（概率论与数理统计专业论文）开放式基金业绩评估中的风险调整和归属分析.pdf

硕士学位论文 摘要 证券投资基金是资本市场发展的必然产物，在发达国家已有上百年的历史尽 管我国规范基金的历史并不长，但是发展迅速，已成为投资者投资理财的重要渠道 基金的本质就是代客理财，由于基础市场行情的波动、基金成立时间的先后、具 体投资品种的不同、交易的策略、基金公司整体理财水平和基金经理个人理财水 平的高低有别等因素综合起来，基金的业绩因此会有很大的差异，这就为定量分析 基金的投资管理业绩提供了现实的市场基础基金业绩评价一方面已经成为了各 类投资者选择基金时必不可少的参考依据；另一方面也是董事会评价基金公司管 理层、基金公司评价基金经理时的重要手段 本文从传统的评价模型出发，使用下侧半方差重新推导了d 系数的计算并由 此得到系统风险的计算公式，采用新的风险度量c v a r 修正了s h a r p e 指标和评价比 率；另外还分析了微观评价模型t m 模型，并引入了u p d o w n 模型实证部分利用 2 0 0 6 年度的数据对国内3 0 只开放式基金进行了实证研究，把修正后的指标和传 统指标进行了横向比较，不但分析了这些基金的整体表现能力，还从上升和下降市 场的角度比较了基金的业绩和基金管理人的选时和选股能力 本文借鉴了国内外关于风险度量和基金业绩评价等方面的研究成果，利用严 密的推理和谨慎的实证，在基金基金业绩的量化评价方面做出了一些有益的探索 主要创新有以下几点：1 ) 利用下侧半方差计算系统风险；2 ) 在s h a r p e 指标中引 入了新的风险度量c v a r ：3 ) 利用上升和下降市场的思想分析了基金整体业绩和基 金管理人的选时选股能力 关键词：开放式基金；风险度量；p 系数；s h a r p e 指标；c v a r 方法；业绩评价； t _ m 模型 开放式基金业绩评估中的风险调整和归属分析 a b s t r a c t s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf h n di sa ni n e v i t a b l ep r o d u c ti n c a p i t a l m a r k e to f d e v e l o p e dc o u n t r ya n dh a v ed e v e l o p e df o ro n ea n dm o r eh u n d r e dy e a r s a l t h o u g h c h i n e s ef u n d sd o e sn o th a v el o n gh i s t o r yb yc o m p a r i s o n ，b u td e v e l o p e dr a p i d l y i t h a sb e c o m ea ni m p o r t a n tt o o lf o ri n v e s t o r s t h ee s s e n c eo ff u n di st 0i n v e s tr e p l a c e t h ef u n di n v e s t o r s a st h em a r k e tp r i c e sf l u c t u a t i n g ，a st h et i m ew h e nf u n ds e tu p d i f f e r e n t ，a sl e v e l so ft h ef u n dc o m p a n y so v e r a l lm a n a g e m e n ta n dt r a d i n gs t r a t e g i e s a l o n gw i t h f u n dm a n a g e r sd i f f e r e n t ，t h e f u n d s p e r f o r m a n c et h e r e f o r e w i l lb e d i f f e r e n tt o o t h e ni tp r o v i d e sar e a l i s t i cb a s i sf o rq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so ft h ef u n d s i n v e s t m e n tm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e f u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no nt h e0 n eh a n d h a sp r o v i d eai n d i s p e n s a b l er e f e f e n c ef o ra l lt y p e so fi n v e s t o r st oc h o o s ef u n d st h e 0 t h e rh a n da l s op r o v i d ear e f e r e n c ef o rt h ec o m p a n y sm a n a g e m e n tb o a r dt oe v a l u a t e f u n dc o m p a n i e sa n df u n dm a n a g e r s p e r f o r m a n c e t h i sa r t i c l eb e g i nw i t ht r a d i t i o n a lm o d e lo fe v a l u a t i o na n du s es e m i v a r i a n c e r e c o n s t r u c t i o nc a l c u l a t i o no fs y s t e mr i s ks u c ha spc o e m c i e n t ，a m e n dt h es h a r p er a t i o a n da p p 豫i s er a t i om a k eu s eo fan e wr i s km e a s u r e m e n tc v a r ；i na d d i t i o n ，t h i sp a p e r a l s 0i n t r o d u c eam i c r 0 一e v a l u a t i o nm o d e ln a m e du p - d o w nm o d e l w h i c hb a s e d0 nt m m o d e l t h ee n l p i r i c a ls t u d yu s e dt h ed a t a0 n3 0d o m e s t i co p e n - e n d e df u n d si n2 0 0 6 ， a n dm o r e ，n o to n l yh o r i z o n t a lc o m p a r et h er e v i s e dr a t i o sa n dt h et r a d i t i o n a li n d i c a t o r s o ft h eo v e r a l lp e r f o r m a n c eo ft h e s ef u n d s ，b u ta l s oc o m p a r ef u n d st i m i n ga b i l i t ya n d s e l e c t i v i t yi nu pa n dd o w n m a r k e t s t h i sp a p e rd r a w so nd o m e s t i ca n df o r e i g nf u n d s r e s e a r c hr e s u l t so nr i s k m e a s u r e m e n ta n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n t h i sp a p e ra l s om a d es o m eu s e f u l e x p l o r a t i o no fq u a n t i t a t i v es t u d yi nt h ef u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nb ym e a n s 0 f s t r i c tr e a s o n i n ga n dc a r e f u le m p i r i c a l t h em a i ni n n o v a t i o n sa sf o l l o w s ：1 ) u s e d o w n s i d es e m i - v a r i a n c ec o m p u t i n gs y s t e mr i s k ；2 ) u s ean e wr i s km e a s u r ec v a rt o m o d i f yt h es h a r p er a t i o ；3 ) u s et h ei d e o l o g yo fd a t ai n t ou pa n dd o w nm a r k e t st o e v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n ds u c ha st i m i n ga b i l i t ya n ds e l e c t i v i t yo ff u n d m a n a g e r s k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d s ；r i s km e a s u r e ；pc o e m c i e n t s ；s h a r p ei n d i c a t o r s ； c v a f ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ；t - mm o d e l 湖南大学 学位论文原创性声明 本入郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均己在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律 后果由本人承担 作者签名： 鬓擞 i 日期：多彩g 年歹胃f 少尽 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向犀家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库迸行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文 本学位论文属予 1 、保密口，在年解密后适用本授权书 2 、不保密匦 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：炭杖日期删年如，多日 引磁锄彩椭醐矽多年朋矽匿 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式作为证券市 场的机构投资者，它通过发行基金单位将众多投资者的资金集中起来，交由专业的 基金管理人管理，根据其设定的投资目标和投资风格将资金以组合投资、分散风 险的方式投资于证券市场，最终使投资者以相对较低的风险获得较好的收益由于 与其他投资工具相比，基金具有集合投资、专业管理、组合投资、分散风险、流 动性高、收益稳定等特点，被人们誉为“专家理财，百姓发财”的投资工具目前，基金 已经成为发达国家普通投资者最重要的投资工具之一在我国，自1 9 9 8 年3 月，基 金开元和基金金泰两只封闭式基金的成功发行，揭开了中国基金业发展的序幕特 别是2 0 0 1 年9 月2 1 日我国第一只开放式基金一华安创新成立以来，基金作为一 种金融创新工具被赋予强大的生命力，获得了迅速发展2 0 0 6 年的基金规模扩张， 既包括新发基金资产，也包括原有基金份额的净值增长以2 0 0 7 年2 月底数据测算， 相比2 0 0 6 年1 月4 日，基金资产规模共增加5 1 4 2 3 亿，其中单纯由2 0 0 6 年后新发 基金贡献的规模扩张为4 5 7 1 4 亿，占8 7 8 截至2 0 0 7 年2 月底，共有3 2 5 只基金正式运作，资产净值9 8 5 6 7 亿元，基金份额达 6 7 8 8 2 亿份基金已经成为我国a 股市场排行第一的机构投资者由于开放式基金 较封闭式基金具有价格确定方式客观、操作灵活、交易费用低等特点，备受投资 者青睐，已经逐渐成为当今国际基金业发展的主流产品就目前证券市场规模最 大、运作最成熟的美国而言，开放式基金所管理的资产占基金总资产的9 5 随着 开放式基金在我国的逐步发展，开放式基金将在我国金融业中占据越来越重要的 地位，同时，投资者的投资行为也将趋于理性因此，对基金的研究不仅对中国基金 业的健康发展，还是在保护投资者的利益都有着非常重要的现实意义 尽管开放式基金通过专家理财、分散投资的方式能有效降低投资风险，但并 不能将风险完全消除开放式基金面临着众多的风险( 市场风险、信用风险、经 营风险和流动性风险) ，其中市场风险是最主要的风险它是由于基金投资组合中 各类证券的市场价格波动而导致损失的风险( 收益率的不确定性) 由于目前我 国尚不允许卖空，且基金的主要投资对象是国债、流通a 股，所以在股票市场发生 剧烈波动的时候，基金面临着很大的市场风险特别是我国开放式基金成立时间 短，相关理论不完备，证券市场还不成熟，政策因素和经济因素严重影响着基金收 益的波动，因此市场风险成为了影响我国开放式基金收益的重要因素之一在过 开放式基金业绩评估中的风险调整和归属分析 去的十几年里，有许多大金融机构因市场风险而遭倒闭，且另一些金融机构也深 受打击例如巴林银行、大和证券、量子基金、老虎基金的倒闭，由其规模大，引起 大家对风险的关注如何选取合适的度量方法有效量化基金市场风险，不仅是基 金公司、投资者、监管者共同关注的重要课题，而且还关系到基金业能否健康发 展由于我国证券投资基金的发展历史短、数量少，同时科学的基金业绩评估还没 有引起足够的重视，基金评估业在目前都处于研究发展投入期在基金基本信息 方面，较早开始进入该领域的是深圳国泰信息技术公司，该公司与香港大学中国 金融研究中心联合开发了“中国证券投资基金研究数据库”，该数据库收录了自 1 9 9 7 年证券投资基金管理暂行办法颁布以后的在上海证券交易所和深圳证券 交易所上市的证券投资基金公开披露的全部信息资料，包括“基本情况数据库”、 “市场数据库”、“财务数据库”、“持有人及投资情况数据库、“回报率数据库”、 其他相关数据库“等六个数据库在基金评价领域，最早给基金评级打分的机构是 深圳鹏元资信评估有限公司，该公司是一家主要从事企业信用等级评估的比较有 规模的公司，1 9 9 9 年开始对我国上市的封闭式基金进行评级，根据相对表现、平均 相对表现和标准差三个指标对基金进行星级评定，评定的结果通过基金评级 刊物予以公开发表由于这是我国第一家对基金进行定期量化打分的刊物，在基 金公司和市场中影响很大最早提供基金评估基准服务的是中信证券，中信风格 指数已经获得证监会认可，并在三大证券报及网站上公开发布中信系列股票指 数包括成分股指数、风格指数和各种特征指数目前，中信风格指数已经是学术界 及基金公司采用的主要市场基准 尽管单一的指数在基金的业绩评价中有举足轻重的作用，但是它们不能细分 基金的收益贡献，即不能划分投资组合的业绩来源；而基金经理的能力也是投资 者选择基金的一个重要参考，t r e y n o r 和k a um a z u y ( 1 9 6 6 ) 的开创性工作解决了 这一问题他们提出的t - m 模型可以用来评价基金的市场时机选择能力( 即宏观预 测能力) 和证券选择能力( 即微观预测能力) 尽管它是建立在j e n s e n 指数的基础 上并沿用了c a p m 的所有假设，而这些理论基础现在已受到很多争议，但毋庸质疑 该模型是迄今为止应用最为广泛的模型现在，许多研究人员和学者在寻求更好 的评价基金选时选股能力的模型时，总是首先考虑通过修改t - m 模型来达到目的， 可见该模型影响之深远因此本文为了给投资者提供更全面的基金业绩评价信息， 除了对各评价指数的风险度量进行了调整，还利用数学模型对基金经理的选时选 股能力进行了实证分析 通过将最新的风险度量应用到各基金的业绩评价中、不断改进评价模型和细 分基金经理的投资能力，不仅可以得到更为全面的统计数据，完善基金业绩评价 体系，还为以后的探索提供重要的参考更加科学、客观、全面的评价基金的业绩， 可以帮助投资者科学地选择基金品种：还可以帮助基金管理公司建立科学的基金 硕士学位论文 经理业绩评估体系，促进基金从业人员之间的竞争，提高我国证券投资基金的管 理水平基金经理的业绩分析过程也是资本市场的重要理论有效市场假设 ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 的检验过程，如果大多数基金经理的业绩与市 场组合的收益是一致的，或者投资专家不能战胜市场，就表明市场为有效市场，实 证检验的结果对投资者制定投资策略将至关重要另外，基金业绩评估的理论可 以进一步推广到其他投资组合的管理中去目前已经在资本市场直接或间接运作 的大规模资金包括：“三类企业( 国有企业、国有控股企业、上市公司) ”资金、 保险资金、全国社会保障资金和企业补充养老基金账户资金，这些资金在进行资 产委托管理合约设计、运作效率评估以及寻找代理人时都离不开科学的绩效分 析 1 2文献综述 围绕风险和投资组合模型，国外学者很早就展开了研究 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 创立了划时代的均值一方差证券组合投资模型【1 】( m v 模 型) ，奠定了现代投资理论的基础，该模型用方差作为度量风险的指标之 后，m a r k o w i t z ( 1 9 5 9 ) 考虑到方差度量对偏离均值的正部和负部同等对待，这有违 投资者对风险的真实心理感受，由此引入了半方差的概念，将它作为度量风险的指 标，并提出了均值一半方差组合投资模型( 称m s v 模型) m a r k o w i t z 的学生s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 提出了著名的p 值理论【2 1 ，即用p 系数度 量单个证券投资的系统风险，并以此为基础形成了资本资产定价模型( c a p m ) 在此基础上，s t e p h e nr o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了套利资产定价模型【3 1 k o n n o 和 y a m a z a k i ( 1 9 9 1 ) 【4 】提出了绝对离差投资组合模型，用收益率的绝对离差度量风险 以上理论成为度量风险的基本理论，在实际中得到了广泛应用但是它们都是 以线性范式为基础的，暗示着资本市场价格服从随机游走、收益率的统计分布服 从正态分布而越来越多的研究证明投资收益率并不服从正态分布，金融市场中存 在大量的非正态分布的情况( 如尖峰厚尾分布) 针对这个问题，学者们展开了大 量研究m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 ) 提出了非线性分形理论【5 】提出用h u r s t 指数计量证券 投资风险，突破了传统的线性分析范式，使风险的度量更加符合资本市场的实际情 况e a g l e ( 1 9 8 2 ) 首次提出了a r c h 模型【6 】，用于刻画随时间而变异的条件方差( 即 条件异方差) ，将风险的度量理论和方法向前推进了一大步 2 0 世纪9 0 年代以来，v a r 作为对市场风险度量的重要方法被广泛采用，同时 也被广泛应用到投资组合理论的研究中国外对于v a r 的研究比较丰富，比 如，p h i l i p p ej o r i o n ( 1 9 9 5 ) 对比了正态分布和t 分布下的静态模型计算的v a r 的区 别b e d e r ( 1 9 9 5 ) 用8 种方法计算了三个假想资产组合的v a r 值，借以对比各种因素 对v a r 值的影响程度b u t l e r 和s c h a c h t e r ( 1 9 9 6 ) 提出一种基于核估计的历史模拟 开放式基金业绩评估中的风险调整和归属分析 法，在v a r 的非参数估计方法上，进行了探索k u p i e c ( 1 9 9 5 ) 提出了检验v a r 计算的 方法返回检验法，并给出了不同持有期的置信区间j e r e m yb e r k o w i t z ( 1 9 9 9 ) 提出 了新的评价v a r 的方法d a v i dl i ( 1 9 9 9 ) 提出了利用四阶矩统计量计算v a r 的新 方法d o w n ，k e v i n ( 1 9 9 9 ) 提出了计算v a r 的极值方法c a m p b e l l 、h u i s m a n 和 k o e 删k ( 2 0 0 1 ) 研究了基于v a r 的资产分配问题，建立了在期望达到的v a r 约束条 件下，投资者期望财富最大化模型k r o l l 和k a p l a n k i ( 2 0 0 0 ) 、g r o o t v e l d 和 h a l l e r b a c h ( 2 0 0 0 ) 在资产组合选择中对多种v a r 度量方法进行检验b a s a k 和 s h a p i r o ( 2 0 0 1 ) 在连续时间、完全市场的条件下，分析了基于v a r 的最优动态组合 和财富消费策略近些年来，国内学者采用v a r 方法对某些理论和实际问题的探 讨逐步深入，彭文德( 1 9 9 9 ) 对v a r 的内涵和应用作了介绍：戴国强、徐龙炳和陆 蓉( 2 0 0 0 ) 基于正态分布假设，介绍了投资组合的v a r 计算及其在金融风险管理 中的应用：胡援成和姜光明( 2 0 0 4 ) 应用e g a r c h 模型讨论上证综指的波动性并 计算了上证综指的历史v a r 然而，经过很多学者的不断探索和实际运用部门的实践证明，v a r 无论在理 论还是应用上都存在缺陷主要表现在：各种v a r 方法的计算结果差距较大、缺 乏次可加性、没有关注分位点以下的情况等为了克服这些缺点 a r t z n e r 等在离 散概率空间提出风险度量方法的一致性的概念，并提出用期望损失( e x p e c t e d s h o r t f a l l ) 来度量风险d e l b a e n 将他们的结论推广到连续概率空间r ( q ) 上，提出了 满足一致性公理的c v a r ( c o n d i t i o n a lv a l u ea tr i s k ) 风险度量，并得到了相应的表 示定理b e r t s i m a s 等人提出了证券组合的s h o r t f a l l 风险计量方法，他们在文中指 出，用s h o r t f a u 来度量证券组合的风险，要比t c e ( t a i lc o n d i t i o n a le x p e c t a t i o n ) 度 量证券组合的风险合理在投资组合优化决策时，以c v a r 作为优化目标，可采用线 性规划方法进行求解，进而得到投资组合的v a r 如何将这些风险度量方法应用到基金的业绩评估工作中去，是基金绩效的风 险调整技术发展的主线基金业绩评估的发展历程主要围绕下列问题展开：如何 将基金业绩中的非基金管理者因素进行调整，特别是共同性因素，并得到反映基金 管理者各项主观能力的指标根据s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 对资产定价模型的提出及修正，可 以将基金评估方法的发展分为以下三个阶段：基金业绩的直接比较、风险调整后 的业绩及风格调整后的业绩2 0 世纪6 0 年代中期开始，学者和投资者开始关注基 金风险调整后的业绩，t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 首先提出了考虑风险下的基金绩效评估方法 特雷诺指标【7 】( t r e y n o r i n d e x ，t i ) ，该指标由下式给出： 口；星盟二2( 1 1 ) p 其中：e ( l ) 是第p 个基金的收益率在评估期间内的均值；，是无风险收益 率；卢。是投资组合的系统风险测度资产定价模型认为系统风险是资产收益率的 4 硕士学位论文 最主要解释因素，因此，t r e y n o r 采用了系统风险测度，即卢系数，作为基金业绩衡量 的风险调整因素1 9 6 6 年s h a r p e 提出了s h a r p e 比率1 8 l ( s h a r p er a t i o ) ，即： 职，竺盟二尘( 1 2 ) 0 p 与t r e y n o r 指标不一样的是，s h a r p e 认为对于非分散的投资采用总风险进行 调整更为合理j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 认为，根据基金资产超额收益率与基准资产组合的超 额收益率进行回归分析得到的常数项，可以作为基金风险调整后的绩效，称为 j e n s e n 的口值j e n s e n 的口值是第一个以收益率的形式表达的风险调整绩效指 标f a m a ( 1 9 6 8 ) 将s h a r p e 采用的总风险调整方法以及与j e n s e n 采用的收益率表现 形式相结合，提出了基金绩效评估的总风险调整阿尔法【9 】( t o t a lr i s k a d j u s t e d a l p h a ，t r a ) ，其表达式为： e f ， 、一r ， 融= e ( ) 一( 厂，+ 型r _ 仃，) ( 1 3 ) u m 。 其中的盯v 指的是市场组合的风险 f r a n c om o d i g l i a n i 和l e a hm o d i l i g l i n i ( 1 9 9 7 ) 提出了一种新的方法【1 们，这个方 法是将所有待评估的资产组合的总风险调整到市场风险水平后取得的收益作为 基金绩效标准，该指标被称为m 2 风险调整绩效( m s q u a r er i s k a d j u s t e d p e r f o r m a n c e ，r a p ) s c h o l z 和w i l k e n s ( 2 0 0 0 ) 在r a p 的基础上提出了市场风险调整 绩效指标( m a r k e tr i s k a d j u s t e dp e r f o r m a n c e ，m r a p ) ，m r a p 的出发点是将所有 基金的系统风险测度调整到与市场组合的系统风险测度相同的水平 在不断探讨科学的风险调整绩效指标的同时，众多学者也对投资基金的风险 调整绩效进行了实证研究s h a r p e ( 1 9 6 5 ) 在提出s h a r p e 比率的同时，选择了3 4 只在 1 9 5 4 年到1 9 6 3 年间交易的基金进行了实证研究在这期间，道琼斯指数的平均收 益率为1 6 3 ，标准差为1 9 9 4 ，s h a r p e 取当时的美国1 0 年期国债的到期收益率 3 作为无风险收益率，得到市场组合的s h a r p e 比率为0 6 6 7 在3 4 只基金中只有 1 1 只基金的s h a r p e 比率超过市场组合j e n s e n 在提出口值的同时，也对美国共同基 金绩效进行了研究结果发现：减去管理费用后，1 1 5 只基金的平均a 值为一0 0 1 1 这说明平均而言，基金的收益率低于它们在相应市场风险下应有的收益率1 1 j e n s c n 的研究结果与s h a r p e 的结果是一致的在有关基金绩效评估的所有研究 文献中，绝大多数的研究认为基金不能显著战胜市场i p p o l i t o ( 1 9 8 9 ) 的研究是为数 不多认为基金普遍取得了正的j e n s e n 的口值的文献在实证研究中，样本数据的处 理技术也受到了关注较早文献研究中，研究样本中的基金大多数是业绩较好而能 够持续生存下来的基金，即所谓的生存偏差( s u r v o rb i a s ) 问题m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 研 究发现，一直生存下来的基金的收益率与当时所有基金的平均收益率存在偏差，总 体基金的收益率低于生存下来的基金收益率的0 5 一1 4 s t e p h e n ( 1 9 9 2 ) 研究发 开放式基金业绩评估中的风险调整和归属分析 现，无论是否考虑生存偏差问题，基金的业绩总体而言都不如市场基准b l a k e 和 t i m m e r m a n n ( 1 9 9 8 ) 发现，在英国也存在生存偏差问题，总体基金的收益率低于持 续生存下来的基金收益率的0 8 个百分点2 0 世纪9 0 年代以来，随着v a r 技术的 不断发展和c v a r 的出现，基金绩效风险调整也开始引入了非参数方法，即不再对 金融资产收益率的分布特征进行假设 基金的业绩评价( p e r f o 珊a n c ee v a l u a t i o n ) 主要包括以下几方面的内容：1 ) 对基 金的业绩进行度量，判断其是否超过市场平均收益；2 ) 寻求合适的基准对基金业绩 进行评价，并判别不同基准对业绩评价结果的影响；3 ) 将基金的业绩进行分解研究， 以判断基金经理的证券选择能力和时机判断能力等投资才能的好坏；4 ) 研究基金 总收益是否存在持续性国外使用传统方法对基金业绩中的证券选择和时机选择 因素进行研究的文献主要包括：a l x a n d r a s t o v e r ( 1 9 8 0 ) ，v e i t & c h e n e y ( 1 9 8 2 ) ， k o n ( 1 9 8 3 ) ，c h a n g l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) ，h e n r i k s s o n ( 1 9 8 4 ) ，l e e & r a h m a n ( 1 9 9 0 ) 这 些研究的结果均表明：在有效市场假设成立的条件下，基金管理人的证券选择和 时机选择的效果均不显著c a p m 模型在实证中无法解释按照股票特征进行分类 的组合横截面收益的差异，所以人们又用多因素模型来代替c a p m ，并采用多基准 模型对基金的总体业绩进行度量其中，l e h m a n n ，m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 的a p t ( a r b i t r a g e p r i c i n gt h e o r y ) 模型研究【1 1 1 、f a m a ，f r e n c h ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 的三因素模型【1 2 l 【1 3 】 及c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 四因素模型【1 4 】最具代表性l e h m a n n ，m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 首次利用a p t 模型对基金业绩进行评价，比较了不同基准下业绩评价结果的差异，并考察了基准 选取的不同对评价结果的影响f a m a ，f f e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 在c a p m 的基础上， 将按照特征分类的普通股组合的收益作为多b e t a 模型的因素，并将股票规模 ( s m b ) 及b m 指标( h m l ) 作为因素引入资产定价模型，从而提出三因素模 型c a r h a r t ( 1 9 9 5 ，1 9 9 7 ) 在三因素模型中引入基金所持股票收益的持续性对基金业 绩的影响，从而解释了j e g a d e e s h ，f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 发现的一年期业绩异常现象，并将三 因素模型扩展为四因素模型多基准模型虽然部分解决了单基准模型所存在的问 题，模型的解释力也有所增强但在实证中，这些模型都要求识别所有的相关因素， 而资产定价理论并没有明确地给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素的 个数所以在实证时，因素的选择就受到个人主观判断的影响 国内一些学者使用这些方法对我国基金的业绩开展了一些尝试性的研究，但 是由于我国基金业起步非常晚，基金市场发展不成熟，有关基金的历史数据跨度不 长，所以国内这方面的实证研究并不多见并且缺乏系统性例如：张婷和李凯 ( 1 9 9 9 ) 以开元、金泰、兴华、安信和裕阳等5 个基金做为研究对象，利用周收 益率指标，对基金经理的证券选择能力和时机选择能力进行了实证分析，结果发 现：在5 个基金的业绩中，证券选择因素显著，而时机选择因素不显著；汪光成【1 5 】 ( 2 0 0 2 ) 以中信指数作为市场基准指数，使用基于c a p m 基础的模型，f a m a 和 硕士学位论文 f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 的三因素模型，以开元、普惠、同益、金泰、泰和、安信、裕阳 和兴华等8 个基金为研究对象，围绕周收益率指标，对基金业绩中的时机选择因素 进行了实证分析，选取的样本期为1 9 9 9 年1 月2 日至2 0 0 1 年1 0 月2 6 日，研究结 果表明在季度周期内基金没有明显的市场时机把握能力，基金投资策略中很少考 虑通过调整股票、国债和现金之间的比例配置来控制风险：结果表明在这8 个基 金的业绩中，时机选择因素不显著尽管如此，并不能说明对基金管理人进行选时 和选股能力的评价缺乏意义，若干个专家理财的基金都不能很好地把握市场时机 让人觉得不可思议为了对基金进行客观公正的业绩评价，从理论上完善评价模型 形成更加科学的评价体系已是刻不容缓的事情 1 3 研究思路和论文框架 随着世界金融市场的日益深化与发展，各经济成员国之间的联系越来越紧密， 任何一国的经济发展比以往任何时候都更依赖国际经济环境，亚洲金融危机就是 一个明显的例子金融风险监管与控制的必要性日益体现而基金风险的度量与控 制是其中的重要组成部分基金风险管理测度是指对基金运营绩效和基金风险的 测度与监管基金风险管理测度模块可以解决基金风险管理的技术层面上的问题 但必须指出的是：无论量化分析技术如何发达，对基金风险的测度与监管以及基 金活动绩效的评估并不能完全依赖于量化技术 本文将回顾基金风险测度和相应的基金业绩评价传统模型，然后利用最新的风 险度量方法对它们进行修正，具体研究的技术路线如下： ( 1 ) 回顾方差波动模型、系统风险比例和p 系数的计算，然后进行相应的理 论探索方差波动模型是计算投资组合系统风险和卢系数的理论基础，本文通过引 进下侧半方差来弥补方差的理论缺陷，使计算模型能够更加精确地度量投资基金 的系统风险和卢系数，进一步改进j e n s e n 口指数、t r e y n o r 指标和评价比率的计算 另外，本文还将利用2 0 0 6 年度3 0 只开放式基金的实时数据对此进行实证研究，以 此比较传统模型和改进方法的异同 ( 2 ) 证券投资基金业绩评价指标中风险调整的理论探讨本文将介绍传统的 风险度量灵敏度、方差、v a r 和最新的风险度量c v a r ，并将c v a r 引入到s h a r p e 指标的计算中，然后与基于v a r 的s h a r p e 指标值进行比较，再利用实时数据实证 分析证券投资基金的相对绩效 ( 3 ) 开放式基金总体业绩中的基金经理能力分解基金经理能力的评价在基 金总体业绩评估中占有很重要的地位，也是投资者了解基金投资风格和投资策略 的参考本文将先介绍基金业绩分解的传统模型，再引入u p d o w n 模型，通过分析 开放式基金在上升市场和下降市场中的选时选股能力，再比较两个模型的实证结 果来探讨基金经理的能力评价 开放式基金业绩评估中的风险调整和归属分析 2 1 基金风险的类型 第2 章基金风险分析 所谓风险是指未来结果的不确定性或波动性，如未来收益、资产或债务价值 的波动性或不确定性【1 6 】金融风险就是企业未来收益的不确定性或波动性，本文 中主要是指未来损失的可能性，它直接与金融市场的波动相关金融机构在经营性 质和业务内容上与一般工商企业存在明显不同，金融机构经营的不是实体产品，而 是基于实体经济行为的金融产品或工具金融产品的风险特性决定了金融机构经 营业务的风险本质基金是金融机构的一个重要组成部分，所面临的风险类型由其 业务内容直接反映出来 基金的业务内容决定了其风险的性质和来源，也直接反映出基金所面临的主 要金融风险类型 1 市场风险 金融市场风险是指由于金融市场因子( 如利率、汇率、股价等) 的不利波动 而导致的金融资产损失的可能性其中利率风险尤为重要，利率波动会直接导致基 金的资产价值的变化，使机构的持续经营能力受到威胁另外，尽管证券法取消了 购买和持有债券的强制要求，所有基金仍然在投资期内持有相当份额的债券，利率 的波动直接影响了债券的资产价值而因此影响基金的收益率股价波动是导致基 金存在市场风险的另一个重要因素基金的主要投资利润就来自股价的波动，大部 分基金都将6 0 一8 0 的资金用来购买股票，虽然它有投资专家( 即使基金经理 有充分的选时和选股能力) 进行组合投资，但风险依然存在据不完全统计，当大盘 下跌特别是当市场突然反转时，大约有7 0 的基金其净值相应下跌 2 信用风险 基金的信用风险是指由于市场交易对手的违约而导致的损失的可能性更一 般的，信用风险还包括由于市场交易伙伴信用评级的降低导致其债务市场价值的 下降而引起的损失的可能性信用风险的形式包括结算前风险和结算风险，结算前 风险一般是指风险在正式结算前就已经发生：结算风险则是指在结算过程中发生 的不可预料的情况，即当一方已经支付了合同资金但另一方发生违约的可能性基 金所承担的信用风险主要来自它持有的债券，当发行债券的实体无法履行义务时， 或者由于经营不善及股价下跌引起债券贬值时，基金净值也会跟着下跌，直接影响 基金利润和公司业绩 3 流动性风险 基金的流动性风险主要包括两种形式：市场产品流动性风险和现金流资金 风险前者是指由于市场交易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的 硕士学位论文 损失后者是指现金流不能满足债务支出的需求，这种情况往往迫使机构提前清算， 从而使账面上的潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产 4 操作风险 巴塞尔银行监管委员会对操作风险的正式定义是：由于内部程序、人员和系 统的不完备或失效，或由于外部事件，造成损失的风险根据巴塞尔新资本协议， 操作风险可以分为由人员、系统、流程和外部事件所引发的四类风险，并由此分 为七种表现形式：内部欺诈，外部欺诈，聘用员工做法和工作场所安全性，客户、产 品及业务做法，实物资产损坏，业务中断和系统失灵，交割及流程管理操作风险包 括执行风险，即当交易执行错误或不能执行而导致的较大延迟成本或受到惩罚，以 及由于机构后台操作出现的一系列相关问题特别需要指出的是，操作风险还包括 风险定价过程中的模型风险，即交易人员或风险管理人员使用了错误的模型或参 数选择不当，导致对风险或交易价值的估计错误而造成的损失的可能性 5 法律风险 法律风险是指当交易对手不具备法律或监管部门授予的交易权利而导致的 损失的可能性法律风险往往于信用风险直接相关法律风险还包括违规性风险和 监管风险一一违反国家有关法规如市场操纵、内幕交易等导致的风险 除此之外，由于中国证券市场尚处于不完善阶段，我国的开放式基金还面临一 些发达国家所没有的特殊风险比如由于证券市场的深度( 金融工具的种类和市 场化程度) 和广度( 证券市场的规模和容量) 不够所带来的风险；另外，上市公司 质量不佳以及信息不透明也是产生特殊风险的重要因素 2 2 灵敏度方法和方差方法 灵敏度方法就是利用金融资产价值对其市场因子( m a r k e tf a c t o r s ) 的敏感性 来测量金融资产市场风险的方法【1 7 】标准的市场因子包括利率、汇率、股票指数 等其实市场因子还包括国内生产总值( g d p ) ，部分商品的价格，如石油等根据行 为金融学的观点，参与市场交易的人的心理状态也是影响金融资产价值的一个重 要的因子 假定金融资产的价值为p ，其市场因子为五，为，毛，价值p 为市场因子 五，而，毛的函数，因此市场因子的变化将导致证券价值的变化，即： 等一妻q 蝎p白 ( 2 1 ) 其中，d 1 ，见为资产价值对相应市场因子的敏感度，又称风险暴露( e x p o s u r e ) 灵敏度表示市场因子变化一个百分数时金融资产价值变化的百分数它描述了金 融资产的市场风险：灵敏度越大的金融资产受市场因子变化的影响越大，风险越 大从上式可以看出，当市场因子发生微小变化时，资产价值的变化与市场因子的 开放式基金业绩评估中的风险调整和归属分析 变化近似呈线性关系 假设市场因子的变化很小，灵敏度可定义为： 1a p b 一去，( i = 1 ，2 ，n ) ( 2 2 ) ro x l 针对不同的金融资产、不同的市场因子，存在不同类型的灵敏度，实际中常用的灵 敏度包括：针对债券的久期和凸性，针对股票的卢，针对衍生工具的d e l t a 、g a m m a 、 t h e t a 、v e g a 、r h o 等 灵敏度方法的优点在于概念上的简明和直观性，使用上的简单性但是其缺点在 于线性近似并不能很好地描叙证券价格的变化： 1 ) 证券价格的变化用市场因子变化的线性函数来表示显然过于简单 2 ) 市场因子的变化不是同时发生的，需要考虑由于时间的差异对市场因子变化的 影响 3 ) 证券价值变化的原因很多也很复杂，仅靠市场因子的运动并不能完全解释 4 ) 灵敏度方法对不同的金融工具有不同形式