（会计学专业论文）海外上市企业公司治理研究——以内地制造业企业香港上市为例.pdf

ii l lll ii lli i 1ll i l ti il y 1 715 5 4 3 a s t u d y o nt h ec o r p o r a t eg o v e r n n a n c eo f o v e r s e a s l i s t e dc o m p a n i e s i l l u s t r a t e db yt h eh k - l i s t e dm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi nc h i n e s e m a i n l a n d ，一 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：易扬临 扣晒年g - 月御e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用 影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照 有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的 的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：易扬橇 导师躲 1 毛嘶 扣j o 年厂月砷日 勘d 年厂月玎日 捅要 我国股票市场起步较晚，发展时间并不算长。与其他一些发达国家的股票 市场比起来，在管理制度，监管体制，审批程序，融资能力等方面都存在一些 不足。因而一些企业选择了海外上市来满足其自身的融资需求，香港则是其中 很大一部分企业的选择。 我国内地企业的香港上市之路始于一九九三年，该年，青岛啤酒成功在香 港联交所上市，随后越来越多的内地企业选择了香港作为其境外融资的目的地， 其融资规模也是不断增长。相比我国企业香港上市的实践而言，我国学术界对 香港上市的理论和实证方面的研究均显得有些滞后。 本文以制造业为例，通过与仅在国内上市的企业作对比，对香港上市的我 国内地企业的公司治理情况进行了分析。对公司治理的分析主要从以下四个方 面进行：董事会结构及运作、信息披露、股东权益与控股股东行为及管理层运 作这四个方面。通过选取合适的指标，本文对双重上市制造业企业和仅在内地 上市的制造业企业从以上四个方面进行了比较和显著性检验。分析结果显示， 虽然双重上市制造业企业在大多数指标均值上要优于仅在内地上市的制造业企 业，但是这种优势一般不显著。企业很难通过香港上市来获得公司治理方面很 大的改进。 本文还通过多元线性回归，分析了公司治理与公司绩效之间的联系。研究 发现对香港上市制造业企业而言，信息披露质量方面的指标，主要是审计意见 与会计师事务所更换情况，跟公司的盈利水平显著相关。 关键词：香港上市，公司治理，制造业 a b s t r a c t t h ec h i n e s es t o c km a r k e td o e s n te n j o yal o n gh i s t o r ya n di sb yn om e a n s m a t u r e c o m p a r e dw i t hm a t u r es t o c km a r k e t si nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h er u l e sa n d r e g u l a t i o n si nt h ec h i n e s em a r k e ta r ed e f e c t e d t h el i s t i n gp r o c e d u r e sa r ev e r y c o m p l i c a t e da n dt i m e c o n s u m i n gw h i l ec o m p a r e dw i t ho t h e rm a t u r em a r k e t s i n t h i sr e g a r d ，s o m ec h i n e s ec o m p a n i e sd e c i d e t om e e tt h e i rf i n a n c i n gd e m a n d t h r o u g ho v e r s e a sl i s t i n g ，a n dh o n gk o n g b e c o m e sap o p u l a rc h o i c e t s i n g d a ob e e ri s t h ev e r yf i r s ti nc h i n at ot r yo v e r s e al i s t i n g a n dg o t s u c c e s s f u l l yl i s t e di nh o n gk o n ge x c h a n g ei n 19 9 3 a f t e rt h a t ，m o r ea n dm o r e c o m p a n i e sc h o o s eh o n gk o n ga s t h e i rf i n a n c i n gm a r k e t c o m p a r e dw i t ht h e o v e r s e al i s t i n gp r a c t i c e s ，h o w e v e r , t h ea c a d e m i cr e s e a r c hi nt h i sf i e l di sl a g g e d b e h i n d t a k i n gt h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y a sa ne x a m p l e ，t h et h e s i sc o m p a r e dt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c es i t u a t i o no f d o u b l e - l i s t e dc o m p a n i e sw i t ht h a to fc o m p a n i e s o n l yl i s t e d i nc h i n e s em a i n l a n d t h ec o m p a r i s mi sc a r r i e d o u tt h r o u g ht h e f o l l o w i n gf o u ra s p e c t s ：t h es t r u c t u r e a n do p e r a t i o no ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ， i n f o r m a t i o nd i s c l o s e ，t h eb e h a v i o ro fm a j o rs t o c k h o l d e r sa n dt h ep r o t e c t i o no ft h e m i n o r i t ys t o c k h o l d e r s a n di ti ss h o w e dt h a tt h o u g ht h ed o u b l e - l i s t e dc o m p a n i e s o u tw e i g ht h ec o m p a n i e so n l yl i s t e di nc h i n e s em a i n l a n dw h i l ea p p l y i n gc e r t a i n e v a l u a t i n gi n d i c a t o r s ，t h ea d v a n t a g e sa r eg e n e r a l l yn o ts i g n i f i c a n t i no t h e rw o r d s ， i ti sd i f f i c u l tt oi m p r o v ei t sc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h r o u g hg o i n gl i s t e di nh o n g k o n g t h et h e s i sa l s os t u d i e st h er e l a t i o n sb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e so fh o n gk o n g l i s t e d c h i n e s em a n u f a c t u r i n gc o m p a m e s t h r o u g hm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n s i ti s f o u n dt h a tt h ea u d i t o r s o p i n i o na n dt h e c h a n g e so fa c c o u n t i n gf i r m sa r es i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt ot h ec o m p a n i e s p r o f i t a b i l i t y k e y w o r d s ：h o n gk o n gl i s t i n g ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y 2 目录 第1 章引言1 1 1 概述1 1 2 选题目的及研究意义2 1 - 3 论文大纲3 第2 章文献综述4 2 1 境外上市动因4 2 2 境外上市与公司治理5 2 3 境外上市后对财务表现的影响7 第3 章中国企业香港上市背景介绍9 3 1 香港证券交易所的历史渊源及现状9 3 2 香港上市基本政策及规章概述1 0 3 3 中国内地企业香港上市概况1 2 第4 章公司治理的评价1 6 4 1 董事会结构及运作方面1 7 4 2 信息披露方面1 8 4 3 股东权益与控股股东行为2 0 4 4 管理层的运作2 0 4 5 本文的公司治理评价体系2 1 第5 章对公司治理影响的实证分析2 2 第6 章结论与建议3 0 3 2 2 3 4 5 7 8 2 2 2 2 2 2 2 白q n h 多 一 一 一 一影一 一 h 自 一1 _ 一 一 一面一 一 一7 一 一 一 一方一 一 一明一一为响析一说一一行影分 一要一响东的证 一简响影股面实一的影的股方的准本的面控作响标样面方与运影的及方露益的效择源会披权层绩选来事息东理司本据董信股管公样数对对对对对 1 2 3 4 5 6 7 u l f u l f u l r u l f u 5 5 o l 2 2 3 3 3 3 1j一一一向 i_， 一 一足方论一不究结议的研 究建能的 研的可步 文文文一本本本进 1 2 3 4 6 6 6 6 参考文献3 3 致谢3 6 附录a 独立董事相关数据检验3 7 附录b 董事长兼职情况的检验3 8 附录c 信息披露情况的检验，3 9 附录d 股东大会次数的检验4 0 附录e 股东大会出席率的检验4 1 附录f 薪酬发放情况的检验4 2 附录g 盈利能力的回归分析4 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 4 4 第1 章引言 1 1 概述 随着经济全球化的发展，国与国之间的经济联系愈发紧密，资本在全球范 围内的流动已经成为不可逆转的趋势，融资方式的全球化也因其发展的迅速而 越来越引起人们的注意，成为融资领域新的亮点。对于企业而言，可供选择的 境外融资方式多种多样，既可以i p o 上市、买壳上市、造壳上市，也可以通过 发行存托凭证的方式进行海外上市。 在全球化发展势头迅猛而不可逆的背景下，我国内地一些企业自2 0 世纪9 0 年代起加入了海外上市的行列。我国比较公认的第一例海外上市始于1 9 9 3 年7 月1 5 日。该日，青岛啤酒股份有限公司在香港联合交易所成功上市，并就此拉 开了中国企业海外上市的大幕。经过了近十七年的发展后，我国境外上市的内 地企业不管在数量上还是融资规模上都有了长足进步。至2 0 0 6 年底，共有3 0 6 家中国内地企业在香港主板、香港创业板、纽约证交所及新加坡证交所主板上 市。1 根据清科研究中心数据，2 0 0 7 年全年共有1 1 8 家中国企业在n a s d a q 、 纽约证券交易所、香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦 a i m 、东京证券交易所和韩国创业板九个海外市场上市，筹集资金合计3 9 7 4 5 亿 美元，平均每家上市企业融资3 3 7 亿美元。2 这些数据充分说明我国企业海外上 市势头之迅猛。 这一现象应该说在很大程度上是基于企业自身利益最大化的现实选择。我 国经济的高速增长，使我国企业的融资需求日益迫切。然而在国内上市审批手 续繁杂，耗时漫长而结果却又是颇难预测。同时，自2 0 0 1 年国有股减持开始， 我国证券市场持续几年低迷。我国证监会于2 0 0 5 年宣布开始股权改革，暂停了 i p o 和再融资。这使得原本就品种单一、程序复杂、耗时漫长的境内上市之路 更加难以行得通。而境外的证券交易市场则有着多层次设计，在融资规模及规 范化等方面更是远远超过了中国。这一现实条件使得海外上市在众多企业中受 到追捧。 作为亚洲金融中心，香港向来是我国企业海外上市的热门地点。统计资料 显示，从1 9 9 3 年到2 0 0 6 年之间，我国香港上市企业数目占整体境外上市企业数 目的6 3 4 0 ，在新加坡上市的企业比例为3 0 3 9 ，在纽约上市的比例则约为 1 江燕红，我国企业境外上市的效果研究，2 0 0 8 年，第l 页。 2 孙士霞，我国企业海外上市与公司治理的改善，商场现代化，2 0 0 9 年5 月下旬刊，第2 2 6 页。 6 2 1 。3 2 0 0 8 年共有3 7 家中国企业进行了海外上市，其中有1 9 家企业均选择 在香港主板上市，而且融资额最多的前九名企业也均落户于香港主板。4 1 2 选题目的及研究意义 本文的选题突出了三点。一个是地点。选择香港作为海外上市研究地点主 要是考虑到其对我国企业股权融资具有很高的吸引力。b r a i n a r d ( 1 9 9 7 ) 发现， 海外投资者更愿意持有地理位置接近或是文化、行业相近企业的股票。而 s a r k i s s i a n 和s c h i l l ( 2 0 0 4 ) 则发现企业更愿意到那些熟悉的境外市场上市，以 充分利用当地投资者的“本土偏好( h o m eb i a s ) 9 90 在这一理论的支持下，笔者 决定选择香港市场作为分析的基础，从而使本文的数据更具有代表性。另一个原 因则是因为在香港上市的股票信息更容易获取，便于进行后续的实证分析。 第二个是分析对象。本文主要的分析对象是制造业企业。制造业是我国实 现工业化的原动力，是g d p 增长的主要支撑力量，为国家提供了1 3 以上的财 政收入，占外贸出口总额的9 0 ，制造业从业人员占全国工业从业人员总数的 9 0 。近几年来，我国的制造业发展也极其迅速，一直保持着1 2 到1 4 的增长 速度，远远高于国民经济增长率。5 作为发展潜力巨大的支柱性行业，制造业在 我国的重要性不言而喻。 虽然说我国的制造业面临着种种问题，如产品附加值低，缺乏有名气的品 牌、科技创新能力不足等等。但是我们不可否认的是，制造业是国民经济增长 的主要源泉和支柱，是增强国际竞争力的重要体现。它是科技创新的主要载体， 是现代科技水平的集中表现。同时，它还是增加劳动就业的主要产业领域，促 进服务业振兴，提高整体就业水平的根基。总而言之，制造业在我国现代化建 设中发挥着重要的作用。从制造业的重要性这个层面上来说，研究制造业的香 港上市融资问题是十分有意义的。 目前，虽然说国内学术界对境外上市这一话题也进行了大量研究，但研究 通常会把境外上市同国有企业改革、国有资产流失等话题结合起来。针对制造 业企业所进行的专门性研究则寥寥。鉴于制造业企业在我国目前经济中的重要 地位，笔者认为十分有必要对其进行专门的分析和探讨。 第三个是分析目标。本文主要是打算对制造业企业香港上市对公司治理的 影响及效果进行实证分析。国内学术界对境外上市这一话题的研究更多地是从 3 江燕红，我国企业境外上市的效果研究，2 0 0 8 年，第1 7 页。 4 郭林，香港仍是海外| ：市首选，c f o w o r l d 2 0 0 9 年2 月，第6 2 页。 5 叶连松，新型工业化与制造业发展，中国经济出版社，2 0 0 9 年6 月第一版，第l l 页。 2 政策层面进行描述、分析，而对境外上市进行实证方面的分析和探讨的相关文 献则比较少。 。 本文通过对制造业企业香港上市对公司治理的影响及效果进行实证分析， 能更真实地反应制造业企业在香港上市的各方面情况，相信能对我国制造业企 业香港上市乃至海外上市实践进行指导，也能在一定程度上帮助有关部门进行 相关政策的制定。 1 3 论文大纲 本论文拟分为以下几个部分： 1 第1 章。主要是前言部分，对主题一个大致的介绍，还包括对一些关键 概念的定义等，如海外上市、香港上市、公司治理、公司治理评价及效果等概 念的定义、说明等。 2 第2 章。主要是文献综述部分。文献综述是对已有的研究结果进行总结归 纳。由于在海外上市对公司治理的影响方面，目前我国国内的研究成果还不够 丰富，本文的文献综述主要参考外国的研究结论。文献综述涉及的内容包括公 司治理的定义、内涵，海外上市的动因，海外上市的影响等。 3 第3 章，为中国内地企业香港上市背景介绍。该部分主要是对香港上市及 我国香港上市的企业所进行的大致介绍，包括港交所的历史渊源、香港基本的 上市政策及较之大陆上市的优劣势、我国企业香港上市的筹资情况、行业分布 情况等。 4 第4 章为研究方法的理论支撑部分。这一部分主要是对本文的研究方法 背后的理论所进行的进一步阐述，主要包括衡量指标的选择与构成等。 5 第5 章为实证分析部分。该部分主要包括样本的选取，描述性统计，并 构建适合的数学模型，通过回归分析等方法来说明香港上市对制造业公司治理 及其效果的影响，并对这种影响的结果进行解释、说明。 6 第6 章为结论及结语。对数据分析结果进行总结，并分析由本文衍生出的 其他可能研究方向及本文可能存在的研究上的不足。 7 参考文献。列出所参考的主要论文及书籍。 第2 章文献综述 海外上市指的是企业在海外证券市场上市的行为。对我国企业而言，香港 上市属于海外上市，具体而言，指的是某个股份制企业为筹集资金在香港主板 或创业板市场上发行公司的股票或股票替代品的筹资行为，是国际金融资本流 动的一种形式。随着经济全球化步伐的加快，在全球范围内，我国境外上市的 企业数目日益增多。香港，作为我国与国际金融市场合作的重要纽带，也成为 了众多企业的上市选择地。在学术界也对海外上市这一方面的题材进行了大量 的研究，并形成了一些比较成熟的观点。 笔者将目前学术界对境外上市的研究分为以下几个方面： 2 1 境外上市动因 d i e c k h a u s ( 1 9 9 2 ) 认为，境外上市通过证券市场对上市企业的关注而对产品产 生广告效应，从而有利于提高其海外销售额；b a n c e i 和m t t o o ( 2 0 0 1 ) 的调查结论 是约有1 6 的欧洲境外上市公司把促进全球市场营销和增加产出列为跨国上市 的动机之一。 c h r i s t i a nl e u z 和f e l i xo b e r h o l z e rg e e ( 2 0 0 3 ) 研究发现，上市的主要动机之一 是降低融资成本，增加融资渠道。对于直接外部融资成本高的新兴国家，这一 点尤其重要。s t u l z ( 1 9 9 9 ) 的研究表明，增加一个公司的持股人数能够增强公司分 担风险的能力，从而降低其资本成本。f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究发 现，非美国公司美国上市后都获得正收益，同时这些公司在本国市场的贝塔系 数和资本成本也降低了。 l i c h t ( 2 0 0 3 ) 认为企业境外上市的动机包括实现结构化的交易，如并购、 股票互换及善意收购、增强员工持股计划( e s o p s ) 的吸引力等等； s a u d a g a r a n ( 1 9 9 0 ) 认为，境外上市可以促进跨国并购以及公司同个人和地方当局 伙伴的重大交易。 另外，l a n g ，l i n s 和m i l l e r ( 2 0 0 3 ) 的研究表明，在美国上市的非美国公司比 起没有在美国上市的公司拥有更多的证券分析师，信息预测的准确性也越高。 这些因素对信息环境的改善都起到积极作用，有助于提高公司价值。b l a s s 和 y a f e h ( 2 0 0 0 ) 指出，以色列和芬兰的高科技企业常常避开本国直接到美国上市， 这是由于美国相关产业发展较成熟，并且有大量的分析师，能较为合理的对企 4 业的未来进行评估。 我国的学者在对境外上市动因的思考中加入了中国客观情况。汪炜等( 2 0 0 3 ) 认为近几年来企业的境外上市是由于国内股市整体环境低迷，融资和再融资的 制度缺陷下，企业为开辟融资渠道而做出的无奈选择；国内及国外市场分割的 现状，使企业在国内上市和海外上市存在股票发行差价，因此，造成了国内企 业的股权融资在国内外两种证券市场上的交叉行为。仇晓敏( 2 0 0 5 ) 认为中国企业 的海外上市可以归纳为财务动机和出于行业竞争力的考虑，而且又与上市地点 的规范和文化差异相关。企业海外上市动机与上市地点的选择有一定的联系。 崔远森( 2 0 0 4 ) 认为企业境外上市普遍具有较强的融资动机，产品市场声誉资本化 动机较弱，对外技术依赖的动机不明显；易宪容( 2 0 0 6 ) 认为国内企业之所以 海外上市，是出于企业自身利益最大化的市场选择，也是国内资本市场缺陷下 的现实选择。 2 2 境外上市与公司治理 根据经合组织在公司治理结构原则中的定义，公司治理指的是公司治 理结构是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系。通常所谓的公司治理是 指企业内部法人治理结构，即所有权与经营权相分离，由股东大会、或由股东 大会委托董事会行使决策权，经理层行使代理经营管理职权，负责企业的日常 运营。 国内学者对公司治理研究范围的界定主要有两种观点，一是认为公司治理 的研究范围为研究所有者、董事会和高级经理人员三者之间的关系，即企业的 法人治理结构( 吴敬涟，1 9 9 4 ) 。另一种是把公司治理的研究范围进一步界定为狭 义和广义两个层次( 张维迎，2 0 0 0 ；李维安，2 0 0 0 ) 。张维迎的观点是，狭义的公 司治理是有关董事会的功能、结构、股东权利等方面的制度安排；广义的公司 治理是关于公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，这 些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如 何在不同企业成员之间分配这样一些问题。李维安认为狭义的公司治理就是研 究如何实现所有者对经营者的有效监督和制衡，而广义的公司治理则研究如何 设计一套正式的和非正式的制度或机制，来协调公司与所有利害相关者( 股东、 债权人供应商、雇员、政府、社区) 之间的利益关系。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，公司治理应致力于解决所有者与经营者之 间的关系，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。f a m a 和 j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理 人问题，其中心问题是如何降低代理成本。由此，公司治理理论主要是解决所 有权与经营权分离情况下的委托代理问题。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为公司治 理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题， 认为公司治理的中心课题是要保证资本供给者( 包括股东和债权人) 的利益。由 此，在存在一定程度的股权集中情况下，大股东与经理层容易形成内部人从而 掠夺中小投资者的权益，由此形成的大股东与小股东间的委托代理问题扩展了 公司治理的内涵。以上这两种代理问题都被称为股东治理模式。c o c h r a n 和 w a r t i c k ( 1 9 8 8 ) 认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司 的其他相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题。b l a i r ( b l a i r ，1 9 9 5 ) 认为公司 治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排 目前学术界有两个假说来说明境外上市与公司治理的联系，主要是绑定假 说( b o n d i n gh y p o t h e s i s ) 和规避假说( a v o i d i n gh y p o t h e s i s ) 。 c o f f e e ( 1 9 9 9 ) 首先提出了绑定假说，他通过绑定假说解释了非美国企业在 纽交所或者纳斯达克交易所上市的决策。绑定假说( b o n d i n gh y p o t h e s i s ) 认为使经 理人不谋取额外私人利益的有效途径是将公司股票在一个比公司主要交易所具 有更高的法律和管制成本的交易所交叉上市，这可以理解为一种信号机制。因 此一方面企业会出于这种动机，到管制更为严格的海外市场上市，另一方面， 投资者对海外上市企业的公司治理会更有信心，从而使得企业价值上涨。 m i c h e a lr k i n g 和d a ns e g a l ( 2 0 0 3 ) 通过分析在美国上市的加拿大企业的股 票价格来研究决定境外上市收益的因素。他们认为企业的价值能否通过境外上 市得以提高主要取决于绑定机制起作用。 规避假说是说监管很严的目标市场对于上市企业来说具有威慑效应。企业 在选择上市地点时，通常会避开监管较严的市场而选择披露制度更宽松的市场 上市。a m i rn l i c h t ( 2 0 0 0 ) 提出了企业境外上市中存在这种原因的假设，但是他 并没能进行有效的实证分析。l a i x i a n gs u n 和d a m i a nt o b i n ( 2 0 0 3 ) 通过对在香港 上市的中国银行香港分行这一案例进行分析，指出了这种规避行为的存在。 我国学者在这一方面也有过一些研究，但从数量上来说并不算多，而且大 部分关注的是境外上市的操作实践等，而很少从数理方面进行系统性的分析。 鲁开垠( 1 9 9 6 ) 讨论了大型国有企业海外上市利弊，就国有企业海外上市促进其改 制的问题进行了可贵的探讨：巴曙松则直接讨论了公司治理与海外上市问题， 但他的重点是公司治理对于企业海外上市来说的重要意义，而不是海外上市后 国外证券市场对于企业公司治理的作用。这可以视作跨国上市对于公司治理的 “门槛效应”。 6 潘福祥( 2 0 0 4 ) 发现是否在境外上市与公司的治理水平并没有显著关系。 他背后的逻辑如下：首先，在评价公司治理而设计指数时，这些指数可能并不 能很好地适用于有股票在境外发行的企业。其次，他认为境外上市对公司的治 理情况并没有实际意义上的改变。那些为了上市而遵从的某些规章、条例更多 的是形式上的，并不能在真正意义上提高公司治理水平。 而白重恩等( 2 0 0 5 ) 则在研究公司治理与上市公司价值时则发现是否在a 股市场外的市场上市和上市公司价值显著正相关。换而言之，在a 股以外的市 场上上市的公司具有更高的价值。他们认为这说明透明度高的成熟市场利于企 业改善公司治理，进而提升公司价值。 2 3 境外上市后对财务表现的影响 a l e x a n d e r ，e u n & j a n a k i r a m a n a n ( 19 9 8 ) ，f o e r s t e r & k a r o l y i ( 19 9 3 ，19 9 9 ) ， j a y a r a m a n ，s h a s t r i & t a n d o n ( 19 9 3 ) 及m i l l e r ( 19 9 9 ) 都研究了非美国公司在美国交 叉上市的股票价格效应，这些研究发现，当公司宣布境外上市( 或者实际境外上 市) 时，国内市场上的股票价格会有明显的上升，而且被分割程度越高的市场获 益越大。 一 d o n gw b o kl e e ( 2 0 0 4 ) 贝, 0 发现在美国证券市场上，境外公司的股票具有负的 超额收益。k a d l e e 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) ，f o e r s t e r & k a r d y i ( 1 9 9 9 ) 发现境外上市 后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联。 a l e x a n d e r ，e u n 和j a n a k i r a l n a n a n ( 19 9 8 ) ，以及e r r u n z a 和m i l l e r ( 2 0 0 0 ) 的研 究发现，境外上市通常伴随资本成本的下降。f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 认为，境 外上市如果能扩大股东基础，则可以为公司创造价值，因为股东基础扩大可以 使公司的风险在更多的股东中间来分担，这会降低公司的资本成本。k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 研究表明，不管用二级市场收益还是市盈率，还是以市净率指标计算， 跨国上市均降低了资本成本。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为，到一个流动性更 高的外国交易所上市能减少流动性风险补偿及预期收益。他们提出了一个理论 框架来检验上市导致流动性改变的效应( 流动性的改变以买卖价差来衡量) 。他 们也检验了价差与收益( s p r e a d r e t u r n ) 之间的关系。a m i h u d m e n d e l s o n 模型的主 要含义在于公司可以通过提高证券流动性，降低资本的机会成本，因为，根据 他们的模型，低的买卖价差会导致更低的预期收益。因此，在更高流动性的股 票交易所上市，导致更低买卖差价，从而有更低的预期收益，如更低的企业资 本成本。 范钦、马艳霞( 2 0 0 5 ) 发现我国企业美国存托凭证( a d r ) 上市后对样本公司 7 的收益率和波动性都没有产生显著的影响。即美国存托凭证( a d r ) 对中国企 业并没有提高公司价值、改善股票流动性等预期的效果。该种现象是中国企业 美国存托凭证( a d r ) 发行方式和a 股市场高度分割两大因素共同作用的结果。 她还发现，中国企业对美国存托凭证( a d r ) 发行方式的不同选择直接影响到 他们在海外上市的风险与绩效。中国企业采用的一级美国存托凭证方式上市无 法完全体现境外上市对企业在风险、绩效上的改进作用；以三级美国存托凭证 方式上市，不仅可以真正解决募集资金问题，而且公司股票价值和流动性也可 以得到显著提高。 m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 研究了存托凭证项目宣布前后公司价值的变化，研究发现，不 同类型的存托凭证项目的股票价格反应不同，在美国主要交易所( 纽交所或者纳 斯达克l 上市的公司正异常收益率最高，而在私下发行的公司正异常收益最低。 m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 发现新兴市场美国存托凭证的发行者比发达市场的发行者拥有更大 的声明期超额回报。 除了境外上市对单个企业的影响外，学术界还研究过境外上市对国内资本 市场的影响。m o e l ( 2 0 0 1 ) 从市场开放度、流动性和国内上市三个方面，研究 了2 8 个新兴市场美国存托凭证( a d r ) 增长对本国股票市场的影响。他发现美 国存托凭证的增长会对以上三个指标造成负面影响。而c r a i gd o i d g e ，ga n d r e w k a r o l y i 和r e n 6m s t u l z ( 2 0 0 4 ) 通过实证研究则认为境外上市具有正的效应。 8 第3 章中国企业香港上市背景介绍 3 1 香港证券交易所的历史渊源及现状 香港的证券交易始于1 9 世纪中叶，其正式的证券交易市场成立于1 8 9 1 年。 目前的香港交易所全资拥有香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公 司和香港中央结算有限公司三家附属公司。 香港联合交易所由远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所和原来 的香港证券交易所合并而成，并于1 9 8 6 年4 月2 日正式营业，享有在香港建立、 经营和维护证券市场的专属权。目i j i ，香港联合交易所有两个板块，分别为主 板和创业板。创业板于1 9 9 9 年1 1 月成立，为独立于主板的另一个股票市场。 它主要是为那些具有增长潜力但却不符合主板市场要求和盈利记录的企业( 如 高科技企业) 提供融资渠道，具有较高的风险和收益。 至2 0 1 0 年1 月底，香港联交所主板和创业板总市值分别达到1 6 ，5 7 1 ，1 5 7 ， 4 8 7 ，7 0 1 h k d 和1 ，1 1 j3 1 4 ，2 4 0 ，0 0 0 h k d 。据世界证券交易所联合会( w f e ) 的统计，香港联交所2 0 0 9 年末总市值排名居全球第七位，年增长速度惊人，仅 落后于上海证交所和孟买证交所。 表3 1 世界交易所市值排名6 美元( 十亿)美元( 十亿)变化率 变化率 交易所名称 2 0 0 9 年末2 0 0 8 年末美元当地货币 l 纽约证交所( 美国区) l l8 3 892 0 92 8 5 2 8 5 2东京证交所 33 0 631 1 66 1 8 6 3 纳斯达克( 美国) 32 3 922 4 94 4 o 4 4 0 4纽约证交所( 欧洲区)28 6 921 0 23 6 5 3 2 6 5伦敦证交所27 9 6l8 6 84 9 7 3 4 4 6上海证交所27 0 5l4 2 5 8 9 8 8 9 9 7香港证交所23 0 5l3 2 97 3 5 7 3 6 8t m x 集团7 l6 0 810 3 35 5 6 3 4 2 6 资料下载自w f e 官方网站，w f e ，2 0 0 9m a r k e th i g hl i g h t ，p p 0 1 ，2 0 1 0 年3 月下载， h t t p ：w w w w o r l d - e x c h a n g e s o r g 。 7 由t s x 集团和蒙特利尔证交所合并而成。 9 9 圣保罗期货及有价证券交易所 l3 3 75 9 21 2 5 9 6 9 7 1 0孟买证交所13 0 66 4 71 0 1 9 9 3 3 同时香港联交所在i p o 上也有不俗的表现，2 0 0 9 年全年总体i p o 筹集金额 高达8 1 4 亿美元，仅位于纽交所( 美国区) 、伦敦交易所、澳大利亚证交所之后， 排名居全球第四。下表为世界证券交易所联合会( w f e ) 提供的全球证券交易 所i p o 金额排名。 表3 2 全球证券交易所i p o 金额排名。 美元( 十亿) 美元( 十亿) 变化 交易所名称 2 0 0 92 0 0 8单位美元 l 纽约证交所( 美国区) 2 3 4 22 8 0 21 6 4 2 伦敦证交所 1 2 2 - 31 2 4 6 1 8 3澳大利弧证交所 8 6 24 8 97 6 - 3 4香港证交所8 1 45 5 o4 8 0 5上海证交所 4 7 72 7 67 2 8 6东京证交所4 4 21 3 82 2 0 3 7 圣保罗期货及有价证券交易所 4 1 72 8 84 4 8 8 意大利证交所 2 5 91 1 11 3 3 3 9深考l l - i i e 交所 2 5 41 7 44 6 0 1 0 两班牙马德罩交易所 2 1 63 2 23 2 9 作为中国特别行政区，香港的证券市场和监督系统与中国大陆保持着独立 的地位，吸引了大批中国内地企业赴香港上市融资。 3 2 香港上市基本政策及规章概述 一般而言，证券交易市场会从公众持股数、股票市值、盈利状况、资产状 况、管理效率及其他相关因素( 包括公司的行业稳定性、行业地位、产品市场 情况等) 这些方面来对企业的上市条件来做出规范。 香港证券市场与我国证券市场对上市条件规定这方面的一个值得重视的区 8 资料下载自w f e 官方网站， w f e ，2 0 0 9m a r k e th i g hl i g h t ，p p 0 7 ， 2 0 1 0 年3 月下载， h t t p ：w w w w o r l d - e x c h a n g e s o r g l o 别就是香港证券市场的规定更灵活。我国提供的财务标准是唯一的，而香港交 易所则提供了三套方案：包括盈利测试，市值收益现金流量测试，还有市值 收益测试。这样一来就为盈利能力不达标而发展潜力好的企业提供了上市融资 的可能性。 笔者根据中国证监会2 0 0 6 年5 月发布实施的首次公开发行股票并上市管 理办法及公司法、证券法中的规定对a 股上市做出了总结，并与之将香港联 交所公布的i p o 财务标准做出了归纳与比较。具体要求如下表所示： 表3 3i p o 要求比较9 i p o 要求中国a 股主板市场香港联交所主板香港联交所创业板 财务表现i 最近3 个会计年度，净1 盈利测试 1 至少有两年活跃业务 利润为正且累计超3 0 0 0a 最近一个年度的盈利须达港 纪录，不设盈利要求； 万、现金流量净额累计超币2 , 0 0 0 万元，而首两个年度的2 若公司的规模庞大， 5 0 0 0 万或营业收入累计超 盈利总和不少于港币3 , 0 0 0 万 或属基建或天然资源公 3 亿元：元；司类别，或在其它特殊情 2 发行前股本总额不少b 市值于上市时至少达港币2 亿况下，活跃业务纪录的年 于3 0 0 0 万元；元。期可获宽限。 3 最近l 期末无形资产占2 市值收益现金流量测试 净资产比例不高于2 0 ；a 最近一个经审核财政年度收 4 最近一期期末不存在益至少达港币5 亿元； 未弥补亏损。b 在过去三个财政年度的业务 现金流入合计至少达港币l 亿 元； c 上市时市值至少达港币2 0 亿 元。 3 市值收益测试 a 最近一个经审核财政年度收 益至少达港币5 亿元； b 上市时市值至少达港币4 0 亿 元。 9 香港部分内容来自b a s i cl i s t i n gr e q u i r e m e n t sf o re q u i t i e s h t t p ：w w w h k e x c o m h k c h i l i s t i n g l i s t r e q r o l i s t r e q e q u i t i e s _ c h t m ，2 0 10 年3 月访问。 同时，我们还需要注意到的一点是香港证交所对于注册地的限制十分少。 港交所于2 0 0 9 年1 2 月15 日宣布在英属维尔京群岛注册的公司可在港交所上市。 除香港联交所以外，英属维尔京群岛注册的公司还能在纽交所，纳斯达克，伦 敦a i m 市场和新加坡证交所等地上市。 港交所认可的注册地由2 0 0 6 年的4 个( 香港、百慕大、开曼群岛及中国大 陆) 上升至目前的1 4 个( 增加的十个地点包括澳洲、加拿大不列颠哥伦比亚省、 加拿大安大略省、塞浦路斯、德国、泽西岛、卢森堡、新加坡及英国) 。由于英 属维尔京群岛的注册费用及法律费用比开幕大和开曼群岛均低，因而能在很大 程度上减免上市公司的上市费用，也能帮助上市公司起到避税的作用，因而笔 者相信，港交所对希望上市企业的吸引力有了相当程度的增长。 跟我国a 股市场比，香港市场不光在上市条件上具有优势，审批制度和效 率更是它的长处之所在。在股票发行审核方面，香港采用申报制，即证券发行 主管机构不对股票