（会计学专业论文）发展中国存托凭证的构想.pdf

东北大学硕士学位论文 摘要 摘要 存托凭证起源于上世纪：十年代，是企业实现在境外挂牌上市的一种衍生权 益性金融【+ 具，在欧美各国得到j “泛应用。中国存托凭证是外国发行人在中国不 必没立投资企业情况下实现在中国证券市场挂牌上市的一种制度。 我国加入w t o 后，证券市场将加快向国际化的方向发展，金融创新对证券 f 1 ：场的发展具有重要意义。目前，中国存托凭证已引起各方的广泛关注，但学术 界对于中国存托凭证的研究仍处于起步阶段。本文试图系统论述发展中国存托凭 证的必然性、可行性，及其运行结构，以达到对其进行深入探索的目的。 本文首先阐述了存托凭证的起源和研究中国存托凭证的意义，接下来论述了 涉及中国存托凭证的相关概念，并介绍了世界各国存托凭证的发展情况，及其得 到迅速发展的原因。其次，根据我国证券市场的情况，重点论述发展中国存托凭 证存在的障碍，以及发展中国存托凭证的必要性和可行性。再次，根据以上分析， 从性质、业务流程等各方面提出了中国存托凭证的运行结构框架。最后，对存托 凭证业务参与各方的职责的划分和权利的保护进行了论述。 关键词：存托存托凭证中国存托凭证 n 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c i a b s t r a c t d e p o s i t a r yr e c e i p t j saf i n a n c i a li n s t r u m e n t w h i c hi su s e db y f o r e i g nc o m p a n i e st or e a l i z ep u b l i co f f e r i n go na n o t h e rc o u n t r y ss e c u r i t y m a r k e t i th a sd e v e l o p e dv e r yr a p i d l ys i n c ei t a p p e a r e di n 1 9 2 7i n i t i a l l y t h ec o n c e p to fc h i n e s e d e p o s i t a r yr e c e i p ta p p e a r e di n2 0 0 1 f o r e i g n c o m p a n i e s n e e d n ts e iu pn e wb r a n c hi ft h e yw a n tt op u b l i co nt h es e c u r i t y m a r k e to fc h i n a t h e d e v e l o p i n g d i r e c t i o no fc l l i n e s e s e c u r i t y m a r k e ti s i n t e m a t i o n a l i z a t i o na f t e rt h ee n t r a n c eo fw t o f i n a n c i a l o r i g i n a l i t yi sv e r y i m p o r t a n t t ot h e d e v e l o p m e n t o f s e c u r i t y m a r k e tn o w t h ec h i n e s e d e p o s i t a r yr e c e i p ts t i m u l a t e st h ei n t e r e s t o fa l l p a r t o fm a r k e t b u tt h e r e s e a r c ht oi ti sj u s ta tb e g i n n i n g i no r d e rt o e x p l o r ei td e e p l y , t h et h e s i s t r i e st od i s c u s st h e n e c e s s i t y ，f e a s i b i l i t ya n dr u n n i n gf l a m e o fc d r f i r s t ，t h e t h e s i s p u t f o r w a r dt h e c o n c e p t s r e l a t e dt oc h i n e s e d e p o s i t a r yr e c e i p t ，t h ed e v e l o p m e n to fd e p o s i t a r yr e c e i p t a l lo v e rt h e w o r l da n dt h er e a s o no fi t s e c o n d ，t h et h e s i sp u tf o c u so nt h e n e c e s s i t y 。 o b s t a c l e sa n di t ss o l u t i o n s t h i r d t h et h e s i sr a i s e sar u n n i n gf r a m ea b o u t c h i n e s ed e p o s i t a r yr e c e i p ta c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i s a b o v e f i n a l l y ，t h e t h e s i sd i s c u s s e st h el i a b i l i t i e sa n d r i g h t so f a l lt h ep a r t sw h ot a k e p a r ti nt h e c h i n e s e d e p o s i t a r yr e c e i p t k e yw o r d s ：d e p o s i t ，d e p o s i t a r yr e c e i p t ，c h i n e s ed e p o s i t a r yr e c e i p t 1 1 1 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所作的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 本人签名：反叛 日期：j ，刀弓弓多 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论弟一早珀t 匕 1 1 存托凭证的起源和研究中国存托凭证的意义 2 0 世纪2 0 年代，英国禁止本囡公司到国外登记上市。1 9 2 7 年英国的百货业 公司塞尔弗罩奇( s e l f r i d g e ) 公司想要筹集美元资金，于是金融巨子j p 摩根根据其 需要创造了存托凭证这一新的金融工具，使其得以在美国上市，筹集到美元资金。 他们是这样运做的：塞尔弗旱奇公司将一定量的公司股票存于摩根指定的一家英 国金融机构，再由j p _ 摩根以所存的股票为基础，向美国投资者发行以美元计价 的存托凭证，这样美国投资者就绕过了投资该英国股票的不便，塞尔弗里奇公司 也在不违反英国金融监管部门禁令的情况下筹集到了美元资金。 从那时开始，存托凭证这种新的金融工具逐渐被各国所广泛接受，为非本国 公司在本国证券市场融资和交易打开了方便之门。以美国存托凭证为例，1 9 6 1 年 有1 5 0 家外国企业在美国发行美国存托凭证，1 9 7 8 年在美国发行的存托凭证数量 达到4 0 0 个。随着2 0 世纪8 0 年代美国金融管制的放松，存托凭证数量大增，截 至2 0 0 1 年底，来自7 0 多个国家的公司共发行了逾2 0 0 0 个美国存托凭证。现在， 存托凭证已经成为证券市场各方所不能忽视的一种金融工具，可以说已经步入了 一个黄金时期。 中国加入w t o 之后与人民币实现完全可自由兑换之前是中国证券市场发展 的一个关键时期。在这段时间内，中国证券市场既需要深化改革，解决自身由于 体制缺陷所造成的一系列问题，同时又要加紧证券市场的制度和产品创新，以期 平稳实现证券市场的国际化。在此背景下，加快我国证券市场的金融创新步伐显 得尤为迫切。事实上，近年来我国金融产品创新的工作一直在不断加速。但是， 就国内证券市场而言，单纯的金融产品和较少种类的投资主体，都还远远不能适 应国民经济发展和证券市场双向扩容的需要。 从更大范围看，中国加入w t o 之后，逐步允许外资公司在国内市场筹集资 金、挂牌上市将势在必行。在人民币实现自由兑换后，国内投资者也将被准许投 资海外市场。因此，在这个过渡期内保持内地资本市场平稳发展是至关重要的挑 战。有控制地推出中国存托凭i , j e ( c h i n e s ed e p o s i t a r yr e c e i p t s ，简称c d r l ，是有 利于我国资本市场发展和内地投资者学习的一种尝试，能够稳步和有效地改变我 国证券市场的基础条件，加强对其性质和运行规律的研究对学术界具有很大的意 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 义。 1 2 中国存托凭证研究现状综述 m 前，我国对存托凭证的研究仍主要集中在对各国存托凭证的业务流程、发 腱情况的介绍，对于在我国推行中国存托凭证制度的相关问题研究比较少。其中， 相对于对中国存托凭证的业务性质、流程、股东权利等的研究，各方对于推行中 国存托凭证的必要性的争论比较多。 著名学者郎咸平于2 0 0 1 年7 月1 9r 在香港信报( 财经) 发表了推行c d r 的噩梦一文，认为推行中国存托凭证将造成中国证券市场的不稳，加剧目前存 在的圈钱等现象。这是最早公开发表的关于中国存托凭证制度必要性和可行性的 文章。从此各方关于中国存托凭证的观点丌始涌现。 吕益民于2 0 0 1 年7 月1 9 同在中国证券报上发表红筹股内地发行c d r 应缓行的文章，认为在内地股市的缺陷没有根本解除的情况下，过快地将资本 市场对外丌放，尤其是允许国外公司国内上市，只会进一步加剧这种制度缺陷， 并不能使之得到有效的缓解。这一段时期内，经济类期干0 中出现了一些介绍各国 存托凭证的文章。 同年，中银国际研究部的两位学者漫江、智明在中国证券报上发表( ( c d r 前景与市场影响一文，从外汇制度、金融创新等方面出发，讨论了中国存托凭 证的必要性和可行性，认为推行中国存托凭证是可行的。 2 0 0 2 年4 月，中国工商银行和申银万国证券股份有限公司在上海主办召丌了 “中国金融创新与中国存托凭证国际研讨会”。与会人士对于中国存托凭证的必 要性达成了共识，认为推行中国存托凭证顺应了证券市场与国际接轨的内在需 要，加上有可以借鉴的经验，所以具有可行性。到目前为止，各方反对和赞同发 行中国存托凭证的辩论一直在进行。 1 3 本文对中国存托凭证进行研究所作的主要工作 由以上介绍可以看出，对于中国存托凭证的研究还处于一个起步和探讨阶段， 从存托凭证的性质入手分析中国存托凭证的必要性、可行性和运行结构的文章很 少。本文主要是通过分析我国证券市场的现状和我国的经济政策，并借鉴国外开 展存托凭证的经验来设计中国存托凭证的运行结构的，在这个过程中，作者提出 了些新的观点。比如，作者认为中国存托凭证的推行应符合我国加入w t o 后 在金融政策方面的变化，对中国存托凭证的发行方实行国民待遇原则。再比如， 2 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 作者根据对信托等相关法律的研究，提出了存托凭证的独立性理论。由于本文是 从新的理论观点来铺开的，前人t 叮供借鉴的地方较少，所以本文必然会存在较多 缺陷和彳i 足，因此本文仅作为对于中国存托凭证理论研究的一种尝试。 东北大学硕士学位论文第二章存托凭证概述 第二章存托凭证概述 2 1 存托和存托凭证的含义 2 1 1 存托的含义及法律关系 存托凭证制度是基于一般信托制度演变而成的。存托是一种特殊的信托。对 于存托的定义，本文引用关于信托大法律适用及其承认的公约中的定义予以 说明。关于信托大法律适用及其承认的公约第二条规定：“在本公约中，当财 产为受益人的利益或为了特定目的而置于受托人的控制之下时，信托这一术语系 指财产授予人设定的在其生前或身后发生效力的法律关系。”信托财产是信托人 转移给受托人并由受托人加以控制、管理、处分的财产。 在信托制度发源地的美国，信托财产被表述为：它被出让人交给了受托人， 受让人虽然取得了它的利益并拥有按照自己的意志来支配它的权利，但只是负有 为了出让人或其指定的其他人的利益，并按照出让人的意志支配它的义务。 按照这一定义来理解存托凭证的法律关系就是：存托凭证发行人以发行存托 凭证的形式，由发行人将基础证券存托于指定的保管机构。存托机构发行存托凭 证以代替基础证券，发行人实为设立证券信托的委托人，被存托的基础证券实为 信托财产，存托机构和保管机构则充当受托人的角色，而存托凭证持有人则处于 受益人的地位。存托的法律关系如图2 1 所示。 幽2 1 存托的法律关系 f i g u r e2 1 t h er e l a t i o n si nd e p o s i t o r yo nl a w 东北欠学磺士学位论文第二章毒托凭证概述 2 1 2 存托凭证的概念 存托凭证( d e p o s i t a r yr e c e i p t s ，简称d 舢又稼预托凭诚、存股权证，存托凭证 是幽存托规构发行的，代表存放予保管枧鞫的发行人的股权或债权的硝转让证 书，是存托凭证持有人取得信托收益的凭证。具体是指巢境外公司或其他组织为 筹集境外资金等爨的，将一定数额的被存援的基础迁券委托其所在国某愈融机构 保管，再由指定的本国的一家金融机构( 存托机构) ，在本闺或墩群范围内推出代 表该被存托的基础证券的存托凭诞，每份存托凭诞代表一定数量的被存托的基础 证券，由投资者以本国货币进行投资。存托凭证实际上蔻境外公司或其他组织驻 所存托的基础证券为基础所发行的一种诞券化的受益凭诞。从本质上说，存托凭 证就是外国发行入发行的债券、股票，只是变换了一种形式。按照金融工具的分 类来说，存托凭诚属予衍生性的权益类工具。 2 2 存托凭证的种类 存托凭证的分类方法宥很多种，其中簸重要的分类方法是按照发行主体是否 参与发行分类。按照存托凭证发行主体是否参与发行可将其分为有保荐存托凭证 和无傈荐存托凭证两种。弱井，襻托凭诞按照交麓方式可分为一缀存托凭证、二 级存托凭诞、三级存托凭证和私募方式下的存托凭证。按照存托凭证的发行地点 鹃不雨，可分为中莺存手毛凭证、蘸国存琵凭证、全球存耗凭证等。 2 。2 1 鸯僳荐存托凭证鞫无保荐存托凭证 有保荐存托凭证是按发行人的意愿发行的存撼凭 正，它由发行人与存托机构 簿定存托嶷约，麓行人依约参与发行存事黾凭证，并定麓提供公司财务与其他信息， 如新般认购、股东会召集、配发艘利股息、重大事件等通知和公告。 无保荐型存撬凭证是指一家藏凡家存托机构成市场的需要，将手中持有的股 票或债券以自己而非发行人的名义发行存托凭证。这时发行存托凭证并不是发行 人的意愿，因发行入并没有参与存托凭诞盼发行程序，敌其仅需出其无舜议文件 即可。通常情况下，存托机构会要求发行人向证游监管机构提供必要的信息，假 怒发行入露权拒绝这样傲。在美黧，美圈证券交易委员会通过了条件菲常严格的 条例，只允许在极个别的情况下存托机构嗣丁以代祷发行人提供所疑求的倍息。 有傈荐型存掩凭证雯有稠予存捂凭诞投资者及时、全面了解境井静公司的蒜 息，信息渠道较为畅通，更为投资者欢迎，故为大多数公司所采用。无保荐的存 东北大学硕士学位论文第二章存托凭证概述 托凭证被认为发行过程难以控制并且易于隐匿成本，因此使用很少。 2 2 2 一级、二级、三级存托凭证和私募存托凭证 一级、二级、三级存托凭证是通过公募方式发行的，私募的存托凭证是指在 1 4 4 a 规则下发行的存托凭证。1 4 4 a 规则是美国证券交易委员会发布的关于私募 发行证券须遵守的相关规定。公募的三级美国存托凭证情况如表2 1 。 表2 1 公募的三级美国存托凭证比较 t a b l e2 1t h ec o n t r a s to f t h r e el e v e l so f a d r 第一级美国存 托凭证 第二级美国存托凭证第三级美国存托凭证 发行目的进入美国资本市场在美国资本市场上募集资本 柜台交易o t c 交易公告牌或粉红 挂牌上市：n y s e ，a m e x ， 增资发行：n y s e ，a m e x ，n a s d a q n a s d a q 色报价单 按1 9 3 3 年证券按1 9 3 3 年证券法以表f 一按1 9 3 3 年证券法以专供首次公开上市 注册要求法以表f 一6 表6 及按1 9 3 4 年证券交易州的卜l 表格以及按1 9 3 4 年证券交 格“3 注册登记法以2 0 f c ”表注册登记易法以2 0 一f 表，卜2 利f - 3 表登记 按1 9 3 4 年证券每年报2 0 一f 表，财务清 每年报2 0 一f 表格，财务清单必须完全 交易法的单须部分符合g a a p ，不 早报报告符合美国的g a a p ，包括有关地理市场 1 2 9 3 2 ( b ) 的豁含地理市场利产业部门信 和产业部门信息的公开 免申请- 持息 筹资能力不能，须升级不能，必须升级可以在美国市场集资 除以上要求外还要满足交易所的要求：各交易所具体要求： ( 1 ) n y s e ：人额股东人数全世界5 0 0 0 名以上，公开被持股票全世 界2 5 0 万以上。公开持有股票价值全世界l 亿美元以上，有形资 除以上要求其产净值1 亿美元以上，税前利润最后三年累计1 亿美元以上，每 上市要求他均不作要年最少2 5 0 0 万美元。( 2 ) 纳斯达克：做市商2 个，有记录股尔8 0 0 求。人，公开持有股多丁_ 5 0 1 0 0 万，发行市值3 0 0 万美元以上，有 形资产净值4 0 0 万美元以上，税前利润7 5 万美元以上，净利润 最近1 年或最后3 年中2 年4 0 万美元以上。( 3 ) 两个市场均需要 公司董事会中有2 名独立董事。 发行时间短 较长长 末趣走学碟毒学位论文 第二章存托挎强掘逑 蘧言之，一级美鏊存惩凭涯允许努围公司无缓菠交现行夔报告到度鼗可竣享 受公开交易证券的好处，但不得筹资。想在一家篾国交易所上市的外国公司可采 掰二缀美戮存托筑迁，二缴存芋乏臻涯也不终筹资，只能怒搀瑗有羧爨上卷。热累 要在美圜市场上筹集资本，则须采用三级美国存托凭证。同时，存托凭证的级别 越薅，褒及浃兹美国涯券交易委爨会登过瑷要求瓣瓠准墩越毫，对极梅投资考秘 零售投资者而言，等级越离，存托凭证的w 见性和吸引力就越大。 强募存托凭 妥圭要摆援握美国1 9 3 3 年涯券法第1 4 4 a 条款囱美国大型飙搀投 资者或合格的机构购买人募集资盒发行的存托凭证。与公募发行存托凭证相比， 私募存踅恁涯豹蠢孑处趣摇： 第一，不需要根据1 9 3 3 年证游法对所存托的证券和所发行的存托凭诫向证监 会嚣遗注爨，毫就是说不薅要证黢会审套撤准有关的投露文 孛； 第二，不需遵守全美通用的会计准则的要求( 但有的发行人为了使存托凭证 发行颞铡，自愿按照全美运用会计准则制终有关嬲彝| 务掇告，以便投资者阅读霄 关报告1 ； 第三，菱须遵守毒关熬交易聪上市规则； 第四，通常不需要遵守1 9 3 4 年证券交易法中关于持续披露的黉求。 弱时，私募发行的时越要地公募发行的时闻更短。 虽然私募发行有上述的好处，但是它也有燎限制，主要是撤据1 4 4 a 规则， 存援凭证以及所存托的基础 正券从发行人手里出售绘规构投资嚣或者诞券商之 后，这些机构投资者或者证券商在三年之内不能将其再销售给其他人。此外，由 于1 4 4 a 规则下的存托凭证只能在有资格的机构投资者中进彳亍交易，这样的市场 不象公开的股权市场那样其有流动性。 2 。2 。3 牵闰存托凭证、美国存托凭诞翔全球存托凭试等 按照办托凭谖驰发霉亍越点豹不嗣，在美国发行豹存托凭证被拣为美蹋存托凭 证( a m e r i c a nd e p o s i t a r yr e c e i p t s ，简称a d r ) ，在新加坡发行的存托凭证被称为新 抛坡存托凭证( s i n g a p o r ed e p o s i t a r yr e c e i p t s ，篾称s d r ) ，著在中国大陆发行存援 凭证则被称为中豳存托凭j j e ( c h i n e s ed e p o s i t a r yr e c e i p t s ，简称c d r ) 等等。习惯 一 ：还把同时在全球范围内发行的存托凭涎称为全球存托凭证l o b a ld e p o s i t a r y r e c e i p t s ，简称g d r ) 。 东北大学硕士学位论文 第二章存托凭证概述 2 3 存托凭证业务涉及的基本要素 2 3 1 基础证券 基础证券又称f 股，是指某境外公司或其他组织所存托的股票或债券等。被 存托的基础证券是存托凭证法律关系的基轴。存托凭证的成立必须由作为委托人 的发行人将基础证券转移给作为受托人之一的保管机构。倘若被存托的基础证券 不存在，存托凭证关系也就消灭。被存托的基础证券最重要的特点是独立性，它 并不为任一方当事人单独所有。目前在各国已发行的存托凭证中，绝大多数被存 托的基础证券为股票。本文所论述的基础证券主要指股票。 2 3 2 保管机构 保管机构是存托机构在被存托的基础证券发行国指定的一家金融机构。保管 机构一般由存托机构在基础证券发行国的分支机构，或有密切往来的其他金融机 构担任，它的职能包括： f 1 ) 根据与存托机构的协议保管被存托的基础证券： ( 2 ) 根掘存托机构的指令向发行人收取红利或股息，用于再投资或汇给存托凭 证发行国的存托机构： f 3 1 向存托机构提供关于发行人的信息，向投资者传递发行人的财务报告： f 4 1 如果可能的话，按投资者的指示在股东大会上行使投票权。 2 3 3 存托机构 存托机构是存托凭证的真正发行人和市场中介，为存托凭证的投资者提供发 出存托凭证、交易、撤消、发放红利或利息等服务。存托机构要分别服务于发行 人、投资者和经纪商。存托机构的职能可以简要概括为三点：存托、过户代理和 注册、协调。 ( 1 1 发行人将基础证券交于保管机构，这些基础证券还不具有在外国发行的权 利。只有存托机构为这些基础证券办理存托手续后，才能成为存托机构所在国的 合法证券。 ( 2 ) 存托凭证销售给投资者后，存托机构负责将存托凭证过户给投资者，并在 中央结算机构进行注册。 ( 3 ) 在存托凭证存续期内，存托机构是发行人、投资者和市场中介方的联络人， 一r 一 末她失学硕士学位论丈第二章存托凭证搋逮 负责发行人与投资者、经纪商与琢销商等的联络，比如派息、配股、传递信息、 务方镑谲等等。 2 3 。4 存托凭证 如前文所述，从投资潜角度来看，存托凭证是由存托机构所签发的+ 一种可转 让孵代表被存托酶藿穑谣券静受慈凭证，证明一定数额鹣某种穸 鬻证券穗存托予 发行人所在国的保管机构。存托凭证的持有人享肖与其他未存托的基础证券持有 入年瞽藏静校瘸。安鹰上，存托凭谖就是蒸穑 正券。 2 3 。5 本她承销麓 本地承销商根据与存托机构的协议负贵存托凭证的承销与所获资金的交付。 除河以获褥固定的报酾外，还可按照承销协议享有超额配售选择枚等其德投莉。 2 4 存托煲证懿运佟过程 本文将以美国公司发行中国存托凭证为例说明存托凭证的运作过程。图2 2 为存j 乇凭涯的运佟过程。俊褥撬的蹙，鞋上过程静分析是滔在投资者投资的角 度进行的，并没有按照发行人与箨方配合发行存托凭证的角度分析。 2 4 1 交易 交易怒指存托凭证在诞券市场的交翳，同普通的股票和债券一样，存托凭证 的交易主要以市场交易为主。交爨包括买入和卖如两个方向的动l 乍。 ( 1 ) 买入的遘穰 ( a ) 中翻投资翥豢托经纪人购入存托凭诞； ( b ) 在中国市场上购买现有的存托凭证，即在中国证券市场，象任何其他美国 证券一样，向市场上购买存托凭诋。 ( 2 ) 卖出的过程 ( a ) 投资者指示经纪人裳出存托凭证； ( b ) 奁中国市场上卖蠢所持有的存托凭证，部程中国谣券市场，象任何其穗荚 圈证券一样，存托凭证持有者之问自由交易。 2 4 2 创建 9 - 东北大学硕士学位论文第二章存托凭证概述 创建是指通过将在美国流通的基础证券转换为中国存托凭证实现的存托凭证 流通数量的增加。创建的过程如f ： ( 1 ) 中国投资者委托经纪人以创建方式购入存托凭证； ( 2 ) 中因经纪人与基础证券发行国美国的经纪人联系在美国市场上购买基 础证券，并要求其将所购基础证券解往中国的存托机构在当地指定的保管机构。 ( 3 ) 美国经纪人通过美国的交易所或场外交易市场购入所指示的证券，并将所 购买的证券存托于当地保管机构。 ( 4 ) 保管机构解入相应的证券后，立即通知中国的存托机构。 ( 5 ) 存托机构即通过中央清算机构发出存托凭证交与中国经纪人。 ( 6 ) 中国经纪人将存托凭证记入投资者的账户，同时将投资者支付的人民币按 当时的汇价兑换成相应的美元支付给美国的经纪人。 购 买 基 础 证 券 发十予c d r 撤消c d r j 存托机构l il 圈 界 确认收到基础证券指示释放基础证券 r 。l 保管机构l 7 i 7l 办理存托 释放 幽2 2 美国企业在中国发行存托凭证的过程 f i g u r e2 2 t h e w o r k i n gp r o c e s so f c d rw h i c hi s s u e db ya m e r i c a n c o m p a n y 2 4 3 红利和股息的发放 一 出售基础证券 东北大学硕士学位论文 第二章存托凭证概述 存托凭证红利和股息的发放过程与股票红利与股息的发放过程类似，只是存 托凭证在发放红利或股息时还涉及币种的转换。 ( 1 ) 现金红利的发放 ( a ) 发行人发出红利： ( b 1 保管机构领取红利并汇入存托机构； ( c ) 存托机构将红利兑换为美元并打入美国投资者的账户。 f 2 ) j l 殳票股利的发放 ( a ) 发行人发出红股： ( b ) 保管行领取并保管红股； ( c ) 存托机构确认红股后发出存托凭证交给美国经纪人并过户给投资者； 2 4 4 撤消 撤消是指投资者通过将存托凭证所代表的基础证券在发行人所在国证券市场 上卖出，并将这部分存托凭证交还给存托机构，获得现金的行为。 f 1 ) 中国经纪人委托美国经纪人向美国市场售出普通股，并将存托凭证交与存 托机构。 ( 2 ) 存托机构收到存托凭证后，将其取消，并指示美国的保管机构将被存托的 基础证券解入美国当地购入证券的证券商的账户。 f 3 1 中国经纪人将款项兑换成人民币后支付给存托凭证的原持有者。 2 5 存托凭证的交易价格和套利过程 存托凭证的初始发行价格是由发行人、存托机构、承销商等根据基础证券的 价格、捆绑比例、供求状况来制定的。其中，捆绑比例是指一份存托凭证所代表 的基础证券数量，比如每五股股票换一份存托凭证。 一旦在二级市场上流通的存托凭证达到相当的数量，通常是一家外国发行人 发行的基础证券的3 到6 时，一个真f 的内部交易市场就开始出现了。结果是， 9 5 左右的存托凭证交易是由市场内部交易完成的。在这个市场出现以前，大多 数的买进存托凭证都是通过发行存托凭证来实现的。 存托凭证的套利是实现对同一证券在不同市场上实现价格趋同的重要原因。 在不考虑汇率并且存托凭证的创建和撤消不受限制的情况下，当一种存托凭证与 其基础证券的价格存在差异时，套利行为就开始了。 当经纪人公司执行客户的指令时，他们会通过比较存托凭证的价格和基础证 东北大学硕士学位论文第二章存托凭证概述 券在发行囤的价格来为客户寻求最理想的价位。如前所述，经纪人公司可以采用 四种选择在提供他们最理想价位的市场买进或卖出：在市场买存托凭证：发行新 的存托凭证；转手已有的存托凭证；注销存托凭证。如果存托凭证的价格高于基 础证券的价格，投资者低价买入基础证券，经过创建过程，在存托凭证发行国证 券市场高价卖出获利，于是基础证券的需求上升导致价格上升，存托凭证的供给 上升导致价格下降，直至存托凭证和被存托的基础证券的价差等于投资者创建存 托凭证的成本；如果存托凭证的价格低于基础证券的价格，投资者低价买入存托 凭证，经过撤消过程，在基础证券发行国证券市场高价卖出获利，于是存托凭证 的需求上升导致价格上升，基础证券的供给增加导致价格下降，直至存托凭证和 被存托的基础证券的价差等于投资者撤消存托凭证的成本。这样，存托凭证的套 利就实现了。成本包括佣会、手续费、税会等。套利行为使得存托凭证和被存托 的基础证券的价格趋同，具有发现价格的作用。 1 2 东北是学硕士学位论文 第三章存托凭证的国际发展现状 第三章存托凭证的国际发展现状 3 1 存托凭证的发展现状 许多创新金融工具的发明都是为了规避某些金融管制的规定，存托凭证也是 这样。存托凭证发明初期，其目的主要在于绕开发行人所在国关于本国企业海外 融资，或者境外各国关于本国投资者投资海外公司有价证券的禁止或限制性法律 规定。时过数十年以后，这些禁止或限制在西方几乎所有国家以及许多发展中国 家早已不复存在，但是存托凭证的发展并没有因此而消失，而且呈r 益繁荣之势。 近年来，不论从交易量和融资量，还是从地区或行业分布上来看，存托凭证已经 进入了一个发展的快车道。当今，存托凭证发展最为活跃的国家是美国，至2 0 0 1 年底，在美国市场上，来自7 0 多个国家的公司共发行了逾2 0 0 0 个美国存托凭证。 3 1 1 存托凭证市场规模演变 1 9 9 2 - - 2 0 0 1 年，在美国的纽约证券交易所( n e wy o r ks t o c ke x c h a n g e ，简称 n y s e ) 、美国股票交易所( a m e r i c ae x c h a n g e ，简称a m e x ) 和纳斯达克股票市场挂 牌的美国存托凭证个数从2 1 5 个上升到6 2 3 个，增长了近三倍。市场的成交情况 也十分活跃，成交数量和成交金额连年都保持着稳步增长的势头。 存托凭证交易活动在2 0 0 0 年达到了创纪录的水平。当年在纽约证券交易所、 美国证券交易所和纳斯达克股票市场存托凭证交易量超过2 9 0 亿股，比1 9 9 9 年 增长7 1 ，按美元计算的交易金额达1 2 万亿美元，比1 9 9 9 年增加8 0 。来自3 2 个国家和地区的公司和政府通过在美国和欧洲市场发行存托凭证1 1 5 次，筹资2 9 0 亿美元，比1 9 9 9 年增加3 2 。存托凭证交易量最大的国家是英国、瑞典和芬兰。 存托凭证交易最大的项目是瑞典的爱立信公司、芬兰的诺基亚公司、英国的沃达 丰集团和英国石油一阿莫科公司以及墨西哥电话公司的项目。2 0 0 0 年5 个筹资最 多的项目是中国联通有限公司( 中国香港特区) ，筹资达2 1 亿美元，接着是巴西石 油公司( 巴西) ，筹资2 0 亿美元，墨西哥电话公司( 墨西哥) ，1 7 亿美元，s e r o n o 公 司( 瑞士) ，1 5 亿美元，以及德国电信公司( 德国) ，筹资1 4 亿美元。 2 0 0 1 年由于美国经济进入衰退，股市连连下挫，再加上9 月发生了震惊全球 的“9 1 1 ”恐怖袭击事件，资本市场曾一度停顿。花旗银行公布的数字显示， 全球各地存托凭证交易额大挫3 8 ，仅为6 8 5 0 亿美元。所以存托凭证的市场成 东北大学硕士学位论文 第三章存托凭证的国际发展现状 交情况也不免受到影响，但即便如此，美国存托凭证的交易量仍创出历史新高， 交易金额也超出1 9 9 9 年的水平。历年挂牌的美国存托凭证情况如图3 1 。十家最 大的美国存托凭证投资机构情况如表3 1 。 图3 1 历年挂牌的美国存托凭证情况一览 f i g u r e3 1 t h es i t u a t i o n o f a d r w h i c h i s s u e d f r o m1 9 9 2 t o2 0 0 1 表3 1 十家最人的美国存托凭证投资机构吲 t a b l e3 1t h et o pt e ni n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n so fa d r 投资机构持有存托凭证金投资组合总额存托凭证l i 投 额( 百万美元) ( 自万) 资组合 b r a n d e si n v e s t m e n tp a r t n e r s l p1 3 9 1 6 9 62 7 4 5 5 2 l5 0 6 9 f i d e l i t ym a n a g e m e n t & r e s e a r c h 1 1 1 4 5 1 94 1 7 8 0 9 5 92 6 7 c a p i t a lr e s e a r c h m a n a g e m e n t 1 0 3 5 6 6 71 9 6 2 1 2 1 65 2 8 j a n u sc a p i t a lc o r p o r a t i o n8 3 7 2 7 51 0 1 9 6 5 5 58 2 1 l a z a r da s s e tm a n a g e m e n tl t d 8 2 9 0 9 12 4 9 1 8 5 93 3 2 7 s t a t es t r e e tg i o b a la d v i s o r s7 4 1 3 8 92 8 6 9 3 5 8 42 5 8 s m i t hb a r n e ya s s e tm a n a g e m e n t6 9 9 7 9 11 3 1 9 2 1 8 35 - 3 0 a l l i a n c ec a p i t a lm a n a g e m e n tl p6 9 8 1 9 2 2 1 6 2 8 4 6 23 _ 2 3 w e l l i n g t o nm a n a g e m e n tc o m p a n y , l l p 5 1 2 5 7 51 3 8 3 1 6 6 73 7 1 p u m a mi n v e s t m e n tm a n a g e m e n t , i n c 4 7 8 9 0 71 6 5 3 2 5 0 22 9 0 从投资者对存托凭证的投资情况来看，存托凭证目前受到许多海外投资者的 青睐。以美国为例，美国的证券交易所及柜台交易市场每年有众多外国公司的股 票、存托凭证挂牌交易。自1 9 9 7 年以来，在购买外国股票和存托凭证的选择方 面，越来越多的美国投资者倾向于购买存托凭证。美国学者詹姆斯格拉斯曼( j a m e s k - g l a s s m a n ) 总结了美国人这种投资热情的主要原因有两点，第一个原因是大多数 发行存托凭证的公司均在美国投资设厂或分公司，他们雇佣美国人，在美国生产 和销售其产品，即实现在美国的本土化。1 9 9 9 年的数据显示，在美国的外国公司 东北大学硕士学位论文 第三章存托凭证的国际发展现状 共雇佣了5 6 0 万美国工人，占美国制造业所有工作岗位的1 6 ，花费了约2 5 0 亿 美元用于研发。这样的投入与融合消除了美国人的本园偏好。詹姆斯教授说，越 来越多的美国人认为，他们的本阳摩托和诺基亚手机就是美国本土生产的，或许 他们并不知道本田和诺基亚到底是哪个国家的品牌。导致美国人投资外国公司存 托凭证的第二个原因也是最主要的原因是发行存托凭证的境外公司所给予的高额 回报。以美国市值最高的1 0 0 家发行美国存托凭证的外国公司为例，从1 9 9 5 年 到2 0 0 0 年的5 年间，其给予投资者的平均回报率为1 4 3 2 1 ，而相比之下，标准 普尔5 0 0 指数所代表的5 0 0 家上市公司平均回报率为1 1 4 3 6 。 美国著名投资银行花旗集团最新公布的数据显示，美国投资者的注意力越来 越多地转移到亚洲新兴市场在美国的存托凭证上来。2 0 0 0 年美国投资者对新兴亚 洲市场发行的美国存托凭证的购买量上升了6 8 ，抛售量却大幅下降7 0 。 “9 1 1 ”事件后这种趋势日益明显，具体表现为“9 1 1 ”后，美国市场对亚洲新兴 市场国家发行的美国存托凭证的购买量明显上升，而抛售量却大幅下降。亚洲新 兴市场国家发行的美国存托凭证价格大幅上扬，包括中国、印度、印尼、韩国、 马来西亚、巴基斯坦、菲律宾、斯里兰卡、泰国和台湾。其中台湾就有两家公司 位居美国存托凭证交易总量的前十位，其中一个是台积电，9 3 5 亿股。而韩国电 信是2 0 0 1 年以美国存托凭证方式筹资额最大的亚洲公司。这并不是暂时现象， 尽管存托凭证市场受到全球经济放缓的影响，但“9 1 1 ”后投资者的市场行为却 如实反映了他们对新兴市场尤其是亚洲国家发行的存托凭证的信心。 图3 2 美国投资者投资于存托凭证及外国股票的对比情况”1 f i g u r e3 2 t h ei n v e s t m e n tc o n t r a c t i o no fa d ra n df o r e i g ns h a r e si nu s 近年来，公募存托凭证所占的比重越来越大，而私募美国存托凭证的发行数 量从1 9 9 6 年至今连年呈下降趋势。从筹资能力上来看，公募美国存托凭证平均 筹资额稳中有升，从2 亿美元上升至3 亿美元：而私募美国存托凭证平均筹资额 却变化较快，没有规律可循，譬如最低的1 9 9 8 年只有0 6 2 亿美元，而最高的2 0 0 1 - 1 5 东北大学硕士学位论文第三章存托凭证的国际发展现状 年则多达2 8 8 亿美元，相差近五倍。 3 1 2 利用存托凭证进行的跨国并购 1 9 9 8 年开始，存托凭证在跨国企业并购中开始充当货币支付媒介，为非美国 公司尤其是科技、电讯和传媒类公司通过跨国并购，实现业务全球化扩张提供了 极大便利。 跨境合并和收购是2 0 0 0 年存托凭证交易的一个显著特点。法国电信公司阿尔 卡特完成了对加拿大网络产品公司新桥控股股份公司的收购，该项收购的价值为 7 1 亿美元。除此之外，西班牙电话公司发行存托凭证收购了圣保罗电信公司 ( t e l e s p ) 、巴西的t e l es u de e s t ec e l u l a rp a r t i c i p a s o e ss a 公司、阿根廷电话 公司以及秘鲁电话公司。2 0 0 0 年1 2 月份，维旺迪集团、西格拉姆公司和c a n a l p l u s 公司合并成立了维旺迪环球公司。同样是在1 2 月份，葛兰素一威康公司与史克 公司以存托凭证方式完成了它们的合并，成为就市场份额来说世界上最大的医药 集团。目前，以存托凭证作为跨境并购的手段的趋势不仅在持续，而且正在加速。 表3 2 为全球最大五宗利用存托凭证作为支付手段的跨国企业购并。 表3 2 全球最大五宗利用存托凭证进行的并购m t a b l e3 2t h e t o p 5c o m b i n a t i o nt r a n s a c t i o n sb yw a yo f d e p o s i t a r yr e c e i p t 时间目标公司并购主体国家存托凭证并购总额n 0 l 井购额亿美元、 1 9 9 9 1a i rt o u c hc o m m u n i c a t i o nv o d a f o n e 英国 9 16 0 3 1 9 9 8 8a m o c ob f i t i s hp e t r o l e u m 英国 1 0 05 4 3 1 9 9 8 5 c h a s e r d a i l l l e r b e n z 德国 1 0 04 0 5 2 0 0 0 7v o i c es t r e a mw i t l e s sd e u t s e h e t b l e k o m 德国 8 55 0 7 2 0 0 0 6 s e a g r a m c o v i v e n d i 法国 1 0 03 4 0 3 2 各国存托凭证市场获得迅速发展的原因 3 2 1 给各方带来的利益是存托凭证迅速发展的根本原因 存托凭证获得迅速发展，最根本的原因是在于它能给发行人、投资者和中介 机构带来巨大的利益。 ( 1 ) 发行人通过存托凭证筹集资金和商业运作 东北大学硕士学位论文 第三章存托凭证的国际发展现状 公司发行存托凭证主要基于两个方面的考虑：筹集资金和商业运作。存托凭 证制度的第一推动者是外国公司，尤其是跨国公司。通过发行存托凭证来增加存 托凭证发行人在外的股东，有助于增加其有价证券之流动性；通过更广泛和多样 化的推广方式，扩大其有价证券市场范围，有助于提高或者稳定股票价格，拓展 其股票的交易市场。 公司发行存托凭证的目的并不仅仅在于融资。许多跨国公司习惯于两条腿走 路，在向一国( 地区) 消费者销售产品的同时，也向他们兜售自己的股票或存托凭 证。用该国( 地区) 证券市场融得的资余在当地投资设厂，实现完全的本土化，改 善公司的产品、服务和融资手段，提升在国际市场的形象和知名度。 存托凭证还提供了一种可以筹集资金的机制或进行收购的工具。从上文可以 看出，很多著名的收购兼并案是以存托凭证作为支付媒介实现的。 另外，外国发行人可以用发行存托凭证的方式实施股票期权计划，激励其在 存托凭证发行国分公司的员工。这样可以绕过存托凭证发行国有关发行人对其该 国的分支机构员工实行股票期权计划的限制。 ( 2 1 存托凭证拓宽了投资者的投资渠道 像其他可转让证券一样，存托凭证通常用本国货币报价、支付股息或利息。 在不考虑投资者投资于外国证券时所须遵守的监管规定的情况下，假设投资者可 以自由投资于外国证券，当汇率上升时，投资者就要承担汇兑损失；当汇率下降 时，投资者可能享受汇兑收益。而采取存托