（会计学专业论文）我国国有股和法人股配股认购对配股公告期价格行为影响的实证研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 配股融资是我国上市公司筹集资金的最重要的方式之一，也是股票市场资源 配置的重要方式之一。股票市场对配股融资态度经历从偏好到抱怨的过程，学术 界对配股融资研究也从定性研究转向定量的研究。 配股决议由大股东决定的，而在配股的认购上，大股东放弃配股的现象普遍 存在。本文就从国有股和法人股配股认购着手，分析对配股公告期价格的影响。 首先从理论上阐述了西方国家在这一领域内的研究，主要体现在最优资本结构效 应、不对称信息和隐含现金流量效应、逆向选择效应和所有者结构变化效应。在 实证部分，针对这些理论选择了财务杠杆、配股规模和前期收益率指标来验证这 些理论。结果发现在这三大特征下配股说明书公告期的两日平均收益率均为负值， 相应的比较期3 5 日平均收益率均为正值，具有显著性，但多元回归发现不具有显 著性。 接着，本文论述了有效市场理论和股权结构理论。我国证券市场已达到了半 强式有效，实证部分选取董事会、股东大会和配股说明书公告期作为研究时点， 就是基于上述理论。我国上市公司股权结构显著区别于西方国家的上市公司，具 有一股独大和国有股和法人股不流通等特点。因此论文实证部分结合我国实际情 况，选择了国有股认购水平和法人股认购水平两大特色变量。回归结果显示，法 人股认购水平对公告期价格具有显著性影响，而国有股认购水平却略显逊色，不 具有显著性。 本文还论述了我国配股相关制度，为实证分析奠定制度背景，也为后面的对 策建议奠定理论基础。最后结合实证分析结果，提出了国有股和法人股流通的思 想和培育竞争式的股权结构和机构投资者，建立法人股持股结构。 关键词：配股，公告期，国有股认购水平，法人股认购水平 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t e i g h to f f e r i n gi so n eo f t h em o s ti m p o r t a n tw a y s f o ro u rl i s t e dc o m p a n i e st or a i s e t h ef u n da n di ti sa l s oo n eo ft h ei m p o r t a n tw a y st od e p l o yr e s o u r c ei ns t o c km a r k e t r i g h to f f e r i n gw h i c h w a si n c l i n e dt ob ec h o s e ni sc o m p l a i n e di ns t o c km a r k e t i ti si n t h ep r o c e s so f q u a n t i t a t i v es t u d yi na c a d e m i cf i e l d ，w h i c hw a s s t u d i e df r o m q u a l i t a t i v e b i gs h a r e h o l d e r sd e t e r m i n er i g h to f f e r i n g h o w e v e rt h e ya l w a y sa b a n d o nt h e i r s u b s c r i p t i o n t h ed i s s e r t a t i o nb e g i n sw i t ht h es u b s c r i p t i o no fs t a t e s h a r e h o l d e r sa n d l e g a lp e r s o ns h a r e h o l d e r i tt h e na n a l y s e sp r i c ee f f e c ta r o u n da n n o u n c e m e n tp e r i o do f r i g h to f f e r f i r s t l y t h e p a p e ra p p l i e st h e r e s e a r c ha b o u tt h i sf i e l d ，w h i c ha r et h e m a x i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ea n di n f o r m a t i o n a la s y m m e t r i ca n df i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n a n da d v e r s es e l e c t i o na n do w n e r s h i ps t r u c t u r ec h a n g e s oe m p i r i c a ls t u d yp i c k su p f i n a n c i a ll e v e r a g ea n ds i z eo f f i g h to f f e r i n ga n dy i e l db e f o r et h ep e r i o d t ot e s tt h e t h e o r y t h er e s u l ts h o w st h a tt h et h r e ef e a t u r e sa r er e a l l ys i g n i f i c a n ti ns t a t i s t i c a lo f c o m p a r i s o n b e t w e e na n n o u n c e m e n tp e r i o da n dc o r r e s p o n d i n g3 5 d a y sp e r i o da n dt h a t a r en o t s i g n i f i c a n tf r o mm u l t i r e g r e s s i o n a f t e rt h a t ，t h ep a p e rd i s c u s s e se f f i c i e n tm a r k e tt h e o r ya n do w n e r s h i ps t r u c t u r e t h e o r y t h es e c u r i t i e sm a r k e tr e a c h e ss e n t i s t r o n ge f f i c i e n c y b a s eo nt h i s ，e m p i r i c a l s t u d yc o n s i d e r st h r e e a n n o u n c e m e n tp e r i o d s t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei s o b v i o u s l y d i f f e r e n tf r o mw e s t e r nl i s t e d c o m p a n i e s ，w h i c h a r eo n e b i g s h a r e h o l d e r sa n d n o n c i r c u l a t eo fs t a t es h a r e h o l d e r sa n d l e g a lp e r s o ns h a r e h o l d e r s oe m p i r i c a ls t u d ya l s o c o n s i d e r st h es u b s c r i p t i o no fs t a t es h a r e h o l d e r sa n d l e g a lp e r s o ns h a r e h o l d e r t h er e s u l t s h o w st h a tn o t h i n gb u tt h es u b s c r i p t i o nl e v e lo fs t a t es h a r e h o l d e r si n s i g n i f i c a n t l ya f f e c t s t o c kr e t u r na r o u n da n n o u n c e m e n t p e r i o do f r i g h to f f e r i n g ， t h ep a p e rs t i l ld i s c u s s e st h er i g h t o f f e r i n gs y s t e mc o n c e m e d ，w h i c hp r o v i d e s s y s t e mb a c k g r o u n df o re v i d e n c es t u d ya n dt h e o r yb a s i sf o ra d v i c e a tl a s t ，t h ee s s a y b r i n g sf o r w a r dc i r c u l a t i o no fs t a t e s h a r e h o l d e r ss t o c k sa n dl e g a l p e r s o ns h a r e h o l d e r s t o c k sa n dc o m p e t i t i v eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d l e g a lp e r s o n s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e k e y w o r d s ：r i g h to f f e r i n g ，a n n o u n c e m e n tp e r i o d ，s u b s c r i p t i o no fs t a t es h a r e h o l d e r s ， s u b s c r i p t i o no fl e g a lp e r s o ns h a r e h o l d e r i i 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 随着经济体制改革的逐步深入，我国金融体系存在的问题越发明显，金融体 系的僵化成为制约我国经济发展的主要影响因素。2 0 0 1 年我国成功加入w t o ，全 球化竞争的步伐已经不可阻挡，我国的企业和金融机构面临的竞争环境将更加激 烈。然而，比照国外金融市场，我国金融市场无论在法律体系的建设还是规范化 的程度上都相差很远。我国金融市场，特别是股票市场不规范的现象很多，比如 股票价格操纵，违规资金入市，中介机构缺乏自律，监管不力，处罚不严，包装 上市，一些上市公司被“掏空”以及上市公司业绩逐年下滑等等，这些都表明我 国金融体系的改革已经势在必行。改革的成功与否会直接影响到我国未来的发展 战略，特别是作为未来资源配置的重要方式的股票市场改革，因此股票市场的改 革是实现我国经济可持续发展的关键。 1 1 研究的背景与意义 1 1 1 问题的提出 据中国证券监督管理委员会的网站统计，在1 9 9 1 - - 2 0 0 3 年八月近十三年期间， 我国a 股市场股权筹集资金累计达到了7 1 1 6 8 9 亿元，其中配股融资累计达到 2 1 4 7 2 亿元，占了3 0 2 的比例。可见配股这种再发行融资方式在我国上市公司 筹集资金中起着重要的作用。 配股是上市公司资金再募集的方式，为外部融资方式之一，这种资金再募集 是建立在股东决策的基础上的，股东有权决定是否出资，即是否行使配股权。当 股东认为公司发展前景尚佳，股票具有投资价值时，就会出资认购股票。在我国， 股本被人为的分成国有股、法人股、职工股和个人股。国有股是指国家投资或国 有资产经过评估并经国有资产管理部门确认的国有资产折成的股份，其股权的所 有者是国家。国有股是国家股和国有法人股的总称。法人股，是指企业法人以其 依法可支配的资产向股份公司投资所形成的股票，或者具有法人资格的事业单位 或社会团体以国家允许用于经营的资产向股份公司投资所形成的股票，前者称为 企业法人股，后者称为非企业法人股。国家股和法人股在我国是非流通股，即不 能在市场上流通。职工股为公司内部职工参与公司集资所持有股票，按照我国政 策规定职工股在三年内不得转让，上市公司的职工股三年后可转让。个人股是以 个人资产进行投资认购的股票。按照国家有关规定，证券从业人员和管理人员以 及国家规定的禁止买买股票的其他人员，不得直接间接持有或买买股票。个人股 真正意义上属于流通股，而职工股为有期限限制流通，在本文我们把职工股归入 重庆大学硕士学位论文l 绪论 流通股范畴。在我国配股认购方式上，非流通股与流通股是有差别的。非流通股 实行自愿承诺认购的配股认购方式，而对于流通股实行承销团余额包销。 配股从正常的经济意义上看，是上市公司利用配股筹资资金扩大生产经营规 模，这是公司正常的经营活动，但是在我国上市公司配股的决定中，却隐藏着一 对矛盾：一方面，上市公司都在尽力获取配股资格，在要求连续三年净资产收益 率1 0 以上的前提下，我国上市公司的净资产收益率出现了“1 0 现象”。，上市 公司为了达到这一目的进行利润操作o ，而这一切包括后续的配股决议，却是由大 股东决定的；但是另一方面，在配股的认购上，大股东放弃配股的现象普遍存在。 则国有股和法人股股东决定配股而又放弃配股权究竟会对股票价格有何影响，是 本文研究所在。 1 1 2 研究意义 从1 9 9 8 年到2 0 1 0 年这段时期的改革与发展，是我国经济发展战略成败与否 的关键，其中我国金融体系的改革和发展更是重中之重，而金融体系改革的关键 之一在于如何建立有效率的股票市场。 本研究的主要内容是针对我国股票市场的上市公司国有股和法人股配股认购 对配股公告期价格影响的问题，并且从问题产生的制度性根源和对其产生的现状 进行详细研究，对其产生的影响进行实证性分析。然后，根据上述研究结论，提 出了相应的改进我国上市公司的国有股和法人股配股效应的对策建议。本研究对 于我国上市公司制度缺陷的理论探讨，对于我国配股融资的政策，对于我国股票 市场的改革和发展，对于探索国有股和法人股的改革，对于揭示我国股票市场的 资源配置效率，以及对于股票市场的运行机制创新，都有重要的理论和现实意义， 但受本人水平限制，在研究的深度和广度上有很多的不足。 1 2 配股的研究现状 1 2 1 国内配股融资研究现状 由于上市公司配股融资已经成为上市公司资金来源的重要渠道，从长期而言， 配股融资的资金是作为本金投入上市公司的，其实际带动的投资需求将是二到四 倍，从这个意义上可以说配股融资成为股票市场资源配置的重要方式之一。而股 票市场对配股融资态度经历从偏好到抱怨的过程，学术界对配股融资研究也从定 性研究转向定量的研究。下面列举几种比较典型的实证研究方式。 上海今信证券研究报告：采用了实证研究，选取了2 0 0 0 年和2 0 0 1 年两年中 沪深两市3 0 8 家样本，分析了配股和增发新股两种方式下对相关利益的损害状态 及再发行价格对不同股东利益的影响，得出了三方面的结论：一是在考虑流通股 股东和非流通股股东的利益均衡下，配股比增发新股方式更为有效；二是在不影 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 响非流通股股东权益增长的情况下，高折扣率配股比低折扣率配股更能保护流通 股股东利益；三是增发方式下低折扣率增发更能照顾非流通股股东、原流通股股 东和增发新股东三者之间的利益均衡。 沈艺峰和肖珉的研究1 2 j ：选择从1 9 9 5 年】月至1 9 9 9 年6 月沪深两市公告“( a 股) 配股说明书”3 8 3 家上市公司为样本，采用“事件研究法”，考察配股公告前 后证券市场的股价反应。其研究表明市场对配股事件反应是积极的，这种反应不 仅仅是在公告日出现，而是在公告前就已发生，并延续到除权日后。研究同时考 察了我国证券市场配股的股价行为受哪些因素的影响。设定了与预期收益有关的 净资产收益率( r o e ) 、市场走势、流通规模和反映追加投资成本的配股价格四个变 量，提出了就每一个具体的配股事件而言，配股的股价行为与公司业绩关系不大， 而较多的受到市场大势、公司流通规模和配股价格的影响。 阎达五、耿建新和刘文鹏的研究【3 j ：文章运用了实证研究的方法，对上市公司 配股资格与配股融资行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、放弃配股与股 权结构变动的关系等问题进行了分析。研究结果表明，作为外部股权融资的配股 是我国上市公司再融资的首选方式，配股价格较多的受到股票市价和上市公司资 金需要量的影响。 李树辉的研究1 4 j ：实证研究表明市场对配股公告做出了向下的价格调整，并 且公告期的价格调整与大股东认购水平成正比，大股东认购水平越低，配股公告 期股价调整的负效应越强。还从长期上考察了配股公司的经营业绩，与行业、业 绩和资产规模配比的同质公司比较，配股公司均明显逊色，表明了大股东配股认 购低预示着公司在配股后的长期经营业绩不乐观，并进而造成公司二级市场价格 表现长期不佳。最后考察了配股公司发行前两年的会计行为，发现配股公司存在 盈余管理行为。 从研究现状的总体看，目前国内学者对配股公告期价格行为研究较少，研究 内容也不够具体深入。 1 2 2 国外的相关研究 国外对后续股票发行( 英文为s e o ) 价格行为的研究最早追溯到上个世纪6 0 年代。s t i g l e r ( 1 9 6 4 ) 以及f r i e n d 和l o n g s t r e e t ( 1 9 6 7 ) 曾经使用小样本对这一问 题进行过研究。他们发现s e o 公司的股票在发行后经历了一个长期的低迷表现， 即价格行为表现为向下的走势。当时他们的研究在很长时间内未引起人们的关注。 直到1 9 8 6 年，人们才开始关注s e o 的价格行为。学者们研究的起点是s e o 的短 期价格行为，即s e o 公告期的价格行为。a s q u i t h 和m u l l i n s 5 1 ( 1 9 8 6 ) 以及m a u s l i s 和k o r w a r l 6 j ( 1 9 8 6 ) 分别在财务经济学杂志发表了“股票发行和发行稀释” 和“上市后股票发行：一个经验调查”。他们首先证明了在s e o 公告期，发行新 3 重庆大学硕士学位论文1 绪论 股的公告会引起股价的下跌。从此之后，对s e o 价格行为的研究逐渐盛行起来， 并逐渐扩展到长期价格行为。国外对此问题的研究，主要集中在五个方面：一是 关于s e o 公告期价格效应，正是本文的研究所在。二是关于s e o 公司的长期价格 行为，三是关于s e o 公司的长期经营业绩，四是s e o 公司在发行前的盈余管理， 五是s e o 发行方法的选择和发行成本。 表1 1 美国s e o 公告期两天平均股票收益率 t a b l e l 1a v e r a g e s t o c k y i e l do f t w o d a y s f o r o f f e r i n g d a t e i n u s 发行公司类型 证券类型发行方式 工业类收益率公用事业类收益率 包销 3 10 8 普通股备用权证1 51 4 权证 1 402 优先股包销 一o 7 8o 1 可转换优先股包销141 4 包销 2无 可转换债券 权证 1 1 无 包销 0 - 3，0 1 3 债券发行 权证 o 4 无 注：1 资料来源：e c k b oa n dm a s u l i s ，”s e a s o n e de q u i t yo f f e r h a g ：as l l l v e y ，1 9 9 5 2 收益率时间为公告日前后共两天，通常指公告日和随后的下一个交易日。 表1 2 主要资本市场s e o 公告期两天平均股票收益率 t a b l e l 2a v e r a g es t o c ky i e l do f b v o d a y sf o ro f f e r i n gd a t ei nm a i nc a p i t a lm a r k e t 国家发行方式收益率 加拿大包销发行 一4 英国权证和备用权证 2 1 韩国权证和备用权证1 5 芬兰权证和备用权证4 9 苏格兰权证和备用权证2 挪威权证和备用权证o 8 澳大利亚权证和备用权证 2 注：1 资料来源：e c k b oa n dm a s u l i s , s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ：as u r v e y , 1 9 9 5 2 收益率时间为公告目前后共两天，通常指公告日和随后的下一个交易日。 由于论文主要考察的是s e o 的短期即公告期价格行为，我们将美国s e o 公告 期价格行为【7 总结如下表。表1 1 表明，包销的证券发行方式，其平均两天公告日 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 的价格行为( 以收益率计量) 其负效应最强，而同时其他的发行方式其公告日价 格行为的负效应较弱。同时，工业类公司公告期两天的价格行为与发行方式之间 存在一种系统的关系，具体指包销发行在公告期表现出最大的负的价格行为，备 用承销权证也表现出显著的负的公告期价格行为，大约是包销的一半，权证发行 负效应最弱。而表1 2 显示加拿大采用包销发行方式，其公告期收益率具有负效应。 而在其他国家除澳大利亚外，公告期股票收益率缺乏显著的负效应，其主要的发 行方式是权证和备用承销权证。 可见，国外研究认为配股在方案公布时市场往往表现为负效应，而对这种负 效应主要有四种理论解释这种现象：最优资本结构效应、不对称信息和隐含现金 流量效应、逆向选择效应和所有权结构变化效应。后文将对这四种理论作比较详 细的阐述。 1 3 研究的框架 1 3 1 具体研究内容 第一章，大股东放弃配股问题的提出，指出我国上市公司一方面热衷于配股 融资，另一方面，上市公司大股东却放弃配股，必然会对配股公告期股价产生反 映；然后是配股融资的国内研究现状以及国外的相关研究，为实证研究提供理论 依据；接着对问题研究的思路、方法和框架进行了叙述。 第二章，相关理论分析，是论文重要的内容。首先阐述国外s e o 公告期价格 行为理论，主要有最优资本结构效应、不对称信息与隐含现金流量效应、逆向选 择效应和所有权结构变化效应四种理论。由于实证部分运用比较期法，选择没有 发生可能影响股价变动事件的期间，具体选择了配股可流通部分上市后第1 6 日后 的3 5 目区间，运用了有效市场理论，则有必要对有效市场理论进行阐述。同时由 于我国上市公司和西方国家股权结构具有很大差异，还需进一步论述公司治理中 的股权结构理论，为实证研究提出我们模型的两个关键变量，具体是国有股对所 应配股份的认购水平和法人股对所应配股份的认购水平。这章主要为后面的实证 分析奠定理论基础。 第三章为我国配股融资的相关制度背景。首先论述对我国配股融资的理解及 其对资本结构的影响，其次阐述配股融资的现状和配股的发行条件，接着论述配 股与增发新股、首次公开发行的差异。既为紧接着的实证分析奠定制度性的理解， 也为后面的对策建议提出思考的方向。 第四章为论文的核心部分，是对我国证券市场配股公告期其价格行为的实证 研究。首先提出研究假设与研究对象，其次阐述研究变量和实证分析中具体分析 方法，接着分析我国国有股和法人股其实际认购情况，然后按照国外上市后后续 5 重庆大学硕士学位论文1 绪论 发行理论和我国具体实际分析不同特征下其配股公告期价格的负效应，实证部分 最后进行横截面分析五种特征下哪些特征对配股公告期价格负效应具有显著性影 响。 第五章，针对实证分析结果，提出对国有股和法人股配股认购水平低传递负 价格效应的相关对策建议。首先解决我国国有股和法人股流通性问题，其次需要 改进我国配股政策，最后需加强对我国上市公司的规范经营。 第六章，结论主要阐述本研究的主要工作以及不足。 1 - 3 - 2 研究内容的图表结构 下面用图来表示各章的结构关系： 【第一章问题的提出 l研究方法和思路 l 第二章配股理论和有效 第三章我国配股制度背景 i市场及股权结构理论 、l， v 第四章配股公告期负价v 格效应的实证研究 第五章对目前我国上市 l公司配股政策的建议 图1 1 各章节结构 f i g 1 1s t r u c t u r eo f e a c hc h a p t e r 1 4 研究方法 配股公告期价格反映是一个应用性很强的研究课题，国内对该领域的实证研 究较少，对配股价和配股影响因素及配股爱好等问题分析的较多，也救透彻。因 6 重庆大学硕士学位论文1 绪论 此，本文的立足点是希望通过国有股和法人股认购情况分析配股公告期价格的实 证分析，来解释我国配股公告期价格反映的情况，并相应提出建议和对策。 本文的研究方法，坚持规范分析和实证分析相结合的原则，对上市公司配股 行为的证据考察，我们以实证分析为主要手段；在理论分析方面，我们以实证分 析所揭示的证据为依据，以规范分析为主要手段，力争达到两种分析方法的相互 融合。主要采用的研究方法： 实证研究方法：论文依据中国上市公司资讯网发布的1 9 9 8 年- - 2 0 0 1 年四年期 间配股上市的2 6 4 家公司，其中上海证券交易所为1 1 7 家，深圳证券交易所为1 4 7 家，对样本总体分不同特征进行了具体分析和横截面分析，揭示出法人股配股认 购低对配股公告期价格负调整起着显著性的作用。 事件研究法：最早有f a m a 等人于1 9 6 9 年引入财务学经验研究中，通常以某 一事件为时点，考察这一事件公告前后几天( 通常为2 3 天) 证券价格对事件所 作出的调整。按照时间长短，可分为短期的事件研究和长期的事件研究。短期的 事件研究的时间窗口是短期的，通常只考察公告日前后几天的股价反应，其假设 是股价对事件信息的反应是短期的。本文采用的是短期的事件研究。 比较期法：用事件期以外的平均收益率作为对事件期预期收益率的估计。比 较期是指没有发生可能影响股价变动事件的期间，论文中我们选取配股可流通部 分上市日后的第1 6 个交易日作为比较期起点，直到第5 0 个交易日，也就是比较 期为配股可流通部分上市日的3 5 日时间区间。 注释： 1 9 9 7 年报中净资产收益率处在1 0 - - 1 1 之间的上市公司2 1 3 家，占当年上市公司总数的 1 4 左右，具体见1 9 9 8 年9 月4 日中国证券报由徐亮、吕小萍写的9 7 年报中净资产收 益率1 0 上市公司追踪分析 。 据财经杂志( 1 9 9 9 年3 月号) 调查，6 1 1 1 受调查的上市公司经理认为进行利润包装 的主要动因是为了配股，此外有5 5 5 的经理认为进行利润包装的部分原因是为了配股。 7 重庆大学硕士学位论文2 相关理论回顾 2 相关理论回顾 2 1s e o 公告期价格行为理论 对s e o 问题的研究，国外主要集中在s e o 对市场股价影响的研究，认为s e o 在方案公布时市场往往表现为负面反应。 针对s e o 公告期价格行为有若干理论模型用来对其解释，到目前为止，主要 有四种模型： 最优资本结构效应 不对称信息和隐含现金流量效应 逆向选择效应 所有者结构变化效应。 2 1 1 最优资本结构效应 最优资本结构理论表明，资本结构变化会有非负的市场效应。该理论强调各 种股票和债务发行会有一含平衡效应，比如债务抵减公司税的作用和财务危机成 本之间的平衡；债务的个人税负担的不利，与债务的公司税抵扣的好处之闻的平 衡“；当存在交易成本时，只有在资本结构调整的益处大于必要的交易成本的前 提下，才会做出最优资本结构的调整。上述情况均会引起非负的公告效应。 但是，市场对股票和债务发行所做出的非正的反应，不支持最优资本结构效 应模型。因此，最优资本结构无法解释s e o 公告期价格行为方面的有关证据。 2 1 2 不对称信息与隐含现金流量效应 在现实世界中，公司的经理人与投资者之间总是存在信息的不对称，管理人 总是拥有一些不为市场所知的公司内幕信息。在这种情况下，“纯粹”的资本结构 变化是不可能的。因而，计划的证券发行引发的公告日价格调整将会反映资本结 构变化的经济影响，这种影响以市场对隐含在自愿的公司决策中经理人的私有信 息的变化所做出的估计为基础。 r o s s ：韶、l e l a n d 和p y l e 粥( 1 9 7 7 ) 、h e i n k e l 1 0 1 ( 1 9 8 2 ) - - 与j o h n 和w l l a m s 1 13 ( 1 9 8 5 ) 为代表的信号传递模型都表示，财务杠杆减少的公司事件，传递的是关于经理人 对于公司未来现金流量负的修正，因而引发公司段票负的价值再确定，即股票价 格向下调整。并且r o s s ( 1 9 7 7 ) 和h e i n k e l 1 ( 1 9 8 2 ) 的模型还认为，财务杠杆增 加的资本结构变化传递关于公司价值正的信息，引发正的公告效应。市场对证券 发行的反应大部分与这些假设所预测的一致，但市场对债务的公开发行非正的反 应却与这些假设的预测不一致。可见，关于以上信号传递理论的证据是混杂的。 而另类不对称信息模型，m i l l e r 和r o c k 1 2 2 ( 1 9 8 5 ) 的模型则认为，预测公司 8 重庆大学硕士学位论文2 相关理论回顾 的任何高于预期的外部融资，显露的是小于预期的现时的经营现金流量，向市场 传递关于公司目前和预期未来现金流量的负的消息。在此理论下，不管隐含的财 务杠杆的变化方向如何，证券的发行公告都会减少发行公司的股价。市场对普通 股和可转换债券发行公告的显著的负的反应与该理论的预测一致，而市场对直接 的债务发行和优先股发行公告的不显著反应与该理论的预测不一致。 m i l l e r - - r o c k 模型同时也暗示，发行规模越大，市场的反应就越是负的，即 股价越是下跌。这得到了m a s u l i s 和k o r w a r ”1 ( 1 9 8 6 ) 以及e c k b o 和m a s u l i s “( 1 9 9 2 1 所做的市场对股票发行反应的横截面回归结果的验证，但是e c k b o 和m a s u l i s 1 3 3 所做的市场对直接债务发行的横截面回归结果不支持这一预测。 2 1 3 逆向选择效应 最早的逆向选择模型由m y e r s 和m a j l u f “4 1 ( 1 9 8 4 ) 提出，认为发行公司比市场 知道更多关于公司资产的真实价值的信息，假设经理人具有这样一种动机，刁：愿 意卖定价过低的证券，市场就会要求有一个价格折扣，以套利所发行证券定价过 高的风险。k r a s k e r 1 5 3 ( 1 9 8 6 ) 扩展了m y e r s 和m a j l u f ”4 1 的模型，允许经理人选择 发行规模，并且预示股票定价过高的公司具有更大的激励去选择更大规模的发行。 关于市场对证券发行公告效应的证据大部分支持逆向选择模型，即不论何种 证券，其发行均具有非正的效应，发行规模越大，市场的反应就越是负的；所发 行证券的风险越小，负效应就越小；市场对包销发行的反应负效应最强，对无保 证的权证发行负效应最小，备用权证发行居中。而且，公用事业股发行比工业股 具有较少的逆向选择风险，因为公用事业公司的投资和融资决策受到高度的管制， 信息不对称情况相对来说不很严重。 2 1 4 所有权结构变化效应 增加经理人持股比例会向市场传递关于公司品质正的信号。m a s u l i 和k o r w a r 哺3 ( 1 9 8 6 ) 发现，管理层持股比例的降低引起更大的负的公告效应。w r u c k 们( 1 9 8 9 ) 考察了普通股私募的公告效应，发现了显著的正的4 5 的公告期收益率，与股票 的公开发行不同，私募趋于增加股东的集中度，也有可能减少股票发行人和购买 人之间潜在的信息不对称，因为私募方式下，投资人更能充分了解发行人的经营 和财务状况。 e c k b o 和v e r m a t ” ( 1 9 9 2 ) 使用加拿大的证券发行作为样本，检验市场对证券发 行的反应是否有隐含的股权的变化所驱动。他们发现发行所引起的股权稀释情况 越大，市场对发行公告的反应就越是负的。但是对伦敦股票交易所s e o 发行所作 的回归分析显示，当所有权集中度低于4 0 时，公告期股票价格行为与所有权集 中度之间具有正相关；当所有权集中度高于4 0 ，则呈现负相关。其解释是，所 有权集中度较高的公司，通过s e o 发行增加股权的分散，有利于增强外部监督和 9 重庆大学硕士学位论文2 相关理论回顾 对经理人的约束。 这四种模型都对证券发行公告的价格行为做出了解释和预测，各种模型的预 测在不同程度上对经验数据做出了相应解释，每种模型都有部分证据支持，但没 有获得完全的支持，即没有哪个模型能够完全解释现实证据。但从总体看，到目 前为止的证据，对逆向选择理论支持最多。 2 2 有效市场理论 论文中的公告期，我们选取三个时间窗口：一是配股信息第一次公告日一董 事会公告日：二是股东大会公告日；三是配股说明书公告日。董事会公告日之前 和配股说明书之后的其他公告，我们认定不再对股票价格产生影响，这是因为我 们认为股价能够充分反映所有公开可获取的信息，即市场是有效的。有效资本市 场是指某种证券价格完全反映了可得信息的市场。也就是说：价格能够同步地、 完全地反映全部有关的信息。下面我们具体阐述有效市场理论。 2 2 1 有效市场的相关理论 有效市场理论h 8 川9 m 们认为，在证券市场上，投资者出于获取预期收益的目 的，将自己拥有的部分财富用来购买证券，在选择证券组合时，投资者往往依赖 于所获的信息形成对投资收益和风险的预期，然后结合自己的偏好作出投资决策； 当证券市场上所有的投资者都能及时获得有用的信息并立即作出反应时，证券价 格( 主要指股价1 就能真实体现发行公司的市场价值，经营业绩好、成长性高的公司 因其市场价值大，股价就高；相反，经营业绩差、成长性低的公司因其市场价值 小，股价就低，这就引导有限的资金流向效益好的企业，实现资源优化配置和股 东财富最大化目标。这样的证券市场才是完善的，有效率的。 有效资本市场假设是建立在以下三个基础之上的：( 1 ) 在证券交易过程中，没 有交易成本；( 2 ) 所有的交易者均可无代价地获得所有的有用信息；( 3 ) 所有的交易 者均可根据所获得的信息做出相同的预测。由此可见，投资者只能希望正常的收 益率，公司也只能希望得到其出售证券的公平价值，即所有的投资者在资本市场 上都是公平的。 上面是对市场有效的抽象概括。为判断现实中证券市场的有效性，美国芝加 哥大学财务学教授尤金法玛在1 9 7 0 年作出了一个对市场有效的具体和可操作的 定义，即“有效市场假说”，后来继续研究呛 2 2 o 其主要内容：如果有用的信息 能够立即地、无偏见的在证券价格上得到反映，则市场是有效的。这时在市场有 效条件下，投资者常无法凭借已充分反映在股价中的信息赚取非正常回报，即超 过市场平均报酬的回报。因为在证券市场有效条件下，信息是面向社会公众同时 披露的，绝大部分投资者都是理性的，他们在获悉信息的一瞬间立即作出最大化 1 0 重庆大学硕士学位论文2 相关理论回顾 预期效用的决策。在这一时点上，股票供求关系产生较大变动，从而引起股价剧 烈波动。但在信息披露以后的一段时期，由于没有新的信息，投资者不会轻易买 卖证券，从而使股价走势平稳，个别投资者如果在这时买实证券，就不能获取证 券价格波动带来的损益，即非正常回报，而只能赚取由市场平均报酬率决定的收 益。 根据投资者决策所用信息的类别，有效市场可以分为三种形态：弱式、半强 式和强式，分别代表股价充分反映了历史价格变动信息，所有公开可获取信息及 所有公开和内幕信息的市场。在现实中，强式有效市场过于理想化，弱式有效市 场无法实现资源最优配置功能，我们努力要求达至0 的是半强式有效市场。 在半强式有效市场上，投资者利用所有公开可获的信息不一定能赚取非正常 回报。所谓公开可获信息，不仅包括所有公布的信息如宏观政治经济信息、证券 市场调控政策、法规信息、上市公司信息等，还包括历史信息。报告企业财务状 况和经营成果的会计信息作为公开可获信息的一种，在半强式有效市场的投资决 策中发挥了重要作用，投资者往往利用包括宏观经济环境分析、行业分析、公司 本身因素分析等基本面分析对股市作出评价，选择买卖某些个股。在这种情况下， 如果公开可获信息是真实可靠的，投资者将会看好效益好、成长性高的公司股票， 纷纷购买并长期持有，是这些公司筹资渠道畅通，资源优化配置得以保证。 2 2 _ 2 中国市场弱式有效的检验 检验弱型有效的代表性的方法有随机游走检验、游程检验和过滤检验。该类 检验实质上是考察证券价格间是否存在相关性，如果证券价格间不会表现出某种 可观测或可统计的确定趋势，则认为市场达到了弱型有效。早期对中国股票市场 的弱型有效检验认为中国股票市场未达到弱型有效。施农屋( 1 9 9 3 ) 采用对深市序列 相关性检验，俞乔阻”( 1 9 9 4 ) 采用误差项的序列相关检验等三种方法对沪深两市的 检验表明，早期的沪、深两市均不具备弱型有效。随着股票市场的发展，达到了 弱型有效。徐建中、张贵芳”引( 1 9 9 8 ) 认为1 9 9 6 年5 月一1 9 9 7 年的上海股市已经 达到了弱型有效，周文、李友爱“”( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 年1 2 月一1 9 9 8 年8 月的股市数 据的检验，其结论认为中国股票市场己达到了弱式有效。 2 - 2 3 中国证券市场半强式的检验 按照有效市场理论提供的实证研究方法对我国证券市场的有效性进行实证分 析，能使有关各方对我国当前的证券市场有个正确的认识。到目前为止，较为典 型的关于我国证券市场是否达到半强式效率的实证研究文章有四篇：其一是沈艺 峰”“( 1 9 9 6 年1 月会计研究) 通过法玛等提出的“事件研究”方法，以“宝延 事件”和“万申事件”为中心，着重检验我国股市的半强式有效性假设；其二是 吴世龙、黄志功。”( 1 9 9 7 年4 月会计研究) 同样遵循法玛的理论思路，以上海 重庆大学硕士学位论文2 相关理论回顾 证交所上市的3 0 家公司为样本对上市公司的盈利信息报告、股价变动与股市效率 进行实证研究。两者都得出中国股市不具有半强式效率的结论。 其三是林玲、曾勇和唐小我旺引( 2 0 0 2 年8 月西南民族学院学报) 选取了上 海证券市场从1 9 9 6 年1 月到1 9 9 8 年1 2 月期间发行的2 2 1 只个股，采用事件研究 法对我国初发市场进行实证研究，得出了股票价格对事件迅速反映的结论。其四 仍是林玲、曾勇和唐小我砼鲥f 2 0 0 1 年6 月管理科学学报) 选用1 9 9 9 年调整后 的上证3 0 指数中包含的3 0 家公司，采用了事件研究法，结果表明上市公司的股 价对收益公布作出了迅速的反映。两者都可以说明我国股市对消息的反映是灵敏 的，是半强式有效的。 可见我国证券市场的半强式有效性在学术上还是常有争议的。有些人认为我 国股市投机气氛较浓，炒消息，炒题材，其实这在股市的发展阶段也是难免的， 就是证券市场的发展有两百多年历史的美国都避免不了，如在1 9 9 9 年的美国股市 大炒网络概念股就是一个例子。但个别情况毕竟代替不了大势，整个大势所表现 出来的就是股市将日益规范运作，整个市场对消息的反映迅速化，可以说我国股 市可以认定是逐步达到半强式有效的。 实证部分只选择三个配股融资最为重要的而且信息比较公开和全面的三个代 表性时间窗口，就是基于假定我国股票市场中股价充分反映了配股融资的信息含 量。 2 3 股权结构理论 2 3 1 公司治理结构中的股权结构理论州3 1 m 2 3 3 我们将股权结构分为四种基本类型：( 1 ) 垄断性股权结构，即拥有股本占总股本 的5 0 以上可定义为垄断式股权结构；( 2 ) 寡头垄断式股权结构，即在股权结构中 由几个甚至十几个具有相当资本投资实力的股东构成的股权结构，它们在股权中 的总比例一般占到总殷本的8 0 左右，但单一股东的比例不会超过3 0 - - 5 0 ， 即不存在绝对控制式的股东；f 3 ) 竞争式的股权结构，即全部股权的大部分由多个 股东拥有并控制，股东间所持股份相当，单一股东一般持有总股本不超过3 0 以 上，主要股东间凭借其资本实力及持股比例进行竞争；( 4 ) 完全竞争式股权结构， 即全部股份完全分散化为个人或机构投资者且没有个人或机构投资者在其中具有 完全式的控制能力，股东都是股市价格信号的被动接受者，对公司的内部事务具 有名义上的控制权，在不存在代理权争夺的情况下，公司内部管理事实上由经理 人员控制。 在1 9 9 8 - 2 0 0 1 年四年间上海证券交易所1 18 家上市公司国有股占总股本平均为 4 2 ，最高为7 7 3 ，最低为3 4 。总体上说，集中在3 0 - - 6 0 之间，处于垄 1 2 重庆大学硕上学位论文2 相关理论回顾 断和寡头的股权结构。 公司治理的最大问题就在于缺乏董事会与经理人员间的相互牵制，尽管垄断和 寡头的股权结构能保证公司目标与股东目标一致，并且在董事长为最大股东的情 况下与公司业绩间存在正相关关系，但在我国目前情况下，这种关系并不存在， 原因在于董事会及董事长只是国有资本投资主体的名义代表。作为剩余风险承担 者的国家并不相应拥有对公司的控制与支配权，而拥有控制权和经营权的公司法 人却并不承担相应的风险与责任，作为大股东的国家将资产委托给了并无能力承 担法律规定的资产责任的受托者，在董事会中也没有真正代替国家利益的受托者 行使选举权和决策权，导致国有股权中控制力和支配权的虚置。这是国有股东和 国有法人股缺少足够激励与约束的真正原因。其次，是流动性问题。流动性的作 用在于为大股东提供“用脚投票”的机会，第二个作用在于创造投资者随时调整 资产组合以降低投资风险的可能性，并且提高信息特