（会计学专业论文）并购市场市场化进程的测度研究.pdf

中文摘要 摘要：1 9 世纪末期以来，并购市场历经了五次大浪潮。尽管从1 9 9 2 年开始第五次 并购浪潮虽然因为经济衰退等原因丌始趋缓，但是全球并购交易额仍然维持了每 年近万亿美元的规模。在这个过程中，每个国家并购市场的发展程度是不同的。 研究这些并购市场发展程度如何，对于我国并购市场的发展具有重要意义。 众多文献对并购市场的历史和发展的规律从不同角度进行了研究，得出的结 论也不尽相同。并购市场受到宏观经济、产业经济、法律和文化等因素的影响， 本文旨在通过演化经济学的角度对并购市场的演化机制进行研究，分析其演化过 程，并构建评价并购市场市场化程度的指标体系，以期对并购市场的发展予以指 导和借鉴。 本文首先运用演化经济学的观点审视并购市场的层级结构，在分析并购市场 的演化主体和环境的基础上，研究了并购市场的变异一选择一遗传机制，进而确 定了各因素在市场演化进程中的作用。 其次，在理论分析的基础上，本文探讨了并购市场化指数的含义，借以描述 并购市场的市场化程度，分析了并购市场市场化的五个标准：宏观经济、产业环 境、金融市场、制度环境、并购市场内部特征，借鉴经济市场化程度的测度方法， 最后构建出评价并购市场市场化程度的测度指标体系，该体系包含5 个测度因素， 每个因素含有若干测度指标，运用熵值法的数学方法确定权重。最后，通过并购 市场市场化程度构建评价体系的应用对美国、英国、同本、德国四个国家的并购 市场市场化水平进行分析。 关键词：并购市场；演化经济学；自然选择；市场化 分类号：f 2 7 6 6 ；f 2 7 1 a bs t r a c t a b s t r a c t ：s i n c el a t e19 t hc e n t u r y , t h e r ew e r ef i v e 西o b a lm e r g e rw a v e si n h i s t o r y a l t h o u g ht h ef i f t hw a v eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sr i s es i n c ef r o m19 9 2 ，b e i n g t os l o wd o w nf o rt h ee c o n o m i cr e c e s s i o n ，t h eg l o b a lv o l u m eo ft r a n s a c t i o n s s t i l l m a i n t a i nt h es c a l eo fn e a r l y1t r i l l i o nu s d o l l a r se v e r yy e a r i nt h i sp r o c e s s ，t h e d e v e l o p m e n tl e v e l o fe a c hc o u n t r y sm e r g e rm a r k e ti sd i f f e r e n t r e s e a r c h o nt h e d e v e l o p m e n to fm e r g e rm a r k e t ，h a si m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e t ot h em e r g e rm a r k e ti n c h i n a p r e v i o u sr e s e a r c hh a ss t u d i e dt h eh i s t o r ya n dd e v e l o p m e n to fm e r g e rm a r k e tf r o m d i f f e r e n t p e r s p e c t i v e b u th a s n tc o m et oc o n s e n s u s s t a r t i n g f r o mt h ef o u r f a c t o r s m a c r o e c o n o m i c ，i n d u s t r y , f i n a n c i a lm a r k e t ，l a wa n dc u l t u r e t h i sd i s s e r t a t i o ni s a t t e m p t e dt o r e s e a r c ht h ee v o l u t i o nm e c h a n i s m so fm e r g e rm a r k e tt h r o u g ht h e p e r s p e c t i v eo f e v o l u t i o ne c o n o m i c s ，a n a l y z et h ep r o c e s so fe v o l u t i o n ，a n dc o n s t r u c ta n i n d e xs y s t e mo ne s t i m a t i n gt h em a r k e t i z a t i o no fm e r g e rm a r k e tt ob r i n gi m p l i c a t i o n st o t h ed e v e l o p m e n to ft h em e r g e rm a r k e t t h ep a p e rf i r s ts c a n st h el e v e ls t r u c t u r eo fm e r g e rm a r k e ti nw a y so fe v o l u t i o n e c o n o m i c s ，o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gm a i np l a y e r sa n de n v i r o n m e n t ，g i v e s t h e e x p l a n a t i o no ft h e s et h r e em e c h a n i s m so fm e r g e rm a r k e t ，w h i c hi n v o l v e sv a r i e t y ， s e l e c t i o na n dr e p l i c a t i o n ，t h e nc o n f i r mt h ef u n c t i o n so ft h e s ef a c t o r s i nt h ep r o c e s s o fm a r k e t i z a t i o n s e c o n d l y , u n d e rt h eb a c k g r o u n d o fe v o l u t i o n a r ye c o n o m i c s ，t h i sd i s s e r t a t i o n e x p l o r e st h em e a n i n g o ft h em a r k e t i z a t i o ni n d e x ，w h i c hi su s e dt od e s c r i b et h ed e g r e e o fm a r k e t i z a t i o n ，f o c u s e so nm a c r o e c o n o m i c ，i n d u s t r y ，f i n a n c i a lm a r k e t ，i n s t i t u t i o n a l f a c t o r , t h ei n t e r n a lc h a r a c t e r i s t i c so f t h em e r g e rm a r k e t t h e na ni n d e xs y s t e mo n e s t i m a t i n gt h em a r k e t i z a t i o no fm e r g e rm a r k e th a s b e e ne s t a b l i s h e dt h r o u g hr e f e r r i n g t h em e t h o d so fe s t i m a t i n gt h em a r k e t i z a t i o ni n d e xo fe c o n o m yd o m e s t i c a l l ya n d o v e r s e a t h i sm e t h o di n c l u d e s5f i r s t f a c t o r , 1 1s e c o n d o r d e ri n d i c a t o r s ( q u a n t i t yi n d i c a t o r s ) t h em a r k e t i z a t i o np r o c e s so fm e r g e rm a r k e tc a nb ee v a l u a t e dt h r o u g ht h eq u a n t i t a t i v e m e t h o d w ea n a l y s i st h el e v e lo f m e r g e rm a r k e ti nu s a ，u kj a p a n ，g e r m a n yt h r o u g h t h i se s t i m a t i n gs y s t e mi nt h ee n d k e y w o r d s ：m e r g e rm a r k e t ：e v o l u t i o n a r y e c o n o m i c s ：n a t u r a ls e l e c t i o n ； m a r k e t i z a t i o n c l a s s n 0 ：f 2 7 6 6 ：f 2 71 v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：浇呕达 导师签名：融 1 懈榭 签字日期：劲年易月扣日 签字日期：如。舻年易月r 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导7 r l i t 旨导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：谢红、匮j 包签字日期：知芳年6 月。同 致谢 本论文的工作是在我的导师崔永梅老师的悉心指导下完成的，崔永梅老师严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来 崔永梅老师对我的关心和指导。 崔永梅老师悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给 予了我很大的关心和帮助，在此向崔永梅老师表示衷心的谢意。 崔永梅老师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 在中国企业并购与重组研究中心工作及撰写论文期问，中心的张金鑫老师、 张优、洪莲、杨俊、付铁铮、张静同学等对我论文的研究工作给予了热情帮助， 在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人和朋友，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我 的学业。 1 引言 1 1 现实背景及理论背景 1 1 1现实背景 在西方发达国家，并购市场历经了五次大浪潮。尤其是1 9 9 2 年第血次并购浪 潮兴起至今，虽然因为经济哀退等原因，从2 0 0 0 年下半年丌始趋缓，但是全球并 购交易额仍然维持了每年近万亿美元的规模。从地域来看，几个发达国家的并购 市场发展程度并不相同，美国的并购市场是最为活跃，而英国、同本等国的并购 市场经历了一个逐步活跃的过程。并购市场的存在客观上提高了社会资源的利用 效率，促进了商品经济的发展，推动了社会的进步，由此也给我们提出几个问题 值得深思：推动并购市场发展演化的机理是什么? 如何来衡量并购市场的发展程 度? 所谓的市场化是指某一市场从产生到发展过程中，一系列制度、法律、文化 的变革。将一种社会状态、一种经济体制或经济环境，用数量化的方法以至用某 种“指数”加以度量和表现，是对理论和理论应用的一种挑战。因此，采用数量指标 来对这一过程进行分析、度量与比较是一项复杂的工作，涉及到市场的方方面面。 通过对市场各方面指标的度量，作者希望最后构建得到一个单一的“评价指数”，能 够反映并购市场的市场化程度。 1 1 2理论背景 并购活动以其独特的魅力一直成为理论界的研究热点，各国学者纷纷从经济 学、管理学、法学等各个角度进行了全面深入的研究。理论研究主要集中在并购 的影响因素是什么以及并购市场经济效益研究，但是对并购市场发展阶段及演化 的相关问题却鲜有涉及。 凡勃伦在18 9 8 年的经典论文经济学为什么不是演化科学? 最早提出演化 经济学这个术语。他提出用达尔文的演化方法和比喻代替机械力学类似，把达尔 文主义的变异、遗传和选择学说应用于经济学领域。凡勃伦关于经济演化的分析 框架为本文很好地提供了理论基础。 并购市场理论就是研究并购市场整体的运行规律。张秋生( 2 0 0 4 ) 认为，并 购活动始于动机，终于绩效，新的绩效又诱发新的并购活动发生，这样，有终点 到起点的往复，形成了此起彼伏的并购活动。大量的并购活动构成了并购市场， 不同时期的并购市场蕴含了并购市场独特的运作规律。 经过文献检索，到目前为止，国内外还没有其他学者就并购市场的演化问题 进行专门的研究，并购市场市场化程度也没有被正式提出，这为本文提供了很大 的研究空间。 1 2研究方法 本文就是对上述问题的探索性研究， 采取规范分析与实证分析相结合的方法， 在建立一个基本理论分析框架的基础上， 对并购市场演化机制进行较为系统的研 究，并基于发达国家的近年来的并购市场考察其发展程度，并评价并购市场的市 场化程度。在上述工作基础之上，本文借鉴了市场化指数的指标体系，提出并购 市场化指数指标体系，并采用熵权法的方法确定权重，最终对并购市场市场化程 度进行综合评价。 1 3研究内容和研究框架 1 3 1研究内容 本文的第一章主要解决了以下问题：研究的现实背景和理论背景、研究方法、 研究内容与框架以及预计创新点 在第二章，首先回顾了并购市场发展和演化的相关理论，对演化经济学关于 遗传一变异一选择机制作了阐述；其次，回顾了并购市场的相关理论和市场化指 数的相关方法，为本文提供了理论基础和方法论基础。 第三章采用了规范研究方法，从演化经济学的角度对并购市场主体、交易环 境进行研究，分析了并购市场的演化机制。采用对比分析对并购市场内部特征进 行研究，从并购市场规模、目标公司、支付方式、交易方式内部运行特征等勾勒 并购市场发展程度。 第四章通过演绎归纳构建了并购市场市场化指数的指标体系、评价方法。 第五章得出结论。 1 3 2研究框架 2 本文的研究框架图如下： 厂一一一一 美、英、日、德 1 9 9 8 2 0 0 5 年并购市 场市场化程度评价 主 ( 二结 一j 一1 i l i l i i i 一一_ - 。一一1 i i i i i l l i 一j i 图1 - 1 研究框架图 f i g u r e1 - 1 t h ef r a m ew o r ko ft h et h e s i s 3 | 一一一 1 4 预计创新点 首先，本文从演化经济学的视角对并购市场进行研究，对并购市场“变异一 选择一遗传”的演化机制进行较为全面系统的分析，指出了并购市场的自然选择 过程。 其次，本文提出并购市场市场化的五个标准，建立了描述并购市场演化阶段 的指标体系，对于并购市场发展有一定的启发作用。 再次，运用熵值法的数学方法对并购市场市场化程度指标体系的指标权重进 行确认。 最后，运用本文构建的指标体系对美国、英国、同本和德国的并购市场市场 化程度进行评价。 4 2 理论回顾及文献综述 2 1理论基础 2 1 1演化经济学理论 并购市场的发展过程是一个动态演化的过程，因此从经济演化角度出发研究 并购市场具有鼋要意义。演化经济学已成为现代西方经济学研究的一个富有生命 力和发展前景的新领域，与新古典经济学的静态均衡分析相比，演化经济学注重 对“变化”的研究，强凋时问与历史在经济演化中的重要地位，强调制度变迁。 由于中国正处于经济制度变迁的历史潮流中，因此，近年来中国学术界对演化经 济学的发展倾注了高度的热情。 演化经济学的主要流派有旧制度经济学派、“新熊彼特学派、奥地利学派 和“法国调节”学派。凡勃伦、康芒斯、纳尔逊、温特、霍布斯、凯恩斯均被视 为演化经济学家。演化经济学对众多社会经济问题进行了研究，依照侧重点的不 同提出了诸如知识理论、企业演化理论、经济增长理论和制度演化理论等。演化 经济学这个术语最早见于凡勃伦在1 8 9 8 年的经典论文经济学为什么不是演化科 学? 。纳尔逊指出，“演化”术语可以定义具有下述特征的理论、模型或论断。 第一，它的目的是解释变量如何历时变化，或通过说明它是如何达到当前状态的 来解释为什么它现在是这样的：即运用动态分析。第二，解释的内容既包括产生或 再生出变异的随机因素，也包括对现存变异进行系统性筛选的机制。第三，惯性 力量的存在为筛选中的幸存者提供了持久的保证。福斯认为演化经济学“是对现 存结构的转变和新奇创生与可能传播的调查 。据福斯所言，贾根良指出，“如 果说新古典经济学是研究存在( b e i n g ) 的经济学，那么演化经济学就是研究生成 ( b e c o m i n g ) 的经济学，它可以被定义为对经济系统中新奇的创生、传播和由此 导致的结构转变进行研究的科学。 演化经济学的基本假设体现了达尔文主义的 哲学思想，是演化理论体系分析的起点。从个人和环境两大方面出发，演化经济 学的基本假设至少包括：复杂行为人、心智重要、满意假说、不确定性和多样性、 历史重要。 综合演化经济学家的文献，我们可以看到演化经济学的基本要素主要是：第一， 研究对象是复杂而不确定的经济系统。第二，研究目的是解释经济系统的变化。 第三，研究方法主要采用动态分析，重视时间因素。第四，理论核心是新奇或变 异如何产生与扩散。第五，研究框架包含遗传、变异和选择机制。 5 2 1 2经济演化的机制 达尔文主义一直是演化分析的基本框架。总体上讲，达尔文主义框架包含着 所有复杂系统演化的一般理论，从这一点上说有关社会经济演化的完整分析框架 遵循三个相继的步骤：初始条件( 遗传分析) ，变异或新奇创生的起源( 变异) ， 选择过程，即由三种机制构成：遗传、变异和选择，但其解释必须考虑人类经济活 动的特定方面，因而社会经济演化比生物演化要复杂的多。 制度、习惯、惯例和组织结构如同生物的基因一样能够进行传递，基因遗传 被假定为对基因物质的精确复制负责。几勃伦观察到制度和惯例具有相对稳定和 惰性的品质，因此可以历时传递其重要的特征，这是社会能机体的基因组织，是 社会选择的基本单位。“社会结构的演进，是制度上一个自然淘汰的过程”。纳 尔逊和温特在其名著中讨论了类似基因的作用：它是企业的组织记忆，执行着传 递技能和信息的功能。但他们又认为，惯例并不是新达尔文主义意义上的基因， 其变异上有目的而非随机的，获得的新惯例是可以遗传的。 变异过程就是新的( 试验性的) 行为型态得以生成的过程。哈耶克指出，个 人面临问题时将通过试错( t r i a l a n d e r r o r ) 的方法尝试着去解决。这一过程由人类 的意志和适应环境变动的渴望所驱动。尽管成功的适应者并没有任何社会目标， 但社会仍然从他们的实践中获益。当变异过程结束之时，选择过程将从大量的解 决之道中保留那些使行为人在试验中有可能成功的一部分。变异机制也即新奇创 生机制，就是新奇( 创新) 为什么和怎样创造的机制。就新奇为什么被创造而言， 凡勃伦指出，新奇创造是闲散好奇心和操作本能的结果。威特认为，有两个因素 起重要作用，一是经历新奇的快乐和刺激，另一个是挫折推动着对新奇或变异的 搜寻。新奇创生是现有要素新组合的结果：更重要的是，由于人们怎样和在什么地 方搜寻新知识主要取决于他们知道什么和他们看作了什么，并不是所有的技术或 制度等发展路径都有同样被探索的机会，新奇创生必定是路径依赖的。 选择过程是足够强有力的，它能确保幸存下来的企业将是事后( e x - p o s t ) 的 利润最大化者，选择的作用是消除那些不适合的解决办法。选择的参照标准是决 策时对未来的设想，对结果的判断是通过与过去打算的目标( 或也许现在想到的 过去打算的目标) 相比较来进行的。组织内常使用的计划标准发生在预算控制体 系内，作为决策的激发因素( t r i g g e r ) ，它几乎完全对应于西尔特和马奇( c y e r ta n d m a r c h1 9 6 3 ) 的抱负一成就差距模型。这种激发因素能否发挥作用取决于设定的目 标，以及绩效得以评估和报告的方式。 选择机制指变异或新奇( 创新) 在经济系统中为什么、什么时候和怎样才能 被传播。按凡勃伦的看法，制度是人类的思维和行为习惯，因此，变异或新奇必 6 定是新思想和新的做事方式的出现，它在经济系统中是如何扩散的? 演化经济学采 用进化生物学的个体群观念对此加以解释。从个体群层次来看，任何个体的决策， 无论是创新、模仿或保守的，都影响到个体群中全部行为的相对频率，这就是温 特的“频率依赖效应”：一个个体对创新者是模仿还是反对，依赖于群体中有多 少成员己做了这种选择。不管创造者主观偏好如何，竞争过程将对其进行选择。 纳尔逊和温特想象中的选择机制似乎可与自然选择严格类比。最初，一个产业中 的不同企业所尝试的惯例中肯定存在一些差异，而这些差异必将导致遵循这些惯 例的企业的赢利能力的差别。 2 2有关并购市场演化的相关研究 并购活动以其独特的魅力一直成为理论界的研究热点，各国学者纷纷从经济 学、管理学等各个角度进行了全面深入的研究。 a 制度变迁理论 所谓“制度 是指一系列被制定出来的规则、守法程序和行为道德伦理规范， 它旨在约束追求主体福利或效用最大化利益的个人行为，而“制度变迁 是指制 度的创立、替代、转换与交易的过程。道格拉斯诺斯( d cn o r t h ) 研究了制 度变迁中的制度依赖性。诺斯认为，一国的经济发展一旦走上某一轨道，在制度 的自我增强机制作用下，它的既定方向会在以后的发展中得到强化，所以人们过 去的选择决定着他们现在可能的选择。 高愈湘运用新制度经济学的制度变迁理论，来探讨影响中国公司控制权市场 的“正式规则”和“非正式约束，从制度变迁( 历史沿革) 、制度供给( 股权结 构、法律环境、文化背景) 等方面来描述中国公司控制权市场的形成、发展和变 化。他指出，在中国公司控制权市场产生的过程中，企业充当了初级行动团体的 角色1 ，而地方政府利用自身的优势充当了微观主体和权力中心之间的“中介组 织 和代言人。中央政府作为次级行动团体2 参与公司控制权市场制度变迁。随着 社会主义市场经济体制的逐步确立，从2 0 世纪8 0 年代初初级行动团体投身于企业 并购实践，到次级行动团体逐步建立和完善与并购有关的法律法规，本身就是一 个制度结构边界不断变化以适应技术性生产边界的过程，而且，对其中每一次的 重要法律法规颁布实施的过程，都可以看做是一次原有制度从均衡到非均衡再回 1 根据诺斯( 1 9 9 4 中译本) 的定义，所谓“初级行动团体是指一个最早认识到制度的获利机会并制定行动方案的 决策单位，这一决策单位既町能是个人也可能是个人组成的团体。在这一模型的逻辑内，团体启动j ，创新的 进程，且如果团体的创新在竞争中生存下来，团体的收入常常会增加”。 2 根据诺斯( 1 9 9 4 中译本) 的定义，次级行动团体“也是一个决策单位，是用于帮助初级行动团体获取收入所进 行的一些制度安排。次级行动团体可做出一些能获取收入的策略性决定，但卜能使所有的住家收入自然增长”。 7 归均衡的过程。 b 技术变迁理论 布莱恩阿瑟( w b r i a n a r t h u r ) 将路径依赖理论应用于技术变迁的路径分析， 他指出了四种自我强化的机制，即：( 1 ) 规模效应，随着技术的使用，产出增加， 固定成本的单位分摊就越d x ；( 2 ) 学习效应，技术使用过程中所形成的经验和默 认知识( t a c i tk n o w l e d g e ) 的积累使产品技术改进，成本降低：( 3 ) 协作效应，一 项技术的采用会导致一系列互补性技术和产品的出现，从而产生部门问的合作效 应：( 4 ) 适应性预期，技术的运用增强了该技术和产品会被更多使用的预期。诺 斯在分析制度变迁时也提出了制度矩阵相互依赖的结构所造成的收益递增机制， 如f 规约束与非f 规约束问的协调效应和网络效应，制度创建的成本、制度适应 的预期性收益和学习效应等。正是由于这四种自我强化的机制的作用，力使得技 术变迁具有路径依赖的特征。 邵万钦( 2 0 0 5 ) 认为，并购活动和技术变迁的影响是相互的而不是单方面的， 从美国五次并购浪潮中，可以看到技术变迁的潜在轨迹，而且并购活动和技术变 迁的相互影响常常是和产业结构的变化交织在一起。他指出，技术变迁带动了优 势企业对更大的生产规模和市场控制力的需要，进而引发了并购活动。反过来， 并购活动必然又会推进新企业中的技术创新和升级。徐立青( 2 0 0 5 ) 也认为外部 科技环境的变化对推动企业并购主要体现在产业结构调整和管理手段变革。他指 出，传统工业中的企业常常被迫通过并购对新的产业与市场做出反应，往往出售 获利较低“夕阳产业”的部门，收购高科技“朝阳产业 的中小企业和科研机构。 此外，二战后现代管理技术在企业中得到广泛应用，使对大型混合型企业的管理 称为可能，因而掀起了以混合并购为主导的第二次美国企业并购浪潮。 c 产业变迁理论 科尔尼公司的丁焕明( g r a e m ek d e a n s ) 、弗里茨克勒格尔( f r i t zk r o e g e r ) 和斯蒂芬蔡塞尔( s t e f a nz e i s e l ) ) 在综合分析了5 3 个国家、2 4 个行业、2 5 0 0 0 家上市公司信息的基础上，对1 3 年来世界企业的整合并购行为进行规律性论证， 提出了科尔尼产业演进曲线。他们认为所有的产业都遵循同样的路径实现整合， 兼并行动和整合的趋势是可以预测的；同时，根据各个产业的c r 3 ( 最大的三家 公司的市场占有率之和) 和h h i 指数( 累积市场占有率超过9 0 的公司的市场占 有率的平方和) ，得出产业演进曲线，将产业演进分为四个阶段。即：初创阶段、 规模化阶段、集聚阶段、平衡和联盟阶段。在第一阶段后期和第二阶段会有大量 的并购活动，在第二阶段的末期或第三阶段不会发生很多的并购活动，但会发生 超大规模的交易和大规模的并购，在第四阶段，很少发生并购交易。 小结 以上，本研究分析了基于制度变迁理论、技术变迁理论和产业变迁理沦的并 购市场的研究现状，它们共同的缺陷都是分析方法仅仅局限在经济学的分析框架 中，忽视了从其它自然科学的最新研究成果( 进化论等) 吸取有用的理论来分析 并购市场的演化发展，尤其是没有尝试应用生物种群和生态环境变迁中的本质规 律来指导并购市场的研究。而基于自然科学的最新研究成果而产生的演化经济学 则充分地从自然科学( 尤其是生态学和物理学) 中吸取好的养料，为经济复杂性 研究奠定了基础。本研究正是从这一角度出发，利用新演化经济学的方法分析了 并购市场研究中的演化这一个重要问题，从而为更加真实地理解并购市场发展提 供了一个全新的理论视角。 2 3市场化进程的文献综述 从经济学角度讲，市场是指商品和货物交换的场所。市场化概念最早来源于 经济系统的两种自组织方式，一是市场经济，二是计划经济。市场经济就是经济 系统内部各要素之间的经济关系以市场调节为主，计划经济就是经济系统内部各 要素之i 、日j 经济关系以计划调节为主。经济体系市场化实质就是经济系统运行机制 市场化，也就是说经济体系各要素组成和各要素之间的关系要以市场舰则为原则， 实现体系在市场经济体制下利益最大化。但是历史实践证明，无论是市场经济还 是计划经济都是不纯粹的，没有百分之百的市场经济，也没有百分之百的计划经 济。通常意义上的市场化测度是用来描述经济体系中市场所起的作用程度。而本 文中提出的并购市场市场化，是用于描述并购市场的“普及”程度或者说发展程 度，是广泛性程度的测度。 本文对并购市场市场化程度的测度方法，借鉴了国内外学者对经济市场化的 研究成果。 从2 0 世纪9 0 年代开始，国际上不少机构选择以经济自由度测算为研究对象， 其中最具权威性的有两个，一个是美国传统基金会( t h eh e r i t a g ef o u n d a t i o n ) ，另 一个是加拿大弗雷泽研究所( t h ef r a s e ri n s t i t u t e ) 。 美国传统基金会将“经济自由 定义为：“政府在产品的生产、分配、消费等 方面对超出保护公民和维持其自由的强制或干预的消除。 亦即如果对经济管制或 者限制的程度超过了一定标准，经济就会不自由。传统基金会侧重考查经济自由 的“投入”方面，即影响经济自由的各项原因，其研究因素有十个，分别为：贸 易政策、政府的财政负担、政府的经济干预、货币政策、资本流动及外国投资、 银行和金融、工资及价格、产权、规制、黑市。传统基金会设置的指标总数为5 0 9 个，指数更侧重于定性评估，主观成分较多。 加拿大弗雷泽研究所认为经济自由的核心是“个人选择和交易的自由、自由 竞争及个人财产的保护”、弗雷泽研究所侧重考察经济自由的“产出”方面，即经 济自由或不自由的结果，强调针对经济增长率变动的解释。弗雷泽研究所选择的 研究因素有5 个方面，分别为政府规模、法律结构与产权保护、货币政策的合理 性、对外交易的自由、信贷和劳动力及商业管制。相对传统基会会的经济自由度 测算而言，弗雷泽研究所的结果更具有客观性。 国内学者对于市场经济标准的量化，一般称之为市场化指数。对于市场化指 数测度的研究，主要有以下几种方法： 卢中原、胡鞍钢( 1 9 9 3 ) 选择了投资市场化指数、价格市场化指数、生产市 场化指数和商业市场化指数四个单项指数，然后加权算出一个综合市场化指数， 来度量经济运行机制的市场化程度。 北京师范大学经济与资源管理研究所撰写的 ，o ( j - 1 、2 、3 、m ) ， ：q ，= 1 ；综合评价 ，= i 模型用函数表示就是y = f ( q ，x ) 。 4 2并购市场市场化标准 并购市场实际上是一个国家或地区经济的市场化程度的反映，而理论和实践 证明，美国的并购市场是一个相对发达的并购市场，能够充分发挥资源配置的经 济功能，因此美国的并购市场发展为各国并购市场树立一个有效的“标准”。并购 市场市场化标准是对市场化程度概念的具体化。基于并购市场层级体系内容和并 购市场体系市场化含义，本文制定出五条并购市场市场化标准：宏观经济环境、 金融市场环境、法律与文化环境、并购市场发育程度。前四个标准侧重考察并购 市场市场化的“投入 方面，即影响并购市场的各项原因，最后一个标准侧重考 察并购市场市场化的“产出 方面，即并购市场市场化的结果。 4 2 1宏观经济 从各国学者研究来看，并购市场市场化程度越高，在国民经济中的地位就越 重要，而国内生产总值g d p 就是反映经济景气程度最常用的指标。本文采用了并 购交易总额在国民生产总值中比重作为一个正向指标来近似反映并购市场的活跃 程度。并购市场交易额比重较高说明并购市场在经济系统中处于相对活跃的地位。 同样，从投资角度看，并购市场的并购和新建投资的比例在以往的并购浪潮中呈 现一定的波动特征，例如美国在进入第五次并购浪潮后该比例呈现逐年上涨的递 增趋势。 需要说明的是，并购交易额和g d p 的关系并不是简单的线性正相关关系，不 能离丌特定的历史条件和并购市场发展阶段。n e l s o n ( 1 9 5 9 ) 的研究发现并购浪潮 和经济浪潮的出现有一定时滞，即兼并活动的高峰不一定和经济变量的高峰同时 出现。但是目前处于并购浪潮中的时期，这种正向关系还是在一定程度上呈现。 4 2 2产业环境 技术创新因素和管理手段变革因素是产业冲击的重要原因，产业冲击也是构 成推动并购市场演化的重要外部环境。技术创新促进了新兴行业的诞生和发展， 带来产业结构的调整，这种调整就是通过并购来进行。 4 2 3金融市场 按照组织行为学的理论，股价的高涨和集聚的并购活动具有正相关性。股票 价值的高估与否直接影响目标公司的管理者对收购者提供的权益性证券接受程 度。市场价值较高时更容易从被高估的收购方接受更多的要约，并购交易的频繁 引发了并购浪潮的产生。 4 2 4制度环境 制度包括法律和文化。法律的管制反映了政府对并购活动宏观效果的认识的 变化，而反垄断的法律和国家政策的变化历程影响了并购活动的发展方向和路径 选择。法律对并购活动产生直接而又长期的影响