（会计学专业论文）高管薪酬与企业业绩的相关性分析——基于我国上市公司的实证.pdf

摘要 面对知识经济和经济全球化的挑战，企业管理者在现代企业中起着举足轻 重的作用。企业经营者是企业的核心，是经济发展中一种重要的人力资本，时 代呼唤优秀的企业经营者。但是，随着现代企业组织形式的发展以及企业所有 权和经营权的分离，所有者与经营者目标不一致的问题应运而生。因此，如何 建立管理者激励机制，实现对管理者的有效激励，最大限度地降低代理成本， 提升企业经营业绩，成为紧迫而又很有现实意义的问题。 本文共分为四个部分。第一章绪论，介绍了本文的选题背景、理论意义和 现实意义，综述了国内外学者的研究成果，并对本文的研究思路、内容安捧以 及创新点进行了阐述。第二章薪酬研究的理论依据，界定了与论文主题相关的 几个基本概念，阐述了高管薪酬研究的相关理论，论述了我国上市公司高管薪 酬披露规定的演进过程，并对2 0 0 1 - 2 0 0 5 年间上市公司披露的高管薪酬数据进 行了统计分析。第三章是高管薪酬与企业业绩双向回归分析部分。第四章是实 。证分析结论总结及建议，此部分针对分析中发现的问题提出了建议。 本文利用7 3 3 家中国上市公司2 0 0 5 年年报所披露的高管人员薪酬数据进行 实证分析，得到以下几点结论： l 、单变量回归分析的结论：不同业绩指标与高管薪酬的相关系数由高到低 依次为每股收益、每股经营现金净流量、总资产收益率、净资产收益率，但是 每股经营现金净流量对高管薪酬的解释程度还不到1 ；上市公司高管薪酬与企 业市场业绩指标显著负相关 2 、多元回归分析的结论：以总资产收益率、净资产收益率、每股收益作为 业绩指标，高管薪酬与本年业绩正相关；以净资产收益率和每股收益指标作为 业绩指标，高管薪酬不但与本年业绩相关，而且与上年业绩也相关，但相关系 数小于前者；高管薪酬与业绩的变动不相关；此外，高管薪酬与公司的规模、 国有股比例、股权集中度和行业因素相关。 3 、薪酬激励效果实证分析的结论：公司规模越大其薪酬激励效果越明显； 国有控股公司的薪酬激励效果比非国有控股公司差；薪酬激励效果与行业是相 关的；相对薪酬较高的公司薪酬激励效果比相对薪酬较低的公司好。 关键词：高管薪酬企业业绩 a b s t r a c t f a d n gt h ec h a l l e n g eo fk n o w l e d g ee c o n o m ya n de c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n , e n t r e p r e n e u r sd op l a yam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nm o d e r ne n t e r p r i s e s t h e y a t et h ec o r eo f e n t e r p r i s e sa n da r ei m p o r t a n th u m a nc a p i t a lf o re c o n o m i cd e v e l o p m e n t h o w e v e r , a st h ed e v e l o p m e n to ft h em o d e me n t e r p r i s e sa n ds e p a r a t i o no fp r o p e r t y r i g h tf r o mm a n a g e r i a lr i g h t , t h ep r o b l e m st h a to w n e ra n de n t r e p r e n e u r sh a v ed i f f e r e n t a i m sd oe x i s t s o ，i th a sb e c o m eah i g h l yu r g e n ta n dr e a l i s t i ct a s kt os e tu pas y s t e mt o e n c o u r a g et h em a n a g e r s , s oa st or e d u c et h ea g e n c yc o s t st ot h el o w e s ta n di m p r o v e t h eo p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c e 1 1 l i sd i s s e r t a t i o nf a l i si n t of o u rs e c t i o n s t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o n i t i n t r o d u c e s t h er e a s o n so fc h o o s i n gt h i s t o p i c ，t h e t h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a l s i g n i f i c a n c eo ft h i st o p i c , p r o v i d e sa l lo v e r v i e wo ft h ed o m e s t i ca n do v e n 辩a s s c h o l a r s r e s e a r c ho nt h i st o p i c a n da l s oe x p l a i n st h e 孤a l y t i c a lm e t h o d s ，t h el a y o u t s o ft h ec o n t e n ta n dt h ei n n o v a t i o n 1 1 1 es e c o n dc h a p t e rd e s c r i b e st h er e l a t i v et h e o r i e s i td e f i n e ss e v e r a lb a s i cc o n c e p t sr e l a t e dt ot h em a i nt o p i co f t h ed i s s e r t a t i o n ，e x p l a i n s r e l a t e dt h e o r yo fs e n i o re x e c u t i v e ss a l a r y i td i s c u s s e sh o wt h er e g u l a t i o no l lt h e d i s c l o s u r eo fs e n i o re x e c u t i v e s s a l a r ye v o l v e s a l s oi tg i v e sas t a t i s t i c a la n a l y s i so f t h es e n i o re x e c u t i v e s s a l a r i e sb a s e do nt h ed a t ao f t h ea n n u a lr e p o r tf r o m2 0 0 l - 2 0 0 5 t h et h i r dp a r ti sa ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ef a c t o r st h a ta f f e c ts e n i o re x e c u t i v e s s a l a r ya n dt h ee f f e c t so fp e f f o m m c ei n c e n t i v e n 埔f o u r t hp a r t c o m e st ot h e c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n ! t h r o u g ht h ec r n # r i c a la n a l y s i so nt h es a l a r yi n f o r m a t i o no fs e n i o re x e c u t i v e r e v e a l e db y7 3 3c o m p a n i e sl i s t e di ns h a n g h a la n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s ，w eh a v e r e a c h e dt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： 1 t h ec o n c l u s i o n so ft h eu n i v a r i a t ea n a l y s i s ：t h ec o e f f i c i e n tb e t w c e l lf i r m p e r f o r m a n c ea n ds a l i o re x e c u t i v e s s a l a r yv a r i e sw i t hp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s , l i s t e d i nd e r , c e n d i n go r d e ro fc o o f f i d e n ti se a r n i n g sp e rs h a r e , c a s hf l o wf r o mo p e r a t i n g a c t i v i t i e sp e rs h a r e ，r e t l l r no na s s e t sa n dr e t u r no ne q u i t y , an e g a t i v ec o r r e l a t i o nw a s f o u n db e t w 嘲s e n i o re x e c u t i v e s s a l a r ya n dt h ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r sb a s e do n m a r k e t a b s w a c t 2 t h ec o n c l u s i o n so fm u l t i v a r i a t ea n a l y s i s ：w h e nw eu s et h er c t u r l lo l la 裂融s r e t u r no ne q u i t yo re a r n i n g sp e rs h a r ea st h ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s , t h es e n i o r e x e c u t i v e s s a l a r yi sc o r r e l a t e dp o s i t i v e l yw i t hp e r f o r m a n c ef o rt h i sy e a r w h e nw e u s et h er e t u r no ne q u i t yo fe a r n i n g sp e rs h a r ea st h ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s ，s e n i o r e x e c u t i v e s s a l a r yi sc o r r e l a t e dp o s i t i v e l yw i t ht h ep e r f o r m a n c ef o rc u r r e n ty e a ra n d l a s ty e a r b u tt h ec o e f f i c i e n tb c t w c c nt h es e n i o re x e c u t i v e s s a l a r ya n dp e r f o r m a n c e f o rl a s ty e a ri ss m a l l e r s e n i o re x e c u t i v e s s a l a r ya n df i r mw f o r m a n c em o v e m e n t h a v en oc o r r e l a t i v er e l a t i o n s h i p i na d d i t i o n , s e n i o re x e c u t i v e s s a l a r yi sr e l a t e dt ot h e s c a l e , p r o p o r t i o no f s t a t e - o w n e ds h a r e s ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n di n d u s t r y 3 t h ei n c e n t i v ee f f e c to fs e n i o re x e c u t i v e s s a l a r y ：t h el a r g e rac o m p a n yi s , t h e m o r er e m a r k a b l et h ei n c e n t i v ee f f e c ti s t h ei n c e n t i v ee f f e c ti sl e s sr e m a r k a b l ei n s t a t e d - o w n e dc o m p a n ya n dr e l a t i v e l yh i g h e rs a l a r yc o m p a n i e s m o r e o v e r , i n c e n t i v e e f f e c ti sr e l a t e dt oi n d u s t r y k e yw o r d s ：s e n i o r e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nf i r mp e r f o r m a n c e i 学位论文独创性说明 本人郑重声明：今所呈交的【高管薪酬与企业业绩的相关性分析 一一基于我国上市公司的实证论文是我本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的科研成果尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果， 也不包含为获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料 作者签名： 聃：珥d 月十日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定。即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作糍：谜讲嗽：谶隰毕工月 日 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 1绪论 美国学者伯利和米恩思早于2 0 世纪3 0 年代，在其著作现代公司和私有 财产中就提出了著名的所有权和经营权相互分离的问题，即委托代理问 题1 ，这也是现代企业制度最显著的特征之一。作为企业所有者的股东拥有最终 的财产所有权以及剩余索取权，但却没有直接的经营决策权：作为经营者有权 代表所有者行使经营决策权，但其经营结果却要由所有者来承担。因此，在两 权分离的情况下，所有者( 股东) 和经营者( 经理) 之间就形成了一种委托代 理关系。作为委托人的所有者，其目标是实现企业价值的最大化。从理论上而 言，企业的经营者( 代理人) 应当为实现所有者( 委托人) 的目标而努力。然 而，根据“理性经济人”假设，经营者也是自身效用最大化的追求者，因此他 们就有可能从自身利益最大化出发来选择企业的经营方式，甚至有可能为了自 身利益而牺牲所有者的利益，因而所有者( 委托入) 和经营者( 代理入) 之问 的目标是存在分歧的。由于所有者和经营者之问信息分布的不对称及代理人的 自利、机会主义动机，就可能导致代理人产生“败德行为”。委托人和代理人之 间利益的偏离和冲突必然会产生代理成本。为了降低代理成本，从委托人的角 度来看，最关键的就是如何建立和完善代理人的激励机制，将代理人的行为限 制在委托人的利益范围之内，达到“激励相容”的目的2 。因此，针对高管建立 有效的激励约束机制是现代企业理论和现代企业制度建设的一项重要内容。 根据委托代理理论的内容可以知道，有效的经理报酬契约可以激励并约束 经理的行为，从而使其在向股东利益方向努力的同时实现自身利益最大化，最 终实现二者的双赢最关键的一点就是要设计适合我国国情的最优“报酬 业绩”契约，以充分调动企业高管的积极性基于此理论和现实背景，在企业 高管薪酬制度的诸多研究内容中，本文选择了上市公司高管薪酬与企业业绩的 关系作为研究内容，以期能对我国上市公司高管薪酬激励制度提供一定的理论 1 阿道夫a 伯利，加迪纳o 米恩思现代公司和私有财产上海：上海译文出版社，1 9 9 6 2 m gj c m e na n d i c j m u r p h y p c x f o n n c e p a y a n d t o p - m a n a g e m e n t i n c e n t i v e s j a n r l a | o f p o l i t i c a le c o n o m y v o | 2 ，1 9 9 0 ：2 2 5 - 2 6 4 i 绪论 和实证支持。 本人在中国期刊网上3 ，以核心期刊为检索范围，搜索了1 9 9 9 - 2 0 0 6 年期间， 与高管薪酬有关的论文和文章。检索结果如下；以“高管+ 薪酬”为关键词检索 到文章4 7 篇，以“经营者+ 薪酬”为关键词检索到文章1 6 4 篇，总共2 1 1 篇。 文章在各年的分布情况如图1 1 所示： v v 4 0 擎害薹器誓甏”蒸篡鬻瓮鬈荔笺罐；鞠 3 0 2 0 1 0 鍪豢羲签妻溪囊鬣耄溪囊：荔墨甏囊蒸薹囊：；美蔫 0 1 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 i 2 0 0 42 0 0 5 2 0 0 8 论文篇教 31 2 2 32 83 42 74 53 9 图1 11 9 9 9 - 2 0 0 6 年文献时间分布图 从图1 1 可以看出，对高管薪酬问题的研究呈现出逐年升温的趋势。2 0 0 0 年前的相关研究还较少，2 0 0 1 年以后，这方面的论文数量陡然增多，尤其是到 2 0 0 3 年达到了3 4 篇。虽然2 0 0 4 年的论文数量有小幅度的下降，但是2 0 0 5 年还 是增加到了4 5 篇。可以看出，高管薪酬是目前的一个研究热点问题。 这些文章按具体研究内容可分为如下几类： l ，与高管薪酬有关的实证研究 2 、高管薪酬的设计 3 、高管年薪制研究 4 、中国的股票期权研究 5 、高管激励机制设计 6 、国企高管薪酬问题研究 7 ，高管薪酬的管理问题研究 8 ，其他 中国期刊碍网址：h 呻缃哪说确髓廿l ，m d h 咖 2 绪论 这2 1 1 篇文章按内容分布图如图1 2 所示： 0 0 释帮鼍臻”弩? 琴拶 蝌端搿攀“ “鞲“# 爹譬鬻零猡r 雾零霉罗焉 赫“ ：净 i 焉= 麓：一j ? 一：1 ：j 二i ：_ = 翁 3 0 ：。 。 懿 鹣 6 + 蠢 。0 ；奠蠡一。 哆 ，纛。，身 ：嚣鞠 骞 蓑 2 5 参+ 嚣，。或 ， ”* ； 粪 霉鬻 。f 黎 * 。 。7 嚣 羹i 箍墼 “ 善 。： 囊。” 器 ； 。 五 蒸 磊：。 舞 i 8 j 参： _h 蘩 、j 、 荔 磊 雾w；篡i 、 p 。 。番； 蘸壤虢蘸睡貔唆赣纛赫徽薮甄罄 荔。 2 0 蘸羹 。 。；。 燃。霪 1 5 1 0 t 萎 5 袭芦 ? ，。4 0 鬟聪 l23456 7 8 f 篇数 2 22 73 23 33 02 4 2 f i 1 7 图1 21 9 9 9 - 2 0 0 6 年文献按内容归类分布图 从图1 2 中可以看出，关于高管薪酬的理论研究文献较多，而与高管薪酬有 关的实证研究文献数量还是相对较少。就这2 2 篇实证研究的文献而言，其高管 薪酬与企业业绩相关性的研究模型设计也比较简单，有的文章以高管薪酬为因 变量，检验企业业绩对高管薪酬的影响，有的以高管薪酬作为自变量，考察高 管薪酬激励对企业业绩的影响，但缺乏对这两方面的综合分析。因此，本论文 就以此为切入点，把高管薪酬和企业业绩分别作为因变量建立双向回归模型， 分析二者之间的关系。 1 1 2 研究意义 1 1 2 1 研究的理论意义 随着劳动分工的加深和生产规模的日益扩大，公司制企业作为一种新的经 济组织形式应运而生。由于公司组织内部不同主体之间信息的不对称和目标函 数的不一致，使得代理问题凸显公司高管是主要的决策者，公司绩效的好坏、 公司的发展前景及公司般东利益的实现，在很大程度上与高管的选择和决策相 关。因此，公司股东和高管之问的代理关系具有非常重要的地位作为激励管 理层和解决代理问题主要手段的薪酬，是对高管人员价值充分认可的体现，有 效的激励制度能够对高管人员形成良好的激励和约束，为企业创造更高的价值。 高管薪酬受到了国外经济学家的高度重视，并且他们对高管薪酬的研究有利于 奠定企业家薪酬理论的基础。具体的看，高管薪酬研究的理论意义至少体现在 以下三个方面： 首先，当前的各种激励理论大多是针对企业员工的激励，而不是对管理员 工尤其是企业高管的激励。这在客观上造成了管理激励理论的缺乏，对高管薪 酬的研究可以丰富管理层激励理论。 其次，对高管薪酬研究的理论意义还在于高管薪酬的重要性，通过对高管 薪酬影响因素和激励效果的研究，可以完善高管薪酬理论。 最后，由于商管是公司的管理层，承担着企业战略的提出、战略的执行等 关系企业生存、发展的重大任务。西方公司治理研究中的一个重点问题就是管 理层的薪酬问题。因而高管薪酬问题的研究将有利于公司治理理论的完善。 1 1 2 2 研究的现实意义 从代理理论的角度来看，对于作为委托人的公司股东而言，设计管理人员 薪酬就是为了解决代理阃题，激励他们努力提高公司的绩效和价值。管理者报 酬制度直接关系到能否有效地解决所有权与经营权楣分离所产生的代理问题， 因此，世界各国尤其是发达市场经济国家的理论界和实物界都十分重视管理者 报酬制度的研究，每年都有大量的相关研究论文、商业报告、以及调查问卷和 评论公开发表。这些工作对于发现和解决高管薪酬确定中存在的问题及提高公 司组织效率起到了积极作用。 确定合理的高管报酬制度是建立有效的公司治理的核心内容，从而成为关 系到我国国有企业改革和发展成败的关键问题之一。由此可见，高管薪酬制度 研究的现实意义是：高管薪酬激励的研究可以指导现实中高管薪酬制度的设计； 通过实证分析，揭示我国上市公司高管薪酬的影响因素及其激励效应，了解中 国上市公司高管薪酬与公司业绩之间的关系，为更好的解决中国上市公司的代 理问题提供现实依据。 1 2 文献综述 2 1 国外文献综述 高管薪酬与企业业绩之间或多或少的存在一定的联系，二者之间的关系究 竟如何，迄今为止，并没有得到令人信服的结论。针对此问题，西方学术界已 4 到了2 0 世纪s o 年代和9 0 年代，管理者薪酬已经成为学术研究豹重要领域关注高管薪酬的学术论文从 1 9 9 5 年以前的每年1 2 篇增加到t 9 9 5 年韵每年6 0 篇 4 绪论 经做过较多的研究。最早的可以追溯到t a u s s i n g sa n db a k e r l 9 2 5 年的研究，他们 惊奇于研究结果并没有发现高管薪酬与企业业绩的关联性5 。但是，他们的研究 却激发了学者研究高管薪酬与其它相关变量之间关系的热情，自上个世纪6 0 年 代开始，随着委托代理理论的兴起和公开市场数据的公开，广大财务学家都利 用不同时期的数据对高管薪酬与企业业绩之间的关系进行了广泛的研究。目前 学术界关于高管薪酬与企业经营业绩之间的相关性尚未取得一致性的结论，有 学者得出高管薪酬与企业业绩相关，也有学者得出相反的结论。 1 2 1 ，1 高管薪酬与企业业绩不相关 m c g u i r e , c h i u e l b e i n g ( 1 9 6 2 ) 用4 5 家大型公司作为样本，以销售额和利 润额作为自变量，以管理者的现金薪酬作为因变量检验了其间的关系，结果表 明，管理人员的收入与公司利润的关系不大。 j e m c n & m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 在绩效报酬与对高层管理的激励一文中用回 归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用， 考察了这几种报酬形式对业绩的敏感性。其研究结论表明，虽然c e o 报酬与企 业业绩的关系是正向的，但其统计学意义较小。 j o n e sa n dk a t o ( 1 9 9 6 ) 首次提供了转型经济下c e o 薪酬决定因素的计量证 据，除发现薪酬与公司规模正相关外，还发现薪酬与生产效率( 人均雇员销售 收入) 存在正相关关系，但与公司盈利能力无关联性。 a n d j e i k o v i c , b 0 y l ea n dm c n o o ( 2 0 0 1 ) 以新西兰的公司为研究样本，结果发 现，新西兰公司c e o 薪酬与公司业绩不存在显著相关性。 1 2 1 2 高管薪酬与企业业绩显著相关 m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 分析了1 9 6 4 - - 1 9 8 1 年美国7 3 家制造公司5 0 0 位经理人员 的样本数据，发现股东回报衡量的公司业绩与经理薪酬之问存在很强的相关性。 c o u g h l a n s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 采用1 9 7 8 一1 9 8 2 年的1 4 9 家美国公司的数据， 研究了c e o 现金薪酬的变化与公司业绩之间的关系，与m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 年的研 究结果相一致的是，他们发现薪酬的变动与股票价格绩效正相关。 h a l l l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 利用美国上市公司百家公共持股的最大商业公司最 近几年的数据，研究经营者报酬和经营业绩之间的关系，其研究结论是经营者 报酬和企业业绩具有显著的正相关关系。 g u y ( 2 0 0 0 ) 在考察了1 9 7 2 - - 1 9 8 9 年的9 9 家英国公司后发现，这些公司 5 h i s g o m m c j i a a n d r o b e r t m w i s e m a n r e f r a i n i n g e x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n ：a n ta n d o u t l o o k j o u m a l o f m a n a g d n e n t v o l2 3 1 9 9 7 ：2 9 1 5 绪论 c e o 的薪酬与公司股东回报率之间存在显著的正相关关系。但与公司的会计回 报率之间没有显著的相关性。 v e l i y a t h ( 1 9 9 9 ) 在研究了1 9 8 6 - - 1 9 9 0 年美国的4 7 家制药公司的数据后发 现，这些公司的经理现金报酬的变动与滞后的市场回报率之间存在正相关关系。 e l s t o n g o l d b e r g ( 2 0 0 3 ) 研究了德国公司的情况，证实了以股东回报率衡 量的公司业绩、规模与高管人员薪酬正相关。 1 2 2 国内文献综述 由于我国证券市场起步较晚，并且起初上市公司财务报告在管理层的年薪 披露方面，只披露董事和监事的年薪，极少披露管理者的年度薪酬。直到1 9 9 9 年中国证监会发布了公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号( 年 度报告的内容和格式 ( 1 9 9 9 年修订稿，目前已经废止) ，才确定将董事、监事、 高级管理人员的薪酬激励情况归并为一类，在上市公司“董事会报告”中的“公 司管理层及员工情况”部分进行集中披露，并且对公司高管年度报酬情况的披 露做出了明确的规定我国上市公司高管薪酬数据在近几年才趋于完备，所以 我国关于上市公司高管薪酬的实证研究起步相对较晚。 1 2 2 1 高管薪酬与企业业绩不相关 魏刚( 2 0 0 0 ) 以沪深两市8 1 6 家( 为了避免极端值的影响，最后的实证分 析确定的样本公司为8 1 3 家) a 股上市公司为研究样本，选取这些公司1 9 9 8 年 年报数据考察公司经营业绩与高管薪酬之间的关系，其研究结论是：( 1 ) 我国 上市公司高管年度报酬与公司经营业绩并不存在显著的正相关关系：( 2 ) 高管 的持股数量与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系；( 3 ) 高管的持 股数量与上市公司的经营业绩不但不存在所谓的。区间效应”，而且高管持股比 例越高，与上市公司经营业绩的相关性越差；( 4 ) 公司规模与高管的报酬存在 显著的正相关关系。 李增泉( 2 0 0 0 ) 选取7 4 8 家上市公司1 9 9 8 年的年报数据进行研究，研究变 量包括净资产收益率、经理人年度报酬、经理人持股( 董事长和总经理) ，利用 回归模型，对样本总体依据资产规模、行业、国家股比例和公司所在区域进行 了分组研究，研究结果与魏刚的发现基本一致，年度报酬与企业业绩不相关， 与企业规模显著相关，并表现出明显的地区差异；高管持股比例偏低，不能发 挥其应有的激励效果。 于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 得出与魏刚近似的结论。 6 绪论 谌新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 选取1 0 3 6 家上市公司2 0 0 1 年的年报数据，分别 从企业规模、行业类别、地域范围、股权结构四个方面来研究经营者年度报酬、 持股比例与净资产收益率之间的相关关系。其研究结论：( 1 ) 我国上市公司经 营者报酬水平偏低但有明显的提高，各类经营者之间报酬水平悬殊，报酬的确 定与经营者的经营业绩关系不大；( 2 ) 报酬结构中长期激励失衡。但“零报酬” 比例逐年递减；( 3 ) 持股比例与经营业绩有弱相关关系；( 4 ) 经营者年薪、持 股比例与资产规模显著相关行业特性显著影响经营者年薪、持股比例与经营 业绩的相关性；( 5 ) 不同区域的经营者年薪、持股比例有较大的差异，不同区 域经营者年薪、持股比例与经营业绩具有不同的相关关系。 周立、贺颖奇( 2 0 0 3 ) 使用1 9 9 8 年、1 9 9 9 年的年报数据，经过实证分析发 现，经理人报酬与公司规模显著正相关，与国有股比例显著负相关；经理人的 年龄越大收入越高。 杨瑞龙，刘江( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 9 年家电行业上市公司为样本，考察经理薪 酬与公司业绩之间的关系，其中经理薪酬不仅包括了现金工资和奖金部分，也 包括了经理所持股份的增值部分，业绩指标用净资产收益率和每股收益衡量， 并以国有股和法人股占比来计量股权结构，研究结果显示，经理报酬与企业股 权结构无关，与企业业绩无关。 李琦( 2 0 0 3 ) 选取3 7 3 家上市公司1 9 9 9 年的年报数据和3 1 2 家上市公司2 0 0 0 年的年报数据，检验我国上市公司高管薪酬的影响因素。其研究结论：( 1 ) 公 司规模是薪酬水平的主要影响因素，而业绩指标则没有得到很好的解释；( 2 ) 总资产收益率和净资产收益率并没有共线性的问题；( 3 ) 在上市公司中，国家 股的比例确实对高薪起到了抑制作用，国家股比例与高管薪酬有显著的负相关 性。也从另一个侧面反映了在薪酬制定过程中平均主义思想的障碍作用；( 4 ) 上市年限对薪酬水平的影响也是显著的，说明上市年限对薪酬水平还是有显著 的正向作用；( 5 ) 我国东部地区上市公司高级管理层的薪酬明显要高于中西部 地区：( 6 ) 年龄因素对薪酬的影响不明显，只有2 0 0 0 年的薪酬水平模型及其滞 后模型得出了显著负相关的结果。 1 2 2 2 高管薪酬与企业业绩显著相关 张晖明和陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市5 9 3 家上市公司为研究样本，选取其2 0 0 0 年的年报数据，取净资产收益率( r o e ) 和主营业务利润率作为衡量企业绩效的 指标进行实证研究，其结果表明，企业绩效与高管报酬间存在显著的正相关关 系 7 绪论 陈志广( 2 0 0 2 ) 采用我国沪市5 7 5 家上市公司作为样本，取其2 0 0 0 年的年 报数据进行实证分析。其研究发现，在我国2 0 0 0 年沪市的上市公司中，高管薪 酬与公司业绩之问存在显著的正相关关系。文中对此的解释是：第一，我国沪 市上市公司已经认识到薪酬的重要性，将上市公司高管薪酬与公司业绩挂钩， 从而促使管理者努力工作，进而带来公司业绩的提高：第二，不排除。低报酬” 与“低绩效”相互关联，相互佐证的可能，即管理者的低薪酬导致了公司的低 绩效，而公司低绩效又造成了管理者的低报酬，如此恶性循环。管理者的低报 酬与公司低绩效形成了显著的正相关关系，是一种很不正常的相关关系。 张俊瑞，赵进文，张建( 2 0 0 3 ) 以上市公司2 0 0 1 年公开发布的年报为数据 来源，以随机抽样的方式选取了1 2 7 家上市公司为研究样本。研究结果表明： 高管人均年度薪金报酬( 取对数) 与每股收益，国有股比例，高管总体持股比 例以及公司总股本( 取对数) 呈多元线性关系，高管人均年度薪金报酬( 取对 数) 与每股收益、公司规模呈显著正相关关系，高管人均年度薪金报酬( 取对 数) 与高管持股比例也呈正相关关系，但显著性不强。 周兆生( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 9 年前在a 股市场上市的9 1 1 家公司为样本，取其 1 9 9 9 年的年报数据，检验总经理年薪报酬与企业业绩之问的相关性，其研究表 明总经理的年薪报酬与企业业绩变动有正的相关性。 林俊清，黄祖辉、孙永祥( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 9 年和2 0 0 0 年的混合数据作为薪 酬数据，并且删除了年度薪酬低于8 0 0 0 元的高管人数后，共得到了1 l i l 家样 本数据。他们对我国上市公司高管薪酬差距和未来业绩之间的关系进行了检验， 其研究结论为：高管薪酬差距和公司未来业绩之间具有正相关关系，大薪酬差 距可以提高公司业绩。 张正堂( 2 0 0 3 ) 分别选取3 0 9 家上市公司1 9 9 9 年的年报数据和2 7 3 家上市 公司2 0 0 0 年的年报数据进行研究，将企业业绩、规模和董事会控制作为影响总 经理报酬的因素。通过实证分析，得出结论：1 9 9 9 年企业业绩、规模对总经理 薪酬水平的影响是正向的，而2 0 0 0 年企业业绩、规模对总经理薪酬水平的影响 是负向的。通过对两年的样本进行比较，得出结论：企业业绩和企业规模对总 经理报酬的决定作用有明显地提高 上海荣正投资咨询公司于2 0 0 3 年5 月发布的中国企业家价值报告( 2 0 0 3 ) ) 显示，与上年度相比，一个值得注意的事项是，上市公司高管薪酬与公司绩效 无关甚至倒挂现象得到了明显的改善。在其研究分析1 2 2 1 家样本公司最高薪酬 与公司业绩的关系时，发现2 0 0 2 年公司最高年薪与公司业绩显著正相关，公司 最高年薪与每股收益、税后利润的相关系数分别为0 1 8 6 和0 儿i 。 绪论 魏明海、卢锐( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 1 2 0 0 2 年上海证券交易所的5 5 1 家上市公司 作为研究样本，研究结果发现，大多数控股类型的上市公司管理层报酬在一定 程度上与净利润或股价正相关。对于股价和净利润两类指标，管理层报酬更多 的是与净利润相关。 1 2 3 简要评述及其对本文的启示 从上述实证研究的综述来看，无论是国外还是国内的研究，都有学者在研究 过程中得出了企业业绩与高管薪酬之间相关或不相关的结论。之所以会出现两 种截然不同的研究结论，可能是因为学者们选择了不同时间的数据、不同的业 绩指标或薪酬指标。现将国外学者的研究数据、样本量以及自变量和因变量汇 总如表1 1 所示； 表1 1国外学者实证研究方法汇总6 研究者样本薪酬计量标准业绩计量标准研究结论 m c g u i r e ，c h i u , 4 5 家公司管理者现金报酬销售额、利润额高管薪酬 e l b e i n g 与企业业 j e n s c j a , 1 9 7 4 1 9 8 6 正 c e 0 薪酬会计利润、股东财富 绩不相关 m u r p h y 1 0 4 9 家公司 1 9 6 4 1 9 8 1 年7 3 m u r p h y 经理薪两股东回报 家美国制造公司 c o u g h l a n , s c h 1 9 7 8 - 1 9 8 2 芷 m i d t1 4 9 家美国公司 c e 0 薪酬的变动股票价格 1 9 8 0 - 1 9 9 4 年美 h a l l ，l i c b m a l l 经营者薪酬股东回报高管薪例 国上百家公司 与企业业 1 9 7 2 - 1 9 8 9 年9 9 g u y c e 0 薪酬股东回报率 绩相关 家英国公司 1 9 8 6 1 9 9 0 年美 v e l i y a t h 经理现金报酬滞后的市场回报率 国4 7 家公司 e l s t o n , 德国公司高管人员薪酬股东回报 g o l d b e r g 资料来源：本论文整理 从表1 1 的汇总结果可以看出，国外学者一般都选取c e 0 薪酬、经理薪酬、 经营者薪酬、高管人员薪酬作为薪酬变量。在业绩指标的选择上，有学者选取 了利润额、股东回报、股票价格、股东回报率。所以从汇总结果可以猜测，学 者们对于高管薪酬与企业业绩这一问题得出不同的结论可能是由于他们选择了 仅对各位学者研究模型中的业绩和报酬指标作了汇总。模型中的其他变量没有列示在表中。 9 不同的业绩指标、样本数据。 为了更加清楚地了解我国学者对于这问题的研究，现将国内学者的研究情 况也汇总如表1 2 所示： 表1 2 国内学者实证研究方法汇总7 研究者样本自变量因变量研究结论 高管的总体年 魏刚1 9 9 8 年8 1 3 家公司净资产收益率 度报酬 高管的年度报 李曾泉1 9 9 8 年7 4 8 家公司净资产收益率 酬 高管持股比例 于东智、谷日立1 9 9 9 年9 4 4 家公司净资产收益率 之和 2 0 0 1 年1 0 3 6 家公 高管薪酮 谌新民，刘善敏净资产收益率经营者年度报酬 司与企业业 1 9 9 8 年、1 9 9 9 年近净利润、净资产 绩不相关 周立、贺颖奇经理薪金收入 千家公司收益率 1 9 9 9 年4 l 家家电 经理的报酬：薪 杨瑞龙、刘江 每股收益水、总收益和财 公司 富 1 9 9 9 年3 7 3 家净资产收益率、高管晟高的年度 李琦 2 0 0 0 年3 1 2 家公司市盈率货币收入 高管报酬前两净资产收益率、 张晖明、陈岳广2 0 0 1 年5 9 3 家公司 名平均数主营业务利润率 陈志广2 0 0 0 年5 7 5 家公司净资产收益率高管报酬 张俊瑞、赵进文、 2 0 0 1 年1 2 7 家公司每股收益 高管人均年薪报 张建 酾取对数 周兆生2 0 0 0 年9 1 1 家公司总经理年薪 净资产收益率 林俊清、黄祖辉，1 9 9 9 年、2 0 0 0 年绝对薪酬差距、 每股收益、总资 高管薪酬 产收益率、股票 与企业业 孙永样 1 1 1 1 家公司相对薪酬差距 回报率 绩相关 利润总额、净资 1 9 9 9 年3 0 9 家，总经理年度现产收益率、每股 张正堂 2 0 0 0 年2 7 3 家公司金报酬收益，资产收益 室 2 0 0 1 年、2 0 0 2 年 魏海明，卢锐 净利润管理层报酬 5 5 1 家上市公司 资料来源：本论文整理 7 仅对各位学者哥f 究模型中的业绩和报酬指标作了 总，模型中的其他变量没有列示在表中 1 0 绪论 从表1 2 可以看出，我国学者在进行研究时，对于自变量和因变量的定义 有很大的差别，有学者( 如：魏刚、李增泉、于东智等、张晖明等、周兆生、林俊 清等、张正堂) 把高管薪酬作为自变量，而把企业业绩指标作为因变量。其他学 者则把高管薪酬作为因变量，把企业业绩指标作为自变量。而且各个学者所选 择的业绩指标也不同，有净资产收益率、总资产收益率、每股收益、净利润、 主营业务利润率等。基于此，本文在进行实证分析时分别选择了不同的业绩指 标，从而尽量避免单一业绩指标对实证分析结果的影响。 通过表1 1 和表1 2 的汇总结果可以看出。尽管大家在研究时选用的业绩 指标、薪酬指标可能有所不同，但总的看来可以将这些研究归纳为两类：一种 是以薪酬作为被解释变量，以业绩等其他因素作为解释变量；另一种是以业绩 作为被解释变量、薪酬等其他因素作为解释变量。本文在前人研究的基础上， 将同时采用这两种方法。 第一种方法是以薪酬作为被解释变量，以业绩以及其它对薪酬有影响的因 素作为解释变量，从而来检验各种影响因素对高管薪酬会产生什么样的影响。 这种研究方法主要是以委托代理理论为基础的。根据委托代理理论，委托人将 根据观测到的业绩指标来确定高管人员的薪酬，从而激励高管人员为公司做出 贡献，并且通过有效的薪酬激励促使代理人的行为符合股东的利益，避免代理 人的自利行为。 另一种方法是以业绩指标作为被解释变量，薪酬等影响业绩的因素作为解 释变量，这种研究方法可以检验薪酬对业绩的解释程度。本文通过建立回归模 型，分析高管薪酬是否对企业业绩产生影响以及影响程度如何，即检验高管薪 酬激励的激励效果。 1 3 本文的研究思路及创瓤点 1 3 1 本文的研究思路 本文共分为四个部分 第一章绪论，介绍了本文的选题背景、研究的理论和现实意义，综述了国 内外高管薪酬激励的研究成果，并对本文的研究思路、内容安排以及创新进行 了阐述。 第二章薪酬研究的理论依据，界定了与论文主题相关的几个基本概念，阐 述了高管薪酬激励研究的相关理论委托代理理论和激励理论，论述了我国 l l 绪论 上市公司高管薪酬披露规定的演进