（应用数学专业论文）摩擦市场的企业投资策略及其价值分析.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 企业的财务目标是实现企业价值最大化。企业的价值与企业的投资活动和企业 的投资决策密切相关，它涉及到企业融资方案的决策、资本结构的选择，分红政策 的制定、投资风险的规避等多个方面。实现企业价值最大化的关键问题是对企业价 值的科学评价，这一直是金融理论研究的重要课题。 本文在市场无套利、存在摩擦因素的情况下，运用数理分析方法，探讨了企业 资本结构、分红政策对企业价值的影响。主要结论如下： 一、如果两家企业其他情况都相同，而分红政策不同，那么在考虑所得税税率因 素的条件下，股票的价格也不同，分红多的当前股价低，分红少的当前股价高。少分 红能使股价上升，从而能增加企业的价值。因此考虑所得税税率的因素，企业最佳的 分红政策是：分红越少越好，最好不分红。 二、如果债券利息可以抵税，那么两个未来价值一样的企业，在企业不破产的 前提下，发行债券越多的企业当前价值越大。如果考虑违约破产因素，企业必须在 发行债券减税所得与破产费用之间作出权衡，而并非是债越多越好。 三、如果考虑个人所得税对企业价值的影响，则当债权所得的个人所得税率比 股权所得的个人所得税率低时，发行债券的企业比不发行债券企业的价值高；当债 权所得的个人所得税率比股权所得的个人所得税率高时，发行债券的企业比不发行 债券的企业的价值低；当债权所得的个人所得税率和股权所得的个人所得税率相等 时，企业的价值与债权股权比无关。 关键词：投资决策，企业价值，资本结构，分红政策，摩擦因素 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s a b s t r a c t t h ef i n a n c i a lg o a l so fe n t e r p r i s e sa r et or e a l i z et h em a x i m u mo fe n t e r p r i s e sv a l u e t h ee n t e r p r i s e sv a l u ei sc l o s e l yr e l a t e dw i t hi n v e s t m e n ta c t i v i t ya n di n v e s t m e n td e c i s i o n o fe n t e r p d s e i ti n v o l v e ss u c ha st h ee n t e r p r i s e sf u n d r a i s i n gd e c i s i o n , t h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n gs c h e m ec h o i c e ，t h ef o r m u l a t i o no fs h a r eb o n u s s p o l i c y , t h er e d u c i n go fi n v e s t m e n tr i s ke t c i no r d e rt or e a l i z et h em a x i m i z a t i o no fe n t e r p r i s e s v a l u e ，w em u s tc a r r yo ns c i e n c et oa n a l y z ea n dr e s e a r c ht ot h ev a l u eo fe n t e r p r i s e s i ti s a l li m p o r t a n ts u b j e c to f f i n a n c i a lt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha l lt h es a m e t h i st e x tu n d e rt h es i t u a t i o nt h a tt h em a r k e th a sn oa r b i t r a g e ，t h e r ei saf r i c t i o n f a c t o r , w eu s et h ea n a l y t i c a lm e t h o do fm a t h e m a t i c sa n dp h y s i c s ，p r o b ei n t oe n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h es h a r eb o n u s sp o l i c yi m p a c to ne n t e r p r i s e sv a l u e t h em a i n c o n c l u s i o ni sa sf o f l o w s ： f i r s t , i ft h eo t h e rs i t u a t i o n so ft w oe n t e r p r i s e sa r et h es a n l e b u ts h a r eo u tb o n u s s p o l i c i e sa r ed i f f e r e n t ，t h e nu n d e rt h et e r m so fc o n s i d e r i n gi n c o m et a xr a t ef a c t o r , t h ep r i c e o ft h es t o c ki sd i f f e r e n tt o o ，t h ep r e s e n ts t o c kp r i c ei sl o ww h e ns h a r eo u tb o n u sal o t ，t h e p r e s e n ts t o c kp r i c ei sh i g hw h e ns h a r eo u tb o n u sf e w t os h a r eo u tb o n u sf e w c a nm a k e t h es t o c kp r i c er i s e ，t h u sc a ni n c r e a s ee n t e r p r i s e s v a l u e s oc o n s i d e rt h ef a c t o ro ft h e i n c o m et a xr a t e ，e n t e r p r i s e sb e s ts h a r eb o n u sp o l i c yi s ：i ti st h eb e t t e rt os h a r eo u tb o n u s l i t t l e ，h a db e t t e rn o ts h a r eo u tb o n u s s e c o n d , i ft h eb o n di n t e r e s tc a l ls u p p o r tt a x e s ，t h e nt h et w oe n t e r p r i s e sw i t ht h e s a m ev a l u e si nf u t u r e s ，o nt h ep r e m i s eo fn o tg o i n gb a n k r u p ti ne n t e r p r i s e s ，t h ep r e s e n t v a l u eo fe n t e r p r i s ei sg r e a t e rw h i c hi s s u e sw i t hm o r eb o n d i fc o n s i d e rb r e a k i n ga c o n t r a c t ，e n t e r p r i s e s m u s tw e i g hb e t w e e ni s s u i n gb o n dt a xr e d u c t i o ni n c o m ea n d b a n k r u p te x p e n s e s ，i ti sn o tt h a td e b ti st h em o r e ，t h eb e t t e r t h i r d ，i fc o n s i d e rt h ei n d i v i d u a li n c o m el a xi m p a c t i n go nt h ee n t e r p r i s e s n 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s v a l u e , w h e nt h ep e r s o n a li n c o m et a xr a t eo ft h eb o n dm o r et h a nt h ep e r s o n a li n c o m et a x r a t eo fs t o c k , t h ee n t e r p r i s e s v a l u et h a ti s s u eb o n di sm o r ec o s t l yt h a nt h eo n e st h a td o n o ti s s u eb o n d ； r h e ut h ep e r s o n a li n c o m et a xr a t eo ft h eb o n df l l o r et h a nt h ep e r s o n a l i n c o m et a xr a t eo fs t o c k , t h ee n t e r p r i s e s v a l u et h a ti s s u eb o n di sl o w e rt h a nt h eo n e st h a t d on o ti s s u eb o n d ；w h e nt h ep e r s o n a li n c o m et a xr a t eo ft h eb o n di se q u a lt ot h ep e r s o n a l i n c o m et a xr a t eo fs t o c k , t h ee n t e r p r i s e s v a l u eh a sn o t h i n gw i t ht h er a t i oo fb o n da n d s t o c k k e y w o r d ：i n v e s t m e n td e c i s i o n ，e n t e r p r i s e sv a l u e ，c a p i t a ls t m c t n r e , t h ep o l i c yt h a t s h a r eo u tb o n u s ，t h ef r i c t i o nf a c t o r h i 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工 作所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：关f 乏武日期：脚哆年歹月乡4 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同 时授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据 库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名： 却爱武 导师签名： 钙他 i 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人 的学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程” 中的规定享受相关权益。回壶监塞逞銮厦溢卮；旦圭生；旦= 生；旦三生蕉查： 作者签名：关p 爱式 日期：口7 年歹月歹口日 - 。 7 导师签名： 4 芗仁 日期：脚j 、月3 。日 硕士学位论文 m a s t er s t h e s i s 刖吾 投资活动是企业财务活动的重要组成部分，有效的投资活动能达到企业资源的 最佳配置和生产要素的最优组合，是企业增加利润的源泉。但任何投资活动都有其 特定的投资风险。在投资市场中，投资机会很多，在众多的投资机会中要寻找一个 好的投资项鑫，做出正确的投资判断，从而实现企业价值最大化目标，就要有正确 的投资决策。一般来说，投资决策是对一个投资机会进行考察、分析、测算、研究， 并运用“净现值法则”判定是否进行投资做出的一种决定。对投资机会的寻找、筛 选和采纳构成了企业的投资决策。这是企业长期战略计划中的一个重要组成部分。 企业是一个以盈利为目标的组织，无论进行经营活动还是对外投资，都必须筹 集一定数量的资金。否则，企业就无法生存，更谈不上实现不断发展和实现盈利的 目标。因此，企业无论做出何种投资决策，在进行投资经营之前，首先要考虑的是 资金问题。而解决资金来源问题的方法就是：通过企业融资，获得投资必须的资金。 企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险，净收益、税收方面各 不相同，股东和债权入在企业资本结构中作用也有很大的不同，对企业行为形成不 同的约束。因此当企业面临投资机会时，就要根据自己的目标函数和成本效益原则， 选择最佳的融资结构，使企业市场价值最大。 企业投资决策是一个动态的过程，与既定目标下的企业合理优化的资本结构的 选择，合理可行的分红政策的制定，投资风险的降低等等这些投资策略密切相关。 因此，要实现企业价值最大化的财务目标就要选择正确的投资策略。 资本结构理论以企业财源的资本和负债之比作为研究对象，它是企业财务管理 的关键领域之一。资本结构，是指企业取得的资金的各项来源的组合及其相互关系。 企业的资金来源一般包括所有者权益和负债。因此，资本结构主要是指这两者的组 合和相互关系。它对制定新股发行计划、合并和收买融资决策、股利分配政策具有 重要的意义。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 分红政策是企业对其经营活动的成果利润的分配作出的决策。分配决策指 的是利息及税后的利润如何分配：即分红和存留各占多大比例? 企业留存收入，即 股利分配后企业净利润，是企业资产的重要来源。分配的决策的依据是企业的分红 政策。分红政策是否与企业的价值有关? 分红多一点还是少一点? 到目前为止，仍 是理论界有争议的一个问题。无论如何，企业应根据企业实际制定正确、合法、合 理的分红政策，以使企业价值最大化。 莫迪格利安尼和米勒在完全市场中对资本结构、分红政策与企业价值关系进行 了研究，结论是资本结构、分红政策与企业价值无关。其后许多著名的经济学家， 如罗斯、达菲、英格舒尔等对企业价值与公司财务问题进行了深入研究，他们的工 作已涉及到企业纳税、资本结构和分红政策等方面。 在上述研究工作的基础上，本文在市场无套利、存在摩擦因素的情况下，运用 数理分析方法，探讨了企业资本结构、分红政策对企业价值的影响。全文共有四章， 第一章讨论了影响企业价值的投资决策、融资决策及投资策略，阐述了投资决策及 投资策略对企业价值的重要影响，分析了资本结构理论、分红政策及投资风险等和 企业价值的关系。第二章先介绍莫迪利阿尼一米勒定理( 1 9 5 6 年，莫迪格利安尼 和米勒发表“资本成本、企业理财和投资理论”的著名论文，即m m 定理) ，再从 数学的角度，用线性定价函数讨论m m 定理，分析完全市场中资本结构、分红政策 等投资策略和企业价值的关系。第三章建立了一个企业价值模型，并在这个模型中 讨论了税收、所得税、交易费用、违约、破产等摩擦因素对企业价值的影响。 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 1 企业融资 第一章投资决策 1 1 1 融资和融资目的 企业是一个以盈利为目标的组织，无论进行经营活动还是对外投资，都必须筹 集一定数量的资金。否则，企业就无法生存，更谈不上实现不断发展和盈利的目标。 因此，企业无论做出何种投资决策，在进行投资经营之前，首先要考虑的是资金问 题。而解决资金来源问题的方法就是：通过企业融资，获得投资必需的资金。 企业融资是源于企业对资金的需求。企业资金需求的第一动力是企业投资，满 足生产经营的投资需要而进行的筹融资活动是企业最为经常性的财务活动。 企业需求资金的另一动力则源于资本结构调整的需要。由于企业经营发展是一 个动态的过程，企业资本结构也是一个动态的结构，企业为了降低筹资风险，减少 资本成本，需要不断调整资本结构。 1 1 2 筹资渠道和筹资方式 企业筹资活动需要通过一定的渠道并采用一定的方式来完成。 企业融资的渠道主要有： 1 、国家财政资金，它一般投向于生产公共产品的企业； 2 、银行资金： 3 、非银行金融机构资金： 4 、其他企业的资金： 5 、居民个人资金； 6 、企业内部资金； 7 、来自国外的资金。 企业融资通常有下列几种方式： 3 硕士学位论文 m a s t er ，s t h e s i s 1 、银行贷款筹资 2 、发行股票 3 、发行债券 4 、融资租赁 5 、商业信用 6 、内部融资 其中内部融资和发行股票属主权资金筹资方式，其余几种属于负债筹集方式。 1 1 3 融资结构 企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收方面各 不相同，股东和债权人在企业资金结构中作用也有很大的不同，对企业行为形成不 同的约束。因此当企业面临投资机会时，就要根据自己的目标函数和成本效益原则， 选择最佳的融资结构，使企业市场价值最大。 融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及 各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系， 即自有资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态势。企业的融资结构不仅揭示了 企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小。合理的融 资结构能降低投资风险，增大企业的市场价值。 1 1 4 影响融资的因素 在融资过程中，要考虑的因素有： 1 、融资目的：融资目的不外乎两个，一是满足企业生产经营的需要：二是满足 资本结构调整的需要。 2 、融资渠道和融资方式：企业筹资活动需要通过一定的渠道并采用一定的方 式来完善。不同方式下，不同来源的资金其成本、风险是不一样的。 3 、融资风险：指由于负债筹资而引起的不能偿还到期债务本息的可能性，其 终极表现为破产。 4 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 4 、资本成本：取得和使用资金所付出的代价。不同的筹资方式其成本不一样， 企业应该以最低的成本去获得其所需的资金，井将风险( 破产成本) 控制在可接受的 范围内。 5 、投资项目：当投资是为了满足某个项目的投资需要时，目的收益率水平和 风险水平将决定着融资的方式。要将企业总体风险控制在一定水平上，则需要通过 投资项目与筹资方式的合理搭配来实现。 1 1 5 融资原则 企业筹资是企业最基本的财务活动之一，筹资效果的好坏对企业的发展和实现 目标将产生深远的影响。因此企业筹资应遵循以下基本原则： 1 、以“投”定“筹”原则 2 、满足合理需要原则 3 、节约资金成本原则 4 、合理负债原则 。 1 2 投资决策 1 2 1 投资决策 企业的财务目标是实现企业价值最大化。企业的价值与企业的投资决策有关， 与既定目标下的融资决策、企业合理优化的资本结构的选择、合理可行的分红政策 的制定、投资风险的降低等等这些投资策略密切相关。因此，在投资市场中进行的 投资活动，要对投资机会做出正确的判断，进行正确的投资决策，选择正确的投资 策略，以实现企业价值最大化的财务目标。 一般来说，投资决策是对一个投资机会进行考察、分析、测算、研究，并运用 “净现值法则”判定是否进行投资做出的一种决定。对投资机会的寻找、筛选和采 纳构成了企业的投资决策。这是企业长期战略计划中的一个重要组成部分。 投资的净现值是该项投资的所有现金流量现值的代数和，即未来现金流量的现 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 值减去初始投资成本后的资金数额。 现金流量在投资决策中是指投资引起的现金支出或现金收入增加的数量。 “净现值法则”是：对于独立项目，如果净现值是正的，该投资能增加企业的 总价值，可以实施；如果净现值是负的，该投资将导致企业总价值的减少，应该摒 弃：如果净现值是零，企业进行该项投资除了规模扩大之外，对企业的总价值的增 加毫无贡献。对于相互排斥的两个项目，则应选择净现值为正且较大的一个进行投 资。 在探讨投资决策问题时，常用“净现值法则”来衡量一项投资机会的优劣，帮 助我们在此项投资和投资市场中的其他投资机会进行比较，分出优劣，帮助我们在 众多的投资机会中选出好的投资机会实施投资。 投资决策的程序一般分以下几个步骤： 1 、明确投资目标，提出投资方案 2 、估计投资风险 3 、投资方案的财务可行性研究 4 、确定投资方案的收入现值，估算投资净现值 5 、利用“净现值法则”对投资方案作出拒绝或接受的投资决策。 6 、投资方案的执行 企业做出投资决策之后，企业的价值也随之而定。企业的价值v 为： v = b s 其中b 为投资的预期收益，s 为投资的成本。 1 2 2 投资策略 企业投资活动是一个动态的过程，要实现企业价值最大化的财务目标，除了对 投资机会要作出正确的投资决策，还要根据企业自身特点与市场信息等选择正确的 投资策略。下面仅对与企业价值密切相关的资本结构、分红政策、投资风险等等这 些主要投资策略进行阐述。 硕士学位论文 h a s t e r sn e s i s l 、资本结构 资本结构理论以企业财源的资本和负债之比作为研究对象，它是企业财务管理 的关键领域之一。资本结构是指企业取得的资金的各项来源的组合及其相互关系。 企业的融资结构决定了企业的资本结构。企业的资金来源一般包括所有者权益和负 债。因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。它对制定新股发行计划、 合并和收买融资决策，股利分配政策具有重要的意义。 莫迪格利安尼和米勒在完全市场中的对资本结构与企业价值关系进行了研究， 结论是资本结构与企业价值无关。但是他们在后来的著述里指出如果将企业纳税情 况考虑在内，资本结构对企业价值有一定的影响。但实际工作中，在考虑税收，破 产成本( 杠杆效益) 及资本成木、投资项目收益、风险等诸多因素的条件下，企业应 有一个融资的顺序，并将负债比控制在一定的范围内，得到一个较优的资本结构。 2 、分红政策 分红政策是企业对其经营活动的成果利润的分配作出的决策。分配决策指 的是利息及税后的利润如何分配：即分红和存留各占多大比例? 企业留存收入，即 股利分配后企业净利润，是企业资产的重要来源。分配的决策的依据是企业的分红 政策。分红政策是否与企业的价值有关? 分红多一点还是少一点? 到目前为止，仍 是理论界有争议的一个问题。无论如何，企业应根据企业实际制定正确、合法、合 理的分红政策，以使企业价值最大化。 3 、投资风险 。 所谓风险是指某一事件及其结果的不确定性。在财务上，它往往与损失联系 在一起。企业的风险来自两方面：经营风险和筹资风险。其中，经营风险是企业在 不使用债务或不考虑投资来源中是否有负债的前提下，企业未来收益的不确定性， 它与资产的经营效率直接相关。筹资风险，又称财务风险，是指由于负债筹资而 引起的到期不能偿还债务本息的可能性。由于不同的筹资方式，表现为偿债压力大 小并不相同。主权资本属于企业的长期资金，不存在还本付息的压力，从而其偿债 风险也不存在，而债务资金则需要还本付息，且不同期限，不同金额，不同资金使 7 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 用效益的资金，其偿债压力不相同。 另外，不同的资金来源渠道，其风险也不尽相同。般说来，采用股票和债券 等直接融资方式，通常要经过证券市场，所以它还面临金融市场风险。这种风险主 要表现在两个方面：一是发行风险，即股票或债券卖不出去或只能低价卖出去的可 能性。这意味着企业不能筹到资金或筹到较少的资金而不能满足需要而丧失收益的 机会。二是再融资风险，一旦企业己经发行证券，而市场行情趋坏，则企业难以重 新筹集资金。通过银行信用等间接融资方式则不会使企业面临金融市场风险。 1 3 影响投资决策的因素 1 3 1 总体经济条件 总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求以及预期通货膨胀水平。 这个经济变量反映在无风险收益率上。无风险收益率代表了无风险投资的收益率。 由于整个经济中的资金需求与供给会发生相对变动，投资者也会相应改变其要求的 收益率。 1 3 2 市场条件 当投资者购买的某种证券风险很大时，该证券的发行者必须赋予证券具有获 得额外收益的机会，才能使投资者对这种证券产生兴趣。随着风险上升，投资者要 求的收益率也会随之上升，企业的资本成本也随之上升。如果某种证券的市场流动 性好，而且价格比较稳定，则要求的收益率也会比较低，相应会降低企业的资本成 本。 1 3 3 企业经营和融资决策 投资收益风险也是企业内部决策的结果。来自于这些决策的风险通常可以分为 两类：经营风险和财务风险。经营风险反映企业资产收益率的变动，受企业投资和 经营决策影响。财务风险则反映普通股收益率的变动，是企业采用债务或优先股融 8 硕士学位论文 m a s t er s t h e s i s 资的结果。随着企业经营风险和财务风险增大或减小，投资者要求的收益率及企业 资本成本也会同向变动。 1 3 4 融资规模 融资规模是确定企业资本成本的重要因素。当企业融资需求增加时，资本加 权成本也会上升。例如：企业发行的证券越多，则额外的筹资成本也将随之增加， 包括支付给中介机构的承销费、法律及审计费等，企业实得资金则相应减少。同时， 当企业向市场索取相对于企业自身规模很大数额的资本时，投资者也会要求更高的 收益率。而且，由于发行规模增大，证券的发行价格会相应降低，由此也会增加企 业的资本成本。 1 。3 5 投资风险 企业风险主要来自于两个方面经营风险、财务风险。经营风险也称之为投资 风险。投资风险是一种产品( 或服务) 包括实物产品和金融产品的市场风险和金融风 险。市场风险表现为市场变动的风险。这种变动会使投资项目所形成的成果在市场 中不能实现其价值。经营风险是指企业投资所形成的成果卖不出去的风险。市场风 险和经营风险在结果上是一致的。因此，投资风险是投资所形成的资产价值不能在 市场上实现的可能性。风险发生了，也就意味着投资失败了。遇到投资失败的企业 就会逐渐被市场所淘汰。 1 3 6 投资项目 一个最优的投资项目是使企业价值最大化的投资项目。投资与融资是很难分 开的，企业不同风险的投资项目依赖于不同的融资方式，以便控制企业的整体风险， 降低破产成本。一般来说，风险大收益高的投资项目选择内部融资或股权融资，资 金比较容易筹措，且能降低企业整体风险，提高企业价值。风险小收益稳定的投资 项目( 企业) 则往往采纳负债筹资方式来提高企业价值。也就是说风险不同的投资项 目将使使企业有不同的资本结构。 9 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 第二章完全市场中企业投资策略与企业价值的分析 上一章讨论了影响企业价值的投资决策、融资决策及投资策略。这一章，先介 绍莫迪利阿尼一米勒定理，再从数理分析的角度，讨论m m 定理，分析完全市场 中资本结构、分红政策等投资策略和企业价值的关系。 2 1 莫迪利阿尼一米勒定理 1 9 5 6 年，莫迪利阿尼和米勒在美国经济评论上联名发表了题为资本成 本、企业财务和投资理论的论文，之后发表了一系列论文，探讨“企业财务政策 是否会影响企业的价值”这一主题。这里的财务政策主要指分红政策和资本结构。 提出了关于在不确定的条件下资本结构和企业价值关系的科学理论，即莫迪利阿尼 一米勒定理，简称m m 定理。m m 定理的基本内容是：如果企业( 或企业) 的投 资政策和金融政策是相互独立的，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风 险，资本市场充分有效地运行，则企业金融结构不影响企业的市场价值，也就是说 企业无论是债券筹资还是股票筹资对企业的市场价值都没有影响。 m m 定理是建立在经济理论之上的，是一般市场均衡理论在资本结构问题上 的应用。m m 定理力图通过企业资本结构的表面现象，探寻企业资本结构的规律， 最终目的是要探求“个人、企业和我们这个社会如何在风险资产定价的基础上通 过价格体系来就稀缺资源分配作出决策。”( 财务理论发展韦斯腾) 从而找出企 业价值与资本结构的内在联系。更为重要的是，以m m 定理为中心的现代资本结 构理论与以马克维茨的资产组合理论为中心的资本资产定价理论，使财务理论独立 成为一门理论学科。 经典的m m 定理是将经济学的分析方法和技术应用到财务问题上的典范。 m m 定理从企业经营者目标和行为及投资者的目的和行为的角度出发，探索在一定 市场环境下两者目标和行为的相互冲突与一致。从经济学意义上看，首先这一分析 方法是在纯经济变量的分析中引入了企业行为分析，巧妙地引用了经济学关于企业 1 0 硕士学位论文 m a s t er st h e s i s 行为分析的研究成果，进而又促进了企业行为分析理论的深化。其次，在行为分析 的基础上，这一理论与现代博奕论的基本观点不谋而合，即筹资者与投资者作为博 奕双方是相互博奕，相互斗智而又相互联系和相互影响的参与者。资本结构与企业 价值无关，是企业在无税收和市场完全竞争环境下博奕的一个平衡点。 ”m m 理论”尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本 结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、 企业价值之间的关系以及股利政策与企业价值之间的关系，具有十分重大的意义， 因此，”卜1 m 理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和”整个现代企业资本 结构理论的奠基石”。 ， 2 2 完全市场、线性定价法则和基本假设 莫迪利阿尼和米勒论文中对m m 定理的推理，是在无套利假设的条件下进行 的。但当时数学知识的运用很有限，他们的推理显得比较累赘。下面我们利用线性 定价函数来讨论m m 定理，分析企业的财务政策对企业价值的影响。 m m 定理是在完全市场条件下得出的结论。这一节利用m m 定理分析讨论完 全市场中企业只投资股票和债券时企业的价值。财务政策也只限于分红政策和资本 结构。 2 2 1 完全市场 完全市场通常要满足下列条件： 1 、资本市场的所有参与者均能免费获取所有信息。 2 、在证券的二级市场上，买卖证券不存在交易成本；在一级市场上，发行新 证券，也不存在发行费用。 3 、证券投资无限可分，不存在最低证券交易量，也就是说，投资者财富的多 少不会成为资本市场交易的障碍。 4 、投资者都是理性的：他们的投资行为的目标是使自己的财富达到最大。 1 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 5 、任何个人对资本市场的参与，都不可能影响证券的市场价格，任何投资者 都是价格的接受者。 6 、任何企业和个人均可借入或借出任何数量的资金，并且不影响市场利率， 借入和借出利率相同。且无负债风险。 7 、没有税收。 2 2 2 线性定价法则 存在线性定价函数p ：日一r ，p 是未来随机价值全体日上的函数，自变量 是企业的未来价值，因变量是企业的当前价值。未来随机价值为y 的当前价值为 p ( ) ，) 。y 0 时p ( ) ，p0 。对任何实数a ，厨砂，z l 有pr 砂+ 胆，t 印( y ) + 印( z j 。 2 2 3 基本假设 1 、无套利假设现金流随机变量全体构成一个线性空间日，并且在现金流随 机变量线性空间日上存在线性定价函数p ，即： 存在线性定价函数p ：h r ，p 是未来随机价值全体日上的函数，其中自 变量是企业的未来现金流即未来价值，因变量是企业的当前价值。未来随机价值为 y 的当前价值为p ( ) ，) 。y 0 时p ( ) ，p0 。对任何实数a ，p 和y ，z e l 有 pr 勿+ 胆j 一印( y ) + 印q ，。 2 、企业价值设有两个企业a 、b ，其价值只考虑当前和未来两个时刻，当 前价值是确定的，未来价值是现金流随机变量，它的当前价值由线性定价函数p 决 定。如果企业4 、b 未来价值分别为工。，那么企业4 、b 当前价值以，分别 是 一p ) 一p 。) 2 3 分红政策对企业价值的影响 为了分析分红政策对企业价值的影响，假设 1 2 硕士学住论文 m a s t er s t h e s i s 1 、市场是完全市场。 2 、在现金流随机变量线性空间日中存在线性定价函数p 。 3 、企业a 、b 只发行股票，不发行债券。企业4 、口在当前都有确定的股份 数0 。_ ，日分别为它们每份股票的未来价值。 4 、两企业分红政策不同，在未来的股份数会有所不同。九，d 。日分别为它 们在未来每股的分红值，吼，分别为它们在未来的股份变动数，则企业4 、b 的每份股票在未来的价值分别是丸+ 屯，d 。+ ，企业4 、b 在未来的股票市值分 别为( a o + o ) x a 、( 如+ 口扛。两企业在未来所支付的分红分别是锹。、瞰。，支 付回购股票的现金流分别是一六_ 、一如( 吼_ 、a o , x 口大于0 表示回购 股票，小于o 表示卖出股票) ，两企业在未来的债务投资支出分别为御。一a o a x 。、 翻口一a o b 5 、企业爿、口在当前有相同的股份数0 ，在未来有相同的随机市值，即 ( 巳+ o ) x a = ( 岛+ o ) x 。( 1 ) 6 、在未来有与分红政策无关的相同的债务投资支出，即 酗 一8 x = o d 8 一厶8 庐| 由以上假设，( 1 ) “2 ) 可得： o ( e + ) 一o ( a b + 算口) 于是，由定价函数的线性可得： 印 4 + ) = e p ( d j + b ) 从而 p ( e + 工) 。p ( a j + z 口) 即企业a 、和b 在当前有相同的价值。 由此可知，如果两个企业除了未来不确定的分红政策和不确定的股价以外，其 它方面都相同，那么这两个企业的当前价值是相同的。即分红政策在理想的市场条 件下不影响企业的价值。 硕士学位论文 m a s t er ，s t h e s i s 2 4 资本结构对企业价值的影响 企业的资本结构是指融资部分各构成要素之间的比例，特别是负债和股东权益 两大组成部分的比例这个比应该保持在怎样的比例才能使企业价值最大化，一直 是财务理论界研究的一个重要课题。 下面讨论在完全资本市场中资本结构和企业价值关系。 假定 1 、市场是完全市场，净利润以股利形式分配给股东，企业内部不存留，即在讨论 中不考虑股利政策对企业价值的影响 2 、在现金流随机变量线性空间日中存在线性定价函数日。 3 、企业4 发行股票和债券，气，分别是企业a 确定的股份数和发行的债券 数，h ，h 分别是企业4 未来的单位股价和单位债券价则企业爿的未来价值是 x lt 8 l x + e 也x 屯 而企业口只发行股票不发行债券，h ，分别是企业口未来的单位股价和股份 数。则企业b 的未来价值是 x b e b | l 4 、两企业未来价值工。，h 日相同，即硝- b 。 由以上假设可知，企业爿、口的当前价值吒，分别为 匕- 钆p 眠) + 钆p ( x ) - p ( h + h ) 一p 。) - p 0 岛) 一p ( a b , x 1 t , ) 一p ( x 口) 由扎t 有p 帆) 一e ( x 。) ，因此有 1 4 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 。 由此可知，如果两个企业所有其他方面都相同，唯有资本结构不同，那么这 两个企业的当前价值是相同的。即在理想的市场条件下资本结构不影响企业的价 值。即使有差异，也是短暂的，因为市场上的套利行为将很快使两家企业的价值趋 于一致。 硕士学位论文 m a s t er st h e s i s 第三章摩擦因素对企业价值的影响。 ”h m 理论”是在完全市场的假设下得出的结论。它指出，在完全市场中，分红 政策和资本结构不影响企业的市值。而这与实际并不一致。实际上各企业的分红政 策对股价有影响，当分红变化时，股价会随着分红的变化而变化，进而影响企业的 当前价值。另外，企业的资本结构对企业价值也有一定的影响。这主要是现实的情 况并不满足m m 定理的假设条件。实际中存在不同的所得税率、信息不对称性、 证券的发行和交易费用以及破产、违约、信息等摩擦因素。由于这些摩擦因素的影 响，“h m 理论”显然不足以解释现实的市场。为此，我们需要在具有摩擦因素的市 场中，对企业的价值进行深入的研究。 下面我们先建立一个企业价值模型，再在运用这个模型来讨论税收、所得税、 交易费用、违约、破产等摩擦因素对企业价值的影响。 3 1 企业价值模型 3 1 1 无套利假设 设有k 种证券，有两个时期t o j ，其中f 。0 表示当前，t l 表示未来，未来 有肛种可能的状态。k 种证券的未来价格分别为x 一瓴，石：，以) ，份数分别为 0 一( 吼，目：，o k ) ，证券市场即为似“，x ，p ( x ) ) ，其中p 暖) 一p o ，) ，p ：) ，p 。) ) 表示k 种证券的当前价格。 假设 1 、线性定价法则成立，即p 是一个线性函数。对于任何投资组合 0 - ，日：，0 t ) ，其当前价值为 ，( 8 x ) 曩p ( 吼工1 + 0 2 x 2 + + e , x i ) 1 0 1 p 1 ) + 口2 p ( 工2 ) + + o k p ( z t ) 2 、p 是正线性函数。即未来价值y 0 时p ( ) ，) ) 0 。 假设l 、2 称为价格p 是无套剥。 1 6 硕士学位论文 m a s t e r ，st h e s i s 由无套利假设可得资产定价基本定理： 1 ，工，p ( x ) ) 上的无套利假设成立的充分必要条件是存在正数 ，如，知 0 ，使得 p ( x ，) 一 霉+ a ：砰+ + 九f ，f - 1 ，2 ，七 3 1 2 企业价值模型 1 、假设模型是一个二期模型，即只有当前和未来两个时刻。令t - 叫，其中t 0 表示当前，t 一1 表示未来。 2 、假设企业投资组合的未来现金流随机变量全体组成一个线性空间h ，并且 现金流随机变量线性空间日上存在线性定价函数p ：日一只，则未来现金流以的当 前价值矿为： v p 。) 3 、假设现金流随机变量线性空间日上存在无风险现金流，即1 e h 且 1 p ( 1 ) ，习0 ，其中，是无风险利率。 r f 4 、考虑企业4 ，有股票和债券两种基本证券，4 表示股票，a ，表示债券。它 们在未来的价格有n 种可能的状态。 以- 。，巳：) ，其中已是投资组合，钆表示股票的份数，钆债券的份数。 _ 。一( 矗，工j ，j 互) _ ：置( x z ，工 2 ，工2 ) 矗o ，z ，工4 ) 其中工 表示股票的未来价格，k 表示债券的未来价格，n 是编号，戎、一： 分别表示第i 种状态时的股票和债券的价格( i 一1 , 2 ，忍) 。 在无套利假设下，由资产定价基本定理，存在厶，a ：，九 0 ，使得 p 0 ) 一 吐+ 九+ + 九。， 1 7 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s p ( x ) r ，= p ，_ 1 + p 2 + + p 。z 二l - e 。g ) ， p 眠) - r ，a - - e ： ) 公司a 的投资组合吼的未来价值即未来现金流( 企业的未来价值) 即未来 价值为 _ 。巳。屯+ 吼：札， 上式表示公司a 的证券在未来n 种状态下可能有的值。 ，( h ) 表示公司a 的未来价值x a 的当前价值，则 一 p ) 一e 。眠) + p ) ， 5 、在摩擦市场中，现金流随机变量线性空间日上，企业a 未来现金流有诸多 未来不确定和确定的因素的影响。假设这些因素为v 。，y ：，则企业4 未来价 值是这肼个因素的函数，即 “j 匕一，j o l ，y 2 ，y 。) 其中第一项是企业不考虑摩擦因素的未来现金流，第二项是摩擦因素对企业 未来现金流的影响值。 考虑摩擦因素后企业的当前价值圪的模型为 吃一p ( u 。) = p ( 硝) - p l ( v ，v ：，。) 】 如果是正影响值即烈l p ，v ：，。) 】小于零，则增大企业的价值；如果是负影 响，即p 【厶o 。，p ：，) 】大于零，则减少企业价值。 态状种第是 既 率利险风无是 0 中其 哏 乙 丽 ” 从 以 1 ， 巩 士弘。嚷 - ， 0 率 于 概 由 的生发 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 为了讨论简单，我们假定市场摩擦因素只有所得税、违约破产，信息等几个 因素。下面我们运用上述模型，分别讨论在现金流随机变量线性空间日上，在这 些摩擦因素的影响下，分红政策和资本结构与企业价值的关系。 3 2 考虑税收的分红政策对企业价值的影响 在不完全市场中，所得税率、信息不对称性、证券的发行和交易费用等这些摩 擦因素将对企业的分红政策产生