（会计学专业论文）中国资本市场投资者保护与代理权变更的实证研究.pdf

摘要 企业是一系列契约的联结体，契约是企业的本质( c o a s e ，1 9 3 7 ；j e n s e na n d m e c k l i n g ，1 9 7 6 ；f a m a ，1 9 8 0 ) 。契约的不完全性及代理人的自利行为导致代理问 题。按照契约的性质，代理问题可分为债务代理问题和权益代理问题两大类。解 聘代理人，是一种非常有效且十分廉价的用于解决严重代理问题的治理机制( f a m a ， 1 9 8 0 ；f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 。当代理人的代理问题严重到投资者无法忍受， 且通过其它治理机制( 比如监管、激励) 仍不能有效地解决的时候，委托人往往会 选择解雇或迫使董事会解雇代理人。反过来，除了一些特殊情况，如果董事会不 能解聘那些代理问题严重的代理人，或者解聘的代理人并不存在严重的代理问题， 这将意味着公司的治理机制是低效的，不能有效地保护投资者的利益。也就是说， 除了一些特殊情况，当且仅当代理问题严重的代理人才会遭到强制解雇。 本文从代理权变更的角度，以沪、深两市1 9 9 9 2 0 0 4 年a 股上市公司为样本， 实证分析了中国上市公司的股权结构安排及外部资本参与对两类代理问题的影 响，以此来研究不同的所有权结构安排对投资者利益的有效保护程度。研究发现： ( 1 ) 虽然我国上市公司中普遍存在严重的债务代理问题，但却没有引起显著的债务 代理成本；( 2 ) 在职消费、投资过度问题是导致代理人变更的重要原因，同时也表 明我国上市公司普遍存在严重的代理人在职消费和投资过度问题；( 3 ) 大股东的控 制权能够加强对代理人的在职物质消费及投资过度行为的有效控制；( 4 ) 股权制衡 能够有效地控制国有控制上市公司代理人的偷懒、在职休闲消费行为，从而提高 国有控制公司的经营效率；( 5 ) 本文没有发现外部资本市场参与者的治理作用。 学术界研究董事长及c e o 变更的文献很多，然而大多是从公司业绩 ( p e r f o r m a n c eo ff i r m s ，又称公司表现) 角度分析治理机制与经营者变更之间的 关系。就本文掌握的情况来看，我们没有发现直接从代理成本角度来研究代理权 变更及所有权结构的文献。当前中国资本市场改革正处于历史关键时期，我们希 望本文的研究能为中国资本市场的发展以及更有效地保护投资者利益的机制建设 起到一定的积极作用。 关键词：投资者保护；代理权变更；代理成本 a b s t r a c t f i n ni san e x u so fas e to fc o n t r a c t i n gr e l a t i o n s h i p s ( c o a s e ，1 9 3 7 ；j e n s e n a n dm e c k l i n g ，19 7 6 ；f a m a ，19 8 0 ) t h e r ea r et w ol e v e l so fp r i n c i p a l - a g e n t r e l a t i o n s h i pi nt h en e x u so ff i r m ：s h a r e h o l d e r s t h eb o a r d ，a n dt h eb o a r d - t o p m a n a g e r t h r o u g ht h e s ec o n t r a c t i n gr e l a t i o n s h i p s ，o n l ys o m ei m p o r t a n td e c i s i o n c o n t r o lr i g h t sa r ek e p ti ns h a r e h o l d e r sw h i l et h eb o a r do fd i r e c t o r sh o l d st h em o s t d e c i s i o nc o n t r o lr i g h t s ，i n c l u d i n g f i r i n gt o pm a n a g e r sa n do t h e rm o n i t o r i n g a c t i o n s t h ei n c o m p l e t e n e s so fc o n t r a c ta n ds e l f - i n t e r e s to fa g e n t sc a u s ea g e n c y p r o b l e m s b a s e do nt h en a t u r eo fc o n t r a c t ，a g e n c yp r o b l e m sa r ed i v i d e di n t ot w o c a t e g o r i e s ：d e b ta g e n c yp r o b l e m sa n de q u i t ya g e n c yp r o b l e m s f i r i n ga g e n ti sa c h e a pa n de f f e c t i v ew a yt or e s o l v es e r i o u sa g e n c yp r o b l e m s ( f a m a , 19 8 0 ；f a m a a n dj e n s e n , 19 8 3 ) f i r i n gi n c o m p e t e n ta g e n t si sa l li m p o r t a n tf u n c t i o no ft h e b o a r do fd i r e c t o r sa n dh a sb e e nt a k e na sa k e yc r i t e r i o nt oj u d g et h ee f f i c i e n c yo f t h eb o a r d w h e na g e n c yp r o b l e m sa r es e r i o u se n o u g hb e y o n dw h a tt h ep r i n c i p a l s c a l lb e a ra n dc a l ln o tb e e nr e s o l v e db yo t h e rg o v e r n a n c em e c h a n i s m ss u c ha s m o n i t o r i n g ，i n c e n t i v e s ，t h e n 廿l e yw i l lc h o o s et of i r et h e s ea g e n t s o nt h ec o n t r a r y , e x c l u d i n gs o m es p e c i a lc a s e s ，t h ea g e n t sf i r e ds h a l lb et h o s ew h oh a v es e r i o u s a g e n c yp r o b l e m s a sar e s u l t , i ta r et h o s ea n do n l ya r et h o s ew h oh a v es e r i o u s a g e n c yp r o b l e m sg e tf i r e d s o ，w ec a na n a l y z et h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n di n v e s t o rp r o t e c t i o nt h r o u g hi n v e s t i g a t i n gt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n a g e n c yp r o b l e m sa n da g e n tc h a n g e t h i ss t u d ya n a l y z e st h ea g e n c yp r o b l e m sb e t w e e ns h a r e h o l d e r s ，d e b t o r sa n d a g e n tf r o ma g e n tc h a n g ea n g l e b a s eo nt h er e s u l t ，w et a k ead e e p e rr e s e a r c hi n t h ee f f e c to fd i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r ea n do u t s i d em a r k e tm o n i t o r so na g e n c y p r o b l e m s t h es t u d yf i n d s ：( 1 ) a l t h o u g ht h e r ea r es e r i o u sa g e n c yp r o b l e m s b e t w e e na g e n ta n dd e b t o r si nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，n oa g e n c yc o s to fd e b t w a sf o u n d ，w h i c hm e a n sc h i n e s ec o r n r n e r c i a lb a n k sa n do t h e r sd e b ti n v e s t o r sa r e s t i l ln o tr a t i o n a le n o u g ha n dc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti ss t i l ln o te f f i c i e n te n o u g h ( 2 ) p e r kc o n s u m p t i o np r o b l e ma n do v e r i n v e s t m e n tp r o b l e ma r et w ov e r y i m p o r t a n tf a c t o r st h a tc a u s ea g e n t st ob ed i s m i s s e d ，a n dt h i sa l s op r o v e st h a tp e r k c o n s u m p t i o na n do v e r i n v e s t m e n tp r o b l e m se x i s tc o m m o n l yi nt h ec h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ( 3 ) a c c o r d i n gt h ec o m p a n i e sw i t hc o n t r o lr i g h t , a g e n t sp e r k c o n s u m p t i o na n do v e r i n v e s t m e n ta c t sg e tc o n t r o l l e de f f e c t i v e l y ( 4 ) b a l a n c e m e c h a n i s mo fb l o c k h o l d e r sc a nc o n t r o lt h ea g e n t sl a z i n e s sa n dt h e r e b yr e d u c e d t h el o we f f i c i e n c yp r o b l e mo fs t a t eo w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ( 5 ) t h i sp a p e rd o e s n o tf i n dt h em o n i t o r i n ga n dg o v e r n a n c ef u n c t i o no fo u t s i d em a r k e tp a r t i c i p a n t s ( i n c l u d i n gf o r e i g ns t o c k h o l d e r sa n dd e b t o r s ) n o wi ti st h ec r u c i a lp e r i o do fc h i n a sc a p i t a lm a r k e tr e f o r m t h es h a r e h o l d e r s t r u c t u r er e f o r mh a v ea l m o s tc o m p l e t e d ，w h i c hw i l lb eah i s t o r i cs t e pf o rc h i n a t oam a t u r ec a p i t a lm a r k e t t h en e x ts t e p ，i tw i l lf o c u so nh o wt op e r f e c tt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，w e a k e na g e n c yp r o b l e m s a n dt op r o t e c ti n v e s t o r sm o r e e f f i c i e n t l y t h i ss t u d yp o s i t i v e l ya n a l y z e st h ee f f e c t o fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo na g e n tc h a n g ef r o ma g e n c yc o s ta n g l e b a s e do nt h i s ， w et h e nt a k eaf u r t h e rr e s e a r c ho nt h eg o v e r n i n gf u n c t i o no fo w n e r s h i ps t r u c t u r e o na g e n c yp r o b l e m sa n di n v e s t o rp r o t e c t i o n t h e r ei saw e a l t ho fl i t e r a t u r e i n v e s t i g a t i n gt h ec h a n g eo fc e o s ，b u tm o s to ft h e ma n a l y z i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o r p o r a t e g o v e r n a n c em e c h a n i s ma n dc e o sf r o mt h ea n g l e o f p e r f o r m a n c eo ff l r r n s h o w e v e r ，w ed i dn o tf i n dt h el i t e r a t u r ea n a l y z i n gt h ea g e n t c h a n g ea n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ( s h a r e h o l d e r ss t r u c t u r ea n do u t s i d ef i n a n c i n g ) d i r e c t l yf r o mt h ea n g l eo fa g e n c yc o s t s s o ，w eh o p et h i sr e s e a r c hc a ng i v es o m e c o n t r i b u t i o nt oc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ta n di n v e s t o rp r o t e c t i o n k e yw o r d s ：i n v e s t o rp r o t e c t i o n ；a g e n c yc o s t ：a g e n tc h a n g e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权 利和责任。 声明人( 签名) ：苕& 参、1 巾 p 7 年c p 月) 乡日 t 秭剜 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 彳 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名：砀z 日期：卿年朗，日 日期：。7 年钼沙日 引言 引言 现代企业的一个显著特征就是经营权与所有权的分离。在企业出现和发展的最 初阶段，一般由一个或几个自然人出资来经营一项或若干项交易，当这些交易完 成后，这种临时的联合体也应自动终止或解散，出资人需要再寻找其它的投资机 会。但是随着发展这些投资者渐渐地意识到所从事交易的固定性和连续性，于是 就固定下来专门从事这类交易，并定期分配所获得利益，这就形成了企业。然而， 当企业发展到一定规模，或者对于一些行业而言，仅靠一个或几个人的有限资本 根本无法满足企业投资和经营的需要时，他们就设法向社会公众募集资金，于是 就出现了股份制公司。股份制公司的出现促使企业的所有权分散。在这种情况下， 如果再由所有股东共同经营管理企业已经变得不太现实。再者，对于这些规模巨 大的企业，往往需要非常专业的知识和技能才能经营管理好这些公司，如果仅把 企业的经营管理权限于企业的股东之中，将可能有碍于公司的经营和发展( f a m a a n dj e n s e n , 1 9 8 3 a ，1 9 8 3 b ) 。于是，企业的所有权与经营权得以自然分离，企业的 出资者即股东，拥用企业的所有权，承担着企业的剩余风险( r e s i d u a lr i s k s b e a r i n g ) ，并保留着企业的剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m s ) 和主要决策控制权( d e c i s i o n c o n t r 0 1 ) ，而由股东的代理人即管理层行使决策管理权( d e c i s i o n m a n a g e m e n t ) ( f r t l l aa n dj c n s e n , 1 9 8 3 a ) 。 企业是一系列契约的联结体，契约是企业的本质( c o a s e , 1 9 3 7 ；a l c h i a na n d d c m s c t z , 1 9 7 2 ；j e n s e na n dm e c k l i n g , 1 9 7 6 ；f a m a , 1 9 8 0 ) 。而与企业利益相关的各 个成员，包括股东、各层管理人员、所有员工，以及企业的债权人等，也都是企 业这个契约联结体的参与方，他们为企业服务的目的是为了追求自身利益的最大 化。在这些契约链中，契约的原始委托人是企业的初始出资人，通常指的是股东圆。 股东委托企业的高级管理层来经营管理企业的运作，并赋予他们企业的管理决策 权。而企业的高层经理为了经营管理的需要，将会把部分管理决策权再委托给其 f a m aa n dj e n s e n ( 1 9 8 3 a ) 把企业的决策过程( d e c i s i o np r o c e s s ) 分为四部分：启动( i n i t i a t i o n ) ，为资源的 利用和合同的构造而立项；审批( r a t i f i c a t i o n ) ，选择要执行的决策创意；执行( i m p l e m e n t a t i o n ) ，实施得到 审批的决策；监督( m o n i t o r i n g ) ：测评决策代理人的业绩并进行奖惩。并把启动和执行归为“管理决策”( o i c i s i o n m a n a g e m e n t ) ，而审批和监督归属于“决策控制”( d i c i s i o nc o n t r 0 1 ) 。 o 当然，初始出资人也可能是企业的债权人，比如银行、供应商。债务人的存在，可能会引起债务代理问题， 下文将会详细论述。 中国资本市场投资者保护与代理权变更的实证研究 下级管理人员。这样企业内部就形成了一系列的契约链( 委托代理关系) 。 在企业的契约代理关系中，其中有两层代理关系处于整个企业契约联结体的核 心位置，这两层代理关系分别是股东一董事会之间和董事会一高层经理之间的委 托代理关系。在这两层代理关系中，其中高层经理被授予企业的绝大部分决策管 理权，包括处理企业的日常事务，经营和管理企业的日常运作。而由董事会行使 企业的大部分决策控制权，剩余的部分关键决策控制权仍保留在股东手中( f a m a a n dj e n s e n , 1 9 8 3 a ) 。董事会的决策控制权，通常包括聘用或解聘高层经理、对企业 的一些重大投资决策项目进行表决，以及对经理的行为进行监管等。 在企业的一系列契约关系中，既然各个契约方所追求的是自身利益最大化，而 不是企业价值或股东利益最大，那么，如果契约签订的不够合理，没有很好地协 调各契约参与方的利益，将会可能导致一方契约参与人在追求自己的利益的同时， 严重损害了其它契约参与人的利益。这即是普遍意义上的代理问题。在实际中， 这些由于各契约方利益不一致而导致的损失，最终将会减少企业的整体价值，从 而表现在股权价值的减少。由于企业是由股东出资建立的，建立企业的最终目的 是为了股东的利益最大化。因此，理论中通常把代理人，尤其是在企业契约联结 体中被赋予决策管理权的高层经理，因追求他们自身利益而损害股东利益的行为， 才称为代理问题，并把因代理问题而引起的股东权益的减少，统称为代理成本 ( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。 本文所述代理人通常指的公司的董事会及高层管理者，尤其特指这两层代理人 的核心代表董事长和c e o ，而“代理权变更 或“代理人变更一指的是公司的董 事长及c e o 变更。 按投资的性质不同，可以把代理问题大致分为两大类：因举债经营而引起的债 务代理问题和因企业的所有权( 股权) 与经营权的分离而引起的权益代理问题。 由于股东与债权人利益的不完全一致性，当企业在举债经营时，往往为了追求 股东及代理人的利益而可能会采取损害债权人利益的行为。股东及代理人损害债 权人利益的这种行为，称为债务代理问题。如果债权人是理性的，债务资本市场 是有效的，那么理性的债权人在向债务人放贷之前，将会先去收集关于债务人是 否存在严重的债务代理问题及其它信贷风险的信息( 债务市场的有效性为收集这些 回在实际工作中，高管会把某些事务的决策管理权再授予下层管理人员或员工，以便提高企业的效率。 2 引言 信息成为可能1 ，并进行风险评估，以此来决定是否向该债务人放贷，以及贷款的 利率。因此，债务代理问题严重的公司将难以再次获得外部债务资本，或者面对 高于市场平均利率的借款成本。这些因无法获得充分的外部资本而导致的损失， 以及融资成本的增加，最终必然还是由公司的股东承担，从而损害的还是全体股 东的利益。这部分增加的债务融资成本或因无法获得充分资本而导致的利益损失， 就是债务代理成本。因此债务代理成本是相对于股东而言的，是股东的利益损失。 从现有的文献来看，债务代理问题主要有两种形式，一种是j e n s e na n d m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的资产替代问题( a s s e ts u b s t i t u t i o np r o b l e m ) ，另一种是 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出的投资不足问题( u n d e r i n v e s t m e n tp r o b l e m ) 。 另一类代理问题是企业所有权( 股权) 与经营权的分离引起的权益代理问题，这 也是通常意义上的代理问题。权益代理问题可分为投资过度和在职消费。投资过 度问题是指代理人为追求私利把闲置资金投资于净现值小于0 的代理行为( j e n s e n ， 1 9 8 6 ) ；代理人的在职消费问题则是因为契约安排下的经营权与所有权的分离以及 经理与股东利益的不完全一致性而引起的。代理人在职消费又包括物质消费及休 闲消费，在职物质消费行为将增加企业不必要的费用支出，而在职休闲消费则表 现为代理人用偷懒、休闲享受代替努力工作，从而导致企业经营效率的下降。 事实上，由于契约的不完全性及信息的不对称性，代理问题往往是普遍存在的。 公司治理的目的，就是保护投资者( 包括股东和债权投资者) 的利益( s h l e i f e ra n d v i s h n y , 1 9 9 7 ；宁向东，2 0 0 5 ) 、减轻代理问题的严重性。不同的公司治理机制，对 于解决不同的代理问题，有着不同的治理效应。因此，投资者为了保护自身的利 益、减轻代理问题的严重性，在可能的情况下，往往会安排，或者促使企业的管 理层去安排，最为有利于保护自身利益的治理机制，包括实施不同的股权结构、 董事会结构、以及激励和外部监管机制等。然而，即使在这些治理机制的作用下， 投资者的利益可能仍不能得到很好的保护，代理问题可能仍然非常严重。在这种 情况下，投资者还有两种选择：“用脚投票，或者解雇代理人。对于大量股东的 “用脚投票 行为，必然加剧股价的下跌，这一方面会迫使董事会或管理层采取 相应措旋来解决代理问题，更为重要的是，这将会增加外部接管的机会。因此， 外部接管是一种非常有效的用于解决极端代理问题的治理机制，并得到很多理论 和证据的支持( m a n n e ，19 6 5 ；j e n s e n ，19 8 8 ；s c h a r f s t e i n , 19 8 8 ；s h l e i f e ra n dv i s h n y ， 中国资本市场投资者保护与代理权变更的实证研究 1 9 9 7 ) 。然而，外部接管作为一种用于解决代理问题的公司治理机制，交易成本是 非常巨大的( s h l e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 9 7 ) 。并且，外部接管需要严格的资本市场条件。 由于外部接管需要大量的外部资金，这往往需要发行巨额的垃圾债券，而这些都 需要流动性非常强的资本市场。可见，外部接管作为一种解决代理问题的方式， 存在着很大的条件限制。 相对而言，直接解聘代理人，却是一种非常有效且十分廉价的用于解决严重代 理问题的治理机制( f a m a , 1 9 8 0 ；f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 。解聘不合格的代理人，一 直以来被视为董事会的一种重要职能，并作为评判董事会效率的一个重要标准( 吴 水澎，2 0 0 5 ) 。当代理人的代理问题严重到投资人无法忍受，且通过其它治理机制 ( t g 如监管、激励) 仍不能有效地解决的时候，委托人往往会选择解雇或迫使董事会 解雇代理人。反过来，除了一些特殊情况 ，如果董事会不能解聘那些代理问题严 重的代理人，或者解聘的代理人并不存在严重的代理问题，这将意味着公司的治 理机制是低效的，不能很好地为委托人的利益服务。也就是说，除了一些特殊情 况，当且仅当代理问题严重的代理人才会遭到强制解雇。同样，既然公司董事会 和公司高管是企业这个契约联结体中的两层核心代理人，那么，作为两层代理 人的代表，董事长及c e o 的变更将是企业代理问题严重的极端表现。因此，我们 可以通过分析代理问题严重( 代理成本高) 的代理人变更的情况，来研究公司治 理机制是否达到有效保护委托人的利益的目的。 如前文所述，企业的董事会和高层经理是企业这个契约联结体中的两层核心代 理人。那么，作为两层代理人的代表，董事长及c e o 的变更将是代理问题的极端 表现。 本文从代理权变更的角度实证分析了我国上市公司的股权结构及外部融资对 代理成本的影响。实际上，无论是权益资本还是债务资本，都是公司资本来源的 一种渠道，是公司融资的一种方式。如果我们把不同类型的资本来源渠道和安排 称为公司的所有权结构的话，那么，本文实际上一直是围绕着公司的所有权结构 。在美国的二十世纪八十年代，d r e x e l 、b u r a n h a m 及l a m b e r t 等公司就是通过发行垃圾债券来融取接管所需 要的巨额资金的，而这些公司的倒闭可归功于接管浪潮的结束( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 7 ) 。 o 虽然，理论上讲，企业是一个经济实体，企业的行为是为了企业的价值最大化，只会解聘那些代理问题严 重的代理人，也只有代理问题严重的代理人才会被解聘。但在现实中，企业解聘代理人往往会考虑一些非经 济因素，比如代理人的道德品行、政治因素等。更何况在很多情况下，我们并不能准确地辨别出离职的代理 人是因为个人的原因( 比如健康问题、个人喜好转移、退休等) 主动离职，还是因代理问题被强制解聘。 4 引言 安排与代理成本这一主题展开论述和实证的，而论述和实证的切入点就是代理权 变更，研究的最终目的是投资者保护。 学术界研究董事长及c e o 变更的文献很多，然而基本都是从公司业绩 ( p e r f o r m a n c eo ft h ef i r m ，又称公司表现) 角度分析治理机制与经营者变更之间的 关系的。就本文掌握的情况来看，我们没有发现直接从代理成本角度来研究代理 权变更的文献。据此，本文在这些文献的基础上，以中国深、沪两市1 9 9 9 年 2 0 0 4 年所有a 股上市公司为样本，直接从代理成本角度，实证分析了中国上市公 司的代理权变更与代理成本之间是否存在显著关系；以及，在不同的公司所有权 结构安排下，代理权的变更与代理成本之间的关系，并通过对代理权变更与代理 成本的这种关系的分析，来研究不同的所有权结构安排对代理成本的可能影响。 具体地说，本文研究的问题分为两个层次，第一层次研究的是中国的上市公司代 理权变更与代理成本是否存在显著关系，也就是说，这些公司的代理人变更是否 是因为代理问题引起的。理论上讲，除了一些个人原因( 比如健康问题、退休、工 作调动等) 及控股权变动等引起的代理人变更外，其它情况的代理人变更的原因都 可归属于或应该归属于代理问题。因此，考察代理权变更与代理成本之间的相 关性可以用来分析投资者利益保护的总体有效程度。本文研究问题的第二个层次 是，通过实证研究不同所有权结构安排下的代理权变更与代理成本之间的关系， 来分析这些不同的所有权结构安排对代理问题的可能影响。这一层次研究的是不 同所有权结构公司治理作用的差异，以此来分析什么样的所有权结构安排更能有 效地保护投资者的利益。 我国资本市场改革正处于一个历史关键时期。目前我国上市公司股权分置改革 已经基本结束，这将为我国资本市场走向成熟奠定基础。接下来，如何引导上市 公司进一步完善公司治理结构，减轻代理问题，以更有效地保护投资者的利益， 已经成为广泛关注的重点。我们希望本文的研究能为我国资本市场的发展以及完 善上市公司的治理起到一定的积极作用。 o 当然，还有一种可能，就是代理人的能力问题，也就是说即使代理人没有追求个人的利益，而是已经尽心 尽力地追求股东及利益相关者的价值最大化，但由于个人的能力不能很好地胜任其工作，结果被股东解雇， 但实际上，如果从结果上看，这种情况仍然会表现为高额的代理成本。下文的分析将把代理问题主要分为三 类：在职物质消费、在职休闲消费及投资过度问题。对于不能胜任其职的代理人，可能会表现为不能有效地 控镧公司的经营费用或管理费用( 在职物质消费问题) ，也可能会表现在公司竞争能力下降。引起市场份额缩 小( 在职休闲消费问题) ，或者代理人不能很好地控制新的投资项目( 投资过度问题) 因此，本文仍然把因 代理人能力问题而引起的代理权变更归结于代理问题，下文将不加区别。 中国资本市场投资者保护与代理权变更的实证研究 全文共分五个部分。 第一部分引言。从企业理论出发，引出本文研究的问题。 第二部分文献回顾及假设提出。这一部分在综述了国内外相关文献的基础上， 提出本文的假设。 债务代理问题。由于股东与债权人利益的不完全一致性，当企业在举债经营时， 往往为了追求股东及代理人的利益而可能会采取损害债务人的利益的行为。股东 及代理人损害债务人利益的这种行为，称之为债务代理问题。如果债权人是理性 的，债务资本市场是有效的，那么理性的债权人在向债务人放贷之前，将会先去 收集关于债务人是否存在严重的债务代理问题及其它信贷风险的信息( 债务市场的 有效性为收集这些信息成为可能1 ) ，并进行风险评估，以此来决定是否向该借款申 请人放贷，以及贷款的利率。因此，债务代理问题严重的公司将难以再次获得外 部债务资本，或者面对高于市场平均利率的借款成本。这些因无法获得充分的外 部资本而导致的损失，以及融资成本的增加，最终必然还是由公司的股东承担， 从而最终损害的还是全体股东的利益。这部分增加的债务融资成本或因无法获得 充分资本而导致的利益损失，就是债务代理成本。因此，债务代理成本是相对于 股东而言的，是股东的利益损失。 权益代理问题。另一类代理问题是企业所有权( 股权) 与经营权的分离引起的权 益代理问题，这也是通常意义上的代理问题。作为直接经营管理公司运作的代理 人，其一切行为也是为追求自身的利益最大化。由于股东与代理人利益的不完全 一致性，从而会引起代理人为了自己的利益而采取损害股东利益的行为，这即所 谓的权益代理问题，而因权益代理问题引起的股东利益损失，即为( 权益) 代理成本。 所有权结构对代理问题的影响。在不同的所有权结构安排下，公司的治理效率 往往会存在很大的差异，并导致董事会控制代理入的代理行为的能力和效率也不 相同。如果某种所有权结构安排能够显著地提高董事会对代理人的代理行为的控 制能力和效率( 表现为及时解雇代理问题严重的代理人) ，则表明该所有权结构安排 能够减轻公司的代理问题，有效地保护投资者的利益。 第三部分研究设计。包括对变量的定义及研究模型的设计。 第四部分实证分析结果。这也是本文的主题部分。 6 引言 首先实证分析的是债务代理问题对代理权变更的影响。研究发现，虽然我国上 市公司中普遍存在严重的债务代理问题，但却没有引起严重的债务代理成本。接 着本文又分析了权益代理问题对代理权变更的影响，发现( 权益) 代理问题是导致代 理人变更的重要因素。这一结论为下文深入论证股权结构( 大股东控制权、股权制 衡) 及外部融资( 流通股权、外资股权、外资大股东及外部债权) 对代理问题的治理 作用提供了基础。 实际上，文中关于债务代理成本的研究和外部融资部分关于债务相机治理作用 的分析，只不过是从不同角度对中国债务资本市场的有效性及对债权人利益保护 的研究。虽然债权人的利益普遍遭到严重的侵害( 存在严重的债务代理问题) ，却不 能得到有效保护( 不存在显著的债务代理成本) ，这是债务代理问题模型的实证结 论；迸一步，债权人不能参与到公司的治理过程，进而来( 积极地) 保护自身利益， 这是债务相机治理作用研究的内容。因此，两者分别研究了债权人的消极保护能 力和积极保护能力。 第五部分结论与局限。对全文进行总结，并提出了本文在研究设计上的局限。 本文从代理权变更的角度实证分析了我国上市公司股权结构、外部融资对代理 成本的影响。实际上，无论是权益资本还是债务资本，都是公司资本来源的一种 渠道，是公司融资的一种方式。如果我们把不同类型的资本来源渠道与安排统称 为公司的所有权结构的话，那么，本文实际上一直是围绕着公司的所有权结构安 排与代理成本这一主题展开论述和实证分析的，而论述和实证的切入点就是代理 权变更，研究的最终目的是投资者保护。 综全文所述，本文的论证结构可概括如下： 7 中国资本市场投资者保护与代理权变更的实证研究 8 债权投资者 的积极保护 ，文献回顾与假设提出 一、文献回顾与假设提出 ( 一) 债务代理问题池e n c yp r o b l e m so f d e b t ) 由于股东与债权人利益的不完全一致性，当企业在举债经营时，往往为了追求 股东及代理人的利益而可能会采取损害债务的利益的行为，股东及代理人损害债 务利益的这种行为，称为债务代理问题。 已有的理论研究表明，由于股东和债权人之间利益的不一致，公司债务融资会 引起的债务代理问题主要有两种形式：一种是j e n s e na n dm e d d i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的资 产替代问题( a s s e ts u b s t i t u t i o np r o b l e m ) 。j e n s e na n dm e c k l i n g 认为，当公司的投资 项目产生大量的收益时，股东将得到超过债务账面价值的大部分收益，然而当公 司的投资项目失败时，股东只受有限责任的约束，而债权人则承担了项目失败的 后果。因此股东能从投资高风险的项目甚至是n p v 为负的项目中获得收益。股东 因为差的投资项目导致的权益损失能够被好的投资项目带来的权益增加所弥补， 而这是以债权人的利益损失为代价的。 另一种是m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出的投资不足问题( u n d e r i n v e s t m e n tp r o b l e m ) 。m y e r s 认为，股东对其所拥有的投资项目并不一定投资实施，他们在决定是否实施拥有 的投资机会时，企业的现有债务余额和即将融入债务金额的多少是一个很重要的 影响因素。当企业存在未到期债务时，未来投资机会实现的收益将在股东与债权 人之间进行分配，在某些情况下，债权人获得足够多的收益而股东不能在净现值 大于零的投资项目中获得正常回报，这时股东就有放弃实施净现值大于零的投资 项目的动机，这就导致了投资不足行为。b e r k o v i t c ha n dk i m ( 19 9 0 ) 通过建立模型 分析后认为，导致投资不足行为的原因是新项目带来的收益在股东与债权人之伺 的转移，当原有债权人从新投资项目中获利时，股东及代理人就会发生投资不足 行为。 如果债权人是理性的，债务资本市场是有效的，那么理性的债权人在向债务人 放贷之前，将会先去收集关于债务人是否存在严重的债务代理问题及其它信贷风 险的信息( 债务市场的有效性为收集这些信息成为可能) ，并进行风险评估，以此来 决定是否向该债务人放贷，以及贷款的利率。因此，债务代理问题严重的公司将 9 中国资本市场投资者保护与代理权变更的实证研究 难以再次获得外部债务资本，或者面对高于市场平均利率的借款成本。这些因无 法获得充分的外部资本而导致的损失，以及融资成本的增加，即为债务代理成本， 并最终由公司的股东承担，损害的是全体股东的利益。因此债务代理成本是相对 于股东而言的，是股东的利益损失。 j e n s e na n dm e c l d i n g 提出的资产替代问题引起了学术界广泛的理论分析和实 证检验。g a v i s ha n dk a l a y ( 1 9 8 3 ) 建立了一个正式的理论模型来分析由负债引起的资 产替代问题。他们认为，在一定的债务水平下，债务引起的资产替代行为会随着 债务比率的增加而增加。p r o w s e ( 1 9 9 0 ) 分别对美国和日本上市公司的资产替代行为 进行了考察，他们发现美国上市公司的风险性投资与公司的债务比率呈显著的负 相关关系，而日本上市公司风险性的投资与公司债务比率的相关性不显著，他们 由此认为由于美国的金融机构投资者受到持有上市公司股票的限制，因此只能通 过降低债务比率而不是通过金融机构投资者的监督来解决由资产替代行为导致的 债务代理成本问题；而日本的金融机构投资者由于是上市公司的大股东和大债权 人，因此对公司的积极监督减轻了日本上市公司的资产替代行为。a a g n a n i ，m i l o n a s ， s a u n d e r s ，a n dt r a v l o s ( 1 9 9 4 ) 对美国上市公司管理者的持股比例与其资产替代激励 之间的关系进行了分析，他们认为当管理者的持股比例较低时，持股比例的增加 会使管理者的利益与股东的利益更为一致，管理者进行资产替代的激励因此而增 加，而当管理者的持股比例增加到一定程度时，管理者出于降低自身财富风险和 保持对公司控制权的考虑而变得厌恶风险，管理者进行资产替代的激励因此而减 少。b a g n a n i 等在随后的实证检验中也证实了他们的观点，他们发现当管理者持股 比例在5 2 5 之间时，管理者的持股比例与公司债券收益率的溢价之间呈显著 的正相关关系，而当管理者持股比例增加到2 5 以上时，管理者的持股比例与公 司债券收益率的溢价之间呈现弱负相关关系。e s t y ( 1 9 9 7 ) 对美国互助储金( 1 1 l r i 哟行 业的资产替代行为进行了考察，他发现股票型互助储金( s t o c k t h r i f t ) 由于通过负债 对剩余索取权和固定索取权进行了分离，而基金型互助储金( m u t u a lt h r i f t ) 的剩余 索取权和固定索取权没有分离，因此股票型互助储金比基金型互助储金更加严重 的资产替代行为。 在国内，江伟( 2 0 0 4 ) 、江伟和沈艺峰( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) 以及童盼