（会计学专业论文）基于eva的我国经理股票期权激励研究.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 激励机制的建立与完善是现代公司治理结构中的一个重要方面。2 0 世纪9 0 年代以来，经理股票期权已经成为现代公司架构下用以解决代理问题和道德风险 的不可或缺的一个重要的安排。它的基本内容是给高级管理人员在未来某特定的 时间内按照某一约定的价格购买本公司普通股票的权利。它作为一种长期激励制 度，能将公司的所有者利益和经营者利益统一起来，被誉为一副金手铐。 然而股票期权得以发挥积极效应的前提是合理的经营者绩效评价体系的建 立。美国的安然事件、世通公司事件和中国的银广夏事件更是彰显出在经营者激 励机制的建立中业绩评价指标选择的重要性。公司业绩评价的内部指标如销售收 入、净利润、每股收益等这些传统的考核指标因为没有考虑到资本成本，容易导 致高层管理者为追求自身利益而不惜大肆造假；公司业绩评价的外部指标一股 价，在我国这样一个弱有效市场的情况下，显然很难做到正确衡量经理人业绩， 因此，此时以上述指标为基础的股票期权模式在激励性、约束性和公正性等各方 面都会存在着严重的不足，需要探索新的评价指标。 本文引入的是e v a 。经济增加值( e v a ) 是从税后净利润中扣除包括股权和债 务的所有资金成本后的真实经济利润，同时规避了弱有效市场问题，e v a 最大 化与股东价值最大化是相一致的。因此，引入e v a 指标能够更真实的反映出公 司价值和股东财富的增减程度，也就能更准确地评定经理人的业绩。因此，以 e v a 为基础的股票期权激励模式就能更为有效的对经理人进行激励。 本文把e v a 引入股票期权方案设计的业绩考核中，建立基于e v a 的多维业 绩评价体系，建立股票期权激励方案核心要素股票授予数量和行权价格与经 营者创造的e v a 息息相关，从而有效规避经营者道德风险的发生。 关键词：经理股票期权，激励机制，业绩评价，e v a 上海大学硕士学位论文 a b s t i 认c t o 舳砒g 锄dp c r f t i i 玛t l l ei i l c e n 廿v cm e c h a i l i s mi s 髓岫r t a n tp a f to f m o d 锄唧r a t eg o v 锄a 懈s 咖c t t t r e f r o m 也e9 0 s ，m 锄g e f 触o p t i o nh a sb e e n a n 蛳r t a n tw a yt os o l v e 双i b s 石t l l t ep b l 锄觚dm o r a lr i s k 曲l c r 廿l e 如o d 锄 c 0 唧1 0 r a l e 咖e t u r e i tp f o 啊d 鹤m es e l l i o rm a l 嚏g 盯a 州l e g et ob u y 圮c o m m o n s t o c k 硒廿l e 删s 哆p 矗a t 位s p c c i a lt i i 】i i lf l l t u r e 舢al o n gt e r mp r 伽t i i l g s y s t e m , s t o c ko p t i o nc o u i d 瑚i 矽也e 刚e t o rr i 咖sa n di m 黜锄d 廿l eb 饥e f i to f p r o p r i e t o rt o g e ：t h 盯i n t o “a9 0 l d 饥锄f f ” 1 0m a k em ee s op i 硪l u c ct l l ep o s i t i v ee 丘i 咄w em u s tc 0 璐缸u c tm er e a s o n a b l e p r o p r i e t o rp l e r f l 0 衄锄c e 酬u a 矗o ns y s t e m t h e6 n 锄c i a ls c 舡l d a l ss u c h 舔e 如l 啪锄d m c lw o r l d c o mi na m e r i c a 跹dy i n g g 峨n 鲥ai nc l l i 豫f u r t h e ra p p e 村n l ei m p o n m o f 蹦e c t i n gp e 】晌咖粗池f i o nm d e x 鹤i l lc 0 i l s i n 斌i n go p e r a t o r 硫饥d v e m a 吐觚s m h l t e o r 酬训o nm d e x 锱跚c h 弱功e t 御o f i t e p s r o a 趾ds o0 n t h e c o m 懈1 t i o i l a lm d e x 鹤d o l l l tc 0 璐i d 盯t l l ec o s to fc a p i t a l i i la d d i h o n l e m d e x 嚣a 坞 l i l 【e l yt 0l e a dt 0m es h o r tt e r mp 丘tp u r s u i n g 锄o n gh i g h 盯d a 鹃m 绷忸g e 稿弛de y e n t l l cn 0 0 do ff a k em d e x 铬e x t e r i 凹讹f i o ni n d e xs u c h 勰s l l a p r i c 岛珊d 贯t l i c w e a km a r k e t 既i v i r o 姗e n ti n c h i n a , i t sd i m c u l tt oe 、，a l u a t e 妇bm a n a g e r s p e 触锄c 0 玳娥l y 1 k 鹅硒唪e s om o d eb 豁e do nt b h ea ：b o v cm d e x 伪h a v es 耐。璐 s h o r t a g ei n 廿l ea s p e c t 弱i i l s p 曲矗o n 、r e s t r i c t i o n 觚dj u s t i ，w en e e dt os e a r c h 玳孵 i n s p i r a t i o nm o d e e v ai sm t r o d u c e di nn l i sp a p e r e v ai saq u i t eg o o dc l l o i c e 幻l v ct ：h e p f o b l e m sm 伽畸砌a ：b 0 v 戗e v ai s l cr e a le c o n o m i cp r o 丘tw 1 1 i c he q u a l sn e tp 6 t a r e rt a xm i l l 璐a l l 弱s e t sc 0 s ti n c l u d i n gs t o c k 伽m e f s l l i p 锄dd e b t s , a d d i t i 伽i a l l me v a b r i n 黟f 0 ，a r dal l i g h 盯r e q u e s tt 0m 觚a g n l a ti st 0s a 弘be i ：n gr 哪m i b l ef o rt h e e 伍c i e n t 憾eo fc 印i t a l 锄d 廿l ee x p e e t e di i l c o m eo fc 印i t a l 鹳t oi i i l p r o v et h e e 伍c i 舶c yo fc a p i t a lc o l l o 训。玛p m m o t em 觚a g 盯t 0m c r e a s ot ：h ep m ml e v e l 觚d i n m 弱e 坞e 伍c i e i l c yo fc a p i t a l 璐鹤 hm i sp a p e re v ai si n t 删t 0p e j 晌彻觚酬嘶咖i n d e s i g n i n g v 上海大学硕士学位论文 s t o c ko p t i o np l a n b yc o n s t r u c t i n gm u l t i d i m e n s i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m b a s e do nt h ee v a ，w ec a nm a k et h ec o r e 岱s e n t i a lf a c t o r so fs t o c ko p t i o np l a n ：t h e o p t i o nq u a n t i t a t i v ed i s t r i b u t i o na n dd y n a m i ce x e r t i o np r i c ei sc l o s e l yb o u n du pw i t l l e v a , t h u se v a d i n gt h eo p e r a t o rm o r a l sh a z a r de f f e c t i v e l y k e yw o r d s ：e s o ，i n c e n t i v em e c h a n i s m , p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，e v a 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 山 签名丞兰缸日期： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) m 日期： 上海人学硕士学位论文 第一章引言 1 1 研究背景及其意义 现代企业制度的最显著特征是所有权和经营权的分离，从而产生作为所有权 主体的所有者和作为经营权主体的企业经营者之间的“委托一代理关系。如何 建立对企业经营者行之有效的激励与约束机制是现代企业制度有效运作的一个 核心问题。在对激励与约束机制的研究中，2 0 世纪7 0 年代主要在美国发展起来 的经营者股票期权激励计划通过将经理人的利益尽可能的整合到所有者利益中 去，即让经营者也拥有一部分的企业剩余索取权。对于解决代理问题，尤其是对 解决企业经营者的短期行为发挥了重要作用。 在美国，据摩根斯坦利提供的资料显示，目前在美国标准普尔5 0 0 指数所 列的2 5 0 家最大的公司中，有9 8 的公司已建立了股票期权制度，有5 8 的公 司设计和实施了与公司业绩直接挂钩的股票奖励。随着经理股票期权在美国的推 广和应用，日本和欧洲一些国家也纷纷引入，目前日本已有3 0 0 多家上市公司引 入股票期权制度。从国外的成功经验来看，股票期权作为一种长期激励制度，将 公司的所有者利益和和经营者利益统一起来，对于我国企业激励约束机制的建立 而言，提供了一个很好的思路和借鉴。 在国内，改革开放以来，为了形成有效的激励机制，调动企业经营者的积极 性和创造力，我国对国企经营者的收入分配制度进行了多次调整，从最初的承包 责任制、资产经营责任制、租赁制、委托代理制等形式发展到年薪制，这些激励 方式在发挥一定激励作用的同时，也暴露出明显不足，股票期权逐渐进入人们的 视野，促使企业与政府在企业改革的过程中逐步探索股票期权制度。企业界方面， 1 9 9 9 年，清华同方、中兴通讯、上海贝岭向证监会申请股票认股权的试点，同 时，上海贝岭已开始实施股票方案。2 0 0 0 年，中海油、中国移动等四家在香港 上市的红筹公司试点实施股票认股权计划。2 0 0 1 年，中国石化披露公司内部已 实施股票增值权计划。2 0 0 3 年，我国国内a 股1 2 4 5 家上市公司中共有1 2 1 家 上市公司实施了股票期权激励方式来对决策层、管理层及员工进行激励，占a 股市场上市公司总数的1 0 左右。截止到2 0 0 6 年1 0 月，在我国上市公司中已 上海大学硕士学位论文 推出股权激励方案的3 7 家企业中，有2 6 家上市公司选择了经营者股票期权，占 总数的7 0 。政府方面，1 9 9 9 年9 月，中共中央关于国有企业改革和发展若 干重大问题的决定中提出，要“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束 机制 ，特别提出可在少数企业中试行经理( 厂长) 年薪制、持有股权等要素参 与分配的方式。2 0 0 0 年两会上朱镕基总理提出经营者持股等分配形式，同年， 中国联通、联想、四通和中关村等8 家单位成为财政部首批“股票期权制一试 点单位。2 0 0 0 年1 2 月，劳动与社会保障部颁布关于加强企业内部分配制度 改革的若干意见，正式将员工持股作为一种分配形式予以肯定，并有明确规定。 2 0 0 1 年两会上，朱镕基总理再次提出要在国有控股上市公司中实施期权制的试 点，但不能将国有资产无偿量化。2 0 0 3 年6 月国资委提出在国有大型企业中正 式推行年薪制和股票期权。2 0 0 6 年1 月1 日新修改的公司法、 证券法和 i ：上市公司股权激励管理办法正式开始实施；2 0 0 6 年1 0 月，中国证监会宣布 股权分置改革己经基本完成，中国正式进入了一个全流通的时代。国家从政策法 律和实施环境方面为股票期权激励大开了绿灯，对股票期权制度在中国的实施运 行具有划时代的历史意义，上市公司实施股票期权激励的法律障碍得以消除，环 境得以改善。可以预计，未来几年必将有一大批上市公司会开始采用经理股票期 权制度。因此j 如何依据我国目前的政策环境，在股票市场全流通的情况下研究 适合我国上市公司的股票期权计划以及优化我国上市公司实施经理股票期权的 环境，意义深远，特别是业绩的衡量基础和方案设计。 目前，国内部分城市已经开始进行经理人股票期权制度的试点工作，这种制 度由于能够较好的将经理人的报酬与公司经营业绩相结合，因而能够很大程度上 激励经理人员的工作积极性和效率。但从实践的情况来看，我国企业目前所实施 的都并不是规范意义上的股票期权，而且效果也并不理想。那么，是何原因导致 经理人股票期权制度在中国的试行屡屡受挫，而我们又应以何种方式将这一广泛 运用于西方国家的长期激励制度与中国的实际情况相结合，进而充分发挥其优势 呢? 有观点认为，目前股票期权计划的设计中，经营者业绩评价主要依赖于公司 业绩的外部指标股价是出现此类问题的本质原因，所以对于股票期权的实施的基 础，业绩评价体系的恰当与否是股票期权计划成功的关键因素。本文的研究正是 在这样的制度背景下展开，将业绩衡量指标经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u e d 2 上海大学硕士学位论文 a d d e d ) 引入经理人股票期权制度，设计了相应的股票期权激励模式。 对于我国股票期权制度的试点中出现的问题，国内学者虽已取得了一定的研 究成果，但是这些研究远远不够。因此，借鉴国外一些成熟的理论、政策和实践 经验，据此来构建适合于我国的股票期权激励模式，在目前有着重要的现实意义。 1 2 相关概念的界定 1 2 1 关于e v a e v a 是e c o n o m i cv a l u e a d d e d 的缩写。宜星型卮逢墅营利润( n o w 回与资本 费用的差额。用公式表示即：e 、，a - n o 】9 1 a ：卜资本费用= n o p a t - 加权平均资本成 ，一一 一 本! 总瓷奎堑型q ! 塑二里叁竺堡坚q n o p a t 是公司在税后、但在扣除融资成本和非现金摊销会计科目之前的经 营利润，总资本额是减掉折旧以后的现金投入量，通常是权益资本加上承担利息 的债务，或者是总资本减去不负担利息的流动负债，上述两项都要作一些权益等 价物的调整。e v a 的调整总共有一百多项，主要包括递延所得税、存货调整准备 金、研发费用以及商誉的摊销等。调整的目的是消除会计稳健主义对经营业绩的 影响，减少盈余管理的机会，同时减少会计计量误差的影响。资本成本取公司的 加权平均资本成本w a c c ( w e i g h t e da v e r a g ec o s to f c a p i t a l ) ： 黝c c 一瓦j 鸶x 厶x a n + 瓦i 葛x d m ：债务资本总额：e m ：权益资本总额：k d ：债务资本成本：k e ：权益资本成本：t ： 所得税率。 1 2 2 关于经理股票期权( e s o ) e s o 是e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s 的缩写。它是指企业所有者向经营者提供的 一种在一定期限内按某一固定价格购买本公司普通股的权利，这些经营者有权在 一定时期后将所购入的股票在市场上出售。 作为薪酬制度的股票期权，实质上是公司给予其高层管理人员的或有报酬， 这是一种基于经营结果的奖励形式，如果将来公司的股票市场价格超过执行价 3 上海大学硕士学位论文 格，企业的经营者可以获得股票市价和执行价格之间的价差，股东的目的是借此 利用一种长期潜在收益激励员工尤其是高层管理人员，使其目标与股东目标最大 限度地保持一致，保证企业价值的持续增长。 1 3 研究方法与逻辑思路 1 3 1 研究方法 本论文研究坚持理论创新与实践联系，依托于经济学、公司治理、企业战略 管理，金融期权等相关基础理论，贯彻科学性、客观性和实用性的基本原则。 ( 1 ) 规范研究与实证研究相结合，侧重于规范研究。本文首先对股票期权、 经济增加值( e v a ) 进行了理论分析及评价，剖析股票期权制度理论基础及e v a 指 标体系在经营者业绩评价中能起到的独特作用，研究在我国现有经济、法律环境 下，引入e v a 业绩评价体系实施股票期权激励，使管理层与股东利益极大一致， 建立基于e v a 多维业绩评价体系的股票期权激励理论模型。 ( 2 ) 比较研究的分析方法。论文通过体现中国国情的代表性的上市公司的期 权试点方案比较分析，发现我国现阶段试点中存在的不规范之处和技术难点，为 我国企业的经理股票期权模式的构建提供可操作性的经验与途径。 ( 3 ) 案例分析的方法。为了更好的验证基于e v a 的多维业绩评价指标体系的 有效性，本文在第五章举了一个具体案例，结合该公司的具体情况来进行分析； 并提出了在实际运用时需要解决的问题。 1 3 2 逻辑思路 论文的研究是从理论研究开始，在阐明了经理股票期权的理论基础和国内外 研究现状后，引出e v a 是我国目前理想的业绩评价指标；在此基础上，引出建立 以e v a 为核心的多维业绩评价的经理股票期权激励模型，主要阐述核心要素股 票期权授予数量、行权价格的确定；在此模型的具体应用上，首先介绍了该指标 体系应用需要解决的问题，包括e v a 会计项目的调整、税后净营业利润和资本 总额的确定等，并结合一个具体的案例进行分析，以说明其有效性；文章最后部 分是结论部分，并说明了本文的创新之处和存在的局限性。 4 上海大学硕士学位论文 全文共分为六个部分： 第一部分：引言：主要介绍文章研究背景和意义、论文研究思路和方法； 第二部分：国内外研究文献综述； 第三部分：简要阐述股票期权激励机制的理论基础：委托代理理论和契约理 论；并介绍了我国当前的实际现状，对其存在的问题进行原因分析； 第四部分：建立以e v a 为核心指标的多维业绩评价指标体系；构建基于e v a 多维业绩评价指标体系的股票期权模型，主要阐述核心要素股票期权授予数量、 动态行权价格的确定； 第五部分：首先介绍了基于e v a 的多维业绩评价指标应用需要解决的问题， 包括e v a 会计项目的调整、税后净营业利润和资本总额的确定等。为了对所设计 的基于e v a 的多维业绩评价指标进行有效性分析，结合案例对模型进行分析说明， 以说明其实用性； 第六部分：主要结论、创新性和局限性。 5 上海大学硕士学位论文 第二章文献综述 股票期权激励制度产生于美国。自1 9 5 2 年菲泽尔( p f i z 哪公司第一个推出股 票期权以来，随着形式不断的发展，其自身的激励作用开始逐渐显现出来。现在， 股票期权已经成为了跨国公司中最重要的极力手段之一，在激励企业高层经理人 方面起着重要的作用。自1 9 9 0 年j e n s e n 和m u r p h y 在股票期权激励问题上所作 的开创性工作以来，国内外理论界也对此作了大量的研究。 2 1 股票期权的文献综述 2 1 1 国外 2 0 世纪8 0 年代以后，以美国为代表的经济学家将动态博弈理论引入了委托 代理关系的激励研究，如克瑞普斯的“穷徒困境模型一，以及格罗斯曼哈特、哈 里斯和雷唯夫共同建立的“投票与剩余索取权相匹配的模型一等，都从不同方面 和不同的角度分析了股票期权对经理人的激励作用机理，这些实际上是对股票期 权激励理论的丰富和发展。 8 0 年代后期，在格罗斯曼哈特( 1 9 8 8 ) 、哈里斯和雷唯夫( h a r r i s & r a v i v , 1 9 8 8 ) 的研究基础上发展了证券的设计理论，建立了投票与剩余索取权相匹配的模型， 认为证券是一种有效的公司控制手段。他们的主要观点：投票权应该与剩余索取 权正相关，即通过投票来选择管理者的权利必须由那些承受经营风险的人来掌 握。该理论对经理激励研究的重要影响表现在只要将选择经理的权利交给那些承 受经营风险的投票人，经营业绩不好的经理人就会失去对企业的控制权，这样一 来经理人为了获得企业控制权就会积极努力的工作，提高经营业绩。由此可见， 将控制权与企业的绩效相联系是激励有控制权欲望的经理人的重要条件。 l a r k e l ( 1 9 8 3 ) 的研究表明，在宣布股票期权方案以后，公司的股价通常会产 生正回报，即股价也会随之上扬，从而证实了激励假设的正确性。而b a g h a t ， b r i c h l e y 和l e a s e ( 19 8 5 ) 也通过研究证实了这一结论对于这一新机制的激励有 效性，经济学家们使用不同时段的历史统计数据进行分析，结果虽有较大差异， 但有两点在学术界已经基本达成共识：第一，与基本工资和年度奖金等传统薪酬 6 上海大学硕士学位论文 机制相比，股票期权的激励效果较好；第二，随着股票期权等长期激励机制使用 规模的扩大，整体薪酬业绩弹性增大，整体薪酬的激励效果增强。 现在，国际上对股权激励的理论研究重点己经转到了经理人报酬与经营业绩 的敏感性上，研究股本价值变动与经理人的报酬关系，并用前者衡量经理生产效 率。可见，将经理人的报酬与其经营业绩相结合，是未来股票期权的发展趋势， 而这也正是本文的研究内容重点。 2 1 2 国内 近年来，国内理论界也已经开展了不少对经理股票期权制度的研究，但由于 我国股票期权实施的时间不长，尚没有关于股票期权激励的完整的研究成果，但 有一些可以值得借鉴： 魏刚( 2 0 0 0 ) 在高层管理激励与上市公司经营绩效一文中，通过实证分 析得出结论：在我国上市公司高级管理人员的收入偏低，报酬结构不合理；普遍 存在高层管理人员激励空缺和激励不当的问题，高层管理人员的薪酬水平与公司 的绩效相关度不高；因此，急需对我国企业高层管理人员的薪酬制度进行改进， 引入经理股票期权，增强经理人员薪酬与公司业绩的相关性。 周建松( 2 0 0 4 ) 在 中国商业银行实行股票期权激励机制研究中则通过对 委托代理理论模型的分析，认为委托代理理论以完全理性为假设，通过激励约束 条件的设立，使代理人做相应的行动和反应，该理论强调的是要根据有关的激励 和约束条件在事前签订合约，寻求最优激励机制，而股票期权作为企业人力资本 所有者的激励措施，非常符合委托代理理论的模型分析，因此单从理论上说该项 机制是十分有效的一种激励方式。 童晶骏( 2 0 0 3 ) 在对我国上市公司股权激励效应进行实证研究也发现：1 从各种激励模式的效果来看，股票期权最好；2 股票期权在我国上市公司实行的 范围不大，效果也不明显，究其原因，主要是因为股票期权在资本市场不健全的 情况下会导致偏差，而中国目前的情况正是如此。 2 2e v a 的文献综述 e v a 的经典著作t h eq u e s tf o rv a l u e ( 1 9 9 1 年，g b e n n e ts t e w a r ti i i ) 7 上海大学硕士学位论文 和e v a ：t h er e a lk e yt oc r e a t i n gw e a l t h ( 1 9 9 8 年，a 1e h r b a r ) 都全面阐述 了e v a 的理论价值和在一些公司运用的典型案例，认为e v a 是现代公司管理的一 场革命，是正确的业绩评价方法，并将e v a 体系阐释为f o u r 孵s ( 4 m ) ，即评 价指标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励机制( m o t i v a t i o n ) 和理念 体系( m i n d s e t ) 。从理论上看，基于价值管理的e v a 是业绩测评的一个优秀指标， 因为e v a = n o p a t w a c t c ，它既包含了n o p a t 的信息，又包含了机会成本的信 息，通过对会计项目的多项调整，进一步提高了n o p a t 的有效信息含量，因而在 理论上e v a 能够很好地解释股东财富的增长，即e v a 的有效性。 2 2 1 国外 对e v a 有效性的研究始于2 0 世纪9 0 年代中期，m i l u n o v i c h 和t s u e i ( 1 9 9 6 ) ，l e h n 和m a k h i j i a ( 1 9 9 7 ) 进行了单变量检验，发现e v a 与企业业绩的相 关性要高于会计收益、每股收益、权益收益、自由现金流等指标。 s r r ai a n ( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 8 年美国电力行业上市公司，发现包括标准 化的e v a ，标准化的净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标准化 的自由现金流等评价指标与企业价值之间的关系中，e v a 的解释力最强。 s h i m i nc h e n 和j a m e sl d o d d ( 1 9 9 7 ) 研究了会计指标( 每股收益、资产收益 率、权益收益率) 、剩余收益、e v a 和股票收益的相关性，发现e v a 的解释能力 高于会计指标。 w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 通过比较采用e v a 激励补偿计划的公司和没有采用这种补偿 计划的公司相对业绩的变化，发现采用补偿计划的公司管理者更愿意处理不良资 产、减少投资、向投资者分配剩余资金，通过股票回购增加了股息率、更有效地 使用了资产，从而使得剩余收益有明显的增加。 r o g e r s o n ( 1 9 9 7 ) 的研究认为，在一定的假设条件下，剩余收益指标如e v a 最 大化等价于投资项目的净现值最大化，使用剩余收益型指标如e v a 作为经理人的 业绩评价指标，是对经理人最正确的激励。 j o h ne v a n s ( 2 0 0 2 ) 利用澳大利亚的数据研究了c e o 薪酬结构与e v a 之间的 关系。将薪酬结构分成两种，一种是基于现金的奖励报酬，另一种是以权益为主 的激励报酬。选取2 0 9 家公司1 9 9 5 - 1 9 9 8 的数据为样本，研究发现以权益为基础 8 上海大学硕士学位论文 的报酬与e v a 显著正相关，采用这种薪酬结构的公司较采用现金支付结构的公司 有更低的购并倾向，c e o 更关注公司业绩，而不是规模效应。这一结论带来这样 的启示：e v a 的实施如果与股票期权相结合，能够进一步协调股东和经营者的利 益，提高激励效果。 在解释股票价格变化的能力上e v a 与传统指标哪个更有效。国内外学者对此 进行了大量的研究和实证检验。 如o y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 等的研究结果表明，e v a 的解释能力为4 0 ；而传统指标 的解释能力最高为1 3 ；b i d d l e ( 1 9 9 6 ) 等的研究则表明，e v a 的解释能力为4 1 5 ， 传统指标的解释能力最高为加3 6 5 等。虽然在具体数字上有所差异，但是最后 结论都是一致的。 r e i c h l e s t e i n ( 2 0 0 0 ) 证明了在一定条件下基于剩余收益型业绩评价指标的 激励成本要小于任何基于现金流量型的激励成本，r e i c h l e s t e i n 和d u t t a ( 2 0 0 2 ) 建立了一个多阶段的委托代理模型，结果表明剩余收益型的业绩评价指标体系满 足一致性目标。 w a l l a c e ( 1 9 9 9 ) 研究了基于e v a 指标的管理激励计划的影响，通过4 0 家基于 e v a 激励基础的公司与一组规模相同的同行业基于会计指标的类似公司的样本比 较，得出实证结论，基于e v a 的管理激励使得经理人更像一个所有者一样采取行动， 减轻了经理人与股东之间固有的矛盾，采用e v a 作补偿基础的公司在过去2 4 个月 中收益率要比市场高出4 个百分点 思腾思特公司对应用e v a 超过5 年的6 6 家客户企业进行了类似的调查，研究表 明，应用e v a 企业在5 年内比同行业竞争者多创造了4 9 的股票市值财富。另外研究 还发现，激励薪酬机制对企业的财富创造至关重要。应用e v a 但未将其纳入薪酬体 系的l o 家企业只比同行业竞争者多创造了1 的股票市值，与之相对应的是，应用 e v a 激励计划的3 1 家企业比同业竞争者股票市场表现高出8 4 。还有2 5 家应用修正 后的e v a 激励机制的企业创造了3 3 的超额回报。由此可见将e v a 纳入经理层激励 计划中的重要性。 2 2 2 国内 谷棋、于东智( 2 0 0 0 ) 对e v a 的理论渊源进行了探讨，介绍了e v a 对一般公 9 上海大学硕士学位论文 认会计原则( 6 a a p ) 的相应调整、e v a 标准的制定及与e v a 相关的激励制度，主要 探寻了e v a 作为一种评价和激励企业管理者工具的内在性质。 孙铮、吴茜( 2 0 0 2 ) 对中国的e v a 研究现状进行了评价和分析。指出：e v a 不仅仅是一种业绩评价指标，更是一种全新的经营理念，还可以应用于资产定价、 资产重组、效率评估等方面。在2 0 0 3 年第3 期的 会计研究上他们又撰写了 “经济增加值：盛誉下的思索一一文，从价值问题入手，通过对价值和价值创造 的分析与评述，阐明了经济增加值和企业价值的内在联系及其在价值计量和评价 上的作用。并通过对e v a 的概念实质、适用范围等方面的解析，阐明了e v a 对传 统会计准则的修正及其使用中可能出现的问题和相应的解决方案。 张纯( 2 0 0 3 ) 对新经济时代e v a 的效用性进行了探讨，认为对于那些引领经 济的新兴公司来说，e v a 作为业绩衡量指标比传统的折现现金流方法( d c f ) 更为 现实和直接，将代表投资的现金支出作为资本而非当期的支出加以处理具有一定 的优势，更能反映公司的真实业绩，也能更好地跟踪公司的价值。 赵云阳等( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 2 0 0 1 年的沪、深两地7 0 7 家上市公司数据为样本， 研究了传统会计指标( e p s ，r o a ，r o e ) 和e v a 相关指标与股票收益率的关系，通 过回归分析发现会计指标的拟合优度远低于e v a 相关指标，在解释股价波动亦即 衡量公司业绩方面，e v a 相关指标胜过会计指标。 张仲侠( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 3 - 2 0 0 1 年1 3 0 家公司为样本，分别将e v a 和利润对股 价进行回归分析，发现e v a 的解释力要好于利润。 综上所述，实行股票期权制度的初衷是对经理人进行长期激励，那么股票期 权的激励模式就应该主要与经理人的经营业绩挂钩，这样才能真正起到激励经理 人与公司的发展目标和整体利益保持最大限度的一致。作为目前通行的公司经营 业绩评价指标之一，从2 0 世纪9 0 年代开始，经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ， e v a ) 在世界一些著名的大公司中得到了广泛应用。e v a 的理论基础根源于剩余收 益思想，其倡导者和支持者认为，e v a 是一个优秀的业绩评价指标，它能在公司内 部管理和激励机制的设计中发挥重要作用，使得管理者和股东的目标能够达到最 大限度的一致，能为股东最大限度地创造价值。 l o 上海大学硕士学位论文 第三章理论基础及我国实际现状分析 3 1 经理股票期权的概述 3 1 1 经理股票期权的内容 正如前文所述，所谓经理股票期权，就是由企业的所有者给与经营者在一定 的期限内按照事先约定的价格购买一定数量本企业普通股票的权利。它最大的作 用是根据企业经营成果对经营者进行激励，使得经营者的个人利益与企业的长期 发展更为紧密地结合在一起，促使经营者的经营行为长期化。 经理股票期权计划包含四个基本要素，即股票期权的对象、有效期、行权价 格和数量。 l 、实施对象：经理股票期权的实施对象，即其拥有者，通常企业中的高级 主管，因为他们的行为对整个企业资产的保值增值和股票期权价格的变动具有举 足轻重的影响。有时，其实施对象也包括企业中层的管理人员和一些有重大贡献 或是特别重要的技术人员，这主要依据激励目的的不同而有所差异。 2 、有效期：经理股票期权的持有者只能在计划所规定的期限内才可以行使 股票期权所赋予的权利，这就是股票期权的有效期，也可称为。行权期一。一般 来说4 至1 0 年比较适宜。期限越长，持有者可能获利的幅度也就越大，股票期 权的内在价值也就越大。 3 、行权价格：经理股票期权的行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 是指在股票期权 计划中事先约定的持有者购买股票的价格。股票期权的行权价格是期权方案设计 中的关键。通常行权价格就是签订股票期权计划当日公司股票的市场价格。但是， 如果考虑到某一时期的股票价格并不一定能够准确地反映公司的真实价值和经 营情况，也可对行权价格进行一些调整。例如可以高于市价或低于市价，前者称 为一家股票期权，后者称为折价股票期权。为了将公司的业绩指标与行权价格联 系起来，行权价也可以被设计成为一种可变的行权价。这种行权价格根据未来时 期特定的财务指标的变化而变化。其具体的激励逻辑和设计方法将在后文中详细 介绍。 4 、数量：股票期权的数量是指在股票期权计划中规定的持有者所能购买的 上海大学硕士学位论文 全部股票的数量，反映了股票期权的规模。在确定股票期权的数量时，通常要考 虑两个问题，一是它在公司总股本中所占的比例，二是在不同层次管理人员之间 的分配。根据不同管理人员的个人能力和业绩来分配他们所能得到的股票期权数 量，从而达到更好的激励效果。 3 1 2 经理股票期权激励的逻辑 经理股票期权的实质是一种看涨期权。它设计的创意之一就是将企业提供的 内部激励外部化与市场化，其激励效果的大小取决于公司股票的市场价格与期权 行权价格之间的差异。只有当公司股票价格高于行权价格时，经理人才能获得收 益，若低于行权价格，经理人将放弃行权。可见，在行权价格一定时，持有人的 收益与公司股票价格是正相关的。而股票价格又正是公司未来收益的贴现，于是 经理人的个人利益就与企业的未来建立起了一种正相关的关系。如图3 1 所示： 图3 1 经理股票期权激励的逻辑 3 1 3 经理股票期权的优缺点 l 、优点：经理股票期权的优点很突出。第一，该形式属于对高级管理人员 的一种额外奖励，经营者没有支付成本或支出成本较低，一旦行权时股价低于行 权价格，个人可以放弃行权，损失很小：一旦股价上涨，则获利较大。因此股票 期权对于经营者的激励作用很大。第二，期权是企业给经营者的一种权利，是不 确定的预期收入，而这种收入是在市场中实现的。企业没有任何的现金支出，这 有利于企业降低激励成本。因此，这种方式无论是对经营者来说还是企业来说都 是颇受欢迎的。第三，股票期权的最大特点就在于它将企业价值变成了经营者收 入函数的一个重要变量，即经营者与股东的利益在一定程度上保持一致。 2 、缺点：第一，经营者片面追求股票升值所带来的收益，可能会导致企业 1 2 上海大学硕士学位论文 经营的短期行为，从而导致经营者的收入增长快于股东的收益增长的现象。第二， 经理股票期权的价值受股票市场的波动影响较为明显。例如，业绩相同的情况下， 股票价格波动比较大的公司所发行的股票期权，与相对来说波动较小的公司相 比，其效率更高。第三，在理论上说这一工具可以使得股东和经营者的利益在某 种程度上保持一致，但是实际情况是这种一致性只存在于股价上涨之时。当股价 下跌时，它就完全失去了作用。这些都是经理股票期权在具体实施过程中有待考 虑的问题。 3 2 理论基础 在现代公司制企业中，所有者与经营者之间是一种委托代理关系。由于经营 者与所有者之间信息不对称和契约不完备，就有可能造成经营者侵害所有者利益 的代理问题和不完全契约问题，如何激励与约束经营者行为是现代企业的核心问 题之一。另一方面，二十世纪以来，随着企业规模的不断扩大和管理的日益复杂， 客观上需要具有专业知识和技能的专业管理人员来管理经营企业，人力资本取代 物质资本成为最重要的生产要素，是否拥有一支高素质的、符合股东长远利益的 专业经营人才己经成为衡量企业核心竞争力的重要因素。经理股票期权制度经过 多年的实践，其理论基础和实践操作己日渐成熟，被认为是解决现代企业两权分 离引发经营者激励问题的有效方法。其理论基础主要是经济学中的委托代理理论 和契约理论。 3 2 1 委托代理理论 委托代理理论是关于委托人( 如企业所有者) 如何设计一套激励机制来驱动 代理人( 如经理) 为委托人的利益行动的理论。根据经济学家j e n s e n 的权威解 释，代理关系可以定义为一种契约，在这种契约安排下，一个人或一个组织授权 另一个( 些) 人代表他们来行使某种职权，由此，构成委托代理关系。在以分工为 基础的社会中，委托代理关系是普遍存在的。委托人( p r i n c i p a l ) 与代理人( a g e n t ) 订立或明或暗的契约，授予代理人某些决策权并代表其从事经济活动，但在信息 不对称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 的情况下契约是不完全的，必须依赖于代理人的 道德自律，而这是一种风险。作为委托人的董事会( 股东代表) ，希望实现公司市 上海大学硕士学位论文 场价值的最大化：而作为代理人的经理人员，追求的是自身人力资本( 社会地位、 才能等) 的增值和自身利益( 报酬) 的最大化。委托人和代理人由于自身利益的影 响，一般具有各自不同的追求目标。因为代理人在最大限度地增进自身效用时， 可能做出不利于委托人的行为，这种风险被称作为道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。董 事会和经理人员之间存在着信息不对称，即所有者无法同经营者本人一样了解经 营者所采取的行动，换言之，经营者可以利用其信息优势来逃避监督，追求自身 利益的最大化目标。因而股东和经营者之间存在着道德风险，其道德风险主要表 现在两个方面一是偷懒( s h i r k i n g ) 行为即经营者所付出的努力小于其获得的报酬： 二是机会主义( o p p o r t u n i s m ) ，即经营者付出的努力只是为了增加自己而不是所有 者的利益，也就是说其努力是负方向的。偷懒和机会主义这两种行为( 即道德风 险) 的存在使得企业建立激励机制和约束机制变得十分必要。 显然，克服和防止代理人的道德风险行为，关键是处理信息不对称问题。按 照经济学家詹森和梅克林( j e n s 饥a n dm e c k l i n g ) 的说法，委托人必须给予代理人 适当的激励来减少他们之间的利益差距和花费一定的监控成本来限制代理人偏 离正道的活动。具体来说，委托人只能通过剩余索取权的分享，运用经营者股票 期权等方式形成激励机制，将代理人的努力诱导出来，从而克服偷懒行为，而且， 因为期权收益最大化要求公司股价最大化，这时的经营者的目标函数与股东的目 标函数达到了内在的一致，减少了经营者的机会主义行为和股东对其进行监督的 成本。理论和实证均表明，实施经理股票期权可将公司经理人员的利益同公司股 东的长远利益紧密地联系起来，鼓励经理人更多的关注公司的长远发展，同时有 助于克服以基本工资和年度奖金为主的传统薪酬制度下经理人行为的短期化倾 向，最终使公司的经营效率和利润获得大幅提高。 3 2 2 契约理论 企业的契约理论由科斯( 1 9 3 7 年) 开辟，经哈特等多位经济学家的努力，已 成为现代企业理论的主流学派。他们的核心观点是：企业是一系列契约的有机联 结。契约分为完全契约和不完全契约。完全契约，是指一种理想的契约，缔约方 能够充分预见契约期间内发生的比较重要的事件，愿意遵守契约中规定的条款。 根据完全契约理论，契约签订前的相关信息对于缔约方而言，是已知的、明确的 1 4 上海大学硕士学位论文 缔约后发生的或未发生的一切都在意料之中。显然，完全契约只能是真空里的事 件，不完全契约才是现实世界的基础。现实世界中的契约，无论成文契约，还是 口头或习惯约定的契约，均属于不完全契约 根据不完全契约理论，企业作为一种契约安排，是替代市场直接定价的一种 节约交易成本的间接定价方式，或者可以看做是一种契约替代另一种契约。对于 企业而言，如果仅以经理市场的供求竞争来确定其价格，必定因企业资产所有者 和经理存在的信息不对称问题，难免高估或低估经理人力资本的价格。而经理拥 有大量私人信息，可以隐藏行为( 工作努力和能力) 。为了签订一个合理的报酬 契约，企业资产所有者不得不搜寻、鉴别、督促经理，这将造成大量的交易成本， 加大企业运行的负担，同时，从社会的角度看，也是一种资源浪费。 实行经理