（会计学专业论文）中国上市公司横向并购价值创造实证研究.pdf

毒 0“耗。_屯 i ， 氟 k r e s e a r c h so nh o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sv a l u ec r e a t i o no f a t h e s i c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s b y z h o uh e r o n g 一 j - 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 闷仿桀日期：矽孵z 月8 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文j 本学位论文属于 i 保密口，在年解密后适用本授权书。 2 不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 闺份袈 却喜勃 1 日期：研年7 - 月夕罗日 日期：勿晰月护g 日 j 津 一 ， 中国上市公司横向并购价值创造实证研究 摘要 纵观现代经济发展史，大型企业大都采取了并购尤其是横向并购的发 展路径。全球第五次企业并购浪潮以横向并购为主，我国企业的并购形式 也呈现以同业间横向并购为主的趋势。随着企业横向并购活动的日益频繁， 横向并购能否为企业创造价值，影响横向并购价值创造的因素有哪些，正 在成为政府监管部门、企业管理者、股东以及股票投资者极为关注的问题。 有鉴于此，加强对横向并购价值创造的研究，无疑具有重要的理论和现实 意义。 本文从收购公司的角度，立足横向并购的动因理论，将横向并购的动 因作为横向并购价值创造的影响因素，同时结合我国横向并购的现状全面 考虑其他相关因素，对我国上市公司横向并购的价值创造及其影响因素进 行因子分析和回归分析。研究结果表明，从整体上看，发生横向并购后， 上市公司的价值经历了一个先下降后上升的过程，并购后经过一段时间的 整合，收购公司的价值提高了；并购前现金流量净额、并购前国有股所占 比例、并购前十大流通股股东持股比例与横向并购的价值创造显著相关， 而收购比例、同属管辖、关联交易与横向并购的价值创造相关关系不显著。 因此，企业在进行横向并购决策时应结合自身状况选择正确的并购策 略，并注重对目标公司进行价值评估，并购后要注重对目标公司进行整合， 以提高企业的整体盈利能力和核心竞争力，最终实现规模经济效应；政府 部门要进一步完善并购的相关法律法规，规范并购市场，为企业的横向并 购提供良好的环境，以全面提高我国上市公司横向并购的价值创造。 关键词：上市公司；横向并购；价值创造 j k h 硕士学位论文 a b s t r a c t l o o k i n g a tt h e h i s t o r y o fm o d e r ne c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，m a n y l a r g e s c a l ee n t e r p r i s e sd e v e l o p e d b yw a yo fm e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ， p a r t i c u l a r l yi nh o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s f r o mag l o b a lp o i n to f v i e w ，t h em o s tp a r to ft h ef i f t hw a v eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sh o r i z o n t a l m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s s i m i l a r l y ，h o r i z o n t a lm e r g e ri s t h em a i nt r e n di n c h i n a a s e n t e r p r i s e s h a v eb e c o m e i n c r e a s i n g l yf r e q u e n t a c t i v i t i e so f h o r i z o n t a lm e r g e r s ，w h e t h e rh o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sc a nc r e a t e v a l u ef o re n t e r p r i s e s ，w h a tf a c t o r sa f f e c tt h ev a l u ec r e a t i o no fh o r i z o n t a l t h e s e a t t r a c tt h eg o v e r n m e n tr e g u l a t o r yb o d i e s ，b u s i n e s sm a n a g e r s ，s h a r e h o l d e r sa n d t h ee q u i t yi n v e s t o r s sg r e a tc o n c e r n t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nt h eh o r i z o n t a l v a l u ec r e a t i o nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si su n d o u b t e d l yi m p o r t a n t f r o mt h ea c q u i s i t i o no ft h ec o m p a n y sp o i n to fv i e w , b a s e do nt h e m o t i v a t i o nt h e o r yo fh o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，c o m b i n e dw i t ht h e s t a t u so ft h eh o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t io n si nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ， t h i sa r t i c l er e s e a r c h e do nh o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sv a l u ec r e a t i o n t h er e s u l t ss h o wt h a t ：g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h ev a l u eo fh o r i z o n t a lm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sh a di n c r e s e da f t e rap e r i o do fc o n s o l i d a t i o n ；p r e m e r g e rc a s hf l o w n e tp r e m e r g e rs h a r eo fs t a t e - o w n e ds h a r e s ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so ft h e t o pt e nt r a d a b l es h a r e h o l d e r se q u i t y r a t i oa n dh o r i z o n t a lv a l u ec r e a t i o ni n m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ss i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e d ，a n dt h ea c q u i s i t i o nr a t i o ，t h e s a m ej u r i s d i c t i o n ，r e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n sa n dh o r i z o n t a lv a l u ec r e a t i o ni n m & a r e l a t i o n s h i pi sn o ts i g n i f i c a n t t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l eg a v es o m es u g g e s t i o n sa b o u th o w t oi m p r o v ev a l u e c r e a t i o ni nh o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sf o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ： o nt h eo n eh a n d ，w h e nd e c i s i o n m a k i n ge n t e r p r i s e ss h o u l dc h o o s et h er i g h tm &a s t r a t e g y , a n d f o c u so f ft h et a r g e t c o m p a n y sv a l u ea s s e s s m e n t ，a f t e r m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t h el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l df o c u so nt h et a r g e t c o m p a n yt oi n t e g r a t et h ed e v e l o p m e n to fc o r ec o m p e t i t i v e n e s s ，t h eu l t i m a t e r e a l i z a t i o no fe c o n o m i e so fs c a l e o nt h eo t h e rh a n d ，g o v e r n m e n td e p a r t m e n t s s h o u l d i m p r o v e t h e a c q u i s i t i o n o ft h er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s ， s t a n d a r d i z et h em & am a r k e t a n dp r o v i d eag o o de n v i r o n m e n tf o rh o r i z o n t a l m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；h o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ； v a l u ec r e a t i o n a i ， j 中国上市公司横向并购价值刨造实证研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t 。i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景及意义l 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义l 1 2 文献综述2 1 2 1 横向并购是否创造价值的研究一 1 2 2 横向并购价值创造影响因素的研究4 1 2 3 横向并购价值创造研究方法述评7 1 3 研究框架1 0 第2 章横向并购价值创造的理论分析1 2 2 1 基本概念界定1 2 2 1 1 并购的概念界定1 2 2 1 2 横向并购的概念界定1 3 2 2 横向并购的动因理论1 4 2 2 1 效率差异化理论1 4 2 2 2 协同效应理论1 4 2 2 3 市场优势理论1 5 2 2 4 代理问题和管理主义理论j 1 5 2 2 5 自由现金流量理论1 6 2 3 横向并购价值创造的影响因素1 6 2 3 1 现金流量净额的影响1 6 2 3 2 收购比例的影响1 7 2 3 3 同属管辖的影响1 7 2 3 4 关联交易的影响1 7 2 3 5 股权结构的影响1 8 第3 章横向并购价值创造的实证研究设计2 0 i v 一 - 坝士掌位论文 l 自自! ! ! s 目自自= 自e 自自i = = g = 自! = = = = 目= 目自e j g ! = = ! ! ! = ! 自= 0 = g 目e | = e = = = = e g = 自自! ! = = = 目s 目= = = 目g 1 目 3 1 变量的选择2 0 3 1 1 上市公司价值的评价指标体系2 0 3 1 2 自变量的选取一2 l 3 2 因子分析方法的应用2 2 3 3 多元线性回归模型的建立2 4 3 4 数据来源与样本选取2 4 第4 章横向并购价值创造的经验检验2 6 4 1 横向并购是否创造价值的检验2 6 4 1 1 综合得分的计算2 6 4 1 2 全部样本的综合检验3 0 4 2 横向并购价值创造影响因素的检验3l 4 2 1 线性回归分析所需因变量的计算3l 4 2 2 对影响因素的回归分析3 l 4 3 检验结果评析3 4 第5 章提高横向并购价值创造的政策建议3 5 5 1 明确并购策略3 5 5 1 1 专业化策略3 5 5 1 2 优势互补策略3 5 5 2 注重对目标公司的价值评估3 6 5 3 加强并购后的整合管理3 6 5 3 1 战略整合3 7 5 3 2 组织与制度整合3 7 5 3 3 人力资源整合3 8 5 3 4 财务整合3 9 5 4 完善并购的相关法律法规3 9 结论4 l 参考文献4 3 致谢4 7 附录4 8 v 一 一 中国上市公司横向并购价值创造实证研究 插图索引 图4 1 正值比率图31 一一 ， 附表索引 表3 1 上市公司价值评价指标体系2 0 表3 2 自变量与控制变量的说明及符号的选取2 l 表4 1k m oa n db a r t l e t t st e s t 2 6 表4 2 总方差解释表2 7 表4 3 旋转前的因子载荷矩阵2 8 表4 4 旋转后的因子载荷矩阵j 2 8 表4 5 各主因子解释及命名2 9 表4 6 公因子得分系数矩阵2 9 表4 7 公因子的协方差矩阵3 0 表4 8 全部样本的综合检验3 0 表4 9 回归模型总体检验表3 2 表4 1 0 模型方差分析表( b ) 3 2 表4 1 l 模型回归系数表一3 3 v 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 为了提高规模效益和市场占有率，相同行业的公司之间往往展开横向 并购或称水平并购。这实质上是竞争对手之间的合并，也是并购史上出现 最早的形式。在l8 9 5 1 9 0 4 年的第一次企业并购浪潮中，横向并购作为主 流并购形式，催生了很多像美孚石油公司、杜邦公司、美国烟草公司和美 国钢铁公司这样的行业龙头，提高了产业集中度，促进了寡头垄断市场结 构的形成。始于2 0 世纪9 0 年代，至今仍在继续的第五次企业并购浪潮仍 以横向并购为主，在这次并购浪潮中并购额的7 0 和并购案数量的5 0 都 来自横向并购。主流并购形式从横向并购开始，经过纵向并购、混合并购 又皈依于横向并购。 目前，我国是亚太地区继日本和澳大利亚之后的第三大并购市场。自 2 0 0 2 年以来我国经济进入新一轮的增长周期，投资速度连续几年保持2 0 的增长，导致2 0 0 5 年后，钢铁、电解铝、焦炭、汽车等行业产能明显过剩。 2 0 0 6 年3 月国务院发布了 ，对其产业结构调整工作进行了全面的部署。产能过剩行业结构性调整 的重要手段就是行业内“大鱼吃小鱼”的企业横向并购。国资委主导的对央 企的整合，包括具有旗舰型母体上市公司的私有化，业务雷同上市公司的 整合、辅业分离、整体上市等。2 0 0 5 年，中国公开的并购交易数比上年增 长了1 4 5 ；2 0 0 6 年上半年，中国的并购交易额达到了4l o 亿美元，年增 长率达到了令人诧异的7 1 。中国正掀起第三次并购浪潮，这次并购在全 国范围内，横向并购与重组依然是主流。 但是，我国的产业结构仍然不太合理，企业生产规模普遍相对较小， 竞争能力和抗风险能力不强，面对经济全球化的竞争压力，面对国际大企 业不断蚕食国内市场的威胁，我国企业最需要的是快速做大、做精、做强 主业，以抵御国际大公司的竞争，甚至与其争夺国际市场。面对这种情况， 很多企业将横向并购作为其提高竞争力的一个重要选择。本文正是在这种 背景下，展开我国上市公司横向并购价值创造的研究。 1 1 2 研究意义 本文从收购公司的角度，在研究横向并购是否能够为收购公司创造价 中国上市公司横向并购价值创造实证研究 值的基础上，更深层次的研究横向并购价值创造的影响因素，其实践意义 大于其理论价值： 首先，本研究的结论将有助于上市公司看清楚其横向并购行为对企业 带来的影响，以及哪些因素会影响企业横向并购的价值创造，为企业进行 横向并购决策，发挥横向并购的作用提供参考。 其次，企业的利益相关者( 股东、债权人、管理层、员工等) 关注企业 横向并购的整个过程和并购对企业价值的影响。公司的股东和债权人关心 的是公司并购是否能使投资者获取收益，债权人保全债权，企业的管理层 和员工关心企业在横向并购过程中是否会顾及他们的利益。通过本文的研 究，有利于加深企业的利益相关者对横向并购的认识，为他们的决策提供 建议。 第三，明确横向并购对价值创造的影响，能帮助立法与监管者对横向 并购做出基本的价值判断，进而为立法和监管政策的价值取向提供参考。 1 2 文献综述 1 2 1 横向并购是否创造价值的研究 “横向并购是否能够为企业创造价值 一直是研究者们比较关注的问 题，他们运用多种分析方法从不同的角度对横向并购的价值创造进行了研 究。有的研究者将横向并购与其他并购形式结合在一起进行对比研究，如 国外研究者将相关并购( 横向并购属于相关并购) 和非相关并购对比进行研 究，国内研究者大多将横向并购、纵向并购和混合并购结合在一起进行研 究；有的研究者从规模经济效益的角度对横向并购的价值创造进行研究。 关于横向并购是否能够为企业创造价值，不同的研究者得出的结论并不一 致，主要有3 种观点：l 、横向并购提高了企业的价值，2 、横向并购对企 业的价值创造无显著影响，3 、横向并购降低了企业的价值。 1 横向并购提高了企业的价值 s i n g h ( 1 9 8 7 ) 幂0 用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。 s i n g h 和m o n t g o m e r y 对1 9 7 0 一1 9 7 8 年2 0 3 家并购企业的案例进行研究，检 验结果表明。对于并购企业而言，相关并购所创造的价值比不相关并购要 高，但是对目标企业的影响仍然不明确【l 】。s h e l t o n ( 1 9 8 7 ) 经过实证研究也 得出了相似的结论，即横向并购和关联性并购能获得丰厚的回报1 2 i 。h e a l y 、 p a l e p u 和r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 采用会计研究法以行业交叉水平为检验标准，发现 行业交叉水平高相对于行业交叉水平低的并购创造的价值更高p i 。j o h n 和 o f e k ( 1 9 9 5 ) 及d e s a i 和j a i n ( 1 9 9 9 ) 等的研究表明，通过剥离非核心资产来增 2 硕士学位论文 加企业集中度的长期价值创造显著为正【4 1 m e g g i n s o n 、m o r g a n e 和 n a i l ( 2 0 0 2 ) 用赫芬指数来测量并购行业相关性程度的变化，并对1 9 7 7 1 9 9 6 年间发生的2 0 4 起战略并购样本进行了实证检验他们发现，并购前后企 业集中度变化的大小与长期的并购价值创造显著正相关，在并购后3 年内， 集中度每减少l o ，会导致股东财富减少9 ，企业价值缩水4 ，经 营现金流减少1 2 蚶副。m a r t y n o v a ( 2 0 0 6 ) 用四种不同的测量指标来反应企 业的价值，对欧洲1 9 9 7 2 0 0 1 年间的接管研究发现，接管后合并企业的公 司价值显著下降了，但是在控制了同类企业的价值创造后，公司价值的下 降就变得不显著了【6 l 。冯根福与吴林江( 2 0 0 1 ) 用一种以财务指标为基础的 综合评价方法来衡量并购前后的价值变动，结果表明，上市公司的价值从 整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期创造的价 值不同，横向并购在并购后第一年创造的价值并不显著，然而其价值创造 呈上升趋势，到并购后第三年，横向并购的价值创造反而优于混合并购【7 l 。 潘瑾、陈宏民( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 0 年度发生的1 5 3 个并购公司样本采用会计研究 法进行并购的价值变动研究，发现并购后两年内，收购公司的价值整体得 到提升，而相同时段内未发生并购的上市公司整体价值下滑。上市公司并 购价值的创造主要来自于关联并购，市场化的非关联并购效应不明显；横 向并购效应突出i s l 。王义嘉( 2 0 0 5 ) 从规模经济效应的角度对横向并购的价 值创造进行研究，实证研究结果表明，发生在我国上市公司中的横向并购， 其规模经济效应存在，横向并购提高了上市公司的价值1 9 】。 2 横向并购对企业的价值创造无显著影响 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 及l i n n 和s w i t z e r ( 2 0 0 1 ) 等采用会计研究法以企业集中度 为标准，发现企业集中度与长期价值创造之间不存在正相关关系i l0 1 。高见 等人( 2 0 0 2 1 的研究成果表明，是否属于相关或相似行业资产重组与重组的 价值创造没有相关性，但壳题材公司经营价值创造改善程度相对较大，效果 相对较好，对经营处于困境的企业进行资产重组后价值创造改善的效果明 显高于对经营状况较良好企业进行资产重组的效果l 。宋秀珍、谭中明等 ( 2 0 0 8 ) 采用上市公司价值评价指标经济增加值( e v a ) ，以2 0 0 3 年发生并购 活动的并购公司为样本，计算了并购方在2 0 0 2 2 0 0 5 年的e v a ，对并购的 价值变动进行了实证研究。结果发现，并购后上市公司并购价值无显著影 响1 12 。 3 横向并购降低了企业的价值 郭永清( 2 0 0 0 ) 采用会计研究法从上市公司兼并活动的动因出发，将 1 9 9 4 1 9 9 8 年深沪两市兼并案例分为横向、纵向和混合并购三种模式，分 别考察三种并购模式对上市公司价值创造的影响，结果表明混合并购模式 中国上市公司横向并购价值创造实证研究 对提高上市公司经营状况有明显效果，纵向并购在并购前后经营状况变化 不大，而横向并购不但没有提高上市公司经营状况反而使其更加恶化【1 3 l 。 由以上综述可见，国内外，尤其是国内的企业横向并购价值创造的实 证研究大部分属于并购后整合效果的研究，很少对横向并购价值创造产生 的机理与横向并购价值创造的关系进行实证研究。鉴于此，笔者从收购公 司的角度，在研究横向并购是否能为收购公司创造价值的基础上，对横向 并购价值创造产生的机理与横向并购的价值创造的关系进行实证研究，以 期揭示隐藏在大量横向并购活动后的真正动因。 1 2 2 横向并购价值创造影响因素的研究 关于横向并购价值创造影响因素的研究，不同的学者有不同的侧重点， 有的学者从规模经济的角度对横向并购的价值创造进行解释，有的学者从 管理者行为的角度对横向并购的价值创造进行解释，有的学者认为并购的 支付方式、收购公司的股权结构等因素会对横向并购的价值创造产生影响。 总的来说，国内外学者主要从两个方面对横向并购价值创造的影响因素进 行研究：与横向并购动因相关的影响因素研究；横向并购价值创造有关的 其他影响因素的研究。 1 与横向并购动因相关的影晌因素研究 伴随着横向并购实践的发展，学者们就企业横向并购的动因从不同的 角度和层面对横向并购活动进行了分析和探讨，提出了许多理论和假设， 这些理论主要包括协同效应理论、代理理论、市场势力论、傲慢自大假说 等。 n e w b o l t ( 1 9 7 0 ) 的研究表明只有1 8 的公司在购并活动中承认购并动 因与规模经济有关，而a h t i a l 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明通过规模经济实现减少 价格变动的好处是购并的主要动因之一1 1 4 l 。l a m b f e c h t ( 2 0 0 4 ) 的研究发现， 在行业处于繁荣期时，规模经济驱动了并购的形成，因为并购的协同效应 随产品市场需求的上升而增加，因此在行业处于繁荣期时，并购的协同效 应也上升，并购发生的概率增大i l5 1 。王裕民( 2 0 0 0 ) 从财务动因方面将企业 并购动因分为财务协同效应、避税效应、获取e p s 自展效应等，他所提到 的财务协同效应是指并购对企业财务的有利影响，包括：自由现金流量的 充分利用：资本需求量的减少；融资成本的降低等。杨志 4 1 j ( 2 0 0 4 ) 通过对 中美两国并购发展历程的比较和对我国企业所处内外部环境分析，总结出 了我国企业并购的若干特点，并提出了我国企业并购的主流动因：获取稀 缺资源、追求规模经济。 f u s s ( 1 9 81 1 发现并购公司的管理人员在并购后2 年里平均收入增加 4 硕士学位论文 3 3 ，而在没有并购活动发生的公司里，经理的平均收入只增加2 0 ， 所以公司有足够的动机去进行并购以实现自身的个人利益【1 6 1 。而f a m a 等 ( 1 9 8 3 ) 研究表明报酬安排和管理者市场可以使代理问题缓解，股票市场则 提供了外部监督手段，代理成本理论不是购并背后的真正动因b t i 。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 发现由于闲置现金流量的存在，使得管理者产生了扩大规模的 冲动，产生许多净现值为负的购并行为的背后动因是通过扩大公司规模增 加公司的代理成本f l 引。m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 提出通过并购扩大 公司规模进而提高公司对现任管理层的依赖程度，这在一定程度上说明了 并购中代理问题的存在【l 引。程燕( 2 0 0 4 ) 通过对我国企业并购的绩效进行检 验，指出并购并不能为企业创造价值，于是运用回归方法研究我国上市公 司并购的动因。结果发现价值受损的并购决策来源于经理人的代理成本和 行为成本，即经理人的道德风险和心理偏差是促发公司并购活动的主要原 因 2 0 1 。李善民、朱滔( 2 0 0 5 ) 从企业管理者动因的角度考察了并购的绩效。 实证结果支持了自大假说和现金流量假说【2 1 1 。 r o l l ( 1 9 8 6 ) 从管理者行为的角度对并购进行了解释。r o l l 认为管理者总 是高估自己的经营能力，在评估目标公司未来产生的收益时过分乐观，在并 购收益较低、甚至不存在收益时仍然做出并购决策。自大理论对收购公司 的过度支付提供了另一种解释1 22 1 。在对传统并购动因理论进行检验的文献 中，b e r k o v i t c ha n dn a r a y a n a n ( 1 9 9 3 ) 认为协同效应驱动了大部分并购，同 时也存在代理问题和管理者自大行为1 23 1 。m u l l e ra n ds i r o w e r ( 2 0 0 3 ) 发现代 理、自大和控制权市场理论都是并购的驱动因素【2 4 1 。 e c k b o ( 1 9 8 3 ) 对兼并公告时竞争对手的股票反应进行检验，结果拒绝了 市场势力假说1 25 1 ，而m u l l i n 等( 19 9 5 ) 在后来的研究中则证实了市场势力的 存在。是否存在市场势力在经验证据上并没有一致的结论【2 6 1 。 k d br o u t h e r s 等( 19 9 8 ) 认为，并购动因可以分为经济动因、个人动因 和战略动因三类。其中，经济动因包括扩大营销规模、增加利率、降低风 险、防御竞争对手等9 项，个人动因包括增加管理特权等4 项，战略动因 包括提高竞争力、追求市场力量等4 项。 王春、齐艳秋( 2 0 0 1 ) 总结了国外有关企业并购动因的文献，然后根据 国内学者的研究，总结出各种并购活动背后的动因：消除亏损、优化资源 配置、组建企业集团、获取低价资产、降低代理成本等动因1 27 1 。刘万里( 2 0 0 2 ) 从参与双方的内在动因着手，分析了并购活动的动因，包括管理者的心理 动因和经济方面的动因，企业兼并与收购活动对社会经济可能产生的效应 等，包括经营协同效应、财务协同效应、企业低成本扩张效应、市场份额 效应等【2 引。 中国上市公司横向并购价值创造实证研究 2 横向并购价值创造有关的其他影响因素的研究 a s q u i t h ，b r u n e ra n dm u l l i n s ( 19 8 2 ) 、j a r r e l la n dp o u l s e n ( 19 8 9 ) 、e c k b oa n d t h o r b u r n ( 2 0 0 0 ) 等的研究认为目标公司与收购公司规模的比值对并购公司 的超额收益有显著影响，如果收购公司的规模与目标公司相差较大，当采 用比例计算收益时，收购公司的收益将非常小，因而使得并购双方的相对 规模对收购公司的超额收益有显著影响【2 9 1 。 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) ，l o u g h r a na n dv i j h ( 1 9 9 7 ) ，g h o s h ( 2 0 0 1 ) 等学者 所做大量的研究一致认为并购采用现金支付将比股票支付为收购公司带来 更大的收益，研究者认为在收购兼并中，收购公司对自身情况非常了解， 当其公司股票价值被高估时，其更愿意采用股票支付，而当其股票价值被 低估时，其采用现金支付，因而当收购公司采用现金支付时，投资者相信 公司股票被低估，因而收购公司将取得正收益p o i 。 l e w e l l e n ，l o d e r e ra n dr o s e n f e l d ( 1 9 8 5 ) 的研究认为，收购公司的收益与 收购公司管理层所持有的股份成正比( 3 。l a n g ，s t u l za n dw a l k i n g ( 1 9 9 1 ) 的 研究表明，管理者持股较多的收购公司股东回报较高1 32 。 b r a d l e y , d e s a ia n dk i m ( 1 9 8 8 ) 研究了1 9 6 3 一1 9 8 4 年的2 3 6 个要约收购的 样本，对取得目标公司控制权的竞争程序作了理论分析，并得出实证结论， 即要约公司之间的竞争增加了目标公司的收益，减少了并购公司的收益； 目标公司的股票市场有好的表现；要约公司法律规定上的变化对协同效应 的产生没有影响，但是对目标公司和要约公司股东之间的分配有显著影响 【3 3 l o l a n g ，s t u l z ，a n dw a l k l i n g ( 1 9 8 9 ) 的研究发现，收购公司的超额收益与收 购公司的q 比例( 市场价值重置成本) 存在正向关系。 c l a u d i ol o d e r e ra n dk e n n e t hm a r t i n ( 1 9 9 0 ) 研究资产收购对并购价值变 动的影响，发现资产收购的收益与兼并、要约收购的收益没有显著区别f 3 4 1 。 f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 5 ) 和p e n m a n ( 1 9 9 1 ) 的研究认为，由于资产规模大 的公司容易获得规模效应，所以大公司的盈利性更强p 川。 k a t h l e e nj e f f r ya n dm i k e ( 2 0 0 2 ) 研究结论表明，收购公司的第一次收购 取得的收益大于后续的并购收益，原因是市场对己有一次并购事件的公司 的后续并购事件存在预期，因而后续并购事件的收益不如第一次p 6 1 。 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 的研究发现收购公司的累积超额收益与a 股流 通比例负相关，认为收购公司获得的超额收益来自非市场化的行为；国家 股和法人股比重较大的收购公司，股东能获得较大收益，而股权种类结构 对目标公司股东财富的影响不显著，因为在此类公司的并购中，政府介入 较多，存在其他公司的利益向这些公司利益转移的倾向；高层持股比例对 6 硕士学位论文 并购的价值创造影响不大【3 。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 研究了横向并购、纵向并购和混合并购三种方 式对并购公司价值创造的影响，发现不同类型的并购活动，价值创造有一 定的差异。他们的研究也发现，并购公司的第一大股东的持股比例与并购 价值创造在短期内呈正向关系，但与并购后各年的价值创造关系不大f 3 8 l 。 张新( 2 0 0 3 ) 的研究发现，目标公司所处行业不同，其并购的价值创造 存在区别，房地产业并购后的价值创造转好比例较高，达到6 1 8 ，而农 林牧渔业的并购后的价值创造转好比例只有2 9 6 ，多数该行业公司并购 后价值创造恶化p 叭。 李善民、曾昭灶、王彩萍、朱滔、陈玉罡( 2 0 0 4 ) 考查了1 9 9 9 2 0 0 1 年 间我国a 股上市公司中发生的并购事件。他们选择行业相关性、相对规模、 并购溢价、收购比例等因素对并购的价值创造做进一步分析，他们发现溢 价显著影响并购的价值创造，两者呈正相关关系；不相关行业的并购提高 了公司的价值，目标公司的规模越大，并购当年价值创造的越多。这与经 验研究及理论不符。该研究还对国有股比例和第一大股东的持股比例进行 了分析，发现拥有较小国有股比例和第一大股东持股比例高的上市公司并 购创造的价值多，这与国内的相关研究吻合【4 0 1 。 对于横向并购价值创造影响因素的研究，国内外文献都没有进行全面 地考虑，不同的文献有不同的侧重点。本文将横向并购的动因作为横向并 购价值创造的影响因素之一，并将其纳入实证研究，突破以往研究仅从理 论方面对横向并购的动因进行研究的局限，并全面考虑我国上市公司横向 并购价值创造的其他影响因素，对横向并购价值创造的影响因素进行深入 探讨。 1 2 3 横向并购价值创造研究方法述评 从企业微观角度对企业并购进行研究的方法主要有基于股票市场的事 件研究法，基于财务经营价值创造的会计研究法，基于公司管理层的访谈 调查研究法和基于管理咨询界专家经验的个案研究法，其中前两种是典型 的学术研究方法。 1 基于股票市场的事件研究法 基于股票市场的事件研究法，也称为事件研究法，其是由 f a m a ，f i s h e r ，j e n s e nr o l l ( 1 9 6 9 ) 提出的，该方法有着相对成熟的数理基础， 在国外学术界已成为并购重组价值创造研究的主流方法。事件研究法认为 特定事件对研究对象所产生的影响，会通过相应的股票价格变动表现出来， 其影响程度可以用非正常收益来衡量【4 1 1 。非正常收益a r ( a b n o r m a lr e t u r n s ) 7 中国上市公司横向并购价值创造实证研究 通过并购公告发布前后某段时间内并购双方股东实际收益r 与假定无并购 公告影响的那段时间内股东的正常收益e ( r ) 相对比来得出，即 a r = r e ( r ) 。如果a r 0 ，且与0 有显著差异，则可认为并购是成功的， 因为其增加了股东的财富；如果a r 0 9 ，非常适合；0 8 o 9 ，很适合；o 7 0 8 ， 适合；0 6 0 7 ，比较适合；0 5 - 0 6 ，很勉强；k m o 0 5 ，不适合。由此 看出，2 0 0 4 年度的财务指标比较适合做因子分析。 2 公因子的提取 在测定原有变量适合做因子分析后，下面对原有变量按特征根大于l 作为条件进行公因子提取。总方差分解可以反应各个因子特征值所占的比 重。表4 2 为原有l o 个财务指标的总方差分解表。 硕士学位论文 表4 2 总方差解释表 未经旋转的因子载荷的 相关系数矩阵的特征值平方和旋转后的因子载荷的平方和 各成各因子各因子各各因子各因各成各因子 成 分的特征值方差所成分特征值子方分的特征值 各因子方差 分 所占比重 特征 所占比 占比重的特所占比 差所 特征所占比 l 3 9 4 83 9 4 7 83 9 4 7 83 9 4 83 9 4 7 83 9 4 7 82 9 6 32 9 6 3 52 9 6 3 5 2 2 2 1 82 2 1 8 36 1 6 6 l2 2 1 82 2 1 8 3 6 1 6 6 l2 4 9 92 4 9 9 55 4 6 2 9 3 1 4 7 61 4 7 5 67 6 4 1 71 4 7 61 4 7 5 67 6 4 1 71 8 0 91 8 0 9 57 2 7 2 4 4 1 1 7 61 1 7 6 08 8 1 7 71 1 7 61 1 7 6 08 8 1 7 71 5 4 51 5 4 5 38 8 1 7 7 5 4 7 54 7 5 49 2 9 3 2 6 3 6 33 6 3