（管理科学与工程专业论文）我国新股发行机制研究.pdf

摘要 我国i p o s 市场迅猛发展，截止2 0 0 3 年6 月底，i p o s 融资达到 8 0 0 0 多亿元，但是我国新股市场也是受到批评最多的市场之一。政 府应该设置什么样的制度，以什么样的方式保证向市场输送符合市场 价值规律的公司，也就是证券市场最为重要的供给机制新股发 行，应该是一个什么样的机制? 因此，研究我国当前的新股发行机制， 找出与核准制的真正差距，对完善我国的新股发行有重要的理论和现 实意义。 本文针对我国i p o s 市场实际特点，利用经济学均衡分析、博弈 论及实证分析和规范分析等研究方法，较为系统、全面地研究了我国 的新股发行机制，具体研究内容包括在当前我国发行制度下的新股发 行方式、招股机制、i p o s 市场的定价、抑价、长期表现、招股机制 的动态选择等等方面，揭示我国i p o s 场各个环节的特点和内在规律， 论文的主要内容如下： 首先，针对当前我国新股发行制度的特点，结合国际上不同的发 行制度，分析我国新股现行发行制度存在的优缺点，指出要使得核准 制真正发挥作用，首要问题是要完善股份制基本制度，其后是明确市 场参与各方的责任和权利，推行保荐人制度。要完善发行制度的原则 在于，一是消除外部投资者和上市公司之间的信息不对称，二是要以 发行环节的市场化为导向。 第二，在新股的定价方面，分析所有的新股定价方法的优缺点， 摘要 指出最为适合的新股定价方法是可比公司法，特别是市盈率法，本文 利用v a r 风险管理技术，构建市盈率定价法的改进模型。 第三，结合我国股票市场的特色，利用信息经济学中的静态完全 信息博弈理论，构建我国i p o s 市场模型，研究我国新股市场定价存 在的问题。本模型将投资者分为两类理性投资者和乐观投资者， 根据两类投资者的不同需求曲线，通过对发行人目标函数的分析，论 述我国i p o s 场的定价、抑价、长期表现和周期性问题。 第四，对i p o s 的发行方式和招股机制进行论述，并借助信息经 济学的信息不对称理论，对股份公司选择何种招股机制的问题进行分 析。本文将招股机制主要分为固定价格发行( 将累计投标询价方式纳 入固定价格发行范畴) 和竞价发行两种方式，以发行人联合收益( i p o 和s e o ) 最大化为分析框架，建立模型，在两种招股机制下分别考察 发行人的联合收益、投资者的申购策略和申购效用、发行中的抑价等， 论证发行人对招股机制的选择。 最后，根据我国i p o s 市场的特点和存在问题以及所建模型的分 析结论，设计适合我国特色的新股发行机制。 关键词新股发行，发行机制，招股机制，抑价，长期表现 i i 中南大学博士论文 a b s t r a c t w i t hr a p i dd e v e l o p m e n to fi p o sm a r k e ti nc h i n a ，c a p i t a lr a i s i n g f r o mi p o sm a r k e tr e a c h e s9 0 0b i l l i o na tt h ee n do fj u n e2 0 0 3 h o w e v e r , t h i sm a r k e ta l s oa t t r a c t sa1 0 to fc r i t i c i s m sa n db e c o m e so n eo ft h em o s t c o n t e n t i o u sm a r k e t i no r d e rt oi n t r o d u c em o r ec o m p a n i e sw h o s ep r i c e c a r lr e f l e c tt h e i rf a i rv a l u e ，w h a ts y s t e mg o v e r n m e n ts h o u l dc o n s t r u c ta n d w h a tk i n do fm e t h o dg o v e r n m e n ts h o u l da d o p th a v et ob es e r i o u s l y c o n s i d e r e d i no t h e rw o r d s ，d i s c u s s i o no nw h a tn e wi s s u es y s t e ms h o u l d b en e c e s s a r y r e s e a r c ho nc u r r e n tn e wi s s u es y s t e mc o u l dh e l pu st ol e a r n t h ed i f f e r e n c ew i t ha p p r o v a ls y s t e m t h i sp l a y ss i g n i f i c a n tr o l ei nm a k i n g i m p r o v eo n o u rc u r r e n ti s s u es y s t e m t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n ai p o sm a r k e t ，a n d s y s t e m a t i c a l l y a n df u l l ys t u d i e st h i sm a r k e tb ya d o p t i n ge c o n o m y e q u i l i b r i u ma n a l y s i s ，g a m et h e o r y , p o s i t i v e a n a l y s i s a n dn o r m a t i v e a n a l y s i s ，i n c l u d i n gn e wi s s u es y s t e m ，i s s u em e t h o d ，s e l l i n gm e t h o d ， u n d e r p r i c i n g ，l o n g r u 髓p e r f o r m a n c e ，t h ec h o i c eo fs e l l i n gm e t h o da n ds o o n a l lt h ep r o c e d u r e sa n di n t e r n a lt h e o r ya r ea l s oe x t e n s i v e l yd i s c u s s e d c o n c l u s i o na n dm a i nc o n t e n t sa r es h o w na sf o l l o w s ： f i r s to fa l l ，c o m p a r e dw i t hd i f f e r e n tn e wi s s u es y s t e m sa p p l i e di n i n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，a d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fn e wi s s u es y s t e mi n c h i n am a r k e ti sd i s c u s s e d i no r d e rt oa s s u r et h ee f f e c t i v er o l et h a tt h e a u t h o r i z a t i o ns y s t e mc o u l dp l a y , t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi st oi m p r o v e b a s i cs t o c ks y s t e m ，t h e nc l a r i f y i n gr i g h ta n dr e s p o n s i b i l i t yo fm a r k e t p a r t i c i p a n t s ，c a r r yo n n o m i n a t e da d v i s e rs y s t e m t w op r i n c i p l e sc o u l db e i i f 里堕缝丝l 一 坐型 o b e y e d ：( 1 ) i n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e no u t s i d ei n v e s t o ra n dp u b l i c c o m p a n y s h o u l db e e l i m i n a t e d ( 2 ) i s s u i n gp r o c e d u r es h o u l db e m a r k e t - o r i g i n a t e d s e c o n d l y , b ya n a l y z i n ga d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fm o s tp r i c i n g a p p r o a c h e s ，t h em o s te f f e c t i v ep r i c i n ga p p r o a c hi s c o m p a r a b l ef i r m a p p r o a c h ，e s p e c i a l l yp ea p p r o a c h 。t h i sp a p e rc o n s t r u c t sp ea d j u s t i n g p r i c i n gm o d e lt h r o u g hv a rt e c h n i q u e t h i r d l y , b a s e do ns p e c i a lc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n as t o c km a r k e t ，i p o s m a r k e tm o d e li sc o n s t r u c t e db yu t i l i z i n gi n f o r m a t i o ne c o n o m ya n ds t a t i c c o m p l e t ei n f o r m a t i o ng a m et h e o r y i n v e s t o r sa r ec l a s s i f i e di n t ot w o c a t e g o r i e s ，o n ei sr a t i o n a li n v e s t o r , t h eo t h e ri ss e n t i m e n ti n v e s t o r a c c o r d i n g t oi n v e s t o r s d i f f e r e n td e m a n d c u r v e sa n dn e wi s s u e s o b j e c t i v ef u n c t i o ns t u d y , u n d e r p r i c i n g ，l o n g - r u np e r f o r m a n c ea n do t h e r p e r i o d i c a lp r o b l e m so f l p o sc h i n am a r k e ta r ed i s c u s s e d f o u r t h l y , t h i sp a p e rc o n s t r u c t sad y n a m i cm o d e lo ft h ec h o i c e b e t w e e nf i x e d p r i c eo f f e r i n g sa n da u c t i o n si ni p o si nc h i n a ，i nt h eb a s i c o ft h ei n c o m p l e t ei n f o r m a t i o ng a m et h e o r y t h em o d e ld i s c u s s e st h et o t a l r e v e n u eo fn e wi s s u e rf r o mi p oa n ds e o ，b i d d i n gs t r a t e g i e sa n dp a y o f f o f i n v e s t o r s ，t h ec h o i c eo f s e l l i n gm e t h o d f i n a l l y , n e wi s s u es y s t e ma n ds e l l i n gm e c h a n i s ma r eb u i l ta c c o r d i n g t oi p o sm a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s ，p r o b l e m sw ed i s c u s s e di no u rr e l e v a n t m o d e l s k e yw o r d s ： i p o ，i s s u i n gm e c h a n i s m ，s e l l i n gm e c h a n i s m ， u n d e r p r i c i n g ，l o n g - r u np e r f o r m a n c e i v 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 日期：圭盟年卫月7 l 日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：导师签名：垂塑隰箧型年卫月互日 中南大学博士论文 第1 章导论 第1 章导论 1 1 研究的背景和意义 初次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称i p o ) 是指一种证券向公众投资 者首次出售。向公众首次出售的证券包括债权类和权益类证券，本论文仅探讨权 益证券的初次发行，即新股发行。 新股发行( i p o ) 是一个系统工程，各国都有一整套的法律、法规和制度来 规范公司的股票发行，这套制度统称为发行制度。发行制度主要涉及的内容有： 发行审核制度、发行方式、招股机制、信息披露制度、发行与上市的关系、发行 代理制度等。所有的制度，只有一个目的，那就是促进和保证新股发行的公平和 效率，即寻求一种机制，既能发现新股合理的发行价格，又能高效的分配股份。 当前，从各国证券监管机构对新股发行的审核角度看，主要有两类发行审核 制度，是以美国为代表的注册制，二是以英国为代表的核准制。我国证券法 规定的发行制度为核准制，并于2 0 0 1 年3 月1 7 日正式实施。但是从我国核准制 执行的情况来看，和真正的核准制还存在很大的差距。现行的发行制度已经成为 影响中国证券市场健康发展的最大障碍之一，中国应该有一个公正公平符合市场 价值规律的发行制度。制度设计的合理性有利于保证效率和公平，而制定了 合理制度后，其关键是制度执行的彻底性避免出现被动难堪的偏差。沉疴难 治的中国证券市场的问题核心并非会计作假，核心在于政府应该设置什么样的制 度，以什么样的机制保证向市场输送的上市公司符合市场价值规律，也就是证券 市场最重要的供给机制证券发行。 从新股发行方式来看，有公开招股、公开发售、私募、定向发行等等，企业 可以根据自己的需要，选择合适的新股发行方式。我国的股票发行方式比较简单， 国内a 股市场绝大部分采用公开招股的方式。公司发行新股，其目的是多样化 的，有的是募集资金，有的是大股东出售部分旧股变现原来投资；体现在发行方 式上。就有公开招股( 增量发行) 和公开发售( 存量发行) 之分。而我国证券市 场一刀切采用增量发行，这样非常不利于证券市场的健康发展，也变相加剧了上 市公司大股东采用担保、占用上市公司资源等手段掏空上市公司，从而达到退出 上市公司的目的。因此在发行制度上要保证发行人有自主权来选择发行方式。 三! 型苎望噬 苎! 主曼丝 从招股机制方面看，国际上比较通行的做法有固定价格发行、累计投标询价、 竞价法、混合招股枫制。在我国，招股机制比较单一，1 9 9 0 年到2 0 0 2 年间， 1 1 9 3 家i p o s 中，固定价格发行占到9 7 0 6 ，累计投标询价法占2 7 7 ，竞价法 占0 1 7 ( 见3 4 3 节) 。期间，招股机制曾经做过改革，主要是采用累计投标询 价的方式，后来由于种种原因，又回到固定价格方式发行。 从i p o s 的定价方式看，主要是市盈率法，其他一些主要方法( 如折现现金 流量法、市净率法等) 没有得到实际应用，而且定价的主体是发行人及其代理人 主承销商，作为市场的主要参与主体投资者，在定价中起到的作用微乎其微。 因此，研究我国当前的发行机制，找出与核准制的真正差距，对完善我国的 发行制度有重要的理论和现实意义。在新股的发行方式、招股机制、发行定价等 方面，我国的做法都过于简单、单调，行政干预过多，没有真正发挥市场参与主 体作用。本论文借鉴现有的理论和国际上成熟市场通行的做法，对我国新股的发 行机制进行全面的分析和研究。 1 2 相关概念和定义 本论文涉及到相关概念、定义如下： 股票发行制度：各国有关股票发行的法律、法规和制度的总称。 发行机制：指在一定发行制度下与新股发行过程有关的各种机制，包括发行 方式、定价和股份分配机制等的组合关系。 发行方式：指发行人发行股票的方式，包括公开招股、公开发售、私人配售、 供股( 配股) 、资本化发行等等。 招股机制：包括定价和股份分配机制，通过招股机制发行人最终将股票分配 到投资者手中，一般有固定价格发行、竞价发行、累计投标询价发行等。 定价：指发行人与承销商根据协商一致的原则，通过一定的定价方法，确定 股票发行价格区间或者发行价格。 抑价：指新股初始交易价格高于招股价格的现象。 长期表现不佳：从长期来看，新股上市后给投资者带来的收益比投资可比的 非上市公司带来的收益更差的现象。 1 3 研究理论渊源和思路 中南大学博士论文 第1 章导论 新股发行机制研究是个较新的课题，需要相关理论的有机融合，其基本知识 来源是金融理论、股份制理论和信息经济学理论，同时，新股发行研究又是一个 实践性非常强的课题，需要投资银行理论和业务知识以及法律知识。 根据以上理论思路，研究中将综合运用多种方法，主要有： ( 1 ) 成本一收益分析方法。成本一收益分析是经济学的基本分析方法，成 本一收益分析可分为两种基本类型：总量法和增量法，前者以总成本和总收益为 考察范围，后者以增量成本和增量收益为考察范围。本文将采用成本一收益分析 法研究新股招股机制的选择问题。 ( 2 ) 实证研究与规范研究相结合的方法。新股发行是实践的科学，因此离 不开实证研究的方法；在比较各国的发行制度以及如何完善我国新股发行制度时 又涉及到价值判断，因此是规范研究的范畴。 ( 3 ) 博弈论与信息经济学方法。新股发行是发行人、承销商、投资者以及 监管部门博弈的结果，特别是发行人和投资者之间，本文利用信息经济学的完全 信息博弈理论构造我国i p o s 市场模型分析我国的新股发行市场，利用不完全信 息静态博弈理论分析新股招股机制的选择问题。 ( 4 ) 系统分析法。新股发行是个系统的过程，它受到若干互为关联的基本 因素的影响。 研究范畴：本文研究是在我国实行核准制的前提下，新股发行机制的设计与 选择，重点包括我国新股的发行方式、招股机制、新股定价以及反常现象、招股 机制的选择等。 全文的研究思路和逻辑结构如下：首先，对国内外的有关新股发行的文献进 行综述归纳，同时根据文中对“发行机制”含义的界定，确定论文要研究的重点； 接下来，论文考察了在当前发行制度下我国薪股发行机制的现状；第三，研究了 我国新股的定价( 包括第4 章和第5 章) ，主要内容包括新股的定价方法、我国 新股定价的实践以及构建市盈率定价法的调整模型，由于新股抑价问题研究一直 是新股定价的热点问题，我国的新股抑价程度更是惊人，摒弃一般的统计检验的 研究方法，本文构建了供需模型探讨我国新股定价中的反常现象；第四，针对发 行机制中的招股机制确定，文章构建了发行人选择招股机制的动态选择模型；最 后，在前面分析的基础上提出我国新股发行机制的设计与选择。 ! 要! 堂! 生兰! h _ ! ! 兰! 丝 1 4 主要内容和章节结构 本文分为八章，除第章导论和第八章总结和展望外，文章的主体部分为中 间六章，结构见图1 - 1 ，具体内容和章节如下： i 第一章导论1 l1 i 一 导出本论文所 1f i 研究的主题 第二章文献述评 j 第三章新股发行机 制的现状分析 第四章新股估值 第五章差于完全信息我 第六章招股机制的 ，日 对 理 l 及经验研究 国i p o s 市场定价分析 动态选择研1 第七章我国新股发行 机制的设计和选择 ，厂弋 机制设计和结论l 。叫 第八章全文的结论和 展望 图卜1 论文结构示意图 第一章，主要指出本文的研究背景及意义，阐述研究思路和理论渊源，并对 文中使用的概念进行定义，同时提纲挈领地描述本文章节结构和主要内容，指出 全文的主要创新点。 第二章，对国内外涉及到i p o s 发行制度、发行方式、招股机制、发行定价， 阻及在i p o s 中存在的三类主要现象一一抑价、长期表现不佳、周期性等相关文 献和理论假说进行分类和评述。 中南大学博士论文 第1 章导论 第三章，对当今世界上所实行的i p o s 发行制度进行描述，对国际通行的i p o s 发行方式和招股机制进行研究，分析我国当前发行方式和招股机制的特点和存在 的不足。 第四章，对i p o s 的定价机制进行分析，论述各种定价方法在i p o s 定价中的 运用，指出市盈率定价法是i p o s 定价中最为简单有效的方法，特别是经过改进 的市盈率法，本章建立了以可比公司法为基础的i p o s 定价体系。 第五章，利用供需理论和信息经济学理论，结合我国资本市场的现实情况， 建立了符合实际的i p o s 发行定价模型，借助模型分析我国i p o s 市场定价存在三 个异常现象，并得出相关结论。 第六章，通过建立信息不对称模型，对招股机制进行分析。通过对发行人 目标函数( d o 和s e o 联合收益) 的分析，以及投资者申购策略和申购效用的 分析来论证招股机制的选择问题。 第七章，针对上面的论述，探讨我国新股发行机制改革方向，设计与选择 新股的发行机制。 第八章，全文的总结和展望。 1 5 主要创新点 本文主要创新点涉及理论创新和方法应用两个方面。具体包括： 在新股发行定价方法理论探讨的基础上，构建了市盈率法定价的改进模 型。 相关章节：第4 章 利用静态博弈模型，构建i p o s 市场分析模型，并得出符合我国i p o s 市 场特点的结论。 相关章节：第5 章 将招股机制主要分为固定价格发行和竞价发行两种方式，利用信息经济 学中的不完全信息建立模型，论证发行人对招股机制的选择。 相关章节：第6 章 本文构建了全方位、多层次的新股发行机制。 相关章节：第3 章、第7 章 中南大学博士论文 蔓2 章文献进* 第2 章关于新股发行的文献述评 9 0 年代以来，世界各地成千上万的公司通过发行股票，成为了公众公司。 关于新股发行的课题也成为各地院校、研究所的热门课题。有的研究薪股发行过 程，有的研究新股的估值，也有的研究发行方式和招股机制、新股发行的成本等 等，下面对i p o 的相关研究综述如下： 2 1 国外学者相关研究综述 国外的研究主要集中于i p o 市场表现反常的几个方面，主要包括三个方蕊： 短期的发行抑价( s h o d - r u n u n d e r p r i c i n g ) 、发行市场的繁荣( h o t i s s u e m a ：r k e t ) 、 长期的表现不佳( l o n g mu n d e r p e r f o r m a n c e ) 。针对这些反常的现象，有的提出 假说，有的利用统计技术对经验的结果进行检验。本节的综述包括以下几点：( 1 ) 新股发行的抑价问题；( 2 ) 发行市场的繁荣；( 3 ) 长期表现不佳问题；( 4 ) 招股 机制：( 5 ) 相关理论的检验；( 6 ) 利用信息经济学理论对i p o s 市场建立模型分 析。 2 1 1 新股发行的抑价问题 二十世纪六七十年代，学者们逐渐注意到一级市场与二级市场衔接过程种价 格差，g j s t i g l e r 与d s h a w 等人在六七十年代所作研究的新股发行定价偏高 ( o v e r p r i c e d ) ，但绝大部分研究的结论均表明新股发行定价偏低，相关论述可 参见r o g e r g i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) “等。因此，在此认为新股发行价格偏低不会 丧失普遍意义，并以“u n d e r p r i c i n g ”表示这种现象。自此，定位偏低问题成为 i p o 研究中最重要的问题之一。 大量的文献研究了这种现象，指出初始回报的分布是有偏的，其均值( m e a n ) 为正，而中值接近o 。比如美国的新股初始回报率的均值约1 5 “”我国初始 回报率达到惊人韵1 3 7 2 2 ( 见表4 3 ) 。 学者们针对投资者、发行人、承销商之间的关系特征，提出了很多理论来解 释新股抑价问题。总体上来说，这些理论并不相互排斥，只是对于特定的j p o s ， 一些理论比另一些更有说服力。 ( 1 ) 胜者诅咒假说- t h ew i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s ( 1 ) 胜者诅咒假说t h ew i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s 6 中南大学博士论文 第2 章主献述评 第2 章关于新股发行的文献述评 9 0 年代以来，世界各地成千上万的公司通过发行股票，成为了公众公司。 关于新股发行的课题也成为各地院校、研究所的热门课题。有的研究新股发行过 程，有的研究新股的估值，也有的研究发行方式和招股机制、新股发行的成本等 等，下面对i p o 的相关研究综述如下： 2 1 国外学者相关研究综述 国外的研究主要集中于i p o 市场表现反常的几个方面，主要包括三个方面： 短期的发行抑价( s h o r t - r u nu n d e r p r i c i n g ) 、发行市场的繁荣( h o ti s s u em a r k e t ) 、 长期的表现不佳( l o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c e ) 。针对这些反常的现象，有的提出 假说，有的利用统计技术对经验的结果进行检验。本节的综述包括以下几点：( 1 ) 新股发行的抑价问题；( 2 ) 发行市场的繁荣；( 3 ) 长期表现不佳问题：( 4 ) 招股 机制；( 5 ) 相关理论的检验；( 6 ) 利用信息经济学理论对i p o s 市场建立模型分 析。 2 i 1 新股发行的抑价问题 二十世纪六七十年代，学者们逐渐注意到一级市场与二级市场衔接过程种价 格差，g j s t i g l e r 与d s h a w 等人在六七十年代所作研究的新股发行定价偏高 ( o v e r p r i c e d ) ，但绝大都分研究的结论均表明新股发行定价偏低，相关论述可 参见r o g e r g i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) “等。因此，在此认为新股发行价格偏低不会 丧失普遍意义，并以“u n d e r p r i c i n g ”表示这种现象。自此，定位偏低问题成为 i p o 研究中最重要的问题之一。 大量的文献研究了这种现象，指出初始回报的分布是有偏的，其均值( m e a n ) 为正，而中值接近0 。比如美国的颏股初始回报率的均值约1 5 “”，我国初始 回报率达至巾晾人的1 3 7 2 2 ( 见表4 3 ) 。 学者们针对投资者、发行人、承销商之间的关系特征，提出了很多理论来解 释新股抑价问题。总体上来说，这些理论并不相互排斥，只是对于特定的i p o s ， 一些理论比另一些更有说服力。 ( 1 ) 胜者诅咒假说t h ew i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s 中南大学博士论文 第2 章文献述评 k e v i nr o c k ( 1 9 8 6 ) u 1 基于不对称信息模型将w i n n e r sc l l l s e 假说应用于股 票发行市场。r o c k 认为一级市场投资者可分为知情投资者和不知情投资者两种， 知情投资者凭借信息优势仅认购那些市场价值( v ) 超过发行价( p ) 的新股，而 不知情投资者将处于劣势。为了吸引不知情投资者，承销商不得不使新股定价偏 低。 r o c k 认为新股发行定价偏低是信息不对称和新股配给制( r a t i o n i n g ) 综合影 响的结果。r 0 c k 的模型建立在一系列严格的假设基础上，这些假设具体包括： 企业拟以每股p 的价格发行新股z 股： 投资者之间存在信息不对称。相应地，存在两类的投资者：知情者 ( i n f o r m e d ) 和不知情者( u n i n f o r m e d ) ； 知情者明确知道股票的真实价值矿； 知情者不能卖空新股或者进行融券交易，也不能出售所掌握的信息； 知情者的总需求量i ，( i v z ) ； 不知情者对新股真实价值矿的分布预期是一致的； 所有的投资者拥有同样的财富( = i ) 和效用函数； 不知情者的总数n ，每个人将投入其总财富中的t 部分申购新股； 如果总的认股数超过发行量，则采用配给方式分配股票。 通过上述假设，可以知道： 当p 矿时，有效需求和中签率b 分别为： n t 和= m i n ( 鲁棚 可见b b ，这意味着当新股定价偏低时，不知情投资者只能认购到少量的 新股；定价偏高时，则可以以较大比例认购到新股，其结果就好像配给机制存在 偏见( b i a s ) 一样。在极端情况下，不知情的投资者得不到定价偏低的股票，而 全额买到定价偏高的股票，这将促使其低估新股的真实价值，以求弥补配给机制 偏见带来的损失，否则他们将退出一级市场。为了吸引为数众多的不知情投资者， 保证新股的顺利发行，发行人在定价过程中就须有意识地采用“折价”策略。 r o c k 模型假设存在一批拥有信息优势的投资者，他们在好的发行( g o o d i s s u e s ) 中挤出其他投资者，在差的发行( b a di s s u e s ) 中退出市场，也就是在新 股发行市场中存在“逆向选择”问题。其后，大量的研究试图对“胜者诅咒” 模型进行检验，很多研究与该模型相符合，同时有些研究还表明其他对新股抑价 问题的解释理论也同样成立。 ( 2 ) 市场反馈假说_ t h em a r k e tf e e d b a c kh y p o t h e s i s 在累计投标询价的预售阶段( 路演) ，新股发行的承销商会对降低新股发行 价格以促使机构投资者参与，从而承销商可以从中得到新股发行的需求信息。为 了得到机构投资者真实的信息，承销商通过定低招股价格给予投资者补偿。进一 步分析，给定一个i p 0 ，和那些素质差的发行公司相比，承销商必须对于那些素 质好的发行公司更多的抑价。这导致投资者产生这样的预期，初步招股说明书 ( p r e l i m i n a r yp r o s p e c t u s ) 的招股价格将作部分调整，那些价格向上修正的i p 0 s 将会比价格向下修正的i p o s 产生更大的抑价程度。如表2 1 所示： 表2 - 11 9 9 0 - 1 9 9 6 期间美国上市新股招股价格与平均初始汇报率的关系表 招股价格的相对位置 项目 所有样本 o p h i e , h 平均初始回报1 3 9 9 3 5 4 1 1 9 9 3 0 2 2 标准差 2 1 0 6 8 9 2 1 7 9 7 2 7 1 2 i p o s 数量 2 8 6 17 0 81 5 1 l6 4 2 资料来源：b a r r y ，g i i s o n 。a n dr i t t e r ( 1 9 9 8 ) 8 1 上述表中的样本包括1 9 9 0 一1 9 9 6 美国市场发行的新股，发行市值少于5 0 0 万美元、信托、a d r s 除外。o p 为招股价格，l o w ，l o 表示在最后招股说明书招殷 价格范围的下限，h i g h ，h i 表示在最后招股说明书招股价格范围的上限。 ( 3 ) 从众效应假说t h eb a n d w a g o nh y p o t h e s i s i p 0 s 市场可能会受到从众效应的影响，如果投资者对新股的发行，除了其 本身所得到的信息外，他还关心其他投资者是否购买，那么就会产生从众效应。 如果投资者发现其他投资者不想购买新股，那么即使他认为有投资价值的新股， 他就会变得犹豫不决。为了阻止这种现象的发生，发行人会通过抑价来吸引起先 少量的投资者购买，从而在投资者中产生从众效应。 中南大学博士论文 第2 章文献述评 从众效应假说和市场反馈假说结合起来，我们发现对新股的需求曲线具有正 的斜率。在市场反馈假说中，如果投资者反馈的需求信息好，发行价格将向上调 整。其他投资者也从中得到这些新股将有较大的抑价，他们将购买剩余的股份， 从而导致了正斜率需求曲线的出现。反过来看也是对的：因为投资者意识到调低 招股价格意味着其他投资者对该新股的需求较低，调低招股价格实际赶跑了其他 潜在的投资者。如果降的幅度很大，投资者就会问，为什么发行公司这样不顾一 切的需要现金，是否经营上出现困难。对于发行人来说，面对需求不旺的局面， 最好的办法不是降低发行价格，而是推迟招股时间，以等待市场条件的好转。 ( 4 ) 投资银行的垄断力量假说一一1 1 1 ei n v e s t m e n tb a n k e r sm o n o p s o n y p o w e rh y p o t h e s i s 该假说认为，投资银行利用自身的专业知识定低发行价格以减少自己营销股 票的努力和迎合买方顾客。特别当发行人缺乏专业知识时，该假说就显得更加正 确。 b a r o n ( 1 9 8 2 ) ”从委托代理理论出发研究抑价问题，他认为：投资银行( 代 理人) 熟悉资本市场，发行人( 委托人) 将定价权委托给投资银行，但是由于存 在信息不对称，发行人的监管不力，投资银行出于自身的利益将价格定低。 ( 5 ) 逃避诉讼假说_ t h el a w s u i ta v o i d a n c eh y p o t h e s i s s e h am t i n i c ( 1 9 8 8 ) 1 提出了规避风险假说( i n s u r a n c eh y p o t h e s i s ) ，该假 说认为定价偏低是发行人及代理人( 包括承销商、会计师、律师等) 规避法律责 任的一种有效方式。美国1 9 3 3 年的证券法要求所有在招股说明书上签字的人都 要对招股说明书的任何实质性遗漏负责，要减低将来诉讼的频率和严重性的途径 之一就是定低发行价格。t i m c 针对1 9 3 3 年美国证券法的颁布进行时间研究，结 果表明证券法颁布后新股的初始申购收益要大些，此外一级市场开始出现细化， 一些大的投资银行开始转变经营策略，不再接受小的、投机性较强的承销业务。 ( 6 ) 信号假说m l es i g n a l l i n gh y p o t h e s i s 信号假说由a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) i $ jg r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 怕， w e l c h ( 1 9 8 9 ) 4 ”等提出来。他们的研究成果认为，素质较好的公司愿意通过低价 发行的代价，以使自己与差的公司区分开来。相应的损失可以在后续发行 ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ) q b 得到补偿或者在后来增加分红来得到市场的认同； 中南大学博士论文 第2 章文献述评 而差的公司做不到这一点，因此，他们不可能模仿好公司定低发行价格。 信号假说的检验表明，有的支持信号理论，有的则相反。比如，j e g a d e e s he t a 1 ( 1 9 9 3 ) ”发现在i p o s 抑价和s e o s 之间存在正相关性。s l o v i ne t a 1 ( 1 9 9 4 ) 。检验了1 9 7 3 1 9 8 8 年问的在n a s d a q 上市的1 7 5 家s e o s 公司，他 们发现其中有一部分支持信号假说。而m i c h a e l y 和s h a w ( 1 9 9 4 ) 使用1 9 8 4 1 9 8 8 年期间的样本却发现高抑价i p o s 其后续发行的频率更低，而且，与信号假 说成鲜明对比的是，高抑价的i p o 其后的收益和分红更低。s p i e s s 和p e t t w a y ( 1 9 9 7 ) “通过一个更为全面的检验，检验了i p o s 和s e o s 联合收益，发现没有 证据表明高抑价能够通过高的s e o s 得到补偿。 ( 7 ) 股权分散假说1 h eo w n e r s h i pd i s p e r s i o i lh y p o t h e s i s 发行公司有目的的降低发行价格，这样可以产生超额认购，从而有更多的小 股东。股权的分散增加了股票的流动性，也使得外部人士改变公司的管理层更加 困难。 2 1 2 繁荣的发行市场现象_ h o ti $ s u em a r k e t i p o 市场存在明显的周期性，主要体现在发行规模和平均初始回报两个方 面，图2 1 显示了这一点。伴随着初始回报的上升，i p o s 的发行规模也呈现上 升趋势。这种初始回报以及发行规模趋升的市场被喻为“繁荣的发行市场”( h o t i s s u em a r k e t ) 。除了图2 1 和图2 - - 2 显示的美国的情况外，其他国家也存在 类似的情况。例如，英国在1 9 8 6 年至1 9 8 7 年间随着固定佣金制度的取消带来了 i p 0 市场的繁荣：南韩在1 9 8 8 年的大牛市期间也明显存在繁荣的发行市场。 从理论的角度讲，还没有特别成型的理论对此现象进行解释。 资料来源于：i b b o ts o n ，s t n d e l a r ，a n dr i t t o r ( 19 9 4 ) ，a su p d a t e d 。 图2 - 11 9 7 7 1 9 9 6 期间在美国注册的i p 0 s 的月平均初始收益率 1 0 中甫大学博士论文 第2 章文献述评 资料来源于： b b o ts o n ，s n d e l a r ，a n dr i t t e r ( 1 9 9 4 ) “”，a su p d e t e d 。 图2 - 21 9 7 7 - 1 9 9 6 期间在美国招股公司的每月数量 自i b b o t s o n 和j a f f e 在1 9 7 5 年以来对“h o ti s s u em a r k e t ”阐述以来，相 当多的研究已经表明股票首次发行的数量与首日交易平均收益之间存在着显著 的正相关关系。一般来讲，数胃的首次公开发行较高的初始回报常常伴随着首次 发行数量的迅速增加。i b b o t s o n 、r i t t e r 和s i n d e l a r ( 1 9 9 4 ) “2 的研究表明， 在美国低定价发行通常是在上市高峰期6 1 2 月前出现。 对于这一现象，其中的一种解释认为：对于那些不愿失去公司控制权的管理 层而言，他们似乎愿意在发行价格较高的时候上市，因为外界必须花更大的代价 才能取得公司的控制权。另一种观点认为，在有些时候公司上市的成本很低或者 存在额外的收益，或是各方条件都非常适宜，尽管存在着较高的抑价程度，许多 公司仍愿意利用有利条件争着上市，公司的管理层认为有利的条件可以抵消较高 的抑价。 2 1 3 长期表现不佳理论一l o n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c e 和i p o s 有关的第三个问题是从长期来看股价表现不佳。以新股上市第一天 的收盘价来衡量，图2 - - 3 表明上市公司在上市后的五年间产生平均7 9 的年回 报率( 以上市当天的收盘价作为买入价) 。而与上市公司资本规模相匹配的非上 市公司产生的平均年回报率为1 3 1 ，i p o s 上市后的前五年平均年回报比非上 市公司表现逊色5 2 百分点。 t p o s 上市后的回报率部分地反映出市场的状况，回报率低说明市场处于发 行高峰期，此时市价帐面值比率( m a r k e t t o b o o kr a t i