（会计学专业论文）中国企业赴美上市对策研究.pdf

西北大学硕士学位论文 摘要 随着中国经济的持续高速发展，中国已成为一个备受全球瞩目的市场。我国经济的 快速发展也促使我国企业的经济实力得到大力增强，世界5 0 0 强的企业里也开始出现中 国企业的名字。中国概念成为美国资本市场追捧的对象。由于中国公司在美国上市往往 能在短时间内获得良好的流动性和股票市值的增长，越来越多中国企业，特别是中小型 民营企业渴望赴美上市。我国企业兴起赴美上市的热潮。但由于我国企业的实力差异巨 大，加之缺乏对中美两国差异和美国市场的了解，因此中国企业赴美上市后效果参差不 齐，赴美上市的方式也存在诸多问题。为此，本文从对比在国内外上市的优缺点入手研 究中国企业赴美上市问题。首先通过介绍中美两国证券交易市场的差异，明确不同证券 交易所对不同经济实力企业的准入门槛。对赴美上市的方式迸行对比研究，以使企业明 确不同上市方式的特点及企业可适用的对象。再者从不同的角度分析中国企业赴美上市 的原因和赴美上市的现状，以便更好的把握境内上市和赴美上市的利弊。其次通过分析 中国企业赴美上市的成效以及存在问题，使企业能清楚赴美上市所付出的成本和最终能 得到的收益。最后提出中国企业赴美上市前后的应对之策。本文希望通过此研究为中国 企业成功赴美上市提供有益的借鉴。 关键词：赴美上市i p o 反向收购壳公司投资银行对策研究 西北大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u o u s l yh i g hs p e e do fe c o n o m i cp r o m o t i o n ，c h i n ah a sb e c o m eah u g em a r k e t w h i c ha t t r a c t sw o r l d w i d ea t t e n t i o n b e c a u s eo ft h eh i g l l s p e e do fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t ， c h i n ae n t e r p r i s e sh a v eb e e na l s og r e a t l ye n h a n c e d s o m ec h i n ae n t e r p r i s e sa r eo n eo ft o p5 0 0 e n t e r p r i s e si nt h ew o r l d 。c h i n a - c o n c e p t s h a r e sw e r ea d m i r e db ya m e r i c ai n v e s t o r s s i n c e c h i n ae n t e r p r i s e sl i s t e di nu sc a no p e r a t em o r ef l e x i b l ya n di n c r e a s et h es h a r ep r i c ei nas h o r t t i m e ，m o r ea n dm o r ec h i n ae n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l y , s m a l la n dm e d i u m s i z e dp r i v a t e e n t e r p r i s e s ，a r ee a g e rt og op u b l i ci nu s f o rc h i n ae n t e r p r i s e s ，i tw a sa p p e a r e daf e v e rt og o p u b l i ci nu s h o w e v e r ，s i n c et h e r ea r em a n yd i f f e r e n c e si nc h i n ae n t e r p r i s e sa n dt h el a c ko f u n d e r s t a n d i n gt h ep o l i t i c a la n dc u l t u r ed i f f e r e n c eb e t w e e nc h i n aa n du s a n da l s ot h el a c ko f u n d e r s t a n d i n gt h ea m e r i c am a r k e t t h er e s u l t so fl i s t i n gi nu sv a r i e dm o r ea n dt h e r ea r ea1 0 t o fp r o b l e m si nt h em e t h o df o rl i s t i n gi nu s i nt e r m so fc o m p a r i n gw i t ht h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fl i s t i n gi nd o m e s t i ca n d o v e r s e ac a p i t a lm a r k e t s ，t h ep r o b l e m sa b o u tl i s t i n gi nu si sc o m p r e h e n s i v e l ys t u d i e di nt h i s d i s s e r t a t i o n f i r s t l y , t h r o u g hi n t r o d u c i n gt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nc h i n aa n du ss e c u r i t i e s e x c h a n g em a r k e t s ，t h et h r e s h o l d sf o rd i v e r s es i z e de n t e r p r i s e si nd i f f e r e n ts t o c km a r k e t sa r e n o t i f i e d d e t a i l e dc o m p a r i s o no nt h em e t h o d sf o rl i s t i n gi nu sc a p i t a lm a r k e ti sp e r f o r m e d ，i n o r d e rt oi d e n t i f yt h ec h a r a c t e r i s t i c so fd i f f e r e n tm e t h o d sa n dl e tt h ee n t e r p r i s ec h o o s et h e s u i t a b l em e t h o d sf o rl i s t i n gi nu sc a p i t a lm a r k e t s e c o n d l y , f r o md i f f e r e n ta n g l e t h ec u r r e n t s i t u a t i o na n dr e a s o nf o rl i s t i n gi nu sc a p i t a lm a r k e ta r ea n a l y z e di no r d e rt h a tc h i n a e n t e r p r i s e sc a l lb eb e a e rt ou n d e r s t a n dt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fl i s t i n gi nd o m e s t i c a n du sc a p i t a l m a r k e t s t h i r d l y , t h ep r o f i t sa n dr i s k sd u r i n gl i s t i n gi nu sf o rc h i n a e n t e r p r i s e sa r es t u d i e di no r d e rt h a tc h i n ae n t e r p r i s e sc a nc l e a r l yu n d e r s t a n dt h ec o s ta n d f i n a l l yp r o f i ti nt h ep r o c e d u r e l a s t l y ，t h es t r a t e g i e sf o rl i s t i n gi nu sc a p i t a lm a r k e tf o rc h i n a e n t e r p r i s e sa r es u g g e s t e d i t i se x p e c t e dt h a tt h i ss t u d yi su s e f u lf o rc h i n ae n t e r p r i s e st ol i s ti nu sc a p i t a lm a r k e t s u c c e s s f u l l y k e y w o r d s ：l i s t i n gi nu s i p or e v e r s em e r g e rs h e l lc o m p a n yi n v e s t m e n tb a n k s t r a t e g ys t u d y i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学 校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人 允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构 将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签刍：雄堕 指导教 刃年a 月二p 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名乏劾矿警 夕矿哕年工月，善日 西北大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章绪论 近年来，我国经济发展迅猛，国内企业也进入了发展的快车道，国家“走出去 的 发展战略促使越来越多的企业渴望做大做强和走国际化之路，然而企业的发展是需要资 金支持的，资金问题是阻碍企业进一步发展壮大的瓶颈，融资难成为阻碍国内企业快速 发展的绊脚石。从现有的企业融资渠道来看，企业的融资可分为内源融资和外源融资。 内源融资就是指企业依靠自身的留存资金积累资本实力。外源融资又可分为直接融资和 间接融资，直接融资就是从资本市场获得资金，如发行股票和债券：间接融资就是指从 银行或其他金融机构获得贷款。从目前情况来看，大多数中国企业自身的资金积累不能 在很大程度上支持企业的发展，而向银行贷款，审批程序繁杂、条件限制严格、融资规 模有限，后续的还款风险也较大。通过在资本市场直接融资，可以为公司的持续发展获 得稳定的长期的融资渠道；上市后公司债务比率大大降低，财务风险减弱，可以从银行 等传统金融机构获得低成本资金；引进国内外战略合作伙伴，有利企业开拓更大市场空 间，打通国际渠道；利用募集资金进行规模扩张，把握行业良好的发展机遇，更可以实 现企业的超高速成长。因此，越来越多的中国企业开始把矛头指向了通过在资本市场上 市，获得资金。 由于国内的资本市场相对不太成熟，上市条件严格，而且等待上市的企业众多，形 成了“千军难过独木桥 的局面，不少企业不得不转移目标，把目光投向海外。美国证 券市场作为全球的金融和资本中心，以其成熟、规范，运作模式多样、进入门槛较低以 及资本活跃等特点，吸引着越来越多的中国企业开始利用不同的途径在美国证券市场上 融入资金以满足自身发展的需要。截止2 0 0 8 年，我国在美国上市的企业数已经达到9 0 多家，很多企业通过在海外上市达到了很好的企业成长效果，但是仍有很多企业对海外 资本市场不熟悉，不了解海外上市的规则、会计制度及运作特点，也有很多企业在海外 上市过程中陷入了中介机构陷阱，不但上市不成，自己还损失了大笔资金，还有企业上 市后遭到海外证券监管部门的处罚，直至被摘牌，上市后股价暴跌失去融资能力等等， 如此种种都需要我们对海外上市进行深入研究。 西北大学硕士学位论文 鉴于此，中国企业应该怎样看待上市? 他们又需要如何结合自身特点和海外资本市 场的优势实现成功上市? 本文将就这些问题重点分析美国资本市场的特点和优势、上市 模式的选择、中国企业赴美上市的动因以及中国企业在海外上市过程中可能遇到的问题 和解决方案等等内容，旨在通过对美国证券市场以及赴美上市整个过程的深入研究来为 我国企业的赴美上市提供一些参考，从而促进中国企业成功实现海外上市。 1 2 文献综述 目前，国内外对于中国企业海外上市融资的研究主要集中在以下几个方面： a 关于融资渠道：美国经济学家迈尔斯于1 9 8 4 年提出了企业融资的优序理论。他 认为当公司要为自己的新项目进行融资时，应该优先考虑使用内部的盈余，其次是采用 债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融 资优于外部股权融资。而芝加哥大学教授g o r g ejs t i g l e r 认为，没有一家美国大公司 不是通过某种程度、某种方式的并购而主要是靠内部扩张成长起来的。越来越多的学者 和企业界人士也认为采取股权融资的方式可以在短期内获得企业所需资金，而且承担的 风险相对较小。 b 关于中国企业融资渠道现状：从国内企业融资渠道来看，相对比较狭小，民间 资金需求的规模与可从国内资本市场上得到的资金缺口非常之大，中国企业在本土上市 的门槛较高，把许多有融资需求的企业拒之门外，使它们不得不另寻出路【l 】。中国改革 基金会资助的“民营企业融资渠道拓展研究 课题组张承惠等认为：尽管目前社会资金 相对充裕，但无论是正式、间接融资体系还是资本市场，都未能给民营企业提供足够的 资金供给，其中的症结就是制度障碍【2 】。中国社科院经济研究所的杨天宇认为：政府对 证券市场的隐性担保契约对我国证券市场的建立和发展起了重要的作用。但是，由于这 种契约没有解决经济转轨中的“预算软约束 问题，引发国有企业、民营企业对直接融 资成本的不同评价，从而导致了阻碍民营企业上市融资的“逆向选择 现象。只有通过 制度创新，解除政府对证券市场的隐性担保，才能为民营企业上市融资打通渠道。 c 关于赴美上市的相关论点：国际资本市场和证券市场与我国市场相比，具有更 多优势，能够吸引国内企业海外上市。针对一些公司选择海外上市而不是国内上市 2 西北大学硕士学位论文 w i l lj a ma r e e s e ，j r & m i c h a e ls w e i s b a c h 在已有理论研究的基础上，总结出以下 影响因素：美国证券市场具有较好的信息披露、市场的分割与投资者认可度的存在、使 流动性增加、价值最大化【3 】。国内学者也对美国资本市场进行了深入研究，主要观点为： 王勇、王臣等学者认为美国资本市场的监管力度和市场结构是比较完备的【4 1 。李志敏、 邢天才主要研究了中国的民营企业的上市问题，他们通过对美国资本市场的研究，得出 中国民营企业海外上市的最终目标是要在美国资本市场上市【5 】【6 1 。当然，王达学则认为 香港资本市场由于地理优势和政治优势，势必成为“母国市场” 7 1 。 d 关于上市模式选择的有关论述：石建勋通过对海外证券融资模式的分析，认为 海外上市的企业在上市以前要进行必要的重组以符合国外有关证券法规【8 】。但是通过壳 资源上市，既可以避开直接上市的种种条款，也可以绕过管理体制和会计制度差异的种 种障碍迅速上市。但关于间接上市，赵菲、张冉认为，虽然借壳上市能较好地吸收外资， 但也有明显的缺点：它无益于提高我国企业的海外知名度和声誉，也无益于规范和转换 企业运转机制，而且不利于完善我国内地的监管制度，也不利于培育国内的股票市场【9 】。 陈莉、陈祥通过对预托证券d r 的分析，得出选择有保荐a d r 方式进入美国资本市 场可以加强与股东的交流和联系，而且对民营企业不同的发行目的，企业自身管理水平 和会计状况，都可以找到适合企业的a d r 发行方式【l0 1 。 吕宏伟通过对海外上市模式的横向比较和纵向比较，分析了中国企业境外上市模式 选择的状况，认为政府背景较为鲜明、属于国家扶持产业且产权清晰的企业适于采用直 接上市方式【1 1 1 。而政府色彩不浓、产业分布特点不清晰且个人持股比例较高的企业适于 采用间接上市模式。其中，主业突出、有较高增长潜力的中小民营企业可采用买壳上市； 对于网络和电子等科技类企业可选择发行a d r 融资【1 2 1 。 我国企业赴海外上市融资的历史不长，但近几年赴美上市得以迅猛发展，但相对而 言在美成功上市的案例并不多，这既影响了中国企业走出去，也减弱了学者对这一领域 的研究热情，所以从理论到实践，对中国企业赴美上市的研究还处于探索阶段。目前的 研究范围已经比较广泛，但无论是理论研究还是应用研究领域能做到深入研究的并不多 见，这点从众多中国企业在海外上市过程中屡屡受挫、损失惨重中可见一斑。在目前所 能获取的文件中，我们能了解到中国企业境外上市的主要方式；不同上市模式的优点和 局限性；我国企业在上市模式选择时需注意的问题等等。但总体来说，还没有深入、系 3 西北大学硕士学位论文 统、完整的论述美国证券市场的基本情况、赴美上市的各种约束条件、相关法律法规的 规定等。尤其是企业在做上市决策时，除了要充分考虑国际经济环境和资本市场的影响 等宏观因素，也要客观真实的审评企业本身的微观因素，是否具有吸引境外投资者关注 的上市题材等等，这些都是企业海外上市成功的保证。 此外，现有的文献中，对中国企业赴美上市过程中出现的种种障碍没有足够的重视， 对实践操作层面的具体问题也没有进行深入剖析和提出应对之策。 基于此，本文从全面介绍美国证券市场的上市条件、准入规则、上市模式等基础理 论知识入手，通过与国内市场、港板市场进行充分的对比，深入分析了中国企业赴美上 市的动因和约束条件，促使中国企业根据自身情况选择最佳的上市模式和上市方案。通 过分析中国企业赴美上市的现状、过程中可能遇到的问题，从而提出应对之策，以期对 企业运作赴美上市的实践操作有一定的借鉴参考之用。 1 3 研究思路与方法 本文以经济学、金融学等学科的理论方法为研究基础，试图使用理论研究和实证研 究相结合，定性研究与定量研究相结合的研究方法，探讨中国企业海外上市模式的选择。 由于研究水平有限，本文主要以美国资本市场为例，研究不同上市模式选择问题。思路 是：先从理论上分析美国证券市场的运作模式和优势，结合实际分析中国企业赴美上市 的必要性与合理性，并探究在中国企业赴美上市过程中可能存在的问题和障碍，针对这 些问题和障碍，深入分析，提出解决方案，最后，为中国企业赴美上市的整个流程提供 应对之策。 1 4 本文结构 本文一共分为五个部分。第一部分是中美证券交易市场的比较研究。第二部分是中 国企业赴美上市原因及方式、现状分析。第三部分是中国企业赴美上市成效及存在问题 4 西北大学硕士学位论文 分析。第四部分是中国企业赴美上市对策研究。第五部分是结论。 k 磊锄么燃：渤磊施施；。搋貔g 么貔黼蕊蠹；巍荔 5 西北大学硕士学位论文 第二章中美证券交易市场比较研究 近几年随着中国经济的高速发展，中国企业也迅速成长。顺应经济全球化的潮流， 越来越多的中国企业开始考虑赴海外上市融资来获取比国内市场更多的资源来满足自 身发展的需要。美国证券市场作为全球的金融中心和资本中心，以其成熟、规范、资本 活跃的特点吸引着众多中国企业的目光。本章旨在通过概述美国和中国证券市场的成长 发展的历史，研究赴美上市的方式方法，最终对比分析两个市场的差异特点，对了解美 国的证券市场具有借鉴意义。 2 1 美国证券交易所概述及特点分析 2 1 1 美国证券交易所概述 美国由于金融体系完善、经济发达、资金流动频繁且数额巨大，因此是世界上证券 交易的中心之一。美国的证券市场经过多年的成熟运营，现有以下几个交易市场： a 美国纽约证券交易市场 纽约证券交易所位于纽约曼哈顿，是目前世界上规模最大、历史最久、也是最有名 的有价证券交易市场。在最初美国发行证券时，因为没有集中交易的证券交易所，因此证 券交易大都在咖啡馆和拍卖行里进行，直到1 7 9 2 年5 月1 7 日，2 4 名经纪人在纽约华尔街 和威廉街的西北角一咖啡馆门前的梧桐树下签订了“梧桐树协定 ，成为纽约交易所的 前身。到1 8 1 7 年华尔街上的股票交易已十分活跃，于是市场参加者成立了一个集中的证 券交易市场：“纽约证券和交易管理处”，经过若干年的发展于1 8 6 3 年管理处正式定 名为纽约证券交易所( n e wy o r ks t o c ke x c h a n g e ，简称n y s e ) 并沿用至今，成立至今已 有2 1 2 年的历史。 由于第一次世界大战的爆发，纽约证券交易所在1 9 1 4 年7 月被关闭，但同年1 1 月 又重新开放，各种债券的自由交易，有力地支持了美国的一战。1 9 2 9 年1 0 月的“黑色 星期四导致美国股票市场崩溃，股价下跌引起的恐慌又引致了美国经济的大萧条。纽 约证券交易所随后推出的恢复投资者信心的计划，重振了资本市场，对美国经济的复苏 和发展功不可灭。1 9 7 1 年2 月1 8 日，纽约证券交易所成为非营利性法人团体。2 0 0 5 年 6 西北大学硕士学位论文 4 月，纽约交易所宣布收购电子交易运营商a r c h i p e l a g o 控股公司。纽约交易所从非营利 性法人团体转化为营利性公司，合并后的新公司名为纽约证券交易所集团公司，集团的 股票在纽交所上市。2 0 0 6 年6 月1 日，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组成 纽约一泛欧证券交易所。2 0 0 7 年4 月4 日，纽约一泛欧证券交易所于正式成立，总部设 在纽约，由来自5 个国家的6 家货币股权交易所以及6 家衍生产品交易所共同组成，其 上市公司总数约4 0 0 0 家，总市值达2 8 5 万亿美元( 2 1 5 万亿欧元) ，日平均交易量接 近1 0 2 0 亿美元( 7 7 亿欧元) 。纽约证交所采取议价交易方式，即股票经纪人根据所代 理客户开出的买卖条件在交易大厅内公开寻找买主或卖主，经讨价还价后成交，这点不 同于中国股票以计算机自动撮合的方式，这种独特的交易方式引致其交易大厅犹如菜市 场般人声鼎沸热闹非常。 纽约证交所因历史悠久、市场成熟，上市条件严格，吸引众多实力雄厚的知名大型 公司在此上市交易，世界5 0 0 强企业就大多选择在此挂牌交易，如：强生( j o h n s o n j o h n s o n ) 、通用电器( g eg e n e r a le l e c t r i c ) ，沃尔马( w a l m a r t ) ，花旗集团 ( c i t i g r o u p ) ，联邦速运( f e d e x ) 、美国在线( a m e r i c ao n l i n e ) 等大公司，都是在 纽约证交所交易。 目前中国企业共有5 4 家在此挂牌交易( 数据截止日期为2 0 0 8 年1 0 月2 7 日，来源 于纽约证交所官网w w w n y s e c o m ) 在2 0 0 多年的发展过程中，纽约证券交易所为美国经济的发展、社会化大生产的顺 利进行、现代市场经济体制的构建起到了举足轻重的作用，至今仍是世界上规模最大、 对世界经济有着重大影响的证券交易所。 b 美国股票交易所( a m e x ) 美国股票交易所( a m e r i c a ns t o c ke x c h a n g e ，简称a m e x ) 总部位于纽约，是从纽 约股票交易所( n y s e ) 外的路边证券交易市场发展而来，起初是人们在街旁买卖未能在交 易所内上市股票的自发市场。1 9 2 1 年迁入室内，1 9 2 9 年改名为纽约路边交易所( n e wy o r k c u r be x c h a n g e ) 。1 9 5 3 年正式改命名为美国股票交易所。现今，它每年处理美国证券交 易总额的1 0 ，是美国最大的证券交易所之一。a m e x 的交易场所和交易方式大致都和 n y s e 相似。 7 西北大学硕士学位论文 a m e x 附属于n a s d ，最初采用会员制的交易方式。会员分为四种类型，其中常规会 员( r e g u l a rm e m b e r s ) 8 3 4 个，期权主要会员( 简称o p m s ) 3 0 个，有限交易许可( 简称l t p ) 1 0 个，补充注册期权交易人( 简称s r o t s ) 不到6 个。a m e x 会员的席位可买卖或租赁。2 0 0 6 年5 月1 2 日，a m e x 股票交易量为1 0 5 1 7 9 4 5 3 股，期权交易量为1 0 6 7 4 6 5 股，债券交易 量为3 2 2 0 0 0 。截至2 0 0 6 年5 月1 1 日，a m e x 有8 1 0 家上市公司的股票，覆盖了普通股、 基金单位、优先股、封闭基金( 1 4 8 种) 、权证和a d r s 等方式。 美国股票交易所在当时吸引了各行各业新成立的公司，例如卫星市场、民用必需品 货币工具，自动化交易系统等等。在1 9 7 5 年间美国股票交易所开展股票买卖权业务， 并介绍股票购买期权的交易，而股票出售权的交易则在两年后开始。由于a m e x 上市标 准比较宽松，在这里上市的公司多为中、小型企业，股价、交易量和流动性都较纽交所 低。在还没有n a s d a q 之前，一些现在著名的公司由于资本小、收入不多，无法满足n y s e 上市标准，就会选择在a m e x 上市，如石油公司艾克森和通用汽车等都是在这里成长为 大企业后才到纽约股票交易所上市的。 1 9 9 8 年美国股票交易所与纳斯达克合并，合并后成立了n a s d a q - a m e x 市场集团，纳 斯达克成为母公司，而美国股票交易所则成为纳斯达克家族公司旗下独立的个体，目前 这两个证券市场仍独立营业。目前美国股票交易所是美国第三大交易所，超过1 1 3 1 支 股票在此上市，其交易场所和交易方式大致和纽约证交所相同，只不过在这里上市的公 司多为中、小型企业。 美国股票交易所在美国境外多处拓展交易，该集团于1 9 9 8 年与香港证券交易所达 成信息共享合作协议，还与德国股票交易所合作，以寻求大西洋彼岸的商业机会。在新 加坡与新加坡证交所合作进行美国证交所上市交易，与欧洲和东京证交所签署备忘录以 便跨洲上市和交易。 c 纳斯达克证券交易所 成立于1 9 7 1 年2 月7 日，是美国的店头市场，也是美国八个证券交易市场之一。 成立至今虽仅有3 3 年历史，但因具有宽松的5 个月上市特性及首次公开发行股票具备 零税赋、低风险、高获利以及绝对的排他性四种功能，曾经在2 0 0 0 年3 月中下旬取代 8 西北大学硕士学位论文 历史最悠久的纽约证交所成为全世界交易量最高( 每日2 0 亿股) 、家数最多( 5 0 0 0 家 左右) 及市值最大( 6 5 万亿美元) 的“三最 电子股票交易市场。 该交易市场由4 个不同层次的市场所组成。其中全球知名度最高、资本最雄厚的要 属纳斯达克全国市场( n a s d a qn a t i o n a lm a r k e t ，a b r n a s d a qn m s ) ，除财务条件的 较高要求外，还包括设立独立的董事会、按时召开股东大会、增发新股需股东会认可且 不能剥夺股东的选举权等各种要求。第二个层次是纳斯达克小资本市场 ( t h en a s d a qs m a l lc a pm a r k e t ，a b r n a s d a qs m s ) 。在这里上市的公司，资本没有 全国市场雄厚，并且资产和收益水平也相对较低，不过这个市场的投机性比较大。 纳斯达克证券市场是全世界创业者募集资金的天堂，有最底挂牌股价的规定，上市 条件宽松，又因采取推荐与保证的“咨询式 审查方式，因此，拟上市公司只要符合美 国政券交易委员会，纳斯达克公司及州证券委员会蓝天法案的各项规定，不论上市或上 柜业务，都能达到企业期望的目的。该市场从1 9 9 0 年开始到2 0 0 0 年间在全球股市创造 了惊人的涨幅业绩，例如微软公司，在成立初期的“微软因纳斯达克而富”到之后的“纳 斯达克因微软而贵 ，之后为英特尔、亚马逊和雅虎等众多高科技类公司资金的摇篮而 名噪一时。许多新创企业因它不限国别、不限行业、不限成立年限、不限获利、不限所 有权的宽松特性，当企业发展需要更多的资金需求时第一个想到的就是纳斯达克，同时 纳斯达克又经常对高增长性，高发展潜力的中、小企业给予支持。 d 柜台买卖中心 柜台买卖中心的全称为n a s do t cb u l l e t i nb o a r d ，简称o t c b b ，如其名o t c ( o v e r t h e c o u n t e r ) ，公司股票并非在证券交易所内进行交易，而是在场外做买卖。 虽然n a s d 监督场外交易看板，但它并不属于n a s d 的一部分。 柜台买卖中心是个管理报价服务系统，展示o t c 股票的即时报价、最后成交价与成 交量数据。o t c 股票通常是未上市或未在n a s d 交易或其它证交所交易的股票。柜台买卖 中心股票包括国内、区域和国外发行股票、认股权证、直接参与计划和美国存托凭证 等。柜台买卖中心以实验性质在1 9 9 0 年6 月开始运作。1 9 9 0 年的便士股修正法案，授 权美国证交所建置符合证交法1 7 b 要求的电子系统。此系统的设计为促进报价与最后成 交数据的公布。1 9 9 3 年1 2 月起，公司被要求借助自动确认交易服务系统( a c t s m ) 在交 易9 0 秒内报告在o t c 证券买卖的信息。 9 西北大学硕士学位论文 1 9 9 7 年4 月，经过稍微修改，美国证券交易管理委员会通过柜台买卖中心的运作。 1 9 9 7 年5 月直接参与计划d p p ( d i r e c tp a r t i c i p a t cp r o g r a m ) 并取得报价资格。约一 年后，向s e c 申请的全部国外有价证券和美国存托凭证，都有资格在柜台买卖中心里显 示立即报价、最后交易价和最后交易量等资料。最重要的是在1 9 9 9 年1 月，s e c 批准柜 台买卖中心申报法规。在法规中规定，从1 9 9 9 年7 月初至2 0 0 2 年6 月，所有在交易所 买卖的股票，必须要披露目前的财务资料给管理机关( 指s e c ) 。任何公司拒绝公开披 露其财务资料，将被从柜台买卖中心删除。在此法规前，柜台买卖中心公司并不需披露 任何财务资料，全部的相关披露都是自愿的。 在2 0 世纪9 0 年代中期，大约有6 0 0 0 家公司在此交易所进行交易。因为柜台买卖 中心申报法规，柜台买卖中心交易的公司在2 0 世纪9 0 年代晚期减少许多，但其交易量 增加。要求公司披露财务资料，让投资人更了解公司，投资风险和不确定性相对降低， 因此大大提升了投资人的投资兴趣。 o t c b b 给公司市值在2 5 0 万美元之内的企业发行初级股票进行上市集资提供了一块 垫脚石。业绩不明朗、欠缺知名度或投资风险较高的创业资金类型股先在o t c b b 挂牌以 便让投资者认识，一段时间之后公司再凭本身实力或业绩逐步升级，前往美国高科技股 交易市场纳斯达克或其他要求更高、有更大集资能力的证交所上市。 2 1 2 美国各交易所对企业的准入条件 a 纽约证券交易所对非美国的国外公司上市的标准要求： 社会公众持有的股票数目不少于2 5 0 万股； 1 0 0 股以上的股东人数不少于5 0 0 0 名； 公司的股票市值不少于l 亿美元；。 公司必须在最近3 个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于2 5 0 万美元、前 两年每年不少于2 0 0 万美元或在最后一年不少于4 5 0 万美元，3 年累计不少于6 5 0 万美 元； 公司的有形资产净值不少于1 亿美元； 1 0 西北大学硕士学位论文 对公司的管理和操作方面的多项要求； 其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性，公司在该行业中的地位，公司产 品的市场情况，公司的前景，公众对公司股票的兴趣等。 b 美国证券交易所对企业上市的要求： 企业要想在美国证券交易所上市需满足以下的条件： ( 1 ) 最少要有5 0 0 ，0 0 0 股的股数在市面上为大众所拥有； ( 2 ) 最少要有8 0 0 名的股东( 每名股东需拥有i 0 0 股以上) ； ( 3 ) 满足下列条件之一：最近三年的税前营业利润合计不少于1 亿美元，最近2 年的税前营业利润合计不低于2 5 0 0 万美元。最近1 2 个月的收入不低于1 亿美元，最 近3 年的经营现金流入合计不少于1 亿美元，最近两年的经营现金流入每年均不少于 2 5 0 0 万美元，流通股市值不低于5 亿美元。流通股市值不低于7 5 亿美元，最近一年 的收入不低于7 5 0 0 万美元。 现以表格的形式列举需满足的各项条件以便于理解，详见表1 。 表1a m e x 对企业上市的4 个可选标准 以5 0 0 万发行市值为间隔，上市费用分为几个档次，从4 5 0 0 0 美元到7 0 0 0 0 美元， 每年缴纳的维持上市费用最低为1 6 5 0 0 美元，最高为3 4 0 0 0 美元。 c n a s d a o 对非美国企业挂牌提供两个可选择的不同要求： 1 1 西北大学硕士学位论文 选择权一：财务状况方面要求有形净资产不少于4 0 0 万美元；最近一年( 或最近三 年中的两年) 税前盈利不少于7 0 万美元，税后利润不少于4 0 万美元，流通股市值不少 于3 0 0 万美元，公众股东持股量在1 0 0 万股以上，或者在5 0 万股以上且平均日交易量 在2 0 0 0 股以上，但美国股东不少于4 0 0 人，股价不低于5 美元。 选择权二：有形净资产不少于1 2 0 0 万美元，公众股东持股价值不少于1 5 0 0 万美元， 持股量不少于1 0 0 万股，美国股东不少于4 0 0 人；税前利润方面则无统一要求；此外公 司须有不少于三年的营业记录，且股价不低于3 美元。 d o t c b b 对挂牌企业无要求，但可参照与n a s d a q 的区别看出企业在o t c b b 挂牌的 不同要求： 没有上市标准； 不需要在o t c b b 进行登记，但要在s e c 登记，经n a s d 核准挂牌； 挂牌审批时间较短； 上市费用非常低，无需交纳维持费 在股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准。 o t c b b 以比n a s d a q 门槛低而取胜，它对企业没有任何规模或盈利上的要求，只要 经过s e c 核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向n a s d 申请挂牌。挂牌后 企业按季度向s e c 提交报表，就可以在o t c b b 上面上市流通了。 e 各个证券交易市场的标准对比表 根据各交易市场对企业的要求有所不同，明细标准如表2 所示： 1 2 西北大学硕士学位论文 表2 美国主要证券交易市场对非美国企业上市要求对比 中国的企业要根据本企业自身的条件选择合适的目标市场上市，不可盲目追高，这 样一方面增加了上市的风险性，另一方面也增加上市成本，因此要量力而行，根据企业 的实际经营情况及远期发展目标选定最适合企业的挂牌交易所，从而给企业的未来发展 提供契机和协助。 2 2中国证券交易市场概述 从改革开放的角度看，中国证券市场的发展史就是中国改革开放历史的缩影之一。 中国证券市场的出现和发展，是中国逐渐从计划经济体制向市场经济体制转型过程中重 要的成就之一，而证券市场改革和发展的经验，也是中国经济改革宝贵经验的重要组成 部分之一。 2 2 1 中国证券交易市场的发展历史概述 1 3 西北大学硕士学位论文 从1 9 8 4 年中共十二届三中全会开始，中国正式开始股份制试点改革，随着证券发 行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交 易陆续在全国各地区出现。1 9 8 6 年8 月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股 票和债券及企业债券抵押业务。同年9 月，中国工商银行上海市信托投资公司静安业 务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易，这 些都标志着股票二级市场的初步形成。 从1 9 8 8 年4 月起，沈阳等7 个城市开始开展个人持有的国库券的转让业务，同年 6 月，这种转让市场扩大到全国2 8 个省市区5 4 个大中城市，1 9 9 1 年初国库券转让市 场在全国范围内出现。这些采用柜台交易方式的国库券转让市场是债券二级市场的雏 形。 在上述背景下，1 9 9 0 年1 2 月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立。1 9 9 1 年，上海证交所共有8 只上市股票，2 5 家会员；深圳证交所共有6 只上市股票，1 5 家 会员。1 9 9 2 年，邓小平南方讲话后中国掀起了新一轮改革开放的高潮，同年，中共十 四大确立了“建立社会主义市场经济体制 的经济体制改革的目标，股份制成为国有 企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改革并试图在证券市场融资。1 9 9 3 年， 股票发行试点正式在全国推广。 我国证券市场的发展也不是一帆风顺的。在证券市场形成初期，由于一些股票的 分红派息方案优厚，远高于银行利息，投资者积极介入，加上当时股份制企业数量较 少、股票发行数量有限，供求关系由冷转热，大量的投资者涌向深圳和上海购买股票。 地方政府虽然采取了一系列措施，试图缓解这种过热现象，但仍不能改变股票供不应 求的局面。由于深圳限量发售的认购证严重供不应求，而且出现内部交易和私自截留 行为，这些最终导致了投资者抗议舞弊行为的“8 1 0 事件 。“8 1 0 事件 促使中央政 府下决心在证券市场设立专门监管机构。因此，国务院于1 9 9 2 年1 0 月设立国务院证 券管理委员会和中国证监会，1 2 月，国务院发布关于进一步加强证券市场宏观管理 的通知，明确了中央政府对证券市场的统一管理体制。1 9 9 2 年，中国证监会的成立标 志着中国证券市场开始逐步建立全国统一监管框架，全国性市场由此开始发展。中国 证券市场在监管部门的推动下，建立了一系列的规章制度，初步形成了证券市场的法 规体系。 】4 西北大学硕士学位论文 1 9 9 7 年1 1 月全国金融工作会议上进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、 分业管理的原则。1 9 9 8 年4 月，国务院证券委撤销，其全部职能及中国人民银行对证券 经营机构的监管职能同时划归中国证监会。中国证监会成为全国证券期货市场的监管部 门，并在全国设立了3 6 个派出机构，建立起了集中统一的证券期货市场监管体制。 中国证监会成立后，股票发行试点走向全国。在市场创建初期，各方对证券市场的 规则、自身权利和义务的认识不足，为了防止一哄而上，由股票发行引起投资过热，监 管机构采取了额度指标管理的审批制度，具体做法是将额度指标下达至省级政府或行业 主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由证监会审批企业发行股票。1 9 9 9 年7 月证 券法实施，以法律形式确认了证券市场的地位。2 0 0 5 年1 1 月，修订后的证券法 发布。在这期间，随着国企改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入证券市场并成 为证券市场新的组成部分，中国股票市场得到较快发展，上市公司数量快速增长。虽然 在中国证券市场的发展过程中有着累积的各种遗留问题、制度性缺陷和结构性茅盾，但 中国的证券市场确实是得到了长远的发展。图1 显示了中国历年上市公司数量的发展变 化。 图1 1 9 9 9 年一2 0 0 6 年我国上市公司数量 资料来源：历年中国证券期货统计年鉴 2 2 2 在中国的证券市场挂牌的要求 1 5 西北大学硕士学位论文 在中国发行股票上市的步骤是企业要能先公开发行股票，然后在满足一定条件的情 况下再申请在证券交易所上市。下文将分析上市的每个具体步骤的详细条件： 首先企业要能公开发行股票。根据我国公司法、证券法和股票发行与 交易管理暂行条例的规定，股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。 股份有限公司包括已成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。公开发行 的股票分为a 股和b 股，故有两种不同的标准。 a 股份有限公司发行a 股股票的条件： 其生产经营符合国家产业政策； 其发行的普通股限于一种，同股同权； 发起人认购的股本数额不少于公司拟发行股本总额的3 5 ； 发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于3 0 ，无形资产( 不含土地使 用权) 占其所折股本数的比例不得超过2 0 ； 公司股本总额不少于人民币5 0 0 0 万元； 向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股本总额的2 5 ，拟发行股本超过4 亿元的，可酌情降低向社会公众发行部分的比例，但最低不得少于公司拟发行股本总 额的1 5 ； 发起人在近3 年内没有重大违法行为； 近3 年连续盈利等。 b 股份有限公司发行b 股股票的条件 根据关于股份有限公司境内上市外资股的规定第8 条，以募集方式设立公司， 申请发行境内上市外资股的，应当符合以下条件： 所筹资金用途符合国家产业政策； 1 6 西北大学硕士学位论文 符合国家有关固定资产投资立项的规定； 符合国家有关利用外资的规定； 发起人认购的股本总额不少于公司拟发行股