（概率论与数理统计专业论文）竞争投资与风险债务的实物期权方法研究.pdf

华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 摘要 在不确定环境下，市场需求条件以及企业市场价值随机变动，企业的投资和 筹资行为面临各种风险。各种风险相互交织，使得企业的决策环境错综复杂。实 物期权方法深入应用随机分析、最优停时、* a i随机微分方程、博弈论等数学工 具，并与金融学、投资决策和公司管理等学科相互结合，克服了传统方法的局限， 为企业提供了一套投资财务战略管理和风险管理的新方法。本文利用实物期权方 法研究企业竞争投资决策和风险债务评估问题。本文第一章分析和概述国内外文 献中利用实物期权方法研究竞争投资决策和风险债务评估的现状，第二章介绍与 本文讨论相关的模型，然后就有关专题研究如下方面的问题: i . 研究存在潜在竞争对手的研究与开发 ( r 当随机市场需求规模服从对数正态分布时， 市场需求的波 动度对投资决策的作用受成本节约效应和已安装生产容量的影响是不确定的。 2 ， 研究在技术创新条件下的对称双头竞争投资策略问题。 在动态投资环境中， 采用当前新技术的投资决策受到对手行动与技术进步的影响。本文第四章运用期 权博弈方法提出一个关于技术采用的简化的双头的连续时间模型:企业采用当前 新技术的不可逆投资是在策略竟争环境中;并且，在竞争局面建立后，当前新技 术面临被一项更先进的新技术淘汰的威胁。分析表明，快速的技术替代效应鼓励 了主者的投资，挫败了从者的投资。与没考虑到有一项更先进新技术情形下的投 资问题进行比较，当没有企业投资时，考虑到有一项更新技术情形下企业急于投 资;然而，一旦已有企业投资时，考虑到有一项更新技术情形下企业延迟投资。 利用混合策略分析， 得到了企业在博弈的开始选择他们进行序列投资或同时投资 的均衡投资策略口 目自曰曰，. i 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 3研究公司债务与内生破产问题。在实际公司运营中，当公司出现财务危机 和债务违约而宣布破产时，公司可能是立即破产清算或被债权人接管，在存在公 司税收好处和破产成本的情形下，将各种公司权益看成写在公司资产上的期权， 本文第五章讨论风险债务的债权人在公司破产时选择破产清算或破产营运时公司 债务水平与破产决策之间的关系，分析了纯股票公司和不同债务水平的杠杆公司 破产决策问题，表明公司债务对公司的破产决策具有重要影响。杠杆公司股东策 略违约的破产时间与公司价值最大化的时间通常不一致，破产导致公司价值损失; 而且由于杠杆融资，公司破产时间与纯股票公司破产时间不一致，破产带来效率 损失。 4 ， 研究政府补贴与公司内生破产问题。在实际公司运营中，当公司出现财务 危机和债务违约而宣布破产时，公司有可能得到政府的特殊补贴。在存在公司所 得税和破产成本的情形下，本文第六章讨论具有政府补贴的公司价值评估和破产 决策问题，分析了政府分别补贴债权人和公司股东时公司的破产效率问题。研究 表明政府补贴可以避免公司低效提早或延迟破产。比较政府补贴债权人和补贴公 司股东两种情形下的最优补贴水平，政府补贴债权人促使公司有效破产的支出较 小。特别地，如果政府补贴水平低于最优水平但允许债务重组时，公司低效提前 破产可以避免;如果政府补贴水平高于最优水平但允许债权妥协时，公司低效延 迟破产可以避免。 5 . 研究公司债务优先级结构与内生破产问题。在公司的运营中，公司可以发 行不同优先级别的债务来融资。本文第七章讨论了公司破产和发行次级债务的决 策，以及优先债务与次级债务之间的关系。公司债务优先级对公司的破产和融资 决策具有重要影响。分析表明优先债务的存在扭曲了公司股东发行次级债务的决 策，发行次级债务对优先债务价值具有负面影响。债务的发行使公司选择社会次 优的破产策略，债务优先级导致了公司的次优的资本结构。 关 键 词:实物期权，博弈论，违约风险，内生破产，随机分析，最优停时，教 随机微分方程 一一 粇一-，钾，瑍 i i 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 ab s t r a c t i n u n c e r ta i n c i r c u m s t a n c e s , m a r k e t d e m a n d c o n d i t i o n s a n d t h e c o r p o r a t e v a l u e s c h a n g e s t o c h a s t i c a l 玩 a n d th e c o r p o r a t e f a c e s v a r i o u s k i n d s o f r i s k s d u r i n g d e c i s i o n - m a k i n g o f i n v e s t m e n t a n d f i n a n c i n g . t h e m i x t u r e o f r i s k s m a k e s d i f f i c u l t f o r t h e c o r p o r a t e t o m a k e d e c i s i o n s . r e a l o p t i o n s t h e o ry , w h i c h c o m b i n e s c o r p o r a t e f i n a n c e , i n v e s t m e n t d e c i s i o n s a n d m a n a g e m e n t s c i e n c e , d e e p l y a p p l y s m a t h e m a t i c a l t o o l s , s u c h a s s t o c h a s t i c c a l c u l u s , o p t i m a l s t o p p i n g t i m e s , m a r t i n g a l e , s t o c h a s t ic d i ff e r e n t i a l e q u a t i o n s , g a m e t h e o ry , e t c . r e a l o p t i o n s a n a ly s i s o v e r c o m e s t h e d r a w b a c k s o f tr a d i t i o n a l m e t h o d s , a n d p r o v i d e s a n e w m e t h o d o f i n v e s t m e n t d e c i s i o n s , f i n a n c i n g p o l i c i e s a n d r i s k m a n a g e me n t f o r t h e c o r p o r a t e . t h i s t h e s i s a d o p t s r e a l o p t i o n s a p p r o a c h t o s t u d y i n v e s t m e n t d e c i s i o n s i n c o m p e t it i v e c i r c u m s t a n c e s a n d v a l u a t i o n o f r i s k y d e b t o f t h e c o r p o r a t e . c h a p t e r 1 o u t l i n e s a n d a n a l y z e s c u r r e n t r e s e a r c h s i t u a t i o n s o n t h e a d o p t i o n o f r e a l o p t i o n s a p p r o a c h t o s t u d y i n v e s t m e n t d e c i s i o n s i n c o m p e t i t i v e c i r c u m s t a n c e s a n d v a l u a t i o n o f r i s k y d e b t o f t h e c o r p o r a t e i n t h e l i t e r a t u r e . c h a p t e r 2 p r e s e n t s t h e r e l e v a n t mo d e l s . t h e m a i n i d e a s a n d c o n t r i b u t i o n s o f t h i s t h e s i s a r e a s f o l l o ws . 1 . s t u d y o n t h e s t r a t e g i c r e s e a r c h a n d t h e r e s u lt s h o w s t h a t t h e l a r g e r e x p e c t a t i o n o f m a r k e t d e m a n d , t h e s t r o n g e r c o s t - r e d u c t i o n e ff e c t a n d t h e l a r g e r i n s t a l l e d c a p a c i t y e n c o u r a g e t h e i n v e s t m e n t . f o r t h e c a s e th a t t h e s t o c h as t i c m a r k e t d e m a n d f o l l o w s a l o g n o r m a l d i s t r i b u t i o n , t h e i m p a c t s o f t h e u n c e rt a i n t y o v e r t h e m a r k e t d e m a n d o n r h o w e v e r , o n c e o n e f i r m h a s i n v e s t e d f ir s t , t h e fi r m w i l l d e l a y t h e i n v e s t m e n t . u s i n g m i x e d s t r a t e g y a n a l y s i s c o m p e t i t i v e in v e s t m e n t s t r a t e g i e s w i t h s e q u e n t i a l e x e r c i s e a n d s i m u l t a n e o u s e x e r c i s e a r e d e r i v e d . 3 . s t u d y o n c o r p o r a t e d e b t a n d e n d o g e n o u s b a n k r u p t c y . i n c o r p o r a t e p r a c t i c e s , t h e c o r p o r a t e i s l i q u i d a t e d i m m e d i a t e ly o r a s a g o i n g c o n c e r n w h e n t h e c o r p o r a t e i s i n fi n a n c i a l d i s t r e s s a n d d e c l a r e s b a n k r u p t c y . wi t h t h e e x i s t e n c e o f c o r p o r a t e t a x b e n e f i t s a n d b a n k r u p t c y c o s t s , c h a p t e r 5 e x a m i n e s c o r p o r a t e d e b t a n d e n d o g e n o u s b a n k r u p t c y i n a ri s k - n e u t r a l f r a m e w o r k . wh i l e c o r p o r a t e b a n k r u p t c y a n d t a k i n g o v e r u n d e r s t o o d as th e o p t i o n s h e l d b y th e e q u i t y h o l d e r s a n d t h e c r e d i t o r , b a n k r u p t c y d e c i s i o n s o f t h e l e v e r e d c o r p o r a t e w i t h d i f f e r e n t l e v e r a g e a r e d i s c u s s e d in d e t a i l a ft e r t h e v a l u e s o f c o n t i n g e n t c l a i m s o n t h e c o r p o r a t e as s e t s h a v e b e e n o b t a i n e d . t h e a n a l y s i s s h o w s t h a t d e b t h as im p o rt a n t e ff e c t s o n c o r p o r a t e b a n k r u p t c y d e c i s i o n s . c o r p o r a t e d e f a u l t b a n k r u p t c y m o m e n t i s n t c o n s i s t e n t w i t h t h e o n e m a x i m iz i n g t h e w h o l e c o r p o r a t e v a l u e t o i n c u r lo s s o f v a l u e . f u r t h e r m o r e , l e v e r e d c o r p o r a t e b a n k r u p t c y m o m e n t i s n t c o n s i s t e n t w it h th e o n e o f t h e p u r e e q u i t y c o r p o r a t e t o in c u r l o s s o f e ff i c i e n c y . 4 . s t u d y o n t h e d e c i s i o n s o f c o r p o r a t e b a n k ru p t c y w i t h g o v e r n m e n t s u b s i d i e s . i n c o r p o r a t e p r a c t i c e s , t h e c o r p o r a t e p o s s ib l y c a n r e c e i v e s p e c i a l g o v e r n m e n t s u b s i d i e s w h e n t h e c o r p o r a t e i s i n f i n a n c i a l d i s t r e s s a n d d e c l a r e s b a n k r u p t c y . c o n s i d e r in g t h e e x i s t e n c e o f c o r p o r a t e i n c o m e t a x a n d b a n k r u p t c y c o s t s , c h a p t e r 6 a n a l y z e s b a n k r u p t c y d e c i s i o n s w h e n t h e g o v e r n m e n t s u b s i d i z e s t h e c r e d i t o r o r e q u i t y h o l d e r s o f此 c o r p o r a t e i n a r i s k - n e u t r a l fr a m e w o r k . t h e s t u d y s h o w s t h a t g o v e r n m e n t s u b s i d i e s c a n a v o i d i n e f f i c i e n t l y e a r l y o r l a t e b a n k r u p t c y o f t h e c o r p o r a t e . c o m p a r i n g t h e o p t i m a l s u b s i d y l e v e l s in t h e c a s e s t h e g o v e rn m e n t s u b s i d i z e s t h e c r e d i t o r o r e q u i t y h o l d e r s o f th e c o r p o r a t e , i n o r d e r t o f o r c e t h e c o r p o r a t e t o b a n k r u p t e f f i c i e n t l y , t h e p a y m e n t o f t h e g o v e r n m e n t t o s u b s i d i z e t h e c r e d i t o r i s s m a l l e r . i n p a r t i c u l a r , i f t h e g o v e rn m e n t s u b s i d y l e v e l i s l e s s t h a n t h e o p t i m a l o n e b u t d e b t r e o r g a n i z a t i o n i s a l l o w e d , i n e ff i c i e n t l y e a r l y i v 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 b a nk 刘p t c y c anb e avo i d e d ; i f the g o v e rnm e nts u b s i d y l e v e l i s m o r e th anthe o p t i m a l o n e but c r e d ito r c o n c e s s i o n i s al iowe d ， i n e ffic i e n t l y l at e b a 砍r u p t c y c an b e a v o i d e d 5 . s t u d y o n debtse 咖ri tys t 川 c t u r e and e n d o gen o u s b ank 几 p te y . d 宙 in g o p er at i n g ， th e c o rp o r ate c an i s s ucd e b t w i t h d i ffer e nts e n i o ri tyt o ra i s e fun d . c h a p t er7 e x ami n e s t h e d e c i s i ons o f c o rp o rate b ank ru p tc y and j uni o r d e b t i s s ue， aswel l ast h e re l atio n s h 1 p b e twe e ns e ni o r d e b t and j uni o r d e b t . d e b t s e n i o r i tys truc t u r e h as而p o rt ant e ffec t s o n t h ed e c i s i o ns o fc o rpo r a t eb ank r u p t c yandfi n anc i n g . 1 七 月anal y s i ss h o ws th atth e exi s te n c e o f s e n i o r d e b t d i s t o rt s th e dec i s i o n o f th e e q u i tyh o l d e r s t o i s s u e j u l1 i 0 r d e b t ， 朋d j uni o r d e b t i s s u eh asneg at i v ewea 1the ffec t so nth ev al u eo f s e n i o r d e b t . d e b t m ake s the c o 印 o r at e e q u i tyh o l d e r s c hoo s e s ubo p t i m alb a nkr i lp t c y dec i s i o n s and d e b t s e ni o r ity l e ads tos ubo p t i m a l c api t a l s truc tu re s . k ey 叭 b 川5 : real即ti o n s ， g arnet b e o 以 d e fa u lt觅s k ， e n d o g e n o u sb a l正 川p t cy， s t o c h 朗 t i cc a l c u l u s ， o p t i m a l s t o p p i n gt imes ， ma rt i n g a le ， s to c has t i c d l n 七 r e nt i aie q u at l o n 一一一粇 v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。 尽我所知， 除文中已经标明引用的内容外， 本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到， 本声明的法律结果由 本人承 担 口 学 位 论 文 作 者 签 名 : 刘 n 竿 日 期 : 知 丫 弃 华 月 (g 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、 使用学位论文的规定，即: 学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以 将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本论文属于 保密口 ， 在_ 不 保 密 澎 年解密后适用本授权书。 ( 请在以上方框内打 “ j ) 学位论文作者签名: 日 期: w ft 帕 1 9 日刘 i * 指 导 教 师 签 名 : 务 褚 零 日 期: 1 - 年率 月份 日 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1绪论 1 . 1研究的目的与意义 现代社会经济快速发展，市场竞争日 趋激烈，不确定因素增多，企业的经营 活动受到各种难以预测和不可控制因素的影响，企业面临多种风险。企业风险贯 穿于经济活动的各个环节，概括起来主要有经营风险、财务风险和证券投资风险。 经营风险包括由市场价格波动带来的市场风险，由竞争对手使企业蒙受损失的竞 争风险，以及由于技术创新和淘汰所带来的技术风险等。财务风险指企业为获得 财务杠杆收益而利用负债资金，增加了破产机会或普通股利润大幅下降的机会所 带来的风险。证券投资风险是企业进行证券投资业务时所面临的包括违约风险、 利率风险以及流动性风险等。在不确定环境下，市场需求条件以及企业市场价值 是随机变动的，企业的投资和筹资行为面临各种风险。各种风险相互交织，使得 企业的决策环境错综复杂。一个企业的投资行为可能成为另一个企业的竞争风险: 同时，一个企业的财务风险可能正是另一个企业的证券投资风险。市场状况瞬息 万变，竞争复杂激烈，在此不确定环境下，决策分析者是否能运用先进精确的决 策分析方法为企业决策者和投资者提供准确的参考依据，从而做出正确的判断和 决策，关系到企业的生死存亡。利用实物期权方法进行企业决策分析正在理论与 实践界受到越来越多的重视，成为企业决策分析的前沿问题。 实 物期 权方法比 传统的决 策分 析方法 更复 杂， 需要用到 许多 较深的 数学 理论， 涉及随机分析，随机最优控制，随机微分方程求解，最优停时，停时博弈，以及 博弈论等。实物期权理论深入应用了随机数学方法，并与金融学、公司管理和投 资决策等学科相互结合，克服了传统方法的局限，为企业提供了一套战略投资管 理的新方法。 随着区域和国际经济一体化的进程，国内企业不得不面临国内和国际的竞争， 越来越多地会出现多个企业同时具有投资相同项目的期权这样的情形。解决这个 新问题需要将博弈论和实物期权理论结合起来。标准的实物期权方法隐含着某些 特殊的假设，如企业拥有垄断的投资机会，产品市场完全竞争等。而实际上，企 业的投资常常会遇到竞争对手，投资机会等待的价值受到竟争的侵蚀。运用实物 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 期权方法研究竞争环境下的不可逆投资，将博弈论方法融入实物期权方法中，称 为期权博弈方法，正逐渐发展成为实物期权理论一个的热点问 题。期权博弈方法 考虑到了期权执行的相互作用， 成为研究竟争环境下不可逆投资的重要工具。 但 是期权博弈方法仍处在不断发展和完善的过程中，目 前尚没有一套完整的理论 框架。本文选取企业运营中的某些有代表性的问 题，如:存在潜在竞争对手时企 业 研究与开发的 投资决策以 及在有技术淘 汰可能时的竞争投资策略， 运用期权博 弈方法进行研究，做了某些具体问题的探讨，对期权博弈方法的应用和完善做了 一些探讨。 利用实物期权方法研究公司财务问 题是实物期权方法的重要应用。公司风险 债务评估是公司财务理论的重要组成部分，当公司不能筹集足够资金来按照债务 合同的规定支付债务利息和偿还债务本金时，公司具有破产清算的可能，公司债 权人面临违约风险。因而债务的违约风险是影响 债务评估的重要因素。 本文选择 公司债务与公司内生破产的决策问题进行考察，讨论公司违约风险建模的理论和 方法， 对于研究我国经济转型时期的公司财务制度与破产法规等的完善具有一定 的借鉴意义。 本文的研究基于实物期权方法在公司不可逆投资决策与风险债务评估中的应 用，选择几个有代表性的问题进行研究。对于不可逆投资问题，主要考察在竞争 环境下，公司研究与开发以及技术采用时的投资决策问题。对于风险债务评估问 题，主要考察公司破产时立即清算或继续营运，公司破产时存在政府补贴且有可 能债务重组或偏离绝对优先权原则时，以及公司发行不同优先级债务时，公司债 务对公司的内生破产决策的 影响以及债务的 代理成本与公司破产效率问 题。本文 的研究涉及企业的市场风险、竞争风险和违约风险， 对于建立健全企业的决策分 析体制和风险管理机制起到积极的借鉴作用。 本文是国家自 然科学基金项目“ 产品研究与开发评估的期权方法”( 批准号 7 0 0 7 1 0 1 2 )和 “ 非完全信息下的违约风险建 模与评估”( 批准号 7 0 3 0 1 0 0 3 )的一 部分研究工作。 1 . 2研究的背景与方法 期权定价理论自 二十世纪七十年代 b l a c k和 s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 1 以 及 m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 2 所发表的 文章以 来， 对金融 衍生 资 产定价具有革命性的 意义， 并且迅 一， 一一- - - 一 一一一一一一一 2 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 速地应用到金融市场 3 。 期权指合约持有者在到期日 或到期日 之前根据具体情况 做出具体选择的权利。期权的实质是赋予持有者一项权利而不是义务，这种权利 与义务的不对称现象不仅存在于金融领域， 也是广泛存在于实物投资领域的。二 十世纪八十年代中期 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 4 提出实物期权的概念， 并将其作为公司策 略和公司财务之间的桥梁， 实物期权理论得以 迅速发展 5 6 阴， 成为将金 融期权 定价理论应用到实物资产的一门新兴学科。一个项目的投资成本不可逆而收益不 确定时，实物期权方法能很好地解决管理中的各种柔性。企业在运营中拥有多种 柔性，即实物期权，如增长期权、延迟期权、放弃期权等。典型的实物期权有研 究与开发投资;企业购买保险的投资、购并投资以及企业发行可转换长期债券的 投资等。 运用实物期权方法研究公司的投资和融资行为，是先进的理论方法，为投资 者做出决策提供了一个更有效的工具。实物期权方法比传统的定价方法更复杂， 需要用到许多较深的数学理论，涉及随机分析，随机最优控制，随机微分方程求 解，最优停时，停时博弈，以及博弈论等。随机数学方法的应用可以更精确求解， 摒弃了传统评价方法的局限。 1 . 2 . 1投资决策分析和实物期权方法 项目 评估、净现值 ( n p v)方法和效用理论的最初理论框架是在二十世纪三 十到五十年代发展起来的。这些框架， 特别是n p v分析，奠定了二十世纪资本定 价理论的基础。n p v分析又经过不断完善，补充了资本资产定价模型 ( c a p m) 和套利定价理论 ( a p t ) 、决策树 ( d t a )与情景 ( s c e n a ri o s )分析方法，以及蒙 特卡罗模拟 ( mo n t e c a r l o s i m u la t i o n s )等计算机辅助工具 ，成为在实践中应用最 广泛的决策分析方法之一。 但是， n p v方法的关键问题是它隐含着假设:一旦做出投资决策，项目 现金 流将不再改变;即， 项目 现金流在n p v计算时实际已知。这显然没有考虑到项目 现金流随 机波动的 这一事实， 也 就忽略了 投资可以 延迟和暂时关闭的 潜 在价值 决策树方法可以弥补n p v方法的不足。决策树方法通过以后的决策和不确定性来 建模，试图捕捉在更复杂投资决策中的柔性的价值。决策树分析中所用到的折现 率为资本的加权平均成本。因为每个决策点的折现率并不一定相同，所以资本加 权平均成本并不是所有决策点的折现率。因此，决策树分析只是给出了比n p v更 3 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 精确的评估方法、但并不是正确的项目 评估方法。关键问题是，当市场条件比预 期的要差时具有可以减小损失的柔性的项目显然要比没有这个柔性的项目更具有 价值。n p v方法不能捕捉到这个价值，而决策树方法意识到了这个价值但没有正 确评估这个价值，而实物期权方法能正确评估这个价值。 企业 运营中的实 物期权可以 分为多 种， 根 据t r e g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) ( 6 j 所总结的， 如: 延 迟期 权( o p t i o n t o d e f e r ) ; 序列投资 期权， 或 称分 阶段 投资期 权， ( t i m e - t o - b u i l d o p t i o n ) ; 改 变运营规模期权( o p t i o n t o a lt e r o p e r a t i n g s c a l e ) ， 如扩大规模( o p t i o n t o e x p a n d ) , 减小 规 模( o p t io n to c o n t r a c t ) , 暂 时关闭 与 重 启( o p t io n t o s h u t d o w n a n d r e s t a rt ) 等: 放弃期权 ( o p t i o n t o a b a n d o n ) ， 如废弃项目 等:切换期权 ( o p t i o n t o s w i t c h ) ， 如改变投入要素与 产品之间的组合的柔性等; 增长期权( g r o w t h o p t i o n ) , 如研究与开发 ( r 多个相互作用期权 ( mu l t i p l e i n t e r a c t i n g o p t i o n s ) 等。 实物期 权理论已 经被广泛 应用到 各 个领域，如自 然资源开 采、医药行业、柔性制造系统、技术密集企业和风险投资等，特别是新兴的高新 技术产业的战略投资项目，如r 并 且当初始需求震荡介于主者和从者投资闽值之间时，没有考虑两个企业同时投资 的可能性。 本文第四章运用期权博弈方法提出了一个关于技术采用的简化的双头的连续 时间模型。模型中，企业采用当前新技术的不可逆投资是在策略竞争环境中;并 且，在竟争局面建立后，面临一项更先进的新技术的威胁。第四章的主要结论有: 命 题4 - 1 预期 有更 新技 术出 现时， 从 者 投资 阐 值珍随 着技 术创新 速 度2 的 增 加而增加。 命题4 - 2 预期有更新技术出 现时， 主者投资闲 值片随着技术创新速度a 的 增 一一一 -一 -一-，.目目侧 1 0 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 加而减小。 将文中模型预期有更新技术出现即考虑到技术替代效应的最优投资规则与 d i x i t 和 p i n d y c k ( 1 9 9 4 ， 第9 章) 5 模型 没 有预期 有更新技术出 现即 没 有考虑 技 术替代效应的最优投资规则进行比较，可知 命 题4 - 3预期 有更新 技术出 现时， 从 者比 没 有 预期 时 延 迟 投资， 即， y 蹭。 命 题4 - 4预期 有 更新 技术出 现时， 主 者比 没 有预 期时 提 早 投资， 即y , y ,0 o 企业在博弈开始选择投资策略，竞争均衡投资策略为序列投资和同时投资。 如 果 初 始 需 求 震 荡y ( 0 ) _ 片， 均 衡 执 行 策 略 为 序 列 投 资 : 一 旦 一 个 企 业 先 投 资 成 为 主者， 另 一企 业等待y达到再投资 成为 从者。 如 果y ( 0 ) ? y， 均衡执行策略为 _ _ . _.， _. _ _。_ _ . _ 、 _ .二，二i . -m a -、 . 2 一 2 p 同 时 投资 : 两 个 企 业 同 时 竟 争 投 资。 如 果y a 叮 十 r ， 公 司破 产清 算的 价 值 小于 破 产 营 运的 价 值， 债 权人 选 择 公 司 破 产 营 运; 如 果承 诺的 债息 水 平小 于石 ， 则叮 叮， x ( 叮) v n 且w ( v h , 叮) w ( v , v) ; 如 果 承诺的债息水平小于6 - ，则公司非社会最优地低效延迟破产，即叮 v e且w ( v b , v ) v 8 ) ; 如 果 承诺 的 债息水平小于b， 则杠杆公 司比 纯股票公司低效延迟破产，即v b v n且 w ( v , 叮 ) m ( v ae , v am ) 。 比 较以 上 债息 水 平的 阐 值， 有b b b 畔且w ( v , 叮) w ( v , 叮) ; 如 果 政 府的补贴水平大于万，则公司低效的延迟破产，即v r y hwh且 w ( v , 叮)w ( v , 叮) 。 命 题6 - 2如果 政 府补贴 债 权人 较小 的 价 值水 平/j 万，同 时 债 权人向 股 东转移价值c，则股东权益价值最大化的破产闭值是没有价值损失的有效决策。 命题 6 - 4对于标准的债务合同，在绝对优先权原则下，当破产发生政府补贴 公 司 股 东 时 ， 如 果 补 贴 水 平