（会计学专业论文）试论我国上市公司资本结构的系统规划.pdf

摘要 资本市场的发展和金融工具的多样化催生了公司对资本结构的规划。西方企 业资本结构规划发展历程告诉我们，公司在进行筹资决策时要根据环境的变化， 结合自身的经营和财务状况对资本结构进行规划。我国上市公司资本结构中存在 的短期负债过多、长期负债过少、股权结构不合理等状况，是由于上市公司大多 缺乏对其资本结构进行系统规划。因此，现在是对我国上市公司资本结构进行系 统规划的时候了。 本文提出了资本结构系统规划这概念，并试图运用其解决目前我国上市公 司资本结构不合理状况。笔者主要从我国上市公司资本结构系统规划需要的理 论、系统规划的框架和如何对我国上市公司资本结构进行系统规划三个方面对资 本结构系统规划进行了探讨。认为：指导我国上市公司资本结构中负债和股权结 构规划需要的理论，是以m m 为代表的经典资本结构理论和委托一代理理论为 代表的现代资本结构理论：构建我国上市公司资本结构规划步骤是目标确定、资 本结构合理性诊断指标体系、资本结构驱动因素分析及融资市场选择；运用中国 移动和中国联通对股票和债券融资规划的经典案例及我国上市公司对配股和增 发再融资的规划。对我国上市公司资本结构如何规划进一步分析，得出我国上市 公司要根据市场状况和自身状况的特点，主动的、有序的、适时的规划资本结构。 最后，笔者就我国上市公司资本结构不合理的状况，提出解决这种不合理状 况的对簸，即从负债和股权结构比、负馈内部结构比和股权内部结构比三个方面 进行系统规划，以及资本结构系统规划在我国运用所面临的问题及发展前景。 关键词：资本结构系统规划资本成本资本风险公司价值 a b s t r a c t s y s t e m i cp r o g r a m m i n go fc a p i t a ls t r u c t u r e i so r i g i n a t e df r o mc a p i t a lm a r k e t d e v e l o p m e n t a n df i n a n c i a lt o o l sd i v e r s i f i c a t i o n t h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo f p r o g r a m m i n go f c a p i t a ls t r u c t u r ei nt h ew e s ti n d i c a t e s ，i ti sn e c e s s a r yt op r o g r a mc a p i t a l s t r u c t u r et h r o u g ha n a l y z i n gc h a n g e so fc a p i t a lm a r k e ta n do p e r a t i n gc o n d i t i o n sa n d f i n a n c i a lc o n d i t i o n sw h e nc o m p a n i e sm a k ec a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n s i no u rc o u n t r y ， i n c o n s e q u e n t i a lc a p i t a ls t r u c t u r ei np u b l i cc o m p a n i e ss u c ha sm a n y s h o r t - t e r md e b i t s a n df e wl o n g - t e r md e b i t sa n di n c o n s e q u e n t i a lo w n e r s e q u i t ys t r u c t u r e ，i sm a i n l y b e c a u s ei tl a c k ss y s t e m i cp r o g r a m m i n g s oi t i st i m et op r o g r a ms y s t e m i cc a p i t a l s t r u c t u r ef o rp u b l i cc o m p a n i e si no u rc o u n t r y i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rp r e s e n t sf o rt h ef i r s tt h ec o n c e p to ns y s t e m i cp r o g r a m m i n g o f c a p i t a ts t r u c t u r ea n dt r i e st ou s ei tt or e s o l v ei n c o n s e q u e n t i a lc a p i t a ls t r u c t u r ei no u r p u b l i cc o m p a n i e s w ew i l ld i s c u s st h et h e o r i e sa n df l a m eo fs y s t e m i cp r o g r a m m i n go f c a p i t a ls t r u c t u r ea n dh o wt op r o g r a ms y s t e m i cc 印i t a ls t r u c t u r ef o rp u b l i cc o m p a n i e s i no u rc o u n t r y t h et h e o r i e so fi n c o n s e q u e n t i a ls t r u c t u r eo fd e b i t sa n do w n e r s e q u i t ya r ec l a s s i c a lt h e o r i e si nc o r eo fm mt h e o r ya n dm o d e mt h e o r i e si nc o mo f c o m m i s s i o n - a g e n c yt h e o r y t h es t e p so fp m g r a m m i n gc a p i t a ls t r u c t u r ef o rp u b l i c c o m p a n i e si no u rc o u n t r ya r e ：s e l e c t i n gc a p i t a lm a r k e t ，c o n f i r m i n gt a r g e t ，d i a g n o s i n g c a p i t a ls t r u c t u r ei n d e x e s ，a n a l y z i n gd r i v i n gi n g r e d i e n t s ，a n dp r o g r a m m i n ga d j u s t i n g t h r o u g ha n a l y z i n gc l a s s i c a lc a s e so f c h i n am o b i l ea n dc h i n au i n c o mi np r o g r a m m i n g s t o c k sa n dd e b e n t u r e sf i n a n c i n ga n da n a l y z i n gr e f i n a n c i n g ，w ec o n c l u d et h a tp u b l i c c o m p a n i e sm u s tp r o g r a mt h e i rc a p i t a ls t r u c t u r e i nt e r m so fm a r k e rc o n d i t i o n sa n d t h e i ro p e r a t i n ga n df i n a n c i a lc o n d i t i o n s l a s t ，i nt e r m so fi n c o n s e q u e n t i a lc a p i t a ls t r u c t u r ei np u b l i cc o m p a n i e s ，a u t h o r g i v e st h r e em e t h o d st os o l v ei t t h e ya r e ：s y s t e m i cp r o g r a m m i n gb e t w e e nd e b i t sa n d o w n e r s e q u i t y , s y s t e m i cp r o g r a m m i n ga m o n gi n n e rd e b i ta n do w n e r s e q u i t y k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r es y s t e m i cp r o g r a m m i n gc a p i t a lc o s t c a p i t a lr i s kc o m p a n y v a l u e j j 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 娜x 以 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 日期：础 。西 上海大学硕士论文试论我国上市公司资本结构的系统规划 第一章我国上市公司资本结构需要系统规划 2 l 世纪，对于已逐渐步入市场经济的中国来说，充满着机遇和挑战。传统的 计划经济曾经使我们一度与世界经济发展无缘，在封闭的世界里，我们陶醉在“既 无内债，又无外债”的豪言壮语中孤芳自赏，公司也在充满政府关爱的呵护下低 效率而缓慢运行；改革开放使我们融入到世界经济发展的潮流中：建立社会主义 的市场经济体制，使我们找到了一条高效率快发展的光明之路。2 l 世纪，为追 赶人类文明的脚步，我们必须健全和完善社会主义的市场经济体制。因此，借鉴 发达国家的先进管理经验及管理思想，将其溶入我国经济发展的实践，也就成为 一种必然。但是，我们不得不面对一个严峻的事实：由于计划经济管理体制的惯 性以及公司生产经营机制的某些弊端，我国许多上市公司的生产经营效率还难以 令人满意，特别是上市公司资本结构的形成还十分被动，有的公司对资本结构之 玄机还茫然不知。所以对公司实行资本结构系统规划，从宏观上和公司微观上制 定资本结构系统规划，主动优化公司资本结构，既是我国上市公司解决目前资本 结构困境的迫切要求，也是发展资本结构系统规划的理论要求。 1 1 公司资本结构和资本结构系统规划的涵义 1 1 1 资本结构的涵义 关于资本结构概念的界定，学术界有两种观点。一种观点认为资本结构是财 务结构的替换词，系指公司资产负债表右方所显示的各种资本来源之间的构成或 比例关系，按照这种观点，资本结构应包括所有负偾和权益请求权之和，含短期 负债、长期负债及股东权益各项目之间的构成及比例关系：另一种观点则认为资 本结构是“以长期债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式组舍 或比例。”。前者为广义的资本结构后者为狭义的资本结构。本文在研究资本结 构系统规划时，将资本结构界定在广义概念上，即资本结构包括短期负债。这是 。芰：c 范柑恩箐现代企业财务管理经济科学出版扎1 9 9 8 年版第3 6 5 页 上海大学硕士论文 试论我国上市公司资本结构的系统搜划 因为我国上市公司的资本结构具有短期负债比例较高的特征，这一特征也是研究 资本结构不容忽视的问题。根据有关资料，我国上市公司短期负债在负债总额中 所占的比例始终保持在6 0 以上，如1 9 9 8 年2 0 0 2 年分别为6 3 ，7 9 、6 3 5 、 6 3 9 1 、6 2 4 5 、6 4 5 8 ( 资料来源：中国会计年鉴2 0 0 3 ) ) ) 。由于我国上市公 司的资本构成具有特殊性和短期负债不断更迭的特点，长期来看，将资本结构界 定为广义的资本结构，符合我国上市公司资本结构的状况。 1 1 2 资本结构系统规划的涵义 公司战略管理是适应公司管理发展需要而产生的。二次大战以后，公司的外 部经营环境发生了根本变化。科学技术飞速发展、公司竞争日益激烈、市场不断 变化、公司经营规模迅速扩张、通货膨胀加剧、政治与经济环境变迁、跨国公司 崛起等因素对公司生产经营管理产生了重要影响。这些影响公司经营环境的因素 加大了公司经营风险，追使公司管理的重心由传统内部管理转向在面向环境基础 上制定公司发展及竞争战略，战略管理应运而生。 那么，什么是公司战略管理呢? 一般而言，公司战略是对公司的长远发展 方向及全局的整体性决策，其目的在于有效的组织利用公司的资源和能力，使之 适应公司的内部和外部环境，以达到预期目的。公司战略管理则是指研制战略和 保证战略顺利进行的战略分析、战略选择、战略实施等环节工作的统称。其中， 公司财务战略及其规划，在公司发展战略中，具有重要地位。 资本结构系统规划从属于财务战略是公司财务战略的重要组成部分。公司 财务战略是“指为谋求资金均衡有效的流动和实现公司规划，为增强公司财务竞 争优势，在分析公司内、外环境因素的基础上，对公司资金运动进行全局性、长 期性和创造性的谋划，并确保其执行的过程。”o 因此，笔者认为，资本结构系统 规划是指为最大程度实现公司的财务战略目标，为增加公司的价值，提高公司的 发展竞争能力，在分析影响资本结构的内部及外部环境因素的基础上，对公司资 本构成的发展方向进行全局性、长期性、创造性的谋划过程。对资本结构实施系 统规划，既是公司资本结构理论发展的结果，也是公司当前所面临现实环境所决 定的。 刘志远企业财务战略东北财经人学“ 版 e1 9 9 7 年版第2 8 搬 2 上海大学硕士论文 试论我国上市公司资本结构的系统规划 1 2 西方公司资本结构规划的发展历程 1 2 1 资本结构规划的起源 西方公司资本结构规划的产生与发展是商品经济发展到一定历史阶段的产 物，早在1 5 、1 6 世纪，地中海沿岸商业活动蓬勃发展，商品生产经营组织的生 产经营规模迅速扩大，单一的个人资金难以满足经营的需要，资金的借贷关系开 始出现并迅速扩展，资本的使用权与所有权开始分离，这种状况促使商品经营者 必须考虑资本的筹集、运用与分配，从而产生了资本结构规划问题的萌芽。1 8 世纪的产业革命，使传统的作坊、工场手工业的生产方式，被工厂化的机器生产 方式所替代，资本结构规划活动开始复杂起来，但由于公司组织形式仍为比较简 单的独资、合伙公司，资本结构规划活动也仅限于业主规划范围，其目标也取决 于业主的目标。1 9 世纪末，股份公司的出现和发展使得公司生产经营规模迅 速扩大，公司所需资金大量增加，筹资渠道逐渐宽广，筹资方式多种多样，财务 关系日益复杂，资本市场迅速发展并逐渐完善，理财环境的变化促进了公司资本 结构理论的诞生，此时的公司资本结构规划重点集中在如何利用资本市场发行债 券、股票和其他有价证券，用以满足公司生产经营规模扩充的需要，资本结构规 划的理论也集中在公司筹资上。第一次世界大战至2 0 世纪5 0 年代，资本结构规 划的理论与实务没有得到根本的发展。2 0 世纪3 0 年代的西方经济危机，资本市 场近乎崩溃，公司纷纷倒闭，资本结构规划的中心由公司的扩充转向公司的生存， 研究的重点也由资金的筹措转向资金的运用。2 0 世纪5 0 年代后，科学技术迅速 发展，资本市场更加成熟和发达融资工具与投资方式多种多样，经济金融化的 进程迅速加快，客观上使资本结构规划工作中心转向公司融资决策、投资决策、 股利分配决策，在理论研究上取得了突破性的进展，使资本结构规划向系统化、 理论化、数量化方向发展。 1 2 。2 资本结构规划的发展 2 0 世纪6 0 年代到7 0 年代中期，随着公司竞争间的加剧，管理者开始进行市 场环境分析和市场需求预测。到2 0 世纪6 0 年代中期，美国大部分公司都设立了 上姆大学顼士论文试论我国上市公司资本结构的系统规划 综合计划室，专门负责制定筹资长期计划，越来越多的公司开始运用规划观念指 导其资本结构活动。2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代末，市场竞争开始迈入全球化的 新阶段，跨国经营公司越来越多，面对强劲的竞争压力和竞争对手的威胁，公司 必须注重竞争对手研究，注重竞争环境的分析，以便对竞争环境的变化作出及时 反应，这使得以竞争为主要特征的资本结构规划迅速发展起来。2 0 世纪9 0 年代 至今，管理者在强调竞争观念运用的同时，更加注重公司核心竞争力的培养，一 种新的基于资源与核心能力的竞争理论受到公司界的关注。作为公司资本结构规 划理论的新发展，以核心竞争力为基础的规划管理思想向人们展示了公司成功的 内在原因，也反映了资本结构规划的重心向公司内部转移。 1 2 3 资本结构规划发展历程给我们的启示 观察资本结构规划的起源和发展，我们不难得出结论：资本结构规划理论 与实务的发展历史，实际上是资本结构规划环境的变迁史，当代资本结构规划的 环境应该成为研究目前公司理财问题的出发点。2 l 世纪，公司理财环境更加复 杂和多变。金融政策的不断调整，使得公司融资环境呈现出不稳定的特征；公司 的兼并、改组和股权变动使得公司产权结构发生变动进而引起资本结构变动； 竞争的加剧使得公司生产经营成果难以预料：作为国家宏观调控工具的利率波 动，又会导致公司负债杠杆作用正向和负面效应的变化，从而造成公司财务风险 的加大：公司扩张与资本稀缺之间的矛盾更加突出；此外，政治、法律、技术的 变化也制约着公司理财。公司环境的多变性对公司的资本结构规划提出了严峻的 挑战，客观上要求公司对未来环境的变化能够正确进行预测，把握环境变化的有 利趋势，根据未来环境的变化趋势制定相应的理财对策，将资本结构规划纳入到 系统规划的轨道上来。 只有如此，才能支持公司的发展，才能促使公司建立合理的产权结构进而 使公司形成有效的内部动力机制来保证公司良性运行，爿能使公司有效规避风险 从而稳定发展。从我国政府的宏观调控及公司生产经营机制的改革角度看，对公 司资本结构决策的引导，也必须纳入到系统规划轨道上来。公司融资制度变革目 标的设定，必须要考虑对公司行为的引导，有利于公司融资自我约束机制的建立， 有利于公司产权组织结构的完善，有利于公司资本结构的自我优化：资本市场的 4 上海大学硕士论文试论我国上市公司资本结构的系统规划 完善措施，也应引导公司建立债权和股权相互制约的制衡结构。应该说，我国上 市公司虽然在形式上已经建立现代公司带0 度，但实际上并未建立能够保证公司按 市场经济机制运行的产权结构即资本结构，相当一部分公司只是将制度的变革看 作是单纯融资形式的变革，计划经济下圈国家的钱、有计划的社会主义商品经济 下圈银行的钱，社会主义市场经济下圈股民的钱。这种状况的形成，与我国融资 制度的变革未能与产权制度的变革相匹配，未能从市场经济的本质上来通过融资 制度的变革，来促使公司建立合理的、优化的资本结构是相关的。这也充分说明 对公司资本结构实行系统规划的必要性。 1 3 我国上市公司资本结构缺乏系统规划 1 3 1 我国上市公司资本结构状况分析 1 短期负债在总资产和总负债所占比率过高 将资本结构划分为短期负债、长期负债和股东权益三个构成部分进行结构分 析。统计分析1 9 9 1 2 0 0 3 年全部上市公司( 包括上海和深圳两个证券交易所) 的资本结构。结果如图1 1 所示，从中可以看出，除1 9 9 1 年短期负债比率特别 高外，以后各年基本上保持在5 0 左右，1 9 9 7 年略低，达到4 5 左右。 资料来源r 曩炭数据库整理所樽幽1 1 短l l i 负馈、长期负债、股东权益变化趋势幽 短期负债在负债总额所占的比率也比较高。从1 9 9 1 年2 0 0 3 年，短期负债 上海大学硕士论文试论我国上市公司资本结构的系统规划 占负债总额的比率均在6 0 以上，如图1 2 所示。 资料来源：巨灵数据库整理所得图1 。2 短期负债、长期负债变化趋势图 短期负债融资比重过重，造成了我国公司短期行为严重，忙于借新债还旧债， 缺乏对负债的长期系统规划。 2 在长期融瓷中配股和内部留存收益占了主导地位 在长期融资方式中，上市公司享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债 券和银行信贷等多样化的融资方式，但实际情况如何呢? 这里以1 9 9 9 年底在上 海证券交易所上市公司为研究对象，利用其1 9 9 9 年和2 0 0 0 年财务报告，首先计 算出2 0 0 0 年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减 去配股和增发新股所筹资金额就得到上市公司2 0 0 0 年的利润留存额，由此计算 长期负馈、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源所占的比 重。结果如表1 1 ： 表1 1 2 0 0 0 年沪市上市公司长期资金来源结构 资奉结构项目筹资形式 金额( 亿元)比重( ) 内部融资 留存收益未分配利润、送股、盈余公朝、公益金1 7 764 12 长期负债 民期负愤、蝌时债券、艮旧应付款 2 676 2 外部融资 股权融资配j 1 i f 1 9 03 64 42 增发新股3 6 8 48 4 小汁 2 2 725 2 6 上海大学硕士论文 试论我国上市公司资本结构的系统艘划 资料来源：2 0 0 0 年沪市上市公司会计报表计算整理所得 从上表可以看出，上市公司内部筹资比例为4 1 - 2 ，外部筹资的比重为 5 8 8 。但长期负债融资仅占长期资金来源的6 。2 ，并且主要来自间接融资的长 期借款和商业信用的应付款，2 0 0 0 年内竞没有一家公司发行直接融资的公司债 券。股权融资却是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达5 2 6 ，上述长 期融资状况与发达国家上市公司主要依赖内部资金( 约占资金来源的7 5 9 7 ) 、 其次是负债( 约占ll - - 5 7 0 a ) ；最后，才是发行新股( 约占3 3 一9 ) 的融资顺序行 为有着截然的不同。 上述分析表明，我国上市公司在长期融资行为上不重视公司债券融资，存在 较明显的“配股偏好”现象，从而导致资产负债率逐年降低，使公司不充分利用 财务杠杆作用，在资本结构上不思进取，侵犯广大中小股东的长远利益，向中小 股东不断的圈钱。这种现象不符合资本结构优化要求，同时和融资优序理论完全 相悖。 3 ，上市公司股利分配偏重有利于向股东再度圈钱的股票胶利及转增股票的形式 中国上市公司的股利政策是颇具中国特色的，很不合理。以深圳交易所上 市公司为例归纳其股利分配政策见表1 2 。可以看出，我国上市公司股利政策具 有以下几个特点。 表1 2 深圳交易所上市公司股利分配政策 年份现金股利送艘包含配股红利+ 红股不分配 公司数占比 公司数 占比公司数占比公司教占比公司数占比 c )f ) ( )( )( ) 1 9 9 300792 13391 82 36 84 86 3 1 6 1 9 9 432 5 491 6 13 22 7 1 24 53 8 1 41 91 6 1 0 1 9 9 52 3i8 1 11 294 53 32 5 9 84 33 38 61 61 2 6 0 1 9 9 62 91 27 8 4 6 2 02 61 983 73 i1 36 61 0 24 49 3 l 9 9 7 4 8 1 37 9 1 5 5 4 45 43 7l o 6 32 777 68 i2 32 8 1 9 9 88 52 l2 5 9 8 2 457 81 952 970 0l l i2 77 5 l9 9 91 0 52 29 83 372 2 4 7 1 02 81 94 1 62 5 35 5 3 6 资料来源：耍艳m “我圈f 市公r d 资牟结构研究”博i 论文，2 0 0 上海大学硕士论文试论我国上市公司资本结构的系统规划 从表1 2 的数据可以看到，在表中所列的5 种分配方案中，“不分配”方案 在各年中都占有较大比重，特别是在1 9 9 3 年和1 9 9 9 年都超过半数；采用既送红 股，同时又送现金的公司在1 9 9 5 年以前都占有较大的比重，但在之后就呈直线 下降的趋势，到1 9 9 9 年该比重仅为4 1 6 。相反，采用单纯送红利的公司比重 从1 9 年开始呈上升的趋势，采用单纯“送股”方案的公司比重从1 9 9 3 年到1 9 9 9 年经历了一个由升到降的变化过程。采用“包含配股”方案的公司比重每年都维 持了较高的比重水平，特别是其中每年都有不少的上市公司采用了单纯配股的分 配方案。进一步，如果我们剔除送股与配股这样的非实质性的股利分配方案，那 么，剩下采用现金红利或包含红利分配方案的上市公司比重在大部分年份都远远 低于一半。这表明投资者的大部分投资结果中，“当前收入”( c u r r e n ti n c o m e ) 项 为零，这样，投资者只能靠“资本利得”( c a p i t a lg a i n s ) 即股票的买卖价差来获得 收益。这样必然要求股票在二级市场上有较大的价格波动才能实现这种低买高卖 的策略。注意到在所有分配方案中，除单纯分配红利的方案以外，其它分配方案 都使得公司的股本扩张。股本扩张的公司除1 9 9 9 年以外其余各年都大大超过半 数。 股票股利在股利分配形式中占有重要地位。中国上市公司偏好股票股利的分 配形式，其目的是为将来的再筹资创造有利的条件。中国上市公司股权结构很集 中，大股东高度关注的是实现股本扩张。选择送红股的分配方式，构成中国上市 公司股利政策的一大特色。1 9 9 7 年，送股公司占上市公司总数的3 0 4 6 。超过 了单纯派现的公司；1 9 9 8 年这一比例下降为1 7 0 1 ：1 9 9 9 年送红股的公司明显 减少，但仍达到9 0 家。除送红股外，上市公司的股利政策中还常有公积金转增 股本的内容。 这样，经济效益好的上市公司在长期融资方式中，更注重广大中小股东的钱 袋，不愿冒风险去利用财务杠杆为股东谋取收益，中小股东成了上市公司的提款 机。 4 行业资本结构差别明显 根据对我国沪、深股市1 9 9 9 年报数据的统计计算，我国上市公司资本结 构的行业分布情况见表1 3 ： 上海大学硕士论文试论我国上市公司资本结构的系统规划 表1 3资本结构在各个行业的分布 行业资金利润宰( ) 资产负债率( ) 1 9 粥年1 9 9 9 年1 9 9 8 年1 9 9 9 正 金融业2 4 4 2 ii 4 9 6 i 8 55 8 2 9 8 8 ，l l l 5 房地产0 1 9 7l9 6 9 9 25 74 0 6 75 9 7 3 2 7 商贸业 2 9 2 7 3 20 4 7 85 68 3 3 4 5 6 ，1 2 4 2 运输业08 6 8 22 7 4 0 56 47 4 3 76 3 1 9 9 6 建材业2 7 3 929 9 0 1 4 5 9 2 6 9 4 9 2 2 2 9 原材料 4 7 1 8 4 32 6 8 54 87 1 7 5 5 0 2 5 1 3 化丁2 9 8 1 83 4 1 3 84 8 6 2 7 54 7 2 8 8 5 旅游4 2 4 9 334 8 8 43 4 4 7 2 3 50 8 4 6 制造业4 4 9 3 638 5 9 54 9 2 4 2 65 03 0 2 2 制造业36 4 3 64 1 8 5 74 16 3 7 44 2 3 1 0 2 医药2 7 7 1 6 42 7 7 4 53 4 0 85 l9 8 4 9 冶金42 5 34 4 2 6 14 15 5 0 7 4 2 6 5 1 8 综合46 9 9 4 47 4 2 4 5 00 2 3 55 4 3 6 0 6 邮电通讯6 5 5 1 3 49 6 9 l 5 2 1 9 8 25 23 2 6 6 电力 65 5 1 35 3 7 4 3 74 44 6 9 94 6 4 6 2 7 农业70 8 4 9 64 9 5 2 3 15 0 0 84 0 6 3 8 7 i t 业8 7 5 2 436 4 6 l4 54 1 0 34 3 5 3 8 3 基础设施 87 5 2 467 7 2 53 36 2 6 83 82 6 7 6 公用实业 o m 3 3 4 1 0 15 5 7 1 97 9 2 52 0 3 3 2 9 资料米源：巨灵数据库整理所辩 从以上数据分析可以发现资本结构与行业的特性有关，它在不同行业的分布 一般有以下几个特点：f 1 ) 利润率较高的行业其负债融资的比率较低，而利润 率较低的行业与之相反。因为公司利润率越低，它通过内部或外部进行股权融资 就越困难，只有高成长、高利润率的行业才可能吸引到更多的股权投资。( 2 ) 公 司未来稳定的现会流与长期借款比例的关系在我国股市上没能足够体现。比如， 上海大学硕士论文试论我国上市公司资本结构的系统趣划 在我国基础设施和公用事业等行业的资产负债率相当低，而按理性推断，此类公 司当资金利润率高于负债利息时，应采取长期负债替代部分股权，实现股东权益 最大化。( 3 ) 航天、国防等行业负债融资比率较高，长期负债对净资产的比率也 较高：航空运输、石油等行业负债融资的比例较低，长期负债对净资产的比率也 较低。 5 股权结构不合理非流通股所占比率过高 我国上市公司股本结构较为复杂，既有a 股、b 股、h 股，又有国家股、法 人股、流通股等划分。a 股、b 股、h 股虽然能够在证券市场上流通，但三种股 票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。国家股、法人股不能在证券市场上 自由流通转让。截至2 0 0 3 年未，我国共有上市公司1 2 7 8 家，发行a 股有11 4 6 家发行b 股有1 1 1 家，发行h 股有9 3 家。在这些上市公司中，未流通股在公 司总股本中的比重相当大。截至2 0 0 3 年底，深沪两市上市公司总股本为5 0 6 3 0 7 亿股，流通股总额为1 7 2 9 3 2 亿股，仅占总股本的3 4 1 6 。虽然未流通股在总股 本中所占比重有下降趋势，从19 9 2 年的6 9 2 4 下降到2 0 0 3 年的6 5 8 4 ，但是 仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。 国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1 9 9 2 年底国家股比重为4 1 3 8 ， 2 0 0 3 年底为3 6 1 3 ，平均每年下降不到1 ，但从单个股东而言，国家股仍然 处于第一大股东地位。股权向国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市 公司的唯一大股东。在5 4 1 家设置国有股权的上市公司中，其平均持有国家股的 比例为4 5 左右。其中有3 1 2 家国有股股东是唯一持股超过5 的大股东，占样 本总数的5 7 6 7 ，有4 7 3 家公司的国有股权处于绝对或相对控股地位，占全部 设置国有股权上市公司的8 7 4 3 。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资 产经营公司或上市公司的母公司( 集团公司) 为主。 法人股股权在我国上市公司中的比重也相当高，并有逐步上升并超过国家 股的趋势。由于我国囫家般不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转 让给法人股东。同时在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多公司通过购买国 有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。1 9 9 2 年底法人股在总股本中的比 重为1 3 1 4 ，到2 0 0 2 年底则上升到1 9 1 2 。 上海大学珂4 士论文 试论我国上市公司资本结构的系统规划 1 3 2 我国上市公司资本结构缺乏系统规划 通过对我国上市公司资本结构状况分析，笔者认为，我国上市公司资本结构 缺乏整体的、长远的系统规划。总的来说，可归纳为三个方面： 一是资本结构调整的被动性。以前在社会主义计划经济的环境下，公司筹集 资金可谓“衣来伸手，饭来张口”。只要上级批准，不愁没有资金，不需要对筹 资数额、资金结构作长期规划。在当今社会主义市场经济的环境下。由于计划经 济的惯性，我国上市公司的资本结构对环境变化反应比较慢，还比较被动，很少 有公司利用资本市场调整自身的资本结构状况；往往资本市场出现重大变化，公 司为了生存，而被动的调整自己的融资策略。如我国自从1 9 9 6 年以来，连续多 年降息。根据西方资本结构理论，债务资本成本的降低会促使公司增加债务融资， 减少股权融资。而我国上市公司的筹资方式恰恰与西方资本结构理论相反。股权 融资不仅没有减少，而且大肆的配股和增发。近年来，我国资本市场融资环境转 冷，许多上市公司被迫转向可转债融资( 目前正好处于利率上升期) 。可见我国 上市公司资本结构的调整还十分被动。 二是资本结构规划的非理性。即上市公司融资不考虑对融资成本、融资风险 和筹集资金的使用方向作统筹规划使用。我国上市公司设立的证券事务部，大多 是应付公司筹资时国家需要哪些硬性规定，没有对融资工具选择进行规划。只要 公司能够通过规定筹集到资本就可以，至于是否真正需要资金，需要多少资金， 通过什么途径及筹资来的资金怎么使用，公司的证券事务部没有考虑太多。如： ( 1 ) 我国上市公司资本结构的短期负债比例不合理，短期负债占整个负债融资 比例过高。( 2 ) 上市公司在扩大再生产，需求资金支持时，不考虑融资成本，过 份偏向于股权融资。同时，对于各种融资方式的运用及融资比例等方面，缺乏相 应的研究。( 3 ) 对扩大再生产的资会使用管理上没有作实际的研究，致使对融资 所取得的资金使用和管理上没有科学性，造成资源浪费。( 4 ) 上市公司配股中的 短期行为严重，股利政策缺乏连续性和稳定性。由于没有把投资者的利益置于应 有的位置上，大多数的上市公司没有明确的股利政策目标，因而，股利政策的制 定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。( 5 ) 沪深证券市场从 1 9 9 8 年6 月丌始f 式试点实施增发新股融资方式，1 9 9 8 和1 9 9 9 年只有为数不多 的几家上市公司实施了增发。在2 0 0 0 年4 月3 0 只证监会发布上市公司向社会 上海大学硕士论文 试论我国上市公司资本结构的系统规划 公开募集股份暂行办法后，许多上市公司纷纷“弃配改增”，增发数量迅速增加。 从1 9 9 8 年至2 0 0 2 年6 月3 0 日，共有2 0 3 家公司提出并公告了拟增发预案。从2 0 0 1 年开始，提出拟增发预案的公司在急剧增多，特别是2 0 0 1 年达n t 仓j 纪录的1 2 7 家 ( 上市公司提出的股票增发预案只有在得到证监会的批准之后才能实施，因此， 实施的增发数量要远远小于公布的增发预案) 。从1 9 9 8 至2 0 0 2 年间，共有7 7 家 公司实施了股票增发，其中1 3 家系原有a 股和b 股公司增发a 股，5 5 家系原有a 股公司增发a 股，8 家系原有b 股公司增发a 股，1 家系原有b 股公司增发b 股。 根据发行日统计的股票增发数据看出，从1 9 9 8 年开始，股票增发数量呈不断增长 之趋势。 三是资本结构规划缺乏约束性。首先，资金成本是公司融资行为的最根本决 定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期 限内支付利息，而且到期必须偿还本会：而股权融资的主要成本则是目前的股息 支付和投资者预期的未来股息增长。股票融资与债务融资相比，债务融资到期必 须还本付息，属于“硬约束”，股票融资的派息具有“弱约束”的特点，其成本 实际上只是一种机会成本，因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期 的无需还本付怠的低成本资金来源，这也是上市公司偏好股权融资的根本原因。 其次，融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资 引起的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者或 者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的 治理结构具有“目标型治理”的特点，公司必须定期向债务人支付一个数额确定 的报酬，而当公司不能履行其支付义务时，债权人对公司的特定资产或现金流量 具有所有权。在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在 市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监 督作用：另一方面，由于国家所有权主体缺乏明确界定，上市公司在实践中形成 了严重的“内部人控制”现象。因此，殷权融资并不能对上市公司管理层构成强 有力的治理约束。与之相反，银行借款发行债券的主要依据是公司新投资项目的 预期收益率，其对项层的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且 银行具有对其贷款使用监督的规模效应，从而构成对公司行为经常性和制度性的 约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发 上海大学硕士论文 试论我国上市公司资本结构的系统规划 行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下公司行为只 是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然 乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。现在，许多民营公司、 中小公司和外资公司也因缺少市场约束，加入到上市公司圈钱的浪潮中。民营公 司、外资公司的现代公司制度应该是比较完善的，他们的筹资决策应该是比较理 性，但在我国目前资本市场的圈钱环境下，它们也学会了利用股市圈钱。 1 3 3 我国上市公司资本结构需要系统规划 综上所述，笔者认为，我国上市公司资本结构不合理状况与我国经济转型 留下的后遗疰有一定的联系，与我国证券市场不完善的环境有着密切关系，但是 我国上市公司面i 临的理财环境已经发生重大变化，特别是2 0 0 6 年以后，我国加 入w t o 之后的金融市场五年保护期届满，我国证券市场将日趋完善和国际化， 而我国上市公司资本结构系统规划思想却尚未形成，上市公司资本结构的形成还 十分被动和非理性。因此，现在是我国上市公司对资本结构采取主动的、有序的、 适时的系统规划，以便解决我国上市公司资本结构“失灵”问题的时候了。 上海大学硕：l 论义 试论我国上市公司资本结构的系统规划 第二章资本结构系统规划的理论指导 资本结构系统规划实施，与任何实践工作一样都需要理论作为指导。有了正 确的理论指导，能将实践中支离破碎的现象，进行归纳和总结，上升到理论高度， 使其具有系统性和指导性。我们可以借鉴西方成熟的资本结构理论，结合我国公 司理财的实际环境，来探讨实施我国上市公司资本结构系统规划需要的理论。 2 1 我国资本结构系统规划需要的理论探讨 通过上文对我国上市公司资本结构状况分析，笔者认为，我国上市公司资本 结构理论建立的总体思路是既要以西方成熟的资本结构理论为基础，又要结合我 国资本结构状况，主动的、全面的和系统的规划为主线。我国上市公司资本结构 的不网历史发展状况，决定了我国上市公司资本结构需要多样化的资本结构理 论，但多样化的资本结构理论要以服从资本结构系统规划的目标为导向。 1 、我国上市公司资本结构理论构建应是公司财务系统规划的子系统。应以 公司理财目标为出发点，以财务指标为诊断标准，根据资本结构的驱动因素和融 资市场分析适时规划调整资本结构，落脚于公司理财目标。在此过程中，我们要 借鉴西方成熟的资本结构理论。 2 、以经典的资本结构理论和现代资本结构理论作为我国上市公司资本结构 理论指导。经典资本结构理论告诉我们公司最佳资本结构是存在的，它是一种能 使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结 构。可以作为我国资本结构的诊断标准。一般来说诊断方法有以下几种：( 1 ) 加权 平均资本成本最低点法。通过确定现有资本结构下的资本成本，结合到预计基本 结构的变化情况，实现阱资本成本最小化作为选择适宜的资本结构标准，该方法 具有可行性。但对资本成本的确定始终存在一些不确定因素，比如负债成本、权 益成本等在总筹资额比重的变化，但是，该方法没有考虑筹资效益。( 2 ) e b i t - - e p s ( 公司息税前利润一每股收益) 分析。即依据息税前利润对每股收益的影响， 找出有债与无债之洲的平衡点，来判断最优结构。( 3 ) 公司价值最大化标准。这 也是目前最为认同的m m 资本结构理论，公司资本结构系统规划的目标是使市 场价值最大化。而公司价值的含义将公司视为一种商品，由投资者在市场上评估 4 上海大学硕士论文试论我国上市公司资本结构的系统规划 衡量其价值。一般将公司价值定义为股票市场和负债市场的价值之和。以公司价 值最大化为标准做最优资本结构决策，充分考虑了现金流量、货币时间价值和风 险报酬等因素，是比较科学的。 现代资本结构理论是一种非对称信息下的资本结构理论。现代资本结构理论 产生于所有者和经营者分离环境下。目前，我国公司正在进行产权改革，建立现 代公司制度。国有股占控制地位，且国有股的监督主体缺位，使得所有者和经营 者之间的出现信息严重不对称。现代资本结构理论为解决我国上市公司股东和经 理人信息不对称提供了一剂良药。 因此，如果说将经典的资本结构理论比作医治我国上市公司资本结构“失灵” 的内服药，那么现代资本结构理论理所当然成为医治我国上市公司资本结构“失 灵”的外用药。里外结合，真可谓“药到病除”。将经典的资本结构理论和现代 资本结构理论作为我国上市资本结构理论的指导理论，是非常合适的。 2 2 负债结构不合理需要的理论经典资本结构理论 我国很多上市公司盲目筹资，没有考虑到财务杠杆的作用。有的上市公司负 债比率过高，导致公司破产。有的公司负债比率过低，没有充分利用负债的税盾 效应，导致公司的效益低下。经典的资本结构理论表明，由于税盾效应的存在， 适度的负债会增加公司的价值，但由于破产成本的存在，过度的负债又会降低公 司的价值。这为我国上市公司调整负债的比率提供了理论依据。 2 2