（会计学专业论文）我国创业板上市公司股利政策影响因素的实证研究.pdf

中文摘要 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，股利政策既能折射出公司 的经营行为和业绩，同时又对公司的利益相关主体有很大的影响，甚至关系到公司 的生存和发展。因此，合理的股利政策有利于平衡未来公司的发展与股东的现期收 益，有利于平衡不同股东群体之间的利益，有利于上市公司和证券市场的健康发展。 适当的股利分配政策，可以树立企业良好的外部形象，吸引更多的投资热情，从而 对公司的长期发展稳定起到非常重要的作用。长期以来，作为公司理财活动的重要 内容之一的股利政策，一直是中外理论界和实务界研究和探讨的热点。 创业板又称二板市场，是一个国家资本市场的重要组成部分，也被称为另类股 票市场和增长型股票市场等，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴 公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，同时也是对主板市场的有效补给， 在资本市场中占据着重要的位置。对上市公司资产规模和经营业绩要求较为宽松， 即低门槛进入，但是严要求运作，这样有助于为有潜力的中小企业获得融资机会。 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日首批2 8 家创业板公司在万众瞩目的情况下集中在深交所挂 牌上市。这意味着创业板市场正式开市交易，经过几个月的经营，创业板公司 除了业绩波动较大，一系列的高送转也吸引了市场的眼球。刚登陆资本市场的创业 板公司就给投资者送上了“大礼包”。w i n d 资讯的统计显示，截至至2 0 1 0 年4 月 3 0 日止，宣告发放股利的6 0 家创业板上市公司中就有3 5 家提出了转增方案。有 3 0 家推出每1 0 股转增5 股及以上的转增方案，比例达到5 0 。其中有1 8 家公司每 1 0 股转增比例达到1 0 股以上，比重为3 0 。从个股来看，神州泰岳为最，每1 0 股 转增1 5 股。不仅频频出现高送转方案，现金分红在创业板上市公司中也并不少见， 并且股利支付率屡创新高。面对这样刚刚起步的创业板来说，研究创业板上市公司 股利政策的影响因素，对于规范上市公司运作、保障市场的健康、稳健发展有着重 要意义。 全文共分五部分，第一部分在介绍了研究背景的基础上，提出了本文研究的现 实意义和理论意义，进而对股利政策影响因素这一研究领域的国内外研究现状进行 了阐述，并介绍了研究方法和论文思路与框架。 第二部分首先介绍了股利的定义及其支付形式，同时也介绍了股利政策的定 义，之后分析着我国上市公司股利政策的外部影响因素和我国上市公司股利政策的 内部影响因素。 第三部分则是介绍了我国创业板市场特点和创业板上市公司股利分配的现状， 之后对比创业板与主板上市公司的股利分配现状。 第四部分也是本文最重要的部分，通过因子分析与回归分析对创业板上市公司 股利政策影响因素进行实证分析。根据实证的结果进行初步分析。最后一部分也就 是第五部分是对实证结果进行总结并指出存在的局限性。 关键词：股利政策创业板上市公司实证分析 i l a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi so n eo ft h et h r e ec o r ec o n t e n to ft h em o d e mc o m p a n y f i n a n c l a l a c t i v i t y , d i v i d e n dp o l i c yn a m e l yc a nr e f l e c t st h ec o m p a n y sm a n a g e m e n t b e h a v i o r sa n d p e r f on _ n a n c e ，b u ta l s oc a nh a v eg r e a ti n f l u e n c eo nt h er e l a t e ds u b j e c to ft h e i n t e r e s t so f m ec o m p a n y ，e v e ni tc a l lr e l a t et ot h ec o m p a n y s s u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t t h u s ， r e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c yc a nb a l a n c et h ef u t u r ed e v e l o p m e n to fo u rc o m p a n ya n d s h a r e h o l d e r ，sb e n e f i t ，h e l pb a l a n c ed i f f e r e n ts h a r e h o l d e rg r o u p so fi n t e r e s t ，h e l pt h el i s t e d c o m p a n ya n dm a k et h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t sh e a l t h y p r o p e rd i v i d e n d d i s t r i b u t i o np o l i c yc a nm a k et h eb u s i n e s se n t e r p r i s es e tu pg o o de x t e r n a li m a g e ，a t t r a c t m o r ei n v e s t i n e n te n t h u s i a s m ，t h u si t w i l lp l a yav e r yi m p o r t a n tr o l ef o rt h ec o m p a n y s l o n g - t e i t ss t a b l ed e v e l o p m e n t f o ral o n gt i m e ，a so n eo ft h e i m p o r t a n tc o n t e n t so f f i n a n c i a la c t i v i v yo fd i v i d e n dp o l i c y , a l w a y si t i st h eh o tr e s e a r c ha n dd i s c u s s i o ni nt h e c h i n e s ea n df o r e i g nt h e o r ya n dp r a c t i c e g e ma l s oc a l l e dt h es e c o n dm a r k e t ，i ti s an a t i o n a la ni m p o r t a n tp a r to fc a p i t a l m a r k e t a l s ol m o w n 硒t h ea l t e r n a t i v es t o c km a r k e ta n dg r o w t h - t y p es t o c km a r k e t , i tc a n p i - o v i d e6 n a n c i n gw a y s a n dt h eg r o w t hs p a c eo fs e c u r i t i e st r a d i n gm a r k e tf o rt e m p o r a r i l y u n a b l et 0l i s t e ds m ea n de m e r g i n g c o m p a n i e so u t s i d eo ft h em a i nb o a r d ，b u ta l s o i ti sa l l e f i e c t i v es u p p l yi nt h em a r k e tt ot h em a i nb o a r d ，i to c c u p i e sa l li m p o r t a n tp o s i t l o nm c a p i 协lm a r k e t t h el i s t e dc o m p a n ya s s e ts c a l ea n db u s i n e s sp e r f o r m a n c er e q u i r e m e n t s l s r e l a t i v e l y1 0 0 s e ，n 锄e l yl o wt h r e s h o l di n t o ，b u ta p p l y i n go p e r a t i o n , i th e l p st oh a v et h e p o t e n t i 2 l l o fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e so b t a i n i n gf i n a n c i n g o p p o r t u n i t i e s o c t o b e r2 0 0 9j u l y3 0 ，t h ef i r s t2 8g e mc o m p a n i e s i nt h ef i r s te y e - c a t c h i n gc a s e s c o n c e n t r a t e di ns h e i l z h e nl i s t i n g t h i sm e a n st h a tt h eg e m m a r k e to f f i c i a l l yo p e n e di n 仃a d i n g a f t e rm o n t h so fo p e r a t i o n ，e x c e p tt h ep e r f o r m a n c eo fg e mc o m p a m e s v o l a t i l e ，a s e r i e so fh i g hs e n d r o t a t ed i v i d e n dp o l i c y a l s oa t t r a c t e dm a r k e te y e b a l l t h eg e m c o m p a n i e s w h i c hj u s t l o g i nc a p i t a l m a r k e tf o ri n v e s t o r ss e n d ”p a c k a g e ”w i n d i n f o n n a t i o ns t a t i s t i c ss h o w , b y2 0 10a p r i l3 0 ，t h e6 0g e mc o m p a n i e sw h i c hd e c l a r e da d i v i d e n dp a i dh a v et h i r t y - f i v et op r o p o s et r a n s f e r r i n g t op a i d i nc a p i t a ls c h e m e 3 0 c o m p a n i e sl a u n c he v e r y10s t o c k si n c r e a s e d5s h a r e sa n da b o v e ，t h ep r o p o r t i o no f5 0 i n c r e a s e ds c h e m e t h e r ea r e18c o m p a n i e se v e r y10s t o c k si n c r e a s e dp r o p o r t i o nr e a c h i n g m o r et h a n10s h a r e s ，w e i g h tf o r3 0 j u d g i n gf r o mt h es t o c k s ，b e i j i n gu l t r a p o w e r s o f t w a r ec o ，l t df o rm o s t ，e v e r y10s t o c k si n c r e a s e d15s h a r e s n o to n l ya p p e a rh i g h s e n d r o t a t es c h e m e ，t h ec a s hd i v i d e n di sa l s on o tu n c o m m o ni ng e mc o m p a n i e s ，a n d d i v i d e n dp a y m e n tr a t er e a c h e dn e w l yh i g h f a c e d 、) r i t l ls u c hj u s ts t a r t e d t h eg e m ， s t u d y i n gg e mc o m p a n i e sd i v i d e n dp o l i c yi n f l u e n c ef a c t o r , t os t a n d a r d i z et h eo p e r a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e sa n ds a f e g u a r dt h em a r k e th e a l t h y , s t e a d yd e v e l o p m e n th a si m p o r t a n t s i g n i f i c a n c e t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ，t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n do n t h e b a s i so ft h i ss t u d yp u tf o r w a r dr e a l i s t i cm e a n i n ga n dt h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e ，t h e n r e s e a r c hs i t u a t i o no nt h ed i v i d e n dp o l i c yf a c t o r sa f f e c t i n gt h er e s e a r c hi nt h ef i e l do fi s d i s c u s s e d ，a n di n t r o d u c e dt h er e s e a r c hm e t h o d sa n dp a p e r si d e a sa n df r a m e w o r k ， t h es e c o n dp a r tf i r s ti n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n dt h ed i v i d e n d sp a i d ，a n d i n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o no fd i v i d e n dp o l i c y , a f t e ra n a l y z i n gt h el i s t e dc o m p a n i e si nt h e d i v i d e n dp o l i c ye f f e c to fe x t e r i o rf a c t o r sa n dl i s t e dc o m p a n yd i v i d e n dp o l i c yo fi n t e r n a l f a c t o r s t h et 1 1 i r dp a ni si n t r o d u c e di nt h eg e mm a r k e tc h a r a c t e r i s t i c sa n dg e mc o m p a n i e s d i v i d e n dd i s t r i b u t i o ns i t u a t i o n , c o m p a r e dw i t l lt h em a i nb o a r da f t e rt h eg e mo fl i s t e d c o m p a n yd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ns i t u a t i o n t h ef o u r t hp a r ti st h em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h i sp a p e r , a n a l y z e sg e mc o m p a n y d i v i d e n dp o l i c yi n f l u e n c i n gf a c t o r st h r o u g ht h ef a c t o ra n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t sp r e l i m i n a r i l ya n a l y z e d l a s tp a r ti st h ef i f t hp a r tw h i c h s u m m a r i z e st h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dp o i n t so u tt h ee x i s t i n gl i m i t a t i o n s k e y w o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y g e ml i s t e dc o m p a n i e s e m p i r i c a la n a l y s i s i v ( 一) 研究背景及意义 嗣 1 研究背景 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日备受市场关注的创业板市场正式开市交易。在上市公 司年报披露中，刚登陆资本市场的创业板公司就给投资者送上了“大礼包”，高 额的送转吸引了市场的眼球。w i n d 资讯的统计显示，在5 4 家创业板公司中，5 1 家公司提出了现金分红的方案，现金分红合计1 2 0 9 亿元，3 0 家提出了高送转方案。 提出每1 0 股送转5 股及以上的高送转方案的上市公司就达3 0 家，其中1 8 家的送 转比例达到或超过了每1 0 股送转1 0 股。现金分红在创业板上市公司中也并不少见， 并且股利支付率屡创新高。截至2 0 1 0 年4 月1 6 日，5 1 家公布现金分红方案的上市 公司中，股利支付率高于5 0 的有1 4 家，超过3 0 的有3 7 家。而现金分红比例较 低的公司中，也是由于同时实施了高送转股份方案，如神州泰岳、机器人等。而目 前股利支付率最高的为三五互联，已达9 2 2 5 。年报显示，三五互联归属于母公司 股东的净利润为3 4 7 9 5 5 万元，而现金分红总额就达3 2 1 0 万元。 上市公司选择如此慷慨的股利分配方案，其主要的影响因素是什么? 2 理论意义和现实意义 从理论上来看，股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，股利政策 能折射出公司的经营行为和业绩，对公司的利益相关主体有很大的影响，甚至关系 到公司的生存和发展。因此，合理的股利政策有利于平衡公司未来的发展与股东的 现期收益，有利于平衡不同股东群体之间的利益，有利于上市公司和证券市场的健 康发展。适当的股利分配政策，可以树立企业良好的外部形象，激发更多的投资热 情，从而对公司的长期发展稳定起到非常重要的作用。对于我国刚刚起步的创业板 来说，研究创业板上市公司股利政策的影响因素，对于规范上市公司运作、保障市 场的健康、稳健发展有着重要意义。 ( 二) 国内外研究现状 1 国外研究现状 西方财务学者在较早的时候就开始采用实证研究方法对股利政策影响因素进 行研究。1 9 5 6 年，林特勒( l i n t n e r ) 从6 0 0 家不同产业的上市公司中选取了2 8 家 公司，通过对企业高管人员进行实地调查来研究影响现金股利政策的因素，以目标 股利支付率和上期股利支付率为解释变量，研究对于股利变动的影响。并建立了现 金股利模型，称为部分调整模型( p a r t i a la d j u s t m e n tm o d e l ) ，即如果公司以某 一确定的股利支付率为目标值，则下一年度的股利发放额应等于下一年度每股收益 的一个常数比例。该模型认为现金股利的变动是由一常数项、当年的净利润及上一 年的现金股利水平所决定的，这种股利变动是对既定目标股利支付水平的调整。他 的结论为：( 1 ) 公司有长期的目标股利支付率。( 2 ) 管理层虽然关心股利绝对额， 但更关心股利的变动。( 3 ) 收益暂时性变动并不会导致股利政策变动。( 4 ) 管理层 不愿意再次降低已经提高的股利。( 5 ) 公司股利政策体现了管理层对未来前景的期 望，最优股利政策为比较平稳的股利政策。希金斯( h i g g i n s ，1 9 7 2 ) 以公司存在 目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利支付模型。结果他发现股利 是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需 求与股利支付率成反比。法玛( 1 9 7 4 ) 的研究结论与此却正好相反，即股利政策和 投资决策是相互独立的，支持米勒和莫迪利安尼关于股利和投资无关的观点。格拉 哈姆( g r a h a m ，1 9 8 5 ) 通过对企业实务进行调查，研究了股利、投资和筹资三者之 间的关系，结果表明在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策不是独立的，而必 须考虑筹资决策。詹森( j e n s e n ，1 9 7 6 ) 研究指出，如果公司的成长机会较多，但 可支配的现金流量相对较少，则股东可接受较低的现金股利支付率，即成长机会与 现金股利支付率存在负相关关系。卡普兰和韦斯顿( c o p e l a n da n dw e s t o n ，1 9 8 7 ) 认为，公司成长机会越多，为扩充资产所需的资金便越多，未来的资金需求量也就 越大，因而，此时公司保留盈余而不支付现金股利的可能性也越高。克拉奇利和汉 森( c r u t c h l e ya n dh a n s e n ，1 9 8 9 ) 认为股利政策受到公司特性的影响，实证结果 表明股利支付与公司规模大小、盈余变动均存在正相关关系。常和瑞( c h a n ga n d r h e e ，1 9 9 0 ) ，也得出了类似的结论，他们认为规模较大的公司因商誉和信用较佳， 而容易筹集资金，故能发放较高的股利。艾伦等人( a i l e ne ta 1 ，1 9 8 6 ) 的实证 2 研究表明行业因素会影响公司的股利发放水平。史密斯和瓦茨( s m i t ha n dw a t t s ， 1 9 9 2 ) 进一步检验发现行业的平均股利支付率同该行业的投资机会存在负相关关 系。德米兹和库兹( d h r y m e sa n dk u r z ，1 9 6 7 ) 认为，行业因素对于股利政策有影响， 成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业的股利支付率高于其他行业。而约 瑟夫( 1 9 8 2 ) 的实证研究结果表明行业因素对股利政策并不会有影响，并解释说之 所以有研究支持行业因素会影响公司的股利发放水平，是因为实证中选取的其它因 素变量在某一行业中具有明显的相似性，是变量的行业相似性而不是行业本身导致 了同一行业的股利政策相似。 一 2 国内研究现状 在我国，对上市公司股利政策的研究大多集中于市场效应的研究上，对于上市 公司股利政策影响因素的研究则相对较少，而且对于影响因素的研究多限于规范性 分析，实证研究较少。国内学者对股利政策影响因素的实证研究主要有以下这些： 我国在这方面刘星首先进行了研究，他选取了1 9 9 2 、1 9 9 3 两年的3 0 家公司作 为样本，通过主成份分析和回归分析的方法研究了影响股利的主要因素。得出的主 要结论是：( 1 ) 影响股利政策的主要因素包括资产流动性、公司的投资价值、对于 公司长远发展是否有信心和盈利能力等。( 2 ) 成长型公司的股利支付率明显低于非 成长型公司，而非成长型公司的股利报酬率要远高于成长型公司。1 9 9 6 年他访问调 查了深沪两市的1 0 家上市公司，发现影响我国上市公司股利政策的影响因素可分 为企业外部因素和内部因素两大类，综合起来我国上市公司股利政策的主要影响因 素有当前盈利水平、股东对股利分配的要求、可动用的现金、保持稳定的股利支付 率和预计的资本投资需求等。 刘星和李豫湘( 1 9 9 8 ) 选择了沪市3 0 家上市公司( 其中只发放股票股利的有 1 0 家，只发放现金股利的有1 3 家，7 家既发放现金股利又发放股票股利) ，运用灰 色关联度法对股利政策的影响因素进行了实证研究，结论是影响现金股利较大的因 素依次为法人股的比例、每股净资产、市盈率、行业平均的股利分配率、净资产收 益率、资产负债率，影响股票股利较大的因素依次为法人股的比例、国有股的比例、 每股盈利、净资产收益率、市盈率、速动比率、每股净资产。 。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 在论述了我国上市公司股利政策的特点的基础上以 1 9 9 6 一1 9 9 8 各年末沪深两市派现的3 7 2 家公司为有效样本，运用因子分析法- 逐步 回归分析法对我国上市公司股利政策的影响因素进行分析，得出的结论是我国上市 公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、 国有股及法人股控股程度、负债率等因素的影响。 杨淑娥、王勇和白革萍( 2 0 0 0 ) 运用逐步筛选法对1 9 9 7 年只派发现金股利的 5 4 家公司( 沪市) 、只发放股票股利的1 6 家公司( 沪市) 和纯转增的2 0 家公司( 沪 市9 家，深市1 l 家) 进行分析，得出以下结论：( 1 ) 影响上市公司股利分配政策 的主要有内部经营状况、盈利状况以及股东意愿诸因素；( 2 ) 影响现金股利的因素 主要有货币资金余额和可供股东分配的利润，并与它们存在正相关关系；( 3 ) 影响 股票股利的因素有三个，分别是总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润， 一 其中与总股本存在负相关关系，与其它两因素存在正相关关系：( 4 ) 资本公积金转 增股本主要受三个因素影响，是资本公积金存量大小( 正相关) ，与可供股东分配 的利润和总股本大小( 负相关) 。 陈国辉和赵春光( 2 0 0 0 ) 对沪深股市1 9 9 7 年发放股利和以公积金转增资本的 全部a 股公司( 不包括同时发行a 、b 股的上市公司) 采用多元回归分析、单因素 分析和分类统计法进行实证分析，他们发现对现金股利有影响的变量有股票股利、 净资产收益率、利润增长率和股票市价；对股票股利有影响的变量有上年度的股票 股利、净资产收益率、每股净资产、现金股利、在建工程和总资产。 吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 1 9 9 9 年间5 0 4 家上市公司的股利政策为分析 样本，采用l o g i s t i c 模型，考察了企业规模、资本结构等企业特征与发放股利概 率之间的联系。研究结果表明：固定资产比重、代理成本、公司规模、投资资金中 的负债额与发放股利概率成正向变动；股本规模、流通股比率、财务风险、经营风 险与发放股利的概率成反向变动；每股收益与股利发放概率存在倒u 形关系。此外， 通过进一步分析各因素的边际影响，他们发现盈利能力和经营风险是影响股利分配 概率的最主要因素。 陈炜和张军奎( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年只发放现金股利并且在沪市上市的9 8 家公司 和只发放股票股利在沪深两市上市的1 6 家公司，采用逐步回归、主成分分析和单 因素分析法进行实证研究，得出的结论是对现金股利的影响因素主要有系统风险、 流通股比率、利润增长率、市盈率、e p s 增长率、市价、每股现金流量和应收账款 周转率，对股票股利的影响因素主要有e p s 、市盈率、每股现金流量和市净值。 伍利娜、高强和彭燕( 2 0 0 3 ) 从我国股市的制度背景及上市公司治理结构的角度 出发，采用l o g i s t i c 模型，分析了2 0 0 0 、2 0 0 1 年间上市公司的高派现行为。研究结 r 4 。 ： 果表明：公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金所持股份比例越高，则越容 易发生异常高派现。这表明公司存在通过高派现来达到配股融资的动机。 孙琦琳( 2 0 0 5 ) 通过逐步回归分析法，来研究我国上市公司1 9 9 3 - - 2 0 0 0 年各年 份每股现金股利的影响因素。结果表明在大部分年份中，每股收益、偿债能力这两 个因素会对股利政策产生一定的影响。 满意、张炳才( 2 0 0 6 ) 的研究结果表明，我国上市公司的非流通股持股和有决策 权的大股东对现金股利有特殊偏好；而且第二大股东、基金、公司盈利能力、负债 情况、公司规模和现金充裕程度等都对股利政策产生影响。 一 一 高雷，张杰( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 8 年上市公司半年报数据为依据，运用因子分析对我国 上市公司现金股利政策的影响因素进行实证研究。研究发现，影响我国上市公司现 金股利政策的主要因素有：股本规模、资本结构、股权结构、成长性、流动性、盈 利能力、股东权益和市场前景。 ( 三) 研究方法 本文通过回顾有关国内外股利政策影响因素文献的基础上，采用实证分析与规 范分析相结合的方法，选取2 0 1 0 年4 月3 0 日前在创业板上市并分配股利的公司为 样本，主要从盈利能力、资产的流动性、公司成长性、公司规模、偿债能力、股权 结构等方面的影响因素对现金股利进行分析，从资本公积和实收资本这两个因素来 考察对资本公积转增资本的影响，具体使用的统计方法是因子分析和多元统计回归 分析。 ( 四) 研究思路及框架 1 研究思路 本文的主要目的是为了研究影响创业板上市公司股利政策的因素，在回顾大量 的国内外文献的基础上，理论方面对上市公司股利政策影响因素进行分析，通过对 创业板市场特点的及上市公司股利分配现状的了解，对创业板上市公司的股利政策 影响因素实证分析做出研究设计。本文通过两个方面对创业板上市公司股利政策影 响因素进行分析，一部分是现金股利影响因素的分析，主要通过因子分析和逐步回 归的统计方法进行分析；另一部分就是对资本公积转增资本影响因素的分析主要是 5 用多元回归分析。在此基础上得出研究结论。 2 研究框架 本文第一部分是引言。主要包括：研究背景及意义、国内外研究现状、研究方 法、研究思路及框架。， 第二部分是股利政策及其影响因素。包括三个方面：一是股利及其支付方式， 二是股利政策，三是我国上市公司股利政策的影响因素。 第三部分是创业板市场特点的及上市公司股利分配现状。此部分主要写的是创 业板市场的特点以及创业板上市公司股利分配的现状，再者就是创业板与主板上市 公司的股利政策与分配现状的对比。 第四部分是创业板上市公司股利政策影响因素的实证分析。包括：创业板上市 公司现金股利的影响因素的实证分析、创业板上市公司公积金转增资的影响因素的 实证分析。 第五部分是研究结论与局限性。 ( 五) 本文的创新之处 。 国内外股利政策的研究已取得了相当丰硕的成果，我国的股利政策的研究也主 要是集中在对主板的研究。创业板刚刚起步，这给我们提供了一个研究创业板股利 政策的机会。本文主要针对创业板上市公司的股利政策的影响因素进行分析，希望 。 对创业板上市公司的规范运作提供一些参考。 6 股利政策及其影响因素 ( 一) 股利及股利的支付方式 1 股利 股利是指企业的股东从企业获取的利润，以股东投资额作为分配标准，即股东 从企业所取得的回报。它包括股息和红利。但人们经常区分不开股利、股息和红利。 股息指优先股股东定期从公司获取的不变的收益，该收益是依照事先约定的比率。 而红利则是指普通股股东从公司提取的不定期收益，它通常是在给优先股股东发放 完股利之后，并且受公司盈利的影响。由于股息和红利都是股东投资的收益，所以 把它们统称为股利。 2 股利的支付方式 股利支付方式是公司股利政策的两大核心内容之一( 另一核心内容是股利支付 率的确定) ，一般而言，股利的支付方式有很多种，包括现金股利、财产股利、股 票股利、负债股利以及股票回购等。 ( 1 ) 现金股利 现金股利，也称派现或红利，是以现金的方式派发的股利，它是股利支付的主 要方式，也是最基本、最普遍的一种股利分配形式。一方面，大多数投资者认为， 现金股利是在企业经营良好的基础上于本期收到的，如果现金股利的支付率一直较 高时，大多数投资者认为其经营风险和财务风险都较小，使企业更易于筹集资金。 另一方面，分配现金股利能够降低经理的道德风险，可以让他们为实现股东财富最 大化的目标积极努力。发放现金股利的同时，公司的留存收益就会减少，如果股本 保持不变，那么每股净资产会降低，相应地净资产收益率也会提高。但是发放现金 股利会导致大量的现金流出，因此该种方式要求公司持有的现金量充裕。 ( 2 ) 财产股利 财产股利是以现金以外其他资产的财产支付的股利，如企业所持有的其他企业 所发行的证券、不动产、产品、服务或其他经董事会决定用于分配的资产等。这种 股利形式既可以使股东获得股利收入，又可获得持有该资产的收益或转让收益，并 ， 7 且可以直接实现股利再投资；而且这种股利形式虽然减少了公司财产，但它同时又 减少了公司的现金支出。 ( 3 ) 股票股利 股票股利，在我国又称为“红股”。指公司向现有股东发放的额外的普通股股 票。从会计的角度看，它不影响公司的资产、负债和股东权益总额，只是资金在未 分配利润、盈余公积金、股本等权益账户之间的转移。而不是资金的运用。上市公 司采用这种分配方式，主要是为了保留一定数额的现金，以便于进行再投资，有利 于公司的长远发展：于是将利润资本化。另外，公司派发股票股利，可以使股票价 格满足市场上交易的需要，除权后股票价格降低，流通股数量增加，保证股票良好 的流动性，从而能够吸引更多的投资者。除此之外，还可以减少股东的税负。如果 股东需要将所分得的股票股利转换成现金，在有些国家，出售股票获得收入所需交 纳的税率要低于收到现金股利所需交纳的所得税税率，因此股东可以从纳税上的好 处。 ( 4 ) 负债式股利 负债式股利是指公司以负债形式发放的股利，通常以应付票据、应付公司债券、 临时借据等支付股东。这种股利即称为负债股利。当宣告分派股利后，公司财务状 况突然恶化，营运资金不足以发放股利，为了保证股利的正常发放，只好以负债方 式发放股利，延期支付现金。这种形式会增加公司的负债，改变公司的资本结构。 ( 5 ) 股票回购 股票回购是指股份公司出资将其发行的流通股以一定价格购买回来将其注销 或把它作为库存股的一种资本运作方式。 股票回购是在政府对现金股利管制的背景下产生的。常作为股利的一种替代形 式。股票回购不仅可以起到反收购的作用，而且还可以降低资本成本，提高剩余资 金利用率。在西方，股票回购的方式常用的有公开市场回购、邀约回购、协议回购 和可转让出售权等。股票回购减少了流通股的数量，因而每股收益就相应地提高， 市盈率降低，这时股价就会上升或是保持一个比较合理的价格。一旦公司回购股票， 那么股票价格不可避免地会产生波动，并涉及到内幕交易，因此，各个国家都严格 规定了上市公司股票回购的条件。 除去以上几种方式外，在我国，还有几种相关的股利政策： ( 1 ) 转增股本。转增股本是指上市公司用资本公积或盈余公积向股东转送股 份的行为。在我国，公积金转增股本是上市公司一种常见的股本扩张方式。也常被 认为是股票股利。由于资本公积和盈余公积不是可分配利润，而且实质上并不是股 利分配方式的一种。但从本质上讲，转增股本和股票股利只是来源不同而已。一个 是用资本公积金扩张股本，另一个是对盈余的分配。我国上市公司大部分的股票由 于是通过高溢价发行的，所以积累的资本公积金较多，这也为资本公积转增股本提 供了条件。所以在我国，投资者和上市公司一般将其视为股利分配的一种形式。这 样做主要是因为转增股本会影响股价，而且转增股本对股东权益没有影响，也不征 收个人所得税。 ( 2 ) 配股。配股是指公司针对持有该上市公司股票的股东，以一定的价格、 一定的比例来发行新的股票募集资金的行为。配股是一种有偿增资发行，是一种股 本扩张行为和融资策略，不能算做是上市公司进行分配的一种方式。但他们往往与 股利政策有着密切的联系。有实证研究表明，这种行为都会对股票的价格产生影响。 因此，不少学者将这种行为的研究作为股利政策理论研究的一部分。 ( 3 ) 股票拆细。也称股票分割，是指将一张面值较大的股票换成几张面值较 小的股票。这样可以降低股票价格，提高股票市场流动性，不增加股东权益总额的 情况下增加股票的数量，也不属于股利政策范畴。 在我国，许多上市公司在各种因素下，会采用混合股利分配方式，以实现公司 的经营目标。 ( 二) 股利政策 股利政策是以公司发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡企业内外部相关集 团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在股利支付和留存盈余之 间分配而采取的基本态度和方针政策。是公司融资、投资活动的逻辑延续。股利政 策可以说是公司经营行为和经营业绩的反映与折射，它不仅仅会影响公司的声誉和 形象，还会引起公司股票价格的异常波动。 一般而言，股利政策的内容的主要方面包括了以下五个： 1 股利支付率的高低 股利支付率的高低，就是确定是否支付股利以及支付的比例是高是低，用每股 实际分配的股利与当年每股净利润的比率来表示。股利支付率是股利政策的核心， ， 如果股利支付率越高，那么就对股东越有吸引力，同时也会吸引更多的潜在投资者， 9 此时对于建立公司良好的信誉也十分有利。但若是股利支付率过高，那么会使公司 的留存收益减少，随之相应的公司资本成本也会增加，加大财务风险，不利于公司 的长远发展。 2 股利支付形式的选择 股利支付形式的选择就是公司采用什么样的方式来支付股利。常见的股利支付 形式包括现金股利、股票股利及其他混合形式等。股利支付方式的不同不仅影响股 东股利收入的高低，同时还对公司的现金流量、财务状况、股价的走势以及未来的 发展都会产生重大的影响。因此，公司应对此引起足够的重视。 一 3 股利发放策略的选择 股利发放策略的选择是指在长期的发展中，上市公司应根据本公司目前所处阶 段和其他因素选择适当的股利发放策略。从股利发放策略来看，股利政策一般可以 分为：剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策j 低正常 股利加额外股利政策。 ( 1 ) 剩余股利政策是指根据一定的目标资本结构( 最佳资本结构) ，从税后净利 润中扣除投资所需资金后的余额，进行股利分配的政策。这是一种投资优先的股利 分配政策，投资机会越多，股利越少。奉行这种股利政策，能以最低成本的资金来 源保持合理的资本结构。其缺点是发放额度受公司当期盈利影响波动性大。剩余股 利政策适用于刚成立的或者处于高成长的公司。 ( 2 ) 固定或持续增长的股利政策，又称稳定股利政策，是将每年的支付股利 水平固定，并且保持长时期不变，只有公司认为未来盈余会显著地增长而且是大势 所趋时，才会提高年度的股利发放额。即在一定时期内公司保持每股股利金额的相 对稳定，公司的股利支付呈线性向上的趋势。这种股利政策有助于树立企业形象， 也有助于预测现金流出量。但由于在公司经营情况较差的年份也要维持固定的股利 支付额，所以会给公司造成一定的财务负担。 ( 3 ) 固定股利支付率政策是指事先确定一个比率即股利与公司净利润的比， 然后长期按此比率对股东支付股利。股利支付率一经确定，不得随意更改。固定股 利支付率越高，公司留存的盈余就越少。多盈利多分，少盈利少分，无盈利不分。 但是，如果实行固定股利支付率政策，则可能出现财务压力大、股利波动大的局面。 同时确定固定股利支付率难度较大。 ( 4 ) 低正常股利加额外股利政策是指通常情况下，公司在每年只发放固定的 i o 或数额较低的股利；如果在某些年，累积的留存收益和资金量很多，公司可以根据 具体情况向股东发放额外股利( 通常较大金额) 。这种股利政策留给公司较大的选择 空间，而且具有很大的弹性，公司可以根据本身的实际情况，制定相应的股利政策， 来实现公司财务目标最大化。但如果公司连年采用这种政策，将会使股东们认为额 外部分成为固定股息的风险。可是一旦额外股利被取消，一些股东就会误认为公司 经营存在风险、财务状况恶化，从而使公司的股价受到影响，同时也影响公司的形 象。 4 股利发放程序- 一 一 股利发放程序包括支付程序中股利宣告日、股权登记日、除息日、股利发放日 等日期的确定。 5 股利发放前的资金准备 这主要是在发放现金股利时，需要对其资金的来源做出事先准备，以免因为支 付现金股利而影响公司日常的生产经营。 ( 三) 上市公司股利政策的影响因素 影响股利政策的因素有很多，企业在制定股利政策时，必须充分考虑各种因素， 总的来说，主要包括以下几个方面：国家宏观经济环境、股利发放的限制因素、公 司内部因素。国家经济环境主要指国家宏观经济状态的影响、通货膨胀因素、资本 市场的融资环境制约；股利发放的限制因素主要包括：法律因素和契约性限制；公 司内部因素主要有：变现能力、公司的筹资能力、偿债能力、投资机会和成长性、 盈利的稳定性、股东的意愿等。 1 国家宏观经济环境 ( 1 ) 宏观经济状态 一个国家的宏观经济发展是具有周期性的，当国家处于不同的发展周期，企业 的发展会随其变化而变化，而且对企业股利政策的制定具有不同的影响。当国家宏 观经济繁荣时，带动着公司的快速增长，因此公司的盈余就相对较多，资金量也就 相对充裕，人们对未来的经济前景也比较看好，这时公司一般会采取较高的股利支 付率政策。反之，当宏观经济增长不稳定，开始出现萧条时，公司对未来的经济发 展形式不确定，预计盈利很可能会有所下降，伴随而来的公司的筹资成本就会上升