（工商管理专业论文）期货套期保值策略在粮企中的应用研究.pdf

摘要 近年来，期货市场快速发展，交易品种不断丰富和完善，这为产业企业利用期货市 场进行套期保值提供了更好的条件。我国期货市场的起步是由粮食交易开始，而粮食产 业发展又是关系国计民生的大事，因此研究粮食企业( 简称粮企，下同) 如何更好的投入 到粮食市场化进程中具有非常重要的现实意义。期货市场作为市场经济的高级表现形 式，对深化粮食流通体制改革，培育和完善粮食市场体系不可或缺。在经济全球化、粮 食市场化的大背景下，企业生产经营活动的外部不确定因素增多，受商品市场价格大幅 波动的影响增大，利用期货市场规避风险的需求也不断增强。但是，当前我们国家的粮 食企业利用期货市场进行套期保值的参与度和研究深度还远远不够。随着我国经济全球 化及粮食市场化程度的逐步提高，认识期货市场的管理功能，有效利用现代金融工程技 术开展套期保值，已成为我国粮食企业实施风险管理的迫切选择，对于我国粮食企业稳 健发展和增强竞争新优势具有深远的战略意义。 本文立足于粮食企业生产经营的实际情况，利用案例分析及实证研究的方法，探求 适合于粮食企业的套期保值应用方案。本文首先论述了中国粮食市场发展现状以及套期 保值理论的发展情况，提出中国粮食企业利用期货市场进行套期保值的客观条件已逐步 成熟，粮食企业利用期货市场进行套期保值的迫切性不断提高，且套期保值理论发展也 向国际研究趋势靠拢。其次，以套期保值需求分析、基差分析、套期保值率测算、套期 保值成本及收益计算、套期保值风险控制等组成完整套期保值策略的各个环节入手，逐 个解构及分析。其中，基于对粮食行业的了解和分析，总结整理出粮食企业利用期货市 场进行套期保值的诸多需求点。包括企业利润的锁定，企业库存品的保值，企业库存费 用的降低，原料采购渠道的保障以及企业信用度的提高等各个方面。再次，利用最小方 差套期保值率模型、基于普通最d , - 乘法的简单线性回归模型、双变量自回归等模型， 基于大豆期货品种为例对其套期保值率进行了测算。并对以上各模型测算结果进行了对 i 比分析和适用性评价，得出基于普通最d , - - 乘法的简单线性回归模型目前仍适用于大豆 行业企业的套期保值。最后，本文以大豆国际贸易环节的风险管理为例，解构业务各环 节风险敝口，对比分析完全套期保值方案及部分套期保值方案的成本及收益，得出部分 套期保值方案在降低大豆企业收益波动率方面较完全套期保值更优的结论。 关键词：套期保值率，粮食企业，期货市场 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r sq u i c kd e v e l o p m e n to ff u t u r e sm a r k e t sa n dp r o f u s es p e c i e sf o rt r a d ep r o v i d eb e t t e r t e r m sf o rc o m p a n i e st oh e d g e i nc h i n af u t u r e sm a r k e t ss t a r tf r o mf o o d s t u f f sw h i c hi st h em a t t e rv i t a lt o n a t i o n a lw e l l b e i n ga n dt h ep e o p l e sl i v e l i h o o d , i ti so fi m p o r t a n tp r a c t i c a lm e a n i n g st os t u d yh o wg r a i n i n d u s t r i e sa l ea p p l i e dt oc o m m e r c i a l i z a t i o no ff o o d f u t u r e sm a r k e t s ，a st h et o pf o r mo fm a r k e te c o n o m y , a r ev i t a lf o r t h er e f o r mo ft h eg r a i nd i s t r i b u t i o ns y s t e ma n dt h ei m p r o v e m e n to ft h eg r a i nm a r k e t u n d e rt h e b a c k g r o u n do fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dg r a mm a r k e t i z a t i o n , ac o m p a n y sa s s e t sh a v em o r eu n c e r t a i n e x t e r n a lf a c t o r sa n dt h e ya r ea f f e c t e db yw i l d l y - f l u c t u a t i n gp r i c e s ；t h e yb a d l yn e e df u t u r e sm a r k e t st o d i s p e r s er i s k h o w e v e r ，i nc h i n e s eg r a i ni n d u s t r i e st h ea p p l i c a t i o no ff u t u r e sm a r k e t st oh e d g ei s n o t e n o u g h , w i t ht h ei m p r o v e m e n to fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dg r a i nm a r k e t i z a t i o n , f o rc h i n e s eg r a i n i n d u s t r i e st oo p e r a t er i s km a n a g e m e n t , i ti sas u p r e m en e e dt ol e a r nt h em a n a g e r i a lf u n c t i o n so ff u t u r e s m a r k e t sa n dt oa p p l ym o d e mf i n a n c i a lt e c h n o l o g yt oh e d g e t h i si sv e r yi m p o r t a n tf o r 舭d e v e l o p m e n ta n d c o m p e t i t i v ea d v a n t a g eo fc h i n e s eg r a i ni n d u s t r i e s b a s e do nt h er e a l i t yo fg r a i ni n d u s t r i e s a s s e t s ，t h ep a p e ri ss e e k i n gap l a nf o rc o m p a n i e s t oh e d g eb y t h ea n a l y s i so fa c t u a lc a s e sa n de m p i r i c a ls t u d y t h i sp a p e rf i r s td i s c u s s e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n e s e g r a i nm a r k e ta n dt h eh e d g i n gt h e o r i e s 。o f f e r 锄o p i n i o no fc o n d i t i o n so fc h i n e s eg r a me n t e r p r i s e su s i n gt h e f u t u r e sm a r k e tt oh e d g i n ga r eg r a d u a l l yr i p ea n dt h ed e m a n do f g r a i ne n t e r p r i s e su s i n gt h ef u t u r e sm a r k e tt o h e d g i n gi sc o n t i n u o u s l yi m p r o v e d , t h et h e o r yo fh e d g i n gt r e n dt oc l o s et h ed e v e l o p m e n to fi n t e m a t i o n a l r e s e a r c h s e c o n d l y , i ta n a l y s e se v e r yl i n ki nac o m p l e t eh e d g i n gs t r a t e g y , s u c ha st h en e e d , t h eb a s i s , t h e r a t e ，t h ec o a ta n dp r o f i t , t h er i s k t h ep a p e rs u m su pt h en e e df o rc o m p a n i e st oh e d g et h r o u g ha n a l y s i s i t i n c l u d e ：l o c k i n gc o r p o r a t ep r o f i t , m a i n t a i n i n gt h ev a l u eo fe n t e r p r i s e s s t o c k , r e d u c i n gt h ec o s to fi n v e n t o r y ， s e c u r i n gt h e la wm a t e r i a lp r o c u r e m e n tc h a n n e l sa n dr a i s i n gt h ee n t e r p r i s e s c r e d i ta n do t h e ra s p e c t s o n c e a g a i n , i ta l s om e a s u r e st h eh e d g i n gr a t eo fs o y b e a nw i t hm i n i m u mv a r i a n c eh e d g i n gr a t em o d e l ，o r d i n a r y n i l e a s ts q u a r ee s t i m a t i o ns i m p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e la n dd o u b l ev e c t o ra u t or e g r e s s i o nm o d e l i nt h ee n d o ft h ea r t i c l e ，r i s km a n a g e m e n ti ns o y b e a ni n t e r n a t i o n a lt r a d ea se x a m p l e ，w ec o n c l u d et h a th a l fh e d g i n gi s b e t t e rf o rc o m p a n i e st ol o w e rt h ep r o f i l ev o l a t i l i t yt h a nw h o l eh e d g i n g , a f t e rc o n t r a c t i n gt h e i rc o s ta n d p r o f i l e k e y w o r d s ：h e d g i n gr a t i o ，g r a i ne n t e r p r i s e s ，f u t u r e sm a r k e t i v 1 绪论 1 1 选题背景 1 绪论 粮食产业关系国计民生，研究粮企如何更好的投入到粮食市场化进程中具有重要的 现实意义。而期货市场作为市场经济的高级表现形式，对深化粮食流通体制改革，培育 和完善粮食市场体系不可或缺。在经济全球化、粮食市场化的大背景下，企业生产经营 活动的外部不确定因素增多，受商品市场价格大幅波动的影响增大，利用期货市场规避 风险的需求增强。 当前，我们国家的粮食企业利用期货市场进行套期保值的参与度和研究深度还远远 不够。而随着我国经济全球化及粮食市场化程度的逐步提高，认识期货市场的管理功能， 有效利用现代金融工程技术开展套期保值，已成为我国粮食企业实施风险管理的迫切选 择。对于我国粮食企业稳健发展和增强竞争新优势具有深远的战略意义。本文旨在通过 实证研究和案例分析，优化期货市场套期保值策略在粮食企业中的应用，服务于粮食企 业更好地利用期货市场保值增利。 1 2 国内外研究文献综述 一个完整的期货套期保值策略方案需完成三个步骤：第一步为设定企业套期保值的 目标；第二步为在目标指引下实施不同的方案；第三步为对不同方案进行效果测度、评 估和反馈。因为套期保值原本是对冲现货头寸价格波动风险的手段，因而最小化风险就 成为套期保值的主要目标。投资组合的风险一般由投资组合的方差来度量，因而最小化 风险就是最小化方差。围绕着这个目标，众学者提出了不同的套期保值率估计模型。套 期保值率是指期货头寸与现货头寸的比率，是为了准确的计算对冲风险所需建立的持仓 量的指标。通过建立套期保值率模型并进行效果度量，形成以套期保值率为核心的最小 化方差套期保值策略。目前，在这方面的国内外研究情况如下。 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 等人以m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的均值方差框架为基 础，将投资组合的理论引入套期保值之中。e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 提出套期保值目标是使 投资者所持有的资产组合的方差达到最小。也就是产生最小组合方差的套期保值率是最 优的。在此基础上，m y e r s 、t h o m p s o n ( 1 9 8 9 ) ，c a s t e l l i n o ( 1 9 9 0 ) ，m y e r s ( 1 9 9 1 ) 等学 者通过分析价格变化、收益率等来建立估计套期保值率的回归模型。e n g l e ( 1 9 8 2 ) 、 b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 认为g a r c h 模型能更好的估计套期保值率。近些年，在我国期货市 场蓬勃发展的情况下，国内学者也对套期保值比率问题进行了大量的实证研究。早期文 献主要集中于完全套期保值比率下或者基于普通最小二乘法( o l s ) 测算的套期保值率 的有效性评价。随着计量技术的发展，国内近些年一些学者也在理论模型上进行了研究 探索。蒋美云( 2 0 0 1 ) 、袁象( 2 0 0 3 ) 等研究了价格时间序列的协整关系，并对套期保 值率以及相应的套期保值策略的影响，提出忽略期现货价格之间的协整关系将降低模型 有效性阳3 。韩明( 2 0 0 4 ) 运用最小风险套期保值方法计算天然橡胶案例的最佳套期保值 比率嘲。范拮( 2 0 0 4 ) 运用最小二乘法估计套期保值比率的方法，基于燃料油行业情况， 提出燃料油最优套期保值策略n 3 。刘惠明( 2 0 1 0 ) 运用动态投资组合套期保值策略，并 且根据马克维茨投资组合模型计算出最优套期保值率嘲。刘文涛( 2 0 11 ) 运用普通最小 二乘法( o l s ) 、向量自回归( v a r ) 、误差修正的向量自回归模型( v e c m ) 、卡尔曼滤 波等模型对沪深3 0 0 指数，上证e t f 5 0 及沪深3 0 0 权重股招商银行三种现货组合进行了 实证研究钉。 1 3 本文主要内容、研究方法及创新点 本文从企业制定套期保值策略所应考虑的套期保值需求点、基差分析、套期保值率 计算等方面出发，分别运用了实证分析法和案例分析方法，对构建最优套期保值策略以 及在大豆等粮食企业中的应用方案进行了研究和说明。具体来讲，应用实证分析的方法， 利用2 0 1 0 年至2 0 1 1 年大豆期现货市场数据，对套期保值率模型进行了对比分析。其中， 2 1 绪论 涉及最小方差套期保值率模型、基于普通最小二乘法的简单线性模型和双变量自回归模 型( b - v a r ) 。就套期保值需求点、基差分析等问题进行了数个案例分析，并在文章的 第五章对套期保值策略在粮食企业中的整个应用环节进行了案例分析。 目前，专门针对粮食行业的套期保值策略研究相对较少，而在金属、股指等领域研 究较多。本文采用案例分析及实证分析的方法，立足于粮食企业实际情况，运用真实和 典型的案例深入分析；通过梳理和对比套期保值率模型，提出运用简单线性回归的方法 仍适用于当前大豆等粮食期货市场的观点。 理论和案例的分析挖掘出粮食企业利用期货市场的潜在需求点以及不足，总结了基 差分析中的一般规律；基于粮食品种数据以及多个模型的实证对比分析使粮食企业套期 保值策略中的重要一环确定套期保值率有了一定的量化参考依据和选优参照。 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 4 2 中国粮食市场及套期保值理论的发展状况 2 中国粮食市场及套期保值理论的发展状况 2 1 中国粮食市场的发展现状 2 1 1 中国粮食现货市场发展状况 当前我国粮食现货市场呈现以下特征： 一是粮食连年增产。在国家系列强农、惠农政策的支持下，截至2 0 1 1 年度，我国 粮食生产实现了连续8 年增产。据国家统计局发布数据显示，2 0 1 1 年全国粮食总产量达 到5 7 1 2 1 万吨，比2 0 1 0 年增产2 4 7 3 万吨，增长4 5 。受耕地面积限制及极端天气灾害 影响，预计未来增产压力较大。 二是部分品种对外依存度大。我国是世界上入口最多的国家，而水资源与耕地资源 十分有限。中国农业部发布的数据显示，中国的水稻、小麦、玉米三大粮食品种基本自 给自足，但粳稻供求形势偏紧，大豆、棉花、植物油和食用糖等品种对外依存度高。丰 益国际、阿丹米、邦基、嘉吉、路易达孚等跨国公司在我国粮油市场的贸易份额持续扩 大，丰益国际旗下的益海集团在生产领域和流通领域投资并举，对我国粮食安全可能造 成的影响不可小视。 三是国家宏观调控力度加大。自1 9 8 2 年至1 9 8 6 年连续五年、2 0 0 4 年至2 0 1 2 年连 续九年中共中央一号文件以“三农 为题，强调“三农”问题在中国社会主义现代化时 期“重中之重 的地位。因此，“三农工作也成为国家宏观调控的重点之一。就农业 来讲，宏观调控的主要手段是粮食补贴政策、托市收购政策和适时抛储政策。取消了农 业税以及其他多种收费，使得农民种田交税的历史不复存在，也使得农民每年所承受的 负担减轻逾1 3 3 5 亿元。此外，国家还设立了主产区利益补偿机制以及种粮农民补贴制， 据统计，2 0 1 1 年的农民生产补贴资金( 包括种粮农民直接补贴、良种补贴、农机具购置 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 补贴和农资综合补贴等) 投入达1 4 0 6 亿元之多。2 0 1 2 年，国家继续对小麦、稻谷等重 点粮食品种实行托市收购和临储政策。 四是粮食企业亟待做大做强。随着粮改的不断深入，国有粮企不再一统天下，粮食 购销市场已全面放开，但多数企业在粮食流通体制改革的浪潮下还产生一些“不适”。 以四川省内江市为例，2 0 1 0 年全市改制后留下来的国有粮企1 4 家，其中仍保持盈利仅 6 家，多数企业出现亏损。企业在经营理念、业务创新以及人才管理等方面有待改善。 2 1 2 中国粮食期货市场发展状况 当前我国粮食期货市场呈现以下特征： 一是国家鼓励期货市场加快发展，服务实体经济。近年来的中央一号文件中，“期 货 一词被屡屡提及，期货对加快农产品市场快速、稳定发展发挥越来越大的积极作用。 2 0 0 9 年中央一号文件首次提到“采取期货交易稳定生猪产业发展 等措施；2 0 1 0 年中 央一号文件提出“加快发展农产品期货市场，逐步拓展交易品种，鼓励生产经营者运用 期货交易机制规避市场风险 ；2 0 1 2 年中央一号文件中提到“要充分发挥农产品期货市 场引导生产、规避风险的积极作用。在“十二五”规划中也提出“到2 0 1 5 年，形成 以粮食收购市场和零售市场为基础、批发市场为骨干、粮食期货交易稳步发展，统一开 放、竞争有序的现代粮食市场体系。”在发展粮食期货市场方面，粮食局表示，应稳步 发展粮食期货交易，逐步增加粮食期货交易品种，引导粮食企业和农民专业合作组织利 用期货市场规避风险。同时，还应研究制定国有粮食企业进行套期保值的相关规定，增 强现货市场与期货市场的联动性，健全粮食市场形成价格机制。 二是粮食期货品种逐步丰富，交易逐步活跃，粮食企业参与期货市场的客观条件日 渐成熟。首先交易品种逐步丰富。截至目前，我国期货市场已经推出小麦( 强麦、普麦) 、 豆类( 大豆、豆油、豆粕) 、玉米、油脂( 豆油、棕榈油、菜籽油) 、早籼稻等大宗粮 食品种，形成了相应品种的价格中心和顺应物流方向的商品交割体系，对推动粮食物流 6 2 中国粮食市场及套期保值理论的发展状况 体系的进一步完善、对于粮食资源的市场化配置、对于粮食产业的稳健发展都将发挥越 来越突出的作用。其次是交易逐步活跃。据中国期货业协会公布的统计资料显示，2 0 1 1 年全国期货市场总成交量逾1 0 亿手，成交金额逾1 3 0 万亿元。其中棉花、白糖等农产 品期货全年成交量超过1 亿手，而且大豆、豆油、玉米、菜籽油等粮食品种亦保持了一 定的活跃度。期货市场流动性的提高将减少大单交易时的冲击成本，有利于企业参与期 货市场进行套期保值交易。总的来讲，粮食企业参与期货市场的客观条件逐步成熟。 三是粮食企业利用期货市场避险增值的迫切性日益增大。加入w t o 以来，我国粮食 流通企业需要走出去，参与国际市场的竞争和国际分工。而粮食企业进行国际贸易将承 担国际市场粮食价格波动和国内市场粮食价格波动的双重风险，这迫使企业亟需寻找规 避市场风险的方法。现实情况也表明，企业对期货市场的认识不断深入，参与期货交易 的程度不断提高。更多的企业开始加大现货市场与期货市场的结合力度，充分利用期货 市场提供的价格信息和避险工具，提高企业在国际市场上的综合竞争力。 2 2 套期保值理论 2 2 1 套期保值理论的发展 随着企业应用套期保值方法以及学者研究的逐步深入，套期保值理论也主要发展为 三种解释。一种是传统的套期保值理论。教课书上的定义是：套期保值是指在期货市场 上买进或卖出与现货商品或资产相同或相关、数量相等或相当、方向相反、月份相同或 相近的期货合约，从而在期货和现货两个市场之间建立盈亏冲抵机制，以规避价格波动 风险的一种交易方式。1 传统套期保值理论关于期货市场套期保值的解释主要有以下几个 要点：一是利用期货工具；二是期现盈亏相抵，风险对冲；三是遵守方向相反、数量相 当、月份相近原则。实践中，互换、期权以及其他金融创新工具也可发挥风险对冲的作 用，套期保值并非仅依赖期货工具。而且，现实中投资者以利润最大化为目标，而非只 1 参见中国期货业协会编 期货市场教程第六版 7 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 是追求风险最小化。因而发展出另一种套期保值理论选择性套期保值理论。该理论 认为套期保值的核心不在于是否消除了价格波动风险，而是是否通过基差的变化或预期 变化获得利润，也就是说通过发现或预测现货市场和期货市场的价差变化来寻找获利机 会。在此方法下，最优套期保值率非0 即l ，避险策略的实施取决于投资者对基差变动 的预期。有学者认为，选择性套期保值方法其实是一种套利策略，非避险策略，失去了 套期保值功能的原意。j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 将投资组合的理论引入套期保 值之中，逐步形成和发展出现代套期保值理论。该理论针对现货和期货市场的投资组合 进行研究，根据组合的收益和方差来确定最佳套期保值率，以达到风险最小化的目的。 2 2 2 套期保值的分类 从期货持仓的方向来区分，可分为买期套保、卖期套保和综合套保。买期套保就是 通过买入期货合约来规避现货价格上涨而带来的损失。买期套保通常是对企业采购计划 所进行的保值措施。卖期套保是指通过卖出期货合约来规避现货价格下跌而带来的损 失。卖期套保通常是对企业销售计划所进行的保值措施。综合套期保值是兼有买入和卖 出期货操作的套期保值。往往要求期货市场既有企业原材料和加工成品的交易品种或相 关品种，这样企业可对购进的原材料进行买期保值，对销售的产品进行卖期保值。 从套期保值效果来看，可分为双向套期保值和单项套期保值。双向套期保值消除了 价格的不利变动风险和有利变动收益，往往采用期货、远期、互换等金融工具。单项套 期保值消除了价格不利变动风险，但保留了价格有利变动的可能收益，往往采用买入期 权或其他期货工具组合的方式实现。 从套期保值率是否调整来看，可以分为静态套期保值和动态套期保值。动态套期保 值会根据市场变化适时调整套期保值率，静态则不调整。 8 2 中国粮食市场及套期保值理论的发展状况 2 3基差理论 2 3 1 基差概念及对套期保值效果的影响 基差是指某地某种商品的现货价格与同种商品的某期货合约价格间的价差。公式表 示为：基差= 现货价格一期货价格。在实际应用中，如无特别说明，期货价格一般选取离 现货月份最近的期货合约的价格。例如，2 0 1 2 年2 月7 日，广西南宁糖价6 6 0 0 元吨， 当日最近一个白糖期货合约s r l 2 0 3 的收盘价是6 6 2 0 元吨，则基差就是一2 0 元吨。 套期保值利用期现货市场价格大致同涨同跌的性质来冲抵现货市场价格波动风险， 但风险并未完全抵消，其中一个主要原因是“基差”的影响。也就是说，如果基差向不 利方向变动，则会影响套期保值效果，甚至导致套期保值方案的失败。所以说，好的套 保方案应对保值商品价格的基差变化规律进行深入分析和准确把握。 2 3 2 基差的影响因素 基差是期现货价格的差值，“时间和“空间 的差异将影响到基差的计算，也即 是市场之间的持有成本和运输成本对基差的影响。 前者反映的是两个市场间的时间因素，例如交割月份不同导致的持有成本的不同， 持有成本又包括仓储费、利息、损耗等。通常，距交割月最后交易日越近，持有成本也 就越低，直至将为零。这也使得期现货价格将趋于一致。如果不一致，则将产生无风险 套利空间。 后者反映期现货市场间的空间因素。运输成本将导致即使同一时间，两个不同地点 的同一商品基差也可能不同。而在实践中，交易所一般会制定非交割基准地交割仓库与 基准地交割仓库的升贴水，用以平衡地区价格差异和扩大交割范围。 9 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 1 0 3 套期保值在粮食企业中的应用 3 套期保值在粮食企业中的应用 一家企业如果有意利用期货市场套期保值来避险增利，那么它要依次研究以下几个 问题：一是梳理企业的风险敝口，明确套期保值的需求点；二是对期现货基差进行分析， 把握基差变动规律；三是要采取某种方法，明确套期保值率的值；四是对套期保值方案 中的各项成本、制度规定进行计算和明确。 3 1 企业经营各环节的套期保值需求 3 1 1 锁定利润 在企业原料采购和产品销售环节，均会受到来自原料价格及产品价格变动而带来经 营利润的不确定。这种不确定性就可以通过在期货市场建立反方向头寸来对冲( 其中建 仓量的确定通过套期保值率模型来计算) 。而在实际的应用中，因为粮食企业上下游有 价格传导的机制，往往原材料和产品销售本身就存在同涨同跌的趋势。企业也通过成本 压力的传导来保障自身稳定的收益。此时，如果单一的对原材料或者产品实行套期保值， 有可能反而会增大企业盈利的不确定性。因而，企业在利用期货市场套期保值时应分析 企业生产经营各个环节，了解风险敞口所在，有针对性的、有计划性的开展保值活动。 如果企业原料采购是来源于国际贸易，由于船期时间跨度大等原因，企业承担的价格波 动风险大，此时更应该积极利用期货市场进行套期保值操作。例如以下两个例子所述情 况。 一是2 0 0 4 年的大豆行业企业“大洗牌 。2 0 0 4 年，受大豆减产和消费增长双重因 素的影响，芝加哥期货交易所( c b o t ) 的大豆期货价格在当年4 月上旬创造了1 0 6 4 美 分蒲式耳的高点。但是，到了4 月中旬c b o t 大豆期货价格急转直下，开始快速下跌， 截至2 0 0 4 年1 1 月份，c b o t 大豆期货价格已跌至5 0 0 美分蒲式耳，跌幅达5 0 以上。 大豆进1 3 成本也从2 0 0 4 年4 月中上旬的4 3 0 0 元吨跌至2 0 0 4 年1 0 月的2 7 3 0 元吨。 1 1 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 与此同时，国内大连商品交易所的大豆期货价格也已从2 0 0 4 年3 月底的4 1 0 0 元吨下 跌至2 0 0 4 年1 1 月底的2 5 0 0 元吨，跌幅达3 9 。国内大豆主产区东北地区的大豆现 货价格也从3 4 5 0 元吨下跌至2 2 0 0 元吨，跌幅达3 6 。在这一轮大豆价格下跌的过程中， 我国国内民营大豆压榨企业的损失十分惨重，尤其是依赖进口大豆的油脂压榨企业。据 有关数据统计，当时国内油脂企业损失8 0 亿元人民币，而山东地区依靠进口大豆的大 豆压榨企业几乎全军覆没。而外资背景的企业因有成熟的套期保值方案，损失相对较小。 这一市场的重大变动，不仅重挫了国内油脂企业，而且也造成了行业格局的重大变动。 即，国内民营油脂企业市场份额快速下降，外资背景企业市场份额占据半壁江山。据有 关数据统计显示，市场波动前的2 0 0 4 年年初，汇福、华农、金石等国内民营油脂企业 所占国内油脂市场的份额超过5 0 ，中粮等国有大型粮食企业占国内油脂市场份额的 1 4 ，益海等外资背景企业占据了国内油脂市场份额的3 5 。市场价格大幅下跌后的2 0 0 5 年，国内民营油脂企业所占市场份额的比例已下降至1 0 以内，而通过并购重组的外资 背景油脂企业的市场份额已达到5 0 。 二是国内大豆压榨企业成功抵御2 0 0 8 年金融危机的案例。受2 0 0 8 年全球金融危机 影响，大豆等大宗商品价格纷纷下跌。例如原油价格，就从2 0 0 8 年上半年的1 4 7 美元 桶大幅下跌至2 0 0 8 年1 1 月2 1 日的5 0 美元桶左右。而美国芝加哥期货交易所的大豆 期货价格也从2 0 0 8 年7 月初的1 6 5 4 美分蒲式耳下跌至2 0 0 8 年1 0 月中旬的8 2 5 美分 蒲式耳左右。受美盘影响我国大连商品交易所交易的大豆期货价格也下跌两千余点，跌 幅近半。据计算，理论上国内大豆压榨企业的总亏损应该高达6 0 亿元左右。而实际上 却不超过2 0 亿元。之所以2 0 0 8 年油脂油料价格波动幅度已经超过了2 0 0 4 年的水平， 但是对油脂行业的总体影响相对较小，其主要原因是油脂企业已经开始普遍利用大连期 货市场指导生产经营，并开展套期保值交易，规避价格波动风险。2 0 0 4 年，除了外资企 业及中粮、九三油脂等企业放慢油脂原料采购速度并对原料库存进行卖期保值外，多数 国内民营油脂企业并没有降低采购和进行合理的套期保值操作。仅九三油脂2 0 0 4 年对 1 2 3 套期保值在粮食企业中的应用 其3 0 多万吨大豆原料的套保，就避免了上亿元的损失。而2 0 0 8 年，参与期货避险的前 2 0 名大豆压榨企业的期货头寸就为它们盈利了1 0 亿元以上。 3 1 2 储存品保值 当企业有原材料等储存品库存时，企业就承担了因市场价格变动而带来的储存品价 格贬值的风险。此时，企业可以利用期货市场来规避这一风险，就如下例所述。 面粉行业存在小麦价格和面粉价格联动的特征，r i p , j , 麦价格下跌则面粉价格也跟着 下跌。如果企业采购的小麦未能及时生产和销售，而小麦价格又大幅下滑，则制成的面 粉只能低价销售，而使企业遭受价格损失。1 9 9 8 年9 月上旬，郑州海嘉食品公司以每吨 1 4 0 0 元的价格收购了3 0 0 0 吨用于加工面粉的小麦，由于小麦暂时用于储备，并在一定 时间内不计划加工成面粉并出售，但是企业却承担了在小麦储存期间其价格下跌的风 险。因此，海嘉公司决定在期货市场小麦期货1 1 月合约上建立3 0 0 0 吨小麦的空头期货 头寸，成交价格为1 3 5 0 元吨。随后，小麦市场价格出现下跌，海嘉面粉在1 0 月份之 前也陆续将所采购的3 0 0 0 吨小麦制粉并出售，而当时小麦价格已降至1 3 0 0 元吨，也 就是说比采购价低1 0 0 元吨，按此计算制粉成本增加3 0 万元。可是，因郑州商品交易 所小麦期货价格也同时出现了下跌，l o 月份价格已达1 2 5 0 元吨。此时，海嘉面粉果 断平仓，在期货市场上每吨赢利1 0 0 元，共计3 0 万元盈利。由此可见，企业进行套期 保值操作不但回避了原材料库存品市场价格变动的风险，确保了企业正常的加工利润， 而且还赢得了销售竞争优势。 3 1 3 节约库存费用 一些企业在实际生产经营中为保证市场需求，保有了大量的库存，不仅增加了仓库 建设和库存保管费用，而且也占用了企业大量的流动资金。此时，期货市场亦可以在节 约企业库存费用和资金占用方面发挥重要作用。如以下案例所示。 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 每年5 月菜籽油开始上市后，农户将油菜籽交给油厂，油厂按照一定比例给农民发 放企业印发的油票，农民在随后的一年中可以凭借油票陆续前来兑换。而企业在油菜籽 压榨后，未了满足农民的兑换需求，将菜籽油储存起来。在企业业务规模不断发展的情 况下，就使得企业要不断的建造菜籽油仓库，企业存有的菜籽油数量不断增加，这对企 业资金造成了巨大的压力，不利于菜籽油企业的做大做强。鉴于此，湖州源丰粮油利用 期货市场解决了这一问题。企业决定在7 月油菜籽压榨完成后，除了留下大约2 5 的即 期库存，将其余的菜籽油卖出，同时在期货上按各个月份的用量买入，到期交割，用交 割到的菜籽油满足农民的兑换要求。这样一方面省去了仓储和管理维护成本，另一方面， 因为期货的杠杆效应( 1 0 左右的保证金) 使企业多出一大笔可自由支配的资金。 3 1 4 保障原料供给 对于粮食加工企业均会涉及保障原料供应的问题，其中该问题在大豆及菜籽等压榨 企业较为突出。利用期货市场保障原料供应并不是指简单的在期货市场上交割提货，而 是利用期货市场规避风险功能，与订单农业进行有效结合，在保障稳定原料供应的基础 上实现稳定利润。如以下案例所述。 通常情况下，大豆等压榨企业为了保证生产的延续性，在大豆上市后的短时期内， 要大量集中采购大豆。而我国国内大豆产量有限，加之外资油厂在国内的扩张竞争，国 内大豆压榨企业抢购大豆原材料的矛盾和迫切性非常凸出。但是农产品价格往往存在季 节性和周期性的剧烈波动。在企业大量收购大豆原料后，要承担后期大豆价格下跌的风 险。如果在大豆收获季节不抢购，则在后期企业可能将面临无大豆可采购的情况，失去 了原料供应，企业生产也将不能延续，严重影响企业的生存和发展。因此，大豆压榨企 业就面对了大豆刚性需求以及承担大豆价格波动风险的双重矛盾。如何解决这一矛盾， 既要保证大豆原料的稳定供给，又要保证采购后对大豆价格波动的风险规避，某大豆压 榨企业b 公司就采取了“订单种植+ 保底价收购+ 期货市场套期保值”的模式。该模式的 1 4 3 套期保值在粮食企业中的应用 具体情况如下。为彻底稳定大豆原料的供应，b 公司在我国的大豆主产区黑龙江构 建“企业+ 农场+ 农户的货源保障网络，虽p 企业与黑龙江农垦、农场、农户签订订单合 同，实现田间的直接采购。这里所签订的订单与传统意义上的订单略有不同，除了一般 订单合同上所约定的“不论市场价格如何变化，企业均按照与农场、农户协商的订单价 全额收购 条款外，还根据我国东北大豆生产的实际情况制定出“大豆抵租金的创新 模式。我国黑龙江地区的大量土地是以租赁的方式进行耕种的，即，农民在种植前要付 给土地所有者土地租赁金，然后再进行种植。不过土地租金通常较高，有些地方甚至达 到了总种植成本的5 0 。对于资金压力原本就很大的农户，高昂的租金进一步增加了他 们的资金压力，而采用贷款方式也直接提高了种植成札，贷款时限也限制了卖出更好价 格的机会。因而，农民往往在价格处于低位的收获上市期就快速的卖出大豆以还贷款， 这大大的限制了农民收入水平的提高。因此，b 公司采取为农户提供土地租赁金，并允 许农户在大豆收获后提供一定数量的大豆来冲抵土地租赁金。这种方式，不仅稳定了大 豆原料的来源，而且也降低了农民的资金使用负担，有利于农民的增收和增加农民种植 大豆的积极性。 原料供应的问题解决后，大豆价格波动风险实际上更加突出。为了规避因为价格下 跌跌破订单价所造成的市场风险。b 公司会在签订订单合同后，根据合同的总量及签订 的订单价格在期货市场上选择合适的价位及时进行套期保值操作，锁定成本。通过“大 豆抵租金 方式采购的大豆，则通过计算收购成本在期货市场上及时选择合适价位进行 相应的套期保值操作。通过将订单农业与期货市场套期保值相结合的方式，直接锁定了 企业的原料成本与销售利润，不仅保障了企业基本的生产原料的稳定供应，而且对企业 提高加工规模，增强抗风险能力和增加经营利润发挥了显著的作用。 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 3 1 5 增强企业信用度和扩大贸易规模 增强企业信用度方面可以有多种理解。首先，期货市场作为一种信用市场，它通过 一系列信用保障制度的规定( 如期货交易保证金制度) ，使得企业之间进行贸易的信用 等级从现货贸易中企业与企业之间的信用关系升级为期货公司、交易所共同的信用。因 为客户的利益可以通过交易所给予的对手方保证金补偿、风险准备金补偿以及期货公司 的先行赔偿之中得到保障。也就是说，期货市场上的买方和卖方不用担心违约或者违约 后无法得到合理赔偿的事情的发生。其次，期货市场还能解决企业融资难的问题。现实 中，很多企业无法得到银行贷款，甚至抵押贷款也很难拿到。而期货市场提供了仓单质 押的方法。也就是说，如果企业原料或产品中涉及某个期货品种，企业可以将原料或产 品库存注册成仓单，然后以仓单为质押物，取得银行的质押款。仓单质押在国外已经成 为企业与银行融资的重要手段，也是仓储业增值服务的重要组成部分。国内企业在此方 面的应用也应逐步增强。再次，期货市场可以帮助企业安心扩大生产规模。企业经营过 程中，扩大规模因存在时间周期，往往会发生资金链紧张、甚至断裂的情况。而参与期 货市场操作，可以让企业锁定利润，准确计算未来成本，减少不确定性。让企业的扩张 更加的从容和放心。 扩大贸易规模方面，期货市场的买卖快速实现，逐步成熟的交割流程和体系也确保 了期现货贸易的结合，在增加企业贸易规模，缩短企业资金运转周期方面有很多可以操 作的空间和方法。资金运转周期的缩短也意味着企业资本金利润率可能会有提高。 3 2 基差分析和应用规律的把握 再明确企业套期保值需求后，企业在确定套期保值策略时还应注重分析基差的变动 趋势，规避基差风险。当基差出现不利变动时，如未进行有效调整，可能会对整个套期 保值方案的效果产生不利影响，甚至导致巨额亏损。例如，某在香港上市的国内大型粮 油企业因未慎重研究基差变化情况，导致公司股价大幅度下跌4 6 6 7 ，公司市值由8 4 1 6 3 套期保值在粮食企业中的应用 亿港元减至4 4 8 亿港元，市值降低近4 亿港元，这使得该公司的股东权益受到极大地 损失。该公司的业务流程如下：首先，公司会在国际市场采购大豆毛油，然后将毛油转 售或者使用本公司设施精炼成各种豆油产品后再内地销售；由此可见，该公司的原材料 即大豆毛油的价格是受国际市场价格决定的，而销售的各类豆油产品的价格是由国内市 场决定的。这一业务模式包含原料采购和产品销售两类经营风险。为管理这些风险，公 司利用美国芝加哥商品期货交易所( c b o t ) 市场和大连商品交易所的大豆、豆油、豆粕期 货合约从事套期保值交易。根据历史数据的分析，美国芝加哥商品期货交易所( c b o t ) 市场的豆油期价与国内大连商品交易所的豆油期货价格还是具有较高的相关性，价格的 波动也有较高的趋同性。因此，该企业在过去一直利用芝加哥商品期货交易所的大豆、 豆油期货合约来进行豆油价格风险管理，并一段时间内保持了业绩的相对稳定性。可是 ， 2 0 0 5 年2 月份之后，芝加哥商品期货交易所豆油期货价格与国内豆油市场价格变化的趋 同性特征消失，反而出现国内成品大豆油价格持续下跌，而芝加哥商品期货交易所豆油 期货价格却持续上涨。这种价格背离的走势使得该企业遭受到双重亏损，造成巨亏。 亏损的原因就是企业没有及时关注和分析基差变动带来的风险。那么，基差又有哪 些规律可以把握。本文初步总结了以下规律。 3 2 1 临近交割时的规律 通常，临近交割时，现货价格与期货价格最终要走向一致。虽然实际情况下往往并 非完全一致，但总体上还是趋于一致的。之所以趋于一致，是因为随着交割月份的临近， 交易保证金水平将会提高，期货合约的流动性将会下降，投机盘将会不断退出，而产业 客户等机构投资者的套期保值及期现套利盘的比重将会不断加大。这最终导致期现货价 格的靠拢。正常情况下，临近交割的最后几个交易日里，基差的波动范围为正的买入交 割成本到负的卖出交割成本，也就是买卖双方套利利润小于0 的空间内。 1 7 期货套期保值策略在粮企中的应用研究 3 2 2 供需长期稳定时的规律 在供需长期稳定时，基差主要由持仓成本决定，不同交割月合约的基差理论上应主 要取决于持有成本的高低，即是一个时间的函数，距离合约到期日越长，持有成本越大， 反之则越小。此外，农产品和工业品在持有成本的计算上有所差异。因为工业品多为连 续生产，储存需求明显不如集中生产和收获的农产品，所以工业品的持有成本对基差影 响相比农产品要小。 3 2 3 农产品基差的季节性波动规律 农产品期货品种因为具有集中收获、生产和全年消费的特点，所以通常在收获时期 现