（技术经济及管理专业论文）基于信息非对称的企业融资决策研究.pdf

中文摘要 摘要 投资决策、融资决策作为现代财务理论三大财务政策中最重要的部分，一直受 到中外财务经济学者们的重视。由于企业的融资、投资是一体的、互动的，那么如 何筹集企业投资所需的资金；在投资项目之间如何选择、组合以构成企业满意的收 益、风险组合；融资、投资究竟如何相互影响、牵制；怎样的融资组合才能使企业 资本结构最优，这些都是有待深入研究且有现实意义的课题。 传统经济学基本假设前提中，重要的一条就是“经济人”拥有完全信息。完全 信息假定认为，市场上所有的经济主体掌握着相同的信息，从而他们对企业的盈利 产生相同的预期。实际上，企业经营者所掌握的信息与投资者所掌握的信息并不对 称，真正了解企业经营实情的是企业内部经理人员，而外部投资者只是根据企业输 出的信息如企业损益表、资产负债表、负债比率等信息来判断企业的盈利和发展前 景。因此，投资者和企业经营者在相互博弈的过程中，企业经营者占有明显的优势， 双方处在一个典型的信息非对称的环境中。 信息非对称下的资本结构问题是公司利益结构设计的核心问题，它直接关系到 公司的行为特性( 包括投资行为、融资行为和股利行为的特性) ，据此来研究信息非 对称条件下企业的融资决策，形成合理的融资结构，优化资金配置，实现企业的价 值目标，就成为作者研究的目的。 全文以信息非对称为基础，以融资为主线，借鉴西方经济学者的研究成果和方 法，沿着融资决策支持标准、最佳资本配置设计( 即投资预算决策) 、静态融资决策 优化、动态融资决策优化展开，并构造模型来分析。作者综合运用微观经济学的知 识、与资本结构问题相关的非对称信息理论、代理成本理论、委托代理理论、博弈 论、财务契约理论、数理统计中的条件概率和b a y e s 方法、常微分、随机过程等方 面的知识和方法规范研究非对称信息的形成机理、非对称信息的情况下最佳的资本 配置、融资方式的目标选择过程，建立融资决策优化的静、动态模型；探索信息获 取成本和准确率对融资决策的影响。 全文的基本研究框架如下： 论文的第一章阐述了论文的研究意义，回顾了有关中、外研究成果与现状，并 提出研究目标和框架。 论文的第二章研究信息非对称的产生及其经济学解释，是全文的基础。在金融 市场上，典型的不对称信息存在于企业经营者与企业外部的投资者之间，因而会引 发经理的逆向选择或道德风险问题。因此，要解决好现实中的投融资问题，须对信 息非对称有较为充分的认识。文章先后表述了信息非对称产生的原因、信息非对称 重庆大学博士学位论文 的表现以及对对企业理财的影响，最后系统地分析产生信息非对称的根本原因，并 从个体获取信息的时间、成本、收益的角度对信息非对称给予经济学解释。 论文的第三章研究基于信息非对称的融资决策标准，是为第五、六章做技术准 备的。本章首先回顾了影响融资决策的因素有关文献，接着表述了融资的方式以及 与之相对应的成本和投资收益，最后从市场价值最大化、成本最小化、现有股东财 富最大化等几个方面分析了融资决策支持标准。文章基于信息非对称，按照股东至 上主义逻辑，将现有股东财富最大化作为融资决策支持标准，并贯穿于后面讨论的 融资决策。 论文的第四章主要研究信息非对称条件下的最佳资本配置问题。在这样的信息 非对称环境中，由于企业经营者有其自身的行为目标，因此他们随时可能发生逆向 选择或道德风险的行为。在信息非对称条件下，代理人知道项目的真实质量和自己 的勤勉水平而委托人不知道，由于代理入有向委托人浮夸项目质量的积极性与付出 最少勤勉的动机，委托人的问题就是设计一个资本配置方案和代理人的补偿方案， 以便了解到项目的真实质量和代理人的勤勉水平。文章采用博弈论等规范研究方法， 分析在委托人和代理人间关于项目质量方面存在信息非对称的情况下最佳的资本配 置；并运用不完全契约论、委托代理理论分析公司信息与代理人的激励和约束机制 之间的内在联系，在投资决策上考虑信息和激励问题。 论文的第五章研究基于信息非对称的静态融资决策。作者运用数理统计中的条 件概率和b a y e s 方法、博弈论等相关知识模拟现实经济生活中的融资决策问题，分 析在信息非对称条件下引入投资约束后各投资者的行为选择和互动影响以及所达到 的均衡；分析融资方式的目标选择过程，建立融资决策的优化模型：探索信息获取 成本和所获得的信息的质量对融资决策的影响。得出如下结论：信息获取成本存在 一个临界值，对于所有成本低于该临界值的公司偏好发行股票，对于所有成本高于 该临界值的公司偏好发行债券。 论文的第六章研究基于信息非对称的动态融资决策模型。作者借用w i e n e r 过程 来刻画项目的质量和经理的勤勉水平，再综合运用微积分、常微分方面的方法和知 识利用i t o 过程分别构造p d e 方程和边界条件，建立公司融资决策的动态模型。 论文的第七章研究对我国上市公司融资决策的思考和启示。作者通过统计数据 分析我国上市公司关于融资选择的实际情况，找出我国证券市场运行的若干特征， 诊断其中存在的问题。最后提出改革我国资本市场体系构架的思路，并提出相应的 政策建议。 关键词：信息非对称，融资决策，模型 i i 英文摘要 a b s t r a c t t h ei n v e s l m e n td e c i s i o n & f i n a n c i n gd e c i s i o n ，w h i c hi st h em o s ti m p o r t a n tp a r t so f t h et h r e ef i n a n c i a lp o l i c i e si nm o d e mf i n a n c i a lt h e o r y , h a v eb e e nr e c e i v i n gc h i n e s ea n d f o r e i g nf i n a n c i a ls c h o l a r s a t t e n t i o na l lt h et i m e s i n c ei n v e s m a e n ti n t e g r a t e ，m u t u a la f f e c t w i t ht h ef i n a n c i n go f e n t e r p r i s e ，h o wt of i n a n c et h ei n v e s t i n gf u n dn e e d e db ye n t e r p r i s e ， h o wt oc h o o s ea n dt oc o m p o u n db e t w e e ni n v e s t m e n tp r o j e c t ss oa st of o r mt h es a t i s f i e d e a r n i n g so ft h ee n t e r p r i s e ，h o wt h ef i n a n c i n gi n f l u e n c ea n dp i nd o w ni n v e s t m e n te a c h o t h e r , w h a t k i n d s o f f i n a n c i n g p o r t f o l i o c a no p t i m i z e t h e c a p i t a ls t r u c t u r e o f e n t e r p r i s e a l l t h e s es u b j e c t sa r eb e i n gi n v e s t i g a t e df t l 血e ra n dh a v i n gr e a l i s t i cm e a n i n g sf o rt h et i m e b e i n g t h ei m p o r t a n to n eo ft r a d i t i o n a le c o n o m i cp r e r e q u i s i t ei st h a t ”e c o n o m i cp e r s o n s h a v ep e r f e c ti n f o r m a t i o n t h ep e r f e c ti n f o r m a t i o na s s h m et h a ta l lt h ep a r t i e si nm a r k e t p o s s e s a sm u c ha st h es a m ei n f o r m a t i o ns oa st oh a v et h es a m ee x p e c t a n c yt ot h e p r o f i to f t h ee n t e r p r i s e i nf a c t , t h em a n g e r s i n f o r m a t i o na r ea s y m m e t r i cw i t ht h a ti n v e s t o r s o n l y t h ei n s i d e r sm a n a g i n gt h ee n t e r p r i s ek n o wt h et r u t ho ft h ee n t e r p r i s er e a l l y t h eo u t s i d e i n v e s t o r sj u d g et h ep r o f i t a b i l i t ya n dt h ep e r s p e c t i v eo ft h ec o r p o r a t i o nj u s tb yc h e c k i n g t h ei n f o r m a t i o ns u c ha st h eb a l a n c es t a t e m e n t sa n dt h ep r o f i ts t a t e m e n t se t cw h i c ht h e e n t e r p r i s ed i s c l o s e s ot h em a n g e r sh a v et h ea d v a n t a g eo fg a m e b e t w e e nm a n g e r sa n d i n v e s t o r s b o t hs i d e sa r ei nt h ee n v i r o n m e n to f a t y p i c a l i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y t h ei s s u eo f c a p i t a ls t r u c t u r eu n d e ri n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y i st h ek e r n e li s s u eo f c o r p o r a t ed e s i g n i n g i t si n t e r e s ts t r u c t u r e ，w h i c hc o n c e r n st h eb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i co f t h e c o m p a n yd i r e c t l y , i n c l u d i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fi n v e s t i n gb e h a v i o r , f i n a n c i n gb e h a v i o r a n dt h ed i v i d e n db e h a v i o r i nv i e wo ft h ea b o v e ，i ti sa u t h o r sp u r p o s et os t u d y f i n a n c i n g d e c i s i o no fe n t e r p r i s eu n d e ri n f o r m a t i o n a la s y m m e t r ys oa st oe s t a b l i s ht h er e a s o n a b l e f i n a n c i n gs t r u c t u r e , t oo p t i m i z et h ed i s p o s a lo ff u n da n d t or e a l i z et h eg o a li nv a l u eo f e n t e r p r i s e t h i sp a p e ri se v o l v e da l o n gc a l i b r a t i o no f f i n a n c i n gd e c i s i o n , t h eo p t i m a lc a p i t a l d i s p o s a l ，t h eo p t i m i z a t i o no f s t a f l cf i n a n c i n gd e c i s i o na n dd y n a m i c f i n a n c i n gd e c i s i o nb y r e f e r e n c i n g t h ea c h i e v e m e n t sa n dm e t h o d so fw e s t e r nf i n a n c i a l s c h o l a r s ，b a s e d o n i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y , r u nt h r o u g hf i n a n c i n g t h em o d e li sc o n s t r u c t e dt o a n a l y z e t h ea u t h o rs t u d i e di nt h e o r yt h em e c h a n i s mo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt o f o r m ，t h e o p t i m a ld i s p o s a lo fc a p i t a lu n d e ri n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y , t h ep r o c e s st oc h o o s et h e 1 1 1 重庆大学博士学位论文 o b j e c t i v eb e t w e e nt h ef i n a n c i n gs t y l e ，e s t a b l i s h i n gt h e s t a t i ca n dd y n a m i cm o d e lt o o p t i m i z et h ef i n a n c i n gd e c i s i o n ，e x p l o r e dt h ei n f l u e n c eo nf i n a n c i n gd e c i s i o ne x e r t e db y t h ec o s tt oa c q u i r ei n f o r m a t i o na n dt h ep r e c i s i o no fi n f o r m a t i o nu s i n gs y n t h e t i c a l l yt h e k n o w l e d g eo fm i c r o e e o n o m i c s ，t h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r yr e l a t i n gw i t hc a p i t a l s t r u c t u r e ，t h ea g e n tc o s tt h e o r y , t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , t h eg a m et h e o r y ，t h ef i n a n c i a l i n d e n t u r et h e o r y , t h ec o n d i t i o n a lp r o b a b i l i t ya n d b a y e s m e t h o di nm a t h m a t i c - s t a t i s t i c s t h eb a s i cr e s e a r c hf r a m eo f 蹦lt e x ti s8 , 8f o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e ro ft h ep a p e re x p l a i n st h er e s e a r c hm e a n i n go ft h ep a p e r , r e v i e wt h e r e l e v a n tc h i n e s e & f o r e i g nr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa n dc u r r e n ts i t u a t i o n s ，p u tf o r w a r dt h e r e s e a r c hg o a la n dr e s e a r c hf r a n l e t h es e c o n dc h a p t e ro ft h ep a p e ri st h eb a s eo ft h ef u l lt e x ts t u d y i n gt h ef o r ma n d e c o n o m i ce x p l a i no fi n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y o nt h ef i n a n c i a lm a r k 钝t h et y p i c a l i n f o r m a t i o n a l a s y m m e t r y e x i s t sb e t w e e nt h e m a n a g e r s a n dt h eo u t s i d ei n v e s t o r s t h e r e f o r et h em a n a g e r s a d v e r s es e l e c t i o no rm o r a l sh a z a r dp r o b l e mw i l lb ec a u s e d s o t h es t u d i e r sm u s th a v ea b u n d a n t u n d e r s t a n d i n gc o m p a r a t i v e l y t oi n f o r m a t i o n a l a s y m m e t r y i no r d e rt os o l v et h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gp r o b l e m sw e l li nr e a l i t y t h i s c h a p t e rd e s c r i b et h er e a s o nw h y i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r yi s p r o d u c e d ，t h ed i s p l a yo f i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r ya n dt h ee f f e c to ne n t e r p r i s ef i n a n c e s u c c e s s i v e l y f i n a l l y a n a l y z es y s t e m i c a l l yt h er e a s o nw h y i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r yb e p r o d u c e d , m o r e o v e r , a n e c o n o m i c e x p l a i n a b o u ti n f o r m a t i o n a la s y m m e t r yi so b t a i n e df r o mt h e p e r s p e c t i v eo f t i m e ， c o s t e a r n i n g w h i c hi n d i v i d u a la c q u i r ei n f o r m a t i o n t h et h i r dc h a p t e ro ft h ep a p e rm a k et h ep r e r e q u i s i t ef o rt h ef i r ha n ds i x t hp a r t si n t e c h n o l o g ys t u d y i n g t h ec a l i b r a t i o no ff i n a n c i n gd e c i s i o nb a s e do ni n f o r m a t i o n a l a s y m m e t r y f i r s t ，t h ep a r th a sr e v i e w e dt h ed o c u m e n to ft h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c e f i n a n c i n gd e c i s i o n t h e ns t a t et h ef i n a n c i n gs t y l ea s w e l la st h ec o s ta n di n c o m e c o r r e s p o n d i n g t oi t f i n a l l y t h ep a r t a n a l y z et h ef i n a n c i n gc a l i b r a t i o nf r o mm a x i m i z i n g t h em a r k e tv a l u e , m i n i m i z i n gt h ef i n a n c i n gc o s t , m a x i m i z i n gt h ew e a l t ho fe x i s t i n g s h a r e h o l d e r s b a s e do nt h el o g i ct h a tt h es h a r e h o l d e r si ss u p r e m a c i s t ，m a x i m i z i n gt h e w e a l t ho f e x i s t i n gs h a r e h o l d e r si ss e r v e da st h ec a l i b r a t i o nt om a k e d e c i s i o nu n d e rt h e i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y , i tr u n t h r o u g h t h ef i n a n c i n gd e c i s i o nt ob ed i s c u s s e dl a t e r t h ef o u r t hc h a p t e ro ft h e p a p e rs t u d ym a i n l y t h eo p t i m u md i s p o s a lo f c a p i t a lu n d e r i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y u n d e rt h i si n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y , t h em a n g e r m a y b e h a v e a d v e r s es e l e c t i o no rm o r a lh a z a r da n y t i m e , b e c a u s eo f h a v i n g 也e i ro w ni n t e r e s t - b a s e d o b j e c t i v e s u n d e rt h ei n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y ，t h ea g e n tk n o wt h ei r u eq u a l i t yo ft h e i v 英文摘要 p r o j e c t a n do n e so w r le f f o r tl e v e lb u tt h ec l i e n td o e sn o t b e c a u s ea g e n th a v et h e i n c e n t i v et o e x a g g e r a t et h ep r o j e c ta n dt op r o v i d el i t t l ei n p u t ，t h ec l i e n t s o b j e c ti st o d e s i g nac o m p e n s a t i o ns c h e m es oa st ok n o wt h et r u eq u a l i t yo ft h ep r o j e c ta n dt h e a g e n t s e f f o r tl e v e l t h i sp a r ta d o p t e dn o r m a t i v er e s e a r c hm e t h o do fg a m et h e o r ye t c a n a l y z et h eo p t i m u ma l l o c a t i o no fc a p i t a lu n d e ri n f o r m a t i o n a la s y m m e t r ya b o u tp r o j e c t q u a l i t yb e t w e e na g e n t sa n dc l i e n t s ，a n dt h ee s s e n t i a lr d a t i o nb e t w e e ni n c e n t i v ea n d r e s t r i c t i o n ，o fa g e n t sa n dc o r p o r a t ei n f o r m a t i o nb ya d o p t i n gi m p e r f e c tc o n t r a c tc o v e n a n t t h e o r ya n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y c o n s i d e rt h ei s s u eo fi n f o r m a t i o na n di n c e n t i v eo nt h e h a v e s t m e n td e c i s i o n t h ef i f t h c h a p t e r o ft h e p a p e rs t u d y t h es t a t i c f i n a n c i n g d e c i s i o nb a s e do n i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y a u t h o ru s et h em e t h o d so f c o n d i t i o n a l p r o b a b i l i t ya n db a y e so f m a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c s ，r e l e v a n tk n o w l e d g eo fg a m et h e o r ys i m u l a t et h e f i n a n c i n g d e c i s i o no ft h er e a l i s t i ce c o n o m i c l i v e s a n a l y z e t h ei n v e s t o r s c h o i c eo fb e h a v i o ra n d m u t u a la f f e c ta sw e l la st h ee q u i l i b r i u ma f t e ri n 订o d u c et h ei n v e s t m e n tr e s t r i c t i o nu n d e r i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y a n a l y z et h ec o n r s eo f c h o o s i n gf i n a n c i n gw a y ，e s t a b l i s ht h e o p t i m a lm o d e l so ff i n a n c i n gd e c i s i o n e x p l o r e t h ei m p a c to nf i n a n c i n gd e c i s i o no fc o s t a n d q u a l i t y o f i n f o r m a t i o n g o t d r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：t h e r ee x i s tac r i t i c a lv a l u e o f t h ei n f o r m a t i o n a c q u i r i n gc o s t , s u c ht h a te q u i t yi sp r e f e r r e dt od e b tf o ra l lc o s tl e s st h a n t h ec r i t i c a lv a l u ea n dd e b ti sp r e f e r r e dt oe q u i t yf o ra l lc o s tg r e a t e rt h a nt h e c r f f i e a lv a l u e 。 t h es i x t hc h a p t e ro ft h ep a p e rs t u d yt h e d y n a m i cf i n a n c i n gd e c i s i o nb a s e do i l i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y t h ea u t h o r d e p i c tt h eq u a l i t y o f t h e p r o j e c ta n d t h ee f f o r tl e v e l o ft h e m a n a g e r se m p l o y i n g t h ew i e n e r p r o c e s s t h e n e s t a b l i s ht h e p d e ( p a r t i a l d i f f e r e n t i a l e q u a t i o n ) a n ds o l v ef o rt h eb o u n d a r yc o n d i t i o n st oe s t a b l i s ht h ed y n a m i c m o d e l so f f i n a n c i n gd e c i s i o nb ye m p l o y i n gs y n t h e t i c a l l yd i f f e r e n t i a l & i n t e g r a lc a l c u l u s m e t h o d sa n d k n o w l e d g e t h es e v e n t hc h a p t e ro ft h ep a p e rs t u d yt h et h o u g h ta n da p o c a l y p s et o t h el i s t e d c o m p a n yi n o u rc o u n t r y 幻o p t i m i z ef i n a n c i n gd e c i s i o n t h ea u t h o ra n a l y z et h er e a l c o n d i t i o nt oc h o o s et h ef i n a n c i n gs t y l ef o rc h i n e s el i s t e d c o m p a n yb ye m p l o y i n gt h e s t a t i s t i cd a t a , f i n ds o m ec h a r a c t e r i s t i ct h a tt h es e c u r i t ym a r k e tr u ni no u rc o u n t r ya n d d i a g n o s e t h ee x i s t i n gp r o b l e m a tl a s tp u tf o r w a r dt h ei d e at or e f o r mt h ef r a m e w o r ka n d s y s t e mo f c a p i t a lm a r k e t i 1 1o u r c o u a - l t y , a n dp r o p o s e t h ec o r r e s p o n d i n g p o l i c ys u g g e s t i o n k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o n a l a s y m m e t r y , f i n a n c i n gd e c i s i o n , m o d e l v 1 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出 尽管近年来中国的经济增长一枝独秀，傲视全球，但中国股市的表现却相形见 细，这已是不争的事实。据统计，2 0 0 2 年沪深两地股市的流通市值较2 0 0 1 年下跌 1 9 7 8 亿元人民币，跌幅将近1 5 。究其原因，本文认为主要在于如下两个方面：一 方面是长期以来对证券市场功能定位的偏差，使得上市融资和上市公司通过股权再 融资被异化为证券市场的主要功能甚至是唯一的功能；另一方面就是公司为了融资 与再融资存在的利润操纵等造假行为。 利润操纵的主要目的是为了经理自身或企业的利益，例如，未上市公司通过调 增利润，可以取得上市资格、提高发行价格；已上市公司通过调增利润，可以获得 配股资格、可使股票成为绩优股，提高股票的价格，也可使自己的股票免受摘牌的 惩处；此外，管理者还可能出于个人动机进行投融资，如，可以多发工资、资金或 保住自己的位置甚至提升。 利润操纵的必要条件就是信息非对称必须贯穿于整个交易过程中，非对称并不 随时间消散。因此，信息非对称的程度越高，公司就越有可能无法得到像那些信息 非对称程度较低的公司那样有效的监督。现实经济生活表明，由于经理拥有公司当 前以及未来的收益流的信息，且这些信息是当前和潜在的投资者所不拥有的，因而 这就给经理进行利润操纵带来了操作空间。 以上两个方面反映了中国公司在三大财务政策投资政策、融资政策、股利政 策之一的融资政策上存在一定的问题。由于这里的投资政策是指公司在给定资本量 的情况下对可能的投资项目进行选择，以使投资收益最大；融资政策是指在给定投 资机会的情况下公司的资金来源、方式选择和比例构成；股利政策是指当资本量和 投资机会都既定的条件下，公司的留存盈余与股利支付以及不同的股利支付方式间 的合理选择，尽管公司的三大财务政策各有其特定的含义和实用价值，但是，因融 资政策直接影响公司的资本成本、项目投资和资本结构，由此影响公司的经营风险、 盈利水平以及资本市场对公司经营业绩和发展前景的评估，而且融资政策往往作为 制订财务政策的起点，因而成为学术界研究的热点。 基于上述原因，针对我国资本市场的实际情况，研究公司的融资决策，特别是 信息非对称条件下公司的融资决策就有其必要性。本文拟运用理论分析的方法来探 讨在信息非对称条件下，公司的投融资决策目标、如何进行投资预算决策、如何制 订融资政策、信息非对称如何影响公司的融资政策等理论和实务问题，进而为我国 公司的资本配置、融资决策、市场调控提供理论上的建议和支持。 重庆大学博士学位论文 1 2 论文的研究意义 1 2 1 理论意义 资本结构理论是现代财务的两大主流理论之一，其理论主体形成于5 0 年代，一 直延续到9 0 年代后期。现代资本结构理论以m o d i g l i a n i & m i l l e r 模型【j 】( m m 模 型) 为中心，后又发展了税收差别论、破产成本论、代理成本论、权衡模型 2 h 5 1 。 这些传统经济学的基本假设前提中，重要的一条就是“经济人”拥有完全信息。实 际上人们早就知道，现实生活中市场主体不可能占有完全的市场信息。在公司经济 活动中，由于各利益主体( 经营者、股东、债权人) 的目标函数不同，因而其实现 自身利益的行为表现也具有较大的差异性【6 】，这说明公司经营者、股东以及债权人 存在相关利益上的冲突和非一致性，为了牟取自身利益的最大化，拥有信息的内部 人总是尽可能利用在掌握信息的时间和准确度等方面的优势采用延迟披露、少披露 或不披露甚至披露虚假信息的方式来达到利己的目的，造成信息分布的不均衡。一 方面内部人总比外部人掌握的信息更多，更准确；另一方面，不同的外部投资者由 于其获取信息与鉴别信息的成本不同因而掌握的信息量和准确度也就千差万别，这 必然造成信息的非对称。信息非对称必定导致信息拥有方为牟取自身更大的利益使 另一方的利益受到损害，如果这种行为发生在事前，在理论上就称作逆向选择；如 果这种行为发生在事后，在理论上就称作道德风险。在信息非对称的情况下，s t i g l i 乜， j e ( 1 9 7 2 ) 曾首次尝试采用信息非对称理论来模拟公司资本结构。后来r o s s ，s a ( 1 9 7 2 ) 、t a l m o r , e ( 1 9 8 1 ) f 】，m y e r s ，s 与m a j l u f , n s ( 1 9 8 4 ) 陋】系统地将信息非对称理 论引入现代公司资本结构问题研究中，使该理论发生了较大的变化：第一，在分析 资本结构、融资行为、市场价值之间单向关联性的同时，突出了三者之间的双向关 联性；第二，把融资顺序理论与企业资本结构理论结合起来，分析经营者和投资者 的行为取向。同时，由此产生的代理成本理论、控制权论、财务契约论等极大地拓 展了人们的视野，也开辟了一些新的研究领域。信息非对称理论的发展是与动态模 型、博弈论、激励与约束机制经济学密切相连的，而且信息非对称理论在经济学和 管理学中的应用已经相当广泛，并取得重大突破。尽管如此，企业的融资结构理论 还有其局限性，仍存在一些缺陷，主要表现在分析框架上的非动态性：在企业行为 分析上，忽视企业行为差异性的分析，只把企业行为视为外生于企业融资结构的变 量，没有分析即便是在同一融资结构条件下，同一类型的企业也会因行为目标、融 资方式选择、经营者行为等方面的差异，而在企业行为上产生不同的表现；在企业 融资结构变化的分析上，没有动态地考察企业融资方式选择对企业融资结构安排的 影响。这都说明，企业融资结构理论远非完善。如何把各种理论分析加以融合而形 成统一的理论体系，争取在理论上有些许进展，使其在理论与实践上得到较为圆满 的阐释。 2 1 绪论 此外，就企业融资、投资单一领域的研究而言，已发展到一个相当的高度。然 而，企业的融资和投资是同一资金运动过程中不可分割的两个方面：企业投资必须 考虑其融资的能力和成本，企业融资必须以投资的需要为依据；不同的资本结构 将对企业的投资行为产生影响，而不同的投资机会有其相应的最优资本结构，所以 说企业的融资、投资决策应该是一体的，互动的。前人的研究工作虽然都承认两者 之间的依存关系，但研究重点更多的是侧重于其中的某一方面，而对两者理论j 二的 互动关系缺乏较深入的分析【9 】。后来尽管有不少学者研究公司投资的融资约束问题， 但以公司的投资为约束来研究融资问题的文献尚少，因而以投资需要为依据来研究 融资决策，就更符合现实经济活动。 因此，基于信息非对称是比充分信息更现实的假设【i o 】，而信息的取得是有成本 的，且信息非对称下的资本结构问题是公司利益结构设计的核心问题，它直接关系 到公司的行为特性( 包括投资行为、融资行为和股利行为的特性) ，据此来研究信息 非对称条件下企业的融资决策，形成合理的融资结构，实现企业市场价值最大化， 就成为我们研究的目标。同时，由于现代公司经营者的融资决策行为受到投资者行 为的牵制和制衡，也即是说一方面公司的融资结构反映了公司经营者、股东和债权 人的利益关系和公司的治理结构安排，另一方面公司融资结构的变化也影响公司经 营者、股东和债权人的利益关系，而且在很大程度上还影响公司的治理结构安排。 所以，从信息非对称条件下现代公司融资决策中各投资主体获取信息的成本差异对 投资收益的激励和约束以及投资约束的影响入手，全面分析公司融资结构和行为治 理关系，对于把投资者行为与公司融资方式选择以及与之相适应的产权结构有机联 系起来，平衡不同利益主体的关系，缓解其利益冲突，建立高效合理的融资结构， 有着十分重要的意义。 1