（会计学专业论文）中国a股股票市场惯性与反转效应研究.pdf

中国a 股股票市场惯性与反转效应研究 摘要 在金融研究领域，股票市场的有效性是一个争论已久的问题。根据有 效市场假说，市场价格能够对股票的各种相关信息做出反应，投资者就无 法利用过去的价格信息获取超额利润。可是在过去二十多年里，许多国外 学者对西方国家股票市场的实证研究得到了一致结论，即惯性效应和反转 效应在这些国家的股票市场确实长期存在，投资者如果采取相应的投资策 略，就可以获得无风险的超额收益。这个所谓的市场异象( 惯性效应和反 转效应) 的发现无疑对市场有效性理论提出了严峻挑战。 国内也有很多学者试图借用国外学者的实证研究方法证明中国股票 市场是否也存在惯性与反转效应。但是由于选择了不同的样本期间，不同 的验证方法，他们得到的实证结果不尽一致，甚至还出现了看似矛盾的结 果。而且此类研究中很少能对其实证结果给出合适的理论模型解释。所以 进一步探索研究中国股市的惯性与反转效应对深入分析中国股市的特点， 以及指导股民最终做出正确投资决策既有理论意义又有现实意义。 本文在回顾国内外相关研究文献的基础上，充分考虑中国证券市场及 其参与者的特征，借鉴已有的理论研究成果，构建了惯性与反转效应实证 研究模型，采用中国沪深两市a 股股票2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 8 年5 月 3 0 日的日交易数据进行了实证检验，为了纠正可能因为买入卖出价不同 导致的偏差，还对实证的结果做了稳健性检验，仍然得到了与以上结论一 致的结果。实证结果表明了中国股市不但存在中期惯性效应而且还存在一 个短期的反转、超短期的惯性效应的理论预测。通过排序期与持有期间隔 一年的惯性检验，证明了惯性策略带来的超额利润是来自于股票期望收益 时间序列上的差异。 关键词：惯性效应；反转效应；消息观察者；处置效应投资者 t h er e s e a r c ho fm o m e n t u ma n dc o n t r a r i a ne f f e c t s i nc h i n a sa s h a r es t o c km a r k e t s a b s t r a c t t h ee f f i c i e n c yo ff i n a n c i a lm a r k e ti sal o n g d e b a t e di s s u ei nf i n a n c ef i e l d t h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，p r i c eo fs t o c k sw i l lr e a c tt on e wi n f o r m a t i o n s u f f i c i e n t l ya n di n s t a n t a n e o u s l y ，w h i c hi m p l i e si n v e s t o r s c a n n o tg e ta b n o r m a l r e t u r nu s i n gs t r a t e g i e sb a s e do np r e v i o u sp r i c e s h o w e v e r ，d u r i n gt h el a s tt w o d e c a d e s ，t h r o u g he x t e n s i v ee m p i r i c a ls t u d i e s o ns t o c km a r k e t st h r o u g h o u tt h e w o r l d r e s e a r c h e r si d e n t i f i e dt h em o m e n t u me f f e c ta n dc o n t r a r i a ne f f e c tr e a d i l y e x i s t i n gi nt h e s em a r k e t s ，w h i c hm e a n st h a ti n v e s t o r sc a nm a k ea b n o r m a lr e t u r n s f r o mf o l l o w i n gm o m e n t u ms t r a t e g i e sa n dc o n t r a r i a ns t r a t e g i e s t h e s ef i n d i n g s c o n t r a d i c tw i t ht h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s m a n vr e s e a r c h e r sa l s oa n a l y z e dt h em o m e n t u ma n dc o n t r a r i a ne f f e c t i n c h i n a ss t o c km a r k e t b u tt h e yg o td i f f e r e n te v e nc o n f l i c t i n gr e s u l t sw h e nu s i n g d i f f e r e n td a t as e t s ，d i f f e r e n tt i m ep e r i o d so rd i f f e r e n te m p i r i c a lm e t h o d s a n dt h e y s e l d o mg a v et h e o r e t i c a lm o d e l st oj u s t i f yt h e i re m p i r i c a lf i n d i n g s t h e r e f o r e ，a m o r ei n d e p t ha n a l y s e so nm o m e n t u ma n dc o n t r a r i a ne f f e c t i nc h i n a ss t o c k m a r k e tc a np r o v i d ea ni n s i g h to nt h ed i s t i n c tc h a r a c t e r i s t i c s o fc h i n a ss t o c k m a r k e t ，t o g e t h e rw i t ha d v i c ef o ri n v e s t o r s a f t e rs u r v e y i n gt h er e l e v a n tl i t e r a t u r e ，w ec o n s t r u c t e dam o d e lt or e f l e c tt h e d i s t i n c tf e a t u r eo fc h i n e s ei n v e s t o r s t h em o d e lp r e d i c t sa nu l t r a s h o r t h o r i z o n m o m e n t u me f f e c t as h o r t h o r i z o nc o n t r a r i a ne f f e c t ，a n da ni n t e r m e d i a t e h o r i z o n m o m e n t u me f f e c t u s i n gt h ed a i l yt r a n s a c t i o nd a t ao fa l l “a s h a r es t o c k s i n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k sm a r k e t sb e t w e e nj a n 1 吼，2 0 0 0a n dm a y 3 0 m ，2 0 0 8 ， w ef i n dt h ep r e d i c t i o no ft h em o d e li ss u p p o r t e db yt h ed a t a f u r t h e ra n a l y s e s c o n f i r mt h er e s u l ti sr o b u s tt ob i d a s ks p r e a d a n o t h e rc h e c kb yl a g g i n go n ey e a r b e t w e e nr a n k i n gp e r i o da n dh o l d i n gp e r i o dd o e s n ts u p p o r tt h eh y p o t h e s i st h a t m o m e n t u m c o n t r a r i a ne f f e c ti sd u et od i f f e r e n c e sa c r o s ss t o c k s ，b u ts u p p o r tt h e h y p o t h e s i s ，a si no u rt h e o r e t i c a lm o d e l ，t h a tt h em o m e n t u m c o n t r a r i a ne f f e c ti sd u e t ot h ea u t o c o r r e l a t i o no fr e t u r nt i m e - s e r i e sb e c a u s e o fu n d e r r e a c t i o na n d o v e r r e a c t i o nt os t o c k s p e c i f i cs h o c k s k e y w o r d s ： m o m e n t u me f f e c t ；c o n t r a r i a ne f f e c t ；n e w s w a t c h e r ；d i s p o s i t i o ni n v e s t o r s 插图清单 图3 1 消息观察者对未来红利冲击观察示意图1 5 图3 2 价格对于未来一单位冲击的反应图1 8 图3 3 价格变化时间序列自相关系数和滞后期的关系图2 1 表格清单 表3 1 价格变化时间序列的自相关系数表。2 0 表4 1 惯性投资策略回报率表2 5 表4 2 大流通市值和小流通市值的股票反转效应比较表。2 6 表4 3 大流通市值和小流通市值的股票惯性效应比较表2 7 表4 4 排序期和持有期间隔一周的数据检验结果表2 8 表4 5 排序期和持有期间隔一年的数据检验结果表3 0 表4 - 6 随时间变化的风险稳健性检验表3 2 表4 7 分组的惯性投资策略回报率时间序列的相关系数表3 3 独创性声明 本人声明所擎交的学位论文是本人在导师指导卜进行的研究l ：作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标：基和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得 金目巴! ：些厶：堂 或其他教育机构的! 学位或证f 0 而使 川过的材料。与我一同i ：作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签字：召嘶诗签字日期：砂7 年中月蝴 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 盒目里些厶堂 有大保留、使削! 学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印什利磁盘，允许论文被布阅或借阅。本人 授权 佥日垦i ：些厶：量 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密斤适川本授权书) 学位论文者签名：z p 磅嗖旁 导师签名： 签字日期：叩年 牛月7 ，曰签字日期： 学位论文作者毕业后玄向： l ：作单位： 通讯地址： 州每 | 电话： 邮编： 锄巩日 、 致谢 论文完成，我的硕士生涯也即将结束。 在这两年多的硕士学习和工作期间，我得到了会计系各位老师的悉 心指导和帮助。老师们严谨的治学精神，精益求精的工作作风，不仅使 我在研究生阶段的学习和科研中得到了很大帮助，而且也将使我今后的 工作和学习生活中受益终身。 尤其在完成论文的过程中，从课题选择、开题，论文写作，整个过 程，赵老师和潘老师都倾注了大量的心血。其次，在平时的学习过程中， 我也得到了财管所老师们的许多宝贵的意见，这对于我在论文写作过程 中对理论的把握和研究方法的运用起到了很大作用，正是在所有老师的 悉心指导下，我的研究课题才能顺利进行，这篇研究论文也才得以顺利 完成。最后我还想感谢会计班上所有的同学们，感谢他们对我的支持和 帮助，在与他们的共同生活、学习和交流中，我获得了很多有益的启示。 最后，我还要再次深深感谢我的导师赵老师，感谢她不仅在学习上 对我严格要求，在日常工作和生活中也给予了我非常多的帮助和意见， 给予了我很多的宽容、理解! 感谢学院的其他各位老师，感谢她们在课堂 上精彩的授课和对我学习及论文写作中的指导以及工作上的支持! 感谢 与我一起攻读硕士学位的同学们! 同时，也向这些年来一直关心、支持 我的父母和朋友表示真诚的感谢! 邵婷婷 2 0 0 9 年2 月于合工大财务管理研究所 1 1 研究背景及意义 第一章引言 根据有效市场假设理论，股票价格已经完全迅速地反应了该股票所涉 及的上市公司的所有信息( 如公司的盈利状况、行业信息、国家重大政策 等所有可能影响该股票走势的宏观、微观信息) ，股价能够对其所获得的 信息迅速做出调整，投资者只能获得正常的投资回报，而不能赚取非正常 的超额投资回报。同样，投资组合在未来的绩效是与其过去的收益相独立 的，其收益序列不存在任何可以预测将来的某种模式。如果存在，那么在 非常短的时间内投资者会立刻利用这种模式进行套利以获取超常收益，直 到这种可预测性的根源消失为止。 但是从上世纪八十年代起，大量实证研究发现，过去股价对未来股价 的影响是有迹可循的，表现为世界各成熟或新兴股票市场都存在一定的收 益率惯性现象( 在过去一段时间表现比较好的股票在未来的一段时间内仍 然有较好的表现，有较高的收益率) 或是收益率反转现象( 在过去一段时 间表现相对比较差的股票在未来有着较好的表现，收益率较高) ，那么采 取相应的惯性策略( 买入过去赢家卖出过去输家) 或反转策略( 买入过去 输家卖出过去赢家) 就可以获得超额利润。 这一发现代表了两层意义：第一是它否定了有效市场学派所宣扬的市 场已经充分反应所有股票的相关信息，无法通过任何信息或技术分析取得 异常回报的结论；第二是使得惯性效应，反转效应成为有效市场学派和反 对有效市场学派的学者争论的焦点，有效市场学派试图去修正原有的理论 以解释惯性与反转效应的出现，而反对有效市场学派的学者竞相提出新的 理论，放弃了完全理性的假设和贝叶斯法则，引入投资者的种种信念上的 偏差，信息不对称和异质投资者，用来解释惯性与反转效应的存在。造就 了惯性效应和反转效应的研究开端，使得相关的理论实证研究成为金融界 研究的热点问题。 中国学者也在这方面作了大量工作，但大都是运用外国学者的方法作 实证检验，并没有从理论分析中国特殊国情下的惯性反转效应的特点，也 没有改进已有的模型，而且也没能得到一致的结论。基于目前中国股票市 场惯性与反转效应研究的现状，本文的研究意义在于以下几点： ( 1 ) 通过建立理论模型，将理论模型的预测放在实证框架下去检验， 我们才能够弄清楚中国股市出现的惯性与反转效应是理性定价的结果还 是投资者有限理性所导致的，以及有限理性如何会导致股价的这种规律性 变化，从而能够从更深层面上探讨投资者投资策略对股价变化的影响。这 对于监管者完善证券交易机制以促进证券市场健康发展有着积极的意义。 ( 2 ) 考察中国股市特别是最近一段时间的惯性与反转效应的特点， 确认不是因为数据挖掘或是因为不同股票之间的差异而偶然出现的，对于 投资者利用这种股价变化的运动规律进行合理投资具有很重要的意义。 ( 3 ) 出于惯性与反转效应的争论焦点位置，通过对中国股市惯性和 反转效应研究领域进行扩充和完善，有助于人们正确认识中国股市不同于 国外股市的特点和运行机制，深入理解不同学派的金融理论，对于中国新 兴的且尚不成熟的证券市场具有重要意义。 本文运用规范研究和实证检验相结合的方法，根据中国证券市场及其 参与者的特点，借鉴已有的理论分析中国股市惯性反转的特殊性，选取 2 0 0 0 2 0 0 8 年的沪深两市a 股数据对预测的理论结果进行检验。试图探索 沪深a 股市场的运行规律，指导投资者选择更有效的投资策略。为了检验 坚持市场有效性假说的c o n r a d 和k a u l 7 】对惯性效应产生原因的解释即 惯性效应是否由股票横截面方差引起的，本文还分别做了排序期跟持有期 间隔一年的检验，结果证明了中国a 股市场上的股价惯性效应并不是由股 票横截面方差引起的。 1 2 价格惯性与反转现象研究文献综述 1 2 1 国外价格惯性与反转研究综述 d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 1 1 】提出美国股市的股票价格存在长期的 反转现象。他们取用了1 9 2 6 年到1 9 8 2 年纽约股票交易所的个股收益率数 据，以每支股票过去三年的累计超额收益率对所有的上市公司进行排序， 以累计超额收益率最高的3 5 家公司构成赢家组合，以累计超额收益率最 低的3 5 家公司构成输家组合，然后持有3 年。研究结果表明输家组合在 这3 年时间里的收益要比市场平均收益高1 9 6 ，而赢家组合在这3 年里 的收益却比市场平均收益低5 。 c h o p r a ，l a k o n i s h o k 和r i t t e r ( 1 9 9 2 ) 【5j 研究发现，甚至在修正了公 司规模和口值后，反转效应仍然显著存在。并且在前五年排序期中表现最 差的组合在接下来的五年检验期里的年收益率比过去五年表现最好的组 合的年收益率高出5 - 1 0 ，而且小公司的反转效应强于大公司的反转效 应。 j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 19 9 3 ) 2 2 】提出并证实了中短期的惯性现象。 文中他们取用了1 9 6 5 年到1 9 8 9 年的c r s p 日报酬指数，通过各股的立即 报酬进行分类，样本期间分为3 、6 、9 、1 2 个月的排序期和持有期，实证 结果显示，买入排序期最高的1 0 所组成的赢家投资组合在持有期的报酬 2 率都高于输家的投资组合。并且投资人买进赢家卖出输家，第一年可以获 得1 2 0 1 的异常报酬，也就是说采用惯性策略可以获得异常报酬。并且他 们发现这种超额收益不是产生于股票的系统风险，也不是产生于人们对股 票信息的滞后股价表现。此外他们还发现在排序期后的一年里采取惯性投 资组合获得的超额利润会在接下来的两年里慢慢衰减。 c a r h a r t ( 1 9 9 7 )【2 】也证实了纽约股市惯性现象的存在，同时发现交 易费用和换手成本会抵消部分惯性策略带来的异常收益。 c o n r a d 和k a u l ( 1 9 9 8 ) 【7j 采用了j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 的方 法以过去报酬来构建输家组合、赢家组合，再次验证了在采取中期惯性策 略可以获得超额收益。 当然惯性现象不只存在于美国市场，也同样存在于世界其他股票市 场： g r e g o r y 等人以销售增长作为过去业绩的表征而盈余收益和现金流收 益作为期望未来业绩的度量，详细分析了1 9 7 5 年到1 9 9 8 年英国股票市场， 发现了反转现象即过去业绩差的股票和期望未来业绩差的股票确实比那 些过去业绩好或期望未来业绩好的股票有着显著高的收益，虽然收益的规 模效应减少了该溢价，但其表现仍然显著。 r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 8 ) 【3 i 】考察了1 2 个欧洲国家股市并以它们1 9 7 8 到 1 9 9 5 年间的上市交易股票的月收益率为样本，研究发现惯性现象在欧洲市 场上普遍存在，即采取中期惯性策略均可以获得超额收益。惯性的强度( 赢 利水平)与公司规模呈负相关关系，即使剔除交易成本，惯性策略的赢 利性依然存在。最后他发现传统的风险度量方法并不能成功地解释惯性策 略。随后，r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 9 ) 3 2 】年又研究了2 0 个发展中国家股票市 场上交易的1 7 0 5 家上市公司股票在1 9 8 2 年1 月到1 9 9 7 年4 月期间的数 据，研究发现它们的惯性表现与发达国家在本质上是一致的。尤其是排序 期为6 个月、持有期为6 个月的中期惯性策略在其中6 个国家可以获得显 著的超额收益。 s c h i e r e c k ，d e b o n d t 和w e b e r ( 1 9 9 9 )【3 3 】基于德国法兰克福股票交 易所从1 9 6 1 年到1 9 9 1 年所有的主要股票数据研究得到法兰克福股市和纽 约股市中的股票价格走势十分相似，即执行中期惯性策略可以获得超额利 润。 l i e w 和v a s s a l o u ( 2 0 0 0 ) 2 7 】利用了全球十个发达国家股票市场的数 据，不仅进一步证实了惯性策略的获利性，而且发现惯性策略对调整期 比较敏感：随着调整期限的延长，惯性策略的收益显著降低。另外惯性策 略在意大利市场的获利性并不稳定，在日本则收益为负。 h o n 和t o n k s ( 2 0 0 1 ) 1 9 】研究了英国股市1 9 5 5 年到1 9 9 6 年的股票 3 数据发现，在英国股票价格的惯性效应确实存在，但它只在某些特定的时 期( 1 9 7 6 - 1 9 9 6 ) 表现的明显，然而在较早时期( 1 9 5 5 1 9 7 6 ) 却没有表现出 来。 h a m e e d 和k u s n a d i ( 2 0 0 2 )【1 8 】发现亚洲六个国家的股票市场( 不包 括中国) 存在着价格惯性现象，虽然其超常收益率比较小，但是非常显著。 在中短期惯性效应( 3 - 1 2 月) 和长期反转效应( 3 - 5 年) 被普遍证实 接受后，近几年学者们又开始研究超短期惯性和反转效应( 以周计算排序 期和持有期) ： c o n r a d ，h a m e e d 和n i d e n ( 1 9 9 4 ) 6 1 检验了个股的交易规模和它在 接下来超短期的超额收益的关系。运用修正后的l e h m a n n ( 1 9 9 0 ) 【2 6 1 的反 转交易策略，他们发现了交易规模和接下来周收益额存在显著的自相关关 系，尤其是高换手率的股票一般都经历了价格的反转( 表现出负的自相 关) ，而低换手率的股票一般都经历了价格的惯性( 表现出正自相关) 。 c h a n ，h a m e e d 和t o n g ( 2 0 0 0 ) 4 1 检验了在全球股票市场上惯性策 略带来的超额利润，尤其是在较短的持有期( 一个月以内) 惯性效应十分 显著。并且他们得到一个有趣的结论，如果一个市场规模增大，那么在这 里采取惯性策略能够获得更大的超额利润。这说明交易规模增大市场收益 的持续性会更强。这里跟c o n r a d ，h a m e e d 和n i d e n ( 1 9 9 4 ) j 得到的美国 股票市场中单支股票的交易量增大，它的反转效应会更强，这一结论是不 同的。他们指出这意味着交易量和价格反转或惯性的关系在股票市场中的 单支股票和全球单个股票市场是不同的。 总的来说国外学者研究结果显示：除了日本不存在惯性效应，成熟股 票市场普遍同时存在“反转效应 和陨性效应，只不过两种异象与时 间长度相关。股票从长期来看存在“反转效应 ，而从中期来看一般则表 现出“惯性效应 。 1 2 2 国内价格惯性与反转研究综述 在惯性与反转方面国内文献比较少，并且主要集中在现象存在性研究 上。受限于中国股市相对短的样本期间、研究方法稀缺，以及学者们选择 了不同的排序期和持有期或者不同的统计方法后，对于中国股市是否存在 收益反转或惯性现象，国内学者们得到了不同甚至相反的结论，而且也很 少能给出合适的理论解释。 张人骥、朱平芳和王怀芳( 1 9 9 8 ) 1 4 0 j 利用沪市1 9 9 3 年6 月到1 9 9 6 年6 月的数据，采取划分子区间的方法，并通过市场模型进行风险补偿， 通过排序期积累异常收益构成赢家组合和输家组合，却没有检验到反转效 应或惯性效应的存在。 4 王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 3 6 1 采用1 9 9 3 到2 0 0 0 年沪深两市的股票数 据，分别使用1 、3 、6 、9 、1 2 个月累计超常收益来对股票进行排序，采 用非重叠的抽样方法，定义赢家组合和输家组合。再对持有期为1 、3 、6 、 9 、1 2 个月的赢家组合和输家组合进行检验，发现多数统计量显著性不高， 但股票市场存在明显的收益反转现象，惯性现象并不存在，惯性策略的超 额收益几乎为负。 陈文志、缪柏其和蒋涛( 2 0 0 3 ) 3 4 】运用1 9 9 5 到2 0 0 1 年所有a 股的 月收益数据进行了比较详尽的统计分组研究。他发现中期价格惯性现象并 不显著，过去收益高的股票收益下降，过去收益低的股票持续低迷，反而 是过去中等收益组合在未来成为最优者。 周琳杰( 2 0 0 3 ) 4 2 】运用跟j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 一样的重叠 抽样方法，选取深沪两市1 9 9 5 到2 0 0 0 年的股票交易数据，考察中国股市 惯性策略的赢利性特征。研究发现在卖空机制存在的假定下，组合的形成 和持有期限与其收益呈负相关关系，期限为1 个月的惯性策略，有明显的 超额收益。 邹小凡、钱英( 2 0 0 3 ) 4 3 1 对沪市1 9 9 3 年到2 0 0 1 年的数据进行检验， 通过月收益率形成赢家组合，输家组合，排序期为一年或两年，持有期为 一到两年，用市场模型检验它们的收益，发现中国股市存在显著的反转效 应。 肖军、徐信忠( 2 0 0 4 ) 【38 】选取1 9 9 2 年底到2 0 0 1 年底沪深股市部分a 股。检验了排序期为1 年，持有期分别为1 、2 、3 年的投资组合回报率。 他以b m ，c m ，e p ，g s 为标准，在每年6 月底将符合条件的股票以升序 排成1 0 个组合，然后在持有期进行检验。研究结果表明价格反转策略能 在中国股票市场上获得显著的超额利润。 王志强、王月盈、徐波、段谕( 2 0 0 6 ) 3 7 l 进一步验证了相对于小盘、 低价和高换手率的股票，大盘、高价和低换手率的股票具有较高的惯性收 益。而价值型与成长型股票几乎没有惯性收益，基于大盘、高价和低换手 率特征构建的组合具有非常显著的惯性收益。 张强( 2 0 0 7 )【4 l 】则分别就牛市和熊市对中国股市中期惯性策略进行 实证分析发现，在牛市惯性策略无法获得显著的超额收益，原因在于输家 组合的价格表现为显著的反转现象；在熊市，惯性策略在排序期较长、持 有期较短时可以获得显著超额收益，且主要来自对输家组合的卖空。 最后是鲁臻和邹恒甫( 2 0 0 7 )【3 5 1 基于h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 2 0 模 型。分析认为惯性效应产生于惯性投资者采用的惯性投资策略：价格上升 时，惯性投资者认为存在使价格上升的信息，且该信息并没有完全反映在 价格上，从而估计价格将继续上升，于是扩大需求推动价格上升，产生惯 5 性效应；而反转则产生于信息投资者对未来收益率的估计：当价格上升到 一定程度时，信息投资者对未来收益率的估计就会很低，从而逐渐减少需 求，当达到一定程度时，就产生了反转。此外鲁臻从中国特殊背景出发， 从理论上推导出频繁的政策披露会造成股票收益率在政策披露的超短期 内出现惯性现象，而在短期内出现反转现象。 总的来说，国内一些学者认为中国股票市场只存在反转现象而不存在 惯性现象，如王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) ，肖军、徐信忠( 2 0 0 4 ) ；一些学者认为 中国股票市场只存在惯性现象而不存在反转现象，如周琳杰( 2 0 0 2 ) 等。还 有部分学者认为中国股市在一定时期内存在反转一定时期内存在惯性现 象。本文认为这些完全不同的结论可能是样本的选取，或者是指标构造或 是统计方法导致的，所以关于中国股市惯性与反转现象的研究非常有必要 继续深入下去。 1 3 研究思路与内容框架 当中国众多学者对中国股市股价研究发现的结果纷繁复杂、有时甚至 互相矛盾时，一个现实的问题就是能否借用国外的理论分析工具对于中国 股市不同于国外股市的特点进行解释，除了中国股市起步晚，还不太成熟， 研究样本的期间不够长以外，还有什么根本性的原因导致了中国股市惯性 与反转性研究出现了如前人所分析的那样各不相同而且还不同于发达股 票市场的结论，是中国股民的一些不同于国外成熟股票市场上的股民的行 为因素，是中国股市本身有着不同于国外股市结构性的特征，还是因为中 国股市所特有的政策市背景。本文试图从这个方面去做进一步的理论分 析，并且取用中国二十一世纪股票收益率数据实证检验之前理论分析结 果，最后针对当代中国股票市场特殊的情况，给出了本文理论分析的合理 解释。特别地，本文主要参考了h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 年的行为金融理论 模型，并针对中国的特殊国情对其做了相应修改。 本文将投资者分为两类：第一类也就是消息观察者，第二类是处置效 应投资者。其中第一类投资者与h o n g 和s t e i n 模型中所定义消息观察者 是一致的，但是第二类投资者与其模型中假定的惯性投资者不同，因为本 论文认为大多数中国股民偏向于风险规避，表现出更强的处置效应( 国内 研究者对中国股市“处置效应 的研究表明，与国外相比我国投资者更加 倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票) ，所以采用了处置效应投资者， 而不是惯性投资者。因此本论文认为对于处置效应投资者来说，既然存在 着很大风险，一个较为理性的策略就不能再采取追涨杀跌的策略。 其次，在实证检验上， l o n g 和s t e i n 模型中认为惯性效应产生于信息 在消息观察者之间的传播速度，从而惯性效应的强弱取决于信息的传播速 6 度。h o n g 和s t e i n ( 2 0 0 3 ) 的实证采用了1 9 7 6 到1 9 9 6 年的数据，他们认 为信息完全传播需要3 1 2 月。而本文研究的是2 0 0 0 到2 0 0 8 年的数据。 但在本文中认为在这期间由于先进的网络媒体技术，信息在消息投资者中 的传播不再需要那么长的时间，在本模型中假定消息在两周内就能在所有 消息投资者中传播完毕。 虽然本文采取了与鲁臻和邹恒甫【3 5 】不同的模型设定，但最后得到了跟 他们样的结论，那就是：中国股市不但存在显著的中期惯性( 长于4 个 月，短于1 年) ，和长期反转( 长于1 年) ，还存在短期的反转( 长于2 周， 短于4 个月) 和超短期( = 2 周) 的惯性效应。 本文就是在以上的模型设定下，得到了中国股市不同于国外较为成熟 股市的惯性与反转效应的特点。最后再用2 0 0 0 至2 0 0 8 年这个期间沪深两 市a 股数据验证本论文的模型所得到的结论。 接下来的文章结构如下：第2 章根据中国实际情况对h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 年的模型加以扩展：加入处置效应投资者，设定了消息传播速度， 得到市场出清时的价格时间序列，并分析了该时间序列在不同时间跨度内 的自相关系数的特点。第三章到第4 章本文取用中国沪深a 股股票数据对 以上模型的结论进行检验：其中第3 章介绍了本文选用的实证方法，第4 章列出了对中国沪深a 股股价的实证分析结果并加以解释。第5 章为本文 的结论，并提出了有待于迸一步继续讨论问题。 7 第二章股票价格惯性与反转现象的理论解释 2 1 相关概念的界定 2 1 1 反应不足 反应不足是指价格调整并没有调整到应该达到的水平。假设在某一时 刻，突然发生了一个影响股票未来收益的事件，传统金融学理论认为，在 投资者完全理性并且能够了解到全部信息时，投资者套利交易的结果会使 得最后均衡的价格的调整幅度等于事件对股票未来收益的影响的期望现 值。但是如果观察到的股票价格的调整幅度小于理论的预测，称为价格的 反应不足现象。原因可能在于投资者不是完全理性的，或是投资者没有充 分了解到事件对于股票收益的影响，或是存在交易成本使得套利行为不足 从而价格没有调整到应该达到的水平。 2 1 2 反应过度 和反应不足相反，反应过度是指观察到的价格调整幅度超过了理论预 测的价格调整幅度。 2 1 3 惯性、反转和反应不足、过度反应的关系 如果价格是逐步消化新信息的，那么证券市场存在对信息反应不足的 现象。在价格逐步消化信息的过程中，价格就会保持同方向的变化，上升 的股票会继续上升，下降的股票继续下降，从而在统计学上表现为证券价 格或期收益率存在着正的自相关；但是如果股价过度反应，那些曾经发布 一系列好消息的公司的价值就可能被高估，那些曾经发布一系列坏消息的 公司的价值就可能被低估，由于股价最终要回复到正常的水平，现在这些 公司的股票价格或其收益率就表现出反转趋势。 从上面的描述可以看到过度反应和反应不足比股价的惯性与反转效 应的含义更为广泛，因为过度反应和反应不足所针对的信息可以是股票最 近的收益率，也包括上市公司的公告信息，特别是财务信息。而本文中的 惯性和反转仅仅是针对股票最近的收益率而言的。 2 2 有效市场假说理论对惯性与反转现象的解释 在研究证实了股票价格中期惯性与长期反转现象的存在性后，这意味 8 着投资者利用市场反应不足而采取惯性策略、或利用市场过度反应而采取 反转策略，就可以在没有承担额外风险的条件下获得异常收益。这无疑是 有悖于有效市场假说的。它引起了学术界的大量争论，于是许多学者尝试 解释惯性策略和反转策略能够获得超常收益率的原因。 在坚持市场有效性假说的学者中，对惯性与反转现象的解释最著名的 是以f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 为代表的用有效市场的理论框架解释资产收 益的惯性和反转现象。他们在c a p m 模型的基础上构造了一个三因子模 型，三个风险因子分别是：( 1 ) 市场组合的超额收益率；( 2 ) 小规模公 司的股票与大规模公司的股票的收益率差额( s m b ，s m a l lm i n u sb i g ) ； ( 3 ) 以b p 表示账面价值与市场价值的比率，则第3 个因子是b p 比率 高的股票的收益率和b p 比率低的股票的收益率差额( h m l ，h i g hm i n u s l o w ) 。f a m a 和f r e n c h 的结果表明三因子模型可以用来解释收益率的长期 反转以及其他一些变量与股票预期收益率的关系，但却无法解释收益率在 中期内的惯性现象。 还有一类保守派的有效市场理论支持者认为中短期惯性，长期反转这 些现象只是历史数据中偶然出现的，即数据挖掘。 此外c o n r a d 和k a u l ( 1 9 9 8 ) 通过把惯性和反转两个交易策略的超常 收益率进行分解，接着进行一系列的实证分析，其结果与一般研究的结论 完全相反，他们认为惯性策略和反转策略的超常收益率与构成组合的股票 的收益率是否在时间序列上表现出惯性或反转趋势没有多大关系，而是可 以归结为不同股票的平均收益在横截面上的差异。也就是说，即使股票价 格服从随机游走，只要不同股票的收益率平均值存在差异，那么惯性策略 和反转策略就有可能获得超常收益率。具体而言，惯性策略和反转策略其 实只是使投资者买入了平均收益高的资产，卖出了平均收益低的资产。 针对上述解释，j e g a d e e s h 和t i t m a n 继1 9 9 3 年的那篇论文于2 0 0 1 年再次实证证明了反转惯性现象的存在，并否定了后面两种解释。 首先，他们把1 9 9 0 年到1 9 9 8 年作为样本期间，检验结果证实了他们 9 3 年得到的结论：中短期采取惯性策略能够得到超额利润，并且两个不同 样本期间的惯性策略得到的相对超额利润是一样大小的。这足以证实惯性 与反转现象并不是出自数据挖掘。同时他们还指出在不同的样本区间、不 同的证券市场都发现或多或少地存在这样的现象也表明收益率的中短期 惯性与长期反转并非数据挖掘。 其次，j e g a d e e s h 和t i t m a n 指出如果基于c o n r a d 和k a u l 的模型， 检验排序期后的六十个月的股票收益率，惯性效应应该继续存在，保持不 变。可是对19 6 5 一l9 9 8 年的实证检验结果却表明在排序期后的十二个月内 惯性策略有显著的超额利润，六十个月后惯性效应就会减弱很多。这个结 9 论反驳了c o n r a d 和k a u l 的学说，即惯性策略带来的超额利润是来自于股 票期望收益的时间序列上的差异。 2 3 行为金融学对惯性与反转现象的解释 当传统金融理论的解释不能让人信服时，人们开始尝试建立全新的理 论框架解释惯性策略和反转策略带来的超常收益，比如一些学者开始转向 “行为金融 ( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 理论。在行为金融理论的框架下，放 宽了有效市场理论中关于投资者的完全理性和无限计算能力的假设，采用 了一些比较符合投资者实际行为特征的假设，如过分自信、自我评价偏差 等等。对于长期反转现象的解释，学术界普遍接受的是d e b o n d t 和 t h a l e r ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 、b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 等提出的 “过度反应”模型。当一个信息到来时，人们会预期这个信息所带来的结 果会持续更长的时间。例如，如果某支股票持续表现较好，人们会认为这 种好的表现继续下去，人们的这种预期会使股票价格上涨在某一定时点后 超过其应该达到的水平，反之亦然。如果一个股票市场不够成熟，投机现 象严重，股票信息并不能很好地从公司业绩，财务报表中反映，那么这种 过度反应的存在将是必然的。而随着时间的推移，过度反应的股票价格必 然会回复到其应有的水平，于是产生价格的反转。 而对于更复杂的惯性现象行为金融理论的解释也存在分歧：b a r b e r i s ， s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 、n a g e l ( 2 0 0 2 ) 认为惯性主要是投资者对信 息的反应不足( u n d e rr e a c t i o n ) 造成的，这些信息将逐渐融汇到股票价格之 中。这种反应不足将会引起股票表现在一段时间内持续，即赢( 输) 家持 续成为赢( 输) 家；而j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 2 0 0 1 ) 、l e e 和s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 通过研究惯性策略的长期表现( 3 - 5 年) 发现，至少有一部分的 惯性收益来源于延迟的过度反应( d e l a y e do v e r r e a c t i o n ) ，因为惯性收益 在长期会发生反转。 现在应用行为金融理论解释收益率的惯性和反转方面比较有影响的 研究主要有： ( 1 ) g r i n b l a t t ，t i t m a n 和w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 认为惯性效应来自于投资 者群聚效应。他们发现大部分共有基金是根据股票过去收益来购买股票 的，就是买过去的赢者。尤其是共有基金( m u t u a lf u n d 投资公司的形式) 比其它基金表现出更强的群聚效应。 ( 2 ) b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 的模型。这个模型认为投 资者在投资决策时存在两种普遍的决策偏差：第一个偏差是代表性偏差 ( r e p r e s e n t a t i v eb i a s ) ，即投资者总是喜欢根据市场近期的运动状况总结 出某种模式，当这种模式偶然的再次出现时投资者容易忽略偶然性，高估 1 0 自己总结出的模式的普遍性和适用性，并将其运用于未来的投资预测中， 从而导致投资者对股票市场新信息的过度反应( o v e r r e a c t i o n ) ，即高估或 低估股票价值。第二个偏差是保守性偏差( c o n s e r v a t i v eb i a s ) ，即投资者 常常低估市场最新信息的作用，从而导致股票市场对新信息的反应不足 ( u n d e rr e a c t i o n ) 。过度反应会导致收益的反转而反应不足会导致价格的 惯性。此模型能够很好地解释中期价格惯性和长期价格反转现象。 ( 3 ) d a n i e l ，h i r s h e i f e r 和s u b r a m a n y a m ( 2 0 0 1 ) 的模型。该模型认 为投资者的投资决策会受到过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 和自我评价偏差 ( b i a s e ds e l f a t t r i b u t i o n ) 的影响。过度自信是指投资者有高估自己的能力， 投资者会对私人信息反应过度而对公开信息反应不足。因为过度自信，获 得私人信息的投资者会过高估计私人信息的准确性，引起股票价格的过度 反应。如果投资者获得的私人信息是利好消息，他们会把股票价格抬得过 高；反之他们会过度抛售，把股票价格压到合理水平之下