（会计学专业论文）我国家族上市公司治理结构与其绩效的相关性研究.pdf

i 摘摘 要要 近些年来，我国家族上市公司发展迅速，已经发展成为我国重要的经济力 量，现有的相关研究表明家族上市公司的业绩优于非家族上市公司。但是，至今 为止，将家族上市公司单独作为一个样本进行研究，在我国还不多见，而且大多 数的研究都是使用 2001 年的数据， 样本量比较少， 数据陈旧， 没有说服力;再者， 当前我国的学者在探讨上市公司治理结构与绩效时， 偏向于分析上市公司的股权 结构与公司绩效的关系，特别是偏向于股权集中度与公司业绩的关系，不过目前 还没有得出一致的结论。在我国，家族上市公司的治理结构还不完善，然而，改 善公司治理结构对于绩效的影响是显而易见的。基于此，我们把我国家族上市公 司锁定为研究的对象，并采用 2006 和 2007 年两年的数据，研究其治理结构与绩 效的关系。 本文首先对选题的背景和选题的意义做了详细的介绍，其次，对国内外关 于上市公司治理结构与公司绩效的相关文献进行综述。 最后通过对我国家族上市 公司治理结构现状的分析，得出本文的实证研究的框架。实证研究方面，本文选 取了沪深两市 102 家族上市公司作为研究样本， 选取主营业务利润率作为衡量绩 效的变量，在公司治理结构方面选取的解释变量共三大类 7 个，它们是家族持股 比例和流通股比例、董事会规模、家族董事比例、独立董事比例、董事长薪酬及 前三名董事薪酬总额，同时选择企业规模和资产负债率作为控制变量，并利用 2006 和 2007 年两个年度的数据作为样本对绩效分别进行单因素回归分析和多元 回归分析。通过实证分析，显示: 我国家族上市公司绩效与家族持股比例、家族 董事比例、独立董事比例、董事长薪酬及前三名董事薪酬总额是正相关关系，与 流通股比例是负相关的关系。 最后，本文根据假设检验的结果，从完善我国家族上市公司治理结构的角 度，为改善其治理结构提出了建议。同时，指出了本研究的局限性，并对本文的 后续研究进行了展望。 关键词：关键词：家族上市公司 治理结构 公司绩效 ii abstract in recent years, the families holding listed companies are developing swiftly in our country, and they have been playing a significant role in the economy. the achievements of these companies are more out standing than others. but until now, the research on taking families holding listed companies as a single sample is very less in our country，and the majority research use data of 2001 year, which is a little out of date, and does not have the persuasive power. on the other hand, at present, when researching the corporate governance and performance of the families holding listed companies，domestic scholar emphasize particularly on the relationship between the stock rights structure and performance of the company, especially on the centralization of stock rights and companys performance，and have not drawn the consistent conclusion at present. corporate governance of families holding listed companies in our country is not perfect, but the improvement of corporate governance has a notable impact on company performance. so this paper takes the families holding listed companies as the object，and uses the data of 2006 and 2007 ， researching the relationship between corporate governance and performance of the families family holding listed companies. firstly, this article makes a detailed introduction to the background and significance of why we select the families holding listed companies as the object; secondly, this paper summarizes the achievements literature about the relationship between corporate governance and performance in domestic and foreign; finally, it analyses present situation of the families holding listed companies in our country, and then obtains the frame of this article. this article using statistical description analysis and hypothesis testing analysis, and 102 families holding listed companies are selected as the sample，and main business service profit margin (mbspm) is chosen as company performance variable. corporate governance is characterized by seven attributes，which are jcgb、ltg、bd、fm、ind、bcp and d3. meanwhile，size of enterprise(size)and debt-to-asset ratio(dtar) are chosen as the control variables. the results indicate that jcgb、bd、fm、ind、bcp and d3 significantly and positively related to the company performance, while the coefficients for the other variables are insignificant. at the end of this article，based on the empirical evidences，this paper provides some advice on improving chinese families holding listed companies performance. iii at the same time it points out the drawbacks in the study and makes forecast to the following research about this article. key words: family holding listed company corporate governance company performance 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章第一章 绪论绪论 1.1 研究背景与研究意义研究背景与研究意义 1.1.1 研究背景研究背景 翻开人类经济发展史，最古老的经济组织无疑是家庭以及家族经济的共同 体。现代意义上的企业也大多是从家族经济共同体转化而来的。因此，在某种意 义上说，家族企业是一种古老而又常新的企业形式。至今为止，家族企业制度不 仅在家庭价值观浓厚、经济新兴的东亚国家占主要地位，即使在崇尚个人主义、 企业制度比较规范、经济发达的欧美国家里，家族企业也仍然是一种普遍而重要 的企业组织形式之一。 目前，在世界 500 强中，超过三分之一的企业是由家族控制或家族经营。 在欧洲，家族企业支配着中小规模的公司，在一些国家中，大多数的较大型公司 也是由家族所有或经营的；在美洲，由家族企业建立和经营的大型企业在大多数 的产业部门中都起着主导作用。 当今世界上最成功的一些企业就是从家族企业发 展来的，例如福特、保时捷公司、沃尔玛、摩托罗拉、宝洁、迪斯尼、惠普等等。 在亚洲特别是东南亚， 家族企业这种组织形式也表现出强劲的势头。 截至到 2003 年 5 月 31 日， 在我国境内 a 股上市公司的 1351 家中， 民营企业上市公司 201 家， 而这些民营上市公司 90%都是由家族控制的。 1 我国三十多年的改革实践也充分地证明了这样一种现象，哪个地区家族企 业发展的早，哪个地区的市场经济就启蒙快；哪里家族企业有优势，哪里的经济 增长就迅速(刘平青，2004)。 22005 年 6 月，我国第一部中国民营企业发展报 告蓝皮书正式面世。报告中指出，家族企业是我国民营企业的重要组成部分， 我国的 300 多万家私营企业中有 90%以上是家族企业，而这些企业，绝大多数实 行的是家族式管理。我国现有的一些经营规模相对比较大的私营企业，如吉利集 团、方太厨具公司、苏泊尔公司、传化集团、曲美家具公司、重庆力帆等，都属 于家族企业。无论是从近期的还是从长远的发展来看，家族企业都将是我国市场 经济发展中不可忽视的群体力量， 家族企业的成长， 不仅关系到我国的经济发展， 而且也关系着我国社会及文化的进步。然而，与其在国民经济中扮演的重要角色 相比，我国理论界对家族企业研究的反差是惊人的。长久以来对家族企业研究的 忽略，是中国理论界的一大缺陷。 近年来，关于家族企业的研究越来越多地受到国内外学者的重视，对有关 家族企业的理论研究百花齐放、百家争鸣。国内很多学者致力于研究我国家族企 南京财经大学硕士学位论文 2 业，试图找到适合中国家族企业发展壮大的道路，以便使具有中国特色的家族企 业不仅能包含我国传统的家族文化，又能兼容西方的现代企业管理制度。不过， 目前在关于家族企业的研究中，具体量化和模型化的部分还比较少。在上述背景 下，本文希望通过对我国家族企业治理结构的研究，能找出影响我国家族企业绩 效的主导因素，也希望通过我们的研究，不仅能够很好解释其中一些大型家族企 业衰落的原因，也能解释出一些小型家族企业迅速发展的秘密，为我国家族企业 的内部治理提供一定的思路， 对我国家族企业治理结构的构建具有一定的指导和 借鉴意义。 1.1.2 研究意义研究意义 进入本世纪以来，随着中国资本市场的不断完善，家族控股公司进入资本 市场的数量在明显增加，家族常常通过直接或间接的持有上市公司的股份，取得 上市公司得控制权， 这改变了我国一直以来的上市公司以国有股为主的股权结构 的状况。我国家族公司尤其是家族上市公司的兴起，为中国资本市场灌输了“新 鲜血液” 。当前，我国的经济体制改革正在向着纵深方向发展，民营企业作为我 国新经济力量的代表正在快速地崛起，其中，家族企业占了很大比例，而且其数 量也在迅猛的增大， 家族企业作为一种重要的企业组织形式越来越受到社会的关 注，因此，对家族企业的研究也就更加具有现实意义。 众所周知，上市公司是现代企业制度发展的产物，而家族企业又是一个古 老的企业形态，那么如何能将这两者有机地结合起来，以便使传统意义上的家族 企业也能真正成为拥有现代企业制度的上市公司，是家族企业发展的重要方向。 家族上市公司作为一种新生力量， 对我国经济的发展以及证券市场的发展过程都 起到很大的促进作用， 大力支持家族上市公司的发展对我国经济的发展有不同寻 常现实意义。同时，公司的治理结构问题是影响上市公司健康、正常运营的主导 型的因素，健康、有效的公司治理结构是投资人对企业保持信心的保证，也是证 券市场健康、平稳发展的根本所在。而且，对于家族上市公司来说，它们涉及到 利益相关者比没有上市时要多出很多，因此，上市后的家族企业对公司治理机制 的完善有更加迫切的需求。 然而，到目前为止，将家族上市公司作为一个单独样本进行研究的成果， 在我国还并不多见，仅有的一些研究也是数据陈旧，缺乏相应的说服力；再者， 目前我国学者在研究家族上市公司治理结构与绩效时， 偏向于分析家族上市公司 的股权结构与其绩效的关系，特别是偏向于股权的集中度与公司绩效的关系，而 且， 现有的研究还没有得出一致的结论。 我们知道， 治理结构不仅包涵股权结构， 还包括其他很多方面，治理结构比股权结构更能全面的反应其与公司业绩的关 南京财经大学硕士学位论文 3 系。鉴于此，本文将所研究对象锁定为我国家族上市公司，意在通过对家族上市 公司治理结构与其绩效关系的研究， 来探讨怎么使我国的家族上市公司建立起高 效率的，同时又具有中国特色的家族企业的治理模式。 1.2 研究方法及研究思路研究方法及研究思路 1.2.1 研究方法研究方法 (1)定性分析与定量分析相结合的方法 在本文的研究过程中将涉及到学科有：会计学、经济学、统计学等多种相 关联的学科，本文在定性研究的基础上，运用统计学的方法，对我国家族上市公 司治理结构与其绩效之间的关系进行研究。 (2)比较分析的方法 治理结构各个变量对公司绩效的影响是不同的，家族上市公司也不例外， 因此本文将各个变量对公司绩效的影响分别进行单因素回归分析和多元回归分 析，并对分析结果进行比较，找到影响绩效的主要因素，进而提出针对性建议。 (3)理论分析与实证分析相结合的方法 理论分析方面，本文结合相关的研究文献以及研究目的和研究意义，提出 了分析和处理问题的标准，选取了本文所用的相关指标和变量。实证分析方面， 本文通过一元回归和多元回归的分析方法对所选样本数据进行分析， 分析我国家 族上市公司的治理结构各个变量对其绩效的影响，从而得出一些结论。 1.2.2 研究思路和研究框架研究思路和研究框架 本文将研究的视角定在家族上市公司，主要是通过研究其治理结构与公司 绩效之间的关系， 找出结论， 证明我国家族上市公司治理结构与其绩效是否相关。 若两者相关，公司治理结构的哪些方面对其绩效产生的影响更大，根据研究结论 对我国家族上市公司的治理结构提出改进建议； 如果我国家族上市公司的治理结 构与其绩效不相关，则说明，在我国家族上市公司的治理结构与其绩效并没有很 好的联系起来，也可以说是，我国家族上市公司还没有建立起合适的治理结构。 本文首先是从分析国内外相关研究的文献资料开始，并结合当前我国家族 上市公司的发展现状及其治理结构特征，选取家族上市公司作为样本，把家族上 市公司治理结构的各因素作为研究变量，提出合理的假设，最后通过实证进行检 验分析，考察其治理结构与绩效的关系，最后，根据本文的研究结论，为我国家 族上市公司构建高效率的治理结构提出一些建议。 南京财经大学硕士学位论文 4 本文的研究内容如下： 第一章:绪论。首先介绍了本文选择我国家族上市公司为研究对象的背景和 研究的意义，进而对本文的研究方法和研究思路进行了简单的介绍，最后，对本 文的研究内容和框架作一个简要的描述。 第二章：相关的文献综述。本章中，比较详细地介绍了国内外学者对家族 企业的界定，以及本文对家族企业的界定，并对公司治理结构、绩效评价指标以 及公司治理结构与绩效之间的关系等相关研究进行了综述。 第三章：我国家族上市公司治理结构的现状。主要是介绍了我国家族上市 公司的发展历程及其治理结构的现状。 第四章：研究设计。首先，介绍了本文的样本选择和数据的获取情况，并 对因变量，自变量以及控制变量的选择进行了说明，构建出本文研究所需要的指 标体系，其次，分析了我国家族上市公司治理结构与其绩效的相关因素，在此基 础上，建立了本文的研究假设，并构建出了本研究的回归模型。 第五章：公司治理结构与绩效的实证分析。把本文确立的 102 家家族上市 公司的两年数据同时列为样本， 首先， 对治理结构各个变量进行描述性统计分析， 并把治理结构各个变量对绩效的影响分别进行单变量分析和多元回归检验。 第六章：结论、建议与展望。根据上一章的实证检验结果，提出本文的研 究结论，在此基础上，为我国家族上市公司构建高效率的治理结构提出了一些建 议，最后，指出了本文存在的局限性和今后的研究方向。 本文的研究框架如图 1-1 所示 南京财经大学硕士学位论文 5 图 1-1 研究框架图 绪 论 相 关 文 献 综 述 我国家族上市公司治理结构的现状 研 究 设 计 公司治理结构与绩效的实证分析 结 论、建 议 与 展 望 提出假设 描述性分析 假设检验 设计变量 构建模型 南京财经大学硕士学位论文 6 1.3 研究的创新点研究的创新点 （1）样本选取上的创新 国内外现有的相关研究结果已经表明，家族企业的业绩优于非家族企业。 目前，在我国理论界，把家族上市公司作为单独的样本进行研究的还比较少，而 本文是把研究的视角定在我国家族上市公司治理结构与其绩效的关系上， 通过实 证分析的方法发现我国家族上市公司治理结构对其绩效的影响。 （2）变量选取上的创新 本文把治理结构主要分为三类七个变量进行研究，而且本文特别引入家族 持股比例和家族董事这两个变量作为解释变量， 以突出本文的研究对象-家族上 市公司，在以往的研究中很少有将家族持股比例和家族董事纳入解释变量的。 南京财经大学硕士学位论文 7 第二章第二章 相关的文献综述相关的文献综述 2.1 相关概念辨析相关概念辨析 2.1.1 国内外对家族企业的界定 2.1.1 国内外对家族企业的界定 作为现代经济生活中一个的企业种群，家族企业不仅数量众多，而且类型 多样。不仅有散落在街边的夫妻店，也有雄踞世界 500 强的超大型公司；有创业 者一人拥有并控制的公司，也有由众多亲友共同持股的公司。但究竟什么是家族 企业呢？ 关于家族企业的研究，我们面临的第一个理论难题就是解决家族企业的界 定问题。 家族企业作为一种古老的企业组织形式虽然广泛存在于世界各地，不 过，理论界还没有一个统一的、被广泛接受的关于家族企业的定义。目前，理论 界的主流看法是:家族对企业的所有权与控制权是认定家族企业的主要因素。 bernard(1975) 3 认为实际控制人为某一家族的企 业为家族企业。 handler(1989) 4认为，控制权、投票权、重大事件的决策权及家族成员参与管 理的比例与程度等因素构成家族企业的界定标准。daily 而企业规模越大，股权相对越分散。不过在我国，即使家族企业成为 公众公司，也仍然存在“一股独大”的现象。 (2)治理结构设置不健全、运行不规范 目前，我国家族企业的治理机构的设置一般都不怎么健全。我国家族上市公 司中，除部分企业外，很少有设置股东大会和监事会的，有的企业即使设置了股 东大会和监事会，基本上也只是摆设，这些机构由于受家族成员的控制，根本没 有发挥其应有的作用。1995 年我国家族企业设置董事会的比例仅为 15.8%，到 2002 年虽提高到 47.5%，但是该比例与规范的公司治理机构相比较仍偏低。2002 年中国家族企业设置监事会的比例为 26.6%，设置股东大会的比例为 33.9%。而 且董事会在公司治理结构中的核心作用也没有发挥出来， 我国家族企业中重大经 营决策由董事会决定的比例仅为 30.1%。 64 我国的家族上市公司虽然在董事会中引入了外部董事， 不过外部董事在公司 重要的战略投资、财产处理、人事任免等方面却没有实际的权力，他们所起的作 用仅仅是家族的咨询顾问，根本无法制衡企业主，更无法防止家族意志在企业中 的无约束扩大。 (3)缺乏有效的人才选拔和激励机制 我国的家族企业受产权高度集中、成员具有亲缘关系等特征的影响，控制权 往往被放在第一位。因此，在选择管理人员时， “任人唯亲”的现象十分常见。 这使得他们管理人员大部分都来自于家族内部， 那些专业性较强的管理人员和技 术人员则通过外聘获得。但是，由于非家族成员在家族企业中常常得不到重用， 造成了家族企业中外聘人员流动性比较大。 目前，家族企业对管理人员的激励比较单一。高收入是家族企业对管理人员 最重要的激励机制之一，其收入主要表现为货币的形式，而各种福利性的收入则 相对较少。 (4)治理结构制度化程度低，家文化对治理结构的设置及运行有深刻影响 我国作为文明古国，是世界上受家文化影响最深的国家，然而家文化的本质 是亲情文化，其本身具有强烈的宗法性，因此，家族成员之间基本上都服从于宗 南京财经大学硕士学位论文 18 法、伦理关系的制约，在我国家族上市公司中，父子、夫妻、兄弟、姐妹等家庭 关系常常凌驾于企业关系之上。亲情文化在企业中依然存在，因此，企业的运行 往往更大程度上受宗法规则支配， 而不是市场规则的约束。 在这种文化的背景下， 我国家族企业的内部治理常常以人治方式为主，管理的主观性较大，通常的情况 是，企业管理运行的基础并不是明确的规章制度及完善的机制，只是凭着企业主 或者管理者与企业其它员工间的“关系”为依据。 因此，在我国家族企业中，治理结构的设置往往取决于家族领导的意愿和认 识，这使得治理结构的运行状况也受家族成员的影响。家文化、家族规则不仅给 我国的家族上市公司经营带来忠诚和信任，同时，也对企业文化、企业规则产生 激烈的冲突，冲击着家族企业的治理结构。 南京财经大学硕士学位论文 19 第四章第四章 研究设计研究设计 4.1 样本选取和数据来源样本选取和数据来源 我国家族上市公司相对于未上市的家族企业，不仅有相对完善的治理结构， 其内部机制也相对比较健全，因此，可以获取大量的信息，为详尽的研究治理结 构与绩效的关系提供了条件。所以，本文选取在上证所和深交所上市的家族上市 公司为研究对象。 本文在选取样本时经过以下筛选过程： 第一步，利用 wind 数据库，对在上证所和深交所上市公司进行筛选，选出 实际控制人为自然人或家族的上市公司。 第二步， 因为本文使用的数据涉及到 2006 年和 2007 年两年的数据，在第 一轮筛选后得到的上市公司中， 剔除样本数据不完整的及同时发行 b 股或 h 股的 公司。 第三步，从前两轮筛选后的公司中再剔除家族持股比例小于 20%的公司。 经过上述三轮筛选，共得到 102 家家族上市公司作为本文的研究样本。 本文研究数据主要来源于 wind 数据库以及上市公司 2006 年度和 2007 年度 的财务报告。财务报告通过巨潮资讯网()下载。上市 公司的治理结构和经营绩效等方面的信息主要利用 wind 数据库查得。上市公司 的有些资料，如实际控制人、家族董事的身份确认等则使用搜索引擎 () 及中国上市公司资讯网（） 。 4.2 变量的选择变量的选择 4.2.1 因变量的选择因变量的选择 公司绩效的衡量指标主要包括价值指标和财务指标。托宾 q 值，经济增加 值(eva)等属于价值指标。 托宾 q 值是指资本的证券市场价格与其重置成本之比。 在我国，上市公司的市场环境还有待完善，股票价格偏离了其价值，不能真实反 映企业的内在价值，因此，在我国现行条件下，采用托宾 q 值衡量企业绩效还不 成熟。经济增加值（eva）主要从公司价值创造的角度去衡量公司业绩，它可以 与管理者的激励联系起来，使人们树立价值创造的观念，但是，由于取得资本成 本方面的困难，目前在我国采用这一指标衡量公司绩效也不现实。 在我国，财务指标被许多学者用来衡量公司绩效，例如，净资产收益率 (roe)、总资产收益率(roa)、每股收益（eps)、主营业务利润率(mbspm)等。 南京财经大学硕士学位论文 20 净资产收益率（roe）=(净利润股东权益平均余额 )x100%，作为反映资 本收益能力的国际通用指标和杜邦模型中的核心指标，净资产收益率，能综合反 映企业的偿债能力、营运能力和获利能力，其是企业成本控制、资本营运、筹资 结构以及销售规模的综合体现，不过这一指标容易受到盈余管理的影响，因此， 被人为操纵的可能性比较大。 主营业务利润率(mbspm)能反映出企业在其主营业务方面的获利能力，它能 体现出企业在智力、技术、产品、管理、文化等方面的综合实力。若企业的主营 业务利润率高，这说明这一公司的核心专长及相关资源优势，说明企业能创造出 附加价值比较高的产品。如果企业的主营业务利润率低，则说明其主营产品的附 加值比较低，那么这样的企业获取利润的能力肯定不高。综上所述，本文选取主 营业务利润率作为我国家族上市公司绩效的衡量指标。 4.2.2 自变量的选择自变量的选择 在本文的研究中，解释变量分为三类:股权结构变量、组织结构变量和薪酬 变量。 （1） 股权结构变量 本文中股权结构变量选取两个变量组成:家族持股比例和流通股的比例。 本研究所选择的家族持股比例是指由实际控制人及其家族关联成员的持股 比例之和。流通股比例，表示流通股占公司全部股本的比重。 （2）组织结构变量 家族上市公司的组织结构变量，本文主要选取董事会规模、家族董事比例、 独立董事比例这三个变量。 家族上市公司与非家族上市公司显著的区别就是董事 会成员中有家族成员，而且有的公司中家族成员的比例较高，董事长一职主要由 家族成员担任。作为家族上市公司，家族成员在董事会中任职是其对公司经营进 行控制的必要条件。因此，本文把家族董事比例作为一个解释变量。 （3）薪酬变量 对于薪酬变量，本文主要选取了董事长薪酬及前三名董事薪酬总额这两个 变量。我国家族上市公司中，董事长与总经理两职兼任的情况十分常见，且两者 的薪酬差距不大，因此，本文只选择董事长薪酬这个变量，不研究总经理薪酬。 4.2.3 控制变量的选择控制变量的选择 很多因素都对公司绩效产生影响，例如，财务杠杆、主营业务收入、公司 规模、公司上市的时间、所得税、外部管制制度、股利支付率、信息不对称程度 南京财经大学硕士学位论文 21 等方面。由于精力有限，本文没有考虑以上全部因素，只选取了企业规模和资产 负债率作为控制变量。 上述变量整理后如表 4-1 所示： 表 4-1 变量定义表 4.3 研究假设和模型设计研究假设和模型设计 4.3.1 假设的提出和一元回归模型假设的提出和一元回归模型 （1）股权结构与公司绩效的关系 第一大股东持股比例对公司绩效的影响一直是公司治理研究中的热点问 题，总体说来，若企业存在控制性股东，则其股权结构对公司绩效会产生两种相 反的效应，那就是利益侵占效应和利益趋同效应。有的观点认为，股权高度集中 会导致控股股东“掠夺”小股东的利益。但也有观点认为，存在控制性股东的公 司，其经营业绩比较高。在我国，控制家族上市公司的是家族及其成员，由于家 族股东之间有着血缘关系，而这种血缘关系是利他主义的表现，产生代理成本的 根源是利己主义的经济理性，因此，当公司的外部治理机制不健全，而且法制也 不完备，缺乏信用体系的环境下，家族企业目前的这种治理结构状况有助于消除 变量类型 变 量 名 称 变量代码 变 量 定 义 因变量 主营业务利润率 mbspm 主营业务利润/主营业务收入 家族持股比例 jcgb 由实际控制人及其家族关联成 员的持股比例之和 流通股比例 ltg 流通股占总股本的比重 董事会的规模 bd 董事的人数 家族董事比例 fm 家族成员占董事会席位比例 独立董事比例 ind 独立董事占全部董事的比例 董事长薪酬 bcp 年度内董事长从上市公司内领 取的报酬之和 自 变 量 前三名董事薪酬 d3 年度内前三名董事从上市公司 内领取的报酬之和 企业规模 size 企业会计年度资产总额 控 制 变 量 资产负债率 dtar （负债总额/资产总额）100% 南京财经大学硕士学位论文 22 代理成本的根源，进而可以提高公司绩效。根据已有的研究文献及我国当前的实 际情况，提出以下假设: 假设一: 家族上市公司中，家族持股比例与企业绩效正相关； 家族持股比例与主营业务利润率（mbspm）的线性关系模型: m=0 +1jcgb 我国证券市场中的股权结构是设置流通股与非流通股。流通股主要是通过 股票市场的价格信号以及接管控制实现对上市公司价值的影响。 因此， 理论上说， 流通股的比例越大越有利于发挥资本市场的监督功能， 也就越有利于公司治理结 构的完善，不过目前我国流通股投资者主要是以投机为目的的散户，他们追求的 是短期股票买卖差价，并不是着眼于公司长期发展所带来的股息收入，一方面， 他们既没有监督公司的动机，另一方面他们也没有监督公司的能力，因此更倾向 于争夺企业的剩余分配。 而且他们频繁的买卖行为使流通股股东的市场监督功能 难以实现，对公司的价值不利。由此提出第二个假设: 假设二:家族上市公司中，流通股比例与企业绩效负关系； 流通股比例与主营业务利润率（mbspm）的线性关系模型: m=0 +2ltg （2）组织机构与公司绩效的关系 董事会规模对公司治理结构产生重要影响。若董事会规模较小，他们之间 的协调更加简单，这会使董事会的决策效率得到提高，但是决策的质量不能得到 保证，而且也容易被家族股东所控制，使得家族股东与非家族股东之间的监督和 制衡减弱，进而对企业的绩效不利。随着董事会规模的扩大，董事们的专业及管 理方面的知识可以起到较好的互补作用，这不仅有利于协调各方的利益，还有助 于各种不同的意见的采纳， 从而使决策的效率提高。 不过当董事会的规模过大时， 董事之间在沟通与协调上就会产生问题，从而影响决策的效率。同时，还造成董 事会成员间沟通的成本上升，可见，要想董事会发挥积极作用，需要各种合适的 条件。因此本文提出以下假设: 假设三:家族上市公司中，董事会规模与绩效间正相关； 董事会规模与主营业务利润率（mbspm）的线性关系模型: m=0 +3bd 上市公司的日常事务基本上都是董事会最终决定的，董事会在公司运营中 起着举足轻重的作用。 而家族对上市公司进行控制的手段就是家族成员在董事会 中任职，从而使企业能向有利于家族的方向做出决策。家族成员作为内部董事参 与到公司的日常管理活动当中，这使得其能较多的了解市场和公司信息，从而有 助于提高董事会的决策效率;同时，家族董事与家族大股东一般都有着千丝万缕 南京财经大学硕士学位论文 23 的联系， 这就使他们容易与股东的利益保持一致， 进而对公司价值产生正面影响。 另一方面，家族董事的存在有助于其他董事与之一起去监督经理层，这对经理们 追求短期业绩的行为有很好的防范作用，因此有利于公司绩效的提升。由此，本 文得出第四个假设： 假设四:家族上市公司中，家族董事比例与绩效间正相关； 家族董事比例与主营业务利润率（mbspm）的线性关系模型: m=0 +4fm 独立董事问题是关于家族企业董事会方面最激烈的争论之一，理论界对独 立董事的价值一直褒贬不一。2001 年证监会发布了关于在上市公司建立独立 董事制度的指导意见 ，其中要求在 2003 年 6 月 30 日前所有的上市公司董事会 成员中至少应包括 13 名独立董事。独立董事因其独立性，保证了决策的科学 性与独立性，从而有利于保护中小股东的利益，有利于处理和协调公司决策层内 的矛盾，在弥补决策层的能力缺陷等方面发挥重要作用。独立董事的存在不仅可 以遏制公司内部家族成员的无约束控制， 还有利于完善公司治理结构和保护中小 股东的利益。当独立董事在董事会中占有的席位越多时，董事会的内部人控制程 度将会降低，从而做出决策的公正性就会越强，因此提高了公司治理的效率。因 此，本文提出如下假设: 假设五:家族上市公司中，独立董事比例与绩效正相关； 独立董事比例与主营业务利润率（mbspm）的线性关系模型: m=0 +5ind （3）薪酬与公司绩效的关系 国外已有的相关实证研究表明，公司经营绩效随着高管层薪酬的变化而改 变是一个被普遍认可的事实。而且，根据代理理论，当公司经理和股东之间存在 信息不对称时， 高额的薪酬可以促使他们有足够的动力为了提高企业的盈利水平 而努力，进而增加股东的收益，提高公司绩效。而且市场经济体制下，社会地位 及收入水平是人们社会价值的衡量尺度，如果经济激励不到位，人的积极性就会 受到伤害。 对于薪酬变量，本文主要选取了董事长薪酬及前三名董事薪酬总额这两个 变量。我国家族上市公司中，董事长与总经理两职兼任的情况十分常见，且两者 的薪酬差距不大，因此，本文不研究总经理薪酬。 针对目前我国家族上市公司的现状，本文假设管理人员的薪酬与绩效存在 正相关关系，于是得到本文最后两个假设: 南京财经大学硕士学位论文 24 假设六:家族上市公司中，董事长薪酬与绩效正相关； 假设七:家族上市公司中，前三名董事薪酬总额与绩效正相关。 董事长薪酬与主营业务利润率（mbspm）的线性关系模型: m=0 +6bcp 前三名董事薪酬总额与主营业务利润率（mbspm）的线性关系模型: m=0 +7d3 4.3.2 假设小结假设小结 本文主要是研究我国家族上市公司的治理结构与其绩效的关系，在对现有 的相关文献进行综述的基础上，本文提出了三大类共 7 条假设，并利用我国家族 上市公司 2006 年度和 2007 年度的数据对这些假设进行检验。 为了全面了解本文 的假设，把它们总结如下: 假设一:家族上市公司中，家族持股比例与绩效正相关； 假设二:家族上市公司中，流通股比例与绩效负相关； 假设三:家族上市公司中，董事会的规模与绩效正相关； 假设四:家族上市公司中，家族董事比例与绩效正相关； 假设五:家族上市公司中，独立董事比例与绩效正相关； 假设六:家族上市公司中，董事长薪酬与绩效正相关； 假设七:家族上市公司中，前三名董事薪酬总额与绩效正相关。 4.3.3 多元回归模型多元回归模型 将绩效指标变量与治理结构各变量进行单因素分析后，为了检验在有多变 量情况下多变量对因变量的协同效应， 以及治理绩效的财务指标在检验回归结果 的稳定性，本文将再进行所有变量的多元回归，得到的模型如下: y=0 +1*gov1 +i*govi+i+1*size+i+2 *dtar + 其中，i (i=1、2)为多元回归模型系数，govi (i=1、2)为能进入多 元回归模型的治理结构各变量。 南京财经大学硕士学位论文 25 第五章第五章 公司治理结构与绩效的实证分析公司治理结构与绩效的实证分析 本文共选取我国家族上市公司中的 102 家作为样本，分别选取它们 2006 年 和 2007 年两年的数据进行时间截面分析，但是不进行时间序列分析。主要是为 了减少偶然性，使得我们的研究更具有科学性。若只选取一年的数据，由于外部 环境、相关政策等方面的影响，公司业绩的偶然性会比较大。而且，本文将各变 量出现极端值的样本剔除。 本文所说的极端值， 即是指超出样本标准差三倍的值。 5.1 描述性统计分析描述性统计分析 5.1.1 被解释变量的描述性统计分析被解释变量的描述性统计分析 表5-1 主营业务利润率(mbspm)的描述性统计（单位：%） n minimummaximum mean std. deviation mbsp m 2006 2007 102 -5.648 -7.7451 59.739 48.0155 2.04885e1 1.877071e1 6.958559 7.4151407 通过表 5-1 可以看出，总体而言，本文所选的样本在 2006 年和 2007 年两 年间主营业务利润率(mbspm)是在下降的。其平均值由 2006 年的 20.49%下降 2007 年的 18.77%，这说明我国家族上市公司的总体经营绩效在 2006 年和 2007 年两年间是在下滑的。 5.1.2 解释变量的描述性统计分析解释变量的描述性统计分析 （1） 股权结构变量的描述性统计分析 表5-2 股权结构变量的描述统计量 n minimummaximummean std. deviation jcgb 2006 2007 102 102 20.04 19.04 71.75 71.75 32.5938 33.6266 10.43089 8.69234 ltg 2006 2007 102 102 15.6300 11.2585 74.2395 81.8441 3.733640e1 4.942778e1 15.2254132 15.667003 从表 5-2 可以看出， 2006 年和 2007 年间，我国家族上市公司的家族持股 比例 （jcgb） 和流通股比例(ltg)的均值是在上升的， 家族持股比例的均值由 2006 年的 32.59%上升到 2007 年的 33.63%，流通股比例的均值由 2006 年的 37.34%上 升到 2007 年的 49.43%，两者虽然都在上升，但是流通股比例增加的速度远大于 南京财经大学硕士学位论文 26 家族持股比例的增加速度， 这在一定程度上也说明我国家族上市公司的股权结构 在向分散型转变。 （2）组织结构变量的描述性统计分析 表5-3 组织结构变量的描述统计量 n minimummaximummean std. deviation bd 2006 2007 102 102 6 6 13 13 9.01 9.03 1.545 1.414 fm 2006 2007 102 102 0 0 30 28.57 11.57 8.8046 6.145 4.67852 ind 2006 2007 102 102 28.57 22.22 50 50 33.05 34.1888 4.612 4.99110 从表 5-3 我们可以看出，2006 年和 2007 年间，我国家族上市公司董事会规 模(bd)的均值以很小的比率在增加，由 2006 年的 9.01 人增加到 2007 年的 9.03 人。同时，我国家族上市公司独立董事的比例(ind)的均值也是在小幅上升，由 2006 年的 33.05%上升到 2007 年的 34.19%，这说明在我国，家族上市公司也已 经开始认识到了董事会及独立董事对于公司决策的重要性。 （3）薪酬变量的描述统计分析 表5-4 薪酬变量的描述统计量 n minimum maximum mean std. deviation bcp 2006 2007 102 102 0 0 150 150 33.97 34.82 29.131 30.113 d3 2006 2007 102 102 0 3 290 290 64.85 74.18 48.861 51.868 在表 5-4 中我们可以看出，2006 年和 2007 年间，我国家族上市公司的董事 长薪酬（bcp）的均值以及前三名董事薪酬总额(d3)的均值都是在增加的。其中， 董事长薪酬由 2006 年的 33.97 万元上升到 2007 年的 35.48 万元； 前三名董事薪 酬总额由 2006 年的 64.85 万元上升到 2007 年的 74.18 万元。 5.2 假设检验分析假设检验分析 这一部分将对我国家族上市公司 2006 年和 2007 年两个年度的治理结构状 况与公司绩效做个说明， 主要是利用前一部分构建的回归模型对我国家族上市公 司治理结构的各变量与绩效之间的关系进行实证检验分析， 并对本文第四章提出 的假设进行检验。 南京财经大学硕士学位论文 27 本文对回归方程的检验，主要包括了回归系数的显著性检验、回归方程的 显著性检验及回归方程的拟合优度检验。 采用 t 检验对回归系数的显著性进行检 验，主要考察了本文设置的各个自变量与因变量之间相关性。若回归系数显著， 则说明自变量 x 与因变量 y 之间的线性假设合理， 所选择的自变量可以比较有效 地解释因变量的变化。 利用方差分析所提供的 f 统计量对回归方程的显著性进行 检验，检验回归模型的总体线性关系的显著性。如果回归方程通过了 f 检验，这 就说明所建立的模型从整体上是适用的，否则就不能采用此模型。回归方程的拟 合优度检验则是依靠计算方程的拟合度 r 2来加以判定。一般来说，r2的值越大， 方程的拟合度也就越高。 5.2.1 家族上市公司治理结构的单变量检验家族上市公司治理结构的单变量检验 5.2.1.1 股权结构变量与公司绩效的相关性检验 （1）家族持