制的无情筛选。在市场快速淘汰机制的作用下，一切现存的或 静态的优势都将不成其为优势，企业维持其竞争优势的难度在空前加大。 ( - - ) 新的市场机会不断产生，但这些机会稍纵即逝 知识与技术的不断创新、消费者需求的多元化引起的市场多元化，使市场机会在 空前广泛的领域里不断产生，为企业经营活动提供了越来越广阔的市场舞台。但是， 也正是因为知识与技术的不断创新和快速折旧，以及消费者需求高频率、快节奏、短 周期变化，使这些机会稍纵即逝，企业把握新的市场机会的难度越来越大。 3 4 不确定性类型的划分 不确定性识别从某种程度上说也是一种不确定性分类过程。企业的经营不确定性 按照不确定性产生的原因主要可分为技术不确定性、市场不确定性、财务不确定性、 管理不确定性、法律不确定性和政策不确定性。 ( 一) 技术不确定性 ( 1 ) 技术成功的不确定性。一项技术能否按照预期的目标实现其功能，在研制之前 和研制过程中是不能确定的。 ( 2 ) 产品生产和售后服务的不确定性。从有小批量试生产的产品出现到批量生产， 对工艺、设备、检测能力、生产线的改建、零部件和原材料的供应等方面的不确定性 不可预测，产品配件、维修等售后服务技术也存在不确定性。 ( 3 ) 技术效果的不确定性。如果某项技术产品可能有副作用，而在技术上却又无法 克服此副作用难关而不得不面临政策风险，如环境保护法的限制，当然这也可能涉及 到政策风险。 ( 4 ) 技术寿命的不确定性。这种不确定性与市场风险也有很大的联系。由于高新技 术产品生命周期较短，极易被更新的技术或产品所取代，而何时被取代则是难以预先 估计的。 ( - - ) 市场不确定性 期权博弈理论在企业项目投资中的应用 在工业经济时代，市场的相对一致性特征还是比较明显的，企业基本遵循相对固 定的市场运作模式，不同企业在诸如产品、价格、分销、促销、研发等决策方面通常 还有某些共同的模式可相互借鉴。而在知识经济时代，社会文明的发展，消费者个性 的极度张扬，使得人们不再崇尚某种固定的模式、格调或权威，每个人都试图让自己 的消费需求模式是别具一格的，需求的多元化使市场呈现空前的多元分化趋势，这使 企业把握特定时期市场主流方向的难度加大。 ( 二) 市场快速淘汰机制产生 在知识经济条件下，新的知识和技术的快速产生、运用、高比例的折旧、短周期 的更新，大大得缩短了某一具体产品、具体市场生命周期的时间，市场的快速淘汰机 制产生。市场的一切要素，都在发生着高频率、快节奏、短周期的变化，所有企业都 将经历市场快速淘汰机制的无情筛选。在市场快速淘汰机制的作用下，一切现存的或 静态的优势都将不成其为优势，企业维持其竞争优势的难度在空前加大。 ( - - ) 新的市场机会不断产生，但这些机会稍纵即逝 知识与技术的不断创新、消费者需求的多元化引起的市场多元化，使市场机会在 空前广泛的领域里不断产生，为企业经营活动提供了越来越广阔的市场舞台。但是， 也正是因为知识与技术的不断创新和快速折旧，以及消费者需求高频率、快节奏、短 周期变化，使这些机会稍纵即逝，企业把握新的市场机会的难度越来越大。 3 4 不确定性类型的划分 不确定性识别从某种程度上说也是一种不确定性分类过程。企业的经营不确定性 按照不确定性产生的原因主要可分为技术不确定性、市场不确定性、财务不确定性、 管理不确定性、法律不确定性和政策不确定性。 ( 一) 技术不确定性 ( 1 ) 技术成功的不确定性。一项技术能否按照预期的目标实现其功能，在研制之前 和研制过程中是不能确定的。 ( 2 ) 产品生产和售后服务的不确定性。从有小批量试生产的产品出现到批量生产， 对工艺、设备、检测能力、生产线的改建、零部件和原材料的供应等方面的不确定性 不可预测，产品配件、维修等售后服务技术也存在不确定性。 ( 3 ) 技术效果的不确定性。如果某项技术产品可能有副作用，而在技术上却又无法 克服此副作用难关而不得不面临政策风险，如环境保护法的限制，当然这也可能涉及 到政策风险。 ( 4 ) 技术寿命的不确定性。这种不确定性与市场风险也有很大的联系。由于高新技 术产品生命周期较短，极易被更新的技术或产品所取代，而何时被取代则是难以预先 估计的。 ( - - ) 市场不确定性 南京航空航天大学硕士学位论文 ( 1 ) 整个市场对新产品的需求能力( 需求量) 及增长速度( 成长率) 的不确定性。 比如一家公司打算将一些经典的中学生学习参考资料录制到光盘上向市场推出，该种 产品学习光盘的市场定位是无数城市家庭中拥有个人电脑的中学生，整个中国市场或 某个地区市场的需求能力是难以估计的，这种需求能力取决于产品是否有市场接受所 需要的特点、功能、质量，产品需求的价格弹性，顾客的偏好，广告宣传的推销力